證券研究觀點(diǎn)2018年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，基建穩(wěn)增長(zhǎng)的重要作用再度受到重視，2018下半年起，基建補(bǔ)短板的相關(guān)政策迭出，基建投資增速下行中逐漸企穩(wěn)。從此次基建的發(fā)力方向看，補(bǔ)短板相關(guān)的市政、軌交等領(lǐng)域成為基建投資的重點(diǎn)著力點(diǎn)。融資手段的缺乏是2018年基建投資失速下行的主要原因之一，2019年，地方專項(xiàng)債、中央預(yù)算支出等或有助于解決融資的限制，為基建投資提供相應(yīng)的資金。綜合來(lái)看，我國(guó)市政、軌交基建空間仍較大，基建投資有望貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，建議關(guān)注相關(guān)的建筑行業(yè)標(biāo)的，并推薦基建需求帶動(dòng)的水泥行業(yè)標(biāo)的。CONTENTS

目錄經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，再提基建穩(wěn)增長(zhǎng)基建補(bǔ)短板，軌交市政為重點(diǎn)豐富融資手段，助力穩(wěn)增長(zhǎng)基建穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，關(guān)注建筑與建材板塊經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，再提基建穩(wěn)增長(zhǎng)SECTION

1投資增速下滑，基建失速下行2018年，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速下行，其中，基建失速下行引起重視。自18年年初開始，固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?.9%持續(xù)下滑。制造業(yè)、基建及房地產(chǎn)開發(fā)投資是固定資產(chǎn)投資最主要的三大領(lǐng)域，17年末占比分別為31%、27%和17%，合計(jì)約75%。2018年制造業(yè)投資持續(xù)上升，房地產(chǎn)開發(fā)投資基本穩(wěn)定，而基建投資大幅下滑，拖累固定資產(chǎn)投資整體增速。自2018年3月由國(guó)務(wù)院政府報(bào)告奠定“降杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)”主基調(diào)之后，全社會(huì)信用收縮與社融增速下滑明顯，對(duì)高墊資、高杠桿、回款難的建筑裝飾企業(yè)業(yè)務(wù)拓展形成較大制約。同時(shí)，過(guò)往兩年發(fā)展迅速、為我國(guó)各地大型基建項(xiàng)目推進(jìn)帶來(lái)積極變化的PPP模式亦遭遇政策嚴(yán)監(jiān)管，疊加下半年正在進(jìn)行中的各地政府債務(wù)大排查，致建筑行業(yè)今年以來(lái)普遍出現(xiàn)融資面偏緊、流動(dòng)性緊張以及償債壓力加劇等情況，政策面利空因素較強(qiáng)，對(duì)行業(yè)形成強(qiáng)力壓制。圖表：全國(guó)固定資產(chǎn)投資（城鎮(zhèn)）及增速 圖表：全國(guó)基建投資（不含電力）及增速資料來(lái)源：Wind經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，再提基建穩(wěn)增長(zhǎng)圖表：房地產(chǎn)投資、新開工及銷售面積圖譜經(jīng)濟(jì)下行壓力加大：在銷售回落的情況下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速會(huì)呈現(xiàn)下降；近年來(lái)，上游制造業(yè)的利潤(rùn)較好，導(dǎo)致制造業(yè)投資增速表現(xiàn)尚可，但利潤(rùn)水平向中樞回歸時(shí)，制造業(yè)投資增速亦有可能下滑。逆周期調(diào)節(jié)，強(qiáng)調(diào)基建穩(wěn)增長(zhǎng)作用。2018年7月23日國(guó)常會(huì)要求“財(cái)政政策要更積極”以及加快地方專項(xiàng)債發(fā)行等一系列措施，顯示行業(yè)政策正在迎來(lái)積極轉(zhuǎn)向。圖表：基建投資細(xì)分項(xiàng)增速一覽資料來(lái)源：Wind經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，再提基建穩(wěn)增長(zhǎng)代表性央企的基建訂單增速下行，凸顯穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。建筑央企基建訂單表現(xiàn)疲軟，2018前三季度同比增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建及中國(guó)建筑的基建訂單，2018年Q1、Q2、Q3基建業(yè)務(wù)累計(jì)新簽訂單同比增速分別為17.5%、3.7%、-3.3%。基建訂單中公路訂單下降幅度大于鐵路。根據(jù)中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵及中國(guó)交建披露的基建細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，前三季度公路新簽訂單分別為1%、-2.4%、-6.3%；鐵路業(yè)務(wù)新簽訂單65.5%、31.6%、-2.6%。-10%0%10%20%30%40%50%60%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09圖表：2016-2018Q3八大建筑央企基建業(yè)務(wù)新訂單合計(jì)

億元 同比增長(zhǎng)

%資料來(lái)源：公司公告理解基建穩(wěn)增長(zhǎng)的周期性變化基建的周期變化更多受政策影響，在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，基建的失速下滑引起重視，從2018年中開始，中央政治局會(huì)議、國(guó)務(wù)院及下屬單位等即開始布局穩(wěn)投資、加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度等，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并啟動(dòng)了諸如川藏鐵路等重大基建項(xiàng)目。由于基建項(xiàng)目

從前期籌備、勘察設(shè)計(jì)到開工、施工有一定時(shí)間差，直至10月基建投資增速才出現(xiàn)一定回升。當(dāng)前基建增速仍處于歷史上最低位置，在政策大力推進(jìn)基建穩(wěn)增長(zhǎng)之下，未來(lái)基建投資增速有望逐步企穩(wěn)回升。圖表：我國(guó)基建投資與房地產(chǎn)投資增速存在一定的“蹺蹺板”效應(yīng)資料來(lái)源：Wind基建補(bǔ)短板，軌交市政為重點(diǎn)SECTION

2政策迭出，解讀基建補(bǔ)短板圖表：基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策一覽資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理發(fā)力方向，軌交、市政為主圖表：發(fā)改委批復(fù)的軌交項(xiàng)目一覽資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理發(fā)力方向，軌交、市政為主資料來(lái)源：發(fā)改委圖表：上海市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃圖圖表：武漢市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃圖整理發(fā)改委近期批復(fù)的軌交項(xiàng)目，我們看到，2018年以來(lái)的批復(fù)進(jìn)度明顯加快，軌交將成為基建發(fā)力的重要方向。發(fā)力方向，軌交、市政為主圖表：基建分項(xiàng)目投資增速一覽圖表：鐵路固定資產(chǎn)投資“保持強(qiáng)度規(guī)模”當(dāng)下的基建項(xiàng)目大多為軌交、市政、環(huán)保等領(lǐng)域。主要央企的訂單亦多來(lái)自于這些領(lǐng)域。目前的基建（不含電熱燃水，一年約為14萬(wàn)億元）在細(xì)項(xiàng)投資規(guī)模上，鐵路8000億元，道路運(yùn)輸4萬(wàn)億元（其中公路投資2萬(wàn)億元），水利1萬(wàn)億元，涵蓋市政軌交的公共設(shè)施管理業(yè)7萬(wàn)億元。資料來(lái)源：Wind，鐵路總公司，華創(chuàng)證券研究所結(jié)構(gòu)的變化，區(qū)域的差別軌交、市政建設(shè)成為基建新的重點(diǎn)領(lǐng)域：從政策表態(tài)補(bǔ)短板，及各地出臺(tái)的措施來(lái)看，當(dāng)前的基建穩(wěn)增長(zhǎng)將更加著重于軌交、市政等在內(nèi)的建設(shè)。區(qū)域的差別：東部地區(qū)仍將以市政、環(huán)保類建設(shè)為主，而中西部地區(qū)則會(huì)推動(dòng)重大項(xiàng)目的投資。圖表：基建主要領(lǐng)域投資額預(yù)測(cè)（億元）資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券整理與預(yù)測(cè)豐富融資手段，助力穩(wěn)增長(zhǎng)SECTION

3基建融資受限，導(dǎo)致增速快速下滑城投債在94年的分稅制改革及95的《預(yù)算法》規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券的背景下應(yīng)運(yùn)而生。在12-14年期間經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，14年總發(fā)行量1.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)近一倍。之后除16年外基本維持在這一水平。前幾年的大規(guī)模發(fā)行在最近幾年迎來(lái)償還高峰，今年大部分新發(fā)行的城投債用于償還之前債務(wù)，凈融資額僅有1729億元。未來(lái)三年內(nèi)將有接近60%的城投債到期，因此凈融資額貢獻(xiàn)料將十分有限。PPP清庫(kù)影響逐漸減弱，成交額企穩(wěn)回升。2018年1-10月，財(cái)政部PPP庫(kù)總計(jì)退庫(kù)6260個(gè)項(xiàng)目，總投資額6.19萬(wàn)億。財(cái)政部92號(hào)文及54號(hào)文要求對(duì)不合規(guī)的PPP項(xiàng)目及173個(gè)示范項(xiàng)目分別于18年3月和5月底之前完成清庫(kù)。5月后清庫(kù)規(guī)模和數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，10月清庫(kù)規(guī)模僅622億元。儲(chǔ)備清單退庫(kù)數(shù)量始終高于管理庫(kù)退庫(kù)，因此執(zhí)行階段項(xiàng)目受清庫(kù)影響較小。清庫(kù)影響逐步減弱，留庫(kù)項(xiàng)目質(zhì)量獲得明顯提升。50001000015000200002500030000020072008200920102011

201220132014201520162017

2018總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)02000400060008000100001200014000管理庫(kù)退庫(kù)總投資（億元）儲(chǔ)備清單退庫(kù)總投資（億元）圖表：投債發(fā)行量、償還量及凈融資額（億元）圖表：管理庫(kù)及儲(chǔ)備清單退庫(kù)總投資（億元）1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月資料來(lái)源：Wind基建資金來(lái)源分解基建投資資金來(lái)源劃分為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其它資金，其中前三者在2016年的金額占比分別為15.9%、15.5%和60%；而利用外資規(guī)模較小、其它資金來(lái)源波動(dòng)較大。近幾年非標(biāo)的發(fā)展導(dǎo)致表外融資增加，國(guó)內(nèi)貸款占比出現(xiàn)下降，自籌和國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比有上升趨勢(shì)。圖表：基建資金來(lái)源及占比圖表：政府性基金收入與支出資料來(lái)源：Wind基建融資手段探討積極的財(cái)政政策：2019年，政府提出將實(shí)施更積極的財(cái)政政策，預(yù)計(jì)赤字率有望在2018年的基礎(chǔ)上有所提升。專項(xiàng)債額度提高，穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)較強(qiáng)：2015年至2018年，全國(guó)人大批準(zhǔn)的新增專項(xiàng)債限額分別為1000億、4000億、8000億和1.35萬(wàn)億元，規(guī)模逐年提高。專項(xiàng)債將是遏制地方政府隱性債務(wù)發(fā)債的有效途徑，未來(lái)新增規(guī)模有望進(jìn)一步提升，我們估計(jì)2019年或?qū)⑦_(dá)到2萬(wàn)億元規(guī)模。從存量方面來(lái)看，2018年專項(xiàng)債限額為8.62萬(wàn)億元，而18年9月地方政府專項(xiàng)債務(wù)余額為7.38萬(wàn)億元，未使用額度可以結(jié)轉(zhuǎn)到第二年。新增專項(xiàng)債限額提升與未使用額度將為明年基建投資貢獻(xiàn)增量資金。2019年1月9日，全國(guó)人大常委會(huì)正式授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增債務(wù)限額合計(jì)1.39萬(wàn)億元。100040008000135000200040008000600012000100001400016000201520162017新增專項(xiàng)債限額（億元）圖表：政府赤字及赤字率的變化圖表：歷年新增專項(xiàng)債限額2018資料來(lái)源：Wind基建穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，關(guān)注建筑與建材板塊SECTION

4關(guān)注與推薦建筑行業(yè)：建議關(guān)注中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵，以及地方性龍頭，相關(guān)標(biāo)的為上海建工、浙江交科。建材行業(yè)：基建在水泥的需求結(jié)構(gòu)