1、物流行業(yè)分析：價格拐點將至_期待破局1. 通達系龍頭經營持續(xù)分化，順豐投入期盈利波動1.1. 行業(yè)需求確定性增長，龍頭份額持續(xù)擴張需求旺盛疊加低基數(shù)效應，2021Q1 快遞行業(yè)件量高增長。2020 年初的疫情對快遞企業(yè)全網 產能產生影響，造成較低業(yè)務量基數(shù)。今年電商需求持續(xù)旺盛，快遞企業(yè)推出“春節(jié)不打烊” 模式滿足需求，2021Q1 全國快遞行業(yè)完成業(yè)務量 219.3 億件，同比增長 75.0%。 4 月行業(yè)增速回歸常態(tài)，保持穩(wěn)健增長。4 月份行業(yè)件量同比增長 30.8%，環(huán)比 3 月增速回 落 16.7pts，2020 年疫情帶來的低基數(shù)效應逐漸消退，行業(yè)件量回歸穩(wěn)健增長趨勢。在線上滲透率持

2、續(xù)提升背景下，主流電商平臺穩(wěn)健增長，社交電商、短視頻等新模式快速發(fā) 展，預計快遞需求確定性增長。以阿里、京東、拼多多為代表的主流電商平臺穩(wěn)健增長，2020 年阿里/京東/拼多多 GMV 分別達到 8.1/2.6/1.7 萬億元，同比+15%/+25%/+66%。以抖音、 快手為代表的新興社交電商平臺規(guī)?？焖僭鲩L。2021 年 1-4 月線上 網購社零占比 22.2%（實物網購規(guī)模增速 23.1%），隨著線上網購滲透率的持續(xù)提升，我們 認為快遞行業(yè)上游需求確定性較強。通達系快遞龍頭 2021Q1 件量平均增速約 90%。2021Q1 中通、韻達、圓通、申通件量分別 為 44.8、36.0、31.

3、5、21.4 億件，對應增速分別為 88.5%、88.6%、88.9%、91.0%。從日 均件量來看，2021Q1 中通、韻達、圓通、申通日均件量分別為 4972、4003、3494、2377 萬單。龍頭份額持續(xù)擴張，2021Q1 CR6 下滑主要由于行業(yè)新進入者分流。2021Q1 各家業(yè)務量市 場份額情況：順豐 11.30%，中通 20.4%、韻達 16.43%，圓通 14.34%，申通 9.75%，百世 8.1%（假設 Q1 件量增速 35%），行業(yè)龍頭的份額總體維持擴張趨勢。2021Q1 行業(yè) CR6（件 量口徑）為 80.3%，較 2020 年回落 2.8pts，主要由于行業(yè)新進入者極

4、兔分流。1.2. 單票收入持續(xù)下滑，短期價格競爭放緩2020 年以來行業(yè)價格競爭加劇，單票收入降幅擴大。2020 年快遞行業(yè)價格競爭加劇，從單 票收入降幅來看，2020 年中通-20.4%、韻達-29.8%、圓通-23%、申通-22.6%、百世-20.7%。 2020 年行業(yè)價格競爭加劇的原因有：1）各快遞企業(yè)搶量消化產能；2）疫情成本紅利讓利 給商家；3）行業(yè)新進入者加劇競爭。2021Q1 快遞價格降幅有所收窄：2021Q1 各家單票收入降幅：中通-12.4%、韻達-19.0%、 圓通-12.8%、申通-22.8%。4 月以來，行業(yè)監(jiān)管層強化監(jiān)管，遏制低價競爭，行業(yè)價格競爭 緩解。4 月份韻

5、達、圓通、申通單價同比變化分別為-4.67%、-8.28%、-16.47%，環(huán)比-7.0%、 -4.3%、-5.4%；從同比降幅角度來看，韻達、圓通、申通單價降幅分別較上月收窄 8.8pts、 2.8pts、11.2pts，降幅均明顯收窄，我們認為一方面是基數(shù)原因（去年 Q2 開始價格競爭激 烈），另外與浙江地區(qū)出臺的限制低價傾銷的監(jiān)管政策有關。1.3. 單票成本持續(xù)優(yōu)化，盈利分化顯著各快遞企業(yè)單票成本持續(xù)優(yōu)化，中通、韻達單票成本保持同行領先。2020 年快遞企業(yè)單票 成本（運輸+中心操作）：中通 0.82 元，韻達 0.88 元，圓通 0.95 元（統(tǒng)計口徑或有差異）， 申通 0.96 元，

6、百世 1.03 元。單票成本降幅來看：中通-14%、韻達-20%、圓通-25%、申通 -21%、百世-15%。頭部企業(yè)運輸成本差距縮小，百世相對落后。頭部企業(yè)通過提升車輛直營率、替換大運力車 型、路由優(yōu)化、提升車輛裝載率等多種手段降低運輸成本。2020 年單票運輸成本：中通 0.51 元，韻達 0.55 元，圓通 0.51 元，百世 0.64 元。單票運輸成本降幅：中通-17%、韻達-25%、 圓通-26%、百世-16%。中通由于運力增長較快導致運輸成本改善幅度低于同行。中轉成本總體差異較小，圓通改善顯著。2020 年單票中轉成本：中通 0.31 元，韻達 0,33 元，圓通 0.31 元，百

7、世 0.39 元。中轉運輸成本降幅：中通-9%、韻達-11%、圓通-13%、百 世-13%。圓通中轉成本改善顯著或由于加強精細化、數(shù)字化管理，百世中轉成本較高或因轉 運中心租賃成本較高所致?？爝f企業(yè)單票凈利潤不斷下滑，龍頭盈利能力分化顯著。2020 年各快遞公司單票扣非凈利： 中通 0.27 元，韻達 0.09 元，圓通 0.12 元，申通-0.004 元，百世-0.18 元。2021Q1 各快遞 公司單票扣非凈利：中通 0.17 元、韻達 0.05 元，圓通 0.11 元，申通-0.04 元。中通單票凈 利仍相對最高，圓通航空及貨代增厚盈利，而申通、百世單票盈利虧損。若行業(yè)價格戰(zhàn)緩解， 則企

8、業(yè)單票盈利有望迎來改善。1.4. 順豐進入投入期，關注長期競爭力提升順豐時效件增速回落，經濟件因特惠專配產品保持快速增長。2021Q1 順豐時效件營收規(guī)模 同比+1.2%，時效快遞增速放緩，主要原因包括 2020 年同期高基數(shù)效應、以及今年同行在 春節(jié)期間分流散單業(yè)務?？紤]到順豐時效件具備快速、穩(wěn)定等競爭優(yōu)勢，有望保持長期穩(wěn)健 增長。2021Q1 順豐經濟件營收規(guī)模同比+44.9%，受益于特惠專配產品，公司經濟件增速迅 猛，我們認為隨著上游電商平臺流量分散化，經濟件的增長潛力仍較大。公司進入投入期，短期面臨成本壓力，靜待成本改善，中長期競爭力有望加強。2021Q1 順 豐資本支出為 42.5

9、億元，同比+114.5%，公司從 2020Q4 以來持續(xù)加快資本開支（2020Q4 資本支出 62 億元，同比+231%），主要與資源的前臵投入有關，包括投入土地、倉庫、分揀 中心、車輛等資源和工程項目。根據(jù)公司披露，隨著業(yè)務版圖持續(xù)擴大，網絡類型、快件大 小、服務時效、服務標準均日益豐富，對于網絡管理的要求越來越高，當前公司正在進行四 網融通項目建設投入，短期資本開支的提速一方面將導致經營成本上升，另一方面則鞏固公 司長期競爭力。人工、運力等成本上升，疊加產品結構變化，毛利率下滑。在投入較快的影響下，2021Q1 順豐人工成本/運力成本/其他經營成本占收入比分別為 48.3%、31.6%、1

10、3.0%，其中人工和 運力成本提升較快，Q1順豐綜合毛利率為7.2%，同比下降8.8pts，環(huán)比2020Q4回落4.8pts。 除了成本增長較快外，電商特惠件占比提升、其他新業(yè)務占比提升也降低了毛利率。2. 行業(yè)變量一：供給端的競爭不斷2.1. 極兔的崛起東南亞快遞巨頭極兔在國內快速崛起，超出市場預期。2015年8月，極兔快遞（J&T Express） 在東南亞起網，僅用兩年的時間做到了印尼全國快遞第二，僅用四年時間覆蓋東南亞七國； 2020 年 3 月極兔進入中國市場，僅用一年時間便在國內完成起網。對于極兔在國內的成功起網，我們認為離不開 3 點要素：流量、網絡、資本。（1）流量：目前極兔在

11、全國擁有近 20 個快速下單渠道，包括 3 個官方渠道和 14 個電商渠 道，考慮到極兔創(chuàng)始人為 OPPO 印尼創(chuàng)始人（OPPO 前身步步高視聽電子公司由步步高創(chuàng) 始人段永平創(chuàng)立），根據(jù)網點調研反饋，拼多多占到極兔大部分的單量來源。（2）網絡：步步高體系在極兔次快速崛起中發(fā)揮了重要作用。在中國市場，極兔速遞采取 “直營+加盟”的運營方式，主要的轉運中心采取直營的方式，由極兔直接投資，OV 系團隊 負責統(tǒng)籌；其余大部分網點則吸納加盟商進行運作，極兔的加盟商大部分是從 OV 系手機代 理商轉型而來，資金實力雄厚。此外，快遞行業(yè)人員流動性強，極兔也一定程度上快速學習、 借鑒了通達系的網絡管理。（3）

12、資本：極兔快遞具有雄厚的資本實力，極兔速遞在 2021 年 4 月前已完成一筆 18 億美元的融資，由博裕資本領投 5.8 億美元，紅杉資本和高瓴同時 跟投，投后估值 78 億美元。在資本加持下，極兔在國內快遞市場采取低價競爭和補貼的運 營策略。對于極兔未來的影響，我們認為重點關注其迭代優(yōu)化情況，主要從件量和盈利質量兩個角度 來看：（1）極兔快遞過去一年件量快速增長，關注產能擴張速度。2021 年 1 月，極兔快遞在國內平均每日配送突破 2000 萬件包裹，過去一年極兔快遞件量快速增 長，我們認為極兔或已達到現(xiàn)有產能的瓶頸?？紤]到公司的融資能力和產能擴張速度，未來 具備繼續(xù)沖量的能力，我們認為

13、今年 618 及雙 11 旺季，極兔將不斷突破日均件量峰值。（2）極兔快遞在國內處于虧損狀態(tài)，短期發(fā)展重點應當是優(yōu)化經營，降低成本。根據(jù)我們 的測算，極兔快遞當前日均件量約 1700 萬票，考慮到其輕資產運營模式和件量規(guī)模，我們 選取百世快遞 2019H1 的經營數(shù)據(jù)作為參照（百世 2019H1 日均業(yè)務量約 1800 萬），測算極 兔快遞單票收入約 2.5 元，單票成本約 3.5 元，單票虧損在 1 元左右。在快遞行業(yè)激烈的競 爭面前，唯有精細化運營管理才能實現(xiàn)自我造血循環(huán)，極兔快遞依靠低價競爭和補貼的模式 或將逐步改變，極兔快遞或以擴張產能、優(yōu)化運營為主要方向。從 2020 年 3 月全國

14、起網至今，極兔憑借電商流量支撐、加盟商的資金實力以及互聯(lián)網運營 思維下的迭代更新能力，公司迅速崛起，展望未來，我們認為極兔仍將面臨以下挑戰(zhàn)與機遇：1）網絡基礎能力建設能否跟上業(yè)務量的快速增長，尤其是轉運中心的自建進度與末端網點 的鋪設密度，目前來看公司在資本支持下，具備再投入能力，關鍵是公司投入的決心，當前 極兔需要與時間賽跑；2）公司能否持續(xù)降本增效，同時服務與時效能否追趕同行？我們認為這一點能否實現(xiàn)，取 決于第一點公司的基礎網絡能力建設的推進；3）我們認為公司具備海外快遞經營背景，在快遞差異化競爭中有望率先突圍，尤其在跨境 電商、跨境貿易等領域；另外，今日頭條、快手等二類電商的崛起，也將給

15、極兔帶來新的流 量支撐。2.2. 快遞龍頭持續(xù)的投入在需求不斷增長以及新進入者攪局之下，頭部快遞企業(yè)選擇重資產持續(xù)投入的發(fā)展路徑，其 目的大致包括：1）擴充產能、匹配需求；2）自動化、智能化升級，提升效率；3）通過固 定資產（場站、設備、車輛）的投入提升行業(yè)準入門檻。2020 年通達系資本開支提速，2021Q1 延續(xù)高速增長，龍頭中通顯著領先。2020 年通達系 各家積極投入資產建設，資本開支整體大幅增長，中通 92.08 億元（+76.18%），韻達 60.04 億元（+37.16%），圓通 52.13 億元（+55.19%），申通 23.98 億元（+20.72%），百世 15.87 億元

16、（+5.66%）。2021Q1 各家資本開支保持高速增長態(tài)勢，中通 22.8 億元（+31.26%）， 韻達 12.75 億元（+36.23%），圓通 10.98 億元（+75.39%），申通 7.04 億元（+13.21%）。 龍頭中通資本開支大幅領先，持續(xù)領先的投入將大幅提升產能和未來成本優(yōu)化空間。轉運中心、車輛為最主要資本投入方向。從中通和韻達披露的資本投向來看，分撥中心建設 為首要投入方向，我們認為主要涉及場地建設、自動化設備投入等；其他投入重點還包括車 輛、信息設備、土地購臵。通達系快遞企業(yè)在手資金尚充裕，頭部公司資金優(yōu)勢明顯。以 2021Q1（百世取 2020Q4 數(shù) 據(jù)）貨幣資金

17、+短期理財產品余額+受限資金看，中通 170 億元、韻達 83 億元、圓通 51 億 元、申通 38 億元、百世 37 億元。頭部企業(yè)中通資金優(yōu)勢明顯，在價格戰(zhàn)影響下，各家企業(yè) 在手資金被逐漸消耗，上市以來各家均成功進行配套融資，未來將比拼各家持續(xù)融資能力。2.3. 多種物流模式的共存2020 年社區(qū)團購伴隨疫情呈爆發(fā)性增長，其 “中心倉”+“同城運力”+“網格倉”+“社 區(qū)自提”的物流供應鏈模式對傳統(tǒng)快遞造成了新的挑戰(zhàn)。同時，伴隨著京東物流的 IPO，以 京東物流為代表的倉配模式也獲得市場的關注，我們認為在商品流通領域將長期存在多種物 流模式共存的場景。不同物流模式存在較大履約成本差異。我們

18、測算京東倉配單票成本約 12 元，隨著規(guī)模效應 增加和效率改進，京東物流的降本空間較大（倉儲、運輸、末端配送）；網絡快遞全鏈路單 票履約成本約 2.3 元，主要與規(guī)模效應有關；社區(qū)團購單票履約費用約 0.97 元，由于供應鏈 流程較短（中心倉-網格倉-社區(qū)），且前端中心倉集采發(fā)揮規(guī)模效應，后端團長配送或消費者 自提，創(chuàng)造了極致的履約成本。商流決定物流，SKU 的差異、客單價的差異決定多物流模式共存。我們認為倉配模式主要適 用于標品，通常客單價較高，周轉快，具有一定的時效要求，SKU 較少，例如家電、3C 電 子產品、快消品等；網絡快遞適用于非標品，時效要求相對不高、對履約成本敏感度高，SKU

19、較多，例如服裝、食品、日用品等；社區(qū)團購 SKU 較少，聚焦在高頻、剛需的家庭生鮮食 品領域，消費頻次高，客單價低，消費者價格敏感性也高。降本是商流的核心訴求，在商流劇烈變化的過程中，國內快遞物流企業(yè)將比拼綜合能力。近 年來，拼多多崛起、即時配送市場快速擴容、社區(qū)團購如火如荼。站在供應鏈的視角，商家 傾向于選擇成本最優(yōu)、效率最高的物流服務。倉配在標品、高客單價用戶中具有吸引力，網 絡快遞在多 SKU、成本敏感性高的客戶中具有優(yōu)勢，未來的快遞物流企業(yè)將比拼綜合能力， 正如我們看到京東物流走向社會化綜合服務，而通達系、順豐等快遞龍頭也在打造自己的倉 配網絡。3. 行業(yè)變量二：浙江產糧區(qū)價格強監(jiān)管4

20、 月 22 日，浙江省政府第 70 次常務會議審議通過了浙江省快遞業(yè)促進條例（草案），后 續(xù)將以法規(guī)案形式提請省人大常委會審議。草案規(guī)定，快遞經營者不得以低于成本的價格提 供快遞服務；電子商務平臺經營者不得利用技術等手段阻斷快遞經營者正常服務；平臺型快 遞經營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經營者進入。3.1. 監(jiān)管趨嚴，義烏產糧區(qū)價格企穩(wěn)草案對行業(yè)價格競爭有一定緩解作用，尤其遏止了部分市場的無序價格競爭。近年來，快遞 行業(yè)的價格競爭愈演愈烈，快遞員派費下降、網點經營難度加大，本次監(jiān)管層面加強對行業(yè) 的價格監(jiān)督，意圖引導行業(yè)有序發(fā)展，遏止不當競爭，化解快遞行業(yè)重大經營風險及社會風 險，考慮到浙江為全國重要“產糧區(qū)”，對當前的行業(yè)價格競爭有一定緩解作用。價格政策之后，義烏價格企穩(wěn)，預計今年義烏地區(qū)價格將繼續(xù)平穩(wěn)。2021 年 4 月份義烏件量增速 20%，增速環(huán)比回落 40pts，義烏