1、請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分出口恢復(fù)復(fù)至高點點，內(nèi)銷銷增速仍仍處高位位中性 維維持評級級核心觀點點:分析師生產(chǎn)型企企業(yè)：出出口增速速和業(yè)績績增速恢恢復(fù)至相相對高點點，全年年前高后后低。目目前原料料價格處處于歷史史高位、低端勞勞動力成成本持續(xù)續(xù)提升、歐元貶貶值及歐歐債危機機使歐元元區(qū)需求求下滑，均將成成為阻礙礙下半年年行業(yè)增增速和企企業(yè)業(yè)績績增長的的不利因因素。品牌內(nèi)銷銷型企業(yè)業(yè)：零售售增速仍仍處高位位，20010年年不存在在業(yè)績下下調(diào)壓力力?，F(xiàn)有有限額以以上企業(yè)業(yè)服裝等等零售額額增速、大型商商場服裝裝零售增增速數(shù)據(jù)據(jù)仍處于于景氣高高位；而而重點內(nèi)內(nèi)銷品牌牌服飾上上市公司司終端零零售維持持兩位

2、數(shù)數(shù)增速、3-55月份召召開的秋秋冬季訂訂貨會增增速均好好于前兩兩季等均均為20010年年業(yè)績提提供保障障；本年年度企業(yè)業(yè)業(yè)績增增速普遍遍在200%以上上。維持生產(chǎn)產(chǎn)型企業(yè)業(yè)“中性”投資評評級。主主要基于于成本上上漲、歐歐元區(qū)需需求下滑滑，以及及上市公公司業(yè)績績增速于于20110Q11見頂?；谥刂攸c上市市公司產(chǎn)產(chǎn)能擴張張、提價價和原料料儲備決決定的毛毛利率水水平，結(jié)結(jié)合估值值情況，謹(jǐn)慎推推薦三家家細(xì)分行行業(yè)龍頭頭魯泰AA、偉星星股份、華孚色色紡。下調(diào)品牌牌服飾企企業(yè)至“謹(jǐn)慎推推薦”評級。由由于上半半年超額額收益顯顯著，目目前相對對于A股股、H股股同類上上市公司司估值水平平偏高。基于渠渠道擴張

3、張、單店店內(nèi)生增增長、銷銷售凈利利潤率變變動，建建議投資資者繼續(xù)續(xù)關(guān)注商商務(wù)休閑閑及家紡紡龍頭七七匹狼、羅萊家家紡，以以及前期期受各種種負(fù)面影影響、估估值相對對合理的的報喜鳥鳥、美邦邦服飾。馬 莉：Malli_yyjcchinnasttockk.coom.ccn：(86610)66556 884899執(zhí)業(yè)資格格證書編編號：SS01330211006600222相關(guān)研究究120010投投資策略略：需求求增速上上行，業(yè)業(yè)績彈性性凸現(xiàn) 20010.01.11220010年年3月份份投資策策略：年年報、訂訂貨會影影響本月月股價走走勢 220100.033.055320010年年6月份份投資策策略：品品

4、牌服飾飾仍處抗抗跌期 20010.06.03需要關(guān)注注的重點點公司股票名稱稱股票代碼碼EPS（元）PE（XX）10-112EPSS CAAGRROE 20110E合理價值值區(qū)間（元）20100E20111E20122E20100E20111E20122E七匹狼0020029.SZ0.977 1.255 1.566 31.440 24.337 19.553 29.440%19.448%29.11-355.0羅萊家紡紡0022293.SZ1.4111.8002.31136.66528.77122.33730.889%15.449%46.55-55.4報喜鳥0021154.SZ0.833 1.077

5、 1.422 27.111 21.003 15.885 31.111%14.882%23.22-288.5美邦服飾飾0022269.SZ0.699 0.933 1.344 30.229 22.447 15.660 30.771%26.885%19.55-244.7雅 戈 爾6001177.SH0.6880.8110.85515.774 13.221 12.559 11.443%10.55-133.5魯泰 AA0007726.SZ0.700 0.755 0.811 11.776 10.997 10.116 12.443%17.111%7.5-11.25偉星股份份0020003.SZ1.044 1

6、.222 1.433 17.119 14.666 12.550 18.993%22.996%14.66-211.9華孚色紡紡0020042.SZ1.1881.366 1.499 17.111 14.888 13.553 29.333%20.881%16.33-244.5資料來源源：中國國銀河證證券研究究所（以20110年6月18日收盤價價為基礎(chǔ)礎(chǔ)，雅戈戈爾未考考慮20010年年以后出出售股權(quán)權(quán)獲得收收益）行業(yè)深度研究報告/紡織行業(yè)PAGE 3請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分分析師簡簡介馬莉 紡紡織服裝裝行業(yè)分分析師南京大學(xué)學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)學(xué)士，中國社社會科學(xué)學(xué)院研究究生院產(chǎn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟濟學(xué)博士士。2000

7、7年年7月加加入中國國銀河證證券股份份有限公公司，負(fù)負(fù)責(zé)紡織織服裝行業(yè)業(yè)研究。20005年-20007年，任職于于中國紡紡織工業(yè)業(yè)協(xié)會產(chǎn)產(chǎn)業(yè)部。研究報告告數(shù)據(jù)翔翔實，思思路清晰晰，對行行業(yè)及公公司價值值判斷具具獨到見見解。注注重研究究的客觀觀性和獨獨立性。投資概要要： 驅(qū)動因素素、關(guān)鍵鍵假設(shè)及及主要預(yù)預(yù)測：結(jié)合歐美美、日本本國內(nèi)服服裝零售售數(shù)據(jù)，以及220099年中國國出口基基數(shù)，我我們判斷斷20110年中中國紡織織品服裝裝出口增增速前高高后低，全年出出口增速速約100%。在銀河證證券研究究所宏觀觀部判斷斷20110年下下半年城城鎮(zhèn)居民民可支配配收入、農(nóng)村居居民人均均現(xiàn)金收收入見底底回升的的情

8、況下下，隨著著消費者者信心指指數(shù)見底底，我們們維持220100年度策策略判斷斷，限額額以上服服裝等零零售增速速由20009年年22.1%約約提升至至24%左右。我們與市市場不同同的觀點點：對于品牌牌內(nèi)銷服服飾企業(yè)業(yè)，市場整整體對未未來業(yè)績績增速較較為看好好，我們們獨特之之處在于于定量化化：通過過開店增增速、提提價等帶帶來的單單店內(nèi)生生增長、毛利率率（提價價與成本本提升）、公司司廣告策策略和直直營店建建設(shè)決定定的銷售售費用率率、所得得稅率指指標(biāo)對各各細(xì)分行行業(yè)中品品牌類上上市公司司業(yè)績驅(qū)驅(qū)動因素素進行分分解，并并進行預(yù)預(yù)測。依據(jù)渠道道擴張速速度，未未來兩年年：戶外外家紡紡女鞋鞋休閑閑服正正裝；結(jié)

9、結(jié)合單店店內(nèi)生增增速，未未來兩年年收入增增速：戶戶外、家家紡女女鞋、休休閑服 正裝裝；考慮慮到企業(yè)業(yè)發(fā)展階階段，毛毛利率提提升、費費用率變變化等引引起銷售售凈利潤潤率變動動，未來來兩年凈凈利潤增增速：休休閑服、家紡女鞋、正裝戶外。行業(yè)估值值與投資資建議：我們繼續(xù)續(xù)維持紡紡織板塊塊生產(chǎn)型型企業(yè)“中性”投資評評級，結(jié)結(jié)合重點點上市公公司產(chǎn)能能擴張、提價和和原料儲儲備，以以及估值值情況，謹(jǐn)慎推推薦魯泰泰A、偉偉星股份份、華孚孚色紡。雖然我們們繼續(xù)看看好品牌牌內(nèi)銷型型企業(yè)業(yè)業(yè)績增長長前景，考慮到到目前的的相對估估值水平平，下調(diào)調(diào)評級至至“謹(jǐn)慎推推薦”。重點點上市公公司中，建議投投資者繼繼續(xù)關(guān)注注商務(wù)休

10、休閑及家家紡龍頭頭七匹狼狼、羅萊萊家紡，同時關(guān)關(guān)注前期期受各種種負(fù)面影影響、估估值相對對較低的報報喜鳥、美邦服服飾。行業(yè)表現(xiàn)現(xiàn)的催化化劑：（1）收收入倍增增計劃實實施。如如果中低低收入階階層收入入提升趨趨勢蔓延延，將為為消費特特別是大大眾、中中低端服服飾品牌牌消費奠奠定基礎(chǔ)礎(chǔ)，為該該類企業(yè)業(yè)業(yè)績長長期增長長提供人人口紅利利。（22）限額額以上服服裝批發(fā)發(fā)和零售售額增速速、重點點大型商商場服裝裝零售增增速繼續(xù)續(xù)維持高高景氣。主要風(fēng)險險因素：（1）宏宏觀經(jīng)濟濟再次探探底。如如果20010年年底，出現(xiàn)類類似于220088年下半半年消費費恐慌，各品牌牌服裝終終端經(jīng)銷銷商銷售售壓力將將會再次次出現(xiàn)，行業(yè)

11、需需要再次次去庫存存化，從從而影響響各經(jīng)銷銷商20011年年各季訂貨貨會積極極性。（2）氣氣候反常常加劇服服飾庫存存。由于于氣候始始終是影影響服裝裝終端零零售重要要因素之之一，如如果20010年年秋冬季季出現(xiàn)反反常氣候候，有可可能對秋秋冬裝銷銷售產(chǎn)生生不利影影響，從從而影響響20111年各各品牌服服飾企業(yè)業(yè)業(yè)績。PAGE 4請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分目 錄TOC o 1-2 t 0_一、_銀河_大標(biāo)題,1,1_(一)_銀河_標(biāo)題一,2一、生產(chǎn)產(chǎn)型企業(yè)業(yè)：出口口增速恢恢復(fù)至相相對高點點 PAGEREF _Toc265506887 h 5（一）行行業(yè)出口口增速恢恢復(fù)至相相對高點點 PAGERE

12、F _Toc265506888 h 5（二）企企業(yè)利潤潤增速達達到相對對高點，龍頭企企業(yè)接單單狀況良良好 PAGEREF _Toc265506889 h 6（三）220100年下半半年趨勢勢：成本本壓力、歐元區(qū)區(qū)需求下下降壓力力凸顯 PAGEREF _Toc265506890 h 8（四）維維持生產(chǎn)產(chǎn)型企業(yè)業(yè)“中性”評級 PAGEREF _Toc265506891 h 9二、品牌牌服飾企企業(yè)：零零售增速速仍處相相對高位位 PAGEREF _Toc265506892 h 10（一）220100年品牌牌服飾發(fā)發(fā)展環(huán)境境較20009年年有較大大改善 PAGEREF _Toc265506893 h 1

13、0（二）內(nèi)內(nèi)銷增速速仍處高高位，夏夏裝銷售售良好為為秋冬季季訂貨會會打下基基礎(chǔ) PAGEREF _Toc265506894 h 11（三）品品牌服飾飾業(yè)績驅(qū)驅(qū)動因素素分解：開店、內(nèi)生增增長、利利潤率水水平 PAGEREF _Toc265506895 h 14（四）下下調(diào)品牌牌服飾企業(yè)業(yè)至“謹(jǐn)慎推推薦”評級 PAGEREF _Toc265506896 h 20三、行業(yè)業(yè)表現(xiàn)催催化劑 PAGEREF _Toc265506897 h 22（一）收收入倍增增計劃實實施，中中低收入入階層收收入提升升趨勢蔓蔓延 PAGEREF _Toc265506898 h 22（二）服服裝終端端零售繼繼續(xù)維持持高景氣氣

14、 PAGEREF _Toc265506899 h 22四、潛在在風(fēng)險 PAGEREF _Toc265506900 h 23（一）宏宏觀經(jīng)濟濟再次探探底 PAGEREF _Toc265506901 h 23（二）氣氣候反常常加劇服服飾庫存存 PAGEREF _Toc265506902 h 23五、20010年年下半年年A股紡紡織板塊塊重點關(guān)關(guān)注上市市公司 PAGEREF _Toc265506903 h 24（一）七七匹狼（00220299）：期期待精細(xì)細(xì)化管理理下的持持續(xù)成長長 PAGEREF _Toc265506904 h 24（二）報報喜鳥（00221544）：依依托商務(wù)務(wù)系列，業(yè)績有有望穩(wěn)

15、健健增長 PAGEREF _Toc265506905 h 26插 圖 目 錄錄 PAGEREF _Toc265506906 h 29表 格 目 錄錄 PAGEREF _Toc265506907 h 29行業(yè)深度研究報告/紡織行業(yè)PAGE 26請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分本報告仍仍將整個個行業(yè)分分為生產(chǎn)產(chǎn)型、品牌內(nèi)內(nèi)銷型進進行研究究，在此此基礎(chǔ)上上，結(jié)合合重點上上市公司司基本面面、業(yè)績績增長驅(qū)驅(qū)動因素素、估值值水平選選擇投資資標(biāo)的。一、生產(chǎn)產(chǎn)型企業(yè)業(yè)：出口口增速恢恢復(fù)至相相對高點點（一）行行業(yè)出口口增速恢恢復(fù)至相相對高點點歐美取消配額效應(yīng)圖 SEQ 圖 * ARABIC1：歷年紡紡織品服服裝出

16、口口增速次債危機加入WTO效應(yīng)資料來源源：海關(guān)關(guān)總署 中國銀銀河證券券研究所所圖 SEQ 圖 * ARABIC2：20009年以以來逐月月出口增增速（海海關(guān)快報報數(shù)據(jù)）資料來源源：海關(guān)關(guān)總署 中國銀銀河證券券研究所所根據(jù)海關(guān)關(guān)總署數(shù)數(shù)據(jù)，55月份我我國紡織織品服裝裝出口恢恢復(fù)至相相對高點點。其中中，20010年年前5月份我我國紡織織服裝累累計出口口7022.155億美元元（20008MM1-55、20009MM1-55出口額額分別為為6622億、5588億億），同同比增長長19.33%；5月單月月，紡織織品出口口 699.644億元，同比增增長422.277%，服服裝出口口94.58億億美元，

17、同比增增長155.988%。我們認(rèn)為為，前五五月數(shù)據(jù)據(jù)超預(yù)期期增長除除相對低低基數(shù)效效應(yīng)外，主要源源于對美美國、東東盟、歐歐盟強勁勁增長。其中，1-44月對美美國出口口紡織服服裝金額額同比增增長200.255%；出出口歐盟盟27國國同比增增長166.288%；出出口東盟盟同比增增長333.822%。驅(qū)動中國國對美國國、歐盟盟、東盟盟強勁增增長的原原因主要要來自于于這些地地區(qū)終端端零售增增速的恢恢復(fù)，以以及中國國對這些些地區(qū)市市場占有有率的逐逐步提升升。從美美國服裝裝及服裝裝配飾店店零售增增速看，3、44月份分分別為88.6%、7.1%，為中國國的紡織織品服裝裝出口增增長奠定定較好基基礎(chǔ)；歐歐盟

18、277國在22、3月月份終端端零售增增速分別別為0.7%、2.118%。圖 SEQ 圖 * ARABIC3：美國服服裝及服服裝配飾飾店零售售額增速速資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所圖 SEQ 圖 * ARABIC4：歐盟227國零零售增速速（%）資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所（二）企企業(yè)利潤潤增速達達到相對對高點，龍頭企企業(yè)接單單狀況良良好1、企業(yè)業(yè)利潤增增速達到到相對高高點圖 SEQ 圖 * ARABIC5：重點企企業(yè)業(yè)績績追蹤魯魯泰A資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所圖 SEQ 圖 * ARABIC6：重點企企業(yè)業(yè)績績追蹤瑞瑞貝卡資料來源源：

19、WIIND 中國銀銀河證券券研究所所圖 SEQ 圖 * ARABIC7：重點企企業(yè)業(yè)績績追蹤偉偉星股份份資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所圖 SEQ 圖 * ARABIC8：重點企企業(yè)業(yè)績績追蹤大大楊創(chuàng)世世資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所與20009Q44以來出出口數(shù)據(jù)據(jù)逐季好好轉(zhuǎn)對應(yīng)應(yīng)，板塊塊上市公公司收入入增速逐逐季改善善，其中中，生產(chǎn)產(chǎn)型企業(yè)業(yè)09QQ4和110Q11收入增增速較快快，分別別為322.7%、299.044%；凈凈利潤增增速分別別為544%、553%。我們認(rèn)為為收入增增速、毛毛利率水水平最能能夠體現(xiàn)現(xiàn)生產(chǎn)型型企業(yè)實實際經(jīng)營營狀況，以及決決定利潤

20、潤增長水水平，圖圖5-圖圖8對重重點上市市公司220099H1、20009H22、20010QQ1收入入增速、毛利率率水平進進行對比比，呈現(xiàn)現(xiàn)以下典典型特征征：（1）除除大楊創(chuàng)創(chuàng)世由于于接單期期較長、企業(yè)無無產(chǎn)能擴擴張驅(qū)動動導(dǎo)致收收入基本本無增長長外，魯魯泰A、瑞貝卡卡、偉星星股份在在20009H22、20010QQ1實現(xiàn)現(xiàn)較高收收入增速速，主要要驅(qū)動因因素來自自產(chǎn)能利利用率提提升/產(chǎn)產(chǎn)能擴張張、產(chǎn)品品價格提提升。其中，魯魯泰、瑞瑞貝卡產(chǎn)產(chǎn)能均在在20110年有有所擴張張；魯泰泰A、偉偉星股份份收入增增長還來來自于產(chǎn)產(chǎn)品價格格提升，而驅(qū)動動兩家公公司產(chǎn)品品價格提提升主要要因素在在于原材材料價格

21、格大幅上上漲。圖圖9、110反映映了20009年年以來魯魯泰A、偉星股股份主要要原料價價格走勢勢：20010QQ1長絨絨棉價格格比上年年同期約約提升550%，聚酯切切片價格格比上年年同期約約提高550%。（2）由由于處在在原料價價格上漲漲通道中中，原料料儲備水水平和議議價能力力決定企企業(yè)毛利利率。魯魯泰、華華孚色紡紡等由于于低價棉棉花儲備備可以用用至20010年年9、110月份份，因此此，在棉棉花價格格快速提提升推動動終端產(chǎn)產(chǎn)品價格格上漲的的過程中中，毛利利率處于于持續(xù)上上升的過過程（魯魯泰20009HH1、220099H2、20110Q11毛利率率分別為為28.22%、322.566%、33

22、3.990%；華孚色色紡毛利利率分別別為177.144%、119.556%、21.29%）；我我們預(yù)計計毛利率率提升可可以延續(xù)續(xù)至三季季報，220099Q4及及20111年則則取決于于公司產(chǎn)產(chǎn)品價格格提升水水平。圖 SEQ 圖 * ARABIC9：國內(nèi)聚聚酯切片片價格走走勢資料來源源：第一一紡織網(wǎng)網(wǎng) 中國國銀河證證券研究究所圖 SEQ 圖 * ARABIC100：長絨絨棉價格格走勢資料來源源：第一一紡織網(wǎng)網(wǎng) 中國國銀河證證券研究究所2、目前前龍頭企企業(yè)接單單狀況良良好表 SEQ 表 * ARABIC1：出口龍龍頭企業(yè)業(yè)產(chǎn)能擴擴張及訂訂單情況況追蹤上市公司司訂單量及及訂單價價格情況況魯泰A色織布

23、訂訂單接至至20110年110月份份，價格格提升55%-110%；襯衫訂訂單接至至20110年111-112月份份，價格格小幅提提升瑞貝卡女裝假發(fā)發(fā)接至220100年100月份，化纖發(fā)發(fā)條接至至7月份份，工藝藝發(fā)條接接至20010年年7月；價格幾幾乎沒有有變化大楊創(chuàng)世世訂單接至至10月月份，除除個別市市場如韓韓國外，訂單價價格基本本不變?nèi)A孚色紡紡小批量、快接單單；訂單單價格上上漲100%+，覆蓋蓋棉花價價格上漲漲帶來影影響資料來源源：中國國銀河證證券研究究所（以以上資料料為20010年年6月中中旬追蹤蹤）從目前各各龍頭企企業(yè)接單單情況看看，訂單單依然十十分飽滿滿，尚未未體現(xiàn)出出受歐債債債務(wù)危危

24、機負(fù)面面影響。而原料料價格上上漲驅(qū)動動下的產(chǎn)產(chǎn)品價格格提升，為下半半年生產(chǎn)產(chǎn)型企業(yè)業(yè)收入增增速奠定定基礎(chǔ)。（三）220100年下半半年趨勢勢：成本本壓力、歐元區(qū)區(qū)需求下下降壓力力凸顯1、原料料價格高高企情況況下，產(chǎn)產(chǎn)品價格格提升幅幅度決定定高毛利利率能否否得以維維持圖11-圖122對20009年年以來棉棉花價格格走勢、坯布價價格走勢勢進行匯匯總。其其中，3328級級棉花價價格近月月來加速速上揚，目前達達到1.77萬萬/噸，比年初初漲255.4%，比上上年同期期提高338%；3366級長絨絨棉價格格目前約約2.557萬/噸，比比年初上上漲166%，較較上年同同期上漲漲65%。在成成本上漲漲驅(qū)動下

25、下，人棉棉布價格格比年初初提高115.11%，全全棉布價價格提高高14%。對于棉紡紡類企業(yè)業(yè)而言，由于實實力雄厚厚的大企企業(yè)普遍遍在20009年年秋冬棉棉花豐收收季節(jié)儲儲備了充充足的原原料，基基本夠220100年9、10月月份之前前使用，如魯泰泰、華芳芳紡織、華孚色色紡等。在假定定20110年豐豐收季節(jié)節(jié)、及220111年棉花花價格維維持目前前現(xiàn)狀的的情況下下，其原原料采購購成本較較上年采采購原料料價格上上漲300%；即即使考慮慮棉花成成本占總總成本440%的的情況下下，20010年年10月月份以后后，產(chǎn)品品價格約約提升112%才才能夠維維持現(xiàn)有有的高毛毛利率水水平。圖 SEQ 圖 * ARA

26、BIC111：3228級棉棉花價格格指數(shù)資料來源源：第一一紡織網(wǎng)網(wǎng) 中國國銀河證證券研究究所圖 SEQ 圖 * ARABIC122：CGG C332（全全棉布）及CGG R330（人人棉布）價格走走勢資料來源源：第一一紡織網(wǎng)網(wǎng) 中國國銀河證證券研究究所除此以外外，低端端勞動力力價格尤尤其是沿沿海地區(qū)區(qū)處于快快速提升升過程中中，如不不能夠通通過勞動動生產(chǎn)率率提升、產(chǎn)品價價格提高高進行轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)嫁，也也將對目目前的高高毛利率率水平產(chǎn)產(chǎn)生一定定影響。2、歐債債危機、歐元貶貶值導(dǎo)致致紡織品品服裝出出口增速速疲軟結(jié)合我們們邏輯：由于下下單、生生產(chǎn)時間間間隔，美國、歐盟等等服裝零零售數(shù)據(jù)據(jù)要反映映為中國國出口數(shù)

27、數(shù)據(jù)，有有2-33個月時時滯，即即中國服服裝出口口主要消消費國零零售數(shù)據(jù)據(jù)基本反反映2、3個月月后出口口數(shù)據(jù)。圖3-4對220100年4、5月份份美國服服裝零售售、歐盟盟零售增增速進行行匯總：美國服裝裝及服裝裝配飾店店零售在在3月份份達到高高點以后后，增速速出現(xiàn)回回落。歐元區(qū)零零售數(shù)據(jù)據(jù)在20010年年4月份份出現(xiàn)下下滑，在在歐債危危機影響響下，我我們預(yù)期期短期內(nèi)內(nèi)難以出出現(xiàn)較高高反彈。除此以外外，歐元元貶值等等也將對對下半年年紡織品品出口增增速帶來來影響。結(jié)合以以上判斷斷，我們們認(rèn)為，20110年紡紡織品服服裝出口口增速前前高后低低，全年年大約在在10%左右。圖 SEQ 圖 * ARABIC

28、133：人民民幣兌歐歐元匯率率升值13.42%資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所圖 SEQ 圖 * ARABIC144：人民民幣兌美美元匯率率資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所（四）維維持生產(chǎn)產(chǎn)型企業(yè)業(yè)“中性”評級1、重點點企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)能擴張張跟蹤表 SEQ 表 * ARABIC2：出口龍龍頭企業(yè)業(yè)產(chǎn)能擴擴張上市公司司原有產(chǎn)能能新增產(chǎn)能能魯泰A色織布11.3億億米，匹匹染布00.488億米，襯衫115000萬件10000萬米女女裝大提提花面料料于20010QQ2達產(chǎn)產(chǎn)瑞貝卡發(fā)條25550萬萬條，發(fā)發(fā)套4000萬套套，20000噸噸化纖發(fā)發(fā)絲25000萬條化化纖大辮辮，4

29、0000噸噸化纖發(fā)發(fā)絲、2200萬萬套女裝裝假發(fā)偉星股份份原紐扣產(chǎn)產(chǎn)能955億粒，拉鏈22.5億億米擴建深圳圳工業(yè)園園，增樹樹脂扣220億粒粒、拉鏈鏈1億米米華孚色紡紡原色紡紗紗產(chǎn)能1107萬萬錠計劃增發(fā)發(fā)新增220萬錠錠資料來源源：中國國銀河證證券研究究所我們對行行業(yè)內(nèi)重重點生產(chǎn)產(chǎn)型企業(yè)業(yè)20110、220111年產(chǎn)能能擴張計計劃進行行跟蹤：有產(chǎn)能能擴張計計劃/220100年已進進行產(chǎn)能能擴張的的共3家家上市公公司，魯魯泰A（上次增增發(fā)項目目）、瑞瑞貝卡（擬增發(fā)發(fā)）、華華孚色紡紡（計劃劃通過增增發(fā)新增增20萬萬錠產(chǎn)能能），除除此以外外，偉星星股份長長期有繼繼續(xù)擴大大深圳生生產(chǎn)基地地意愿。2、

30、業(yè)績績預(yù)測及及投資評評級我們繼續(xù)續(xù)維持紡紡織板塊塊生產(chǎn)型型企業(yè)“中性”投資評評級，結(jié)結(jié)合重點點上市公公司產(chǎn)能能擴張、提價和和原料儲儲備，具具體盈利利預(yù)測參參見表33。結(jié)合合估值情情況，謹(jǐn)謹(jǐn)慎推薦薦魯泰AA、偉星星股份、華孚色色紡。表 SEQ 表 * ARABIC3：紡織板板塊重點點出口股股盈利預(yù)預(yù)測股票名稱稱股票代碼碼EPSPE（XX）10-112EPSS CAAGRROE 20110E合理價值值區(qū)間（元）20100E20111E20122E20100E20111E20122E魯泰 AA0007726.SZ0.700 0.755 0.811 11.776 10.997 10.116 12.44

31、3%17.111%7.5-11.25偉星股份份0020003.SZ1.044 1.222 1.433 17.119 14.666 12.550 18.993%22.996%14.66-211.9華孚色紡紡0020042.SZ1.188 1.366 1.499 17.111 14.888 13.553 29.333%20.881%16.33-244.5資料來源源：中國國銀河證證券研究究所（以以20110年66月188收盤價價為基礎(chǔ)礎(chǔ)）二、品牌牌內(nèi)銷型服服飾企業(yè)業(yè)：零售售增速仍仍處相對對高位（一）目目前品牌牌服飾發(fā)發(fā)展環(huán)境境較上年年有較大大改善1、各先先行指標(biāo)標(biāo)較上年年同期有有所改善善（1）收收入

32、增速速較上年年同期有有所改善善居民收入入層面：增速比比20005-220088年有所所下降，但與220022年、220033年低點點相比，仍處于于較高水水平；且且農(nóng)村居居民人均均現(xiàn)金收收入增速速有逐步步提升趨趨勢。圖 SEQ 圖 * ARABIC155：城鄉(xiāng)居居民收入入增速資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所（2）消消費者信信心指數(shù)數(shù)緩慢回回升至220044年中期期水平消費者信信心指數(shù)數(shù)、消費費者預(yù)期期指數(shù)是是較為前前瞻性的的指標(biāo)，體現(xiàn)了了消費者者對收入入、生活活質(zhì)量、宏觀經(jīng)經(jīng)濟、消消費支出出、就業(yè)業(yè)狀況、購買耐耐用消費費品和儲儲蓄目前前的滿意意程度與與未來一一年的預(yù)預(yù)期。在在20

33、009年33、4月月份各項項指標(biāo)基基本降至至19997年、20003年最最低點水水平，220099年5月月起開始始緩慢回回升；目目前除消消費者滿滿意指數(shù)數(shù)外，信信心指數(shù)數(shù)和預(yù)期期指數(shù)基基本恢復(fù)復(fù)至20004年年中期水水平。圖 SEQ 圖 * ARABIC166：消費費者預(yù)期期、信心心、滿意意指數(shù)220099年5月月起緩慢慢回升資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所2、收入入分配結(jié)結(jié)構(gòu)改變變?yōu)榇蟊姳娖放品椀於ǘㄍ庋邮绞綌U張的的基礎(chǔ)隨著低端端勞動力力供應(yīng)緊緊張，勞勞動力平平均工資資水平提提升等受受到較大大關(guān)注，部分研研究機構(gòu)構(gòu)甚至寄寄望于通通過類似似于上世世紀(jì)日本本60年年代的“收入

34、倍倍增計劃劃”實現(xiàn)中中國經(jīng)濟濟增長方方式轉(zhuǎn)變變。而目前各各省上調(diào)調(diào)最低收收入標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)、富士士康提高高基層員員工工資資、本田田事件等等均印證證低層勞勞動力收收入增速速加速上上升趨勢勢。如果果這部分分勞動力力收入的的提升進進一步擴擴散并構(gòu)構(gòu)成趨勢勢，將為為消費特特別是大大眾、中中低端品品牌服飾飾消費奠奠定基礎(chǔ)礎(chǔ)，為長長期經(jīng)濟濟增長提提供人口口紅利。圖 SEQ 圖 * ARABIC177：60年年代后期期收入水水平提升升帶動日日本居民民消費快快速增長長資料來源源：中國國銀河證證券研究究所20100年度策策略報告告中，我我們結(jié)合合不同國國家居民民人均服服裝消費費額、中中國不同同區(qū)域及及不同收收入階層層差

35、異，伴隨著著中國經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展：未來來5-110年國國內(nèi)服裝裝消費有有望實現(xiàn)現(xiàn)15%-200%增速速（連續(xù)續(xù)10年年15%增速：20119年中中國城鎮(zhèn)鎮(zhèn)居民人人均服裝裝消費4485$，相當(dāng)當(dāng)于日本本20008年人人均消費費57%）。目前我們們依然堅堅持以上上觀點，而收入入分配結(jié)結(jié)構(gòu)改變變、尤其其是低端端勞動力力收入提提升進一一步擴散散并形成成趨勢，尤其是是“收入倍倍增計劃劃”能夠成成為現(xiàn)實實，將為為服裝零零售長期期增長提提供人口口紅利。而定位位大眾化化、相對對低端品品牌服飾飾更是受受益顯著著。（二）內(nèi)內(nèi)銷增速速仍處高高位，夏夏裝銷售售良好為為秋冬季季訂貨會會打下基基礎(chǔ)1、目前前服裝內(nèi)內(nèi)銷增速速仍

36、處高高位圖 SEQ 圖 * ARABIC188：988年以來來限額以以上服裝裝鞋帽等等零收入入增速資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所19988年以來來限額以以上服裝裝鞋帽、針紡織織品零售售增速顯顯示，220099年上半半年受危危機影響響，20009年年增速為為22.1%，比前期期有所下下降，但但仍處于于較高水水平，遠遠高于119988-20003年年同期增增速。而而20110年前前5月份份依然延延續(xù)20009年年下半年年高增長長勢頭，同比增增速255.2%。金融危機機以來限限額以上上服裝鞋鞋帽等逐逐月零售售增速顯顯示：220099Q1達達到最低低點，而而后開始始回升，尤其是是自2

37、0009年年四季度度，受氣氣候寒冷冷帶動冬冬裝大賣賣，增速速節(jié)節(jié)攀攀高均在在25%以上。進入220100年， 1、22月份季季節(jié)性因因素導(dǎo)致致波動較較大；雖雖然4月月份存在在氣候偏偏冷負(fù)面面影響，3、44、5月月份增速速分別為為25.9%、22.03%、211.922%，表表明夏裝裝銷售依依然良好好，增速速處于相相對高水水平。圖 SEQ 圖 * ARABIC199：20007年年以來限限額以上上服裝鞋鞋帽等零零售額逐逐月增速速資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所金融危機機以來全全國重點點大型百百貨商場場服裝銷銷售增速速：20008年年10月月份起，全國重重點大型型百貨商商場服裝裝零

38、售增增速回落落，至220099M3，增速回回落至55.3%；20009MM7起，增速逐逐步回升升，至110、111月份份受氣候候寒冷帶帶動冬裝裝大賣影影響，增增速達到到歷史高高點244.377%、229.882%。目前僅前前3月份份數(shù)據(jù)，剔除11、2月月份季節(jié)節(jié)性因素素導(dǎo)致波波動較大大外，33月份零零售額增增速200.522%，仍仍處于較較高水平平。同時時，銷售售量的增增速為116.880%，表明目目前仍處處于價增增量升階階段。圖 SEQ 圖 * ARABIC200：全國國重點大大型百貨貨商場服服裝銷售售額及銷銷售量增增速量增、價升打折處理存貨期量增、價升資料來源源：中華華商業(yè)信信息網(wǎng) 中國銀

39、銀河證券券研究所所2、對220100年限額額以上服服裝鞋帽帽類零售售增速的的預(yù)測我們維持持年度策策略報告告中對220100年限額額以上服服裝鞋帽帽零售增增速判斷斷：比220099年有所所加快，大概由由20009年222.11%提升升至在224%左左右。表 SEQ 表 * ARABIC4：中國銀銀河證券券研究所所有關(guān)收收入、零零售增速速預(yù)測指標(biāo)20077年20088年20099年20100(F)GDP增增速（%）13.00%9.0%8.7%9.6%城鎮(zhèn)居民民可支配配收入實實際增長長（%）12.22%8.4%9.8%95%農(nóng)民實際際可支配配現(xiàn)金實實際增長長（%）9.5%8%8.5%11.55%社會

40、消費費品零售售總額增增速（%）16.88%21.66%15.55%17%限額以上上服裝零零售增速速25.55%24.88%22.11%24%資料來源源：中國國銀河證證券研究究所3、品牌牌服飾夏夏裝銷售售良好，為秋冬冬季訂貨貨會奠定定基礎(chǔ)（1）大大部分AA股品牌牌服飾類類上市公公司一季季度收入入和利潤潤保持較較快增速速目前A股股共9家家品牌服服飾類上上市公司司（含家家紡），從一季季度報表表看，無無論是以以直營/加盟為為主的上上市公司司大部分分收入均均保持較較快增速速，與限限額以上上服裝鞋鞋帽零售售及全國國重點大大型百貨貨商場服服裝零售售增速表表現(xiàn)較為為一致：家紡類上上市公司司表現(xiàn)尤尤其突出出，羅

41、萊萊家紡、富安娜娜、夢潔潔家紡收收入增速速普遍在在30%-400%之間間，而受受毛利率率提升有有效帶動動（分別別提高22.5、3.88、6.4個百百分點），凈利利潤增速速普遍超超越收入入增速。星期六（鞋類）、探路路者（戶戶外）目目前規(guī)模模較小，在渠道道擴張帶帶動下，收入增增速普遍遍在300%以上上，利潤潤增速低低于收入入增速的的原因各各不相同同，其中中，星期期六主要要受所得得稅率提提高8.1個百百分點影影響、探探路者則則受加大大直營店店建設(shè)帶帶動銷售售費用率率提高88.3個個百分點點影響。七匹狼（男士商商務(wù)休閑閑）、報報喜鳥（男正裝裝為主）作為上上市較早早的品牌牌服飾，在毛利利率提升升帶動下下

42、，利潤潤增速超超越收入入增速，分別達達到377%、222%。美邦服飾飾收入增增30%、凈利利潤下滑滑90%，主要要受開拓拓MC新新品牌、直營大大店占比比偏高影影響，銷銷售費用用一季度度同比攀攀升6個個百分點點；與此此同時公公司加大大前期存存貨消化化，導(dǎo)致致毛利率率下降近近7個百百分點。圖 SEQ 圖 * ARABIC211：A股股品牌服服飾類上上市公司司一季度度收入及及利潤增增速資料來源源：WIIND 中國銀銀河證券券研究所所（2）國國內(nèi)重點點品牌服服飾股訂訂貨會情情況好于于前兩季季從國內(nèi)重重點品牌牌服飾近近期訂貨貨會數(shù)據(jù)據(jù)追蹤情情況看，3-55月份召召開的220100年秋冬冬季訂貨貨會增速速

43、比20009年年9-110月份份召開的的20110年春春夏季訂訂貨會有有所加快快：對于加盟盟占比較較高的上上市公司司，由于于秋冬季季訂貨會會結(jié)束，20110年業(yè)業(yè)績基本本鎖定，收入總總體維持持在較高高水平。秋冬季訂訂貨會增增速之所所以超越越春夏季季訂貨會會增速，主要原原因在于于20009年秋秋冬季氣氣候寒冷冷將20008年年存貨消消化較好好，且220100年上半半年較好好的零售售狀況增增加了加加盟商訂訂貨信心心。9-100月份召召開的220111年春夏夏季訂貨貨會增速速展望：目前較較好的零零售數(shù)據(jù)據(jù)為此次次訂貨會會奠定良良好的基基礎(chǔ)，在在7-99月份終終端零售售不出現(xiàn)現(xiàn)大幅下下滑的情情況下，增

44、速有有望達到到20110年同同期水平平。表 SEQ 表 * ARABIC5：“品牌運運營+批批發(fā)”型企業(yè)業(yè)訂貨會會制度及及訂貨會會歷史數(shù)數(shù)據(jù)20099H120099H220100H120100H2說 明明Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4美邦服飾飾30%+負(fù)增長0.000%30.000%35%+35%+鎖定加盟盟商全年年銷售550%七匹狼10%-20%10%-15%5%-110%15%-20%3月底鎖鎖定全年年訂單995%利郎20%+25%33%訂貨會鎖鎖定全年年80%+報喜鳥20.000%16.000%20%20%訂貨大概概占全年年訂單330%-40%羅萊家紡紡50%+80%-1000%訂貨占

45、比比從500%提升升至700%+富安娜50%+100%訂貨占比比從500%攀升升至700%探路者40%+40.000%40%+訂貨會鎖鎖定全年年銷售880%+李寧37.000%31.660%12.770%14.550%11.660%15.440%20.33%5月底鎖鎖定全年年訂單995%安踏40%-50%30.000%5%-110%20-225%18.000%16.000%18%22.55%中國動向向30%+31.000%8.000%21.000%15.880%22.000%22%22.99%特步40%30%10%-20%21.99%20%23%35%資料來源源：中國國銀河證證券研究究所（AA

46、股上市市公司公公司訂貨貨會數(shù)據(jù)據(jù)為我們們推測數(shù)數(shù)據(jù)）（三）品品牌服飾飾業(yè)績驅(qū)驅(qū)動因素素分解：開店、內(nèi)生增增長、利利潤率水水平在品牌零零售類上上市公司司業(yè)績驅(qū)驅(qū)動因素素中，開開店增速速、提價價帶來的的單店內(nèi)內(nèi)生增長長決定公公司未來來收入增增長，在在此基礎(chǔ)礎(chǔ)上，毛毛利率（提價與與成本提提升）、公司廣廣告策略略和直營營店建設(shè)設(shè)決定的的銷售費費用率、所得稅稅率等決決定公司司的盈利利能力變變動幅度度。本部部分我們們將通過過以上指指標(biāo)的分分解，對對各細(xì)分分行業(yè)中中品牌類類上市公公司業(yè)績績驅(qū)動因因素進行行分解，并對重重點公司司未來業(yè)業(yè)績增速速進行預(yù)預(yù)測。1、大眾眾休閑：渠道仍仍有較大大擴張空空間，企企業(yè)進入

47、入注重內(nèi)內(nèi)涵式增增長時代代渠道增速速：20009年年七匹狼狼、美邦邦服飾、利郎渠渠道增速速均放緩緩，分別別僅增2260、1655、700家，增增速9.4%、6.11%、33%，原原因在于于危機使使代理商商存貨積積壓、220099M5以以前不佳佳的銷售售環(huán)境影影響加盟盟商開店店信心。結(jié)合其其市場定定位，我我們認(rèn)為為各家企企業(yè)不足足30000渠道道數(shù)量仍仍有較大大的提升升空間，消費增增速不出出現(xiàn)大幅幅下滑，預(yù)計近近兩年渠渠道擴張張速度110%-15%。單店內(nèi)生生增速：經(jīng)過220099年對上上年存貨貨充分消消化，220100年三家家企業(yè)該該增速有有望達到到10%。毛利率水水平：依依賴于直直營店占占比

48、提高高、內(nèi)涵涵式改進進（代理理商層理理理順、提價等等），七七匹狼、利郎220099、20010QQ1有所所提升，該趨勢勢本年有有望維持持。美邦邦服飾主主要受MMC存貨貨消化負(fù)負(fù)面影響響。銷售費用用率：受受直營比比例提升升影響，七匹狼狼存在小小幅上升升壓力；美邦服服飾已處處于歷史史性高位位，其大大店發(fā)展展戰(zhàn)略、MC發(fā)發(fā)展思路路仍左右右未來銷銷售費用用率走勢勢，不過過整體將將走低。未來業(yè)績績增速判判斷：除除美邦服服飾受MMC及大大店拖累累外，我我們預(yù)計計七匹狼狼、利郎郎20110-220111年收入入增速220%-25%之間，利潤增增速300%-440%。表 SEQ 表 * ARABIC6：大眾休

49、休閑品牌牌服飾業(yè)業(yè)績驅(qū)動動因素分分拆（百百萬；萬萬元/單單店）七匹狼00020029.SZ20088A變動20099H1變動20099H2變動20100Q1變動渠道數(shù)量量2,7669 40.11%2,9557 24.99%3,0229 9.4%營業(yè)收入入1,6553 88.66%880 4.1%1,1008 37.11%581 18.33%營業(yè)利潤潤206 68.22%120 3.7%138 53.44%121 37.66%凈利潤164 62.33%100 8.4%117 62.66%95 37.22%單店收入入60 34.66%30 -16.6%37 25.33%毛利率33.99%-1.55

50、%38.44%4.5%38.33%4.3%40.99%4.0%銷售費用用率14.77%0.2%17.11%3.2%13.77%-1.77%10.33%-2.11%有效稅率率18.99%0.9%20.88%3.4%12.00%-8.77%23.77%1.3%凈利潤率率9.9%-1.66%11.33%0.4%10.66%1.7%16.33%2.3%美邦服飾飾00222699.SZZ20088A變動20099H1變動20099H2變動20100Q1變動渠道數(shù)量量2,6998 28.11%2,8663 6.1%營業(yè)收入入4,4774 41.77%18222 11.33%3,3995 19.77%141

51、99 30.22%營業(yè)利潤潤833 94.44%148 -42.9%413 -27.9%39 -76.2%凈利潤587 61.55%231 28.11%373 -8.33%15 -90.0%單店收入入166 10.66%119 12.88%毛利率45.66%6.7%45.55%2.0%44.00%-2.88%38.00%-6.99%銷售費用用率21.11%2.0%31.33%9.7%25.99%5.1%30.99%6.2%有效稅率率30.22%14.22%-22.0%-52.0%15.88%-14.4%58.77%43.88%凈利潤率率13.11%1.6%12.77%1.7%11.00%-3.

52、44%1.1%-13.0%利郎國際際012234.HK20088A變動20099H1變動20099H2變動20099變動渠道數(shù)量量2,4991 14.00%2,4556 2,5661 3%營業(yè)收入入1,1336 28.22%600 24.00%960 47.33%1,5660 37.44%營業(yè)利潤潤171 55.99%108 42.44%231 142.6%339 98.11%凈利潤154 59.77%90 29.99%213 151.2%303 96.66%單店收入入46 12.55%61 33.66%毛利率30.33%3.9%29.55%-0.33%39.00%8.3%35.33%5.0%

53、銷售費用用率12.99%1.1%9.1%-3.44%11.66%-1.66%10.66%-2.33%有效稅率率3.4%2.2%13.33%10.55%-3.44%-7.33%1.8%-1.66%凈利潤率率13.66%2.7%15.00%0.7%22.22%9.2%19.44%5.9%資料來源源：各公公司歷年年年報 中國銀銀河證券券研究所所2、家紡紡行業(yè)：上市效效應(yīng)帶動動業(yè)績超超預(yù)期增增長，渠渠道仍處處快速擴擴張期渠道增速速：除重重視加盟盟快速鋪鋪店的羅羅萊家紡紡?fù)?，富富安娜和和夢潔過過去兩年年渠道開開設(shè)均較較緩慢；上市后后，三家家公司均均規(guī)劃220100-20011年年每年增增加3550-44

54、50家家渠道，增速在在20%-300%之間間。單店內(nèi)生生增速：上市效效應(yīng)、相相對低基基數(shù)使各各公司220099H2、20110該增增速在115%以以上，220111存在不不確定性性。毛利率水水平：直直營比例例提升、新產(chǎn)品品開發(fā)使使過去兩兩年各企企業(yè)毛利利率水平平有所提提升；220111年這種種趨勢仍仍將延續(xù)續(xù)，即毛毛利率繼繼續(xù)小幅幅提升。銷售費用用率：受受直營比比例提升升影響，各企業(yè)業(yè)銷售費費用率仍仍延續(xù)前前期小幅幅上漲態(tài)態(tài)勢。未來業(yè)績績增速判判斷：我我們預(yù)計計受上市市效應(yīng)帶帶動，三三家公司司20110年保保持較高高業(yè)績增增速；20111年受受地產(chǎn)成成交下滑滑等影響響，業(yè)績績增速將將恢復(fù)常常態(tài)

55、。表 SEQ 表 * ARABIC7：品牌家家紡業(yè)績績驅(qū)動因因素分拆拆（百萬萬；萬元元/單店店）羅萊家紡紡00222933.szz20088A變動20099H1變動20099H2變動20100Q1變動渠道數(shù)量量1536614.99%172331810017.88%營業(yè)收入入903 19.55%408 6.8%738 41.66%359 40.88%凈利潤111 30.44%51 1.0%102 69.44%51 43.66%單店收入入59 4.0%41 20.11%毛利率37.11%2.3%39.88%1.0%38.77%2.9%39.66%2.5%銷售費用用率15.11%1.1%18.00%

56、3.8%17.33%1.6%16.66%1.9%有效稅率率19.11%-4.33%24.11%1.2%21.00%5.4%26.11%5.7%凈利潤率率12.33%1.0%12.55%-0.77%13.99%2.3%14.33%0.3%富安娜00023327.SZ20088A變動20099A變動20100Q1變動渠道數(shù)量量107229.2%112444.9%營業(yè)收入入681 15.33%792 16.33%253 39.33%凈利潤66 12.55%86 31.00%36 46.77%單店收入入64 5.7%70 10.99%毛利率45.00%7.5%43.00%-2.00%46.77%3.8

57、%銷售費用用率25.33%4.8%23.88%-1.44%22.66%1.0%有效稅率率17.00%9.6%20.66%3.7%21.66%0.1%凈利潤率率9.7%-0.22%10.99%1.2%14.33%0.7%夢潔家紡紡00223977.SZZ20088A變動20099A變動20100Q1變動渠道數(shù)量量152448.4%166229.1%營業(yè)收入入622 23.99%631 1.5%189 32.11%凈利潤50 9.9%89 76.66%15 146%毛利率33.11%-0.55%36.33%3.2%37.77%6.4%銷售費用用率17.99%-0.66%18.99%0.9%23.4

58、4%4.1%有效稅率率14.99%1.1%16.44%1.5%17.33%-0.55%凈利潤率率8.1%-1.00%14.11%6.0%7.9%3.7%資料來源源：各公公司年報報 中國國銀河證證券研究究所3、正裝裝(包括括高端品品牌運營營型女裝裝)：渠渠道擴張張緩慢，更依賴賴于內(nèi)生生增長渠道增速速：由于于定位高高端，決決定渠道道擴張速速度較慢慢，每年年增速僅僅5%-10%之間；且存在在為了提提升品牌牌形象大大幅整改改現(xiàn)有渠渠道的，如寶姿姿20009年凈凈關(guān)閉了了約700家渠道道。單店內(nèi)生生增速：高端品品牌運營營決定了了提升品品牌形象象同時，每年均均會提價價5%-15%（20007-20009寶

59、姿姿提價112%、16%、7%）；考考慮到店店面形象象提升和和面積擴擴大，內(nèi)內(nèi)生增速速超過提提價幅度度。毛利率水水平：提提價同時時毛利率率有逐步步提升趨趨勢，如如報喜鳥鳥、寶姿姿09年年提升33-4個個百分點點。銷售費用用率：整整體平穩(wěn)穩(wěn)，而直直營店比比例增加加、品牌牌形象維維護投入入增加使使該比率率小幅上上升。未來業(yè)績績增速判判斷：我我們預(yù)計計未來22-3年年該類品品牌（不不包括加加工業(yè)務(wù)務(wù)和新品品牌開拓拓）收入入增速110%-20%之間，凈利潤潤增速220%-30%之間。表 SEQ 表 * ARABIC8：正裝（包括高高端品牌牌運營女女裝）業(yè)業(yè)績增長長驅(qū)動因因素分拆拆（百萬萬；萬元元/單店

60、店）報喜鳥00021154.SZ20088變動20099H1變動20099H2變動20100Q1變動渠道數(shù)量量6378.9%74119.77%74817.44%營業(yè)收入入641 37.88%251 17.88%504 17.88%158 8.7%凈利潤94 12.88%33 52.88%133 84.22%16 21.66%毛利率45.99%-0.66%46.00%0.2%51.11%5.1%50.33%2.4%銷售費用用率14.22%-0.77%14.55%-1.11%8.3%-5.22%20.55%-0.55%有效稅率率25.33%7.6%24.00%-9.77%11.99%-10.4%1