1、德國(guó)股市50年及對(duì)中國(guó)的啟示：全球浪潮中的制造業(yè)映射1. 德國(guó)股市 50 年：90 年代長(zhǎng)牛，科技消費(fèi)跑贏，中盤(pán)逆襲1.1. 整體：90 年代大牛市，DAX 指數(shù)年化收益 20%我們?cè)诓呗詫?zhuān)題德國(guó)制造，何以強(qiáng)勢(shì)德國(guó)系列一（2021/8/18）中，將德國(guó) 戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)主要分成四個(gè)階段：1950-1973 年的戰(zhàn)后繁榮期，1974-1990 年石油危機(jī)后 的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，以及 1991-2010 年全球化帶來(lái)的出口擴(kuò)張時(shí)代，以及 2011 年以來(lái)工業(yè) 互聯(lián)網(wǎng)的推進(jìn)?？紤]到數(shù)據(jù)可得性的原因，我們重點(diǎn)觀察 1973 年以來(lái)德國(guó)股市的變化。長(zhǎng)牛行情，1990-1999年收益率最高。以藍(lán)籌指數(shù)DAX30（成分

2、股市值占比約70%） 的走勢(shì)來(lái)看，德國(guó)資本市場(chǎng)近 50 年處于長(zhǎng)牛行情，大致可以分為 4 個(gè)階段：1973-1989 年，穩(wěn)步上行，年化漲幅 10%；1990-1999 年，長(zhǎng)牛行情，年化漲幅 20%；2000-2008 年，橫盤(pán)震蕩，年化漲幅-4%；2009-2020 年，震蕩上行，年化漲幅 9%。其中 1990- 1999 年化收益率最高，處于牛市行情。1.2. 行業(yè)：科技、消費(fèi)長(zhǎng)期跑贏，制造業(yè)表現(xiàn)平平橫跨 50 年，科技、消費(fèi)跑贏，制造業(yè)股價(jià)表現(xiàn)一般。1973-2020 年，德國(guó)股市 36 個(gè)行業(yè)指數(shù)中，31 個(gè)跑贏 DAX 指數(shù)，科技類(lèi)行業(yè)如通訊設(shè)備、計(jì)算機(jī)、航空/國(guó)防行業(yè)指數(shù)分別設(shè)立

3、于 2000 年、1989年、2006 年，自上市以來(lái)的年化收益率分別達(dá)到 19%、 18%、15%，領(lǐng)先所有行業(yè)。完整覆蓋 1973-2020年的行業(yè)中，長(zhǎng)期年化收益居前的行 業(yè)多集中于消費(fèi)領(lǐng)域，包括個(gè)護(hù)/藥店/超市、個(gè)人商品、消費(fèi)服務(wù)、家居用品等，主要 得益于德國(guó)個(gè)人消費(fèi)規(guī)模的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，個(gè)人消費(fèi)/名義GDP比重持續(xù)上升的1970年代， 消費(fèi)股價(jià)表現(xiàn)最優(yōu)。而高端制造作為德國(guó)最耀眼的名片，但其中的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)包括一般 工業(yè)品（主要包括西門(mén)子）、化工、電氣設(shè)備、汽車(chē)指數(shù)近50年的年化收益率分別居第 15、16、18、21名，表現(xiàn)并不突出。1.3. 風(fēng)格：中盤(pán)的逆襲2000 年：大小盤(pán)風(fēng)格的分水嶺。2

4、000 年之前，大盤(pán)藍(lán)籌跑贏：2000 年底 DAX30 相對(duì) 1988年漲幅 543%，而中小盤(pán)指數(shù) MDAX、SDAX同期漲幅分別為 368%、207%； 但此后中盤(pán)指數(shù)MDAX的表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)：DAX30、MDAX、SDAX自2001年初至2021 年 7 月底分別漲 142%、652%、438%，中小盤(pán)表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于大盤(pán)藍(lán)籌。這可能與中小盤(pán) 指數(shù)中工業(yè)、可選消費(fèi)占比相對(duì)更高，而 DAX30 指數(shù)中金融占比相對(duì)更高有關(guān)，德國(guó) 工業(yè)、可選消費(fèi)中的中小企業(yè)表現(xiàn)出更高的成長(zhǎng)性。2000 年后中小盤(pán)占優(yōu)原因：相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境和隱形冠軍上市意愿提升。在一 般認(rèn)知中，2000 年后發(fā)達(dá)國(guó)家基本處于低增長(zhǎng)

5、狀態(tài)，存量經(jīng)濟(jì)下，大市值的行業(yè)龍頭受益于集中度提升，具備穩(wěn)增優(yōu)勢(shì)。但德國(guó)股市的大小盤(pán)風(fēng)格表現(xiàn)與此認(rèn)知相悖，原 因可能有三：第一，相對(duì)寬松穩(wěn)定的貨幣環(huán)境更利好中小盤(pán)。德國(guó)貨幣政策以幣值穩(wěn)定為首要目標(biāo)，并在 歷次危機(jī)中都采取相對(duì)克制的貨幣政策，這也為德國(guó)的制造業(yè)發(fā)展?fàn)I造了穩(wěn)定的金融環(huán)境。但在 2000 年后的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展階段，德國(guó)的貨幣環(huán)境是相對(duì)寬松的，若以 M2 同比與名義 GDP 同比的差來(lái)刻畫(huà)剩余流動(dòng)性，2000 年后德國(guó) M2 同比-名義 GDP 同比 由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在此后長(zhǎng)期大于 0；國(guó)內(nèi)也類(lèi)似，2008-2010 年、2013-2015 年的小盤(pán)股占 優(yōu)行情中，M2 同比-名義 GDP

6、同比同樣迅速上行或處于相對(duì)高位。第二，政策層面完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以支持中小企業(yè)上市融資。德國(guó)政府從發(fā)展 新興產(chǎn)業(yè)、解決中小企業(yè)融資的角度，從 90 年代開(kāi)始致力于發(fā)展資本市場(chǎng)。最為著名 的舉措是于1997年開(kāi)設(shè)法蘭克?！靶率袌?chǎng)”，目的即為科技型中小企業(yè)提供直接融資場(chǎng) 所。但隨后波及全球的科網(wǎng)泡沫破滅，德國(guó)科技股未能幸免，上市條件過(guò)低、企業(yè)信 息不透明、監(jiān)管不力以及缺乏明確的退市機(jī)制，導(dǎo)致上市公司造假丑聞曝光、市場(chǎng)形 象受損，2003 年 6 月“新市場(chǎng)”以關(guān)閉告終。兩年后，德國(guó)在原油基礎(chǔ)上在此設(shè)立新 的創(chuàng)業(yè)板，即“公開(kāi)市場(chǎng)”，機(jī)制進(jìn)一步完善之下，新興產(chǎn)業(yè)直接融資在此得到提振。第三，隱形冠軍上市

7、意愿提升，增強(qiáng)中小盤(pán)股吸引力。德國(guó)隱形冠軍自 90 年代末 期開(kāi)始，上市意愿提升，由此中小盤(pán)股的創(chuàng)新性和競(jìng)爭(zhēng)力都有所提升。根據(jù)赫爾 曼西蒙對(duì)德國(guó)國(guó)內(nèi)隱形冠軍的廣泛調(diào)研，隱形冠軍一直以來(lái)對(duì)上市融資持懷疑態(tài)度， 但 1995 年起有所緩和，隱形冠軍上市公司的數(shù)量占比從 1995 年 2%提升至 2019 年 10%。 從 MDAX 最新成分股的上市時(shí)間也可以看到，1998 年后上市公司家數(shù)占比達(dá)到 60%， 并大多分布于計(jì)算機(jī)、化工、醫(yī)療保健設(shè)備、傳媒、生物醫(yī)藥等行業(yè)，相較 1998 年之 前上市的成分股分布行業(yè)以個(gè)人商品、建筑建材、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)而言，更具科技創(chuàng) 新屬性。2. 不同階段的領(lǐng)漲行業(yè)

8、：全球浪潮的縮影市值占比變化和股價(jià)漲跌幅可以作為觀察德國(guó)股市近 50 年行業(yè)變遷的兩個(gè)維度。 市值占比提升，一方面來(lái)自存量公司的自身成長(zhǎng)或外延并購(gòu)，另一方面來(lái)自新增公司 的 IPO 上市，體現(xiàn)相關(guān)行業(yè)在資本市場(chǎng)和宏觀產(chǎn)業(yè)中的重要性提升。股價(jià)漲跌幅則直 接衡量投資收益率，長(zhǎng)達(dá) 10 年甚至更長(zhǎng)周期的收益率領(lǐng)先，可以表征資本市場(chǎng)對(duì)相關(guān) 行業(yè)前景的認(rèn)可。我們從德國(guó)股市近 50 年的變遷中總結(jié)出如下幾個(gè)結(jié)論：（1）1973-2010 年，全球化和信息技術(shù)革命是德國(guó)資本市場(chǎng)最為重要的主題；但 2010 年后，新的時(shí)代主題可能已經(jīng)開(kāi)啟，例如仍在推行中的“工業(yè) 4.0”。 （2）金融地產(chǎn)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在特定時(shí)

9、代背景下表現(xiàn)出更高彈性，傳統(tǒng)制造業(yè)很難獲得 資本市場(chǎng)定價(jià)。（3）股價(jià)收益最高、同時(shí)市值擴(kuò)張居前的行業(yè)，一般與時(shí)代背景高度契合。1973- 1990 年的保險(xiǎn)、1991-1999 年的計(jì)算機(jī)，分別對(duì)應(yīng) 1980 年代的金融全球化浪潮、1990 年代的科技革命。（4）德國(guó)作為內(nèi)需市場(chǎng)有限、出口導(dǎo)向特征明顯的國(guó)家，全球的行業(yè)發(fā)展比國(guó)內(nèi)邏輯 更重要。2000-2008 年國(guó)內(nèi)存量經(jīng)濟(jì)下傳統(tǒng)行業(yè)的收并購(gòu)并未帶來(lái)股價(jià)收益，全球移動(dòng) 通訊發(fā)展和房?jī)r(jià)、大宗商品走牛帶來(lái)通訊設(shè)備、REITS、工業(yè)金屬的股價(jià)領(lǐng)漲。（5）傳統(tǒng)行業(yè)龍頭的存量擴(kuò)張邏輯難以獲得資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期估值溢價(jià)。1991-1999 年 的汽車(chē)、200

10、0-2008 年的天然氣、化工，在全球化加速進(jìn)程中推進(jìn)海外并購(gòu)和建廠，在 德國(guó)出口中的占比上升、市值也明顯擴(kuò)張，但股價(jià)表現(xiàn)乏力，主要原因在于對(duì)比消費(fèi)、成長(zhǎng)類(lèi)行業(yè)，凈利潤(rùn)增速偏低，且缺乏中長(zhǎng)期增量邏輯，難以獲得資本市場(chǎng)定價(jià)。（6）資本市場(chǎng)的市值變遷映射宏觀產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。截至 2021 年，德國(guó)資本市場(chǎng)占比最高 的行業(yè)：可選消費(fèi)（主要是汽車(chē)，市值占比長(zhǎng)期維持在 60-80%）、工業(yè)（電氣設(shè)備&一 般工業(yè)品為主）、科技、醫(yī)療保健，基本對(duì)應(yīng)德國(guó)二戰(zhàn)后制造業(yè)的長(zhǎng)期支柱：汽車(chē)、機(jī) 械設(shè)備?？萍?，醫(yī)藥市值擴(kuò)張最快的階段 1991-1999 年、2004-2020 年，對(duì)應(yīng)制造業(yè)中 計(jì)算機(jī)、電子和光學(xué)占比從 6.

11、6%升至 7.7%，醫(yī)藥品占比從 2.1%升至 2.9%。另一方面， 金融市值 2005 年后市值占比持續(xù)萎縮，金融在 GDP 中的占比也從 2004 年底 5.2%降至 2021 年底 3.4%。2.1. 1973-1989 年金融 VS 支柱產(chǎn)業(yè)：長(zhǎng)期邏輯比短期擴(kuò)張更重要宏觀背景：石油危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和全球化的開(kāi)啟。1973 年石油危機(jī)是德國(guó)戰(zhàn)后 經(jīng)濟(jì)增速換擋的拐點(diǎn)，德國(guó)實(shí)際 GDP 平均增速由 1961-1973 年 4.4%降至 1974-1983 年 1.7%。宏觀經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)股市的表現(xiàn)疲弱：1975-1982 年底，DAX 指數(shù)從 563 點(diǎn)到 553 點(diǎn)。直至 1982 年科爾政

12、府上臺(tái)采取一系列產(chǎn)業(yè)變革，機(jī)器、汽車(chē)、電氣等需求導(dǎo)向的 傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)回暖之下，股市也開(kāi)始走牛，各行業(yè)指數(shù) 1982-1989 年化收 益基本達(dá) 10%以上。與此同時(shí)，隨著 1970 年代布雷頓森林體系解體，國(guó)際貨幣體系出 現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢(shì)，國(guó)際間資本的流動(dòng)性增強(qiáng)，金融行業(yè)率先開(kāi)啟全球化擴(kuò)張，為后 續(xù)的經(jīng)濟(jì)全球化奠定基礎(chǔ)。宏觀經(jīng)濟(jì)引擎的股市表現(xiàn)：漲幅居中，跑贏市場(chǎng)。電氣設(shè)備、工業(yè)品、汽車(chē)行業(yè)，1982-1989年化漲幅分別為19%、15%、14%，在 18個(gè)行業(yè)里表現(xiàn)居中，但均跑贏DAX 指數(shù)（12%）。電氣設(shè)備、工業(yè)品、汽車(chē)作為第二次工業(yè)革命的產(chǎn)物，雖然在德國(guó)戰(zhàn)后 重建和石油危機(jī)后

13、的經(jīng)濟(jì)修復(fù)中，都扮演了經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)引擎的角色，但資本市場(chǎng)理解傳 統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)的需求景氣度是階段性現(xiàn)象，對(duì)其長(zhǎng)期景氣度存疑，相應(yīng)給予的估值修復(fù) 空間也有限。而供給導(dǎo)向的食品、采掘、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)即使得到政策的直接扶持， 但在整體經(jīng)濟(jì)中的占比下降，被資本市場(chǎng)拋棄，食品、工業(yè)金屬和采礦行業(yè)股市表現(xiàn) 也墊底。全球化的先鋒：金融行業(yè)市值占比和收益均領(lǐng)先。1973-1989 年，德國(guó)資本市場(chǎng)最 亮眼的行業(yè)是金融：保險(xiǎn)、銀行市值占比分別從 5%、12%上升至 14%、15%，提升幅 度 9pct、3pct，在所有細(xì)分行業(yè)中居前；保險(xiǎn)在此期間年化漲幅達(dá) 17%，領(lǐng)先所有行業(yè)。 背景在于，電腦技術(shù)的應(yīng)用使全球金融市場(chǎng)

14、一體化得以實(shí)現(xiàn)；與此同時(shí)，西方主要國(guó) 家進(jìn)行一系列金融改革，放松或取消了對(duì)資本流動(dòng)、金融交易的限制，例如美國(guó)于 1981/12 開(kāi)放國(guó)際銀行信貸業(yè)務(wù)。金融市場(chǎng)全球化浪潮下，德國(guó)的金融巨頭在全球范圍 內(nèi)開(kāi)展大規(guī)模的收并購(gòu)。以保險(xiǎn)行業(yè)為例，1988 年之前德國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)僅安聯(lián)和慕尼黑 再保險(xiǎn)兩家上市公司。安聯(lián)作為龍頭，1980-90 年代持續(xù)收購(gòu)意大利、法國(guó)、美國(guó)、瑞 士、英國(guó)等國(guó)保險(xiǎn)公司，其中不乏當(dāng)?shù)佚堫^，例如意大利第二大保險(xiǎn)公司 RAS、法國(guó) 第三大壽險(xiǎn) AGF保險(xiǎn)集團(tuán)、美國(guó)第 11 大財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的消防隊(duì)員基金保險(xiǎn)等。通過(guò)收并 購(gòu)，安聯(lián)的海外業(yè)務(wù)占比從 1970 年 3.2%升至 1989 年

15、40%。以德意志銀行為代表的商 業(yè)銀行一方面積極設(shè)立境外分行，另一方面也通過(guò)收并購(gòu)?fù)貙挊I(yè)務(wù)，1988 年德銀吞并 老牌投行 Mirgan Grenfell，是其歷史上最重要的收購(gòu)之一，此后德銀得以進(jìn)入投行領(lǐng)域。2.2. 1990-1999 年信息技術(shù)革命 VS 全球化：新故事比舊邏輯更重要宏觀背景：全球化的延續(xù)和信息技術(shù)革命的興起。1990 年代，一方面，始于 80 年 代的全球化進(jìn)程在美蘇冷戰(zhàn)結(jié)束后進(jìn)一步加速，但亞洲和拉美國(guó)家加入全球化行列， 成為最大的邊際變化；另一方面，信息技術(shù)革命興起，并引發(fā)了席卷全球資本市場(chǎng)的 互聯(lián)網(wǎng)泡沫。兩大宏觀背景帶來(lái)汽車(chē)和計(jì)算機(jī)行業(yè)市值明顯擴(kuò)張，1990-199

16、9 年二者市 值占比分別提升 4.4pct、3.2pct；但股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，計(jì)算機(jī)一騎絕塵，汽車(chē)則相對(duì)平庸。計(jì)算機(jī)行業(yè)股價(jià)和市值齊升：全球科技革命催生的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。1990 年代萬(wàn)維網(wǎng) 和 Windows 的出現(xiàn)，引發(fā)席卷全球的信息技術(shù)革命高潮。德國(guó)股市也不例外，1990- 1999年最為亮眼的是計(jì)算機(jī)，市值占比提升 3.2pct，年化收益率高達(dá)57%。一方面，美 股主導(dǎo)的科網(wǎng)泡沫行情對(duì)全球資本市場(chǎng)產(chǎn)生擴(kuò)散效應(yīng)，德國(guó)科技、電信行業(yè)指數(shù)走勢(shì) 與美股納指走勢(shì)在 1991-2010 年高度相關(guān)；另一方面，德國(guó)政府在 90 年代也加大對(duì)科 技領(lǐng)域的投資，制定“未來(lái)信息技術(shù)計(jì)劃”、“神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)計(jì)算機(jī)計(jì)劃”、

17、東部地區(qū)“2000年通信技術(shù)長(zhǎng)期計(jì)劃”等一系列以微電子、計(jì)算機(jī)、人工智能技術(shù)為發(fā)展重點(diǎn)的產(chǎn)業(yè) 政策。其中最為典型是計(jì)算機(jī)軟件龍頭 SAP，1992 年 SAPR3 系統(tǒng)問(wèn)世，成為商務(wù)企業(yè) 計(jì)算機(jī)領(lǐng)域的巨大突破；1996年隨著互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展，SAP推出支持Internet的新版R3 3.1；1998 年推出全新 CRM 和 SCM 解決方案。突破性產(chǎn)品的推陳出新，疊加全球互聯(lián) 網(wǎng)行情的催化，1990-2000 年高點(diǎn)，SAP 股價(jià)上漲 64 倍，年化漲幅 46%。房地產(chǎn)服務(wù)：海外房?jī)r(jià)上行和全球股市泡沫化行情的共同推動(dòng)。德國(guó)房地產(chǎn)服務(wù) 行業(yè)指數(shù)走勢(shì)與德國(guó)房?jī)r(jià)關(guān)聯(lián)不大。德國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù) 1995 年見(jiàn)頂

18、后長(zhǎng)期下行，但房地產(chǎn) 服務(wù)行業(yè)指數(shù)自 1997 年初 257 點(diǎn)升至 1999 年高點(diǎn) 2738 點(diǎn)，不到 3 年漲幅超過(guò) 10 倍。 背后原因更多來(lái)自房地產(chǎn)補(bǔ)貼機(jī)制變革帶來(lái)的房地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)基本面變化：德國(guó)政府 1990 年代后期住房政策調(diào)整，由供給方補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向需求方，并逐步退出住房市場(chǎng)。房地 產(chǎn)服務(wù)企業(yè)相應(yīng)承接，如德國(guó)房地產(chǎn)龍頭 Deutsche Real Estate 在 1998 年，TAG IMMOBILIEN、YMOS 在 1999 年分別出售或退出原有業(yè)務(wù)，進(jìn)入房地產(chǎn)租賃市場(chǎng)，并 獲得業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。以 TAG IMMOBILIEN 為例，1999 年凈利潤(rùn)同比增速達(dá) 61%，并 在此

19、后持續(xù)保持高增。汽車(chē)：擴(kuò)張的市值和失落的股價(jià)。汽車(chē)&汽車(chē)零部件行業(yè)市值占比從 1990 年 8.4% 升至 1999 年 12.8%，領(lǐng)先所有行業(yè)；但行業(yè)年化收益率 12%，在當(dāng)時(shí)的 26 個(gè)行業(yè)中僅 排名 11，跑輸 DAX 指數(shù)。市值擴(kuò)張：汽車(chē)在德國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)地位進(jìn)一步體現(xiàn)的股市映射。德國(guó)汽車(chē)行業(yè) 1990 年代充分受益于美蘇冷戰(zhàn)結(jié)束后的全球化加速浪潮，機(jī)械和運(yùn)輸設(shè)備是德國(guó)出口的主 力，1990 年占德國(guó)出口額的比重近 50%，且仍然持續(xù)提升。以德國(guó)汽車(chē)巨頭大眾和戴 姆勒為例，其外銷(xiāo)占比分別自 1990 年 60%、57%升至 1999 年 68%、81%。這一方面得 益于德國(guó)汽車(chē)生產(chǎn)技術(shù)全

20、球領(lǐng)先，另一方面也與德國(guó)汽車(chē)巨頭 90 年代開(kāi)展的大規(guī)?？?國(guó)并購(gòu)也密不可分：大眾 90 年代先后收購(gòu)斯柯達(dá)（捷克）、賓利（英國(guó)）、蘭博基尼 （意大利）、布加迪（法國(guó)）等海外汽車(chē)廠商；戴姆勒則在1998年收購(gòu)美國(guó)克萊斯勒， 當(dāng)年外銷(xiāo)占比從前值 54%驟升至 81%。股價(jià)跑輸：業(yè)績(jī)?cè)鏊倨?，全球化主角更替。德?guó)汽車(chē)行業(yè)雖在國(guó)內(nèi)重要性提升， 但股價(jià)并未獲得投資者認(rèn)可，可能來(lái)自以下幾方面的原因：第一，信息技術(shù)革命浪潮 下，代表新興產(chǎn)業(yè)的計(jì)算機(jī)、醫(yī)療器械表現(xiàn)出更高的成長(zhǎng)性，1991-1999 年計(jì)算機(jī)行業(yè) 代表公司 SAP 凈利潤(rùn)復(fù)合增速 51%、醫(yī)療器械公司費(fèi)森尤斯 52%、慕尼黑再保險(xiǎn) 54%，

21、相關(guān)行業(yè)股價(jià) 1991-199 年漲幅同樣居前；而汽車(chē)龍頭大眾、寶馬 1991-1999 年復(fù)合盈 利增速僅 1、-5%，汽車(chē)零部件龍頭大陸集團(tuán) 1%，增速在 DAX 指數(shù)成分股中基本墊底。 頻繁的收并購(gòu)和海外建廠，并沒(méi)有帶來(lái)汽車(chē)相關(guān)行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。第二，90 年代外國(guó) 投資者凈增投資額在德國(guó)股市整體投資額中的占比持續(xù)提升，1998 年外資凈增額占比 超過(guò) 40%，全球邏輯對(duì)于德國(guó)股市配置的重要性凸顯。而在此階段，全球化的邊際變 化主角更替：以亞洲四小龍和中國(guó)為代表的亞洲以及拉美發(fā)展中國(guó)家加速崛起，在全 球貿(mào)易中的占比持續(xù)上升，而美國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家出口額占全球的比重則相應(yīng)下降。以微型客車(chē)為例

22、，雖然德國(guó)出口增速自 1994 年后持續(xù)保持正增長(zhǎng)，但 1991-1999 年化 復(fù)合增速 6%，遠(yuǎn)不及韓國(guó)同期 20%。2.3. 2000-2008 年通訊設(shè)備和周期 VS 傳統(tǒng)行業(yè)：全球邏輯比國(guó)內(nèi)更重要宏觀背景：經(jīng)濟(jì)衰退背景下的震蕩市。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，德國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退， GDP 持續(xù)下行至負(fù)增。疲弱的基本面下，德國(guó)股市長(zhǎng)期震蕩，2000-2008 年 DAX 指數(shù) 中長(zhǎng)期收益為負(fù)。汽車(chē)、天然氣、化工等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭憑借其相對(duì)占優(yōu)的市場(chǎng)份額和 現(xiàn)金流，持續(xù)開(kāi)展收并購(gòu)。但資本市場(chǎng)所青睞的，是在全球范圍景氣高增、彈性更大 的小市值行業(yè)，通訊設(shè)備、REITS 股價(jià)漲幅領(lǐng)先。汽車(chē)、天然氣、化工等傳統(tǒng)

23、行業(yè)龍頭積極并購(gòu)，但股價(jià)乏力。2000-2008 年，德國(guó) 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱、全球化最后的輝煌階段，機(jī)電、汽車(chē)、化工等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭借機(jī)進(jìn)一 步積極并購(gòu)行業(yè)內(nèi)的小公司，同時(shí)尋求海外建廠以降低成本。2001 年蘭博基尼、布加 迪正式并入大眾報(bào)表，2002 年勞斯萊斯正式并入寶馬集團(tuán)報(bào)表，由此帶來(lái)大眾、寶馬 當(dāng)年的業(yè)績(jī)高增。此外，天然氣和化工龍頭也加入到大規(guī)模收并購(gòu)的行列：天然氣龍 頭 E.ON 于 2004 年完成對(duì)魯爾天然氣的收購(gòu)，占據(jù)德國(guó)天然氣 60%市場(chǎng)份額；化工龍 頭巴斯夫一方面在全球范圍內(nèi)開(kāi)展收并購(gòu)，對(duì)象包括日本武田藥品的維生素業(yè)務(wù)、拜 耳的殺蟲(chóng)劑業(yè)務(wù)等，另一方面在美國(guó)、馬來(lái)西亞、中國(guó)等地合

24、資建廠，2001 年巴斯夫 成為中國(guó)化工行業(yè)最大的外國(guó)投資商。龍頭收并購(gòu)，對(duì)于行業(yè)的市值擴(kuò)張起到明顯貢 獻(xiàn)：化工、天然氣和水務(wù)、汽車(chē)行業(yè) 2000-2008 年市值占比分別增長(zhǎng) 6.5pct、5.8pct、 5.6pct，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先所有行業(yè)。但 2000-2008 年的宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期，存量市場(chǎng)下的傳統(tǒng)行 業(yè)龍頭擴(kuò)張并不受資本市場(chǎng)認(rèn)可，從股價(jià)收益率的角度，上述行業(yè)的年化收益率僅 6.3%、5.3%、0.4%，表現(xiàn)一般。主要原因仍在于業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)一般，寶馬、大眾自并 表后計(jì)算凈利潤(rùn)復(fù)合增速僅 11%（2001-2008年）、5%（2002-2008年），2000-2008年天 然氣龍頭 E.ON 凈

25、利潤(rùn)復(fù)合增速 8%，化工龍頭巴斯夫 4%。漲幅居前的通訊設(shè)備、REITS、工業(yè)金屬：移動(dòng)通信的普及和海外房?jī)r(jià)上漲。德 國(guó)通訊設(shè)備和 REITS 行業(yè)并未涌現(xiàn)出偉大的公司，行業(yè)市值在德國(guó)資本市場(chǎng)占比僅不 到 0.1%。但這兩個(gè)行業(yè)在 2000-2008 年股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，對(duì)德國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)脫敏。究 其原因，可能來(lái)自全球市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)的大發(fā)展：通訊設(shè)備得益于全球移動(dòng)電話進(jìn)入從 1 到 10 的發(fā)展階段，內(nèi)置攝像頭、內(nèi)置 MP3、可外接數(shù)據(jù)線、可上網(wǎng)的手機(jī)在 2000 年 后密集推出，智能手機(jī)也在 2000 年由愛(ài)立信首次推出，全球移動(dòng)電話使用人數(shù)從 1999 年底 4.9 億升至 2008 年 40.

26、3 億。值得一提的是，通訊服務(wù)行業(yè)在此期間表現(xiàn)較弱，主 要由于德國(guó)通信運(yùn)營(yíng)商兼有大量的固定電話業(yè)務(wù)，此消彼長(zhǎng)之下，受益相對(duì)有限。此 外，全球房?jī)r(jià)和大宗商品的大牛市在此期間開(kāi)啟，由此帶來(lái)德國(guó) REITS 和工業(yè)金屬漲 幅領(lǐng)先，其中，REITS 上市公司 2000-2008 年化收益達(dá) 27%，遠(yuǎn)超房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)-12.5%，德國(guó)房地產(chǎn)制度改革對(duì)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)提振效應(yīng)隨著德國(guó)房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期低迷逐步 消退，但以英美為代表的主要發(fā)達(dá)國(guó)家房?jī)r(jià)正處于 1998 年金融危機(jī)至 2007 年次貸危機(jī) 爆發(fā)之前的繁榮階段，德國(guó)股市房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)的上漲讓渡于可持有境外房產(chǎn)的 REITS 機(jī)構(gòu)股價(jià)優(yōu)異表現(xiàn)；此外全球商品

27、的超級(jí)牛市于 2001 年開(kāi)啟，CRB 金屬現(xiàn)貨指 數(shù)從 2001 年低點(diǎn) 177漲至 2010 年高點(diǎn) 1084，漲幅超過(guò) 5 倍，德國(guó)的鋼鐵、銅業(yè)等工業(yè) 金屬公司股價(jià)也隨之上漲。2.4. 2009-2020 年科技和房地產(chǎn)：“工業(yè) 4.0”時(shí)代的新變化“工業(yè) 4.0”的股市映射：計(jì)算機(jī)、硬件收益居前，建筑、能源等傳統(tǒng)行業(yè)一般。 德國(guó) 2010 年德國(guó)高技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略 2020出臺(tái)，“工業(yè) 4.0”變革開(kāi)始推進(jìn)。雖然到目 前為止，“工業(yè) 4.0”在落地層面仍然面臨各種困難，但根據(jù)德國(guó)企業(yè)咨詢管理專(zhuān)家赫 爾曼西蒙的調(diào)研，化工、能源、建筑等重資產(chǎn)的傳統(tǒng)行業(yè)，以及軟件、服務(wù)等數(shù)字 化系統(tǒng)提供商推行數(shù)

28、字化轉(zhuǎn)型的成功率較高。房地產(chǎn)和消費(fèi)股價(jià)收益領(lǐng)先：移民潮下的人口增長(zhǎng)。除了受益于“工業(yè) 4.0”的計(jì) 算機(jī)、硬件板塊，房地產(chǎn)服務(wù)市值占比上升 4.2pct，同時(shí)股價(jià)漲幅也在所有行業(yè)中居前， 2009-2020 年復(fù)合增速達(dá) 12.2%，在 36 個(gè)細(xì)分行業(yè)中居第 5，背后是東歐國(guó)家移民政策 限制放開(kāi)后，移民潮帶來(lái)人口增長(zhǎng)，開(kāi)啟房?jī)r(jià)的新一輪上行。此外，移民涌入和國(guó)際 旅游在此期間興起，也帶來(lái)消費(fèi)服務(wù)、個(gè)人商品等消費(fèi)板塊股價(jià)的優(yōu)異表現(xiàn)，尤其涵 蓋酒店、餐飲服務(wù)的消費(fèi)服務(wù)板塊，2009-2020 年復(fù)合收益高達(dá) 26.5%，領(lǐng)先所有行業(yè)。與股價(jià)齊飛的市值擴(kuò)張：收并購(gòu)是重要力量。值得一提的是，2009-

29、2020 年計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先的同時(shí)，市值擴(kuò)張幅度也領(lǐng)先所有行業(yè)，這一方面來(lái)自德國(guó) 國(guó)內(nèi)計(jì)算機(jī)龍頭在“工業(yè) 4.0”的歷史機(jī)遇下再度崛起、德國(guó)和全球房?jī)r(jià)同步上行，另 一方面也不得不提龍頭公司持續(xù)大幅的收并購(gòu)。以計(jì)算機(jī)行業(yè)的軟件服務(wù)商龍頭 SAP 為例，2009 年后在云服務(wù)、平臺(tái)、行業(yè)解決方案領(lǐng)域，均開(kāi)展大量收并購(gòu)，并將收并 購(gòu)公司集成到 SAP 的產(chǎn)品體系中，以加強(qiáng)或拓寬其自身產(chǎn)品線。與之類(lèi)似，房地產(chǎn)龍 頭 Vonovia 在 2013 年上市后也通過(guò)收并購(gòu)規(guī)模較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括奧地利、瑞典等 境外房地產(chǎn)公司，得以發(fā)展壯大。3. A 股的啟示3.1. 能源轉(zhuǎn)型和數(shù)字經(jīng)濟(jì)大背景下

30、的 A 股投資邏輯長(zhǎng)期邏輯比短期擴(kuò)張重要：能源轉(zhuǎn)型和數(shù)字經(jīng)濟(jì)。德國(guó)石油危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)中， 扮演經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)引擎的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)汽車(chē)、機(jī)器、電氣股價(jià)獲得階段性超額收益。與此 同時(shí) 1980 年代全球化開(kāi)始興起，以安聯(lián)、德意志銀行為代表的金融行業(yè)率先開(kāi)啟海外 收并購(gòu)，即將持續(xù) 30-40 年的全球化長(zhǎng)期邏輯更受資本認(rèn)可，相關(guān)行業(yè)市值擴(kuò)張、股價(jià) 一騎絕塵。2022 年國(guó)內(nèi)政策層釋放明確的穩(wěn)增信號(hào)，基建成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，在 驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的過(guò)程中可能獲得階段性超額收益，但中長(zhǎng)期視角下，能源轉(zhuǎn)型和數(shù)字 經(jīng)濟(jì)是中長(zhǎng)期的時(shí)代主題，電力改革、智能駕駛、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)仍處于發(fā)展初期，新的 故事仍有迭代演繹空間。國(guó)內(nèi)產(chǎn)

31、業(yè)發(fā)展來(lái)看，動(dòng)力電池、光伏產(chǎn)業(yè)鏈、云計(jì)算等相關(guān) 產(chǎn)業(yè)都已具備全球優(yōu)勢(shì)，寧德時(shí)代、隆基股份、阿里巴巴等相關(guān)行業(yè)的全球龍頭已經(jīng) 成長(zhǎng)起來(lái)，在能源轉(zhuǎn)型和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的新故事中，有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)走向成熟。新故事里的傳統(tǒng)行業(yè)：能源轉(zhuǎn)型里的舊周期和數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的傳統(tǒng)行業(yè)。1990-2010 年代，全球化進(jìn)入高潮，但全球貿(mào)易的增量更多來(lái)自發(fā)展中國(guó)家，以 1990 年代亞洲四小龍和 2000 年后中國(guó)的崛起為代表。德國(guó)的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，汽車(chē)、化工積極推進(jìn)海外 并購(gòu)和建廠步伐，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重要性上升，但在全球出口中的占比下降，相關(guān)行業(yè)股 價(jià)表現(xiàn)亦乏力。能源轉(zhuǎn)型背景下，鋼鐵、化工、有色、建材、煤炭等舊周期行業(yè)可能 嘗試

32、向綠電轉(zhuǎn)型；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的過(guò)程中，工程機(jī)械、家電等國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)制造業(yè)也 可能通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型獲得生產(chǎn)效率的提升。但相對(duì)收益而言，舊周期和傳統(tǒng)行業(yè)的表 現(xiàn)可能不及新能源和云計(jì)算、AIOT 等新故事的主角，工業(yè)數(shù)字化中傳統(tǒng)行業(yè)的股價(jià)疲 弱在美國(guó)通用、德國(guó)西門(mén)子等海外巨頭已有印證。小龍和 2000 年后中國(guó)的崛起為代表。德國(guó)的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，汽車(chē)、化工積極推進(jìn)海外 并購(gòu)和建廠步伐，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重要性上升，但在全球出口中的占比下降，相關(guān)行業(yè)股 價(jià)表現(xiàn)亦乏力。能源轉(zhuǎn)型背景下，鋼鐵、化工、有色、建材、煤炭等舊周期行業(yè)可能 嘗試向綠電轉(zhuǎn)型；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的過(guò)程中，工程機(jī)械、家電等國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)制造業(yè)也 可能通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型獲得生產(chǎn)效率的提升。但相對(duì)收益而言，舊周期和傳統(tǒng)行業(yè)的表 現(xiàn)可能不及新能源和云計(jì)算、AIOT 等新故事的主角，工業(yè)數(shù)字化中傳統(tǒng)行業(yè)的股價(jià)疲 弱在美國(guó)通用、德國(guó)西門(mén)子等海外巨頭已有印證。全球邏輯和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：外資占比和內(nèi)需市場(chǎng)的不同可能是中德股市的差異。德國(guó) 內(nèi)需市場(chǎng)有限、出口導(dǎo)向特征明顯，同時(shí)資本市場(chǎng)境外投資者占比較高，因而全球的 行業(yè)發(fā)展比國(guó)內(nèi)邏輯更重要。尤其 2000-2008 年的震蕩市中，行業(yè)表現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn) 業(yè)發(fā)展基本脫敏，漲幅領(lǐng)先的行業(yè)股價(jià)更多由全球范圍內(nèi)的移動(dòng)通訊