1、基礎(chǔ)材料行業(yè)研究：尋找逆周期中的確定性 HYPERLINK /SH601688.html 黃金：22Q3 短期壓力仍存，轉(zhuǎn)機(jī)或?yàn)槔室?jiàn)頂1983-2018 年美國(guó)六輪加息周期中，美元指數(shù)和實(shí)際利率走勢(shì)均對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)起到了比較重要的影響（負(fù)相關(guān)性明顯）。據(jù) Wind，22-23 年美國(guó)加息強(qiáng)度和頻次預(yù)期均高于歐元區(qū)； 且 IMF 預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也強(qiáng)于歐元區(qū)；因此美元指數(shù)預(yù)期 22-23 年維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。故實(shí)際利率走勢(shì)可能成為短期決定金價(jià)走勢(shì)主要要素。據(jù) 6.16 華泰宏觀聯(lián)儲(chǔ)加息 75bp，但表態(tài)比預(yù)期溫和和華泰固收海外滯脹交易衰退，我們預(yù)期加息結(jié)束前美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或趨頂，或在 22 年底前

2、后出現(xiàn)；且美國(guó)將面臨強(qiáng)韌性通脹，故實(shí)際利率或于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率見(jiàn)頂 前后達(dá)峰，屆時(shí)金價(jià)或重拾升勢(shì)。美國(guó)加息壓制仍存，靜待實(shí)際利率頂部形成 短期金價(jià)預(yù)期仍然承壓于美國(guó)強(qiáng)勢(shì)持續(xù)加息，靜待實(shí)際利率見(jiàn)頂，屆時(shí)金價(jià)有望重拾升勢(shì)。 1983-2018 年美國(guó)六輪加息周期中，美元指數(shù)和實(shí)際利率走勢(shì)均對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)起到了比較重要的影響。始于 2022 年的新一輪加息，鑒于美國(guó)加息強(qiáng)度和頻次預(yù)期均高于歐元區(qū)； 且據(jù) IMF 經(jīng)濟(jì)預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅也強(qiáng)于歐元區(qū)；因此美元指數(shù)預(yù)期 22-23 年仍然維持相 對(duì)強(qiáng)勢(shì)。因此實(shí)際利率走勢(shì)可能成為短期決定金價(jià)走勢(shì)的主要要素，基于前述判斷，我們 認(rèn)為美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在 2022 年底

3、前后見(jiàn)頂，而通脹韌性較強(qiáng)，因此實(shí)際利率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 -通脹）可能年底前后同步見(jiàn)頂。針對(duì)美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我們預(yù)期美國(guó)十年期國(guó)債峰值可能在 22年年底前后實(shí)現(xiàn)。據(jù) Wind 和彭博，1983-2018 年，美國(guó)一共經(jīng)歷了 6 輪加息，目前正處于第 7 輪加息之中。前 6 輪 加息周期中，我們根據(jù)加息次數(shù)和對(duì)應(yīng)十年期美債峰值時(shí)的加息時(shí)間，美國(guó)十年期國(guó)債利 率都是在加息后半程達(dá)到峰值；其中 88 年、94 年、04 年和 15 年 4 輪加息進(jìn)程中美國(guó)十 年期國(guó)債利率都是在加息進(jìn)程超過(guò) 80%以后形成峰值，83 年和 99 年 2 輪加息中則是在進(jìn) 程超過(guò) 70%和 58%后達(dá)峰；且均在最后一次加息前

4、便達(dá)峰。據(jù) 6.16 華泰宏觀聯(lián)儲(chǔ)加息 75bp，但表態(tài)比預(yù)期溫和，6 月 FOMC 決議公布后，期貨價(jià)格預(yù)期聯(lián)儲(chǔ) 7 月、9 月分別加 息 67bp/57bp，和決議之前基本持平；預(yù)計(jì) 22 年共加息 344bp（以一次 25bp 計(jì)、約加息 14 次），較決議之前回落約 1 次；6 月 FOMC 點(diǎn)陣圖對(duì) 23 年中位數(shù)加息預(yù)期降至 1 次（此 前為 3 次）- 即加息尾聲。 針對(duì)美國(guó) 22 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，我們預(yù)期滯脹交易進(jìn)入下半場(chǎng)且正向衰退演繹，美國(guó) CPI 年底前預(yù)期仍將在 7%以上。美聯(lián)儲(chǔ) 6月繼續(xù)下調(diào) 2022年增長(zhǎng)預(yù)期并上調(diào)通脹預(yù)期，將 2022 年和 2023 年 GDP

5、增速預(yù)測(cè)值均下調(diào)至 1.7%（-1.1pct、-0.5pct）；2022 年和 2023 年核心 PCE 預(yù)測(cè)分別上調(diào)至 4.3%（+0.2pct）、2.7%（+0.1pct）（括號(hào)內(nèi)為相對(duì) 3 月議息的調(diào)整幅 度；預(yù)測(cè)值為美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)期的中位數(shù)）。據(jù) 6.15 華泰固收海外滯脹交易衰退，本輪通 脹是供給、需求、美聯(lián)儲(chǔ)落后曲線的共同結(jié)果；美國(guó) 5 月 CPI 續(xù)創(chuàng)逾 40 年高位，消費(fèi)者信 心指數(shù)新低，疊加歐央行即將開(kāi)啟加息，全球滯脹邏輯共振；滯脹交易正進(jìn)入下半場(chǎng)，而 下一階段可能演繹衰退邏輯。據(jù) 6.16 和 6.20 華泰固收加息幅度鷹，態(tài)度很無(wú)奈和中 美通脹為何背離？，服務(wù)項(xiàng)（含能源與食

6、品服務(wù)）占美國(guó) CPI 權(quán)重超過(guò) 60% ；據(jù)華泰固 收測(cè)算目前的分項(xiàng)尚不支持通脹顯著回落，9 月之前的 CPI 同比仍將維持在 8%上方，年底 前的 CPI 同比仍將在 7%上方。70 年代至今美滯脹和衰退情境中黃金收益優(yōu)異 據(jù) Bloomberg，統(tǒng)計(jì) 73 年至 21Q1 美滯脹和衰退周期中大類(lèi)資產(chǎn)收益率，黃金收益率水平 顯著高于商品、股票、美元指數(shù)等資產(chǎn)收益率。此外，據(jù) 21.10 國(guó)際金協(xié)Stagflation rears its ugly head，回顧 71Q1-21Q1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷程，滯脹經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象頻發(fā)，并不罕見(jiàn)，發(fā)生概率 約 33.8%；而衰退情景概率則約為 23.4%。利率超

7、過(guò) 2.5%情景下黃金收益率或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)22 年此輪加息，預(yù)期基準(zhǔn)利率超過(guò) 3%，短期或?qū)?dǎo)致黃金收益率轉(zhuǎn)負(fù)。據(jù) 21.10 國(guó)際金 協(xié)Gold Market Commentary：Monetary policy shifts may challenge gold，黃金在負(fù)利 率情景下的收益率最高，平均收益率約 18.7%（考慮通脹的收益率約 10.8%）；當(dāng)利率水平 維持在 0-2.5%的溫和利率情景下，黃金仍然能夠保持 9.5%的平均收益率（考慮通脹的收 益率約 6.2%）；據(jù)國(guó)際金協(xié)分析，當(dāng)美國(guó)利率超過(guò) 2.5%時(shí)將對(duì)黃金產(chǎn)生長(zhǎng)期負(fù)面影響，平 均收益率 2.7%而考慮通脹后的平均收益率為-0

8、.6%。始于 22.03 的本輪加息周期，據(jù)聯(lián)儲(chǔ) 官員中位數(shù)預(yù)計(jì) 22 年末基準(zhǔn)利率升至 3.25%-3.5%，預(yù)計(jì) 23 年底前升至 3.5%-3.75%。銅：經(jīng)濟(jì)下行壓力疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，銅價(jià)或有所承壓我們預(yù)計(jì) 22-23 年全球精煉銅供需過(guò)剩，24-25 年或轉(zhuǎn)為短缺。短期看，目前海外銅礦供 給仍存擾動(dòng)，與此同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不斷增強(qiáng)；反觀國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，后續(xù) 消費(fèi)或逐步復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ) 6 月 FOMC 決議加息 75 個(gè)基點(diǎn)支持美元指數(shù)維持高位，預(yù)計(jì)銅 價(jià)或?qū)⒕S持震蕩偏弱運(yùn)行。中長(zhǎng)期看，受俄烏局勢(shì)、新冠疫情等影響，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大或?qū)︺~需求造成負(fù)面影響，預(yù)計(jì) 22、23

9、年供給或小幅過(guò)剩，24 年或重回小幅短缺， 銅價(jià)預(yù)期有所承壓。 中、長(zhǎng)期：預(yù)計(jì) 22-23 年全球精煉銅供需小幅過(guò)剩，銅價(jià)預(yù)期有所承壓 按照資本支出相對(duì)銅礦產(chǎn)能增速領(lǐng)先 2-3 年時(shí)間規(guī)律，18-19 年資本支出回暖，21-22 年產(chǎn) 能增量或有所提升，而 20-21 年資本支出仍維持在相對(duì)低位，預(yù)計(jì) 23-24 年或難以出現(xiàn)銅 礦產(chǎn)能大幅激增的情況。預(yù)計(jì) 22-24 年全球精煉銅產(chǎn)量增速分別為 4.6%/1.8%/0.7%。原生銅礦方面，據(jù) SMM、 WoodMac 和 Bloomberg 統(tǒng)計(jì)，22-24 年全球銅礦供給將分別增加 113/47/19 萬(wàn)噸。再生銅 方面，隨著全球疫情逐步得

10、到控制，以及中國(guó)廢銅處理細(xì)則于 20H2 落地，疊加高位銅價(jià)刺 激，基于 ICSG 數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì) 22-24 年全球再生銅供給將繼續(xù)維持正增長(zhǎng)，且將超過(guò) 18 年水平，預(yù)計(jì) 22-24 年分別增加 20.7/13.1/13.5 萬(wàn)噸。綜合考慮銅精礦到精煉銅金屬收得 率為 99%，則我們預(yù)計(jì) 22-24 年全球精煉銅供給分別增加 113.18/47.46/18.9 萬(wàn)噸，同比增 速分別為 4.6%/1.8%/0.7%。預(yù)計(jì) 22-24 年新能源相關(guān)銅需求增速分別達(dá)到 20.0%/22.5%/19.2%。光伏、風(fēng)電、新能源 汽車(chē)、充電樁、天然氣和核電等領(lǐng)域的快速發(fā)展將帶動(dòng)銅需求量的持續(xù)增長(zhǎng)，是未

11、來(lái)銅需 求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，其中光伏風(fēng)電每兆瓦時(shí)裝機(jī)量對(duì)應(yīng)銅需求約 4kg，純電動(dòng)汽車(chē)每輛對(duì) 應(yīng)銅需求約 83kg，插電混動(dòng)汽車(chē)每輛對(duì)應(yīng)銅需求約 60kg，參考全球風(fēng)能理事會(huì)（GWEC）、 Solar Power Europe 光伏分析機(jī)構(gòu)等做出的光伏風(fēng)電裝機(jī)預(yù)測(cè)，和華泰電新新能源汽車(chē)銷(xiāo) 量預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì) 22-24 年全球新能源相關(guān)銅需求增速分別達(dá)到 20.0%/22.5%/19.2%，對(duì) 應(yīng)全球銅需求占比分別為 13.8%、16.5%、19.1%。預(yù)計(jì) 22-24 年全球精煉銅需求增速分別為 2.4%/2.1%/3.0%。據(jù) SMM，21 年中國(guó)精煉銅下 游消費(fèi)集中在電力和家電等行業(yè)，占比

12、分別為 44.8%/15.2%。據(jù) ICSG 統(tǒng)計(jì)中國(guó) 13-20 年 期間主要下游銅消費(fèi)量以及對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)投資增速或主要銅消費(fèi)產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)等情況，考慮電力 行業(yè)需求增長(zhǎng)恢復(fù)至疫情前低增速水平，預(yù)計(jì) 22-24 年對(duì)銅消費(fèi)加權(quán)增速貢獻(xiàn)分別為 0.5%/1.1%/0.5%；家電行業(yè)考慮受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下滑等影響，預(yù)計(jì) 22-24 年對(duì)銅消費(fèi) 加權(quán)增速貢獻(xiàn)分別為-0.4%/-0.5%/-0.3%。綜合前述假設(shè)，我們預(yù)計(jì) 22-24 年中國(guó)精煉銅消 費(fèi)同比增速分別為 1.9%/2.2%/1.8%。海外方面，我們基于 ICSG 對(duì)海外主要區(qū)域精煉銅需 求（扣除新能源需求）相對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 絕對(duì)值（不

13、變價(jià)），測(cè)算單位 GDP 銅消費(fèi)強(qiáng)度； 再基于經(jīng)合組織對(duì)主要區(qū)域 22-23 年 GDP 預(yù)測(cè)和海外新能源產(chǎn)業(yè)銅需求，我們預(yù)期 22-24 年全球精煉銅消費(fèi)同比增速分別為 2.4%/2.1%/3.0%。預(yù)計(jì) 22-24 年全球精煉銅供需由小幅過(guò)剩于 24 年轉(zhuǎn)為小幅短缺?；谇笆鰷y(cè)算，我們預(yù)計(jì) 22-24 年全球精煉銅供需缺口（供給-需求）分別 42/36/-23 萬(wàn)噸，占需求比例分別為 1.6%/1.4%/-0.9%，22、23 年供給或小幅過(guò)剩，24 年重回短缺。考慮美國(guó)高通脹下美聯(lián)儲(chǔ) 強(qiáng)烈加息預(yù)期仍在，且市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)美經(jīng)濟(jì)衰退；據(jù) Wind，1994-2018 年 4 輪加息周期之后， 隨著

14、 GDP 下滑，銅最高調(diào)整幅度平均值約 28%；因此我們預(yù)計(jì) 22-23 年銅價(jià)或回落至 $7600-7700/t。短期：消費(fèi)情況有待觀察，金融屬性的影響偏負(fù)面，銅價(jià)或震蕩偏弱運(yùn)行TC 觸底上行，精煉銅庫(kù)存處于歷史低位，下游消費(fèi)復(fù)蘇情況有待觀察。冶煉廠粗煉費(fèi)（TC） 自21年4月觸底上行，據(jù) SMM，截至22年6月10日已回升至 75.0美元/噸，漲幅達(dá) 163%， 處自 16 年以來(lái)的 77%分位水平，但 4 月 22 日以來(lái)有所回落，據(jù) SMM，受廢銅產(chǎn)粗銅供 應(yīng)量縮減等影響，粗銅緊張格局再現(xiàn)。而據(jù) Wind，全球可統(tǒng)計(jì)精煉銅社會(huì)庫(kù)存在 22 年 3 月開(kāi)啟去庫(kù)態(tài)勢(shì)，但受?chē)?guó)內(nèi)疫情影響 4、

15、5 月份有所累庫(kù)，而從 5 月中旬開(kāi)始社會(huì)庫(kù)存重回 去庫(kù)，且整體處于歷史低位水平，最新庫(kù)存為 43.7 萬(wàn)噸（6 月 13 日），處于自 17 年以來(lái) 絕對(duì)值百分位的 12.3%。但隨著國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)并逐步落地、中國(guó)電網(wǎng)擬 加大電網(wǎng)項(xiàng)目投資等，后續(xù)下游消費(fèi)復(fù)蘇情況仍有待觀察。美國(guó)通脹“見(jiàn)頂論”破滅，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息支撐美元指數(shù)維持高位或使銅價(jià)承壓。美國(guó) 5 月 CPI 同比增長(zhǎng) 8.6%，高于彭博一致預(yù)期的 8.3%，剔除高波動(dòng)性的能源和食品價(jià)格后的 核心 CPI 同比增長(zhǎng) 6%，高于彭博一致預(yù)期的 5.9%，以美國(guó)為代表的海外經(jīng)濟(jì)通脹持續(xù)， 作為金融屬性較強(qiáng)的銅價(jià)仍存正向刺激因素

16、。但另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)通脹“見(jiàn)頂論”破滅， 美聯(lián)儲(chǔ) 6 月 FOMC 決議加息 75 個(gè)基點(diǎn)，加息幅度為 1994 年以來(lái)最大，美元指數(shù)維持高位 或使銅價(jià)承壓。綜合看，我們對(duì)銅價(jià)持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。目前海外高通脹環(huán)境持續(xù)、美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息支撐美元指 數(shù)維持高位，且海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不斷增強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇 情況有待觀察，預(yù)計(jì)銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩偏弱運(yùn)行。中長(zhǎng)期看，受俄烏局勢(shì)、新冠疫情等影 響，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大或?qū)︺~需求造成負(fù)面影響，預(yù)計(jì) 22、23 年供給或小幅過(guò)剩，24 年或重回小幅短缺，銅價(jià)預(yù)期有所承壓。鋁：供給天花板與成本支撐下，看好鋁價(jià)維持高位短期來(lái)看，鋁價(jià)在重復(fù)質(zhì)押事件和基

17、本面雙重影響下承壓，看好 22Q4 鋁價(jià)表現(xiàn)。情緒上， 鋁重復(fù)質(zhì)押事件觸發(fā)避險(xiǎn)情緒，同時(shí)引起市場(chǎng)短期現(xiàn)貨流通量增加，短期對(duì)鋁價(jià)有一定沖擊。 基本面上，22Q1-Q3 是國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能集中投放時(shí)期，同時(shí)疫情影響下國(guó)內(nèi)需求表現(xiàn)較弱， 基本面短期承壓。展望 22H2，我們認(rèn)為電解鋁成本端仍有較強(qiáng)支撐，鋁價(jià)下跌空間有限，同 時(shí)預(yù)計(jì)隨著運(yùn)行產(chǎn)能恢復(fù)節(jié)奏放緩、鋁加工企業(yè)開(kāi)工環(huán)比持續(xù)改善，且在國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)等一系 列政策刺激下，22H2 供需格局向好，考慮淡旺季等因素影響，我們看好 22Q4 鋁價(jià)表現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì) 2025 年前全球鋁材供需將維持緊平衡，看好鋁價(jià)維持高位。雙碳背景下， 供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍是核心邏

18、輯。供給端，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能釋放空間有限，預(yù)計(jì) 2024 年將達(dá)到 4500 萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板，海外電解鋁新增產(chǎn)能主要集中在亞洲（含中東），同時(shí)能源局勢(shì)仍 未有明顯改善，增長(zhǎng)空間同樣有限。再生鋁將成為未來(lái)主要增量來(lái)源。需求端，新能源等 相關(guān)需求帶動(dòng)鋁需求維持較高增長(zhǎng)?？傮w來(lái)看，我們維持 22-25 年全球鋁材供需緊平衡判 斷，其中 23 年缺口或有所收窄，24、25 年受中國(guó)電解鋁產(chǎn)能到達(dá)天花板，供給增速將低 于全球正常經(jīng)濟(jì)情景下 3-4%的需求增速，缺口或重新走闊，看好鋁價(jià)維持高位。22H1 國(guó)內(nèi)基本面承壓，22H2 隨著國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)鋁價(jià)有望回升 HYPERLINK /SH688179.html

19、 22H1 運(yùn)行產(chǎn)能恢復(fù)較快，后續(xù)或有所放緩。據(jù)阿拉丁，2021 年受能耗雙控、限電等影響， 電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能約 250 萬(wàn)噸。而 22H1 受能耗雙控、限電影響緩解及高利潤(rùn)刺激下電解鋁 新增、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能較多，且 22Q1-Q3 是產(chǎn)能集中釋放時(shí)期。5 月運(yùn)行產(chǎn)能約 4046 萬(wàn)噸，產(chǎn) 量約 343.5 萬(wàn)噸，超過(guò)去年同期水平，且已恢復(fù)至歷史高位；5 月建成產(chǎn)能約 4380 萬(wàn)噸， 2022 年建成產(chǎn)能將接近 4500 萬(wàn)噸天花板，后續(xù)產(chǎn)能增長(zhǎng)空間有限，且預(yù)計(jì) 22H2 運(yùn)行產(chǎn) 能恢復(fù)節(jié)奏較 22H1 將有所放緩。國(guó)內(nèi)需求受疫情等影響表現(xiàn)較弱，但已呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。據(jù) IAI，鋁下游消費(fèi)領(lǐng)域主要集中在

20、 汽車(chē)、房屋建筑領(lǐng)域，占比分別約為 29%、26%，受?chē)?guó)內(nèi)疫情、房地產(chǎn)行業(yè)景氣度較低等 影響，鋁需求表現(xiàn)不佳。據(jù) SMM，國(guó)內(nèi)電解鋁 4 月實(shí)際消費(fèi)量 335.5 萬(wàn)噸，同比下降 4.7%， 同時(shí)鋁加工企業(yè)平均開(kāi)工率也顯著低于往年同期水平。但需求拐點(diǎn)已現(xiàn)，6 月 16 日鋁加工 企業(yè)平均開(kāi)工率已恢復(fù)至 66.9%，較此前 5 月 5 日低點(diǎn)的 57.3%增長(zhǎng) 9.6pct，5 月測(cè)算實(shí) 際消費(fèi)量 351.9 萬(wàn)噸，同比下降 1.3%，需求環(huán)比改善，疫情影響逐步減弱，且在國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng) 濟(jì)等一系列政策刺激下，22H2 需求預(yù)期仍向好。短期鋁價(jià)在重復(fù)質(zhì)押事件和基本面雙重影響下承壓，看好 22Q4 鋁價(jià)表

21、現(xiàn)。情緒方面，據(jù) Mysteel，5 月 31 日佛山某上期所鋁錠交割倉(cāng)庫(kù)發(fā)生集體提貨事件，主因某企業(yè)將數(shù)萬(wàn)噸鋁 錠重復(fù)質(zhì)押以獲取資金，該事件觸發(fā)鋁市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，同時(shí)引起市場(chǎng)短期現(xiàn)貨流通量增加， 我們認(rèn)為該事件短期對(duì)鋁價(jià)有一定沖擊，但中長(zhǎng)期仍會(huì)回歸基本面?；久娣矫?，我們預(yù) 計(jì) 2022 年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量 4028 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 4.65%，凈進(jìn)口 26 萬(wàn)噸，消費(fèi)量 4054 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 1.12%，整體維持緊平衡。整體來(lái)看，22H1 在供給端運(yùn)行產(chǎn)能較快恢復(fù)、 需求端受疫情等影響表現(xiàn)較弱，疊加情緒面鋁錠交割倉(cāng)庫(kù)重復(fù)質(zhì)押事件影響，鋁價(jià)有所承 壓；而 22H2 在供給端運(yùn)行產(chǎn)能恢復(fù)節(jié)奏放

22、緩、需求端持續(xù)好轉(zhuǎn)支持下，考慮淡旺季等因素 影響，我們看好 22Q4 鋁價(jià)表現(xiàn)。全球步入能源稀缺階段，電解鋁生產(chǎn)成本或?qū)⒕S持高位 HYPERLINK /SH688179.html 國(guó)內(nèi)電解鋁完全成本較 21Q4 回落，但仍居高位。電解鋁主要成本包括氧化鋁成本、電力 成本及陽(yáng)極成本，占比分別約為 32.6%、32.6%、20.5%（6 月 10 日）。氧化鋁方面，國(guó)內(nèi) 氧化率產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，據(jù)阿拉丁，國(guó)內(nèi) 5 月氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能 8240 萬(wàn)噸，建成產(chǎn)能 9417 萬(wàn) 噸，按照 4500 萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能天花板計(jì)算，對(duì)應(yīng)氧化鋁需求約 8730 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn) 能相對(duì)過(guò)剩，我們預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格將維持相

23、對(duì)平穩(wěn)，而短期仍需關(guān)注印尼禁止鋁土礦出口 政策可能的擾動(dòng)。電力方面，隨著國(guó)內(nèi)能源短缺情況緩解，電價(jià)較 21 年峰值回落，但優(yōu)惠 電價(jià)取消下行業(yè)電力成本仍維持高位。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）預(yù)焙陽(yáng)極方面，成本端原油價(jià)格上漲導(dǎo)致石油焦、 煤瀝青價(jià)格上漲，同時(shí)電解鋁產(chǎn)量持續(xù)提升帶動(dòng)預(yù)焙陽(yáng)極需求，22H1 預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格出現(xiàn)大 幅上漲。整體來(lái)看，6 月 10 日行業(yè)平均完全成本 18126 元/噸，較 21Q4 回落，但仍居高位， 行業(yè)測(cè)算利潤(rùn) 2374 元/噸。此外據(jù) SMM，22Q1，70%企業(yè)成本維持在 18000 元/噸左右， 部分產(chǎn)能完全成本超過(guò) 20000 元/噸，因此成本端也將給予鋁價(jià)一定支撐

24、。維持 22-25 年全球鋁材供需緊平衡判斷，看好鋁價(jià)長(zhǎng)期來(lái)看，電解鋁產(chǎn)能釋放空間有限，再生鋁將成為未來(lái)主要增量來(lái)源。國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能 方面，供給側(cè)改革背景下基本確定了行業(yè)產(chǎn)能天花板約為 4500 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量天花板約 4200 萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì) 24 年中國(guó)電解鋁產(chǎn)能和產(chǎn)量將基本達(dá)到天花板。而海外電解鋁方面， 新增產(chǎn)能主要集中在亞洲（含中東），而歐洲北美等受能源價(jià)格等影響，新增產(chǎn)能較少，截 至 6 月 10 日，歐洲仍有 95.7 萬(wàn)噸減產(chǎn)產(chǎn)能，且海外能源局勢(shì)仍未有明顯好轉(zhuǎn)，我們考慮 22-25 年海外電解鋁新增產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率較 21 年有所回升，對(duì)應(yīng)電解鋁供給增量空間約 320 萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)

25、再生鋁方面，隨著國(guó)內(nèi)進(jìn)入鋁制品高報(bào)廢量時(shí)期以及回收體系的不斷完善， 再生鋁供給或?qū)⒂瓉?lái)一段高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 22-25 年國(guó)內(nèi)再生鋁產(chǎn)量 CAGR 約為 8.8%。 而海外再生鋁增長(zhǎng)進(jìn)入平穩(wěn)階段，2010 年以來(lái)海外再生鋁復(fù)合增速 4.5%，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 保持相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)?？傮w來(lái)看，24 之后隨著中國(guó)供給側(cè)改革導(dǎo)致中國(guó)電解鋁產(chǎn)能和產(chǎn)量達(dá) 到天花板，全球供給增量將主要依靠再生鋁。新能源等相關(guān)需求帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)鋁需求仍將維持較高增長(zhǎng)。據(jù) CM Group，新能源產(chǎn)業(yè)持 續(xù)發(fā)展帶動(dòng)下，新能源汽車(chē)、電力電纜等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將貢獻(xiàn)未來(lái)主要需求增量。我們根 據(jù)全球鋁材產(chǎn)量（電解鋁產(chǎn)量+再生鋁產(chǎn)量）與電解鋁合

26、計(jì)庫(kù)存數(shù)據(jù)，測(cè)算 2012-2021 年全 球鋁材表觀消費(fèi)量CAGR約為4.34%，考慮IMF下調(diào)22-23年全球GDP增速預(yù)期至3.6%， 我們預(yù)計(jì) 22-25 年全球鋁需求增速約為 3.8%-3.9%，仍將維持較高增長(zhǎng)。 預(yù)計(jì) 2025 年前全球鋁材供需將維持緊平衡，看好鋁價(jià)維持高位。綜合來(lái)看，我們維持 22-25 年全球鋁材供需緊平衡判斷，其中 23 年缺口或有所收窄，24、25 年受中國(guó)電解鋁產(chǎn)能到 達(dá)天花板，供給增速將低于全球正常經(jīng)濟(jì)情景下 3-4%的需求增速，缺口或重新走闊。此外， 6 月 17 日全球可統(tǒng)計(jì)電解鋁合計(jì)庫(kù)存下降至 146 萬(wàn)噸，處于 2012 年以來(lái)最低水平，我們

27、看好鋁價(jià)維持高位。鋰：高增速、大賽道，深耕基本面從鋰的下游需求結(jié)構(gòu)（USGS 數(shù)據(jù)）看，2021 年 74%的需求來(lái)自電池，主要是 3C 及新能 源領(lǐng)域。鋰行業(yè)的分析基礎(chǔ)框架仍基于對(duì)供需平衡的判斷，但供需平衡更多的是一種動(dòng)態(tài)的結(jié)果，無(wú) 論是供給的釋放節(jié)奏還是需求，都在時(shí)刻變化，因此我們認(rèn)為供需平衡重要的是對(duì)方向的把 握，而非最終的數(shù)值結(jié)果。此外，因供給的更新往往以礦山的季度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為參考，從 而限制了更新頻率，因此我們?cè)噲D找到更高頻率的數(shù)據(jù)來(lái)輔助我們把握行業(yè)的邊際變化。 基于數(shù)據(jù)可得性，我們分析了 17 年至今中國(guó)鋰鹽生產(chǎn)商的月度產(chǎn)成品（均折 LCE 當(dāng)量） 庫(kù)存、產(chǎn)量及價(jià)格走勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示

28、，這期間鋰鹽生產(chǎn)商已大致經(jīng)歷了被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、 被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)的一輪完整的庫(kù)存周期。21 年全年，鋰鹽生產(chǎn)商庫(kù)存在行業(yè)供需雙旺的背景下，持續(xù)被動(dòng)去庫(kù)，這一階段價(jià)格的走 勢(shì)幾乎沒(méi)有爭(zhēng)議，且去化的庫(kù)存有效地成為了供給的一種補(bǔ)充，因此我們看到在行業(yè)供需 出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的初期，價(jià)格的上漲相對(duì)溫和。但隨著庫(kù)存的持續(xù)下降，能轉(zhuǎn)化為供給的部分越 來(lái)越少，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)的供需緊張程度越發(fā)嚴(yán)重，故價(jià)格在后期上漲的斜率逐步放大。據(jù) 亞洲金屬網(wǎng)，21Q1-4 單季度碳酸鋰均價(jià)分別為 7.4、8.9、11.2、20.5 萬(wàn)元/噸。21 年底至 22 年至今的鋰鹽產(chǎn)量、庫(kù)存和價(jià)格表現(xiàn)變得復(fù)雜。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，21 年 1

29、2 月， 當(dāng)月鋰鹽產(chǎn)量環(huán)比基本持平，下游需求仍持續(xù)向好，鋰鹽庫(kù)存卻跳增 0.4 萬(wàn)噸至 0.62 萬(wàn)噸。 我們認(rèn)為這一定程度上反映出在市場(chǎng)極度緊張的背景下，可能出現(xiàn)了生產(chǎn)商惜售、貿(mào)易商 囤貨等現(xiàn)象。這也直接催化行業(yè)供需矛盾進(jìn)一步加劇，22Q1，鋰鹽價(jià)格逐步漲超 50 萬(wàn)元/ 噸。鋰鹽價(jià)格的大幅上漲，急劇推升下游成本；疊加資源供給端逐步釋放、疫情蔓延開(kāi)始 影響下游需求等因素，鋰鹽價(jià)格于 22Q1 見(jiàn)頂開(kāi)始小幅回落。根據(jù)最新礦山公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，我們更新年度供需預(yù)測(cè)，結(jié)果顯示，22 年全年供給或仍 短缺，因此我們認(rèn)為全年鋰鹽價(jià)格仍將維持高位。 但我們看好更鋰礦價(jià)格的走勢(shì)：首先，據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，21

30、年國(guó)內(nèi)電碳企業(yè)開(kāi)工率在 50%-60% 之間波動(dòng)，或說(shuō)明行業(yè)的短缺是在資源端而非鋰鹽加工端。其次，從模擬利潤(rùn)來(lái)看，前期 加工端的利潤(rùn)持續(xù)超過(guò)礦石端，自 22 年 6 月起，鋰礦平均利潤(rùn)開(kāi)始超過(guò)加工端。我們認(rèn)為 后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將持續(xù)向上游轉(zhuǎn)移，鋰礦價(jià)格上漲動(dòng)能更足，即使鋰鹽價(jià)格已筑頂回落， 部分沒(méi)有自有礦山的鋰鹽企業(yè)因仍陷在“無(wú)米下鍋”的困境，或不會(huì)停止對(duì)鋰礦的購(gòu)買(mǎi)， 甚至可能囤積庫(kù)存，我們更看好鋰礦價(jià)格上漲的持續(xù)性。根據(jù)年度供需平衡結(jié)果，23 年起行業(yè)供給或重新跑贏需求，但供給過(guò)剩幅度并不大；供需 惡化程度或在 24 年達(dá)到頂峰，25 年或重新開(kāi)始好轉(zhuǎn)。在需求高增長(zhǎng)的相對(duì)確定背景下， 我們認(rèn)為

31、可能很難在 22-25 年看到鋰行業(yè)重現(xiàn) 18-19 年的嚴(yán)重過(guò)剩局面，未來(lái)短期的供需 錯(cuò)配雖會(huì)造成價(jià)格波動(dòng)，但行業(yè)成本中樞抬升將帶動(dòng)合理價(jià)格提高。 HYPERLINK /SZ002460.html 如何在在鋰行業(yè)長(zhǎng)期需求高增長(zhǎng)的背景下尋找投資機(jī)遇？我們認(rèn)為應(yīng)關(guān)注有望優(yōu)先享受市 場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)紅利的企業(yè)，掌握上游資源、明確的產(chǎn)能擴(kuò)張、綁定頭部客戶(hù)三要素缺一不可。 1） 掌握上游資源是保障自身鋰鹽生產(chǎn)的基礎(chǔ)。一方面，資源保障是鋰鹽產(chǎn)能得以釋放的 基礎(chǔ)。從 21 年的供需失衡我們可以看到，部分鋰鹽企業(yè)已經(jīng)面臨無(wú)米下鍋的困境。據(jù) 亞洲金屬網(wǎng)，21 年全年鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)工率在 50%-60%之間，這意味

32、著將近半數(shù)的 鋰鹽企業(yè)產(chǎn)能幾乎處于閑置狀態(tài)。另一方面，包銷(xiāo)自有礦山，即使已簽訂長(zhǎng)期包銷(xiāo)合 同，仍有未能履行可能。Altura 此前已與國(guó)內(nèi)贛鋒鋰業(yè)、盛新鋰能等多家鋰鹽企業(yè)簽訂 了包銷(xiāo)合同，但破產(chǎn)將直接導(dǎo)致其無(wú)法履約。因此，掌握上游資源是保障自身鋰鹽正常生產(chǎn)的基礎(chǔ)，而資源稟賦好帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì) 則是錦上添花。更好的上游資源一方面可以拓寬企業(yè)在行業(yè)上行周期中的利潤(rùn)空間，另 一方面可以在行業(yè)下行周期中容忍更大幅度的價(jià)格下跌。 2） 明確的產(chǎn)能擴(kuò)張是享受市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)紅利的必要手段。動(dòng)力電池需求快增勢(shì)必拉動(dòng)鋰行 業(yè)市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，只有具有明確產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)才能搶占更多的市場(chǎng)份額。 3） 綁定頭部客戶(hù)是產(chǎn)

33、能擴(kuò)張和避免淘汰的重要保障。新能源汽車(chē)動(dòng)力電池為鋰鹽未來(lái)需求 最重要增量，且動(dòng)力電池市場(chǎng)集中度日益提高，主要電池廠商/車(chē)企占據(jù)了越來(lái)越多的 市場(chǎng)份額，并形成了嚴(yán)格的供應(yīng)商遴選體系。一方面，主要電池廠商/車(chē)企對(duì)鋰鹽產(chǎn)品 質(zhì)量要求越來(lái)越高，認(rèn)證周期長(zhǎng)達(dá) 6-12 月，供應(yīng)壁壘較難突破；另一方面，因其不輕 易更換供貨商，鋰鹽企業(yè)一旦進(jìn)入供應(yīng)體系，渠道優(yōu)勢(shì)將較同業(yè)公司尤為明顯。 因此能否進(jìn)入全球核心供應(yīng)鏈體系并長(zhǎng)期綁定頭部客戶(hù)，將決定鋰鹽企業(yè)未來(lái)擴(kuò)張產(chǎn) 能能否順利消化。只有綁定頭部客戶(hù)方可優(yōu)先享受市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)紅利和避免被淘汰， 而未進(jìn)入核心供應(yīng)體系生產(chǎn)商將受制于高認(rèn)證壁壘，只能等待頭部需求外溢后的市場(chǎng)

34、。 而在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，鋰礦資源仍處于短缺的背景下，資源保障率和自給率顯得尤為重要。稀土：成長(zhǎng)屬性超過(guò)周期屬性稀土資源全球多元化，冶煉仍靠中國(guó)全球輕稀土進(jìn)入多元供應(yīng)格局。從 USGS 公布的歷史數(shù)據(jù)看，18 年前，全球主要依賴(lài)中國(guó) 供應(yīng)稀土礦，中國(guó)稀土礦供應(yīng)總量占比常年維持高位。18 年起，海外開(kāi)始強(qiáng)化對(duì)自有礦山 稀土資源的開(kāi)采，稀土產(chǎn)量貢獻(xiàn)占比逐漸提高。據(jù) USGS，2021 年中國(guó)配額產(chǎn)量占全球總 供應(yīng)量的 60%，較 2017 年 80%的占比顯著下降。但因中重稀土資源主要集中在中國(guó)和緬 甸，因此實(shí)際全球只有輕稀土進(jìn)入多元供應(yīng)格局，中重稀土仍主要由中國(guó)和緬甸產(chǎn)出。海外公司竭力彌補(bǔ)冶煉產(chǎn)能缺乏

35、的弱勢(shì)，但目前全球稀土冶煉分離仍主要依靠中國(guó)。Lynas （LYC AU）馬來(lái)西亞冶煉廠獲得繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的許可，避免了因環(huán)評(píng)不合格而關(guān)停的厄運(yùn)；美 國(guó) MP（MP US）在當(dāng)?shù)鼐哂幸睙挳a(chǎn)能，但是處于停產(chǎn)狀態(tài)，未來(lái)計(jì)劃重啟；美國(guó)能源燃料 公司已計(jì)劃將獨(dú)居石加工為混合碳酸稀土，運(yùn)往歐洲新性能材料公司進(jìn)行稀土冶煉分離， 或?yàn)?20 多年來(lái)首次將美國(guó)獨(dú)居石礦用作原料，在中國(guó)境外分離產(chǎn)出氧化物。整體來(lái)看，目 前海外冶煉產(chǎn)能仍嚴(yán)重缺乏，中國(guó)在世界稀土冶煉分離市場(chǎng)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位（產(chǎn)能占比 近 90%），擁有從稀土采選到功能產(chǎn)品制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈，并主導(dǎo)著中重稀土產(chǎn)品和稀土永 磁體的生產(chǎn)。政策驅(qū)動(dòng)行情時(shí)代結(jié)束，基

36、本面驅(qū)動(dòng)時(shí)代來(lái)臨 我們依據(jù)歷史庫(kù)存、產(chǎn)品價(jià)格、市場(chǎng)供需將稀土行業(yè)發(fā)展劃分為三個(gè)時(shí)代： 1）政策驅(qū)動(dòng)時(shí)代（09-16）：無(wú)新增需求出現(xiàn)，供給完全處于無(wú)序狀態(tài)，稀土行情僅靠短期 政策催化驅(qū)動(dòng)，屬于脈沖性行情，持續(xù)時(shí)間短暫； 2）過(guò)渡時(shí)期（16-18）：隨著打黑、環(huán)保、收儲(chǔ)等政策共同發(fā)力，黑稀土逐漸消失，白稀土 開(kāi)始實(shí)施配額制管理，供給開(kāi)始由無(wú)序轉(zhuǎn)為有序。我們認(rèn)為在 16-18 年，伴隨累庫(kù)趨勢(shì)變 緩，稀土價(jià)格觸底回升，政策驅(qū)動(dòng)稀土行情的時(shí)代結(jié)束； 3）基本面驅(qū)動(dòng)時(shí)代（18-至今）：18 年后風(fēng)電和新能源汽車(chē)的快速發(fā)展帶動(dòng)稀土新增需求出 現(xiàn)，供需格局不斷優(yōu)化，庫(kù)存持續(xù)去化，我們認(rèn)為這標(biāo)志著行業(yè)或已恢

37、復(fù)健康，進(jìn)入基本 面驅(qū)動(dòng)時(shí)代。22-25 年輕稀土或維持緊平衡，中重稀土或面臨持續(xù)緊缺展望后市，雖然包鋼集團(tuán)的尾礦庫(kù)可保證未來(lái)輕稀土的供應(yīng)，但氧化鐠釹的每年實(shí)際產(chǎn)出 仍受限于國(guó)內(nèi)冶煉配額指標(biāo)，在海外增量有限情況下，考慮到國(guó)家在匹配稀土下游需求的 同時(shí)力求保持稀土產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的良性態(tài)勢(shì)，我們給出國(guó)內(nèi)配額復(fù)合增速保持在 20%的 假設(shè)，測(cè)算預(yù)計(jì) 22-25 年輕稀土鐠釹或處供應(yīng)偏緊格局，而中重稀土鏑鋱或持續(xù)供不應(yīng)求。供給：國(guó)內(nèi)配額限制，海外增量有限，供應(yīng)偏緊格局持續(xù)海外雖開(kāi)始加速?gòu)浹a(bǔ)稀土供給不足的弱勢(shì)，但短期增量有限。目前海外輕稀土礦供給集中 度非常高，澳洲 Lynas、美國(guó) MP Materi

38、als 貢獻(xiàn)主要產(chǎn)能，除此之外，海外其它新建稀土 礦山項(xiàng)目則均尚處早期，短期供給增量非常有限：1）據(jù) MP Materials 公告，美國(guó) Mountain Pass 在 2018 年復(fù)產(chǎn)且產(chǎn)量快速爬坡，現(xiàn)已基本達(dá)到滿(mǎn)產(chǎn)，后續(xù)帶來(lái)的增量有限，其在美 國(guó)本土雖具有冶煉產(chǎn)能，但是處于停產(chǎn)狀態(tài)，短期難以恢復(fù)；2）據(jù) Lynas 公告，Lynas 馬 來(lái)西亞工廠已于 2020 年 5 月 4 日重啟，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為 2.5 萬(wàn)噸 REO，是海外唯一的稀土 冶煉分離產(chǎn)能，當(dāng)前產(chǎn)能利用率實(shí)際已居高位；3）據(jù)瑞士媒體 Agence Ecofin 報(bào)道，坦桑 尼亞首個(gè)稀土礦計(jì)劃于 2022 年底才開(kāi)始開(kāi)工建設(shè)，

39、尚處項(xiàng)目初期；4）據(jù)包頭稀土交易所 報(bào)道，21 年 9 月，格陵蘭礦產(chǎn)資源部長(zhǎng)表示，格陵蘭新政府正在準(zhǔn)備立法，禁止鈾礦開(kāi)采， 并停止開(kāi)發(fā)世界上最大的稀土礦床之一Kvanefjeld 礦，因環(huán)保議題引發(fā)的采礦爭(zhēng)議或使 其未來(lái) 3-5 年難有增量。國(guó)內(nèi)環(huán)保政策常態(tài)化，緬甸疫情下供給擾動(dòng)加大，中重稀土供應(yīng)增量有限。受環(huán)保法規(guī)的 影響，江西省內(nèi)中重稀土礦自 2016 年以來(lái)就一直處于關(guān)停狀態(tài)。為了滿(mǎn)足下游需求，我國(guó) 開(kāi)始從緬甸進(jìn)口中重稀土礦。中國(guó) 2018 年從緬甸進(jìn)口稀土氧化物約為 2.6 萬(wàn)噸，與中國(guó)中 重稀土開(kāi)采配額相當(dāng)。此后，從緬甸進(jìn)口稀土礦持續(xù)減少，2019 年緬甸多次封關(guān)導(dǎo)致進(jìn)口 量減半，2020 年疫情、傳統(tǒng)雨季、濫開(kāi)濫采導(dǎo)致高品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)資源銳減等因素導(dǎo)致緬甸混 合碳酸稀土進(jìn)口量再減，緬甸稀土供應(yīng)增量有限。因此整體來(lái)看，在海外增量有限、環(huán)保和打黑政策常態(tài)化格局下，稀土（尤其是中重稀土） 供應(yīng)彈性進(jìn)一步被削弱，在國(guó)家政策嚴(yán)格控制國(guó)內(nèi)稀土供給的背景下，六大