1、15/15對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的分析報(bào)告一、理論介紹資本資產(chǎn)定價(jià)模型,即Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）建立的簡(jiǎn)捷、完美的線性資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM（又稱(chēng)SLB模型），是金融學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)的最重要的理論基石之一。CAPM模型假定投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率借貸，其形式為：ER,iR,f,im（ER,mR,f）， （1）CovR,i，R,m,im （2）VarR,mR,i，R,m，R,f分不為資產(chǎn)i的收益率，市場(chǎng)組合的收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。由于CAPM從理論上講明在有效率資產(chǎn)組合中，描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)差不多在分散化中相互

2、沖消掉了），任何其它因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)都為所包容。因此對(duì)CAPM的檢驗(yàn)實(shí)際是驗(yàn)證是否具有對(duì)收益的完全解釋能力。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)在理論上是嚴(yán)格的，然而在實(shí)際中長(zhǎng)期存在著實(shí)證研究對(duì)它的偏離和質(zhì)疑，其緣故要緊是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的一組假設(shè)條件過(guò)于苛刻而遠(yuǎn)離市場(chǎng)實(shí)際。本次分析報(bào)告旨在通過(guò)對(duì)隨機(jī)抽樣的中國(guó)上市公司的收益率的分析，考察在中國(guó)的股市環(huán)境下，CAPM是否仍然適用。二、數(shù)據(jù)來(lái)源本文在CSMAR大型股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)中隨機(jī)選取了1995年1月到2001年12月的100支股票（存為名叫rtndata的EXCEL文件），作為對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的模擬。同時(shí)還收集了同時(shí)期中國(guó)銀行的年利率（取名為rf）作為

3、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并通過(guò)各股票的流通股本對(duì)上海、深圳兩個(gè)市場(chǎng)A股的綜合指數(shù)進(jìn)行加權(quán)（取名為mr2）。在SAS中建立數(shù)據(jù)集，其中各列指標(biāo)分不為各股票的月收益率（為處理方便，股票名稱(chēng)已改為y1-y100）、中國(guó)銀行的年利率rf（本次報(bào)告沒(méi)有將rf轉(zhuǎn)換成月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，因?yàn)檫@一差異將反映在系數(shù)上，且為倍數(shù)關(guān)系，對(duì)結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性阻礙）和以流通股進(jìn)行加權(quán)（因?yàn)楸敬螆?bào)告計(jì)算的是市場(chǎng)收益率）的上海、深圳兩個(gè)市場(chǎng)A股的綜合指數(shù)mr2。本次報(bào)告采納的CAPM模型為：。三、方法及步驟1，在SAS中以libname命令設(shè)定新庫(kù)，名為finance。程序?yàn)椋簂ibname finance G:financertndata;

4、 run;2，采納means過(guò)程（也能夠用univariate過(guò)程）對(duì)這100支股票做初步的均值分析，初步得出各股票的樣本均值等數(shù)據(jù)。程序?yàn)椋簆roc means data=finance.rtndata; var y1-y100;run;3，采納corr過(guò)程對(duì)隨機(jī)抽取的若干支股票進(jìn)行相關(guān)分析，以推斷中國(guó)股票市場(chǎng)的相關(guān)性。程序如下：proc corr data=finance.rtndata cov; var y23 y67; where stkcd=199512 and stkcd=199512 and stkcd=199801 and stkcd=199812;run;/*transpos

5、e finance.data98 into finance.trdata98 with SAS-Analyst*/data finance.forgama98; merge finance.beta97 finance.trdata98;run;proc reg data=finance.forgama98 outest=finance.gama98;model month1-month12=mr2;run; quit;得到1998年12個(gè)1的值：Monthgama1monthGama1monthgama1monthgama1month1 -0.00688month4 0.010825Mont

6、h7 -0.0211month10 -0.03461month2 -0.00043month5 -0.05118Month8 -0.05573month11 0.001571month3 -0.04984month6 -0.00631Month9 0.029071month12 0.0069874，重復(fù)上面的步驟，分不得到1998年至2001年間的48個(gè)1值，如下：Monthgama1monthGama1monthgama1monthgama1199801-0.006881999010.0156082000010.094483200101-0.01626199802-0.00043199902

7、-0.02949200002-0.06926200102-0.0068199803-0.049841999030.023094200003-0.06399200103-0.027411998040.0108251999040.010991200004-0.065082001040.008069199805-0.05118199905-0.04009200005-0.00462200105-0.09684199806-0.006311999060.015307200006-0.021042001060.012047199807-0.0211199907-0.011842000070.013977

8、200107-0.0405199808-0.055731999080.007718200008-0.00401200108-0.030771998090.029071199909-0.000422000090.0084332001090.037281199810-0.03461199910-0.00275200010-0.00679200110-0.03481998110.0015711999110.026066200011-0.049512001110.0005091998120.006987199912-0.03851200012-0.023982001120.0234935，對(duì)這48個(gè)可

9、能值進(jìn)行下列假設(shè)檢驗(yàn)：。應(yīng)用SAS/Analyst/Statistics/Hypothesis Test/One-sample t-test for a Mean過(guò)程，得到以下結(jié)果：mean值-0.01，t統(tǒng)計(jì)量-2.440，p值0.0185，因此在置信水平0.05下，拒絕H0，即認(rèn)為mr2的系數(shù)不等于0，即認(rèn)為股票的超額月收益率是和2的線性函數(shù)。6，在回歸過(guò)程中加入新變量2，（即的平方），重復(fù)上述回歸過(guò)程。程序?yàn)椋篸ata finance.forgama01b; set finance.forgama01; betasq=mr2*mr2;run;proc reg data=finance.f

10、orgama01b outest=finance.gama01b; model month1-month12=mr2 betasq;run; quit;合并為48個(gè)值，程序?yàn)椋篸ata finance.allgamab; set finance.gama98b finance.gama99b finance.gama00b finance.gama01b;run;再應(yīng)用SAS/Analyst/Statistics/Hypothesis Test/One-sample t-test for a Mean過(guò)程，得到以下結(jié)果：mean值分不為-0.03（mr2）和0.01（betasq），p值分不為

11、0.1840（mr2）和0.3457（betasq），因此在置信水平0.05下，都同意H0，即認(rèn)為mr2和betasq的系數(shù)平均值都等于0，即認(rèn)為股票的超額月收益率不是和2的線性函數(shù)。為了驗(yàn)證超額收益率是否與非線性相關(guān)，或與非項(xiàng)的系統(tǒng)阻礙有關(guān)，能夠再次應(yīng)用同一過(guò)程：在回歸過(guò)程中加入殘差項(xiàng)RMSE，得出在置信水平0.05下，仍然同意H0，即認(rèn)為mr2、betasq和_RMSE_的系數(shù)平均值都等于0，認(rèn)為股票的超額月收益率不是mr2、betasq和_RMSE_的線性函數(shù)（因篇幅關(guān)系，程序和結(jié)果略）。三、結(jié)果及討論從以上結(jié)果來(lái)看，當(dāng)只取值作為解釋變量進(jìn)行回歸時(shí)，能夠認(rèn)為中國(guó)股市的平均收益率符合CAP

12、M模型，然而在分不加入了2 （square）和殘差之后，從回歸過(guò)程和檢驗(yàn)中發(fā)覺(jué)股票的超額月收益率并不是和2的線性模型。然而，在只用對(duì)原來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸時(shí)，mean值為-0.01，（p值0.0185），也確實(shí)是講，中國(guó)股市的超額收益率為負(fù)值，這可能并不符合實(shí)際。利用rand()函數(shù)隨機(jī)抽取了三支股票，用TTEST過(guò)程檢驗(yàn)，程序?yàn)椋簆roc ttest data=finance.rtndata; var y23; run; quit;得到這三支股票的mean值分不為0.0115（p值為0.3711）、0.0247（p值為0.0950）和0.0267（p值為0.1609），均不為0或負(fù)值，這講明原來(lái)

13、的回歸過(guò)程還不能專(zhuān)門(mén)好地?cái)M合中國(guó)的股票市場(chǎng)，即，單純考慮因素的CAPM模型不能專(zhuān)門(mén)好地解釋中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。另外，在回歸模型中，p值顯得過(guò)大，超過(guò)置信水平專(zhuān)門(mén)多，這也講明單純用這幾個(gè)解釋變量無(wú)法專(zhuān)門(mén)好地解釋中國(guó)股票市場(chǎng)的超額收益率。為了考察究竟需要多少個(gè)因子（factor）才能解釋中國(guó)股票的超額收益率，對(duì)原來(lái)的100支股票的超額收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析。程序?yàn)椋簆roc factor data=finance.rtndata; var y1-y100; run; quit；結(jié)果顯示：16 factors will be retained by the MINEIGEN criterion. 即

14、，至少需要16個(gè)因子（factor）才能比較好地解釋中國(guó)股票市場(chǎng)的超額收益率數(shù)據(jù)。由于沒(méi)有其他的收益率數(shù)據(jù)，因此未能接著求解。四、其他假定本次報(bào)告沒(méi)有將rf轉(zhuǎn)換成月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（將原數(shù)據(jù)除以1200），因?yàn)檫@一差異將反映在系數(shù)上，且為倍數(shù)關(guān)系，對(duì)結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性阻礙。在回歸過(guò)程中，由于計(jì)算的是市場(chǎng)收益率，因此在回歸過(guò)程中只考慮了流通股，因此采納mr2，即用流通股本對(duì)上海、深圳兩個(gè)市場(chǎng)A股的綜合指數(shù)進(jìn)行加權(quán)。五、結(jié)論通過(guò)以上驗(yàn)證，CAPM模型不能專(zhuān)門(mén)好的解釋中國(guó)股票市場(chǎng)。要緊緣故可能是由于我國(guó)股票市場(chǎng)的建立較晚，監(jiān)管不夠規(guī)范，還不是一個(gè)有效市場(chǎng)，可能存在以下因素阻礙了回歸的結(jié)果：首先，我國(guó)股票市場(chǎng)

15、的無(wú)效率。這表現(xiàn)為資金的擁有者能夠通過(guò)操盤(pán)來(lái)操縱股票價(jià)格，從而獲得超額的收益率。同時(shí)，在我國(guó)的股市上，通過(guò)內(nèi)幕信息來(lái)賺取超額收益的例子也屢見(jiàn)不鮮。這些現(xiàn)象的存在均不符合CAPM應(yīng)用的前提假設(shè)，因此會(huì)導(dǎo)致回歸模型無(wú)解釋力。其次，中國(guó)股市在此期間由于政策性緣故發(fā)生過(guò)重大變化。1995年股市低迷，期間的重要事件包括：實(shí)行T1交易；“327”國(guó)債期貨事件；暫停國(guó)債期貨交易等；1996 年股市穩(wěn)步上升，除兩次降息外年內(nèi)無(wú)重大事件發(fā)生；1997年股市有升有降，期間許多重大事件發(fā)生：1996年底的漲跌幅限制、提高印花稅、嚴(yán)禁國(guó)企、上市公司炒股、禁止銀行資金入市、證券投資基金治理方法頒布等。最后，由于我們采納了銀行活期存款的年利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，然而，中國(guó)銀行的利率是非市場(chǎng)化利率，不能代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，這也不符合CAPM的假設(shè)，對(duì)回歸結(jié)果會(huì)有阻礙。要緊參考文獻(xiàn)Fama, E. F. and J. D. MacBeth (1973), Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3, pp607-636.Fama, E. F. and K. R. French (1992), The Cross-Section o