1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 8月宏觀數(shù)據(jù)概況3 HYPERLINK l _bookmark1 金融：兩“非”異常4 HYPERLINK l _bookmark2 需求端：5 HYPERLINK l _bookmark3 基建：多方面資金到位助力基建投資反彈5 HYPERLINK l _bookmark4 房地產(chǎn)：竣工提速帶動(dòng)建安支出，韌性能否持續(xù)？7 HYPERLINK l _bookmark5 制造業(yè)：貿(mào)易摩擦升級(jí)等多因素打壓投資回暖動(dòng)力8 HYPERLINK l _bookmark6 消費(fèi)：汽車消費(fèi)透支影響仍在，穩(wěn)就業(yè)與預(yù)期是穩(wěn)消費(fèi)的關(guān)鍵10 HYPERLINK

2、 l _bookmark7 外貿(mào)：出口易下難上，進(jìn)口維持低迷12 HYPERLINK l _bookmark8 供給端：工業(yè)生產(chǎn)內(nèi)部分化，偶發(fā)因素疊加去庫存壓力15 HYPERLINK l _bookmark9 就業(yè)：失業(yè)率仍在高位16 HYPERLINK l _bookmark10 通脹：年末CPI破3%擾動(dòng)值得關(guān)注17 HYPERLINK l _bookmark11 本輪豬周期或?qū)⒀永m(xù)至2020年下半年17 HYPERLINK l _bookmark12 下半年通脹展望：CPI與PPI或先下后上19 HYPERLINK l _bookmark13 貨幣政策及市場啟示20 HYPERLINK

3、 l _bookmark14 匯率：估值因素提振儲(chǔ)備，居民與企業(yè)購匯或增加21 HYPERLINK l _bookmark15 短期內(nèi)，人民幣繼續(xù)貶值的壓力不大22 HYPERLINK l _bookmark16 風(fēng)險(xiǎn)提示22 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8 月宏觀數(shù)據(jù)概況8 月供需雙弱，但房地產(chǎn)韌性猶存，令投資者擔(dān)憂下行壓力仍偏大，政策難以全面轉(zhuǎn)向逆周期調(diào)節(jié)。中期看，外需弱+地產(chǎn)

4、壓，制約了經(jīng)濟(jì)增速上行GDP 翻番的關(guān)鍵之年，對(duì)穩(wěn)增長的訴求會(huì)升溫。8月份LPR利率會(huì)否同步聯(lián)動(dòng)存疑。態(tài)出現(xiàn)一定的波動(dòng)，我們前期提醒短期 3%以下提防多頭陷阱。不過，在基本面邏輯、中美利差和全球利率、缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等核心邏輯沒有動(dòng)搖的情況下，債市的結(jié)構(gòu)比 2016 年要健康，債市調(diào)整應(yīng)該不是逆轉(zhuǎn)式的，十年國債重上 3.3%的概率不大，安全墊一旦出現(xiàn)， 調(diào)整是機(jī)會(huì)。股市業(yè)績驅(qū)動(dòng)還難有太高期待，需求及收入拉動(dòng)仍不足，降稅降費(fèi)是看點(diǎn)。不過，衰退式寬松之下，股市的流動(dòng)性不會(huì)差，繼續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。宏觀指標(biāo)GDP單季 %市場預(yù)期 19-08-19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-

5、02 19-01 18-12 18-11 18-10 18-09 18-08 18-07 18-06 18-05 18-04工業(yè)增加值4.44.85.25.52.64.210.55.83.0 5.0 5.4 5.05.0 6.7單 月 % 宏觀指標(biāo)GDP單季 %市場預(yù)期 19-08-19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 19-01 18-12 18-11 18-10 18-09 18-08 18-07 18-06 18-05 18-04工業(yè)增加值4.44.85.25.52.64.210.55.83.0 5.0 5.4 5.05.0 6.7單 月 % 5.45.

6、4 5.95.8 6.16.06.0 6.87.0城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 單月 %-4.8 4.94.9 5.0投資制造業(yè)基建地產(chǎn)累 計(jì) % 5.65.1 4.84.8 4.95.5 6.06.1 7.0- 5.6 6.16.3 2.72.5 4.6 5.9 4.0 4.44.4 11.2 11.911.8 11.6 5.95.9 5.7 5.4 9.59.59.1 8.75.3累計(jì) % 累計(jì) % 累計(jì) % 7.57.3 10.15.7 9.4 12.410.210.3M2 M1% 8.18.28.1 8.58.58.5 8.6%- 3.43.1 4.4 3.4 2.9 4.68.02.08.48.1

7、 8.08.0 8.30.4 1.51.5 2.7 4.0 8.2 8.58.0 3.95.1 6.68.38.36.07.2社零單月 %7.97.57.69.88.6 7.2 8.78.28.28.1 8.6 9.29.08.89.0 8.59.4出口單月 %2.0-1.0 3.3 -1.31.1-2.7 14.2-20.79.3-4.573.9 14.39.611.610.711.911.9進(jìn)口單月 %-5.9 -5.6-5.6 -7.3-8.5 4.0-7.6-5.2-1.5-7.632.9 20.3 14.420.727.013.8 26.222.3貿(mào)易差額億美元439.1348.3

8、450.5 509.8 416.6 138.4 326.541.2 395.9 568.4 418.5 330.8 303.2262.0 274.4 409.0 234.2262.3CPI%2.6 2.82.8 2.72.7 2.52.31.51.71.92.2 2.52.52.3 2.1 1.91.81.8PPI %-0.9-0.8 -0.30.00.60.90.40.10.1 0.92.73.3 3.64.1 4.64.7 4.13.4信貸億元11600.012100信貸億元11600.0121001060016600118001020016900885832300108001250069

9、7013800 1280014500184001150011800社融億元-1980010100226001400013592285937030463531589815239742021691 193911225414877951817761金融：兩“非”異常8 月新增人民幣貸款 12100 億元，同比少增 665 億元；社會(huì)融資規(guī)模 19800 億元，同比多增 376 億元；社融存量同比 10.7%，持平于上月。M2 同比 8.2%，較上月回升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；M1 同比 3.4%，較上月回升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。LPR 機(jī)制完善階段性拉動(dòng)中長期貸款，信貸增長仍較為疲弱。居民貸款新增 653

10、8 億元， 同比少增 474 億元，短期、中長期貸款同比分別少增 600 和多增 125 億元，居民消費(fèi)貸增長乏力。企業(yè)端信貸融資出現(xiàn)了小幅改善，同比多增 386 億。8 月份監(jiān)管層要求商業(yè)銀8 LPR 務(wù)置換也帶動(dòng)中長期貸款增長。8 376 億元，其中非標(biāo)融資-1014 1660 億元，反而對(duì)社融形成了支撐。分項(xiàng)看，8 M2 增速回升主因基數(shù)走低，存款多增主由非銀貢獻(xiàn)。M1 M2 8 1.8 7147 7298 9509 億元。一方面，包商事件后，監(jiān)管層及時(shí)對(duì)沖，中7、8 產(chǎn)荒下部分銀行的委外需求較強(qiáng)，也對(duì)非銀存款增長形成支撐。圖表2： 社融增速走平圖表3： M2與M1增速回升%）增速環(huán)比變

11、動(dòng)(右)社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（10.7（pct)%）增速環(huán)比變動(dòng)(右)社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（10.7180.8170.6160.4150.2140.01312(0.2)11(0.4)10(0.6)9(0.8)8(1.0)(%)M2增速增速(右)302520151050(%)8.23.4208.23.4151050(5)(10)(15)(20) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-0815-1116-0817-0518-0218-1119-08 HYPER

12、LINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所需求端：1-8 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 5.5%，較前值回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。“基建托、地產(chǎn)壓”的格局顯現(xiàn)，制造業(yè)投資大幅回落。圖表4： 8月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比回升圖表5： 8月基建投資累計(jì)同比回升(%)房地產(chǎn)投資:累計(jì)同比20房地產(chǎn)投資:累計(jì)同比151050(5)(10)15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08(%) 基建投資(不含電力):累計(jì)同比30基建投資(不含電力):累計(jì)同比25201510

13、50(5)(10)15-1116-0817-0518-0218-1119-08 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所基建：多方面資金到位助力基建投資反彈1-8 （不含電力0.4 6.7%， 較前值回升 4.5 個(gè)百分點(diǎn)。0.7%1 個(gè)百分點(diǎn)；公共設(shè)施管理業(yè)同比-0.3%0.4 7.7%0.8 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。6-8 3000 億4167 億元。其二，專項(xiàng)債配套融資效果有所顯現(xiàn)。8 月企業(yè)中長期貸款同比多增860 5 8 7 月份持平。圖表6： 6-8 月份央行口徑專

14、項(xiàng)債凈融資額單月都維持在 3000 億元以上(億元)201920188,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000(1,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)70 周年大慶等維穩(wěn)需求，4.2%的基建9 1 周期力度有望加大。9 4 9 6 8 月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)幾乎全面回落且不及市場預(yù)期來看，提前發(fā)行的必要性有所提高，而調(diào)查失業(yè)率、三季度GDP、中美貿(mào)易摩擦進(jìn)展等仍是重要觀測(cè)點(diǎn)。996000 3倍財(cái)政杠桿、50%

15、5000億，多拉動(dòng)全年基建投資約 2.8 個(gè)百分點(diǎn)。圖表7： 專項(xiàng)債發(fā)行 6000 億元對(duì)基建的拉動(dòng)作用（敏感性分析）資料來源：華泰證券研究所月份政治局會(huì)議對(duì)后續(xù)基建發(fā)力方向的部署（既提供了基建新增長點(diǎn)，也有助于提振裝備制造業(yè)需求，切合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。圖表8： 7 月政治局會(huì)議部署基建發(fā)力方向資料來源：新華社，華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)房地產(chǎn)：竣工提速帶動(dòng)建安支出，韌性能否持續(xù)？1-8 月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比 10.5%，較前值僅回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資下行方向符合市場預(yù)期，但融資政策持續(xù)收

16、緊后的降幅低于預(yù)期，竣工提速帶動(dòng)建安支出回升， 支撐了地產(chǎn)投資的較強(qiáng)韌性。開發(fā)環(huán)節(jié)看，開工降速、竣工提速的格局繼續(xù)演化。1-8 月新開工累計(jì)同比 8.9%，降速0.6 -10%1.3 圖表9： 開工降速、竣工提速的格局繼續(xù)演化（%） 房屋新工面積:計(jì)同比房屋竣面積:累同比(%)30122010108(10)(20)(30)(40)14-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-021808資料來源：Wind，華泰證券研究所0.4 房地產(chǎn)領(lǐng)域放貸仍快。9.8%0.3 0.5 8.3%1.3 個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)對(duì)消費(fèi)貸違規(guī)用于首付的監(jiān)管力度加強(qiáng)

17、，與當(dāng)月居民短貸表現(xiàn)乏力相一致。圖表10： 房地產(chǎn)領(lǐng)域放貸仍快（%）30252015105(5)(10)(15)(20)17-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-08資料來源：Wind，華泰證券研究所樓市銷售可能有所分化。1-8 月全國商品房銷售面積同比-0.6%，提速 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，而 8月 30 大中城銷售面積同比-9.6%，降速 11.9 個(gè)百分點(diǎn)。由于本輪監(jiān)管重心是前期過熱的部分一二線樓市，可能導(dǎo)致全國樓市分化表現(xiàn)，三四線銷售較好也對(duì)投資存在支撐因素。速的土地購置費(fèi)，或因年初土地成交價(jià)款的斷崖回落（主要是三四線城市，對(duì)

18、后續(xù)地產(chǎn)投資由正向拉動(dòng)可能轉(zhuǎn)為負(fù)向拖累。另一方面，7 圖表11： 土地購置費(fèi)可能繼續(xù)回落圖表12： 土地購置費(fèi)對(duì)投資支撐作用或逐弱化 : :滯后10個(gè)月 土地購置費(fèi):右)6050（%）90(%)（）房地產(chǎn)投資:建筑安裝設(shè)備購置:累計(jì)同比(右)(%)070503010(10)(30)86420 6050403020100(10) HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-02 HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰 HYP

19、ERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所制造業(yè)：貿(mào)易摩擦升級(jí)等多因素打壓投資回暖動(dòng)力1-82.6%0.7個(gè)百分點(diǎn)。單月同比-1.6%，較前值回6.3個(gè)百分點(diǎn)8月份中美貿(mào)易沖突持續(xù)升級(jí)進(jìn)一步抑制了企業(yè)資本開支意愿。當(dāng)月僅計(jì)算機(jī)與通信電子設(shè)備、醫(yī)藥、金屬制品業(yè)投資提速，紡織、農(nóng)副食品加工業(yè)投資顯著降速。整體上，今年制造業(yè)投資呈明顯分化表現(xiàn)，高技術(shù)制造業(yè)（專用設(shè)備、計(jì)算機(jī)與通信電子設(shè)備、醫(yī)藥等）保持了較高投資增速，體現(xiàn)政策扶持引導(dǎo)。而傳統(tǒng)制造業(yè)（食品加工、紡織、金屬制品等）增長低迷，體現(xiàn)制造業(yè)投資內(nèi)生性乏力

20、。8 PPI 與核心CPI （盈利） （需求投資仍面臨回落壓力。圖表13： 主動(dòng)去庫存階段，制造業(yè)投資缺乏回暖動(dòng)力20被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫被動(dòng)去庫主動(dòng)補(bǔ)庫被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫78771576107574573727113-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07證券研究所圖表14： 制造業(yè)需求指數(shù)顯示后續(xù)投資可能維持低位(%)(%)16151412101085640215-0115-0716-0116-0717-01 17-07 18-01 18-0719-0119-0720-012

21、0-07資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7 業(yè)領(lǐng)域投資仍會(huì)是政策對(duì)沖制造業(yè)下行的主要方向。鐵路、船舶、航空 電氣機(jī)械 信和其他電 農(nóng)副食品食品鐵路、船舶、航空 電氣機(jī)械 信和其他電 農(nóng)副食品食品計(jì)算機(jī)、通航天和其及器材他運(yùn)輸設(shè)制造業(yè)子設(shè)備制造業(yè)加工業(yè)制造業(yè)紡織業(yè)醫(yī)藥金屬制造業(yè)制品業(yè)制造業(yè)化學(xué)原有色金投資累計(jì)料及化屬冶煉 通用設(shè)備 專用設(shè)備汽車同 （ ）學(xué)制品制造業(yè)及壓延加工業(yè)制造業(yè)制造業(yè)制造業(yè)變動(dòng)(pct)(1.5)(0.5)(0.9)(0.6)(0.3)(0.3)(0.5)0.6(1.8)(0

22、.8)(2.4)0.51.7上游中游下游備制造業(yè)2019-087.9-1.5-10.7-8.011.1-9.4-2.2-5.07.4-3.52019-079.4-1.8-10.4-7.510.5-7.6-1.4-2.66.9-5.22019-069.3-0.2-10.5-8.18.5-7.40.4-0.38.4-5.22019-057.4-0.1-8.6-5.96.2-7.4-1.01.68.1-4.82019-045.5-1.4-8.2-6.56.7-10.4-6.12019-0311.3-1.0-8.7-3.15.5-6.74.4 9.72.72019-028.1-10.612.716.3

23、8.1-9.7-2.2-2.6-4.43.017.810.56.42018-126.03.28.615.43.5-4.113.416.60.015.42018-115.82.09.516.83.3-1.815.42018-15.83.2-5.911.619.5-1.916.42018-013.91.7-5.79.618.3-1.515.52018-08-12.12.8-4.77.916.6-0.114.02018-07-0.8-6.7-6.27.617.0-1.514.92018-06-2.7-4.85.710.38.5-1.98.519.7-2.8-0.30.8-5.315.82018-05

24、-0.5-7.4-2.37.814.6-2.3-3.90.3-6.49.92018-04-0.3-4.62.07.814.2-2.7-0.82.1-10.311.82018-03-0.2-5.3-3.5-1.12.5-12.513.22018-021.2-4.20.1-6.1-2.7-13.47.7資料來源：Wind，華泰證券研究所消費(fèi)：汽車消費(fèi)透支影響仍在，穩(wěn)就業(yè)與預(yù)期是穩(wěn)消費(fèi)的關(guān)鍵月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義值同比1，0.19.3%0.5個(gè)百分點(diǎn)。8 月消費(fèi)繼續(xù)走弱，主要受汽車拖累，6 力，大額消費(fèi)支出意愿被抑制推遲，消費(fèi)的真正企穩(wěn)復(fù)蘇仍需耐心。圖表16： 汽車消費(fèi)透支影響仍在圖表17： 居民

25、大額消費(fèi)支出意愿走弱(%) 20151050(5)(10)(15)(%) 29282726252423222120大額商品消費(fèi)意愿比例16-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0813-07 14-04 15-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所23 27 9 20 看，穩(wěn)消費(fèi)已是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要抓手之一，也是逐步落實(shí) 7 月份政治局會(huì)議“多用改革辦法擴(kuò)大消費(fèi)”要求。穩(wěn)消

26、費(fèi)可能還主要取決于穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)預(yù)期，釋放居民自發(fā)性消費(fèi)需求。8 5.5 7 車流動(dòng)等。而限購僅是汽車需求的約束之一，停車場與充電樁不足、停車位過貴等均是汽車消費(fèi)制約因素。也因此，7 月份政治局提到“城市停車場”補(bǔ)短板，擴(kuò)大投資的同時(shí)，意圖破除消費(fèi)梗阻，但短期效果可能有限。汽車消費(fèi)在悲觀中是否存希望？2020 7 在降價(jià)促銷動(dòng)力。其三，汽車置換潮的啟動(dòng)為銷售回暖提供中期邏輯，國六標(biāo)準(zhǔn)或助力居民置換需求。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表18： 限額以上零售概況熱力圖變動(dòng)(pct)限額以上企業(yè)零售當(dāng)月同比（ ）糧油、 服裝鞋 日用品

27、 中西藥 化妝金銀珠 文化辦 通訊器 家用電器建筑及 石油及食品類 帽針紡 類品類品類寶類公用品 材類和音像器 家具類 裝潢材 制品類 汽車類織品類類材類料類12.57.712.8-7.019.85.9-1.2-1.1-8.12.913.011.69.4-1.614.56.3-10.47.78.3-1.112.6-0.3-16.611.814.4-1.2-4.013.815.212.810.87.1-4.410.11.82.5-2.816.8-4.0-0.913.9-8.510.65.516.09.34.4-0.4-5.912.58.09.88.5-10.07.74.7-17.1-6.413.

28、69.017.48.911.616.95.7-15.87.47.9-3.2-2.09.58.79.60.611.15.413.010.07.216.5-7.07.36.610.38.012.27.614.0-1.0資料來源：Wind，華泰證券研究所外貿(mào)：出口易下難上，進(jìn)口維持低迷8月美元計(jì)出口同比4.30.3順差 348.3 億美元，較 7 月縮減 97.5 億美元。8 月份出口重新轉(zhuǎn)弱，仍主要由全球經(jīng)濟(jì)圖表19： 8月出口、進(jìn)口回落，順差縮窄圖表20： 全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性走弱內(nèi)生決定出易下難上(%) 貿(mào)易差額(右)(億美元)(%) 出口金額:當(dāng)月同比(%)06050403020100(10)(2

29、0)(30)(40)6058全球制造業(yè)PMI:領(lǐng)先全球制造業(yè)PMI:領(lǐng)先1個(gè)月(右)4056305520541053052(10)51(20)50(30)49(40)48 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14-05 15-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-0810-01 11-04 12-07 13-10 15-01 16-04 17-07 18-10 20-01 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性

30、走弱內(nèi)生決定出口易下難上。2018 年，全球經(jīng)濟(jì)開始步入本輪弱景氣分地區(qū)看，8 9.5、3.4、4.5 個(gè)百分點(diǎn)。9 1 日關(guān)8月份中美貿(mào)易沖突持續(xù)升級(jí)對(duì)雙邊貿(mào)易活動(dòng)造成較大擾動(dòng)。歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度較快回落是拖累對(duì)歐出口的主因，9 12 日歐的同比增幅，今年以來新興經(jīng)濟(jì)體景氣度整體好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。圖表21： 全球經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)走弱，但今年新興經(jīng)濟(jì)體整體好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 PMI(%) 19-08 19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 19-01 18-12 18-11 18-10 18-09 18-08 18-07 18-06 18-05 18-04 18-03 18-

31、02 18-01 全球 美國 歐元區(qū) 德國 法國 意 大 利 48.7 48.5 48.4 49.7 49.1 47.4 47.7 47.8 49.2 48.6 49.2 50.0 50.1 51.5 53.3 52.7 53.5 55.1 56.8 59.0日本 英國 中國 印度 巴西 越南 南非 資料來源：Wind，華泰證券研究所出口越南出現(xiàn)“搶轉(zhuǎn)口”現(xiàn)象，但轉(zhuǎn)口貿(mào)易方式恐難持續(xù)。部分出口商借道東南亞國家， -8月中國對(duì)越南出口同比%6月份越南海關(guān)聲明稱已發(fā)現(xiàn)幾十起中國貨物冒充原產(chǎn)越南的商品出7456%的懲罰性關(guān)稅。8 2日，越南工業(yè)貿(mào)易部（原產(chǎn)地8月份對(duì)越南出口同比又提速7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到

32、 成品油 鋼材 (0.4) -28.2成品油 鋼材 (0.4) -28.2 #N/A #N/A -16.4 -1.4-3.3其他（單位： ）權(quán)重變動(dòng)pct拉動(dòng)率19-0819-0719-0619-0519-0419-0319-0219-0118-1218-1118-1018-0918-0818-0718-06總出口100(4.3)(1.0)-1.03.3-1.31.0-2.813.8-20.89.2-4.63.914.313.99.611.610.7機(jī)電產(chǎn)品57.3(3.8)(0.5)-0.92.9-1.60.5-3.710.6-19.16.7-6.83.015.314.19.812.211.

33、0集成電路3.22.0 26.915.122.428.1-2.6 31.9電腦7.0(7.0)(0.9) -13.1 -6.1-4.1-6.8-0.3-4.39.5 -0.1 0.6手機(jī)5.7(1.9)(0.6) -11.3-9.4 -13.7-4.0-18.6-8.2-30.0-19.5-31.1-2.0 11.3勞動(dòng)密集型21.8(2.9)(0.1)-0.6-1.7-4.725.9-33.68.5-2.9 3.5紡織品4.7(8.6)(0.1)-2.6-3.4-6.736.4-33.214.3-2.710.5服裝7.7(6.1)(0.5)-6.4-0.3-3.0-0.1-11.320.5-

34、37.74.0-4.5-3.00.6玩具1.312.5 17.564.3-17.730.1-2.3-1.5-7.9家具2.0(4.0)(0.0)-0.3-4.72.929.3-31.812.18.4塑料制品1.7(1.3)8.240.1-27.720.4 14.1-4.1-4.15.2-26.321.0-18.4-13.2-6.639.013.12.820.8-10.8-2.8資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表23： 8月多數(shù)工業(yè)原材料進(jìn)口同比下滑圖表24： 消費(fèi)低迷抑制汽車進(jìn)口表現(xiàn)(%)進(jìn)口金額：月同比原油(%) 進(jìn)口金額:汽車(12MMA):同比進(jìn)口金額:進(jìn)口金額:汽車(12MMA):

35、同比10080初級(jí)塑料 橡膠木材10080600 鋼材 銅及銅材6040200(20)(40)(60) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-0813-08 14-05 15-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-08 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所6 8 月汽車進(jìn)口增速雖然邊際回升，但尚未扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)。資料來源：資料來源：Win

36、d，華泰 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表25： 分地區(qū)出口熱力圖圖表26： 分地區(qū)進(jìn)口熱力圖變動(dòng)(pct)(9.5) 變動(dòng)(pct)(9.5) (3.4) (4.5)5.6(7.3)8.56.7分地區(qū)出口金額當(dāng)月同比( )美國歐盟東盟日本韓國香港越南-16.0 2.0-7.225.8-6.5-7.86.515.712.9-4.19.3-15.719.215.9-3.01.8-8.2-3.5-3.1-5.023.0-13.10.7 -16.3-7.6 6.93.7 23.724.8 9.6 6.5 -0.930.1 -28.6-13.2-13.2-9

37、.5 -6.9-26.56.1-2.8-3.514.511.55.614.013.22.5-0.7-0.34.3-1.0-26.08.09.813.214.0-14.617.413.714.115.915.47.723.617.614.32.718.63.7-4.19.311.815.8變動(dòng)(pct)(3.2) (1.9)5.24.32.51.2 (16.8)分地區(qū)進(jìn)口金額當(dāng)月同比( )美國 歐盟 東盟 日本 韓國 加拿巴西大-22.3-19.1-5.27.6-8.8-17.6-22.3-20.1-23.60.8-13.017.6-31.48.5-5.0-21.9-6.0-6.6-22.1-1

38、7.8-26.8-25.8-25.8-15.9-18.24.4 10.41.4 -2.425.020.4-4.90.4-14.1-13.0-2.5-9.9-7.30.2-22.6-41.18.5-11.550.241.858.2-35.8-2.7-15.2-11.4-18.017.4-25.06.0-5.0-1.1-8.013.8-1.812.319.311.416.9-1.29.119.13.119.52.210.312.7 10.5 15.259.994.475.870.570.140.830.223.531.418.1資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所中

39、美貿(mào)易加關(guān)稅對(duì)后續(xù)出口或進(jìn)一步造成外生沖擊。2018 年美對(duì)華每一輪關(guān)稅落地后， 3000 億美元自華進(jìn)口商品，特朗普擬分別于今年 9 月 1 日（已實(shí)施、10月 15 日、12 月 15 日提高關(guān)稅的措施，無疑會(huì)對(duì)后續(xù)我國出口表現(xiàn)“雪上加霜”。圖表27： 中美貿(mào)易加關(guān)稅對(duì)后續(xù)出口或進(jìn)一步造成外生沖擊(%) 2000億清單6018年9月17日加征402000億清單10%20(20)(40)18年7月6日加征18年8月23日加征(60)160億清單25%17-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07資料來源：USITC，華泰證券研究所8 PM

40、I 相關(guān)度最高。數(shù)據(jù)顯示，未來半年的出口仍有可能繼續(xù)下探。圖表28： 未來半年出口可能繼續(xù)下探圖表28： 未來半年出口可能繼續(xù)下探(%) (%)5054403052201050(10)(20)46(30)(40)4410-01 10-12 11-11 12-10 13-09 14-08 15-07 16-06 17-05 18-04 19-03 20-02證券研究所 HYPERLINK / 資料來源： HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)供給端：工業(yè)生產(chǎn)內(nèi)部分化，偶發(fā)因素疊加去庫存壓力圖表29： 8

41、 月工業(yè)增加值同比下行(%)121110圖表29： 8 月工業(yè)增加值同比下行(%)1211109876512-0212-1113-0814-0515-0215-1116-0817-0518-0218-1119-08資料來源：Wind，華泰證券研究所8 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比 4.4%，較前值回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。1-8 月累計(jì)同比 5.6%， 0.287月底的%反彈到8月底的%6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比降（前值-%8份工作日少一天，加上今年臺(tái)風(fēng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響更大，也使得工業(yè)增加值表現(xiàn)疲弱。三大門類看，8 3.7%2.9 4.3%0.2 個(gè)5.9%1 個(gè)百分點(diǎn)。采礦業(yè)生產(chǎn)顯著走弱。生產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定，

42、體現(xiàn)政策扶持引導(dǎo)，而傳統(tǒng)制造業(yè)增長低迷，體現(xiàn)需求內(nèi)生性乏力。PPI下行，對(duì)工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)也有所抑制。目前，工業(yè)產(chǎn)成品庫存與 PPI 同比仍在同步走弱， 即處于較為典型的主動(dòng)去庫存階段，整體工業(yè)生產(chǎn)可能仍延續(xù)弱勢(shì)。變動(dòng)(pct)(2.6)(0.7)(1.4)(0.7)(0.7)工業(yè)增加值同比（ ）黑色金 有色金 非金屬 料及化 橡膠和 熱力的 通用設(shè) 專用設(shè)化學(xué)原電力、制造業(yè)品業(yè)供應(yīng)業(yè)業(yè)業(yè)2.4中游電氣機(jī)械及器材制造業(yè)(7.9)(1.4)(1.1)(1.5)(2.3)下游(3.3)上游鐵路、船舶計(jì)算機(jī)、屬礦采 屬礦采 礦采選 學(xué)制品 塑料制 生產(chǎn)和 備制造 備制造、航空航天 汽車制 通信和其農(nóng)副

43、食 變動(dòng)(pct)(2.6)(0.7)(1.4)(0.7)(0.7)工業(yè)增加值同比（ ）黑色金 有色金 非金屬 料及化 橡膠和 熱力的 通用設(shè) 專用設(shè)化學(xué)原電力、制造業(yè)品業(yè)供應(yīng)業(yè)業(yè)業(yè)2.4中游電氣機(jī)械及器材制造業(yè)(7.9)(1.4)(1.1)(1.5)(2.3)下游(3.3)上游鐵路、船舶計(jì)算機(jī)、屬礦采 屬礦采 礦采選 學(xué)制品 塑料制 生產(chǎn)和 備制造 備制造、航空航天 汽車制 通信和其農(nóng)副食 食品制 醫(yī)藥制 金屬制選業(yè)選業(yè)業(yè)和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)造業(yè)他電子設(shè) 紡織業(yè) 品加工造業(yè)造業(yè)品業(yè)備制造業(yè)業(yè)-2.0-2.8-10.6-6.5-6.8-5.9-5.7-2.0-6.3-4.2-1.4-4.0-5

44、.3-0.7-1.2 -0.5-1.9-4.1-3.2-0.7-0.1-1.52019-08.3-4.7 6.52019-049.9-1.01.03.4-1.112.4-2019-00.03.310.00.10.05.08.30.92019-075.7 -1.4 0.74.07.615.7-4.22019-066.5-11.314.5-2.52018-03-2.9-3.23.4 2.75.1 12.80.8 就業(yè)：失業(yè)率仍在高位8 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 5.2%，較前值回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。但 5.2%的調(diào)查失業(yè)率仍在高位，高于去年同期 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)需不足疊加外部貿(mào)易摩擦沖擊，穩(wěn)就業(yè)壓力

45、仍然顯著。總理在 9 年兩會(huì)答記者問中指出8 月制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)在歷史底部仍有下滑，體現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)壓力依然嚴(yán)峻。、8 地產(chǎn)端政策大幅收緊、8 月份貿(mào)易摩擦升級(jí)，外向型制造業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)的后續(xù)失業(yè)問題圖表31： 8月調(diào)查失業(yè)率環(huán)比回落，但仍高位圖表32： PMI從業(yè)人員顯示就業(yè)市場壓力(%)4.64.55.35.35.2 5.0201920185.35.35.2 5.0(%)制造業(yè)PMI:從人員非制造業(yè)PMI:從業(yè)人員5654525048464442401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月08-03 09-07 10-11 12-03 13-07 14-11

46、 16-03 17-07 18-11 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所通脹：年末 CPI 破 3%擾動(dòng)值得關(guān)注8 CPI 8 CPI 0.6%0.7%CPI 1.5%，較上月降0.1 個(gè)百分點(diǎn)。8 CPI 同比持平于上月，但顯著高于市場預(yù)期值。主因?yàn)楫?dāng)月豬價(jià)在供30.9%CPI 1.31 個(gè)百分點(diǎn)。而反而小幅回落。8 月 PPI 同比回落，可選與必選品價(jià)格繼續(xù)分化。8 PPI 同比-0.8%0.5 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比-0.1%。其中生產(chǎn)資料同比-1.3%，環(huán)比-0.2

47、%。僅農(nóng)副產(chǎn)品環(huán)比漲價(jià)，黑色、能 6 0.2%16-18:8月平均2019-08 耐用消費(fèi)品類19-0719-08食品類加采掘工業(yè)生活資料圖表33： CPI 分項(xiàng)環(huán)比，食品煙酒等顯著于季節(jié)性圖表34： PPI16-18:8月平均2019-08 耐用消費(fèi)品類19-0719-08食品類加采掘工業(yè)生活資料衣著醫(yī)療保健生產(chǎn)資料生產(chǎn)資料居住(0.5)0.00.51.01.5(1.0)(0.5)0.51.0（%） HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所本輪豬周期或?qū)⒀永m(xù)至 2020

48、 年下半年8 10-15 繼續(xù)惡化。圖表35： 生豬與母豬存欄仍在收縮過程(%)2(2)(4)(6)(8)(10)16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07資料來源：Wind，華泰證券研究所進(jìn)口難以彌補(bǔ)豬肉供求缺口。5 60%以上同比增速，7 106.7%。但未能阻止豬肉漲價(jià)步伐。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，歷史上我國豬肉凈進(jìn)口占比國內(nèi)消費(fèi)量最高僅達(dá) 3.54%，主要在于我國豬肉產(chǎn)量占比全球產(chǎn)量近半（8年為%5（8年為5倍圖表36： 7月豬肉進(jìn)口同比達(dá)107%圖表37： 我國豬肉產(chǎn)量占比全球產(chǎn)量近半(%) 250200150100500進(jìn)口數(shù)量:豬肉:當(dāng)月同比(%)

49、 6050403020100中國豬肉產(chǎn)量占比全球15-1016-0717-0418-0118-1019-0776 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：USDA，華泰證券研究所近期生豬養(yǎng)殖政策頻出，但養(yǎng)殖周期制約，短期內(nèi)產(chǎn)能難以恢復(fù)。821日國常1000-12001500500-600 800 2020 年下半年甚至年末出現(xiàn)。CPI 3%當(dāng)豬肉價(jià)格漲幅過8 CPI （2018 CPI %，無疑加大了年末與明年初的通脹壓力。圖表38： 豬肉帶動(dòng)替代肉類漲價(jià)（農(nóng)業(yè)部均批發(fā)價(jià)）圖表39： 今年8月份肉類環(huán)比漲幅普

50、遍高于歷史季節(jié)性(元/公斤)牛肉羊肉豬肉(右686664626058565452(元/公斤)21.05.00.0 2.3 -0.3(%)8月平均(2014-2018)2019年82521.05.00.0 2.3 -0.320151050(5)18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07豬肉牛肉羊肉白條雞 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)

51、級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下半年通脹展望：CPI 與 PPI 或先下后上CPI 方面：供求失衡格局演化下，8 我們測(cè)算顯示，9、10月份隨翹尾因素大幅走低，CPI同比可能保持平穩(wěn)甚至略降，預(yù)計(jì) 9 月 CPI 同比 2.7%。但 月起 CPI 或較快走高，12 月 CPI 同比值突破3%的風(fēng)險(xiǎn)較大。因地緣政治因素引發(fā)油價(jià)上漲、豬油共振的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕，或進(jìn)一步加劇年底 CPI 壓力。圖表40： CPI 測(cè)算(%)CPI:當(dāng)月同:翹因素CPI:當(dāng)月同比5預(yù)測(cè)值 預(yù)測(cè)區(qū)邊界43210(1)16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07資料來源：Wind，華泰證券研究所PPI方面：1012的負(fù)面影響還有待漸進(jìn)體現(xiàn)。10 月歐洲政局不穩(wěn)、英國尚存在硬脫歐風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)Υ嗳醯慕?jīng)濟(jì)形成進(jìn)一步?jīng)_擊。國內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域融資政策強(qiáng)收緊下，地產(chǎn)投資增速下移方向難改， 總需求不足的宏觀環(huán)境中，PPI914日沙特阿美石油設(shè)施遭遇無人機(jī)襲擊，916日開盤當(dāng)日布倫特油價(jià)漲逾 10%，地