1、有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)目錄1.因子在不同行業(yè)內(nèi)的測試. 31.1 市值因子.41.2 估值因子.7無形資產(chǎn)加商譽占比較低的行業(yè)更適用 BP9行業(yè)內(nèi)股票成長同質(zhì)性高，負(fù)凈利占比較低的行業(yè)更適用 EP(EP2)9行業(yè)內(nèi) CFO 成長同質(zhì)性較高，負(fù) CFO 股票占比低的行業(yè)更適合 CFP111.2.3 分紅股票占比較高的行業(yè)股息率因子表現(xiàn)較好121.3 盈利因子.121.4 成長和超預(yù)期因子.141.5 公司治理因子.151.5.1 大國企占比較高的行業(yè)，高管薪酬表現(xiàn)較弱151.6 技術(shù)類因子.171.6.1 股票收益 Dispersion 更

2、高的行業(yè)非流動性和投機因子表現(xiàn)更好191.7 分析師類因子.192.不同行業(yè)有效因子總結(jié)及組合測試. 203.細(xì)分行業(yè)建模的增強組合. 214.總結(jié) . 23風(fēng)險提示. 24析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)1.因子在不同行業(yè)內(nèi)的測試眾所周知，不同行業(yè)的選股邏輯并不相同，因此 alpha 因子在不同行業(yè)也有著不完全相同的表現(xiàn)， 本篇報告旨在分析各種 alpha 因子在不同行業(yè)的選股效果，并且對因子的在不同樣本空間的適用性 進(jìn)行研究。因子的測試區(qū)間為 2009.7-2

3、018.11（銀行從 2010.6），這個測試區(qū)間保證了每個行業(yè) 的股票至少有 15 支，這樣統(tǒng)計因子表現(xiàn)才有意義。圖 1 展示了我們測試的大類因子列表，這個因 子列表與我們網(wǎng)站上的 alpha 列表是相同的，在測試大類因子的時候，我們剔除了銀行和非銀，這 是因為很多因子在銀行和非銀中是不能計算的，如 CFP、EBIT2EV、RNOA 等，而且銀行和非銀 中主要的券商股的研究我們在之前的報告中也做過相應(yīng)的研究。圖 1：ALPHA 因子列表數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊大類因子簡稱因子定義序ValueBP賬面市值比1EP歸屬母公司的凈利潤TTM/總市值1EP2扣非后的凈利潤TTM/總市

4、值1SP營業(yè)收入TTM/總市值1CFP經(jīng)營性現(xiàn)金流TTM/總市值1EBIT2EV息稅前利潤與企業(yè)價值之比1SALES2EV營業(yè)收入與企業(yè)價值之比1DP2過去一年分紅/總市值，以分紅預(yù)案公告日為準(zhǔn)1ProfitabilityCFROI投資現(xiàn)金收益率1RNOA凈經(jīng)營資產(chǎn)收益率1ROE凈資產(chǎn)收益率1ROA2總資產(chǎn)凈利率1GPOA總資產(chǎn)毛利率1GROSS_MARGIN銷售毛利率1NET_MARGIN銷售凈利率1GrowthPROFIT_GROWTH_YOY歸屬母公司的凈利潤季度同比1SALES_GROWTH_YOY營業(yè)收入季度同比1PROFIT_GROWTH_TTMTTM凈利潤同比增長1SALES_G

5、ROWTH_TTMTTM營業(yè)收入同比增長1DELTA_GPOAGPOA變動(當(dāng)前TTM和一年前TTM比較)1DELTA_ROEROE變動(當(dāng)前TTM和一年前TTM比較)1DELTA_ROAROA變動(當(dāng)前TTM和一年前TTM比較)1DELTA_RNOARNOA變動(當(dāng)前TTM和一年前TTM比較)1SurpriseUP預(yù)期外的RNOA1SUE0基于帶漂移項隨機游走模型計算的預(yù)期外的凈利潤1SUE1基于不帶漂移項隨機游走模型計算的預(yù)期外的凈利潤1SUR0基于帶漂移項隨機游走模型計算的預(yù)期外的營業(yè)收入1SUR1基于不帶漂移項隨機游走模型計算的預(yù)期外的營業(yè)收入1OperationMR高管薪酬前三之和的

6、對數(shù)1LiquidityTO20過去20個交易日的日均換手率對數(shù)-1TO60過去60個交易日的日均換手率對數(shù)-1LNAMIHUD20日Amihud非流動性自然對數(shù)1AVGAMT_20_60過去20日日均成交額/過去60日日均成交額，乘以100處理-1AVGVOL_20_240過去20日日均成交量/過去240日日均成交量，乘以100處理-1ReversalRET20過去20個交易日的收益率-1PPREVERSAL乒乓球反轉(zhuǎn)，過去5日均價/過去60日均價-1-1CGO60處置效應(yīng)因子，當(dāng)前價/60日換手反推的持倉價-1-1P2HIGH當(dāng)前價格除以過去243個交易日的最高價，乘以100處理-1Lot

7、teryVOL20過去20個交易日的波動率-1VOL60過去60個交易日的波動率-1IVOL60過去60個交易日的特質(zhì)波動率-1IVR20過去20個交易日的特異度-1MAXRET過去最大收益，過去60日最大3個日收益均值-1VOL120過去120個交易日的波動率-1IVOL60_CAPM過去60個交易日的CAPM特質(zhì)波動率-1AnalystCOV過去6個月有覆蓋的機構(gòu)數(shù)量，取根號1DISP過去6個月盈利預(yù)測的分歧度-1EP_FY1預(yù)期的估值1PEGPE_FY1/FY2隱含的利潤增量率-1SCORE綜合評價1TPER目標(biāo)價隱含的收益率1WFR加權(quán)的預(yù)期調(diào)整1析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)

8、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。3有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)1.1 市值因子圖 2 展示了市值因子在各個行業(yè)中的 rankIC 和年化 ICIR，市值因子這里沒有做方向的調(diào)整，可以 看到市值的選股方向整體為負(fù)向，說明在這個時間區(qū)間內(nèi)小市值股票平均是可以獲得超額收益的， 但是也有幾個行業(yè)市值基本沒有選股效果，如銀行，非銀，食品飲料、家電等。我們之前報告A 股小市值溢價來源中曾經(jīng)測試過，小市值溢價在市值較大的滬深 300 樣本空間中的效果要弱于中證 500 和全市場，也就是說相對偏小市值的樣本空間中小市值溢價更強，因此行業(yè)內(nèi)市值因子

9、 的表現(xiàn)肯定也與行業(yè)內(nèi)的小市值公司的數(shù)量有關(guān)，我們計算了每個行業(yè)內(nèi)市值最小 30%的股票占 比，發(fā)現(xiàn)小市值股票占比和市值的 rankIC 呈顯著的負(fù)相關(guān)，回歸的 R-square 為 39%，也就是說 行業(yè)內(nèi)小市值股票占比越高，市值因子在行業(yè)內(nèi)的 rankIC 越低，小市值效果也就更強，這個與我 們之前研究的結(jié)論是一致的，而且這個是不同行業(yè)間市值表現(xiàn)差異的最大影響因素。圖 2：2009.7-2018.11 市值因子在各個行業(yè)的表現(xiàn)以及各行業(yè)相關(guān)特征系數(shù)龍頭變換率小市值股票占比行業(yè)集中度beta-0.222-0.1280.425pval0.0280.0000.003R-square16.74%3

10、9.30%30.24%數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)除此之外，我們認(rèn)為市值因子的選股效果可能也和行業(yè)集中度有一定關(guān)系，理論上說行業(yè)越集中， 行業(yè)內(nèi)的龍頭股票越穩(wěn)定，那么小市值股票逆襲的可能性也就越低，所以小市值股票的價值也就相 對較低，我們基于以下公式計算了行業(yè)集中度：i=1 行業(yè)集中度 = 2，其中為行業(yè)內(nèi)每只股票的市值權(quán)重，行業(yè)集中度越大，代表行業(yè)的壟斷程度越高。此外，我們 也計算了行業(yè)內(nèi)的龍頭變換率，我們在每個月計算

11、了行業(yè)內(nèi)前三大市值最大的龍頭與上月末的差異， 龍頭變換率越低，說明這個行業(yè)的龍頭越穩(wěn)定，小市值股票逆襲的可能性就越低。從圖 2 可以看 到，市值因子 rankIC 與龍頭變換率呈現(xiàn)反相關(guān)關(guān)系，而與行業(yè)集中度呈正相關(guān)關(guān)系，可以很明顯 的看到石油石化和煤炭這兩個行業(yè)的行業(yè)集中度明顯遠(yuǎn)大于其他行業(yè)，因此我們在做回歸的時候把 這兩個行業(yè)作為異常值進(jìn)行了剔除，從回歸結(jié)果看，市值因子 rankIC 與龍頭變換率與行業(yè)集中度 的回歸系數(shù)分布為-0.22 和 0.43，均非常顯著，R-square 分別為 16.7%和 30%。說明龍頭股票比 較固定，行業(yè)集中度較高的行業(yè)市值因子效果較弱。比如銀行股中四大行是

12、長期不變的，非銀中的 平安，食品飲料中的茅臺和家電中的格力，長期占據(jù)著行業(yè)龍頭的位置，因此市值因子在這些行業(yè) 中基本沒有什么效果。圖 3：2016.12-2018.11 市值因子在各個行業(yè)的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊圖 3 測試 2016.12-2018.11 的市值因子在各個行業(yè)內(nèi)的表現(xiàn)，可以看到結(jié)果與整個歷史區(qū)間有著巨大的差別，幾乎所有的行業(yè)都轉(zhuǎn)變成為正方向的市值選股效果。從 2016 年底開始，由于政策收 緊，市場整體的投機性下降，投資者更加關(guān)注公司的價值和質(zhì)量因素，小市值溢價效果基本消失。 圖 4 展示了公募基金重倉股的在大類因子上的暴露情況，可以看到從 2016 年

13、底開始，價值、成長、 盈利、超預(yù)期、市值的正向暴露都迅速提升，說明公募基金的持倉風(fēng)格也發(fā)生了一定的改變。析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。5有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)圖 4：基金重倉股的風(fēng)格特征變化數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊圖 5：各個行業(yè)內(nèi)大類因子值與市值的平均秩相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊圖 5 展示了各個大類因子和市值因子在行業(yè)內(nèi)的因子值秩相關(guān)系數(shù)，可以看到估值、盈利、公司 治理和分析師在各個行業(yè)內(nèi)基本都與市值有較強的相關(guān)性，說明歷史來看，大市值股票估值較

14、低、 盈利能力較好且高管的薪酬較高。根據(jù)之前的結(jié)果市值在 10-16 年底這段時間在絕大多數(shù)行業(yè)內(nèi) 都有很強的負(fù)向選股效果，小市值股票表現(xiàn)較好，但是在最近兩年這個風(fēng)格偏向于了大票?；谶@3 個因子與市值的正向相關(guān)性，這幾個因子理論上說在 10-16 年底會受到市值風(fēng)格的負(fù)向影響，而在 17 年以來則會因為市值風(fēng)格偏向于大票而受到市值風(fēng)格的正向影響。行業(yè)ValueProfitabilityGrowth Operation Liquidity ReversalLotteryAnalystSurprise石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè) 鋼鐵基礎(chǔ)化工 建筑建材輕工制造 機械電力設(shè)備 國防軍工 汽車

15、商貿(mào)零售 餐飲旅游 家電紡織服裝 醫(yī)藥食品飲料 農(nóng)林牧漁 房地產(chǎn) 交通運輸電子元器件 通信計算機 傳媒 綜合43.0%32.1%12.5%11.0%8.8%10.5%34.1%7.2%-14.1%27.6%40.4%4.5%2.2%2.7%4.5%56.3%53.4%48.4%47.8%48.5%-1.6%-7.5%-8.7%-3.8%3.4%-11.3%3.8%-2.6%17.7%48.6%28.2%26.2%11.6%27.9%32.2%32.9%30.7%20.6%24.3%23.9%-3.5%3.8%20.2%18.9%-3.1%21.5%23.8%18.3%13.9%17.1%13.

16、6%12.6%15.5%37.5%40.6%-10.6%-11.7%-0.9%29.0%8.9%45.8%21.1%-2.3%-10.7%-11.1%-11.1%-10.9%-13.5%-6.7%-9.5%-5.7%-10.1%-8.4%-17.4%-4.6%-13.0%-11.3%-8.3%12.4%48.7%3.4%33.7%29.9%50.8%42.8%46.4%45.3%0.3%4.3%4.6%5.6%36.8%33.5%9.7%9.1%5.7%5.0%-0.4%6.7%10.5%10.7%15.1%20.3%20.8%26.0%22.4%30.5%28.5%11.6%13.3%24.

17、1%-2.4%2.2%26.5%11.2%5.7%2.6%1.7%18.0%36.3%27.5%10.1%10.0%51.7%33.3%28.3%33.5%33.4%35.7%38.9%37.0%45.2%36.9%42.0%47.3%16.1%17.0%9.7%14.8%21.6%-5.2%-12.0%55.8%47.0%61.9%-2.2%-1.0%-0.3%3.9%-20.9%10.4%12.7%13.4%15.8%46.8%21.9%23.6%43.3%48.2%-11.2%-20.7%-20.7%-15.6%-9.3%-8.7%-17.3%-13.7%37.4%39.1%7.6%16

18、.7%38.6%62.4%61.3%47.4%23.2%24.2%36.6%11.6%13.0%42.6%-2.7%-6.4%7.0%4.8%37.2%34.8%32.7%30.2%33.0%36.7%7.0%8.6%36.3%39.2%29.9%56.0%13.4%2.9%38.2%42.9%37.8%4.7%19.9%-1.7%12.5%27.4%19.8%15.8%21.4%14.8%19.1%-8.9%-6.8%-2.8%0.0%10.8%11.6%8.8%14.7%11.2%32.8%27.0%7.9%7.0%18.1%14.0%32.4%37.5%35.9%-17.6%46.6%-

19、10.2%-9.9%14.4%31.7%18.4%20.1%26.9%-8.8%-4.4%-1.4%18.5%析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。6有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)1.2 估值因子我們測試了估值大類因子從 2009.7-2018.11 的表現(xiàn)，圖 6 展示了測試的結(jié)果。從原始值表現(xiàn)來看，RankIC 大于 0.04 且 ICIR 大于 1 的行業(yè)為輕工制造、機械、電力設(shè)備、國防軍工、汽車、食品飲 料、農(nóng)林牧漁、交通運輸、電子元器件、通訊和計算機，整體估值表現(xiàn)比較好的行業(yè)主要集中在制 造

20、業(yè)和 TMT；rankIC 低于 0.03 或 ICIR 小于 0.6 的行業(yè)主要有石油石化、煤炭、電力及公用事業(yè)、 鋼鐵和建筑這些周期行業(yè)；剩下的估值表現(xiàn)處在中游的行業(yè)以消費類為主。相比于其他類型的因子，估值因子雖然被劃入了估值大類，但是其邏輯其實差別較大，所以我們這 里將進(jìn)一步比較單個估值因子在各個行業(yè)間的表現(xiàn)（圖 8-9）。圖 6：估值大類因子在各個行業(yè)內(nèi)的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊從結(jié)果來看，不同的估值因子在各個行業(yè)內(nèi)的表現(xiàn)差別較大。RankIC 大于 0.04 且 ICIR 大于 1 的 行業(yè)有輕工制造、機械、電力設(shè)備、國防軍工、汽車、食品飲料、農(nóng)林牧漁、交通運輸、

21、電子元器 件、通訊和計算機，整體來看估值在制造業(yè)和 TMT 行業(yè)表現(xiàn)較好。我們在圖 7 展示了估值因子與市值因子在行業(yè)內(nèi)的因子值平均秩相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)估值因子在行業(yè)內(nèi) 與市值的相關(guān)性較高，其中 EP、EP2 和 DP2 三個因子在各個行業(yè)內(nèi)均與市值是正相關(guān)的，也就 說在每個行業(yè)內(nèi)大市值的股票都會在 EP 上給出較低的估值，且大市值股票也會有著較高的股息率， 這兩個因素其實是有著內(nèi)生聯(lián)系的，因為大市值的股票通常股息率較高，所以在 ROE 相同的情況 下，大市值股票分配了較多的股息，因此相對的成長性會略低于小市值股票，所以 EP 估值水平也 會較低。行業(yè)rankICrankICValue 原始值ICI

22、R 多空年化 多空月最大回撤 多空信息比Value市值中性化ICIR 多空年化 多空月最大回撤 多空信息比石油石化0.039 0.55 7% -48% 0.38 0.063 1.08 18% -37% 0.97 煤炭0.035 0.41 -1% -64% 0.09 0.082 1.45 9% -37% 0.57 有色金屬0.043 0.8 6% -37% 0.41 0.063 1.3 12% -30% 0.75 電力及公用事業(yè)0.040 0.57 8% -29% 0.42 0.062 1.06 13% -25% 0.72 鋼鐵0.044 0.55 4% -64% 0.27 0.071 1.07

23、 13% -39% 0.63 基礎(chǔ)化工0.041 0.95 6% -38% 0.42 0.054 1.4 10% -28% 0.69 建筑0.022 0.28 0% -64% 0.15 0.060 0.95 13% -36% 0.64 建材0.056 0.81 7% -51% 0.40 0.086 1.56 15% -20% 0.73 輕工制造0.060 1.15 8% -34% 0.53 0.082 1.66 16% -22% 0.93 機械0.048 1.25 8% -20% 0.65 0.074 2.61 16% -15% 1.45 電力設(shè)備0.045 1.01 12% -22% 0.8

24、5 0.061 1.46 15% -19% 1.20 國防軍工0.087 1.25 15% -37% 0.79 0.087 1.27 13% -40% 0.74 汽車0.060 1.09 4% -47% 0.31 0.086 2.03 18% -21% 1.14 商貿(mào)零售0.048 0.9 6% -22% 0.46 0.062 1.28 11% -22% 0.78 餐飲旅游0.049 0.61 2% -60% 0.21 0.051 0.68 6% -53% 0.38 家電0.051 0.62 4% -68% 0.29 0.075 1.21 21% -29% 1.05 紡織服裝0.039 0.7

25、3 4% -39% 0.31 0.057 1.2 9% -24% 0.68 醫(yī)藥0.037 0.77 3% -35% 0.28 0.047 1.16 6% -22% 0.52 食品飲料0.064 1.05 5% -52% 0.34 0.069 1.47 14% -29% 0.93 農(nóng)林牧漁0.052 1.02 9% -26% 0.58 0.062 1.35 17% -14% 1.00 房地產(chǎn)0.034 0.55 4% -38% 0.28 0.057 1.21 13% -25% 0.89 交通運輸0.077 1.14 13% -22% 0.76 0.101 1.77 16% -18% 1.12

26、電子元器件0.060 1.51 14% -17% 0.99 0.065 1.94 14% -19% 1.10 通信0.048 1.03 6% -27% 0.40 0.071 1.66 16% -18% 0.92 計算機0.045 1.01 11% -19% 0.70 0.054 1.29 14% -26% 0.90 傳媒0.049 0.74 2% -67% 0.19 0.053 0.83 -2% -72% 0.04 綜合0.052 0.73 3% -50% 0.23 0.063 0.92 6% -51% 0.36 析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申

27、明。7有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)圖 7：各類估值因子與市值因子在行業(yè)內(nèi)相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊圖 8：估值因子原始值在各個行業(yè)內(nèi)的 rankIC圖 9：估值因子在各個行業(yè)內(nèi)的 ICIR數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊因子簡稱BPEPEP2SPCFPEBIT2EVSALES2EVDP2石油石化煤炭 有色金屬電力及公用事業(yè) 鋼鐵基礎(chǔ)化工 建筑 建材輕工制造 機械電力設(shè)備 國防軍工 汽車商貿(mào)零售 餐飲旅游 家電紡織服裝 醫(yī)藥食品飲料 農(nóng)林牧漁 銀行非銀行金融 房地產(chǎn)交通運輸 電子

28、元器件 通信計算機 傳媒0.310.270.46 0.440.180.390.350.470.110.070.310.57 0.610.060.030.070.620.530.050.26 0.310.230.190.340.280.02-0.050.240.220.37 0.400.450.430.13 0.120.250.400.090.19 0.16-0.040.29 0.290.010.110.110.28-0.020.160.200.53 0.540.310.460.32 0.340.110.39 0.390.170.260.340.070.260.210.01-0.030.25 0

29、.230.08 0.140.21-0.020.33 0.280.26 0.240.180.060.070.300.190.140.210.250.360.380.320.370.16 0.140.02 0.080.07 0.12-0.160.040.11 0.14 0.170.05 0.050.150.39 0.360.37 0.380.44 0.410.49 0.450.37 0.350.42 0.440.51 0.530.26 0.200.30 0.300.050.040.010.040.04 0.060.070.200.170.070.200.360.29 0.270.32 0.27-0

30、.07-0.06-0.05-0.010.05-0.04-0.06-0.030.000.250.26-0.170.13-0.330.340.500.49-0.110.34 0.390.44 0.430.150.320.260.200.19-0.240.680.450.56 0.62 0.550.12-0.13-0.370.550.210.45 0.460.240.18-0.050.390.190.150.340.300.290.39 0.380.23 0.25-0.120.27 0.240.30 0.280.30 0.260.31 0.26-0.030.110.22-0.060.060.000.

31、20 0.200.320.260.220.17 0.20-0.25-0.010.090.06-0.05-0.100.07-0.01-0.130.16大類Value因子簡稱BPEPEP2SPCFPEBIT2EVSALES2EVDP2石油石化煤炭 有色金屬電力及公用事業(yè) 鋼鐵基礎(chǔ)化工 建筑 建材輕工制造 機械電力設(shè)備 國防軍工 汽車商貿(mào)零售 餐飲旅游 家電紡織服裝 醫(yī)藥食品飲料 農(nóng)林牧漁 銀行非銀行金融 房地產(chǎn)交通運輸 電子元器件 通信計算機 傳媒 綜合0.0520.0480.0520.013 0.0140.0240.0340.0150.0260.0050.0070.021 0.019 0.015

32、 0.021 0.0220.0110.0350.0370.022 0.02 0.0160.0330.0320.026 0.0260.0350.0340.002 0.0070.012 0.0150.0150.06 0.0580.0150.0020.0550.040 0.0430.0430.029 0.027 0.0230.0180.0120.030.0350.0200.0160.025 0.029 0.0240.0020.023-0.0010.0590.029 0.0240.0440.032 0.0330.0580.0510.0290.042 0.049 0.0510.0360.0440.042

33、0.0620.0470.0570.0530.029 0.0280.034 0.0290.020.030.028 0.0310.0290.0160.029 0.0340.0130.067 0.0710.0580.0540.0430.0390.0370.0510.0730.0550.0450.0410.051 0.0530.0340.0550.0430.0380.0560.031 0.0310.0210.0350.0310.0110.0740.0280.0180.0290.0270.0320.0620.0280.0280.0190.0460.0520.0550.0450.04 0.0460.044

34、0.017 0.0120.0350.0370.0180.0390.0110.025 0.03 0.0310.0160.0330.0170.0280.0310.0320.0370.045 0.0440.0270.0280.0810.0440.0370.0300.0310.060.035 0.0310.0280.0890.112 0.1090.0860.0790.0970.075 0.0770.0570.0490.0550.0570.017 0.0170.0340.0270.0050.0170.0340.0310.0250.065 0.0590.0430.0390.0580.0490.049 0.

35、0540.045 0.0440.045 0.0460.0370.0610.039 0.034 0.0350.0070.0020.0260.0420.0100.0160.040.051 0.0480.0330.035 0.0350.027 0.021 0.0270.050.0220.045 0.0460.0350.0330.0620.025 0.0270.0420.0330.0130.050大類Value因子簡稱BPEPEP2SPCFPEBIT2EVSALES2EVDP2石油石化0.70.190.20.330.490.220.380.09煤炭0.640.270.240.260.30.280.21

36、0.09有色金屬0.890.810.480.340.360.710.450.67電力及公用事業(yè)0.540.640.580.040.10.590.260.28鋼鐵0.150.820.780.160.030.810.510.82基礎(chǔ)化工1.040.750.710.490.480.760.880.66建筑0.340.420.360.030.250.36-0.010.27建材0.970.460.410.690.490.551.080.57輕工制造0.740.941.010.580.931.250.990.98機械1.370.780.750.391.420.870.591.12電力設(shè)備1.220.730

37、.630.660.490.630.810.31國防軍工1.011.060.840.550.851.080.720.74汽車1.050.981.050.770.821.40.821商貿(mào)零售1.130.590.540.940.440.660.960.24餐飲旅游1.110.370.230.40.830.40.370.27家電0.750.690.60.340.60.660.340.72紡織服裝0.990.320.220.570.820.330.720.24醫(yī)藥0.570.560.580.370.960.640.410.7食品飲料0.580.660.590.461.550.630.520.44農(nóng)林牧漁

38、1.450.70.570.640.690.70.720.69銀行0.921.161.120.930.73非銀行金融1.330.890.940.620.59房地產(chǎn)1.030.250.250.620.150.290.70.53交通運輸0.770.990.90.620.730.910.750.86電子元器件1.171.2111.121.080.981.221.13通信1.260.80.730.750.150.550.890.24計算機0.761.060.920.630.050.720.660.44傳媒0.40.330.510.670.330.790.630.76綜合0.910.350.40.70.5

39、80.190.850.59析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)1.2.1 無形資產(chǎn)加商譽占比較低的行業(yè)更適用 BP從 BP 來看，BP 因子在大多數(shù)行業(yè)中有著顯著的選股效果，我們知道 BP 是公司凈資產(chǎn)與市值的 比值，理論上說，BP 對于公司資產(chǎn)的價值更加重視，通常來說賬面價值相對穩(wěn)定的周期性行業(yè)如 石油石化、有色金屬等行業(yè)比較有效。而對于像銀行、非銀等流動資產(chǎn)比重較大的行業(yè)，其賬面價 值一般被認(rèn)為是其內(nèi)在價值的一個優(yōu)良指標(biāo)，絕大部分的銀行資產(chǎn)，如債券和商業(yè)貸款，其價

40、值都 與賬面價值相等，因此 BP 也應(yīng)該具有較好的選股效果。而對于一些凈資產(chǎn)與重置成本相差較大從 而不能反映公司實際價值的公司，BP 的效用就會大打折扣，通常來說公司的專利、使用權(quán)、開發(fā) 支出、商譽等都屬于賬面價值不能反映其真實價值的科目。這里我們用無形資產(chǎn)加開發(fā)支出加商譽 除以凈資產(chǎn)構(gòu)建了指標(biāo)（IRB2E）（圖 10），這個指標(biāo)數(shù)值越高，就說明這個行業(yè)中不能反映真 實價值的資產(chǎn)占比越高，這里要注意的是像煤炭、有色這樣的采掘行業(yè)無形資產(chǎn)中其實包括了很大 賬面價值的開采證，而開采證這類無形資產(chǎn)相對而言是定價比較準(zhǔn)確的，因此這個指標(biāo)在這兩個行 業(yè)其實是不適用的，我們在剩下的 27 個行業(yè)進(jìn)行回歸，

41、系數(shù)為-0.146，R-square 為 21%。這也 就是說明 BP 的選股效果與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是有關(guān)的，若公司存在比較多的預(yù)期能夠產(chǎn)生很高價值的 資產(chǎn)，那么 BP 的效用也會有所下降。圖 10：各(無形資產(chǎn)加開發(fā)支出加商譽)比凈資產(chǎn)指標(biāo)與 BP 表現(xiàn)的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊1.2.2 行業(yè)內(nèi)股票成長同質(zhì)性高，負(fù)凈利占比較低的行業(yè)更適用 EP(EP2)從 EP 和 EP2 來看，這兩個因子在各個行業(yè)中的表現(xiàn)都基本相同，說明扣非本身對因子表現(xiàn)影響 不大。EP 和 EP2 在不同行業(yè)的差別較大，在銀行、計算機、電子、國防軍工中的表現(xiàn)較強，而在 是有石化、煤炭、建筑、建材、餐飲

42、旅游、紡織服裝、傳媒和綜合中表現(xiàn)很弱，并沒有非常明顯的 規(guī)律。EP（EP2）反映了行業(yè)內(nèi)橫向的公司關(guān)于凈利潤的估值水平，理論上說單純的看 EP 大小 其實并不能說明太多的問題，比如一個行業(yè)內(nèi)某公司 EP 為 0.1，而另一個公司 EP 為 0.2，不能就 斷言 EP 為 0.2 的公司被低估了，這是因為這兩個公司的成長性并不是完全相同的，若這兩個公司 有著比較接近的成長性的話，那么 EP 的可比性就會更高，因此若是行業(yè)內(nèi)股票的成長性比較同質(zhì)， 那么 EP 在這類行業(yè)應(yīng)該有著更強的可比性。基于這個推論，我們構(gòu)建了行業(yè)內(nèi)個股的凈利潤 TMM 同比增長差異指標(biāo)（NITTMYOY_DISP），計算方式

43、為行業(yè)內(nèi)的個股增長在橫截面上取標(biāo)準(zhǔn)差（圖11）。此外，在構(gòu)建市盈率指標(biāo)時通常認(rèn)為凈利潤為負(fù)則說明市盈率沒有意義，因為這樣的話就 會導(dǎo)致凈利潤負(fù)的越多的公司市盈率反而比凈利潤負(fù)的少的公司低的情況，因此我們在量化領(lǐng)域通 常是把 PE 寫成 EP，因為這樣即使凈利潤為負(fù)，EP 依然可以保持單調(diào)，雖然這樣做從數(shù)學(xué)上來說 是合理的，但是首先絕大多數(shù)投資者在投資估值的時候依然會關(guān)注市盈率，其次從理論上說負(fù)的析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)EP 依然沒有太大的經(jīng)濟意義，所以我們

44、認(rèn)為在凈利潤為負(fù)占比更高的行業(yè)，EP 的選股效果也會 相對更弱些，所以我們構(gòu)建 TTM 凈利潤為負(fù)的公司占比（Neg_NITTMPER）。圖 11 展示了上述指標(biāo)和 EP、EP2 的 rankIC 的關(guān)系。從結(jié)果上看， EP（EP2）與行業(yè)內(nèi)股票成 長的標(biāo)準(zhǔn)差有非常強的關(guān)系，當(dāng)然這個關(guān)系受銀行影響非常大，在圖中可以看到銀行是一個明顯的 異常點，因此我們?nèi)サ翥y行然后進(jìn)行回歸，EP（EP2）與 NITTMYOY_DISP 的回歸系數(shù)為-0.036（-0.04），R-square 為 10.9%（15.1%），都是比較顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是因為標(biāo)準(zhǔn)差越低說 明行業(yè)內(nèi)股票增長的同質(zhì)性更高，從而 EP（

45、EP2）在這類行業(yè)更加具有可比性，表現(xiàn)也就更好。 此外，EP（EP2）與行業(yè)內(nèi)負(fù)凈利潤股票占比也有一定的相關(guān)關(guān)系，從圖上可以看到，銀行和鋼 鐵是兩個非常明顯的異常點，所以我們對剩下 27 個行業(yè)進(jìn)行回歸，EP（EP2）與 Neg_NITTMPER 的回歸系數(shù)為-0.17（-0.19），R-square 為 21.9%（30.1%），也就是說若行業(yè)內(nèi)負(fù)凈利潤的公司 占比比較高，那么 EP（EP2）的效果也會較弱，這點與市盈率不能為負(fù)值的要求是一致的。圖 11：各行業(yè) EP(EP2)表現(xiàn)與行業(yè)內(nèi)股票凈利潤增長同質(zhì)性和負(fù)凈利潤股票占比的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊系數(shù)EP TMYOY

46、_ Neg_NIPEREP2 NI_TTMYOY_DISPNeg_NIPERbeta-0.036-0.168-0.040-0.190pval0.0860.0150.0410.003R-square10.94%21.56%15.12%30.09%析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。10有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)從 SP 上來看，SP 表現(xiàn)要弱于 BP 和 EP，從 rankIC 上看，銀行和非銀中 SP 表現(xiàn)最好，其次是 傳媒、電子和建材，rankIC 均大于 0.04，表現(xiàn)較差的行業(yè)為煤炭、電力

47、及公用事業(yè)、鋼鐵、建筑 和醫(yī)藥，rankIC 均小于 0.02。整體來看上游強周期的行業(yè) SP 表現(xiàn)較弱，這可能是因為周期性行 業(yè)的營收直接受到經(jīng)濟周期的影響，因此參考價值偏弱。而醫(yī)藥行業(yè) SP 較弱是因為醫(yī)藥可以主要 分為醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)，醫(yī)藥工業(yè)的營收低但毛利高，而醫(yī)藥商業(yè)的營收高但毛利低，就導(dǎo)致 SP 在醫(yī)藥股間沒有可比性。1.2.3 行業(yè)內(nèi)CFO 成長同質(zhì)性較高，負(fù)CFO 股票占比低的行業(yè)更適合CFPCFP 因子整體表現(xiàn)也要弱于 BP 和 EP，從 rankIC 上看，食品飲料、餐飲旅游、國防軍工、輕工 制造、機械和交通運輸行業(yè)中 CFP 表現(xiàn)較好，rankIC 均大于 0.04，表

48、現(xiàn)較差的行業(yè)為有色、電力 及公用事業(yè)、鋼鐵、基礎(chǔ)化工和建筑，rankIC 均小于 0.02，整體來看在強周期行業(yè)中 CFP 表現(xiàn)也 并不好。CFP 的邏輯與 EP 類似，只不過一個關(guān)注的是凈利潤，一個關(guān)注的是經(jīng)營性現(xiàn)金流。與EP 類似的構(gòu)建行業(yè)內(nèi)個股的經(jīng)營現(xiàn)金流 TMM 同比增長差異指標(biāo)（CFOTTMYOY_DISP），以及TTM 凈利潤為負(fù)的公司占比（Neg_CFOTTMPER）這兩個指標(biāo)。從結(jié)果看（圖 12），CFP 在行 業(yè)內(nèi)的 rankIC 與 CFOTTMYOY_DISP 的回歸系數(shù)為-0.039，R-square 為 12%，說明行業(yè)內(nèi)股票 的經(jīng)營現(xiàn)金流增長差異越大，CFP 的可比

49、性也就越弱，選股效果就會降低。CFP 在行業(yè)內(nèi)的 rankIC 與 Neg_CFOTTMPER 的回歸系數(shù)為-0.073，R-square 為 13%，說明與 EP 類似，投資者通常關(guān) 注市現(xiàn)率較多，因此當(dāng)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)之后，市現(xiàn)率其實是沒有意義的，所以經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù) 的公司占比比較高的行業(yè) CFP 表現(xiàn)會較弱。圖 12：各行業(yè) CFP 表現(xiàn)與行業(yè)內(nèi)股票 CFO 增長同質(zhì)性和負(fù) CFO 股票占比關(guān)系數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊EBIT2EV 與 EP 在全市場的因子相關(guān)性高達(dá) 80%，SALES2EV 與 SP 在全市場的因子相關(guān)性高達(dá)94%，所以它們屬于比較同質(zhì)的因子，這里就

50、不做贅述了。系數(shù)CFO_TTMYOY_DISPNeg_CFOTTMPERbeta-0.039-0.073pval0.0770.065R-square11.99%12.97%析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。11有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)1.2.3 分紅股票占比較高的行業(yè)股息率因子表現(xiàn)較好在測試股息率因子的時候，因為有些股票是沒有分紅的，因此把這類公司對應(yīng)因子值取為了 0，也 就是說計算 rankIC 的時候其實反映的是非零數(shù)據(jù)與收益率的秩相關(guān)性。股息率因子表現(xiàn)較好的行 業(yè)有銀行、非銀、國防軍工

51、、鋼鐵和交通運輸。我們計算了行業(yè)股息率的數(shù)據(jù)，從行業(yè)股息率可以 看到，在很多行業(yè)股息率是非常低，那么即使這些行業(yè)分紅公司覆蓋度較高，股息率在行業(yè)內(nèi)也沒 有太大的可比性，很有可能會得到失真的結(jié)果。這里我們進(jìn)一步比較了股息率在行業(yè)股息率大于1%的行業(yè)內(nèi)的 rankIC 與 DP_DISP 和 DP_PER 的關(guān)系(圖 13 右)，因為樣本較少所以回歸是沒有 太大意義的，簡單從相關(guān)性上看，DP 在行業(yè)股息率大于 1%的行業(yè)內(nèi) rankIC 與 DP_DISP 和DP_PER 的相關(guān)系數(shù)分別為 42%和 59%，從圖上 DP 與 DP_PER 的線性關(guān)系是比較顯著的，說 明 DP 因子表現(xiàn)與行業(yè)內(nèi)有股

52、息股票占比有一定關(guān)系。圖 13：行業(yè)內(nèi)股息率因子表現(xiàn)與行業(yè)內(nèi)股息同質(zhì)性、平均股息率和分紅股票占比數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊1.3 盈利因子我們測試了盈利大類因子從 2009.7-2018.11 的表現(xiàn)，圖 14 展示了測試的結(jié)果。盈利大類因子rankIC 大于 0.02，ICIR 大于 0.5 的行業(yè)僅有電力及公用事業(yè)、鋼鐵、交通運輸和電子元器件，在 絕大多數(shù)行業(yè)盈利并不是有效的選股指標(biāo)，且盈利大類的多空最大回撤都非常的大。值得注意的是從 16 年底開始，盈利因子的表現(xiàn)有了很大的提升。圖 15 展示了 2016.12-2018.11 的盈利大類因子測試結(jié)果，在絕大多數(shù)行業(yè)中盈利因

53、子的表現(xiàn)有了巨大的提升，提升一方面是由于 小市值溢價減弱帶來的估值修復(fù)（低估值股票很多也是盈利能力較好的），另一方面試因為投資者 的避險情緒所帶來的對于公司質(zhì)量的關(guān)注，這兩個因素從基金重倉股的風(fēng)格暴露變化可以很好的反析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。12有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分A股行業(yè)內(nèi)選股分析總結(jié)映出來。但是值得注意的是在有色、建筑、輕工、機械、電力設(shè)備、國防軍工、汽車、房地產(chǎn)、通 訊和綜合這些行業(yè)中盈利因子這兩年選股效果依然較弱。圖 14：2009.7-2018.11 盈利因子在各行業(yè)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東方證券研

54、究所 Wind 資訊圖 15：2016.12-2018.11 盈利因子在各行業(yè)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所 Wind 資訊行業(yè)Profitability原始值rankIC ICIR 多空年化 多空月最大回撤 多空信息比 rankIC ICIRProfitability市值中性化多空年化 多空月最大回撤 多空信息比石油石化-0.02 -0.3 -6% -52% -0.21 0.006 0.11 -1% -38% 0.03 煤炭0.018 0.24 2% -60% 0.18 0.045 0.82 9% -21% 0.66 有色金屬0.014 0.33 5% -25% 0.42 0.033 0.81

55、 8% -23% 0.66 電力及公用事業(yè)0.035 0.75 4% -27% 0.31 0.046 1.02 8% -19% 0.61 鋼鐵0.047 0.7 12% -27% 0.64 0.039 0.66 13% -29% 0.72 基礎(chǔ)化工0.008 0.2 0% -38% 0.08 0.029 0.74 6% -16% 0.50 建筑0.025 0.4 8% -48% 0.49 0.029 0.45 6% -55% 0.39 建材0.009 0.16 -3% -50% -0.06 0.029 0.6 4% -37% 0.34 輕工制造0.026 0.45 2% -33% 0.18 0

56、.045 0.81 8% -28% 0.52 機械0.018 0.43 6% -29% 0.48 0.038 0.9 11% -26% 0.81 電力設(shè)備0.009 0.19 2% -27% 0.19 0.035 0.72 11% -21% 0.73 國防軍工0.033 0.44 4% -39% 0.28 0.037 0.5 9% -37% 0.48 汽車0.021 0.46 1% -50% 0.14 0.043 1.06 7% -19% 0.54 商貿(mào)零售-0.01 -0.1 -8% -71% -0.47 0.016 0.37 -4% -51% -0.22 餐飲旅游0.021 0.25 -2

57、% -61% 0.03 0.037 0.52 1% -51% 0.16 家電0.031 0.43 7% -42% 0.44 0.037 0.62 12% -33% 0.65 紡織服裝0.002 0.02 -7% -70% -0.28 0.041 0.73 8% -34% 0.53 醫(yī)藥0.028 0.5 3% -42% 0.26 0.047 1.23 12% -18% 1.02 食品飲料0.034 0.42 4% -78% 0.29 0.044 0.87 8% -54% 0.50 農(nóng)林牧漁0.026 0.49 7% -34% 0.43 0.048 0.97 11% -27% 0.58 房地產(chǎn)-

58、0.01 -0.2 -4% -45% -0.23 0.009 0.32 -2% -25% -0.12 交通運輸0.026 0.53 -2% -55% -0.06 0.028 0.58 -2% -56% -0.05 電子元器件0.028 0.58 5% -38% 0.40 0.049 1.18 14% -15% 1.01 通信-0 -0.1 -5% -56% -0.18 0.015 0.31 5% -34% 0.37 計算機0.015 0.27 -1% -44% 0.04 0.037 0.74 7% -23% 0.52 傳媒0.006 0.09 -6% -52% -0.14 0.031 0.51

59、 8% -32% 0.50 綜合-0.01 -0.1 -12% -74% -0.44 0.022 0.35 -5% -56% -0.12 行業(yè)ICIRProfitability原始值rankIC ICIR 多空年化 多空月最大回撤 多空信息比 rankICProfitability市值中性化多空年化 多空月最大回撤 多空信息比石油石化0.019 0.39 8% -12% 0.57 0.007 0.17 8% -13% 0.53 煤炭0.096 132% -12% 1.52 0.066 118% -7% 1.12 有色金屬-0.02 -0.5 -2% -16% -0.10 -0.028 -0.7

60、 -7% -19% -0.45 電力及公用事業(yè)0.058 1.36 10% -8% 0.89 0.038 0.97 7% -11% 0.62 鋼鐵0.041 0.52 20% -13% 0.75 0.038 0.69 30% -8% 1.29 基礎(chǔ)化工0.021 0.58 5% -7% 0.54 0.014 0.44 5% -6% 0.57 建筑-0.01 -0.3 1% -15% 0.14 -0.017 -0.35 1% -18% 0.12 建材0.051 1.08 13% -14% 0.73 0.041 1.18 5% -13% 0.42 輕工制造0.02 0.35 -5% -14% -0