1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250018 引言：星垂平野闊5 HYPERLINK l _TOC_250017 一、科創(chuàng)板定位的大層次內(nèi)涵6 HYPERLINK l _TOC_250016 二、關(guān)于準(zhǔn)科創(chuàng)板業(yè)三大誤區(qū)9 HYPERLINK l _TOC_250015 三、審視科創(chuàng)板投：級(jí)市場(chǎng)發(fā)行 HYPERLINK l _TOC_250014 A類新簽約0.3%，期益約5-10%區(qū)間 HYPERLINK l _TOC_250013 場(chǎng)詢制概導(dǎo)致期行偏低 HYPERLINK l _TOC_250012 略售取防型”策為佳13 HYPERLINK l _

2、TOC_250011 四、審視科創(chuàng)板投：級(jí)市場(chǎng)交易14 HYPERLINK l _TOC_250010 期情演由高波”向強(qiáng)化”14 HYPERLINK l _TOC_250009 值初：PE法期仍主，來(lái)塑技股值系14 HYPERLINK l _TOC_250008 資險(xiǎn)警個(gè)流動(dòng)分，長(zhǎng)破、退?；?5 HYPERLINK l _TOC_250007 五、科創(chuàng)板投資外：存量市場(chǎng)博弈17 HYPERLINK l _TOC_250006 流應(yīng)于格比價(jià)應(yīng)短提創(chuàng)板估值17 HYPERLINK l _TOC_250005 創(chuàng)映：比長(zhǎng)低值股略優(yōu)18 HYPERLINK l _TOC_250004 動(dòng)新結(jié)性化20

3、 HYPERLINK l _TOC_250003 殼值弱預(yù)加速策沖20 HYPERLINK l _TOC_250002 期注和CDR潛在題資會(huì)21 HYPERLINK l _TOC_250001 新倉(cāng)證50續(xù)邊影有限21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示22圖表索引 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：科板資架輯圖5 HYPERLINK l _bookmark1 圖2：科板間進(jìn)表6 HYPERLINK l _bookmark2 圖3：科板發(fā)到市具日安排6 HYPERLINK l _bookmark3 圖4：13-18年P(guān)E/VC場(chǎng)募基規(guī)模7 HYPERL

4、INK l _bookmark4 圖5：A股技購(gòu)即將啟7 HYPERLINK l _bookmark5 圖6：我直融尤是股融占較低7 HYPERLINK l _bookmark6 圖7：科板開(kāi)社“寬用示圖7 HYPERLINK l _bookmark7 圖8：注制審制更高效與明度8 HYPERLINK l _bookmark8 圖9：科板券綜能力出高求8 HYPERLINK l _bookmark9 圖10：創(chuàng)受公模相較小9 HYPERLINK l _bookmark10 圖科板理業(yè)要分在物息業(yè)9 HYPERLINK l _bookmark11 圖12：141科板戰(zhàn)略興業(yè)類計(jì)10 HYPERL

5、INK l _bookmark12 圖13：較A 存市，科板業(yè)發(fā)入差較小10 HYPERLINK l _bookmark13 圖14：輪詢對(duì)公司務(wù)財(cái)信等面10 HYPERLINK l _bookmark14 圖15：創(chuàng)網(wǎng)打算核假設(shè) HYPERLINK l _bookmark15 圖16：創(chuàng)板A類資打新益預(yù)在5%-10%區(qū)間 HYPERLINK l _bookmark16 圖17：同業(yè)創(chuàng)理企平隱市率12 HYPERLINK l _bookmark17 圖18：分創(chuàng)企承銷(xiāo)預(yù)市分布12 HYPERLINK l _bookmark18 圖19：興創(chuàng)行合理中12 HYPERLINK l _bookmar

6、k19 圖20：創(chuàng)詢定鍵錨點(diǎn)12 HYPERLINK l _bookmark20 圖21：創(chuàng)三戰(zhàn)售方比較13 HYPERLINK l _bookmark21 圖22：CDR戰(zhàn)配金折率況13 HYPERLINK l _bookmark22 圖23：業(yè)首批28企業(yè)一漲情況14 HYPERLINK l _bookmark23 圖24：09-12年業(yè)股破情況14 HYPERLINK l _bookmark24 圖25：業(yè)與創(chuàng)期公凈潤(rùn)布似15 HYPERLINK l _bookmark25 圖26：創(chuàng)行隱值水平15 HYPERLINK l _bookmark26 圖27：技生周值法探15 HYPERLI

7、NK l _bookmark27 圖28：創(chuàng)未各多元值初探15 HYPERLINK l _bookmark28 圖29：慮創(chuàng)，19年A股IPO首募資有望到2000元平16 HYPERLINK l _bookmark29 圖30：業(yè)上初均成額單：元）16 HYPERLINK l _bookmark30 圖31：A 先退市不完，市量少單位家）16 HYPERLINK l _bookmark31 圖32：A流性向公司中成大勢(shì)16 HYPERLINK l _bookmark32 圖33：17至今A場(chǎng)成金波情況17 HYPERLINK l _bookmark33 圖34：業(yè)開(kāi)前分流應(yīng)開(kāi)后期升主風(fēng)偏好17

8、 HYPERLINK l _bookmark34 圖35：業(yè)開(kāi)時(shí)中小指深300上證離情況18 HYPERLINK l _bookmark35 圖36：長(zhǎng)格數(shù)上證離表占優(yōu)18 HYPERLINK l _bookmark36 圖37：業(yè)開(kāi)后業(yè)低前30%區(qū)相漲跌幅19 HYPERLINK l _bookmark37 圖38：創(chuàng)隱市與A股較況19 HYPERLINK l _bookmark38 圖39：創(chuàng)首過(guò)件T+5射效較好19 HYPERLINK l _bookmark39 圖40：創(chuàng)注成業(yè)映效最顯著19 HYPERLINK l _bookmark40 圖41：16底次相對(duì)塊數(shù)弱20 HYPERLI

9、NK l _bookmark41 圖42：創(chuàng)、新可比A的PB-ROE20 HYPERLINK l _bookmark42 圖43：組規(guī)企購(gòu)重提政激勵(lì)21 HYPERLINK l _bookmark43 圖44：18以小的估收幅顯超盤(pán)21 HYPERLINK l _bookmark44 圖45：概行分單位家）21 HYPERLINK l _bookmark45 圖46：A與NASDAQ部分業(yè)值比21 HYPERLINK l _bookmark46 圖47：證50對(duì)乖離近有提（%）22 HYPERLINK l _bookmark47 圖48：18年A股IPO下申市門(mén)（位家）22引言：星垂平野闊科創(chuàng)

10、板如期而至、將于“盛夏綻放”?？苿?chuàng)板英文命名“star market”，凝聚了國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略性期待，蘊(yùn)含著星星閃耀照亮一片平野的意境，意味著制度紅利釋放對(duì)于投資者存在著巨大的、值得冒險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)。金融供給側(cè)改革背景下，資本市場(chǎng)戰(zhàn)略地位提升，而科創(chuàng)板是重要突破口，對(duì)投資者而言，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。圍繞科創(chuàng)板的投資邏輯，本文旨在討論以下三個(gè)問(wèn)題：Q1之夢(mèng)？短給側(cè)改革邏輯范疇。Q21）；2）。Q3：科創(chuàng)板對(duì)存量股有何影響？1）2）。圖1：科創(chuàng)板投資框架邏輯圖數(shù)據(jù)來(lái)源： 一、科創(chuàng)板定位的三大深層次內(nèi)涵班：1）6月1311220832）6月183）2831（6）， 4）根據(jù)人民網(wǎng)，上交所表示在兩個(gè)月內(nèi)科創(chuàng)板首批

11、企業(yè)將上市交易。我們認(rèn)為，若首批科創(chuàng)板企業(yè)以30家左右來(lái)測(cè)算，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板企業(yè)集中上市或在7月中下旬。具體集中掛牌時(shí)間仍需結(jié)合存量市場(chǎng)ERP、成交量等情緒指標(biāo)進(jìn)行綜合考量，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板不會(huì)在弱市推出。圖2：科創(chuàng)板時(shí)間推進(jìn)表圖3：科創(chuàng)板從發(fā)行到上市具體日程安排數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所、證監(jiān)會(huì)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所、證監(jiān)會(huì)， 關(guān)于科創(chuàng)板定位內(nèi)涵的思考是科創(chuàng)板長(zhǎng)期投資的前提理由，我們認(rèn)為，科創(chuàng)板長(zhǎng)期內(nèi)涵應(yīng)側(cè)重理解金融供給側(cè)改革邏輯范疇，主要包括以下三點(diǎn)：內(nèi)涵之一：資本引流“硬科技”，緩解PE/VC融退困境、開(kāi)啟并購(gòu)周期我PE/VC融退困境。CVSource，18PE/VC64.06%1）PE/VCA啟。6月20法

12、，擬支持符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。隨著科創(chuàng)板加速推出，資本市場(chǎng)存量改革確定性逐漸增強(qiáng)，未來(lái)A股借殼上市、再融資政策可能進(jìn)一步放開(kāi)。圖4：13-18年P(guān)E/VC市場(chǎng)募資基金規(guī)模圖5：A股科技并購(gòu)周期即將開(kāi)啟數(shù)據(jù)來(lái)源：CVSource， 數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通， 內(nèi)涵之二：金融供給側(cè)改革支點(diǎn)，撬動(dòng)全社會(huì)“寬信用”社融結(jié)構(gòu)不合理是金融供給側(cè)改革的重要立足點(diǎn)，而科創(chuàng)板是撬動(dòng)全社會(huì)“寬信用”的關(guān)鍵支點(diǎn)：1）社融結(jié)構(gòu)中，間接融資占比超過(guò)80%，直接融資較少（1913.18%）19年50.96%（金、社保、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)線資金占比加大），長(zhǎng)遠(yuǎn)意圖主要在于形成“鯰魚(yú)效應(yīng)”用股

13、權(quán)融資（創(chuàng)投等）拉動(dòng)新經(jīng)濟(jì)融資，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與轉(zhuǎn)型，最終在提升質(zhì)量（引導(dǎo)增加科技含量、強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制）同時(shí)疏通全社會(huì)“寬信用”。圖6：我國(guó)直接融資尤其是股權(quán)融資占比較低圖7：科創(chuàng)板打開(kāi)全社會(huì)“寬信用”示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 內(nèi)涵之三：機(jī)制革新，為存量市場(chǎng)復(fù)刻國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)1）5原A股原則，允許負(fù)盈利、同股不同權(quán)、VIE等硬科技企業(yè)上市，監(jiān)管思路轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化；2）退市制度匹配注冊(cè)制“寬進(jìn)寬出”，在退市指標(biāo)、效率、執(zhí)行等方面貫徹“從嚴(yán)性”，倒逼投資者強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。1）2）市場(chǎng)化詢價(jià)3）務(wù)向提供兼并收購(gòu)顧問(wèn)、財(cái)務(wù)咨詢顧問(wèn)等一體化綜合金融服務(wù)升級(jí)拓展，對(duì)內(nèi)部資源的整合能力訴求更高。圖8

14、：注冊(cè)制較審批制有更高的效率與透明度圖9：科創(chuàng)板對(duì)券商綜合能力提出更高要求數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)知網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 二、關(guān)于準(zhǔn)科創(chuàng)板企業(yè)的三大誤區(qū)根據(jù)上交所官網(wǎng)披露，截至6月28日，已受理的準(zhǔn)科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量已達(dá)141家。但伴隨著科創(chuàng)板進(jìn)程的加速推進(jìn)，投資者對(duì)科創(chuàng)板定位與上市企業(yè)質(zhì)量仍存在一些擔(dān)憂與誤區(qū)，我們主要針對(duì)三大共性誤區(qū)進(jìn)行剖析：誤區(qū)一：準(zhǔn)科創(chuàng)板企業(yè)中僅3家獨(dú)角獸企業(yè)，科創(chuàng)板“科創(chuàng)屬性“低于預(yù)期根據(jù)胡潤(rùn)研究院2019一季度胡潤(rùn)大中華區(qū)獨(dú)角獸企業(yè)指數(shù)，截至6月281），因此15-16PE/VC+”（2）3070力不足，且存在一二級(jí)估值倒掛避險(xiǎn)訴求。圖10：科創(chuàng)板受理公司規(guī)模相對(duì)較小圖11

15、：科創(chuàng)板受理企業(yè)主要分布在生物信息行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （圖中數(shù)據(jù)為 18 年?duì)I業(yè)收入中位數(shù)，截至 19 年 6 月 28 日）數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所，wind、公司招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（截至 19 年 6 月 28 日）誤區(qū)二：準(zhǔn)科創(chuàng)板集中于電子、計(jì)算機(jī)、生物醫(yī)藥、智能制造產(chǎn)業(yè)，而5G、AI等代表新一輪科創(chuàng)周期的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)較少“新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)占比過(guò)低”是對(duì)科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)存在誤區(qū)。根據(jù)上交所上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引，科創(chuàng)板重點(diǎn)服務(wù)于“新一代2025”，而一。圖12：141家科創(chuàng)板公司戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)分類統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至19年6月28日）誤區(qū)三：對(duì)比A

16、與A股可比公司、次新股相比，準(zhǔn)科創(chuàng)板企業(yè)的盈利能力（截至6月28日負(fù)盈利企業(yè)僅5家）與研發(fā)投入水平尚未體現(xiàn)出明顯差別，同時(shí)IPO排隊(duì)轉(zhuǎn)道和新三板企業(yè)占比較高，甚至存在IPO被否企業(yè)申報(bào)情況，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心準(zhǔn)科創(chuàng)板企業(yè)質(zhì)量不高，但我們認(rèn)為不必過(guò)慮：1）目前很多選擇自然申報(bào)IPO排隊(duì)和新三板企業(yè)能夠滿足政策求穩(wěn)和確保進(jìn)度條目的，初期上市企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)類似，有利于試點(diǎn)新機(jī)制，同時(shí)發(fā)行定價(jià)不會(huì)過(guò)高；2）企業(yè)的科技屬性難以通過(guò)個(gè)別指標(biāo)判定，信披問(wèn)詢只能從監(jiān)管上最大限度控制風(fēng)險(xiǎn)，因此，注冊(cè)制匹配退市制最大的突破在于監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變，未來(lái)企業(yè)價(jià)值的判定權(quán)將逐漸移交給市場(chǎng)與專業(yè)投資者。圖13：相較A股存量市場(chǎng)，

17、科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入相差較小圖14：首輪問(wèn)詢相對(duì)關(guān)注公司業(yè)務(wù)與財(cái)會(huì)信息等方面數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所，Wind、公司招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（19 6 28 日，剔除“澤響）數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所，Wind， （截至 19 年6 月 28 日）三、審視科創(chuàng)板投資：一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行A類打新中簽率約 0.3%，預(yù)期收益率約 5-10%區(qū)間類投資1）發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法，在除去戰(zhàn)略配售后，科創(chuàng)板網(wǎng)下發(fā)行比例不得低于70%， 因此我們保守估計(jì)網(wǎng)下發(fā)行占比將高達(dá)49%，同時(shí)根據(jù)上交所關(guān)于促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行的行業(yè)倡導(dǎo)建議，不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的70%，優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金基金以

18、及合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金等六類中長(zhǎng)線資金對(duì)象配售，新A類網(wǎng)下投資者受益更大；2）從現(xiàn)在產(chǎn)品發(fā)行和門(mén)檻看，根據(jù)中證協(xié)科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則，私募基金參與科創(chuàng)板網(wǎng)下打新應(yīng)滿足總規(guī)模連續(xù)兩季度10億以上條件，這意味著96%私募無(wú)法參與打新，可以借道符合條件的剩余4%但自投意愿不高的私募打新，以提高整體收益率。打新收益猶存，但類固收模式被打破，更加考驗(yàn)選股擇時(shí)能力：1）我們假設(shè)19年科創(chuàng)板總募資額為900億元，A類投資者平均產(chǎn)品規(guī)模為3億元，80%獲配比例，A類投資者中簽率保守估計(jì)達(dá)0.3%，遠(yuǎn)高于A股中簽率；在悲觀、中性和樂(lè)觀條件下，其打新收益率大致落在5-10%區(qū)間；2）根據(jù)中證

19、協(xié)科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則，科創(chuàng)板打新將抽取10%中簽者鎖定半年，更加考驗(yàn)投資者選股擇時(shí)能力。圖15：科創(chuàng)板網(wǎng)下打新測(cè)算核心假設(shè)圖16：科創(chuàng)板A類投資者打新收益率預(yù)期在5%-10%區(qū)間數(shù)據(jù)來(lái)源： 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （悲觀、中性與樂(lè)60%、80%100%幅，圖例表示打新基金產(chǎn)品的平均規(guī)模）市場(chǎng)化詢價(jià)制大概率導(dǎo)致初期發(fā)行價(jià)偏低初期市場(chǎng)化發(fā)行的結(jié)果大概率不會(huì)高價(jià)發(fā)行：1）如首批高價(jià)發(fā)行，次批會(huì)按2）。圖17：不同產(chǎn)業(yè)科創(chuàng)板受理企業(yè)平均隱含市盈率圖18：部分科創(chuàng)板企業(yè)主承銷(xiāo)商預(yù)計(jì)市值分布數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所，Wind， （截至 19年 6 月 28 日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至 1

20、9 年 6 月 28日）月2524.26元/41.08A 80%PE/PEGPE圖19：華興源創(chuàng)發(fā)行估值合理適中圖20：科創(chuàng)板詢價(jià)定價(jià)關(guān)鍵錨點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告（華興源創(chuàng) 19 年 6 月 26 日首次公開(kāi)發(fā)Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告（華興源創(chuàng) 19 年 6 月 26 日首次公開(kāi)發(fā)6 13 開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)（注冊(cè)稿、 戰(zhàn)略配售采取“防守型”策略為佳與其他打新方式相比，參與戰(zhàn)略配售基金打新存在三大特點(diǎn)：1）根據(jù)上交所20%2）10003）6由于個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板投資的門(mén)檻較高，我們認(rèn)為以“防守型”策略參與戰(zhàn)略配售為佳：1）配售份額相近情況下，規(guī)模較小的科創(chuàng)基金戰(zhàn)略配售收益更高；2）建議買(mǎi)入

21、二級(jí)市場(chǎng)上市折價(jià)交易（平均折價(jià)率1.9%）的CDR戰(zhàn)略配售基金作為防守型策略。圖21：科創(chuàng)板三類戰(zhàn)略配售方式比較圖22：CDR戰(zhàn)略配售基金折價(jià)率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （統(tǒng)計(jì)日期為 19 年 6月 27 日）四、審視科創(chuàng)板投資：二級(jí)市場(chǎng)交易初期行情推演：由“高波動(dòng)”轉(zhuǎn)向“強(qiáng)分化”復(fù)盤(pán)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板經(jīng)驗(yàn)，首批28家首日平均漲幅106%，次日平均跌幅是8%；第三日繼續(xù)下跌，平均跌幅約6%，第四日開(kāi)始止跌，前五日呈現(xiàn)出“首日漲到位、次日跌到位、波動(dòng)率逐日弱化”情景。圖23：創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)第一周漲跌情況圖24：09-12年創(chuàng)業(yè)板新股破發(fā)

22、情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （T 取 09 年 10 月30 日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 估值法初探：PE法初期仍是主流，未來(lái)重塑科技股估值體系PE為主、55000-100002）PE估值PS（方法進(jìn)）圖25：創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板初期公司凈利潤(rùn)分布相似圖26：科創(chuàng)板行業(yè)隱含估值水平數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （統(tǒng)計(jì)截至 19 年 6月 28 日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （電子設(shè)備制造業(yè) PE計(jì)算過(guò)程中排除“九號(hào)智能”與“和艦芯片”的虧損影響，統(tǒng)計(jì)截至 19 年 6 月 28 日）1）PEPEG失效；3）可比法失效；4）技術(shù)更迭頻繁，行業(yè)環(huán)境變化快，單一估值方法難以適用。參考海外和一級(jí)市場(chǎng)估值經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板中長(zhǎng)期內(nèi)

23、可能采用分行業(yè)、分生命周期來(lái)選擇多元估值法，進(jìn)而長(zhǎng)期影響A股相關(guān)企業(yè)，最終重塑A股科技股估值體系。圖27：科技股生命周期估值法初探圖28：科創(chuàng)板未來(lái)各行業(yè)多元估值法初探數(shù)據(jù)來(lái)源：中基協(xié)、Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警：個(gè)股流動(dòng)性分化，中長(zhǎng)期破發(fā)、退市常態(tài)化20-3019 1008-919增資金總需求在800-900億元，整體融資節(jié)奏可控；2）從供給端來(lái)看，隨著網(wǎng)下配售比率大幅提高，科創(chuàng)板初期公募將成為投資主力資金，而中長(zhǎng)線資金（險(xiǎn)資、社保、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)子公司）加快入市也將發(fā)揮重要支撐作用；3）參考創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板首日成交額較大（超過(guò)200億元），但隨后大幅下滑并穩(wěn)

24、定至50-70億元/日的水平。我們預(yù)計(jì)科創(chuàng)板首日成交額大概率將超過(guò)150億元，但中長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)穩(wěn)定在20億元/日左右。雖然科創(chuàng)板整體流動(dòng)性無(wú)憂，但個(gè)股流動(dòng)性不可控。在注冊(cè)制與退市制度的配套指引下，科創(chuàng)板的“炒殼”現(xiàn)象將不復(fù)存在，投資分化將成為趨勢(shì)。圖29：考慮科創(chuàng)板，19年A股IPO首發(fā)募集資金有望回到2000億元水平圖30：創(chuàng)業(yè)板上市初期日均成交額（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 與存量市場(chǎng)相比，科創(chuàng)板退市制度與成熟市場(chǎng)接軌，突出“從嚴(yán)性”：1）構(gòu)建四套指標(biāo)體系，其中交易類指標(biāo)包含成交量、股票價(jià)格、股東人數(shù)和市值四類標(biāo)準(zhǔn)，淡化公司業(yè)績(jī)，更關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)退市條件容易觸

25、發(fā)；2）簡(jiǎn)化退市流程，取消暫停上市和恢復(fù)上市階段，流程縮短至2年；3）禁止科創(chuàng)板退市企業(yè)申請(qǐng)重新上市。股生態(tài)：1）2）A圖31：A股先前退市制度不完善，退市數(shù)量較少（單位：家）圖32：A股流動(dòng)性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 五、科創(chuàng)板投資外溢：與存量市場(chǎng)博弈科創(chuàng)板不僅是中國(guó)資本市場(chǎng)的“增量”改革，還會(huì)與存量市場(chǎng)形成競(jìng)合關(guān)系。在博弈過(guò)程中，存量A股板塊同樣孕育著結(jié)構(gòu)化投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為應(yīng)從板塊、行業(yè)、主題三方面考慮科創(chuàng)板對(duì)A股外溢影響。分流效應(yīng)弱于風(fēng)格、比價(jià)效應(yīng)，短期提振創(chuàng)業(yè)板估值應(yīng)大大弱化；800-9001718年A股90019年IPO IPO900CD

26、R3000A3000億CDR市推出。隨著中美貿(mào)易問(wèn)題緩和改善，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板開(kāi)板前夕市場(chǎng)情緒面會(huì)有明顯修復(fù)。第二，參考創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板開(kāi)板初期將助力提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板初期股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著下降，但下行空間有限，而目前股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)尚存較大改善空間，提振作用或?qū)⒏用黠@。圖33：17年至今A股市場(chǎng)成交金額波動(dòng)情況圖34：創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板前存在分流效應(yīng)，開(kāi)板后短期提升主板風(fēng)險(xiǎn)偏好數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 第三，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板對(duì)存量板塊形成了顯著的比價(jià)效應(yīng)與風(fēng)格效應(yīng)，因此在科創(chuàng)板開(kāi)板初期創(chuàng)業(yè)板估值有望迅速提振：1）風(fēng)格效應(yīng)提振估值水平：與創(chuàng)業(yè)板風(fēng)格更相近的中小板估值提振力度更大，長(zhǎng)期累計(jì)

27、收益較高，開(kāi)板后3個(gè)月相對(duì)乖離率達(dá)13.7%；2）比價(jià)效應(yīng)在開(kāi)板后迅速增強(qiáng)：市場(chǎng)化定價(jià)時(shí)期創(chuàng)業(yè)板首發(fā)超募率達(dá)98.6%，09年平均發(fā)行溢價(jià)率達(dá)145.19%，說(shuō)明實(shí)際發(fā)行市盈率遠(yuǎn)高于隱含市盈率圖35：創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板時(shí)期，中小板指、滬深300相對(duì)上證乖離率情況圖36：成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)相對(duì)上證乖離率表現(xiàn)占優(yōu)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （相對(duì)乖離率計(jì)算基點(diǎn)位 09 年 10 月 30 日，風(fēng)格指數(shù)為中信風(fēng)格指數(shù)）科創(chuàng)板映射：可比成長(zhǎng)低估值選股策略占優(yōu)1）的超 2）A3）AA圖37：創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板后，行業(yè)低估值前30%區(qū)間相對(duì)漲跌幅圖38：科創(chuàng)板隱含市盈率與A股比較情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （相對(duì)

28、漲跌幅=行業(yè)低估值前 30%個(gè)股收益率中位數(shù)-同期行業(yè)指數(shù)收益率，T 取09 年 10 月 30 日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （19 6 28 日，其中統(tǒng)計(jì)除去*ST 網(wǎng)”的虧損影響）比股“映射”：1）AT+5果比較明顯；2）科創(chuàng)板受理對(duì)可比A股的映射效應(yīng)不顯著，原因在于受理不代表上科創(chuàng)板，且首批受理的主要炒作邏輯在于參股公司；3）當(dāng)前映射關(guān)注點(diǎn)主要集中在注冊(cè)成功企業(yè)，在科創(chuàng)板企業(yè)注冊(cè)成功后，所有可比A股公司的絕對(duì)和相對(duì)收益均為正，且平均超額收益高達(dá)12.4%，但過(guò)會(huì)、注冊(cè)成功的映射效果在時(shí)間維度上邊際下降。圖39：科創(chuàng)板首批過(guò)會(huì)事件T+5映射效果較好圖40：科創(chuàng)板注冊(cè)成功企業(yè)映射效果最為顯著數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （科創(chuàng)板首批過(guò)會(huì)時(shí)6 5 6 28 證綜指）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （統(tǒng)計(jì)截至 6 月 28日，超額收益率計(jì)算基準(zhǔn)為上證綜指）催動(dòng)次新股結(jié)構(gòu)性分化自16年底起，受IPO常態(tài)化以及A股整體估值中樞下移影響，次