1、 第 頁 HYPERLINK / HYPERLINK / 目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、什是隱波動？3 HYPERLINK l _bookmark1 隱含波動率可以反映市場對未來波動率的預期3 HYPERLINK l _bookmark2 隱含波動率的度量:波動率指數(shù)VIX4 HYPERLINK l _bookmark3 二、VIX數(shù)在時方的一些用6 HYPERLINK l _bookmark4 VIX指數(shù)的一些特點6 HYPERLINK l _bookmark5 海外市場中，VIX指數(shù)曾多次發(fā)揮危機預警功能8 HYPERLINK l _

2、bookmark6 對VIX指數(shù)擇時效果的研究與應用 HYPERLINK l _bookmark7 三、VIX數(shù)在內(nèi)市的實證12 HYPERLINK l _bookmark8 CIVIX指數(shù)與上證50未來的收益率12 HYPERLINK l _bookmark9 隱含波動率在轉(zhuǎn)債市場中的應用14隱含波動率在可轉(zhuǎn)債定價、期權定價、波動率預測等方面有著重要作用。由于隱含波動率包含了市場投資者對未來市場波動的預期信息，近年來在海外市場中曾多次體現(xiàn)出預警價值，也因此被一些投資者作為新型的技術性指標進行運用。CIVIX 50 一、什么是隱含波動率？波動率是一個統(tǒng)計概念，常被投資者用于衡量資產(chǎn)價格波動的劇

3、烈程度，也是衡量資產(chǎn)風險的指標。根據(jù)波動率的計算方法與應用的不同，可以分為歷史波動率、隱含波動率等。其中，歷史波動率也可以稱為通常稱為實際波動率，度量的是已經(jīng)發(fā)生的資產(chǎn)價格的變化。歷史波動率是取一段時期內(nèi)每日資產(chǎn)收盤價變動百分比的平均值，并將其年化。隱含波動率面向的是未來，度量的是資產(chǎn)未來價格的變化。隱含波動率是期權定價理論中的一個概念。由于期權定價模型給出了期權價格與五個基本參數(shù)（標的價格，執(zhí)行價格，利率，到期時間和波動率）系，只要將其中前 4 論上講，隱含波動率是將市場上的權證交易價格代入權證理論價格模型，反推出來（Harvey and Whaley，1992）。從實際效果來看，各國的隱含

4、波動率指數(shù)與其對應的股票指數(shù)的實際波動率的 我們對標普 500 指數(shù)、上證 50ETF、韓國 KOSPI200 指數(shù)后 30 VIX0.860.880.85、圖1：VIX指數(shù)與標普500指數(shù)的歷史波動率走勢基本一致圖 2：50ETF 波動率指數(shù)(CIVIX)與上證 50ETF 的歷史波動 HYPERLINK / HYPERLINK / 標普500-隱含波動率指數(shù)(VIX)標普500-后30天歷史波動率*1009080706050403020102004-01-022005-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-0

5、1-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02上證50ETF-隱含波動率指數(shù)（CIVIX） 上證50ETF-后30天的歷史波動率*100706050403020100數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 圖 3：韓國 VKOSPI 指數(shù)與 KOSPI200 指數(shù)的歷史波動率走勢基本一致圖 4：歐洲 STOXX50 VIX 指數(shù)與 STOXX50 指數(shù)的歷史波動率走勢基本一致韓國VKOSPI Index韓國KOSPI200后30天

6、歷史波動率*1006050403020102005/1/32006/1/32005/1/32006/1/32007/1/32008/1/32009/1/32010/1/32011/1/32012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/31000歐洲STOXX50 VIX歐洲STOXX50后30天歷史波動率*100數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 波動率指數(shù)VIX30 HYPERLINK / 1993 （CB0E）發(fā)布了全球第一個波動率指數(shù) VIX 2004 2006 CBOE 又分別推出了VIX CB0E

7、的 VIX 在 2003 2003 VIX BS 2003 CBOE HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 盛集團以Britten-Jones 和VIX VIX CBOE Implied Volatility Indexes and Daily Value at Risk Models之后，歐洲、印度、韓國、日本、澳大利亞、加拿大等國紛紛效仿，推出了自己的波動率指數(shù)。圖 5：各國（地區(qū)）的 VIX 指數(shù)與發(fā)布時間國家/ 地區(qū)交易所波動率指數(shù)發(fā)布時間美國CBOEVIX1993歐洲歐洲期貨交易所STOXX50 VIX2005臺灣臺灣期貨交易所TVIX2006印度印

8、度國家交易所Indial VIX2008韓國韓國交易所kospi200 vix2009澳大利亞澳大利亞證券交易所S&P/ASX200VIX2010日本大阪證券交易所Nikkei 225 VIX2010加拿大多倫多證券交易所S&P/TSX 60 VIX2010香港香港證券交易所VHSI2011中國上海證券交易所Ivix2015數(shù)據(jù)來源：中國波動率指數(shù)與股票市場相關關系研究， 2015 50ETF ivix 2 9 50ETF 2015 6 26 日， ivix 指數(shù)）50ETF，編制方法為無模型法，之后ivix 2019 年 3 月 1 日，萬得信息技術股份有限公司開始發(fā)布 50ETF 波動率指

9、數(shù)（CIVIX），經(jīng)對比，該指數(shù)在 2015 年 2 月至 2018 年 2 月期間與 ivix 指數(shù)的走勢基本一致。圖 6：萬德 CIVIX 指數(shù)與上交所 IVIX 指數(shù)的走勢基本一致CIVIX（萬德）ivix指數(shù)（上交所）2015-02-092015-05-092015-02-092015-05-092015-08-092015-11-092016-02-092016-05-092016-08-092016-11-092017-02-092017-05-092017-08-092017-11-092018-02-092018-05-092018-08-092018-11-092019-02

10、-092019-05-09數(shù)據(jù)來源：Wind， 二、VIX 指數(shù)在擇時方面的一些應用VIX關于波動率指數(shù)，學術界總結(jié)出了以下三個特點：第一，負相關性，即波動率指數(shù)上升時一般股票收益率會下降。VIX 自 1993 年 VIX VIX Chandra Thenmozhi（2015）Chen 美國在內(nèi)的 7 VIX HYPERLINK / 我們分別計算了美國、中國、歐洲、韓國的 VIX 指數(shù)與標的股票指數(shù)日度漲跌幅的相關性，總體來看呈弱負相關。1990 年至 2019 年，標普 500VIX 指數(shù)與標普500 日度漲跌幅的相關系數(shù)為-0.12；2005 年至 2019 年，歐洲 STOXX50VIX

11、 指數(shù)與 STOXX50 指數(shù)日度漲跌幅的相關系數(shù)為-0.11；2009 年至 2019 年，韓國VKOSPI200 指數(shù)與 KOSPI200 指數(shù)日度漲跌幅的相關系數(shù)為-0.04；中國 CIVIX 指數(shù)與華夏上證 50ETF 日度漲跌幅的相關系數(shù)為-0.03 HYPERLINK / 圖7：標普500指數(shù)與VIX指數(shù)走勢呈負相關圖8：韓國KOSPI 200指數(shù)與VKOSPI指數(shù)走勢美國:標準普爾500波動率指數(shù)(VIX)美國:標準普爾500指數(shù)（右）9080706050403020101990-01-021992-01-021990-01-021992-01-021994-01-021996-

12、01-021998-01-022000-01-022002-01-022004-01-022006-01-022008-01-022010-01-022012-01-022014-01-022016-01-022018-01-023,5003,0002,5002,0001,5001,0005000韓國VKOSPI Index韓國KOSPI200指數(shù)（右）6050403020100400350300250200150100500數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 圖 9：歐洲 STOXX50 指數(shù)與 STOXX50 VIX 指數(shù)走勢呈負相關圖 10：中國 CIVIX 指數(shù)與華夏上證 50

13、ETF 走勢歐洲STOXX50 VIX歐洲STOXX50指數(shù)（右） CIVIX華夏上證50（右）1002005/1/32006/1/32005/1/32006/1/32007/1/32008/1/32009/1/32010/1/32011/1/32012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/350004500400035003000250020001500100050007060504030201002015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/9400035003000250020

14、00150010005000數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 第二，非對稱性，即波動率指數(shù)同等程度上升和下降時，對股票收益率的影響程度不同。當波動率指數(shù)上升時，股票收益率下降的程度比波動率指數(shù)同等程度下降時股票收益率上升的程度大。 HYPERLINK / Sarwar（2012）在Is vix an investor fear gauge in BRIC equity markets中對 VIX 1993-2007 VIX VIX HYPERLINK / Kahneman 和 我們分別統(tǒng)計了標普 500、韓國 KOSPI200、歐洲 STOXX50 的 VIX 指數(shù)處于不同區(qū)間時 V

15、IX 指數(shù)與股票指數(shù)的相關系數(shù)，可以看到，當 VIX 指數(shù)處于較高水平時，其與標的股票指數(shù)的負相關性會增強。圖 11：VIX 指數(shù)處于不同區(qū)間時，VIX 指數(shù)和股指之間的相關系數(shù)vix指數(shù)處于不同區(qū)間時，所對應的相關系數(shù)均值標準差vix均值+0.5美國標普500與VIX19.237.77-0.41-0.53-0.69韓國KOSPI200與VKOSPI20017.817.26-0.32-0.53-0.86歐洲STOXX50與STOXX50VIX22.258.96-0.52-0.68-0.62數(shù)據(jù)來源：Wind， VIX 指VIX上交所資本市場研究所在波動率指數(shù)淺析中總結(jié)認為，波動率指數(shù)應具備兩大

16、功能：一是對市場大跌的預警作用；二是對投資組合的優(yōu)化作用。VX 在 2001-2002 2007-2008 2002 年 8 月 5 指數(shù)達到45.08 500 指數(shù)在2002 年10 月9 日達到最低點776.76，2102780.0650020081120752.441 HYPERLINK / VIX 指數(shù)的高點并非每次都領先于標普 500 HYPERLINK / 圖12：標普500的VIX指數(shù)高點與 標普500指數(shù)低點圖13：VIX指數(shù)的階段性高點曾數(shù)次領先標普500指數(shù)低點美國:標準普爾500波動率指數(shù)(VIX) 美國:標準普爾500指數(shù)（右）90807060504030201003,

17、500VIVIX指數(shù)的階段性最高點VIX指數(shù)S&P500階段性最低點S&P5001997-10-3038.201997-10-30903.681998-10-0845.741998-10-08959.442001-09-2043.742001-09-21965.802002-08-0545.082002-10-09776.762008-10-2780.062008-11-20752.442010-05-2045.792010-06-071,050.472011-08-08482011-08-081119.462015-08-2440.742015-08-251867.612018-02-053

18、7.322018-02-082,581.002018-12-2436.072018-12-242,351.10注：粉色單元格代表VIX指數(shù)的高點出現(xiàn)的時間領先于標普500 指數(shù)低點出現(xiàn)的時間2,5002,0001,5001,0005000數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 2009 KOSPI200 VIX 指數(shù)以來， KOSPI200 VIX 2009 1 21 KOSPI200 VIX 53.17， 之后KOSPI200 2009 3 2 132.471.3 2011 8 9 VIX KOSPI200 2011 年926 214.181.6 圖14：韓國KOSPI200 VIX指數(shù)

19、高點與KOSPI200指數(shù)低點圖15：VIX指數(shù)的階段性高點曾數(shù)次領先 KOSPI200指數(shù)低點韓國KOSPI200 VIX韓國KOSPI200指數(shù)（右）605040302010400韓國KOSPI200韓國KOSPI200 VIX指數(shù)的階段性最高點KOSPI200 VIX指數(shù)KOSPI200 的階段性最低點KOSPI200指數(shù)2009/1/2153.172009/3/2132.472011/8/950.112011/9/26214.18注：粉色單元格代表VIX指數(shù)的高點出現(xiàn)的時間領先于標普500指數(shù)低點出現(xiàn)的時間3002502001500100數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, HY

20、PERLINK / 2005 STOXX50 VIX STOXX50 VIX 2008 10 15 VIX 87.51 HYPERLINK / 之后STOXX502009394.8年520STOXX50 VIX49.87STOXX502010525 2488.55 2015 8 24 STOXX50 VIX 40.8STOXX50 2016 2 9 2736.5， 5.63 圖 16：歐洲 STOXX50 VIX 指數(shù)高點與 STOXX50 指數(shù)低點圖 17：VIX 指數(shù)的階段性高點曾數(shù)次領先 STOXX50 指數(shù)低點1000歐洲STOXX50VIX歐洲STOXX50指數(shù)（右）歐洲STOXX5

21、0V歐洲STOXX50VIX指數(shù)的階段性最高點STOXX50 VIX指數(shù)STOXX50 的階段性最低點STOXX50 指數(shù)2008/10/1687.512009/3/91809.982010/5/2049.872010/5/252488.502011/9/1253.552011/9/121995.012015/8/2440.802016/2/92736.50注：粉色單元格代表VIX指數(shù)的高點出現(xiàn)的時間領先于標普500指數(shù)低點出現(xiàn)的時間4500400035003000250020002005/1/32006/1/32005/1/32006/1/32007/1/32008/1/32009/1/32

22、010/1/32011/1/32012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/3 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, CIVIX 2015 年 6 月 29 CIVIX 56.92，之后上證 50 20158251.91110指數(shù)達到高點 40.5350 指數(shù)于 2016 年 1 月 28 1912，滯后 2.629502018年744.81030點 32.09，之后上證 50 指數(shù)于 2019 年 1 月 2 日達到最低點 2262，滯后 2.1 個月。圖18

23、：中國CIVIX指數(shù)高點與上證50指數(shù)低點圖指數(shù)的階段性高點曾數(shù)次領先上證50指數(shù)低點CIVIX上證50指數(shù)（右）7060504030201004000CICIVIX指數(shù)的階段性最高點CIVIX指數(shù)指數(shù)上證50 的階段性最低點上證50 指數(shù)2015/6/2956.922015/8/251914.052015/11/1040.532016/1/281912.722018/2/933.132018/7/42368.432018/10/3032.092019/1/22262.79注：粉色單元格代表VIX指數(shù)的高點出現(xiàn)的時間領先于標普500指數(shù)低點出現(xiàn)的時間30002500200015002015/2

24、/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/9數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, VIXVIX 指數(shù)在以上階段中的預警效果得到了學術界的關注和驗證。FerreiraMcArdleFearandGreedinGlobalAssetAllocation（2000） 中研究認為，當 VIX 率要優(yōu)于債券；當 VIX 肖觀福在中國波動率指數(shù)的功能有效性研究（2017）警的原理建立在波動率指數(shù)反映市場恐慌情緒的功能有效的基礎上，波動率達到階段性高點意味著市場情緒此時極為恐慌，必然會持續(xù)拋售手中的資產(chǎn)，從而導致市（），達到一個階段的低點。由于 VIX 由于 VIX 指數(shù)反映了

25、投資者對未來市場的短期預期，具有一定的擇時效果，被一些投資者作為一個新型的技術性指標進行運用。JamesKozyraandCamilloLentoUsingVIXdatatoenhancetechnical tradingsignals（2011）中，分別對標普 500、納斯達克、道瓊斯工業(yè)和 VIX 指1999120097TRBO(filter VIX VIX Maggie、Thomas 在Market Timing: Style and Size Rotation Using the VIX HYPERLINK / （1999）中，以 VIX HYPERLINK / HYPERLINK /

26、 HYPERLINK / VIX 來正的超額收益。當 VIX 三、VIX 指數(shù)在國內(nèi)市場的實證CIVIX50CIVIX 50 CIVIX 50 50 50CIVIX050指10 2030 40 50 60 個交易日漲跌幅與CIVIX 50 指數(shù)的當日漲跌幅領先于CIVIX 指50 10 20 30 40 （） 50 CIVIX CIVIX 指數(shù)是影響上證 50 50 之后 10 20 30 天、40 天、50 60 100 150 200 CIVIX CIVIX 50 CIVIX 50 50 可以理解為，波動率指數(shù)走高（投資者預計未來市場波動會加大），投資者對風險回報率的要求會提高，在現(xiàn)金流不

27、變的情況下，股價會趨于下降；波動率指數(shù)走低，說明投資者預計未來市場波動會降低，風險回報率的要求下降，股價會趨于上升。圖20：上證50漲跌幅與CIVIX指數(shù)的格蘭杰檢驗結(jié)果圖21：上證50指數(shù)收益率對CIVIX指數(shù)的回歸結(jié)果格蘭杰檢驗指標格蘭杰檢驗結(jié)果上證50當日漲跌幅與CIVIX格蘭杰檢驗指標格蘭杰檢驗結(jié)果上證50當日漲跌幅與CIVIX上證50指數(shù)當日漲跌幅領先于CIVIX指數(shù)上證50后10個交易日漲跌幅與CIVIXCIVIX指數(shù)領先于上證50后10個交易日的漲跌幅上證50后20個交易日漲跌幅與CIVIXCIVIX指數(shù)領先于上證50后20個交易日的漲跌幅上證50后30個交易日漲跌幅與CIVIX

28、CIVIX指數(shù)領先于上證50后30個交易日的漲跌幅上證50后40個交易日漲跌幅與CIVIXCIVIX指數(shù)領先于上證50后40個交易日的漲跌幅上證50后50個交易日漲跌幅與CIVIX二者互為因果上證50后60個交易日漲跌幅與CIVIX二者互為因果因變量：上證5 0 收益率自變量： CIVIX歸系數(shù)p值調(diào)整后R方上證50未來10天收益率-0.00080.00002.47%上證50未來20天收益率-0.00180.00006.34%上證50未來30天收益率-0.00250.00007.69%上證50未來40天收益率-0.00370.000012.84%上證50未來50天收益率-0.00460.000

29、014.42%上證50未來60天收益率-0.00520.000019.23%上證50未來100天收益率-0.00690.000031.06%上證50未來150天收益率-0.00820.000031.75%上證50未來200天收益率-0.00900.000029.57%數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 2015 2 CIVIX 50 20 30 10 天、20 天、30 50 當 CIVIX 指數(shù)小于 10 時，后 30 天上漲的概率約為 90%，平均后 30 天的漲幅為大于 5%；當 CIVIX 指數(shù)大于 30 時，后 30 天的上漲概率下降至 50%以下，平均漲跌幅由正轉(zhuǎn)負；當 C

30、IVIX 指數(shù)大于 35 時，后 30 天的上漲概率下降至 30%左右， 平均跌幅超過 6%。（天數(shù)均為交易日）圖 22：CIVIX 指數(shù)處于不同點位時，后 10 天、20 天、30 天上證 50 指數(shù)的平均漲跌幅圖 23：CIVIX 指數(shù)處于不同點位時，后 10 天、20 天、30 天上證 50 指數(shù)的上漲概率后30天的平均漲跌幅后20天的平均漲跌幅 后10天上漲的概后20天上漲的概6%4%2%0%-2%-4%-6%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%后30天上漲的概率 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Win

31、d, HYPERLINK / 500 大多時候與 VIX VIX 25 500 Implied Volatility Indexes and Daily Value at Risk Models（2005）VXO 指數(shù)處在高位時，意味著投資者對未來市場走勢過于悲觀，股票現(xiàn)貨市場會存在過度拋圖 24： VIX 指數(shù)處于不同點位時，后 10 天、20 天、30 天標普 500 指數(shù)的平均漲跌幅圖 25：VIX 指數(shù)處于不同點位時，后 10 天、20 天、30 天標普 500 指數(shù)的上漲概率2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%后30天的平均漲跌幅后20天的平均漲跌幅后10天的平均漲跌幅8

32、5%80%75%70%65%60%55%50%后30天上漲的概率后20天上漲的概率后10天上漲的概率 數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 50ETF 隱含波動率是分析轉(zhuǎn)債時常用的一個指標，以全部轉(zhuǎn)債標的計算出的隱含波動率進行平均，可以反映全市場轉(zhuǎn)債的隱含波動率的總體水平。我們計算了轉(zhuǎn)債的平均隱含波動率，與上證 50ETF 的波動率指數(shù)進行對比。 HYPERLINK / 50ETF （相關系數(shù) 0.47）， 但走勢不完全一致。差異可能來自于：第一，轉(zhuǎn)債中的期權是一個多種條款的復雜ivix civix 50ETF；第三， BS 模型，而 civix HYPERLINK / 的是無模型法；第四，從時間長度來看，civix 指數(shù)計算的隱含波動率是面向未來 30天的短期預期，而可轉(zhuǎn)債的隱