1、國 債 期 貨 業(yè) 務(wù) 介 紹東海證券固定收益部東海債券通主要內(nèi)容一、推出國債期貨的主要背景及意義 二、國債期貨合約與規(guī)則解讀三、國債期貨定價(jià)模型介紹四、國債期貨交易策略簡介五、國債期貨對現(xiàn)券市場的影響六、幾點(diǎn)建議國債期貨推出的時(shí)機(jī)和環(huán)境已經(jīng)相當(dāng)成熟，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)可測可控國債期貨、債券市場、股票市場、股指期貨互聯(lián)互通，豐富金融市場的內(nèi)涵。完善金融市場風(fēng)險(xiǎn)對沖體系，防范金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。促進(jìn)國債發(fā)行，完善債券管理體制。提高宏觀調(diào)控的前瞻性與針對性。一、推出國債期貨的背景及意義市場需求一市場需求二市場需求三市場需求四國債市場直接反映了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果和微觀的融資成本。國債期貨推出的時(shí)機(jī)和環(huán)境已經(jīng)相

2、成熟，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)可測可控GrowthStartJump科學(xué)合理的合約設(shè)計(jì)與風(fēng)控 利率市場化的深入推進(jìn) 國債市場的長足發(fā)展 國債年發(fā)行規(guī)模從1981年的49億元增加到2011年的1.7萬億元，2011年年末國債余額達(dá)7.7萬億元，位居世界第六，國債中的可流通比例近幾年均超過85%，較1995年大幅增加。 效仿CBOT先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，引入轉(zhuǎn)化因子 嚴(yán)格的交易、結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)控制制度 既通曉期貨業(yè)務(wù)又具備豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的期貨管理人員 從國際經(jīng)驗(yàn)看，國債期貨的推出并不要求一個(gè)國家利率已經(jīng)完全市場化，例如美國1976年推出世界上首個(gè)國債期貨合約，而其利率市場化直到1986年才全部完成。一、推出國債期貨的背景及意義01

3、利率波動(dòng)愈加頻繁，金融機(jī)構(gòu)需要國債期貨進(jìn)行必要風(fēng)險(xiǎn)管理 運(yùn)用國債期貨進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理、對沖避險(xiǎn)，無論從操作的靈活性、便捷性還是從沖擊成本、決策難度等角度，以及最終取得的效果，其優(yōu)勢都是顯而易見的。利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具 02在公開、公正、高效、競爭的期貨交易運(yùn)行機(jī)制下，最終形成一個(gè)具有真實(shí)性、連續(xù)性、預(yù)期性和權(quán)威性的價(jià)格，這一價(jià)格能夠反映市場對于未來利率水平走勢的整體預(yù)期，可用于輔助判斷未來國債市場及利率水平的運(yùn)行趨勢。價(jià)格發(fā)現(xiàn)參考工具 03組合套利盈利工具 金融機(jī)構(gòu)可運(yùn)用國債期貨進(jìn)行套利等組合化對沖化投資，從而使資產(chǎn)配置模式更趨多元化，豐富盈利模式，在增厚自身資產(chǎn)安全墊的同時(shí)創(chuàng)造收益。04銀行等金

4、融機(jī)構(gòu)，常會(huì)調(diào)整其投資組合中各種資產(chǎn)來達(dá)到提高操作績效的目的。以往須通過現(xiàn)貨買賣才能達(dá)到，有了國債期貨，就可通過保證金交易達(dá)到相同效果，而且效率更高。提高資金運(yùn)用效率 一、推出國債期貨的背景及意義微觀的角度國債期貨的特征國債期貨：利率期貨的一種，是用來規(guī)避利率波動(dòng)所引起的各類債券價(jià)格及收益變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。標(biāo)準(zhǔn)化的合約采用保證金交易在集中市場交易交易信息透明且傳播迅速標(biāo)的物常常為一個(gè)虛擬的政府債券 （指定票面利率與債券期限）二、國債期貨合約與規(guī)則解讀我國國債期貨的設(shè)計(jì)與國外類似CBOT債券期貨二、國債期貨合約與規(guī)則解讀 合約標(biāo)的：虛擬債券 1、每期國債的發(fā)行量相對于市場資金來說是有限的，采取

5、實(shí)物債券作為標(biāo)的的話容易發(fā)生“逼倉”事件。如，“327事件”。 2、對應(yīng)于虛擬債券就存在一攬子可交割債券，從仿真交易的情況來看，TF1203存在著34只可交割債券。 合約標(biāo)的的選擇標(biāo)準(zhǔn)： 現(xiàn)貨市場可交割債券的存量 5年期對應(yīng)的可交割債券的存量最大，達(dá)到16000多億元 可交割債券的流動(dòng)性和價(jià)格波動(dòng)性 日均成交量達(dá)57億元左右商業(yè)銀行的債券組合久期也在5年左右二、國債期貨合約與規(guī)則解讀仿真交易合約解讀報(bào)價(jià)百元報(bào)價(jià)：99.89、100.01最小變動(dòng)點(diǎn)位：0.01最小變動(dòng)價(jià)值：0.01*10000=100元假設(shè)現(xiàn)在期貨報(bào)價(jià)為97.65,意味著買賣雙方同意按照合約面額的97.65%達(dá)成交易，因此達(dá)成的

6、國債期貨交易價(jià)格為0.9765*1000000=976500元假設(shè)期貨報(bào)價(jià)從97.65變動(dòng)至97.66，則一份國債期貨合約交易價(jià)格從976500元變成了976600元，變動(dòng)了100元。二、國債期貨合約與規(guī)則解讀仿真交易合約解讀合約存續(xù)期2012/02/13 3,6,92012/03/09 3,6,92012/03/12 6,9,12最后交易日交割日 掛牌交易的合約2.133.96.89.1412.1436912二、國債期貨合約與規(guī)則解讀 交割方式實(shí)物交割、混合交割實(shí)物交割 VS.現(xiàn)金交割 從美國、德國等成熟市場的實(shí)際運(yùn)行狀況來看，實(shí)物交割能更好地發(fā)揮國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有助于提高現(xiàn)貨市場的

7、流動(dòng)性?；旌辖桓睿阂粩堊涌山桓顐y行間市場和交易所市場距期貨合約最后交割日剩余期限4年7年（不包括7年） 記賬式國債固定利息二、國債期貨合約與規(guī)則解讀交割配對原則： 1、同市場優(yōu)先配對 銀行間市場 銀行間市場 交易所市場 交易所市場 2、相同市場之間隨機(jī)配對3、零頭部分跨市場配對，具體細(xì)則交易所并未公布交割流程：1、賣方買入符合交割要求的債券準(zhǔn)備交割2、配對成功后，交易所通知買方將收到的實(shí)物券種，買方按照轉(zhuǎn)換因子和期貨合約結(jié)算價(jià)支付現(xiàn)金價(jià)格。二、國債期貨合約與規(guī)則解讀轉(zhuǎn)換因子算子交易所公布二、國債期貨合約與規(guī)則解讀 國債期貨仿真交易國債期貨仿真交易一周，成交金額達(dá)2600億二、國債期貨合約與

8、規(guī)則解讀三、國債期貨定價(jià)模型介紹三極法第一極： 融資買入國債現(xiàn)券以及國債期貨到期還本付息第二極： 國債期貨到期交割收到多頭的現(xiàn)金流 F*CF+AI第三極： 期貨持續(xù)期間，投資者持有現(xiàn)券產(chǎn)生息票收入相關(guān)費(fèi)用：現(xiàn)券買賣手續(xù)費(fèi)、期貨買賣手續(xù)費(fèi)相加等于0時(shí)，可倒推出國債期貨合理估值三、國債期貨定價(jià)模型介紹案例：如何計(jì)算期貨理論定價(jià)以TF1203合約為例，計(jì)算其2月13日理論定價(jià) 假定中金所規(guī)定三種國債A、B、C，可以用于交割TF1203合約，期貨結(jié)算價(jià)F為97.75，其他資料如下：品種現(xiàn)券價(jià)格(S0)轉(zhuǎn)換因子(CF)A102.91811.0666B102.92971.0702C97.16020.992

9、4第一步：確定最便宜交割債券及其CF 計(jì)算F*CF- S0，其中最大值即對應(yīng)最便宜交割債券CTD品種現(xiàn)券價(jià)格(S0)轉(zhuǎn)換因子(CF)F*CF-S0A102.91811.06661.34205B102.92971.07021.68235C97.16020.9924-0.1531第一步：確定最便宜交割債券及其CF根據(jù)以上方法，可確定中金所公布的38支可交割債券中，TF1203合約對應(yīng)的最便宜交割債券為：11付息國債21，編號110021.IB現(xiàn)券價(jià)格S0=101.51 無風(fēng)險(xiǎn)利率r=3.5% 票面利率R=3.65% 付息頻率N=1 CF=1.0381t0=123 t1=30 t2=213息票收入C

10、=100*3.65%/1=3.65應(yīng)計(jì)利息AI1=t0/(t0+t1+t2)*C=1.2266應(yīng)計(jì)利息AI2=(t0+t1)/(t0+t1+t2)*C=1.5258第一步：確定最便宜交割債券及其CF2011.10.132012.2.132012.3.142012.10.13CC今日交割日t0t1t2AI1AI2第二極：期貨持續(xù)期間，投資者持有現(xiàn)券產(chǎn)生的息票收入本債券無期間付息，因此不用考慮，計(jì)為0。第二步：計(jì)算交割券期貨的現(xiàn)金價(jià)格2011.10.132012.2.132012.3.142012.10.13CC今日交割日t0t1t2第三步：計(jì)算計(jì)算從交割日前一次付息日至交割日的應(yīng)計(jì)利息第三極：國

11、債期貨到期交割收到多頭的現(xiàn)金流 F*CF+AI2三者相加，應(yīng)能收支相抵，可解得國債期貨理論價(jià)格F已知最便宜交割債券11附息國債21 CF=1.0381 AI2=1.4760(S0+AI1)*(1+r)t1/365 = F*CF+AI2求得 F=97.7764四、國債期貨交易策略簡介（一）運(yùn)用國債期貨套期保值 組合久期管理 國債期貨具有杠桿交易特點(diǎn)，因此國債期貨形成的久期影響在保證金運(yùn)用層面上也具有放大效應(yīng)。目前仿真交易中標(biāo)準(zhǔn)券的修正久期大約為4.6，在3%最低保證金要求下相當(dāng)于3%的保證金可發(fā)揮100%期貨頭寸的久期影響。因此在對巨額現(xiàn)券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理中，可借助國債期貨交易實(shí)現(xiàn)高效率、低成

12、本的久期調(diào)整。 （一）運(yùn)用國債期貨套期保值債券市值對沖保值 國債期貨每一張合約的面額為100萬，因此當(dāng)投資者持有5000萬市值的債券組合時(shí)，我們可以近似地用50手國債期貨合約空頭頭寸來進(jìn)行對沖保值。當(dāng)然，從嚴(yán)謹(jǐn)且更實(shí)際的情況而言，還需要測算國債期貨相對于債券組合頭寸的價(jià)格變化敏感度情況，即beta值。四、國債期貨交易策略簡介套期保值比率的計(jì)算，國際通行的法則：（二）國債期貨期現(xiàn)套利 根據(jù)前述國債期貨定價(jià)模型，當(dāng)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)過大偏離時(shí)，也就是期貨價(jià)格大幅高于其合理估值時(shí)，即構(gòu)成期現(xiàn)之間的正向套利交易機(jī)會(huì)，可做現(xiàn)券買入與國債期貨拋空以取得套利收益。（三）國債期貨跨期套利 主要為買近拋遠(yuǎn)跨期套利，相當(dāng)于在近月合約上進(jìn)行多頭交割，而后再度于遠(yuǎn)月合約上進(jìn)行空頭交割。 四、國債期貨交易策略簡介五、國債期貨對現(xiàn)券市場的影響期貨空方選擇“最便宜的現(xiàn)券”進(jìn)行交割，可能短暫打破現(xiàn)券供求關(guān)系，造成波動(dòng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的存在，使得國債期貨在某些情況下表現(xiàn)出領(lǐng)先、引導(dǎo)現(xiàn)券的特征期現(xiàn)套利機(jī)制的存在，使得現(xiàn)券與期貨價(jià)格走勢亦步亦趨，保持緊密聯(lián)動(dòng)整體還是看著現(xiàn)貨做期貨，現(xiàn)券市場是影響國債期貨價(jià)格的最主要因素深層次的影響更多體現(xiàn)在市場結(jié)構(gòu)變化帶來的波動(dòng)頻率、幅度等價(jià)格交易特征的改變制度層