1、春秋航空深度研究：中國低成本航空龍頭_盡享航空大眾化紅利1、 中國首家低成本航司，盈利能力領(lǐng)先行業(yè)1.1、 中國低成本模式開創(chuàng)者，2015 年登陸 A 股春秋航空 2004 年成立于上海，是國內(nèi)首家低成本航空公司。2005 年，公司首 航煙臺(tái)，并自此保持著 A320 單一機(jī)型的機(jī)隊(duì)配置。2009 年，公司自購首架空 客 A320 飛機(jī)，結(jié)束了全租賃機(jī)隊(duì)的歷史。在設(shè)立初期，春秋主要提供國內(nèi)航線 的運(yùn)輸業(yè)務(wù)，2010 年開始經(jīng)營日本、香港等國際及地區(qū)航線。同年 12 月，經(jīng) 民航局批準(zhǔn)，公司發(fā)起人采用發(fā)起設(shè)立方式將原公司變更為春秋航空股份有限公 司，并于 2015 年正式登陸 A 股。上市 5 年

2、來，春秋航空進(jìn)入快速發(fā)展階段，機(jī) 隊(duì)總數(shù)從 2014 年末的 46 架增長到 2021 年中報(bào)的 108 架，成為國內(nèi)規(guī)模最大 民營航空公司之一。1.2、 盈利能力國內(nèi)一流，疫情前客運(yùn)量CAGR 超 20% 春秋航空雖然在規(guī)模上遠(yuǎn)不及三大航空集團(tuán)，但盈利能力大幅領(lǐng)先，2011-2019 年凈利率始終維持在 10%以上的高水平區(qū)間。其中，公司 2019 年凈利率達(dá)到 12.4%，比肩歐美同行西南、瑞安，2020 年為-6.31%。業(yè)務(wù)量上來看，春秋航空從最開始的包機(jī)業(yè)務(wù)起步，自 2005 年轉(zhuǎn)型至今始終堅(jiān) 持走低成本航空路線不動(dòng)搖，客運(yùn)量長期高速增長，公司 2019 年客運(yùn)量達(dá)到 2239 萬人

3、次，從 2006 年開始算起到 2019 年的 14 年間，春秋航空旅客運(yùn)輸量 CAGR 達(dá)到 23.7%。1.3、 春秋國旅為第一大股東，王正華為實(shí)控人截至公司 2021 年中報(bào)，春秋國旅持有春秋航空 54.99%的股權(quán)，目前是春秋航 空的第一大股東。王正華先生通過春秋國旅和上海春秋包機(jī)旅行社，間接持有春 秋航空 37.6%的股份，是春秋航空的實(shí)控人。2、 二流行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，長坡厚雪強(qiáng)者恒強(qiáng)一般而言，航空業(yè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)競爭、低回報(bào)，長期以來都只能算作二流 行業(yè)，買入并長期持有航空股絕不是一個(gè)好的投資策略。但低成本航空商業(yè)模式 的出現(xiàn)，卻為這種投資方法提供了可能，作為細(xì)分賽道的低

4、成本航空業(yè)長期牛股 頻出美國低成本龍頭西南航空 40 年實(shí)現(xiàn)近 100 倍收益，歐洲低成本航空龍 頭瑞安航空 20 年實(shí)現(xiàn)近 40 倍收益。作為本土低成本龍頭的春秋航空，在疫情 之后同樣展現(xiàn)出了創(chuàng)造超額收益的強(qiáng)勁潛力。2.1、 什么是低成本航空模式？回溯航空業(yè)發(fā)展歷程，低成本航空開山鼻祖為 1971 年成立的美國西南航空，其 商業(yè)模式的成功引發(fā)了席卷全球的低成本航空浪潮。雖然沒有新的技術(shù)產(chǎn)生，但 是通過對(duì)需求的重新定位和資源的重新配置，西南航空創(chuàng)造了一種以高周轉(zhuǎn)為核 心的全新商業(yè)模式，在同質(zhì)化嚴(yán)重的行業(yè)找到了一條可持續(xù)的差異化路徑。從此， 航空業(yè)逐步演變出全服務(wù)和低成本兩大細(xì)分賽道。相較于傳統(tǒng)

5、的全服務(wù)航司，低成本航司通過攤薄固定成本、壓縮可變成本的方式 實(shí)現(xiàn)低成本運(yùn)營，具體措施包括點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直飛、單一機(jī)型單一艙位、高周轉(zhuǎn)運(yùn)營、 省去不必要服務(wù)等等，從而實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)低于全服務(wù)航司的單位成本。雖然全球各地的 低成本航司由于地域環(huán)境差異表現(xiàn)出不同的發(fā)展路徑，但他們最終都呈現(xiàn)出低價(jià)、 準(zhǔn)點(diǎn)、安全的特點(diǎn)，直擊需求痛點(diǎn)。 從七十年代發(fā)展到今天，低成本航空商業(yè)模式又出現(xiàn)進(jìn)一步分化，演變出以西南 航空為代表的傳統(tǒng)低成本模式和以瑞安航空為代表的超級(jí)低成本模式。傳統(tǒng)低成 本航空通常不會(huì)為了低價(jià)而完全犧牲服務(wù)，以西南航空為例，其不僅允許旅客免 費(fèi)攜帶兩件行李，而且還免費(fèi)提供小食和飲料。而超級(jí)低成本模式的顯著特點(diǎn)是

6、 將額外服務(wù)全部收費(fèi)，同時(shí)采取更極致的成本管控，其機(jī)票所包含的服務(wù)，僅包 括一個(gè)座位和一個(gè)能塞進(jìn)座位底部的手提包，除此以外全部收費(fèi)。 從實(shí)際運(yùn)營情況來看，春秋航空更傾向于超級(jí)低成本模式，是中國情境下超級(jí)低 成本航空的實(shí)踐者。2.2、 為什么能夠產(chǎn)生長期超額回報(bào)？2.2.1.1 長長的坡，厚厚的雪低成本模式使航空業(yè)回歸了其本質(zhì)，在二流行業(yè)中成功開辟出一條較優(yōu)質(zhì)的細(xì)分 賽道。通過保持行業(yè)最高水平資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，低成本龍頭能夠以行業(yè)最低成本創(chuàng)造 行業(yè)最高回報(bào)，長期享受需求紅利，從而持續(xù)滾雪球。1）長長的坡，行業(yè)空間大且增長可持續(xù)一方面，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民可支配收入不斷提高，航空出行總需求長期持續(xù) 增長。

7、以美國為例，1970 年至今，美國航空業(yè)客運(yùn)量從 1.63 億人次增長至 9.27 億人次，疫情之前每年仍然保持著約 5%的增速。另一方面，大型全服務(wù)航司不斷交出中短途市場份額。由于低成本航司低價(jià)、 準(zhǔn)點(diǎn)的服務(wù)完美匹配中短途因私出行需求，因此低成本航空的模式一經(jīng)推出，全 服務(wù)航司在中短途市場就開始不斷交出市場份額。以歐洲市場為例，1996 年歐 洲低成本航空份額僅為 2.8%，航空管制完全放開后，低成本航空在 2001 年就 已占據(jù) 10.8%的市場份額，到 2018 年其在區(qū)域內(nèi)市場份額進(jìn)一步提升至 41%。2）厚厚的雪，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略構(gòu)筑護(hù)城河通常情況下，大型全服務(wù)航司主導(dǎo)的航空業(yè)一直是同質(zhì)

8、化競爭的重災(zāi)區(qū)，由于在 核心樞紐的壟斷程度長期難以提升，全服務(wù)航司無法取得定價(jià)權(quán)，導(dǎo)致行業(yè)長期 深陷盈利泥潭，航空股也幾乎成為“厚雪”的經(jīng)典反面教材。然而，細(xì)分賽道中的低成本航空企業(yè)卻另辟蹊徑，通過絕對(duì)的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略走出 了一條可持續(xù)的差異化路徑，從而構(gòu)筑起護(hù)城河，長期保持 10%以上的凈利率 和高水平回報(bào)率。以國內(nèi)低成本龍頭春秋航空為例，其近 10 年的資本回報(bào)水平十分優(yōu)異。在上市 之前，春秋航空 ROE 一度達(dá)到 30%以上，ROIC 維持在 15%的高位水平。上市 之后通過股權(quán)融資，公司資產(chǎn)負(fù)債率降至約 50%左右水平，但 2017 年至 2019年公司 ROE 仍然維持在近 15%的高

9、位水平。2020 年公司資產(chǎn)負(fù)債率為 56%， ROE 為-4.15%。2.2.2、 先發(fā)優(yōu)勢，強(qiáng)者恒強(qiáng)由于持續(xù)的重資產(chǎn)投資、時(shí)刻資源采用祖父原則等原因，航空業(yè)原本就是一個(gè)具 有先發(fā)優(yōu)勢的行業(yè)。具體到細(xì)分的低成本航空賽道，先發(fā)優(yōu)勢同樣明顯。通過研究美國、歐洲、東南亞地區(qū)低成本航空的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，即 每個(gè)區(qū)域的低成本航空龍頭，都是該地區(qū)的首家低成本航司美國是 1971 年 成立的西南航空，歐洲是 1985 年成立的瑞安航空，而東南亞則是 2001 年成立 的亞洲航空。區(qū)域的低成本航空龍頭通過先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，在細(xì)分賽道內(nèi)持 續(xù)保持成本領(lǐng)先，從而實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。3、 中國特色超級(jí)低成本

10、之路，極致運(yùn)營享受雙重紅利3.1、 中國低成本龍頭，成本管控接近國際一流水平當(dāng)前春秋已是中國低成本航空的龍頭，機(jī)隊(duì)規(guī)模大幅領(lǐng)先于同賽道的其他航司。公司自 2005 年首航之年以來，飛機(jī)總數(shù)由剛起步時(shí)的 2 架高速增長至 2020 年 末的 102 架，15 年間 CAGR 達(dá)到 30%。與國內(nèi)市場上的其他低成本航司對(duì)比 來看，截至 1H2021 春秋航空飛機(jī)總數(shù)已經(jīng)達(dá)到 108 架，是行業(yè)第二的兩倍之 多。在成本管控方面，春秋航空當(dāng)前的成本管控水平從絕對(duì)數(shù)值來看已經(jīng)接近國際 一流水平。2019 年公司 CASK 約 0.30 元，約為美國傳統(tǒng)低成本航司西南航空 的六成，接近歐洲第一大低成本航司

11、瑞安航空。就低成本的具體措施來看，春秋充分吸取了海外超級(jí)低成本航司的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，打 造出符合國內(nèi)市場環(huán)境的“兩單、兩低、兩高”運(yùn)營模式： 單一機(jī)型，單一艙位：春秋機(jī)隊(duì)全部采用 A320 系列客機(jī)、配備統(tǒng)一發(fā)動(dòng)機(jī)、 只設(shè)立經(jīng)濟(jì)艙，同時(shí)按最大座位數(shù)進(jìn)行客艙布局。 高客座率，高周轉(zhuǎn)率：通過延長時(shí)段，早出晚歸、搭配國際航班提升夜間飛 行時(shí)間，2019、2020 年客座率分別為 90.81%、79.67%，飛機(jī)日利用率分 別達(dá) 11.24 小時(shí)、8.69 小時(shí)，長期維持國內(nèi)領(lǐng)先水平。 低銷售費(fèi)用，低管理費(fèi)用：充分發(fā)揮自身的旅行服務(wù)基因，自建銷售渠道、 自行研發(fā)航班進(jìn)出港管理系統(tǒng)，2020年銷售費(fèi)率和管理費(fèi)

12、率分別為2.20%、 1.70%，長期遠(yuǎn)低于全服務(wù)航司。憑借絕對(duì)的成本優(yōu)勢，公司的客票價(jià)格水平已經(jīng)基本成為國內(nèi)機(jī)票價(jià)格的底線。 2019 年春秋航空的 RASK 為 0.33 元人民幣，2015-2019 年期間明顯低于三大 航和吉祥等全服務(wù)航司。3.2、 中國特色低成本路徑，立足一線滲透低線由于地理分布和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡，中國航空市場流量存在著明顯的區(qū)域性差 異。其中，一二線城市互飛航線客流充沛需求旺盛，而三四線城市的機(jī)場建設(shè) 和航空市場尚處于培育階段。因此，與歐美市場低成本航空自創(chuàng)立之后便全盤 市場化擴(kuò)張的道路不同，春秋航空走的是先在上海、深圳等一線市場擴(kuò)大份額， 而后在下沉市場進(jìn)行逐步滲

13、透、借助補(bǔ)貼培育市場的路線。補(bǔ)貼是地方政府刺激航空需求的特色手段，也是春秋在培育低線市場時(shí)的重要 抓手。2019 年春秋航空共收到 13.54 億元的補(bǔ)貼，其中航線補(bǔ)貼和財(cái)政補(bǔ)貼分 別為 11.05 億元和 2.49 億元。在補(bǔ)貼的助力下，春秋加速了滲透下沉市場的節(jié) 奏，在石家莊、蘭州等基地實(shí)現(xiàn)了市場份額的快速擴(kuò)大。同時(shí)，由于中國的一線城市和熱門二線城市長期存在著面向日韓和東南亞地區(qū)的 豐富旅游客源，而這兩個(gè)區(qū)域也處于 A320 機(jī)型航程的覆蓋范圍以內(nèi)，因此春秋 航空在發(fā)展初期就不再拘泥于國內(nèi)市場，成立 5 年之后即開始大力布局海外市場。 自 2010 年經(jīng)營國際及地區(qū)航線以來，公司國際運(yùn)力占

14、比持續(xù)提升，國際航線 ASK 占比由 2011 年 1.19%提升至 2019 年的 32.55%，2019 年國際及地區(qū)航線 達(dá)到 82 條，占航線總量的 39.05%。其中泰國、日本和韓國航線為公司主力航 線，占公司全部國際航線比例為 82.8%。3.3、 需求紅利促成長，格局紅利助領(lǐng)先3.3.1、 坐擁需求紅利，14 億人口大市場廉航市占率僅 11%全球低成本航空巨頭的誕生與其自身航班半徑內(nèi)是否有龐大的人口基數(shù)支撐緊 密相關(guān)，縱觀全球，中國本土低成本航司面臨的人口環(huán)境得天獨(dú)厚。 首先，從總量視角看，僅中國市場本身人口基數(shù)就已經(jīng)達(dá)到 14.1 億，是美國的 4.3 倍、歐洲的 1.9 倍。

15、A320 圍繞上海所構(gòu)建的航班半徑內(nèi)，理論上更是可以 進(jìn)一步囊括 26 個(gè)國家的 266 個(gè)城市，覆蓋近 40 億人口的龐大市場。其次，從人均乘機(jī)次數(shù)指標(biāo)看，中國人均乘機(jī)次數(shù)仍處于極低水平，潛在成長空 間廣闊。2019 年中國人均乘機(jī)次數(shù)為 0.47 次，遠(yuǎn)低于同期的美國（2.82 次）、 歐洲（2.41 次）等發(fā)達(dá)國家。即使是地理跨度小、經(jīng)濟(jì)圈集聚、高鐵發(fā)達(dá)的日 本，在其 1.25 億人口和 3.9 萬美元人均 GDP 的支撐下，人均乘機(jī)次數(shù)仍然能到 1 次。第三，滲透率視角看，中國 14 億人口中，目前仍有約 10 億人尚未乘坐過飛機(jī)， 航空出行滲透率不足 30%。具體到我國低成本航空市場

16、，則滲透率提升空間更大。根據(jù) CAPA 統(tǒng)計(jì)，2009 年 至 2020 年十余年間，低成本航空在亞太地區(qū)的區(qū)域內(nèi)航線市場份額從 16%攀 升至 31%，在歐洲、美國的市場份額也分別達(dá)到 32%、41%，相比之下，中國 低成本航空在國內(nèi)市場的份額僅達(dá)到 11%，對(duì)應(yīng)其在國內(nèi)總?cè)丝谥械臐B透率不 足 5%。3.3.2、 盡享格局紅利，有限競爭助力龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)在充分受益于需求紅利的同時(shí)，當(dāng)下階段春秋航空還能享受到低成本賽道有限競 爭環(huán)境之下的格局紅利。1）精準(zhǔn)定位價(jià)格敏感型需求，與三大航錯(cuò)位競爭雖然中國三大航空集團(tuán)主導(dǎo)著當(dāng)下的國內(nèi)航空市場，但春秋航空在低成本和低票 價(jià)的加持之下，在定位上與全服務(wù)航司

17、拉開了維度差異，避開了直接競爭。即使 春秋與三大航共飛同一條航線，春秋仍然可以通過精準(zhǔn)滿足價(jià)格敏感型客戶的需 求，保證自身的經(jīng)營目標(biāo)可以完全落實(shí)。 在共飛的一二線市場航線上，充足的客源以及三大航較高的定價(jià)，為春秋提供了 更大的定價(jià)彈性。二三線市場上，憑借低成本賽道的相對(duì)優(yōu)勢，春秋能夠不斷從 全服務(wù)航司手中獲得市場份額。以春秋航空在華北的基地石家莊機(jī)場為例，自 2011 年設(shè)立基地以來，其市占率節(jié)節(jié)攀升，2021 冬春航季春秋航空市占率已經(jīng) 達(dá)到 25.1%，成為僅次于河北航空的第二大基地航司。2）規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先，對(duì)低成本同行保持全方位優(yōu)勢和國內(nèi)其他低成本同行相比，春秋航空不單單在規(guī)模上處于領(lǐng)先地

18、位，在收益能 力、成本管控、資本回報(bào)率等運(yùn)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)上也都優(yōu)勢明顯。 國內(nèi)其他低成本航司，或于近幾年才新建立，立足未穩(wěn)；或由傳統(tǒng)全服務(wù)航司轉(zhuǎn) 型而來，具有歷史包袱。短期內(nèi)，這些玩家都無法對(duì)春秋航空在低成本賽道內(nèi)構(gòu) 成有力競爭，整個(gè)低成本賽道一直處于有限競爭的狀態(tài)。3）政策環(huán)境穩(wěn)定，現(xiàn)有格局有望持續(xù)中國民航業(yè)一直是強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，無論是新航司設(shè)立還是飛機(jī)引進(jìn)，都受到監(jiān)管層 面的嚴(yán)格管制。2017 年中國民航業(yè)供給側(cè)改革拉開序幕，局方“控總量、調(diào)結(jié) 構(gòu)”政策一直持續(xù)至今，疊加疫情沖擊，全行業(yè)供給增速明顯放緩。國內(nèi)較為嚴(yán)格的政策環(huán)境，一方面規(guī)劃了春秋航空成長速度，但另一方面也限制 了低成本賽道在行業(yè)早

19、期的競爭程度，使東南亞地區(qū)低成本航司混戰(zhàn)的局面幾乎 不可能在中國市場出現(xiàn)。穩(wěn)定的監(jiān)管環(huán)境，有助于春秋航空持續(xù)保持先發(fā)優(yōu)勢， 充分享受格局紅利，從而實(shí)現(xiàn)龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。4、 周期性成長股，首次覆蓋在需求周期、供給周期、油價(jià)周期、匯率周期四大周期共同作用之下，中國航空 股成為典型大周期股，并且以需求周期為絕對(duì)主導(dǎo)。春秋航空作為中國低成本航 空賽道龍頭，市場定位和商業(yè)模式的特殊性，使其褪去了一定的周期色彩。雖然 業(yè)績?nèi)匀粺o法擺脫需求周期的沖擊，但穩(wěn)定的競爭格局保證了其成長屬性可以得 到充分展現(xiàn)，本質(zhì)上而言春秋航空屬于周期性成長股。4.1、 同樣受周期性因素沖擊，但商業(yè)模式更具韌性2020 年初新冠疫情

20、的爆發(fā)使全球航空業(yè)深陷虧損泥潭，春秋航空同樣未能幸免， 業(yè)務(wù)量和業(yè)績大受沖擊，基本面并不能穿越周期。在 2020 上半年行業(yè)的至暗時(shí) 刻，春秋航空客運(yùn)量下降至 2019 年同期的 64.05%，其營收和凈利增速也在此 輪危機(jī)中呈現(xiàn)出明顯的周期性。但與全服務(wù)航司相比，身為低成本航司的春秋航空更加具有韌性，業(yè)務(wù)層面所受 沖擊最小，恢復(fù)速度也最快，在其他航司仍然虧損之時(shí)春秋航空能夠率先實(shí)現(xiàn)盈 利。2021 年 3-5 月，春秋航空 RPK 已經(jīng)分別實(shí)現(xiàn)同比 2019 年正增長 5.3%、 11.3%、8.0%。同時(shí)，在全行業(yè)的運(yùn)力引進(jìn)都因疫情沖擊大幅放緩之際，公司仍在按照原計(jì)劃引 進(jìn)機(jī)隊(duì)，逆勢擴(kuò)張。

21、2021 年三季度，疫情散發(fā)導(dǎo)致暑運(yùn)旺季行業(yè)收益質(zhì)量大幅 下滑，但春秋航空仍然逆勢實(shí)現(xiàn)盈利，成為三季度唯一盈利的上市航司。而這種 超乎行業(yè)的韌性，正是根源于春秋超級(jí)低成本的商業(yè)模式和穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理。需求側(cè)來看，低成本航空所面向的是大眾出行需求，與中高端需求相比彈性更小， 需求更為剛性。相較于把“優(yōu)質(zhì)服務(wù)”作為自身重要賣點(diǎn)的全服務(wù)航司，以“低 價(jià)機(jī)票”作為核心標(biāo)簽的低成本航司客群也更為廣闊。因此，低成本航司復(fù)蘇領(lǐng) 跑的現(xiàn)象不僅發(fā)生在中國市場，歐美市場也同樣如此，西南航空和瑞安航空的業(yè) 務(wù)恢復(fù)情況均領(lǐng)先于同行。供給側(cè)來看，春秋航空通過保持穩(wěn)健的杠桿率水平、對(duì)燃油成本進(jìn)行有效轉(zhuǎn)嫁 以及對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行主動(dòng)管理等綜合措施，構(gòu)建了領(lǐng)先行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力， 以應(yīng)對(duì)航空業(yè)多發(fā)的危機(jī)。1）穩(wěn)健的桿桿水平，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備春秋航空自 2015 年上市以來，一直保持著行業(yè)中較低水平的資產(chǎn)負(fù)債率，即使 在經(jīng)歷 2020 年疫情沖擊和 2021 年經(jīng)租進(jìn)表之后，三季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債率仍然僅為 65%，遠(yuǎn)低于其它上市航司。同時(shí)，疫情之下公司賬面上儲(chǔ)備了充足的現(xiàn)金，流 動(dòng)性大幅領(lǐng)先同行。2）“兩高”加持，可對(duì)燃油成本更有效轉(zhuǎn)嫁燃油成本在航空公司的成本結(jié)構(gòu)中占比約三成，油價(jià)波動(dòng)對(duì)航司的業(yè)績具有重要 影響。春秋航空高密度座艙布局和高水平客座率的模式，相比全服務(wù)航司可以更 高效的利用燃油附加費(fèi)政策，從