1、核心觀點22019H1板塊整體表現(xiàn)平淡。品牌服裝在終端需求低迷，疊加2018Q1高基數(shù)及春節(jié)錯峰影響，收入增速環(huán)比放緩。紡織 制造行在貿(mào)易不確定性增加及內(nèi)需疲軟影響下，2019H1整體表現(xiàn)偏弱。在此背景下，板塊市場整體表現(xiàn)偏弱，2019H1 板塊上漲9.07%（大盤+19.48%），在消費板塊中表現(xiàn)靠后。品牌服裝：優(yōu)選賽道，聚焦龍頭。在行業(yè)整體終端偏弱背景下，各細分行業(yè)增長出現(xiàn)分化。其中：1）童裝受益于消費觀 念更開放的80/90后父母成為消費主體下兒童支出占比持續(xù)提升，帶動童裝成為景氣度較高的服裝子行業(yè)（ 2012-2017年 童裝/服裝行業(yè)GAGR分別為7.4%/5.1%，預(yù)計未來五年CA

2、GR達9.5%）；而低集中度（No.1僅5.6%）、安全性&舒適性需 求提升也打開了行業(yè)龍頭份額的提升空間；2）運動行業(yè)在人們健美健康意識提升下需求旺盛，同時領(lǐng)軍品牌通過新媒體 營銷、研發(fā)創(chuàng)新引領(lǐng)運動時尚風潮，使運動鞋服使用場景延伸至日常生活領(lǐng)域，行業(yè)整體保持快速增長（ 20132018年 行業(yè)規(guī)模GAGR=14.5；2018-2019Q1主要公司營收+25%+）；同時運動鞋服因功能性強，行業(yè)集中度高于其他服裝子行 業(yè)。而龍頭企業(yè)有望在品牌、研發(fā)等優(yōu)勢下強者愈強（2017年中國運動鞋服板塊CR5/CR10分別為51.1%/65.8%）；3） 此外，中高端品牌客群忠誠度高且價格敏感度低，經(jīng)濟波動

3、對其服裝支出影響較小。同時因國內(nèi)中高端品牌體量較小， 其在產(chǎn)品力（客群重風格/材質(zhì)/設(shè)計）和VIP管理能力（約70%80%銷售額來自VIP）提升拉動下競爭力有望持續(xù)提升， 其整體收入和盈利能力表現(xiàn)有望優(yōu)于行業(yè)。同時考慮到隨Q1高基數(shù)因素消除，全年服裝終端需求有望呈現(xiàn)前低后高趨勢， 而在需求回升時，可選屬性強的中高端有望率先恢復(fù)。紡織制造：產(chǎn)能轉(zhuǎn)移大勢所趨，優(yōu)選海外產(chǎn)能布局先行者。在人力密集/低利潤率背景下，紡織制造業(yè)產(chǎn)能外遷至低人力 成本、貿(mào)易條件更優(yōu)的新興國家乃大勢所趨。此外中美貿(mào)易不確定性也加速了國內(nèi)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移進度。在此背景下，前期已 積極布局海外新產(chǎn)能的國內(nèi)紡織制造龍頭有望充分受益低成本產(chǎn)

4、能釋放帶來的收入增長及盈利能力提升。而資金雄厚的 龍頭企業(yè)更能承受海外建產(chǎn)較大的前期投入，故產(chǎn)能轉(zhuǎn)移趨勢也將促進行業(yè)集中度提升。投資建議：1）品牌服飾建議關(guān)注國內(nèi)童裝龍頭且供應(yīng)鏈效率提升的森馬服飾、主品牌穩(wěn)健&FILA高增長的國內(nèi)運動服飾 龍頭安踏體育、及產(chǎn)品力&終端效率提升較快且通過并購海外優(yōu)秀品牌布局集團化的戰(zhàn)略的中高端品牌歌力思、設(shè)計能力 出眾，且終端效率改善明顯的中高端品牌地素時尚；2）紡織制造板塊建議關(guān)注海外產(chǎn)能布局較早且占比較高的棉襪龍險；棉價大幅波動風險。頭健盛集團（越南占近40%）風險提示：經(jīng)濟增速放緩超預(yù)期風目 錄3一、2019H1：基本面及股價表現(xiàn)平淡二、品牌服裝：優(yōu)選賽道

5、，聚焦龍頭三、紡織制造：產(chǎn)能轉(zhuǎn)移大勢所趨，關(guān)注海外產(chǎn)能先行者紡服行業(yè)基本情況2019H1紡織服裝板塊整體上漲13.50%，位于中信29個行業(yè)中的第23位。其中紡織制造/品牌服裝分 別上漲14.30%/12.68%，均跑輸滬深300指數(shù)（+21.22%）。從估值看，2019H1品牌服裝/紡織制造板塊PE（TTM）估值分別為28/48倍，但龍頭公司仍處于較低 水平，如品牌服裝龍頭森馬服飾/海瀾之家分別為16/11倍PE，紡織制造龍頭如健盛集團/百隆東方分4圖：2019H1板塊股價表現(xiàn)圖：2014-2019H1紡織制造/品牌服裝板塊歷史估值別為16/14倍PE 。圖：2019H1板塊股價表現(xiàn)資料來源

6、： Wind，中泰證券研究所21.2214.30 13.50 12.685040302010060農(nóng)林牧漁(中信)食品飲料(中信) 家電(中信) 計算機(中信)非銀行金融(中信)建材(中信)通信(中信) 電子元器件(中信)醫(yī)藥(中信)國防軍工(中信)滬深300 輕工制造(中信) 煤炭(中信)基礎(chǔ)化工(中信) 電力設(shè)備(中信) 房地產(chǎn)(中信) 機械(中信)綜合(中信) 交通運輸(中信) 商貿(mào)零售(中信) 餐飲旅游(中信) 銀行(中信)紡織制造(中信)有色金屬(中信) 紡織服裝(中信) 石油化工(中信) 品牌服飾(中信) 鋼鐵(中信)汽車(中信)傳媒(中信) 電力及公用事業(yè)(中信)建筑(中信)品牌

7、服裝板塊2019H1回顧52019H1品牌服裝：受終端消費疲軟的影響，從2018Q2開始收入和凈利潤增速逐步放緩。2019年春 節(jié)提前導(dǎo)致假期銷售周期縮短，疊加2018Q1高基數(shù)的影響，2019Q1收入增速持續(xù)放緩，凈利潤受益 于投資收益增長得以回升。同時存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)放緩，企業(yè)備貨更加謹慎，2019Q1庫存較2018年底有所下降。圖:2017Q1-2019Q1服裝家紡單季度收入&歸屬凈利潤增速圖1:2017-2019.05限額以上服裝類銷售額當月同比( )圖: 2017Q1-2019Q1服裝家紡板塊存貨規(guī)模所圖:2017Q1-2019Q1服裝家紡板塊存貨&應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）8.86.

8、3-1.120151050-5限額以上服裝279333318400350300250200150 存貨規(guī)模（億元）18%9%2%23%-37%0%-40%資料來源： Wind，公司公告，中華商業(yè)信息網(wǎng)，中泰證券研究-20%0%20%40%收入YOY歸屬YOY2062124040230455045403530210190170150250230存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（右軸）紡織板塊2019H1回顧資料來源： Wind，中泰證券研究所6圖5:2017Q1-2019Q1紡織制造板塊盈利能力圖:2017-2019.5年人民幣匯率2019H1紡織制造：Q1中美貿(mào)易談判持續(xù)推進，海外客戶下單積極性有

9、所提升，收入增速環(huán)比回升 (+9.6PCTs) 。利潤方面，棉價上漲導(dǎo)致毛利率略有下滑(-1.7PCTs)，凈利潤增速環(huán)比同比均有提升，主 要受益于收入增速回升以及人民幣較2018Q1貶值帶來的匯兌損失減虧。Q2由于貿(mào)易形勢不明朗，以及 棉價大幅下跌，市場轉(zhuǎn)淡。圖4:2017Q1-2019Q1紡織制造單季度收入/歸屬凈利潤增速圖：2017-2019.5年棉價走勢（元/噸）17.9%-1.1%8.5%2.8%-36.6%16.5%-40%-20%0%20%40%收入增速歸屬凈利潤增速14,621175001700016500160001550015000145001400019.0%20.4%1

10、8.7%7.2%7.8%4.7%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%毛利率凈利率6.907.27.06.86.66.46.2 中間價:美元兌人民幣目 錄7一、2019H1：基本面及股價表現(xiàn)平淡二、品牌服裝：優(yōu)選賽道，聚焦龍頭三、紡織制造：產(chǎn)能轉(zhuǎn)移大勢所趨，關(guān)注海外產(chǎn)能先行者Q1高基數(shù)因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高促進消費政策頻出：國家推出減稅降費政策，有望促消費、增加企業(yè)利潤。隨著 新個稅法逐步落地、5月社保費率降低，預(yù)計包括服裝在內(nèi) 的整體可選消費有望逐步企穩(wěn)。流動性改善有望傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，助推消費回暖。去年實體 經(jīng)濟去杠桿是經(jīng)濟承壓、消費疲軟的核心因素之一。而

11、今年 以來在穩(wěn)增長壓力下，去杠桿開始階段性暫緩，流動性寬松 漸成為主線，截止2019年4月社零規(guī)模同增25%。8圖:2019年主要減稅費政策圖:社融規(guī)模及同比增速資料來源：Wind，中泰證券研究所-40%-20%0%20%40%60%050,000100,000150,000200,000250,0002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04社融規(guī)模:累計值(億元)YOY項目實施日期主要內(nèi)容新個稅法2018.10.01起征點從3000元/月

12、提升至5000元/月；優(yōu)化稅率級距（擴大3%、10%、20%三檔低稅率的級距，縮小25%稅率的級距）新個稅法2019.01.01新增專項附加扣除項目（子女教育、繼續(xù)教育、大病醫(yī)療、住房貸款利息或住房租金、贍養(yǎng)老人等）新增值稅稅率2019.04.01制造業(yè)等現(xiàn)行16%的稅率講到13%；交通運輸業(yè)等現(xiàn)行10%的稅率降到9%；服務(wù)業(yè)等保持6%一檔稅率不變降社保費率2019.05.01城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費比例高于16%的省份可降至16%；實施失業(yè)保險總費率1%的省份，延長階段性降低實業(yè)保險費率的期限至2020年4月30日；延長階段性降低工 傷保險費率的期限至2020年4月30日，工傷保險基金累

13、計結(jié)余可支付月數(shù)在18至23個月的統(tǒng)籌行費資料來源：國家稅務(wù)總局官網(wǎng)，中泰證券研究所地區(qū)可現(xiàn)行費率為基礎(chǔ)下調(diào)20%，累計結(jié)余可支付月數(shù)在24個月以上的統(tǒng)籌地區(qū)可現(xiàn)率為基礎(chǔ)下調(diào)50%品牌服飾有望充分受益增值稅下調(diào)政策，尤其是高毛利率（增值稅繳納額高）&低凈利率（彈性大）組合的上市公司，業(yè)績彈性明顯。圖:以2018年為基數(shù)，增值稅率下調(diào)給主要的服裝家紡企業(yè)帶來的業(yè)績彈性（萬元）9資料來源：Wind，中泰證券研究所Q1高基數(shù)因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高從歷史看，服裝行業(yè)氣溫回升順序為奢侈品中高端大眾。從圖:奢侈品Q4大中華區(qū)回暖10圖:2017-2019.4限上企業(yè)服裝零售額當月同比資料

14、來源：中華商業(yè)信息中心，中泰證券研究所Q1高基數(shù)因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高8.86.3-1.1主要奢侈品在中國的銷售情況看，LVMH、Hermes、Gucci、YSL及Ferragamo從2018下半年開始收入增速均環(huán)比有所提速， 且在2018Q1高基礎(chǔ)的情況下，2019Q1仍保持高增長。202019.4線上數(shù)據(jù)同比下降主要受五一錯峰影響。而從跟蹤終端數(shù) 15據(jù)發(fā)現(xiàn)：10中高端：3月主要品牌同店增速普遍較1-2月提速，4月基本延續(xù)35月水平。0大眾：4月環(huán)比3月改善，且好于Q1。-5家紡：仍處調(diào)整期，但部分品牌線上已有好轉(zhuǎn)（羅萊、水星）。考慮到2018Q1高基數(shù)因素逐漸消除，品牌

15、服裝需求后續(xù)有望企 穩(wěn)，全年呈現(xiàn)前低后高趨勢。限額以上服裝Ferragamo(亞太)8.4%-3.0%-4.4%Ralph Lauren(亞洲)0.9%2.5%-1.6%資料來源：Bloomberg，公司公告，中泰證券研究所集團2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1LVMH(亞洲除日本)-3.1%2.1%2.7%4.7%22.6%15.1%30.8%20.3%16.9%18.6%6.6%17.9%17.0%Kering(亞洲除日本)0.0%16.7%12.9%0.8%29.0%

16、30.4%30.0%Gucci（亞太除日本-2.0%3.0%31.0%16.0%63.0%40.0%55.0%40.0%49.0%47.0%42.0%42.0%35.0%YSL（亞太除日本）29.0%38.0%39.0%36.0%48.0%41.0%37.0%33.0%24.0%21.0%18.0%22.0%21.0%BV（亞太除日本）-9.0%2.0%1.0%-2.0%6.0%-1.0%3.0%3.0%6.0%-3.0%-11.0%-3.0%-11.0%Richemont(大中華)-5.6%22.2%25.7%5.3%16.9%18.6%Moncler (亞洲及其他)32.1%25.6%21

17、.4%24.1%15.8%29.1%18.6%17.8%27.1%44.2%32.0%16.2%16.9%Hermes(亞洲除日本n)2.1%1.2%13.1%4.1%19.3%14.0%6.9%-0.8%6.3%8.6%11.8%13.9%21.5%Prada(亞太除日本)-24.4%13.2%0.4%-3.8%12.2%0.7%Burberry(亞太)8.6%18.6%12.5%-4.7%2.4%0.6%中國十幾的增長香港恢復(fù)增長中單位數(shù)增 長中單位數(shù)增長中單位數(shù)增長中單位數(shù)增長中國大陸有所改善9.5%4.3%-2.7%13.5%-5.4%-13.1%1.2%-10.3%8.1%9.0%4

18、.1%-9.3%-0.9%0.1%6.7%16.9%18.6%12.9%9.5%6.5%資源向頭部集中，優(yōu)選行業(yè)龍頭圖：2017.1-2019.4天貓&淘寶男/女/童裝及家紡品牌總數(shù)（個）線上資源整合，流量向品牌商傾斜。由于線上流量紅利逐步消退，商家獲客成本提升，導(dǎo)致部份小品牌出清，從2017年1月至2019年4期間，淘寶和 天貓平臺上服裝家紡品牌數(shù)量腰斬至7.4萬家。同時，隨著消費者對品質(zhì)的要求提升、品牌意識的增強，天貓平 臺銷售額增速超越淘寶平臺，且差距逐步擴大，利好頭部品牌商。資料來源：淘數(shù)據(jù)，中泰證券研究所資料來源：淘數(shù)據(jù)，中泰證券研究所11166,74773,824194000174

19、00015400013400011400094000740005400034000140002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%圖：2018.1-2019.4天

20、貓、淘寶銷售額同比增速及其差值天貓與淘寶銷售額差值天貓收入增速淘寶收入增速資料來源：贏商網(wǎng)，中泰證券研究所12資源向頭部集中，優(yōu)選行業(yè)龍頭線下渠道供給充足，利于頭部品牌占據(jù)黃金區(qū)位。2016至2018年國內(nèi)新增購物中心數(shù)量及面積增速分別下滑26.9/26.2PCTs至5.2%/-0.5%，表明目前購物中心供給充足，競爭激烈，需要通過精選品牌來吸引客流，因此影響力較強的頭部品牌更易搶占優(yōu)質(zhì)商圈的位置。優(yōu)選細分行業(yè)頭龍。圖：2016-2018年國內(nèi)新增購物中心數(shù)量及增速圖：2016-2018年國內(nèi)新增購物中心面積及增速資料來源：贏商網(wǎng)，中泰證券研究所46550453032.18.405.25101

21、520253035420440460480500520540201620172018新增購物中心數(shù)量YOY4319460025.77.1-0.5-50510152025303000330036003900420045004800201620172018新增購物中心面積YOY4624運動童裝景氣度高，中高端Q1環(huán)比回升從2018年報及2019一季報看，板塊表現(xiàn)分化。運動和童裝行業(yè)景氣度高，而中高端2019Q1收 入端增速回升。運動和童裝受益于板塊本身的高增長以及較好的競爭格局，2018-2019Q1營收分別保持25%及20%以上的高增 長；而中高端/大眾/家紡板塊受消費放緩、以及2018Q1高基

22、數(shù)影響，2019Q1營收增速同比放緩 5.6/15.5/22.9PCTs。但2019Q1中高端品牌服裝收入增速環(huán)比2018年回升明顯，收入增速相比2018年底提升7.6/PCTs。我們預(yù)計主 要得益于目標客群較強的消費能力以及各品牌產(chǎn)品力和效率提升下健康的內(nèi)生增長。未來隨Q1高基數(shù)因素消除， 在終端需求逐季回升預(yù)期下，中高端收入業(yè)績有望呈現(xiàn)更大彈性。圖：2018Q1-2019Q1各板塊營收增速圖：2018Q1-2019Q1各板塊凈利潤增速132018Q12018H12018Q1-Q32018-5%資料來源：wind，中泰證券研究所 * 運動品牌數(shù)據(jù)來自港股，公司中高端大眾童裝家紡運動35%50

23、%中高端大眾童裝家紡運動30%28.8%27.8%40%25%20%30%26.1%15%20%21.1%10%8.8%10%10.7%5%-0.6%0%-0.7%2019Q10%-4.8%-10%-6.1%僅披露半年報數(shù)據(jù)2018Q12018H12018Q1-Q320182019Q1資料來源：Euromonitor，中泰證券研究所1414童裝行業(yè)目前是品牌服裝板塊中相對景氣度較高，2012-2017年，童裝行業(yè)增速達到7.4，高于行業(yè) 整體的5.1，預(yù)計到2022年童裝整體市場規(guī)模將達到2285億元（20172022年CAGR=9.5 ）。童裝行業(yè)驅(qū)動力來源于：1）當前80、90后群體占有養(yǎng)

24、育群體的比例不斷提升，其更為優(yōu)越的經(jīng)濟條件、消費升級觀 念使得其更加愿意為兒童消費上支出；2）同時主流的“4+2+1”家庭結(jié)構(gòu)在兩代人的財富積累下，對嬰童用品的消費 需求持續(xù)擴張。根據(jù)中國兒童產(chǎn)業(yè)研究中心的調(diào)查，80家庭的兒童指出占家庭支出的30-50，而其中童裝消費是 重要組成部分。同時中國人均童裝消費金額與日本、美國、英國等發(fā)達國際相比差距仍巨大，未來發(fā)展空降仍巨大 。圖:2003-2022E童裝及服裝行業(yè)整體規(guī)模及增速圖:2016年中國人均童裝支出與國外對比（美元/人/年）資料來源：智研咨詢，中泰證券研究所童裝：高景氣度&內(nèi)延外擴，驅(qū)動業(yè)績高增長童裝：高景氣度&內(nèi)延外擴，驅(qū)動業(yè)績高增長上

25、市公司層面，童裝2019Q1收入/業(yè)績增速為27.9%/10.7%，除子行業(yè)景氣度高外，渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也帶動 終端效率提升。巴拉巴拉渠道擴張的同時(+498)，店效較高的購物中心店占比持續(xù)提升(2018年超1500家)，預(yù)計2018年坪效高單位 數(shù)增長。安奈兒收入增長同樣來自店效驅(qū)動，購物中心店占比提升5.9PCTs至18.4%。2019Q1凈利潤增速放緩主要是因銷售費用率提升明顯(+4.97PCTs)，渠道調(diào)整及擴張導(dǎo)致相關(guān)費用增加，外加森馬 Kidiliz并表也拉動了銷售費用率的上升。圖：童裝板塊主要公司營收及利潤增速15圖：童裝板塊主要公司渠道數(shù)量公司收入增速歸屬凈利潤增速2018201

26、8Q42019Q120182018Q42019Q1森馬-巴拉巴拉27.034.832.848.8235.211.1安奈兒17.615.117.721.112.130.0金發(fā)拉比359.6-6.2-6.7-56.8-156.7-28.5童裝板塊24.629.827.826.133.710.7金發(fā)拉比14001368資料來源：公司公告，中泰證券研究所公司201720182018開2018關(guān)購物中心20172018森馬-巴拉巴拉4,7955,2931059561不到1000超1500安奈兒14351433211213180264童裝：龍頭優(yōu)勢明顯，強者愈強市場集中度持續(xù)提升，龍頭優(yōu)勢明顯。從市場格局

27、來看，2013-2018年國內(nèi)童裝CR5/CR10/CR20分別提升2.5/3.1/2.8PCTs至9.1/11.8/15.2%，行業(yè)集中度 逐年提升。從增速上看，CR5的市占率增幅明顯高于CR610的0.6PCTs和CR1120的-0.3PCTs，說明頭部公司競爭 優(yōu)勢明顯。這也得益于80/90后父母看重童裝的安全性和舒適感，對大品牌的信賴度更高，且品牌忠實度高。國內(nèi)童裝起步較晚，對比成熟的美國市場，2017年美國童裝龍頭Carters市占率為10.3%，是國內(nèi)童裝龍頭巴拉巴拉 的2倍，未來在國內(nèi)父母對童裝安全舒適性重視度持續(xù)提升，并且森馬通過持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈和管理能力，并通過收購 &培育優(yōu)秀

28、品牌，其童裝市占率有望進一步提升。16資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中泰證券研究所圖:2013-2018年中國童裝市場集中度( )圖:2012-2018年巴拉巴拉 vs Carters圖:巴拉巴拉收入增速及在公司收入占比市場份額( )6.69.18.711.812.415.217151311975201320142015201620172018CR5CR10CR2033.23.64.14.64.95.68.79.49.99.910.310.31210864202012201320142015201620172018資料來源：Euromonitor，中泰證券研究所38.941.846.952.6巴拉

29、巴拉Carters53.924.924.826.526.42022242827.326302030405060201420152016資料來源：公司公告，中泰證券研究所20172018收入占比(左軸)巴拉收入增速(右軸)運動：運動時尚興起，需求高景氣運動鞋服行業(yè)為增速較高的細分子行業(yè)，據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，2018年我國運動鞋服市場規(guī)模近2650億元， 約占整個服裝市場的10。在經(jīng)過20122014年的調(diào)整期后，運動鞋服景氣度高，呈高增速的趨勢，20132018年 其市場規(guī)模GAGR為14.5，高于男/女/童裝市場4.8 /6 /5 /12 /4的增速。一方面是有益于我國人均可支配收

30、入的增加，消費需求不斷升級，尤其是在一二線城市，運動及健身的潮流興起。另一方面，運動服飾時尚化驅(qū) 使下，應(yīng)用場景不僅限于體育運動，已融入日常生活，消費需求更加廣泛。17資料來源：Euromonitor，中泰證券研究所圖：20132018年各子板塊CAGR1050-5-1030252015050010001500200025002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018圖：國內(nèi)運動鞋服市場規(guī)模市場規(guī)模(億元)3000YOY0%5%10%15%運動童裝女裝資料來源：Euromonitor，中泰證券研究所男裝資料來源：win

31、d，中泰證券研究所* 運動品牌數(shù)據(jù)來自18港股，公司僅披露半年報數(shù)據(jù)從上市公司層面看，2018年收入業(yè)績均保持較快增長：收入端：2018年各品牌營收均實現(xiàn)正增長，其中安踏營收保持高增速(+44.5%)，主要來自Fila渠道擴張的貢獻， 2018年凈增門店566家至1652家。特步受益于前期的渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大購物中心店占比，以及門店升級，使得終 端售罄率提升至75%，營收增速改善明顯增速提升29.86PCTs。利潤端：2018年安踏凈利潤增速穩(wěn)中有升，特步主要是由于應(yīng)收賬款減值計提的回沖以及理財、政府補貼等收入 增厚了凈利潤（同增83.45%）。李寧凈利潤增速來自高毛利直營及電商渠道收入占比以

32、及內(nèi)部管理下利潤率的提 升。圖：主要國產(chǎn)運動品牌營收增速圖：主要國產(chǎn)運動品牌凈利潤增速運動：運動時尚興起，需求高景氣50%40%30%20%10%0%-10%-20%17H1201718H12018安踏李寧特步-50%0%50%100%17H1201718H12018安踏李寧特步圖：國內(nèi)運動品牌TOP10市占率()行業(yè)集中度高，競爭格局較清晰，強者恒強運動鞋服功能性強，時尚屬性相對較弱，產(chǎn)品標準化程度相對較高，因此行業(yè)集中度較其他服裝子行業(yè)高。2017年我國運動鞋服板 塊CR5/CR10分別為51.1%/65.8%，且Adidas、Nike的市占率快速提升（20082017年提升5.6/3.4

33、PCTs至18.1%/16.8%）。在2014年行業(yè)洗牌后，市占率前十的海外品牌集中度提升10.7PCTs(剔除Nike、Adidas+3.9PCTs)，而國產(chǎn)品牌較集中度較為穩(wěn)定 (-1.1PCTs)。但安踏通過不斷變革（2012年起批發(fā)轉(zhuǎn)零售，重研發(fā)及營銷；2015年布局多品牌，F(xiàn)ILA成為新引擎），在海外品牌 沖擊下仍保持市占率持續(xù)提升，從2008年的5.8%提升至7.4%，外加FILA在國內(nèi)市場表現(xiàn)突出(市占率2.5%)，奠定其國內(nèi)運動龍頭 地位。19運動：集中度高，龍頭市占率提升48.519.813.650403020100602008 2009 2010 2011 2012 201

34、3 2014 2015 2016 2017圖：TOP10中國內(nèi)外品牌集中度()海外品牌國產(chǎn)品牌海外品牌剔除Nike、Adidas18.116.87.45.005101520200820092010201120122013資料來源：Euromonitor，中泰證券研究所2014201520162017安踏Skechers李寧FilaAdidas 361ConverseNikeNew Balance特步資料來源：Euromonitor，中泰證券研究所安踏：不斷變革，穩(wěn)固國內(nèi)運動龍頭地位0204060801001200200400600800100012001400160018002007-07-1

35、018-07-10總市值(億元)PE(TTM)_右軸2008年1月成立ANTA Kids， 開啟兒童業(yè)務(wù)2009年6月簽約中國奧委 會，打造的 “冠軍龍服”2009年9月收購Fila大中華區(qū)業(yè) 務(wù)，進軍中高端市場10-07-1011-07-102011年3月2010年實現(xiàn)營收/凈利潤74/16億元(+26 /+24 )，躍居世界第四大體育用 品公司2012年3月2011年實現(xiàn)營收/凈利潤89/17億元(+20 /+12 )，營收規(guī)模與李寧基本持平12-07-1013-07-102013年3月2012年實現(xiàn)營收/凈利潤76/14億元(-14 /-21 )，成為國內(nèi)第一大體育品牌向零售轉(zhuǎn)型、庫存清

36、理期2012-2014年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型優(yōu)化零售導(dǎo)向措施,改善零售商盈利能力-精簡分銷架構(gòu)、監(jiān)察零售表現(xiàn)及管理店內(nèi)庫存；-分析ERP系統(tǒng)實時數(shù)據(jù)，提供更精準的訂貨指 引；-加強產(chǎn)品差異化及優(yōu)化補貨的彈性和效率；-開設(shè)工廠店和折扣店，清理季后庫存；-控制新店開設(shè)、關(guān)閉低效門店，提升店效，在二 三線城市保持重要地位；-優(yōu)化店鋪形象，升級至第六代；-積極拓展電商業(yè)務(wù)。2014年3月2013年實現(xiàn)營收/凈利 潤73/13億元(-4 /-3 )14-07-1015-07-102015年3月2014年實現(xiàn)營收/凈利潤89/17億元(+22 /+29 )，兒童、Fila、電商增長， 推動業(yè)績增速回暖2016年3月2

37、015年實現(xiàn)營收/凈利潤111/20億元(+25 /+20 )單聚焦、多品牌、全渠道，以滿足細分市場需求16-07-1017-07-102017年3月2016年實現(xiàn)營收/凈利潤133/24億元(+20 /+17 )2018年3月2017年實現(xiàn)營收/凈利潤167/31億元(+25 /+29 ),公司加速成長2019年3月2018年實現(xiàn)營收/凈利潤241/41億元(+45 /+33 )2015年6月推出Fila Kids2014年10月簽約NBA中國2015年12月收購Sprandi中國區(qū)業(yè)務(wù)2016年4月合資運Descente 中國區(qū)業(yè)務(wù)-合資運營Kolon中 國區(qū)業(yè)務(wù)-收購?fù)bKingkow2

38、017年6月要約收購Amer 140推出Fila Fusion 2017年9-10月Sports2010年3月2009年實現(xiàn)營收/凈利潤59/13億元(+27 /+40 )2008年3月2007年實現(xiàn)營收/凈利潤32/5億元(+155 /+305 )08-07-1009-07-102009年3月2008年實現(xiàn)營收/凈利潤46/9億元(+55 /+66 )主品牌快速發(fā)展期資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所繪制2012年以前各運動品牌處于跑馬圈地、大規(guī)模布局渠道的時代。但由于海外品牌的競爭、電商的崛起等原因?qū)е麓罅繋齑娣e壓、銷 售收入下滑。在此情況下，安踏率先做出改革，批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型，提

39、高渠道效率、清理庫存，成為行業(yè)龍頭。2015年開始公司收購 多個國際品牌，在細分市場以及全渠道發(fā)力，公司進入加速成長期，行業(yè)地位得到進一步鞏固。2018年12月中高端：需求回暖預(yù)期下，中高端有望率先恢復(fù)從歷史數(shù)據(jù)看，可選屬性最強的奢侈品最先復(fù) 蘇、中高端緊隨其后、而后是大眾。2018Q32019Q1主要奢侈品牌亞洲或中國地區(qū)收入 平均增速分別為12.7%/14.7%/16.2%，奢侈品或已出 現(xiàn)回暖跡象，在此背景下，下半年中高端需求有望企 穩(wěn)回升。從國內(nèi)主要的中高端品牌看，多呈現(xiàn)2019Q1收入增 速環(huán)比2018Q4改善趨勢。森馬服飾（成人裝）下滑資料來源：wind，公司公告，中泰證券研究所2

40、1分類公司2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1中高端歌力思（主品牌）8.29%13.76%14.23%44.92%13.51%17.60%11.89%2.20%-6.95%6.42%安正時尚（主品牌玖姿）3.93%（全年）6.43%5.42%19.91%8.53%34.74%20.35%12.19%-13.62%8.25%維格娜絲-6.20%-3.37%5.30%17.40%22.53%18.82%12.35%8.70%-0.91%-12.24%九牧王（主品牌）6.36%9.91%15.85%13.15%6.1

41、9%8.82%0.67%-2.91%-4.85%0.19%大眾海瀾之家-17.34%-0.60%6.81%-2.10%15.26%9.48%1.76%-2.57%-0.42%4.26%下滑下滑但幅度收窄 Q1-Q3個位數(shù)增長全年基本持平 線下好轉(zhuǎn)H1+21.91%Q3 +1015%全年+20.55%20%+圖：主要中高端及大眾品牌單季度收入增速14.7% 16.2%12.7%5.05%0.66%-15%資料來源：Bloomberg，公司公告，中泰證券研究所-5%5%15%25%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4

42、 19Q1-6.58%圖：主要奢侈品牌(亞洲或中國)/國內(nèi)中高端品牌銷售額平均增速奢侈品(亞洲或中國地區(qū))國內(nèi)中高端品牌產(chǎn)品力&VIP管理能力快速提升，國產(chǎn)中高端品牌競爭力提升產(chǎn)品力提高競爭力中高端品牌客群重品質(zhì)、重品牌與自身風格的契合度，因此持續(xù)推出符合消費者需求的產(chǎn)品是保持品牌力的保證。而在消 費者需求多變的環(huán)境下，強勁的設(shè)計研發(fā)力是防止品牌老化的關(guān)鍵。如Coach因過度促銷&產(chǎn)品老化而被貼上了“大媽標配”的標簽，北美地區(qū)同店增速增速于2012年開始快速下滑，在2014年 出現(xiàn)負增長。因此公司于2014年更換設(shè)計總監(jiān)，煥然一新的產(chǎn)品風格重新抓住年輕消費者，2016年北美同店增速回升；類 似

43、的，Gucci在2015年不斷融入新元素（酒神包、蝴蝶結(jié)等），其2016/2017年收入分別達到12.7 /40，遠超行業(yè)增速（4，貝恩）。圖:2012-2017Q3 Coach北美同店增速圖：2015-2018Q1Gucci單季度收入增速22資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所資料來源：wind，公司公告，中泰證券研究所9%1%-15%-22% -23%-24%-19%-10%-4%0%2%4%3% 3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%4.80%5.40%17%21%51%43.40%49.40%42%38%0.00%10.00%20.00%30.0

44、0%40.00%50.00%60.00%2015Q4 2016H1 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1中高端：終端提效&產(chǎn)品力強者，有望超越行業(yè)增長國內(nèi)品牌設(shè)計意識覺醒，帶動產(chǎn)品力提升-聘請海外知名設(shè)計師，融入國際化元素。如歌力思、安正時尚、之禾、地素時尚等品牌均聘請了擁有國際一線品牌背景的設(shè)計師，負責色彩搭配、服裝設(shè)計，或是擔當團隊顧問。-根據(jù)不同客群需求，差異化產(chǎn)品設(shè)計。如歌力思以往產(chǎn)品更符合南方客戶的審美，但是中國幅員遼闊，在審美 上也有區(qū)域性，因此公司于2017年設(shè)立北方工作室負責北方地區(qū)產(chǎn)品設(shè)計，成效顯著。-內(nèi)部培養(yǎng)設(shè)計師，提

45、升與品牌的契合度。如地素時尚擁有一套完善的設(shè)計師培養(yǎng)體系，業(yè)績考核不盲目追求商業(yè)化，給實際是施展才華的空間，以保持品牌調(diào)性。同時，高薪和股權(quán)激勵并行，避免人才流失。圖：中高端品牌引進海外設(shè)計師23資料來源：公司公告，中泰證券研究所公司時間設(shè)計師任職經(jīng)歷歌力思2004形象顧問-Jean Paul KnottYSL 2012年高級成衣總監(jiān)安正時尚2008藝術(shù)總監(jiān)-Francoise Onillon愛馬仕色彩搭配師首席設(shè)計師Celine/Chole/Lanvin之禾2013藝術(shù)總監(jiān)Armani/Gucci技術(shù)總監(jiān)Dior地素時尚2018品牌設(shè)計師Dior品牌設(shè)計師Kenzo中高端：終端提效&產(chǎn)品力強

46、者，有望超越行業(yè)增長會員精細化管理提高客戶粘性考慮到中高端品牌約70-80的銷售額來自VIP客戶，因此如何吸納新客戶、 提高老客戶粘性是提高終端效率的關(guān)鍵。如歌力思/地素通過有效的會員精細化管理，終端效率提升明顯：-歌力思：活躍會員數(shù)量超10萬人，直營門店平均每月新增2000人左右， 連帶率也從1.6上升至2。-地素時尚：會員數(shù)從2017年底的10萬增長至2018年底的35 萬人；活躍 會員數(shù)（一年購買 2 次以上的客戶）達到22-23萬人，會員購買占比從 40提升至60-70。24圖:歌力思、地素時尚會員精細化管理資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所中高端：終端提效&產(chǎn)品力強者，有望

47、超越行業(yè)增長圖表：地素時尚會員數(shù)量（人）94222305010015020025001000002000003000004000002015201620172018VIP數(shù)量同增資料來源：公司公告，中泰證券研究所公司會員管理體系線上管理歌力思POS采集終端消費數(shù)據(jù)，SPA系統(tǒng)進行分析；針對不同級別會員進行分 級管理；定期組織會員活動，加強與會員的互動；配備專業(yè)的搭配團 隊，以更加準確地表述產(chǎn)品公眾號為線下引流（每日更新新品、精選特惠商品每 日晚9點限量回饋、查詢附近門店、提供專屬顧問）地素時尚將三大核心女裝品牌VIP系統(tǒng)進行合并優(yōu)化，使消費者可同時享受三個 品牌的折扣及特殊禮遇活動；組建CRM

48、團隊，對VIP客戶進行精準化營銷 及定制化服務(wù)；通過舉辦VIP聚會活動、生日折扣、禮品贈送等方式回 饋會員借助 SAP 信息管理系統(tǒng)和互聯(lián)網(wǎng)工具，掌握和挖掘 不同渠道消費者的消費行為數(shù)據(jù)，進行系統(tǒng)分析， 促進公司渠道營銷體系的線上和線下融合1486Top10中高端女裝品牌其他0%10%20%30%2540%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q160%歌力思地素時尚中高端50%在產(chǎn)品力和會員精細化管理能力提升下，終端效率也提升明顯。如 歌力思主品牌2017-2019Q1年連續(xù)8個季度同店保持較快增長，店效 也從2017年的30萬/月提升至目前的近60萬/月。地素時尚 201

49、8Q3/2018Q4/2019Q1在門店數(shù)逐季減少的情況下 (1063/1062/1048家)，線下營收同比增速大幅提升（2.4 /5.4 /12.2）?？紤]到國內(nèi)中高端女裝市場中，單個中高端女裝集團規(guī)模相對大眾 小（ CR10為14遠低于奢侈品市場(53 ) ），且多為國產(chǎn)品牌。單 個品牌當產(chǎn)品力、會員精細化管理能力等方面有較大提升時，其銷 售增速有望超越行業(yè)。-10%資料來源：wind，公司公告，中泰證券研究所；已剔除并表因素中高端：終端提效&產(chǎn)品力強者，有望超越行業(yè)增長圖表：2018Q3至2019Q1地素時尚線下收入及渠道同比增速資料來源：wind，公司公告，中泰證券研究所；106310

50、6210482.45.412.205101510401045105010551060106518Q318Q419Q1門店數(shù)量線下收入增速資料來源：Euromonitor，Deloitte，中泰證券研究所圖表：2017年中國中高端女裝品牌CR10、全球奢侈品TOP10市占率圖表：2018Q1-2019Q1歌力思、地素時尚及中高端整體單季度收入增速5347Top10奢侈品牌其他資料來源：中泰證券研究所26對比海外品牌，國產(chǎn)中高端女裝品牌在性價比、門店管理和版型設(shè)計上具有本土化優(yōu)勢。國產(chǎn)中高端女裝品牌性價比高，價格在10005000之間，而海外二線女裝品牌多在300010000元。且國際品牌 在進入

51、中國市場時多采用代理的模式，相比之下國產(chǎn)品牌直營門店占比高，因此在產(chǎn)品選擇和對市場反應(yīng)速度 上具有優(yōu)勢。同時，價格和渠道的優(yōu)勢使得國產(chǎn)品牌下沉空間更大，具備較大發(fā)展?jié)摿?。圖表：國內(nèi)外中高端女裝品牌價格分布（紅色為國產(chǎn)品牌、灰色為海外品牌）中高端：終端提效&產(chǎn)品力強者，有望超越行業(yè)增長+8590/+6570)，成為公司增長的 預(yù)計2019/20/21年凈利潤為 50.98/6227森馬服飾：國內(nèi)童裝龍頭優(yōu)勢明顯，休閑裝在供應(yīng)鏈改革下恢復(fù)增長童裝業(yè)務(wù)賽道好，成為收入主要驅(qū)動力（2018年收入占比提升3.58PCTs至56.14）。且在渠道/品牌/供應(yīng)鏈優(yōu)勢支撐下，巴拉巴拉 有望強者愈強（國內(nèi)市占率

52、5.6 /No.1）。同時，Kidiliz的加入有望與公司在供應(yīng)鏈等方面協(xié)同，共同發(fā)展，同時推動公司拓展國 際市場（目前已成立法國產(chǎn)品研發(fā)室）。休閑裝業(yè)務(wù)在供應(yīng)鏈改革（精簡供應(yīng)商/建立快反體系等）、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化（提高購物中 心占比、加開大店）的推動下改善明顯，未來有望保持平穩(wěn)增長。預(yù)計2019/20/21年凈利潤18.97/21.57/24.45億元，對應(yīng)EPS分別為0.70/0.80/0.91元，現(xiàn)價對應(yīng)PE15/13/11倍。歌力思：業(yè)績確定性強的中高端品牌集團，多品牌戰(zhàn)略開始步入收獲期公司中高端多品牌戰(zhàn)略發(fā)展路徑清晰，各品牌之間協(xié)同效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)，2018年整體收入業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)亮眼，主品牌

53、內(nèi)生增長強勁， 市占率達TOP1，從渠道數(shù)量看均較同行仍有較大提升空間；新品牌快速發(fā)展且有望陸續(xù)盈利為公司提供新增長動力。預(yù)計2019/20/21年凈利潤分別為4.36/5.34/6.46億元，分別同增19.7 /22.4 /20.8，對應(yīng)EPS分別為1.3/1.59/1.92元，現(xiàn)價對應(yīng) PE11/9/8倍。地素：終端提效顯著，內(nèi)生外延共同推動收入業(yè)績增長公司通過關(guān)閉低效門店、優(yōu)化門店形象，改善購物體驗。同時通過加大對門店導(dǎo)購的激勵力度，充分挖掘店員工作積極性，以提升 終端門店轉(zhuǎn)化率及連帶率。此外，公司打通三大核心品牌VIP系統(tǒng)、組建CRM團隊，會員人數(shù)同增223至35萬。2018Q3至20

54、19Q1在門 店數(shù)逐季減少的情況下,線下收入增速環(huán)比不斷提升（+2.4 /+5.4 /+12.2），店效改善取得階段性成效。渠道規(guī)模方面相比同業(yè) 公司還有較大空間，預(yù)計將與店效提升共同推動收入業(yè)績增長。預(yù)計2019/20/21年凈利潤為 6.49/7.33/8.14億元，對應(yīng)EPS分別為1.62/1.83/2.03元，現(xiàn)價對應(yīng)PE15/13/12倍。安踏：行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，多品牌組合、全渠道發(fā)展助力公司加速成長運動服飾作為增速最快的服裝品類之一，其產(chǎn)品功能性強，受外部周期影響相對較小，且行業(yè)集中度高，龍頭優(yōu)勢明顯。公司渠道 分布廣，擁有12188家門店，同時線上保持高增長。此外，公司品牌矩陣豐

55、富，滿足各細分子板塊消費需求，主品牌穩(wěn)健增長(主品 牌2018/19Q1分別為中雙位數(shù)/低雙位數(shù)增長)，F(xiàn)ila、Descente、Kolon等品牌將陸續(xù)發(fā)力(非安踏品牌2018/19Q1營收增速分別為重要動力.12/75.24億元，對應(yīng)EPS分別為1.90/2.31/2.80元，現(xiàn)價對應(yīng)PE22/18/15倍。品牌服裝標的推薦目 錄28一、2019H1：基本面及股價表現(xiàn)平淡二、品牌服裝：優(yōu)選賽道，聚焦龍頭三、紡織制造：產(chǎn)能轉(zhuǎn)移大勢所趨，關(guān)注海外產(chǎn)能先行者紡織制造：2019H1市場不確定性增強，國內(nèi)外訂單分化資料來源：USDA，中泰證券研究所成本端：短期棉花供需缺口縮小，價格下跌。2019H1

56、棉花供給增加，短期供給充裕，短期供需缺口縮?。?）外棉進口量大幅增加，2019Q1同增94.7%至68.8萬 噸。2）2019年4月發(fā)改委發(fā)放棉花進口滑準稅配額80萬噸。3）2019.59年9月國儲棉計劃輪出100萬噸。2019.5.31棉花328現(xiàn)貨價格為14,581元/噸，相比年初下跌788元/噸，利好原材料儲備較少的公司，可低價補庫，降 低生產(chǎn)成本，反之對前期儲備充裕的公司而言壓力稍大。同時，棉價向下傳導(dǎo)至紗線，使得紗線價格下壓，外加下 游訂單疲軟，總體而言棉紡企業(yè)庫存承壓。目前棉花價格處于較低水平，考慮到輪出后國儲棉庫存處地位，若后續(xù) 需求企穩(wěn)有望推動棉價回升。圖表：USDA對中國棉花

57、供需預(yù)測（萬噸）圖表：紡織制造板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)29期初庫存產(chǎn)量進口量國內(nèi)消費量 出口量 期末庫存 供需缺口2015/161,457.0479.096.0762.02.81,267.2-189.92016/171,267.2495.3109.6816.51.31,054.2-212.92017/181,054.2598.7115.4870.91.1896.4-157.92018/19（19年5月）827.8604.2185.1881.83.3732.0-95.82018/19（19年4月）827.8604.2174.2881.83.3721.1-106.72019/20（19年5月）732.06

58、04.2239.5903.62.8669.3-62.7資料來源：Wind，中泰證券研究所156135132134158139 139144168180170160150140130120110100紡織制造：2019H1市場不確定性增強，國內(nèi)外訂單分化資料來源：wind，中泰證券研究所圖表：服裝鞋帽、針紡織品社零增速累計同比需求端：國內(nèi)訂單疲軟，海外產(chǎn)能需求較旺。從內(nèi)需看， 2019年4月服裝鞋帽、針紡織品社零增速累計同比增速下滑7.5PCTs至2.2%。從出口看，2019年4月紡 織類/服裝類產(chǎn)品累計出口金額分別同比+0.92%/-7.97%，增速環(huán)比-8.93/-5.77PCTs。出口增速放緩，是由于貿(mào)易摩 擦的不確定性使得下游客戶觀望情緒強，導(dǎo)致出口需求承壓。有海外產(chǎn)能布局的公司相比無海外產(chǎn)能布局的公司，2018Q4/19Q1營收增速分別快6.74/3.32PCTs，或因貿(mào)易環(huán)境的不確定性加速了產(chǎn)能外移的進度，看好海外產(chǎn)能訂單需求。30圖表：紡織制造企業(yè)單季營收增速9.18.03.32.2024681012-20-100102030401801180218031804180518061807180818091810181118121901190219031904圖表：服裝、紗線累計出口增速出口金額:服