1、醫(yī)藥行業(yè)國(guó)內(nèi)外信用評(píng)級(jí)方法的比較與研究聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司工商四部醫(yī)藥行業(yè)研究小組一、概述近年來隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，醫(yī)藥企業(yè)在銀行間市場(chǎng)及交易所發(fā)行的各類信用債券及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模越來越大。但由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)尚處于成長(zhǎng)階段，且已有評(píng)級(jí)的醫(yī)藥公司數(shù)量占行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量的比重很小，相關(guān)評(píng)級(jí)體系的建設(shè)以及評(píng)級(jí)方法的制定與國(guó)外主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比仍存在一定差距。本文分別對(duì)國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于醫(yī)藥企業(yè)的評(píng)級(jí)方法進(jìn)行橫向?qū)Ρ仁崂恚诖嘶A(chǔ)上歸納得出國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)評(píng)級(jí)方法的啟示與借鑒。本文梳理了目前國(guó)內(nèi)、外的主要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露的醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)評(píng)級(jí)方法，其中國(guó)內(nèi) 6 家13 Generic Drug CMOs 表

2、 1 目前國(guó)內(nèi)、外醫(yī)藥行業(yè)評(píng)級(jí)方法披露了評(píng)級(jí)方法的機(jī)構(gòu)和披露年份國(guó)內(nèi)國(guó)際（均為全球方法）1.中債資信（2013）1.穆迪（2017）2.中誠(chéng)信國(guó)際（2014）2.標(biāo)普（2017）3.大公國(guó)際（2017）3.惠譽(yù)（2014）4.新世紀(jì)（2014）5.東方金誠(chéng)（2015）6.聯(lián)合評(píng)級(jí)（2016）資料來源：聯(lián)合評(píng)級(jí)整理二、國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的評(píng)級(jí)邏輯比較（一） 國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的評(píng)級(jí)邏輯框架標(biāo)普對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的評(píng)級(jí)主要從公司的經(jīng)營(yíng)分析、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和一些其他定量因素進(jìn)行考核，分析框架十分全面。經(jīng)營(yíng)分析方面主要考察市場(chǎng)地位、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、多樣化與盈利能力。財(cái)務(wù)狀況是定量分析，主要考察現(xiàn)金流和各財(cái)務(wù)指標(biāo)

3、。其他影響評(píng)級(jí)的因素主要是資本結(jié)構(gòu)、公司治理和流1本文所分析的醫(yī)藥行業(yè)僅指醫(yī)藥制造業(yè)，不包括醫(yī)藥流通業(yè)。BrandedGeneric CMOs 穆迪10%圖 1 穆迪對(duì)醫(yī)藥行業(yè)評(píng)級(jí)要素的權(quán)重分配資料來源：穆迪醫(yī)藥行業(yè)評(píng)級(jí)方法惠譽(yù)總體看，國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法針對(duì)全球市場(chǎng)，主要從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩方面確立大體信用級(jí)別，結(jié)合定性和定量分析法，再通過一些難以量化的影響因素（如公司治理）對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行修正以使其能夠反映當(dāng)前情況下特定公司的風(fēng)險(xiǎn)。另外，穆迪對(duì)不同因素設(shè)置權(quán)重，主要關(guān)注公司業(yè)務(wù)狀況；惠譽(yù)則更側(cè)重公司狀況與所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境；標(biāo)普的評(píng)級(jí)方法相對(duì)其他兩家而言更全面具體，并且給出了相應(yīng)指標(biāo)的量化標(biāo)準(zhǔn)

4、，更具有參考意義。（二） 國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的評(píng)級(jí)邏輯框架國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥企業(yè)評(píng)級(jí)的整體邏輯框架基本一致，大致都遵循宏觀與微觀結(jié)合、定性分析與定量分析結(jié)合、歷史分析與預(yù)測(cè)分析結(jié)合、個(gè)體評(píng)級(jí)與支持評(píng)級(jí)結(jié)合、基礎(chǔ)評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整結(jié)合的原則，主要從運(yùn)營(yíng)環(huán)境考察宏觀層面，從管理與戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等方面考察公司自身實(shí)力，從股東背景、政府支持等方面考察外部支持情況，在考慮其他風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整事項(xiàng)等的基礎(chǔ)上，綜合確定企業(yè)主體級(jí)別；在主體級(jí)別和債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上確定債項(xiàng)級(jí)別，具體見下圖： 圖 2 國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的信用評(píng)級(jí)邏輯框架資料來源：聯(lián)合評(píng)級(jí)搜集整理三、國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的評(píng)級(jí)關(guān)注要素比較

5、（一） 國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的評(píng)級(jí)關(guān)注要素三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于醫(yī)藥公司評(píng)級(jí)主要涵蓋三種公司類型：品牌藥（market brandedphaaceuca（geec dug（onact dug auacue（rating O o debEBTA （dbt o EBD商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析行業(yè)分析三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的總需求總體保持穩(wěn)定，周期性風(fēng)險(xiǎn)弱，屬于低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。 三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要從四點(diǎn)來評(píng)估發(fā)債公司的競(jìng)爭(zhēng)性風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)：行業(yè)壁壘，行業(yè)毛利率水平及未來增長(zhǎng)趨勢(shì)，醫(yī)藥產(chǎn)品、服務(wù)和科技的長(zhǎng)期變化，未來增長(zhǎng)趨勢(shì)。 A行業(yè)壁壘品牌藥：一般通過專利保護(hù)樹立起自身的行業(yè)壁壘，專利保護(hù)一般是 20 年，但是公司一般

6、會(huì)利用前 5 年研發(fā)測(cè)試藥物，所以專利實(shí)際有效期為 15 年左右。 仿制藥：行業(yè)進(jìn)入門檻相對(duì)品牌藥制藥商較低，但仍具備一定程度的行業(yè)進(jìn)入門檻，主要通過公司規(guī)模擴(kuò)大，覆蓋藥品種類多元化實(shí)現(xiàn)。 合同制藥商：政府部門對(duì)制藥質(zhì)量有嚴(yán)格的要求，有效減少了合同制藥商的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。合同制藥商的制藥工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以及必要的從業(yè)資質(zhì)形成有效的行業(yè)壁壘。從行業(yè)下游來看，客戶方加強(qiáng)了這種行業(yè)壁壘，系客戶方對(duì)于能夠覆蓋多種藥物和地區(qū)的大型制藥商的青睞所致。 B：行業(yè)毛利率水平及未來增長(zhǎng)趨勢(shì)品牌藥公司：（15% 仿制藥公司：仿制藥生產(chǎn)商獲得的利潤(rùn)總體上較品牌藥生產(chǎn)商要薄，因?yàn)楹艽蟪潭壬蟻碚f， 仿制藥的競(jìng)爭(zhēng)是基于價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)。相比

7、品牌藥公司，由于相對(duì)低廉的研發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用，仿制藥公司的利潤(rùn)率水平也保持在較高水平。 合同制藥商：2 C：藥產(chǎn)品、服務(wù)和科技的長(zhǎng)期變化三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，醫(yī)藥產(chǎn)品一般由新藥取代舊藥，互相之間可替代性很差。 D：未來增長(zhǎng)趨勢(shì)三大級(jí)構(gòu)般為受益發(fā)國(guó)居的活方轉(zhuǎn)及齡趨和發(fā)中家大的產(chǎn)級(jí)醫(yī)行業(yè)保穩(wěn)增的勢(shì) 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)是相當(dāng)重要的一環(huán)，主要包含對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、法律風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。當(dāng)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析公司運(yùn)營(yíng)所在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主要通過一個(gè)公司在特定國(guó)家的營(yíng)業(yè)收入占比評(píng)估公司在該國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（）國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分六等：“非常強(qiáng)”、“強(qiáng)”、“相對(duì)滿意”、“普通”、“薄弱”、

8、“很弱”。在評(píng)估醫(yī)藥公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，主要關(guān)注以下四點(diǎn)：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；規(guī)模，范圍和產(chǎn)品多樣化；運(yùn)營(yíng)效率；盈利能力。不同側(cè)重點(diǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)權(quán)重計(jì)算比例如下： A：競(jìng)爭(zhēng)地位 品牌藥公司：三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析品牌藥醫(yī)藥公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，普遍專注于公司產(chǎn)生持續(xù)收入增長(zhǎng)并獲得穩(wěn)定利潤(rùn)率的能力。尤其注重由于其他仿制藥所帶來的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致某一品牌藥的利潤(rùn)急劇降低的情況。一般從以下幾點(diǎn)評(píng)估品牌藥公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：藥品流水線質(zhì)量，市場(chǎng)排他性， 暢銷藥數(shù)量，研發(fā)戰(zhàn)略，品牌認(rèn)可度以及與經(jīng)銷商的議價(jià)能力。 （） B：規(guī)模、范圍和多樣化 品牌藥公司：三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估品牌藥醫(yī)藥公司時(shí)，主要評(píng)估以下幾點(diǎn)：產(chǎn)品多樣化，治療領(lǐng)域多樣化，地域多

9、樣化和市場(chǎng)領(lǐng)先地位。 C：運(yùn)營(yíng)效率 如 D：盈利能力盈利水平方面EBITDA 年和下兩年的預(yù)測(cè)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般會(huì)用兩組不同的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估品牌藥醫(yī)藥公司和仿制藥醫(yī)藥公司的盈利水平，其中，仿制藥公司的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)較低，主要是考慮到仿制藥公司失去市場(chǎng)排他性的風(fēng)險(xiǎn)較低。 盈利能力波動(dòng)性方面“1（最穩(wěn)定到“6”（） （FFO to debt） EBITDA （debt to EBITDA）EBITDA 三大對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的評(píng)級(jí)微調(diào)因素，一般包括：多元化經(jīng)營(yíng)、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)政策、流動(dòng)性、公司治理、可比性分析等。表 2 國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)的評(píng)級(jí)要素比較機(jī)構(gòu)標(biāo)普穆迪惠譽(yù)評(píng)級(jí)要素經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)風(fēng)

10、險(xiǎn)周期性競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期增長(zhǎng)準(zhǔn)入門檻有效性利潤(rùn)率的水平和趨勢(shì)（服務(wù)和技術(shù)） 增長(zhǎng)趨勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn) 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)運(yùn)作效率盈利能力 盈利水平 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流分析核心比率 補(bǔ)充比率 多樣性影響資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)政策流 動(dòng) 性 公司治理其他評(píng)級(jí)分析規(guī)模收入業(yè)務(wù)概況產(chǎn)品和治療的多樣性地理的多樣性專利保護(hù) /EBITDA經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/負(fù)債現(xiàn)金債務(wù)總額比財(cái)務(wù)政策財(cái)務(wù)政策具體業(yè)務(wù)概況規(guī)模和市場(chǎng)定位專利保護(hù)研究開發(fā)的生產(chǎn)線多樣性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政結(jié)構(gòu)盈利能力財(cái)務(wù)彈性經(jīng)濟(jì)環(huán)境金融服務(wù)政府管理策略 公司治理 組織結(jié)構(gòu) 重點(diǎn)與異同分析框架最為全面，評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)置最多。在行業(yè)環(huán)境下分析企業(yè)規(guī)（25%）（40%）桿和償債能力（權(quán)重占25%）

11、和財(cái)務(wù)政策（權(quán)重10%），并給出了指標(biāo)區(qū)間。重點(diǎn)考察公司業(yè)務(wù)概況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境和公司治理面進(jìn)行考核。資料來源：聯(lián)合評(píng)級(jí)整理（二） 國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的評(píng)級(jí)關(guān)注要素國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥企業(yè)評(píng)級(jí)的主要關(guān)注要素差異不大，但各要素在各機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法中的布局情況和名稱等有所差別。 外部環(huán)境部分，各機(jī)構(gòu)的關(guān)注點(diǎn)大致相同，都考慮到了行業(yè)政策、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)發(fā)展前景方面。大公國(guó)際還關(guān)注到人口、收入等因素對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的需求方面產(chǎn)生的影響。 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部分，各機(jī)構(gòu)的分析思路和關(guān)注重點(diǎn)不盡相同，總體看關(guān)注點(diǎn)集中在競(jìng)爭(zhēng)格局及市場(chǎng)地位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和多元化等方面。醫(yī)藥行業(yè)集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)的核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力

12、對(duì)企業(yè)信用有很大影響。此外，一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了關(guān)注企業(yè)研發(fā)能力還考慮到產(chǎn)品原材料的供應(yīng)情況、產(chǎn)品銷售推廣能力等方面。 財(cái)務(wù)狀況部分，各機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點(diǎn)和詳略布局略有差異，普遍的關(guān)注重點(diǎn)主要集中在資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力三個(gè)方面，此外有些機(jī)構(gòu)還考慮財(cái)務(wù)彈性、資產(chǎn)質(zhì)量、流動(dòng)性、成本情況等因素。 外部支持部分，醫(yī)藥行業(yè)屬于市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的行業(yè)，政府支持和調(diào)控力度有限，因此對(duì)其外部信用支持一般考察股東層面的支持。醫(yī)藥企業(yè)在技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)開拓等方面需要大量的資金，股東對(duì)企業(yè)的支持能力和支持意愿關(guān)系著企業(yè)的信用品質(zhì)。 定量分析 表 3 國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的評(píng)級(jí)要素比較機(jī)構(gòu)中債資信中誠(chéng)信國(guó)際大公國(guó)際聯(lián)合評(píng)級(jí)

13、新世紀(jì)東方金誠(chéng)評(píng)級(jí)要素行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)需求行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)政策企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模與市 場(chǎng) 地位規(guī)模與多元化營(yíng)業(yè)總收入藥品結(jié)構(gòu)多元化核心藥品競(jìng)爭(zhēng)力研發(fā)實(shí)力盈利能力EBIT利潤(rùn)率總資產(chǎn)回報(bào)償債環(huán)境財(cái)富創(chuàng)造能力需求動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力經(jīng)營(yíng)性盈行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)政策 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 企業(yè)基 本素質(zhì)規(guī)模研發(fā)實(shí)力安全環(huán)保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)與環(huán)境盈利能力/同業(yè)比較公司治理與戰(zhàn)略管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)因素 企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力管理素質(zhì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)質(zhì)量資本結(jié)構(gòu)盈利能力現(xiàn)金流量產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 和 多元化研發(fā)實(shí)力銷售模式與 渠道 建設(shè)原材料保障財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量外部支持股東支持率財(cái)務(wù)政策總資本化比率總債務(wù)/EBITD A財(cái)務(wù)實(shí)力貨幣等價(jià)物/ 短期債務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈

14、現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)自由現(xiàn)金流總債務(wù)公司治理與管理治理結(jié)構(gòu)管理水平發(fā)展戰(zhàn)略利和財(cái)務(wù)實(shí)力償債來源外部支持償債能力分析經(jīng)營(yíng)與 競(jìng)爭(zhēng)力收入與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)核心藥品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力原材料的供況藥品銷售推出 發(fā)展戰(zhàn)略組織管 理模式財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)要素信息披 露與采納準(zhǔn)測(cè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)容忍度/財(cái)務(wù)政策會(huì)計(jì)政策 資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量流動(dòng)性/短期因素其他因素外部支持醫(yī)藥相關(guān)訴訟充足償債能力重點(diǎn)與異同評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)級(jí)模型定量分析側(cè)重關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)考察較少評(píng)級(jí)體系較獨(dú)特，設(shè)置四大指數(shù)編制；從償債角度出發(fā)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析；風(fēng)險(xiǎn)管理重?cái)?shù)據(jù)分析關(guān)注點(diǎn)十分全營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的所有要素側(cè)重宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售環(huán)節(jié)關(guān)注較少側(cè)重經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析資料來源：聯(lián)合評(píng)級(jí)整理（三）三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)醫(yī)藥行業(yè)評(píng)級(jí)要素比較相同點(diǎn)： 綜合來看，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的評(píng)級(jí)考量的相同點(diǎn)有以下幾點(diǎn)：評(píng)級(jí)框架基本類似。研發(fā)收入2不同點(diǎn) 國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所考