揭開(kāi)金山辦公的“線性類推”陷阱作者|沂川來(lái)源|錦緞(ID：jinduan006)一個(gè)時(shí)期以來(lái)，市場(chǎng)給予SaaS（軟件即服務(wù)）類公司較高的估值。主要原因涉及兩個(gè)方面：一方面在于，中國(guó)的數(shù)字化在不斷的推進(jìn)當(dāng)中，相比于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)在2c端互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的巨大成功，在2B端，SaaS服務(wù)領(lǐng)域，成長(zhǎng)為超級(jí)巨頭的公司還沒(méi)有顯現(xiàn)。美國(guó)的知名SaaS類公司，例如，提供CRM解決方案的salesforce(NYSE:CRM)2150多億美元的市值，龍頭微軟(NASDAQ:MSFT)2.3萬(wàn)億美元的市值，國(guó)內(nèi)saas企業(yè)的規(guī)模就顯得太小。另一方面在于，SaaS類企業(yè)的高成長(zhǎng)性，毛利率，高現(xiàn)金流，高粘性也吸引著資本的關(guān)注。國(guó)內(nèi)幾家知名的SaaS類企業(yè)，例如提供工程造價(jià)施工SaaS類產(chǎn)品的廣聯(lián)達(dá)(SZ:002410)滾動(dòng)市盈率為127倍；提供ERP、財(cái)務(wù)軟件的用友網(wǎng)絡(luò)(SH:600588)，滾動(dòng)市盈率為106倍；而以wps為核心的金山辦公(SH:688111)，滾動(dòng)市盈率為99倍（均截至2021年最后一個(gè)交易日）。紙面上看，號(hào)稱國(guó)產(chǎn)SaaS第一股的金山辦公，具備上述特點(diǎn)：一方面，office是wps最好的對(duì)標(biāo)，也是微軟目前收入貢獻(xiàn)最大的板塊，2020年，office就貢獻(xiàn)了2000億人民幣的收入，對(duì)比金山辦公，20年收入僅20億，確實(shí)有很大的期待空間；另一方面wps是金山非常健康的業(yè)務(wù)，公司毛利87%，近三年收入復(fù)合增長(zhǎng)40%以上，凈利潤(rùn)一共2.25倍，現(xiàn)金流健康，現(xiàn)金流比例近年平均在100%以上。但問(wèn)題是，金山辦公配得上這樣的線性類推嗎？01金山的生意從業(yè)務(wù)上看，金山辦公的收入，主要來(lái)自于三個(gè)部分：首先是辦公軟件的使用授權(quán)。對(duì)于政府和企業(yè)的授權(quán)使用，主要的收費(fèi)方式，包括數(shù)量授權(quán)、場(chǎng)地授權(quán)這兩種。對(duì)于軟件訂購(gòu)數(shù)量較少的中小型機(jī)構(gòu)客戶，公司采用數(shù)量授權(quán)方式。對(duì)于軟件需求數(shù)量較大的大型客戶，通常采用場(chǎng)地授權(quán)方式。根據(jù)公司2021半年報(bào)披露，截至彼時(shí)，注冊(cè)使用WPS+的中小微企業(yè)已超過(guò)100萬(wàn)家，覆蓋19個(gè)一級(jí)行業(yè)，重點(diǎn)應(yīng)用于批發(fā)零售行業(yè)（電商形態(tài)）、制造行業(yè)、軟硬件科研行業(yè)、技術(shù)服務(wù)行業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)及金融業(yè)。授權(quán)業(yè)務(wù)一直增長(zhǎng)不錯(cuò)，特別是今年上半年，辦公軟件授權(quán)業(yè)務(wù)收入64,014.44萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)199.79%；從16年以來(lái)，辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)由2.35億元增長(zhǎng)至8.03億元，年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)35.96%。還有一塊占比比較大的業(yè)務(wù)是用戶服務(wù)訂閱。這其中既包括了機(jī)構(gòu)訂閱，也包含了個(gè)人訂閱。對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，和授權(quán)模式不同，授權(quán)模式只能使用某一個(gè)特定的版本，而訂閱的客戶可以隨時(shí)使用公司現(xiàn)有和新增的產(chǎn)品服務(wù)模塊，并持續(xù)獲得產(chǎn)品升級(jí)和技術(shù)支持服務(wù)。同時(shí)，個(gè)人，是訂閱的主要部分。個(gè)人這塊，主要包括，WPS會(huì)員（包含超級(jí)會(huì)員）、稻殼會(huì)員等等，是在wps免費(fèi)版基礎(chǔ)上的增值服務(wù)。訂閱業(yè)務(wù)是公司近年來(lái)增長(zhǎng)最快的部分，2016-2020年，公司辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)由0.64億元增長(zhǎng)至11.09億元，年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)104.03%。除此之外，還有一小部分收入來(lái)自于廣告，以及金山詞霸等其它業(yè)務(wù)。其它業(yè)務(wù)占比很低，可以忽略掉，廣告業(yè)務(wù)是為有推廣需求的客戶在客戶端及網(wǎng)站平臺(tái)上提供廣告位，這是當(dāng)年應(yīng)對(duì)用戶意愿不強(qiáng)，所特創(chuàng)立的收費(fèi)模式，但是廣告提供過(guò)多，也會(huì)造成用戶的流失。因此，公司近幾年克制推送數(shù)量，廣告收入的占比也在不斷的下降，從16年的44%下降到今年上半年的12%左右，而且收入規(guī)模上，前兩年還有近4億元的收入規(guī)模，到去年僅有3.6億的規(guī)模了。因此，廣告業(yè)務(wù)，未來(lái)不會(huì)是公司增長(zhǎng)的主要來(lái)源，可以維持在這個(gè)體量上就可以了。這樣一來(lái)，就很清晰了，辦公軟件使用授權(quán)和用戶訂閱服務(wù)依然是未來(lái)公司增長(zhǎng)的主要看點(diǎn)，主要還是2B和2C的業(yè)務(wù)。前者主要來(lái)自于政企等企業(yè)，看滲透率，市場(chǎng)規(guī)模；后者來(lái)自于企業(yè)和個(gè)人，看率，arpu值。各業(yè)務(wù)收入變化情況（萬(wàn)元）02潛在的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)看好金山辦公，還有幾個(gè)原因。首先是政策推進(jìn)數(shù)字化辦公方向，信創(chuàng)業(yè)務(wù)的成熟，都指向政企部門數(shù)字化率的提升。黨政機(jī)關(guān)逐步加大對(duì)國(guó)產(chǎn)軟件的采購(gòu)力度，在這方面，WPS具有一定優(yōu)勢(shì)，金山辦公和國(guó)家部委、機(jī)關(guān)單位以及地方政府有過(guò)多年的合作經(jīng)驗(yàn)，可以為機(jī)構(gòu)用戶提供量身定制的系統(tǒng)化服務(wù)及產(chǎn)品，相比于office能夠更加貼近用戶的及時(shí)需求，而且價(jià)格更加具有優(yōu)勢(shì)。因此，市場(chǎng)看好的是金山端在行業(yè)滲透率和比率上的提升。對(duì)于個(gè)人客戶，WPS傾向于產(chǎn)品主體免費(fèi)，通過(guò)訂閱服務(wù)進(jìn)行收費(fèi)，而微軟Office產(chǎn)品（除Office365產(chǎn)品外）主張一次買斷式。相比之下，金山辦公產(chǎn)品對(duì)于尚未培養(yǎng)起為產(chǎn)品版權(quán)習(xí)慣的中國(guó)用戶更加易于接受，性價(jià)比較高：WPS會(huì)員訂閱價(jià)89元/年，WPS超級(jí)會(huì)員訂閱價(jià)179元/年，而Office365個(gè)人版價(jià)格為398元/年。WPS超級(jí)會(huì)員價(jià)格只有微軟的1/2~1/3左右。此外，金山辦公率先發(fā)布WPS移動(dòng)版，利用與MSOffice生態(tài)互通，積極搶占移動(dòng)端市場(chǎng)，占據(jù)流量入口，獲得了顯著效果。金山通過(guò)與華為、中興、小米、OPPO、VIVO等手機(jī)廠商合作，通過(guò)在智能手機(jī)上預(yù)裝WPS軟件，從而培養(yǎng)移動(dòng)端用戶的使用習(xí)慣，使其在移動(dòng)端享有較高的市場(chǎng)份額。公司近期還發(fā)布新產(chǎn)品，金山協(xié)作、輕維表及金山知識(shí)庫(kù)，因此，看好公司在訂閱服務(wù)上轉(zhuǎn)化率和ARPU值提升。03揭開(kāi)線性類推陷阱有時(shí)候，去判斷一家公司貴與不貴，只需要依靠常識(shí)就可以。我們先整合一下當(dāng)下市場(chǎng)的看法：目前金山辦公的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)應(yīng)滾動(dòng)市盈率100倍左右。一個(gè)投資者如果希望每年獲得20%的回報(bào)，以當(dāng)下的價(jià)格買入金山辦公，則其股價(jià)，要在4年后翻倍，8年后翻2倍才能滿足回報(bào)要求。假設(shè)投資周期為整個(gè)成長(zhǎng)期到2030年，此時(shí)公司的市值約為7500億，而這時(shí)候，公司也該成熟期了，市場(chǎng)對(duì)于公司增長(zhǎng)預(yù)期會(huì)相應(yīng)下調(diào)，屆時(shí)市場(chǎng)給與公司30倍市盈率，則公司利潤(rùn)需要達(dá)到250億元才能完成。20年金山辦公扣非利潤(rùn)6億，需要11年增長(zhǎng)41倍，意味著每年復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)速度接近45%。按照目前凈利率40%，意味著公司收入近600億。從目前的收入和費(fèi)用增長(zhǎng)來(lái)看，公司凈利率一直比較穩(wěn)定，考慮到未來(lái)公司可能具備的規(guī)模效應(yīng)，要達(dá)到41倍的利潤(rùn)增長(zhǎng)，收入也要增長(zhǎng)20倍。那能否達(dá)到這20倍的收入增長(zhǎng)呢？訂閱業(yè)務(wù)情況（個(gè)人訂閱≈訂閱業(yè)務(wù)收入）先看訂閱業(yè)務(wù)：數(shù)字來(lái)源于年報(bào)和招股書，其實(shí)總和計(jì)算下來(lái)，訂閱業(yè)務(wù)絕大部分，來(lái)自于個(gè)人的訂閱業(yè)務(wù)，訂閱業(yè)務(wù)收入基本等于個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)的收入，21年上半年公司主要月活5億，增長(zhǎng)10%，數(shù)2180萬(wàn)，增長(zhǎng)30%，以辦公訂閱業(yè)務(wù)收入7.4億計(jì)算，相當(dāng)于平均arpu值35元。wps在國(guó)內(nèi)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)外較難，國(guó)內(nèi)辦公產(chǎn)品用戶的月活天花板，預(yù)計(jì)在7億左右，當(dāng)然還有一部分office的鐵粉，預(yù)計(jì)月活的天花板很快就會(huì)到來(lái)。而arpu值，公司從公開(kāi)披露里，一直描述不錯(cuò)，尤其是從16年到18年，arpu值提升了一倍多，但是上市以后，公司的arpu值顯然沒(méi)有提升很快。雖然wps的價(jià)格比微軟有一定優(yōu)勢(shì)——這也是很多人看好arpu值繼續(xù)提升的理由，但我們認(rèn)為沒(méi)那么樂(lè)觀：首先要承認(rèn)微軟的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，微軟的office在很多PC中是預(yù)裝的，而且，國(guó)人給軟件的習(xí)慣剛剛培養(yǎng)起來(lái)，付小錢還可以，付多了就難了。每年50多的arpu值，就說(shuō)明，有相當(dāng)多的用戶，是按照包月進(jìn)行的付款，這段時(shí)間用完了，就不再。假設(shè)未來(lái)10年，arpu值可以提升一倍，應(yīng)該還是比較中性的。在率上是個(gè)亮點(diǎn)，在過(guò)去的幾年，金山辦公的率一直較快增長(zhǎng)，但是和arpu值有類似的問(wèn)題，上市以后，提升就沒(méi)這么塊了。如果要達(dá)到收入提升20倍，率就要提升近10倍，相當(dāng)于有一半的用戶為wps，接近2億人，不管怎么說(shuō)，這很難。所以，從訂閱業(yè)務(wù)來(lái)看，非常難以實(shí)現(xiàn)如此高的增長(zhǎng)。再看授權(quán)業(yè)務(wù)：市場(chǎng)普遍認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)政企采購(gòu)支持國(guó)產(chǎn)軟件，和信創(chuàng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，會(huì)很大程度的促進(jìn)授權(quán)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。其實(shí)從公司表述中，不難看出，金山辦公是將訂閱業(yè)務(wù)，放在了一個(gè)更加重要的位置上：舉微軟的例子，微軟office2000億的收入中，B端的收入是C端的6倍，但是在中國(guó)，2019年，微軟office的收入?yún)s僅有60億，絕大部分來(lái)自B端，說(shuō)明整個(gè)B端的辦公市場(chǎng)，其實(shí)沒(méi)有想象中這么大。根據(jù)前瞻分析院預(yù)計(jì)，其市場(chǎng)規(guī)模在2021年，將有118億左右，預(yù)計(jì)到23年，每年的增長(zhǎng)也只有12%。還有一個(gè)常識(shí)，wps作為office的相對(duì)跟隨者，在體量收入體量上可以超過(guò)office的可能很小。即使政府和企業(yè)加大對(duì)國(guó)產(chǎn)軟件的采購(gòu)，在未來(lái)10年，wps也很難跨越office成為第一大辦公軟件提供企業(yè)。同時(shí)，wps還要警惕類似飛書這樣的云辦公軟件擠入市場(chǎng)。所以雖然沒(méi)法準(zhǔn)確定量，但可以猜測(cè)，到2030年，wps在授權(quán)收入增長(zhǎng)20倍的難度很大，比訂閱難度更大?？傊?，對(duì)于當(dāng)下的價(jià)格，市場(chǎng)給與金山辦公過(guò)高的增長(zhǎng)預(yù)期，而成長(zhǎng)股最大的風(fēng)險(xiǎn)，就在對(duì)于成長(zhǎng)過(guò)高的期待和對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)視。常識(shí)告訴我們，如果我們投資一家公司，是要建立在公司超越最理想狀態(tài)的增長(zhǎng)之上的，那我們的預(yù)期大概率會(huì)落空。而一旦預(yù)期落空，或者遭遇風(fēng)險(xiǎn)，黑天鵝，迎來(lái)的就會(huì)是戴維斯雙殺。04結(jié)語(yǔ)關(guān)于當(dāng)前的金山辦公，還有一片烏云需要提及——也是市場(chǎng)近期比較關(guān)注的事件：MSTMTHoldingIILimited，奇文N