1、摘要20 世紀 80 年代以來，全球房地產市場接連發(fā)生了膨脹與緊縮的巨大波動。我國房地產市場以 1987 年為起點，1998 年才完全實現(xiàn)市場化分配，短短的二十幾年間房價在波動中急劇膨脹。尤其是 2003 年以后，大部分城市房價持續(xù)高漲，引發(fā)了對房地產泡沫的巨大爭論。2008 年國際金融危機前后，房價短期經歷了大漲大跌的劇烈波動，與之相伴隨的是對房地產價格一系列調控政策的出臺。從一些發(fā)達國家的歷史經驗來看，房價的波動給宏觀經濟穩(wěn)定帶來了巨大的威脅，甚至導致了長時間經濟蕭條，這對市場調控與監(jiān)管提出更高的要求。我國的市場調控經驗表明，僅僅使用貨幣政策的市場效果不明顯，不得不采取直接行政干預措施。而

2、這些措施的合理性一直是理論界爭論不休的問題。論文通過房地產價格周期測度與解讀、與國外房地產周期比較、分析房地產周期與宏觀經濟、股市周期和通貨膨脹周期的關系，對房地產價格周期波動特征做出具體的刻畫，歸納了關于房價周期波動特征的典型事實。結果表明，我國房價周期波動頻率高、波動幅度大。房價中期具有上漲剛性，不存在明顯的中周期。房價周期、消費物價周期和股價周期之間存在一定的領先滯后關系。在宏觀經濟中的行業(yè)定位、政策導向與房價之間也存在顯著的相關性。論文分析了我國房價周期增長和波動的成因。房地產價格的持續(xù)上漲主要受到體制創(chuàng)新、經濟增長、工業(yè)化和城市化進程、流動性過剩幾方面因素的影響?；诜康禺a定價模型，

3、論文提出實現(xiàn)房價周期波動的三個假設：假設一：消費者根據房地產市場價格和理論價格之間的權衡進行購房決策，市場價格與理論價格之間存在互動關系，導致房價周期性波動；假設二：信貸的擴張與緊縮對房地產業(yè)與非房地產業(yè)投資的影響產生周期波動；假設三：金融自由化進程中伴隨著增長過快的貨幣供給，加速了房價上漲趨勢，也為市場帶來不確定性。從實證結果來看，利率變化對房價的影響很小，無法與理論分析相一致，房價周期波動的利率調整機制失靈；銀行信貸與價格周期存在穩(wěn)定的一致性，銀行信貸對價格周期的影響小于貨幣供給。貨幣供給彈性在 1998 年最高，到 2005 年達到最低值，2005 年以后貨幣供給對房價增長的推動作用增強

4、。貨幣供給對價格的影響大于對投資的影響，說明資金通過房地產開發(fā)投資之外的途徑直接對價格產生影響。本文認為，1998 年以前，市場環(huán)境不穩(wěn)定是周期波動頻繁的主要原因；1999 年至 2005年利率穩(wěn)定、供求關系平衡，市場處于短暫的過渡期；2005 年以后房價周期波動頻繁而劇烈，周期表現(xiàn)出明顯的外生性，論文重點分析了這個階段房價周期的原因。II2005 年以后，購房者購房動機發(fā)生了由居住到投資的轉變，對于市場行為的解釋需要突破房地產供給需求局部均衡的框架，在與宏觀經濟結構相關的一般均衡框架內分析。在低利率的條件下，購房者具有強烈的購房動機，房價具有上漲剛性，由市場價格與理論價格之間動態(tài)變化形成的價

5、格周期性下行的機制無法實現(xiàn)；利率失靈加劇了實體經濟和房地產價格趨勢的背離，使房地產與實體經濟的結構性失衡惡化，二者之間相對價格的變化機制無法實現(xiàn)；中國特色的貨幣政策傳導渠道使房價周期產生強烈的政策性或者外生性，在房價上漲階段銀行自主信貸約束動機弱化，房價周期無法以銀行信用自住緊縮為內在機制形成；2005 年以后的價格波動頻繁，是由于在利率失靈條件下，房價變化對利率的彈性減少，對廣義貨幣量的彈性增加，市場穩(wěn)定性降低，價格容易受到流動性沖擊。房價在缺乏利率彈性前提下的上漲產生兩個重要的后果：首先導致無房者的福利相對下降；其次是銀行風險積累。論文回顧和評價了房地產市場調控的歷程。低利率和流動性問題外

6、生于房地產行業(yè)，與貨幣政策和宏觀經濟環(huán)境密切聯(lián)系，卻成為影響房價正常波動的重要的內在原因。在這樣的情況下，如果僅僅著眼于針對房地產行業(yè)的局部調控，問題根本卻出在經濟全局，短期行政措施也難以產生長期持續(xù)的效果。在現(xiàn)階段，穩(wěn)定預期是主要的房地產調控政策。對房地產周期波動，主要控制由于銀行信貸帶來的金融風險。最后提出主要結論和政策建議。長期而言，構建具有合理定價機制的房地產市場是我國房地產業(yè)發(fā)展的必然選擇，制度建設是長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎。提出推進金融體系改革和利率市場化、發(fā)展和完善房地產市場、增加金融供給穩(wěn)定長期投資、推進房產稅改革等幾個方面的政策含義。關鍵詞：房地產周期；利率失靈；變參數(shù)模型；貨幣沖

7、擊IIIAbstractSince the 1980s, the global real estate market has been a spate of large fluctuations of theexpansion and contraction. Chinas real estate market started in 1987 and finished themarket-oriented distribution in 1998. In a short period of twenty years house prices expandedrapidly in the flu

8、ctuations. Especially after 2003, most urban housing prices continued to rise,triggering a huge debate on the real estate bubble. During the 2008 financial crisis, pricesexperienced short-term volatility fluctuation,in hand with a series of regulatory policies on realestate prices in China. From the

9、 historical experience of some developed countries, the volatility ofhouse prices brought about a huge threat to macroeconomic stability and even leaded to a prolongedrecession. This put higher demands on market regulation and supervision. Chinas experience inmarket regulation shows that the effect

10、of mere use of monetary policy on the market is not obvious.The government had to take direct administrative interventions. The rationality of these measureshas been the vexed issue of the theoretical circle.Focusing on Chinas real Prices estate cycle, the thesis analyzes the theoretical and empiric

11、alintrinsic links between these phenomena.The thesis measured and interpretated the real estate price cycles, compared with foreign realestate cycle, analyzed the relationship between real estate cycle, macroeconomic, stock marketcycles and inflation cycle, made specific characterization of the char

12、acteristics of fluctuations in thereal estate price cycles, summarized typical facts on the characteristics of price cycles fluctuations.The results show that Chinas housing prices have high frequency of cyclical fluctuations. Pricesrises rigidly, the mid-cycle does not exist., There are leading and

13、 lag relationships between the Pricecycles, consumer price cycles and the stock price cycles. There is a significant correlation betweenthe positioning of the real estate in the macroeconomic policy and prices.The paper analyzes the causes of growth and volatility of Chinas housing prices cycle. Rea

14、lestate prices continue to rise by institutional innovation, economic growth, industrialization andurbanization, excess liquidity factors. The paper established a general equilibrium-cycle model withconsumption habit formation and capital adjustment costs, explained that the price fluctuations areca

15、used by the mechanism of micro-investment and consumer behavior. Higher real estateconsumption habit formation makes the representative family transforms smaller fluctuations of themarginal utility of real estate into larger price fluctuations. Due to the presence of adjustment costs,investment fluc

16、tuations lead to price fluctuations. When the total output changes, the representationfamily tends to change it into the variation in investment rather than current consumption changes.Interest rates, credit growth, money supply have an important influence on the fluctuations inthe price cycle. They

17、 also lead to cyclical fluctuations of the real estate industry in recent years.IVOn the basis of theoretical analysis, the paper established a varying parameter model to analyze theinteraction between interest rates the credit, investment and money supply and real estate pricecycles in the differen

18、t stages. From the empirical results, the impact of changes in interest rates onhouse prices is very small. This isnt consistent with the theoretical analysis. The interest rateadjustment mechanism in prices cycle fluctuations failure. There is a stable consistency betweenbank credit and price cycle

19、s. The impact of bank credit to the price cycle is less than the moneysupply. Elasticity of money supply is the highest in 1998 and reached the lowest value in 2005.After 2005 the money supply played enhanced role in promoting the growth in house prices. Moneysupplys impact on prices is greater than

20、 the impact on investment funds by way outside of the realestate investment.Therefore, we believe that our long-term real interest rates are low and this brought strongupward momentum to house prices. Under low interest rates, the banks real estate allocation ofcredit resources lacks of capital cost

21、 constraints. The dynamic adjustment mechanism between thereal estate industry and other industries lack bank credit as an intermediary. The small changes ofinterest rates at a low level make too small changes to investor decisions to make a substantial turnin the market so that fluctuations mechani

22、sm in the price cycle can not be achieved. This is why thereal estate regulation adopted direct administrative control measures. If the interest rate under thelong-term control can not reach the equilibrium interest rate where the money supply and demandare equal, the price fluctuations will lose st

23、able base. Price fluctuations after 2005 is, the results ofthe liquidity shock in the interest rate failure conditions. Currency by resident investments, hotmoney and bank credit channels put impact on the real estate market led to a substantial increasein short-term fluctuations.High prices under t

24、he lack of interest rate elasticity have two important consequences. First,this led to the welfare of those without housing relatively declined. Due to the price continued torise rapidly with lack of interest rate elasticity , the behavior of buyers lacked the cost constraints,the initial allocation

25、 of housing wealth and income-determined housing affordability are the mainconstraints of the housing investment decisions. Rising house prices cycle resulted in the therelative welfare gap between housing and no housing continued to widen. The bank risk isaccumulated. Weakening of the investment co

26、st constraints, the credit risk of banks is difficult toaccurately assess. Once the real interest rates rise, the cost of capital constraints of borrowersstrengthened, the potential risks of the bank exposure and may pose a threat to financial stability.The paper reviewed and evaluated the course of

27、 the real estate market regulation. With the lack offlexibility of real estate price changes, the market is in serious lack of stability and vulnerable to theimpact of the potential supply of money under certain conditions. In this context, the response of theVreal estate market for short-term gover

28、nment intervention is often excessive, The price either rosetoo fast or falled back too excessively. Stable expectation is the main real estate control policyoptions at this stage. With regard to fluctuations in the real estate cycle, the policy should mainlycontrol the financial risks due to bank c

29、redit.Finally, the paper put forward the main conclusions and policy recommendations. In the longrun, building a real estate market with a reasonable pricing mechanism is the inevitable choice ofChinas real estate development. Institution building is a long-term and stable basis for thedevelopment.

30、We should push forward the development of financial system reform and interest ratemarkets, improve the real estate market, increase the financial supply, stabilize long-terminvestment, and promote property tax reform as the main institution construction measures.Keywords: Real estate cycle. Interes

31、t rates failures. Varying parameter model. Monetary shocksVI目錄1.緒論 . 11.1 研究背景和意義.11.2 研究內容.31.3 研究方法.41.4 研究框架.41.5 可能的創(chuàng)新之處.52.文獻綜述 . 72.1 國外研究.72.1.1 房地產周期的定義和性質.72.1.2 房地產周期存在性及測度.92.1.3 房地產周期的類型.102.1.4 不同國家與地區(qū)房地產周期的比較. 112.1.5 房地產周期影響因素.122.1.6 房地產調控政策.162.2 國內研究.182.2.1 房地產周期測度.182.2.2 房地產周期劃分

32、.182.2.3 房地產周期影響因素.182.3 評述.193.中國房地產價格周期波動特征 . 253.1 周期測度與解讀.253.1.1 方法說明與指標確定.253.1.2 分析過程與結果.263.1.3 房地產價格周期解讀.303.1.4 房地產價格增長階段劃分.353.1.5 房地產價格合理性的判斷.353.1.6 房地產價格周期特征小結.363.2 中外房地產周期比較.37VII3.2.1 世界房地產周期概況與特征.373.2.2 中美房地產周期比較.403.2.3 新加坡房地產周期及其借鑒意義.443.3 房價周期與宏觀經濟周期、股市周期、通貨膨脹周期的關系.463.3.1 房地產周

33、期與宏觀經濟周期的互動關系.463.3.2 房地產周期與股市周期、通貨膨脹周期相關性分析.483.4 中國房地產價格周期波動特征典型事實.524.中國房地產價格周期波動的成因 . 544.1 基于供給與需求的房價上漲趨勢的一般解釋與評價.544.1.1 房價周期增長趨勢的主要原因.544.1.2 政府干預造成人為繁榮的評價.554.2 基于利率、銀行信貸和貨幣供給的解釋.574.2.1 價格形成與周期性變化的理論假設.574.2.2 國際經驗與啟示.624.2.3 實證分析.654.3 房價周期波動的成因解釋.755. 房地產價格周期波動效應 . 805.1 財富效應.805.1.1 財富效應

34、的定義.805.1.2 房地產財富效應作用機制.805.1.3 實證數(shù)據.815.1.4 結論與啟示.825.2 信貸風險.835.2.1 銀行信貸風險與房價周期的互動過程.835.2.2 信貸風險產生的原因.846. 房地產調控政策 . 866.1 房地產調控的理論依據.866.1.1 自然壟斷和制度壟斷.866.1.2 利率失靈.86VIII6.1.3 價格波動的負效應.866.2 房地產調控體系.876.2.1 調控目標.876.2.2 調控手段.876.2.3 調控機制.886.3 房地產調控政策回顧與評價.886.3.1 2003 年以前的調控政策.896.3.2 2003 年以后的

35、調控政策.896.4 美國房地產調控的主要做法.906.5 完善房地產調控政策.917. 結論與建議 . 927.1 主要結論.927.2 政策建議.937.3 需完善之處.95參考文獻 . 96附錄 . 103圖表索引 . 108在讀博士期間發(fā)表的論文、專著和承擔的科研項目清單 . 110后記 . 11111.緒論1.1 研究背景和意義經濟周期是宏觀經濟學一個重要的研究領域，房地產周期是經濟周期的重要組成部分。已有的大量研究結果表明：房地產周期是客觀存在的。學術界最早研究房地產周期可以追朔到20世紀30年代，Wesley Mitchell是美國房地產周期的理論基礎和實證研究的開創(chuàng)者，建立了較

36、為堅實的知識體系。與此同時，房地產周期也是土地經濟研究的核心議題之一，成為城市土地經濟學科的重要組成部分，也是房地產金融與房地產投資等學科的基礎。在早期的研究以后，房地產周期一直被學術界與實業(yè)界所忽視，直到最近30年。20 世紀 90 年代之前，國外對房地產周期研究遵循“識別、解釋、檢驗、預測”的傳統(tǒng)范式。20 世紀 90 年代之后，由于發(fā)達國家資本市場的進一步發(fā)展和世界金融市場的形成，以及資產組合理論的應用，引發(fā)了“投資導向”型房地產周期研究的出現(xiàn)1。因為資產呈現(xiàn)出表面波動下的周期行為，使用房地產周期測度作為一種工具來做出適時資產組合投資決策對投資者產生極大興趣。國際房地產市場在 1980

37、年代后期和 1990 年代早期、亞洲金融危機期間和美國次貸危機前后經歷了三次全球性房地產周期。周期下行階段伴隨著資產價格泡沫的破裂和房地產投資者的負回報，這對宏觀政策制定者和房地產投資者提出了一系列需要解決的問題，例如：目前房地產處于周期的什么階段，下一個周期下行階段何時到來，會下降到怎樣的程度?！耙驗橹芷趯τ诜康禺a收益的永久性和動態(tài)性的影響，房地產周期已成為了房地產投資歷史上決定投資成敗重要的潛在原因，一定時間的風險和投資價值的影響不能被忽略或者過于簡單化對待?！?。因為這樣的認知，隨著房地產成為受越來越多投資者關注的資產類型，房地產投資者日益強調房地產周期理論和實證分析的戰(zhàn)略和決策含義。以

38、 1987 年為起點，中國房地產市場距今僅有 24 年的發(fā)展歷史，與發(fā)達國家上百年的歷史比較還很短暫。在實踐中，“投資購房”已成為購房者、房地產企業(yè)和銀行等相關市場主體的共識。但是理論研究顯然較為滯后。目前，中國房地產周期研究無論在理論還是方法方面都處于起步階段，尚未形成完善的知識體系。與國外以“投資導向”型房地產周期研究為主不同，國內房地產周期研究仍然在基本的供給需求框架內，遵循“識別、解釋、檢驗、預測”的傳統(tǒng)范式。主流觀點傾向于將市場分割為“自主需求”和“投資需求”兩個部分，對投資需求諱莫如深，導致理論落后于實踐，所得出的研究結論缺乏對現(xiàn)實的解釋力，2更難以對實踐起到應有的指導作用。財經評

39、論家葉檀稱中國房地產業(yè)為“畸形的行業(yè)”，是一個典型的市場為表、權力為里的行業(yè)，即權力壟斷者以市場化為名向消費者收取高價費用?！盎巍痹从谡恼{控政策不力、開發(fā)商的貪婪、市場投資投機充斥、土地政策失誤。有太多學術的或者非學術的文章分析甚至譴責房地產領域“權力”的本質。然而，一個行業(yè)的外在表現(xiàn)與內在邏輯是一致的，市場與權力應該是互相作用的一體兩面，權力的作用應該內生于市場。本文重點分析的就是“市場”的部分。解決房地產行業(yè)的問題，緩解社會矛盾，化解資產泡沫固然重要，但是尊重房地產市場規(guī)律才是從經濟學的角度研究房地產周期應該持有的態(tài)度和基本出發(fā)點。中國房地產市場在住宅市場化改革以后釋放出強勁的能量，

40、整體呈現(xiàn)健康發(fā)展態(tài)勢。但是在 2003 年以后，房地產價格快速上漲，周期性波動幅度也明顯加大。尤其是 2006 年2011 年期間，房價出現(xiàn)了大起大落的情況，漲落的幅度超出了歷史上任何時期。2007 年12 月房價同比指數(shù) 109.97，2009 年 2 月即下降到 95.76 的地位，又經過短短 10 個月，到2009 年 12 月，房價指數(shù)增長到同比 115.2 的歷史高位，此后又出現(xiàn)下降趨勢。無論從短期還是長期來看，房價的過度波動都會對宏觀經濟帶來風險。中國房地產市場發(fā)展應該避免過度波動。與價格快速上漲和大幅波動同時出現(xiàn)的，還有投資的迅猛增加，銀行資金的投入，流動性資金的沖擊，以及越來越

41、“嚴厲”的房地產調控政策。2009 年末信貸資金大幅增長，房地產開發(fā)信貸余額達到 2488.5 億元，比上年大幅增長 49%。個人按揭貸款也達到 1443.5億元的歷史高位，比上年大幅增長 170%。同期政策導向經歷了從緊寬松從緊的轉變。這些不尋常的現(xiàn)象之間似乎存在一些內在關聯(lián)。事實上，房價周期與貨幣的關系在發(fā)達國家的房地產市場已經得到證實。但是與發(fā)達國家相比，我國的房價周期又存在明顯的不同。亞當斯密（Adam Smith）開創(chuàng)的古典經濟理論認為，“看不見的手”可以引導市場經濟主體參與并完成資源配置。價格機制是市場經濟機制的核心，通過市場自由選擇形成的價格信號可以引導經濟主體對資源進行優(yōu)化配置

42、，經濟實現(xiàn)均衡，全社會福利最大化。但是，事實證明，目前我國的房地產市場難以實現(xiàn)自我良性運行，政策頻繁介入，因此將這種由政策主導的周期成為“政策周期”。然而，房地產市場對政府短期干預的反應經常是過度的，不是價格上漲過快，就是價格回調過猛。我們不禁要問：市場主導的周期具有怎樣的機制？我國是否能夠改變“政策周期”而3實現(xiàn)“市場周期”？房地產市場的本質是什么？反應市場機制的核心指標房價在本質上是如何決定的？房價有沒有規(guī)律性的表現(xiàn)？是否可以從房地產價格周期的角度去考察市場周期的內在機制？房地產調控政策在房地產價格周期中起到了怎樣的作用，措施是否恰當，是否對平抑市場波動產生了應有的效果？本文試圖對中國“投

43、資導向型”房地產周期研究進行一些探索，以尋求上述問題的答案。在了解房地產價格周期的波動特性基礎上，在一般均衡分析框架內，以房價定價機制為核心，分析了中國房價周期的波動性和政策性周期的內在原因，并據此提出合理的房地產調控政策，對于保持房地產業(yè)健康發(fā)展、提高全社會福利具有重要意義。1.2 研究內容本文的內容安排如下：第一章緒論，闡述了房地產價格周期研究意義與目的、研究內容、研究方法、研究框架和可能的創(chuàng)新之處。第二章是文獻綜述，回顧了房地產周期的定義、特征、經濟無效性、房地產周期存在性、房地產周期的類型，不同國家與地區(qū)房地產周期的同步性和差異性研究、房地產周期影響因素、房地產調控政策等方面文獻，最后

44、做了簡要的文獻評述。第三章是中國房地產價格周期的波動特征與典型事實。首先進行房地產短周期測度與解讀。運用 HP 濾波和頻譜分析方法，根據 1991 年 1 月2011 年 4 月中國的房地產價格指數(shù)，進行了中國房地產周期劃分；從國際的視角，比較了中國房地產周期與美國、新加坡等發(fā)達國家房地產周期的異同；分析了房地產周期與宏觀經濟周期、股市周期和通脹周期的關系；最后總結了中國房價周期特征的典型事實。第四章是房價周期波動的成因分析。簡單討論了影響房價的經濟因素以后，重點研究了中長期增長過程中投資和消費的波動特性對房價周期波動性質的影響，建立了房價定價模型，提出三個理論假設，從理論上闡述了在利率、信貸

45、影響下房地產與非房地產部門之間的周期互動關系，進行了投資、信貸、貨幣供給因素決定房價周期的機制分析和實證計量，在上述理論分析與實證研究基礎上總結了房地產周期波動特征的成因。第五章是房地產周期波動的影響，主要分析了周期波動導致的財富效應和信貸風險。第六章是房地產調控政策理論與實踐，對房地產調控在平抑價格波動方面的效果做出評價，并提出完善房地產調控的政策選擇。第七章是本文的主要結論和政策建議。41.3 研究方法本文以經濟學理論為基礎，規(guī)范分析與實證研究相結合，以實證分析為主。在相關論證中綜合運用微觀經濟學和宏觀經濟學理論，包括經濟周期理論、經濟增長理論、投資理論、消費者效用理論、金融理論、宏觀調控

46、政策理論等。實證分析中以理論為基礎，運用歷史事實描述、時間序列分析、模型分析、中外對比分析等方法，力求有理有據，論證充分。定性分析與定量分析相結合。在具體分析論證過程中，客觀描述歷史事實，以定量分析結果為依據進行定性歸納。所使用的具體研究方法包括：時間序列分析方法：HP 濾波方法、頻譜分析方法、交叉相關系數(shù)計算。在房地產周期測度與評價部分用 HP 濾波處理時間序列，以獲得序列的周期成分，并對房地產發(fā)展階段作出分析判斷；周期頻率測度使用頻譜分析方法；計算交叉相關系數(shù)來分析不同指數(shù)之間的領先滯后性。變參數(shù)模型：建立變參數(shù)模型來考察不同影響因素對于房地產價格周期影響的性質、大小及在不同階段的變化。歷

47、史分析：在定量分析基礎上，結合房地產市場的發(fā)展歷程，對房地產周期的運行過程中供給、需求、制度和政策的變化進行了客觀描述。對比分析：運用比較法，對中國與美國、新加坡以及部分國際房地產市場的異同作出比較，力爭從國際視角更加客觀的揭示中國房地產周期運行特征與規(guī)律。1.4 研究框架首先，本文根據房地產銷售價格指數(shù)進行了周期測度，以國外房地產周期為參照，結合宏觀經濟周期和股市周期、通貨膨脹周期總結了中國房地產價格短周期的典型事實，分析了導致周期大幅波動和政策周期的原因，簡要分析了周期波動的影響，對房地產調控政策在平抑周期波動方面的效果進行了評價，得出結論與建議。全文研究框架如圖 1-1 所示。5圖 1-

48、1 研究框架1.5 可能的創(chuàng)新之處本文可能的創(chuàng)新之處有以下幾個方面：（1）論證了價格繁榮是作為投資者理性選擇的結果目前國內房地產學術界的主流觀點將房地產市場需求分割為自住需求和投資需求兩部分，認為房地產市場呈現(xiàn)的是非理性繁榮，是少數(shù)高收入人群和流動性資金投資沖擊的結果，加上土地壟斷者政府推波助瀾，這些因素使自住需求的購房者遭受了高房價的痛苦。本文對房價形成機制的分析表明，購房行為本質上是投資行為，以投資為導向的理論研究才能客觀認識中國房地產周期形成的根本原因。實證結果表明，2005 年以后，購房者動機已經實現(xiàn)了由消費到投資的轉變。從理論上講，每個購房者都是投資者，房價是投房地產價格周期特征的成

49、因房地產價格周期波動特征和典型事實主要結論和政策建議房地產價格周期文獻回顧房價周期的波動效應房地產調控政策國際比較宏觀經濟典型事實周期測度增長趨勢的一般解釋利率投資信貸貨幣6資者理性決策的結果。以此為基本出發(fā)點，提出房價定價模型，分別討論了自有資金投資和銀行借貸資金購房兩種情況下周期產生的原因。論文認為，只要存在房地產市場，就會有投資需求，只要存在投資行為，就會產生價格波動。堅持房地產的市場化方向與抑制投資需求是互相矛盾的。（2）以利率為關鍵變量解釋了房價周期高增長高波動和政策性周期的事實提出房價波動中的利率失靈。利率失靈是資產不能根據利率調整價格的失靈。利率失靈一般是由于貨幣政策扭曲了貨幣價

50、格利率而形成的。這是金融市場表現(xiàn)出來的市場失靈，與傳統(tǒng)的由壟斷、外部性和公共物品導致的“市場失靈”有所不同。利率失靈的結果是：如果長期執(zhí)行低利率政策，超發(fā)貨幣，就會引起以利率定價的資產價格不斷攀升而難以隨利率的變化產生實質性的轉變；利率失靈加劇了實體經濟和房地產價格趨勢的背離，使房地產與實體經濟的結構性失衡惡化，二者之間相對價格的變化機制無法實現(xiàn)。（3）研究方法創(chuàng)新以月度數(shù)據為樣本使用頻譜分析進行中國房地產價格周期長度劃分。使用 1991 年 1月2011 年 4 月的月度數(shù)據進行頻譜分析并據此確定周期平均長度，避免人為劃分周期長度的隨意性。提出波動性指數(shù)來表示房地產價格周期的波動程度。注釋1

51、 顧建發(fā).上海房地產周期波動分析M.上海三聯(lián)書店,2008:102 Phyrr S., RoulacS.,Born W.L. Real estate cycles and their strategic implications forinvestors and portfolio managers in the global economyJ.Journal of Real Estate Research,1999,18(1):7-68.72.文獻綜述本章進行房地產周期的宏觀、微觀和實證研究文獻方面的回顧。回顧已有的文獻是為了總結較為分散的房地產周期方面的知識體系，為相關研究提供周期研究方面

52、的理論和分析框架。這個體系從不同角度研究房地產周期，包括宏觀、微觀、理論、實踐、分析性的和描述性的。而且其中蘊含著本文研究所依據的理論基礎和實證方法。房地產周期的定義和特征、房地產周期存在性和測度、周期的類型、不同國家和地區(qū)周期的比較研究、周期的影響因素和房地產調控理論是本文的論證所依據的理論基礎。2.1 國外研究以 20 世紀 30 年代 Mitchell 確立房地產周期波動的理論基礎為起點，國外房地產周期研究依次經歷了起源階段、沉寂階段、專業(yè)化發(fā)展階段和多樣化發(fā)展階段，尤其是 20 世紀 80 年代開始的專業(yè)化發(fā)展階段將房地產周期研究帶入了一個繁榮時期，無論在理論基礎、研究方法、數(shù)理模型和

53、實證檢驗等方面都積累了較為豐富的文獻。2.1.1 房地產周期的定義和性質房地產周期的定義和性質是理解房地產周期的復雜性和動態(tài)性的基礎。房地產周期的理論和實證研究長久以來一直處于平穩(wěn)發(fā)展過程中。最早的房地產周期定義是上世紀 50 年代以前從物理學和工程技術中得到的。房地產周期被描述為一個具有周期階段、頻率、波峰、波谷、波段和拐點的正弦波。圖 2 展示了一個實際的房地產周期。房地產周期的 4 個階段被定義為（1）蕭條、（2）復蘇、（3）繁榮、（4）衰退。也可以將周期定義為上升周期和下降周期，當房地產處于上升周期時，對應于 4 階段周期中的復蘇和繁榮階段；當房地產處于下降周期時，是指 4 階段中衰退

54、和蕭條階段。不同階段的劃分可以根據某些衡量指標，例如空置率指標，則階段 2 和 3 呈現(xiàn)空置率下降的特征，階段 4和 1 空置率提高。另一個周期概念的描述是區(qū)分供給和需求周期，根據供給需求的關鍵經濟特征來劃分，房地產周期被定義為按照供給和需求力量在時間上的相互作用后產生的空置率。確定房地產周期長度的傳統(tǒng)方法是在時域范圍內通過測量峰峰、谷谷之間的距離來確定周期長度。Ramn Adalid（2007）認為，資產價格繁榮的定義是連續(xù)期間（最低 4 個季度）的實際總資產價格指數(shù)超過了趨勢值至少 10%1。8Ot實際增長線均衡增長趨勢線蕭條蘇復繁榮衰退實際增長線線圖 2-1 房地產周期階段示意圖早期的房

55、地產周期研究關注房地產周期波動，宏觀經濟周期與房地產周期的關系，以及房地產業(yè)在宏觀層面上如何促進經濟增長。Mitchell（1927）在美國經濟研究局的工作為研究美國房地產周期建立了理論基礎并進行了實證研究2。Burns和Mitchel（l1946）的NBER報告做出了補充3。Dauten和Valentine（1974）進一步擴充了Mitchell的理論基礎，將收入、利率等宏觀經濟變量包括在內以幫助解釋房地產周期4。Klein和Wolman（1975）得出的結論是，二戰(zhàn)期間房地產周期的不穩(wěn)定大于二戰(zhàn)前5。另一名美國早期的房地產中周期的研究者是Rabinowitz（1980），他出版的房地產分析

56、家，分析了美國從1795年到1973年的房地產市場，得到了平均長度為18.33年的中周期6。房地產周期正式的定義是由英國皇家特許測量師學會（The Royal Institution ofChartered Surveyors，RICS）（1994）出版的理解資產周期一書中做出的：房地產周期是房地產總收益率的重復發(fā)生但是不規(guī)則的波動，該波動也可由其他代表房地產市場活動的指標表示，指標間具有領先滯后性7。Bradford Case（1999）等將房地產周期定義為具有頻率、波峰、波谷和相位等特定重要特征的正弦波，這些特征將不同的周期區(qū)分開來8。在房地產周期的觀點上存在著古典和現(xiàn)代的差異，這種差異可

57、以幫助我們對于房地產相關指標之間的關系作出更加具體的認識。古典的觀點方面認為，房地產周期是具有確定周期性重復發(fā)生的現(xiàn)象9?，F(xiàn)代的觀點則認為，房地產周期不僅可以被描述為具有一定周期頻率的時間序列指標的明顯的波動，而且與宏觀經濟周期波動存在一致性。在這些相互依存的波動中，在變量間存在動態(tài)的先行-滯后關系。雖然變量之間的因果關系并不如此簡單，但是，動態(tài)的先行-滯后關系顯示出一些有用信息。有一些先行經濟指標對市場參與主體的經濟活動產生導向作用，通常被作為先行指標的宏觀經濟變量有原材料價格、就業(yè)和9貨幣供應量等。同樣，正確識別房地產領域相關變量以及它們之間的關系，對于評價這些指標在房地產周期變化中的指示

58、性作用具有重要的意義。Pritchett10（1984）, Wheaton11（1987）和 Witten12（1987）等人總結了以下幾個房地產周期的特征：一般來講，在一個增長的經濟中，周期的上升和頂峰階段處于主導地位，即上升階段經歷的時間長于下降階段所經歷的時間，同時，供給周期和需求周期的長期趨勢線是傾斜向上的；在某種程度上改變供給比改變需求會產生更大波動；需求周期通常領先于供給周期；空置率可以作為周期階段測度的較為恰當?shù)闹笜?。很多學者宏觀和微觀層面進行了周期的波動性研究。French.K 和 J.Poterba（1991）通過分析指出，對長期經濟增長預期的改變是導致短期內住房價格較大波動

59、的原因之一，加上住房合土地在短期內的供給缺乏彈性的特點，因此在住房質量不變的情況下，收入上升引起的需求增加必然將導致住房價格的上漲13。Atash（1999）從成本一收益的角度對住房價格波動的原因進行了分析，認為住房價格波動加劇的內在原因在于作為投資品的功能成為房地產市場主要的屬性，住宅需求對利率的變動很敏感并呈反方向變動，政府調低利率的貨幣政策會加劇需求膨脹預期14。2.1.2 房地產周期存在性及測度要全面的理解房地產周期，首先要認識到周期是無處不在的，不同事物之間是互相影響的。自然界具有重復性與可預測性的周期性行為，包括日出日落、月滿月缺，潮漲潮落和四季更替。就像大多數(shù)自然界現(xiàn)象具有周期性

60、一樣，人類的行為和經濟活動也是具有周期性的。經濟運行有周期性，房地產市場也呈現(xiàn)周期性繁榮和蕭條的更替。房地產市場周期通過租金、價格和空置率等指標表現(xiàn)出來，采用某些方法進行測度。在“房地產周期是否存在、是否重要”的問題上，存在兩種觀念。一種認為房地產周期非常重要，應該進行仔細研究。理解周期的復雜性和反應周期的指標之間的聯(lián)系是理解一個特定時間和空間的房地產市場表現(xiàn)的基礎，得到的結論可以用來為制定市場發(fā)展政策服務，或者指導投資者做出更好的投資決策。然而，房地產周期的存在性仍然為一些學者所質疑。他們認為，不存在顯著的周期，即使存在，也并不重要，甚至可以忽略，原因在于15：房地產市場以上升趨勢為主，沒有