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目錄

2019Q1家電板塊業(yè)績進入筑底期 5

全行業(yè)收入增速持續(xù)放緩，廚電領(lǐng)先出現(xiàn)拐點 5

減值拖累18年行業(yè)盈利，19Q1業(yè)績環(huán)比增速改善 6

毛利率止跌反彈，19年毛利率有望延續(xù)上行趨勢 6

白電主要看升級與提效，廚電受地產(chǎn)景氣影響有望回暖 8

空調(diào)：短期維持平穩(wěn)增長，長期空間猶在 8

冰箱：更新潮或來臨，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是方向 9

洗衣機：銷量表現(xiàn)穩(wěn)健，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級是趨勢 11

廚電：地產(chǎn)拉動行業(yè)回暖，未來發(fā)展空間大 12

投資建議 16

外資持續(xù)進入有望驅(qū)動行業(yè)估值提升 16

2019年下半年的投資建議 18

插圖目錄

圖1：19Q1單季度收入同比增速呈下降趨勢 5

圖2：各版塊單季度收入同比增速 6

圖3：家電行業(yè)上市公司歸母凈利潤增速 6

圖4：各版塊歸母凈利潤增速情況 6

圖5：2019年一季度行業(yè)毛利率有所改善（家電行業(yè)毛利率情況） 7

圖6：空調(diào)行業(yè)“出貨-零售增速差”在過去24個月中持續(xù)為正 8

圖7：空調(diào)生產(chǎn)規(guī)模遠超冰箱、洗衣機 9

圖8：大家電中空調(diào)保有量持續(xù)高速增長（臺/百戶） 9

圖9：2011年至今冰箱銷量及同比增長 9

圖10：冰箱行業(yè)內(nèi)銷量占比情況（%） 10

圖11：冰箱行業(yè)出口量占比情況（%） 10

圖12：近年來多門、變頻、風(fēng)冷等冰箱功能占比持續(xù)提升 10

圖13：2007-2019年4月的冰箱均價變化（元） 10

圖14：2018年各企業(yè)冰箱業(yè)務(wù)毛利率對比 10

圖15：2011年至今洗衣機年度銷量及同比增長 11

圖16：中國洗衣機零售價偏低（2017年） 11

圖17：不同的渠道和產(chǎn)品類型的洗衣機零售均價差異明顯 11

圖18：行業(yè)滾筒洗衣機銷量占比持續(xù)提升 12

圖19：零售端不同容量洗衣機份額變化情況 12

圖20：洗衣機行業(yè)內(nèi)銷出貨量格局情況（2018） 12

圖21：公司洗衣機外銷出貨量格局情況（2018年） 12

圖22：2019Q1油煙機銷量有所企穩(wěn)（萬臺） 13

圖23：2019Q1油煙機零售額有所回暖（億元） 13

圖24：油煙機零售額CR4不斷提升(%) 13

圖25：2009-2017年CR4油煙機零售額份額（%） 13

圖26：各家電品類的城鎮(zhèn)保有量（臺/百戶） 14

圖27：各家電品類的農(nóng)村保有量（臺/百戶） 14

圖28：歐式、近吸式產(chǎn)品零售額份額逐年上升 14

圖29：大吸力產(chǎn)品占比逐年上升 14

圖30：城鎮(zhèn)百戶保有量相近下油煙機對應(yīng)的絕對購買力顯著強于白電 15

圖31：消費板塊加倉比例較大 16

圖32：格力電器北上資金凈買入（2019年1-5月） 16

圖33：美的集團北上資金凈買入（2019年1-5月） 16

圖34：MSCI納入時間表 17

圖35：截止2019年5月17日，國內(nèi)及海外家電個股PE（TTM）估值對比 17

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表格目錄

表1：54個家電企業(yè)的分類情況 5

表2：家電板塊各子行業(yè)毛利率變動情況 7

表3：一季度以來空調(diào)的銷售情況 8

表4：重點推薦企業(yè)業(yè)績、估值情況 18

2019Q1家電板塊業(yè)績進入筑底期

截止4月30日，家電板塊內(nèi)上市公司的2018年報以及2019年一季報已悉數(shù)發(fā)布，我們選取了54家家電板塊上市公司（其中包括白電企業(yè)9家、黑電企業(yè)6家、小家電企業(yè)14家、廚衛(wèi)電器企業(yè)4家、上游零部件企業(yè)21家）作為研究標的，對2018全年和2019Q1家電行業(yè)整體以及行業(yè)板塊的情況進行復(fù)盤。

表1：54個家電企業(yè)的分類情況

子版塊

板塊內(nèi)個股

白電

格力電器、美的集團、青島海爾、小天鵝A、海信家電、惠而浦、澳柯瑪、長虹美菱

黑電

創(chuàng)維數(shù)字、海信電器、四川長虹、TCL集團、深康佳A、兆馳股份

小家電

蘇泊爾、九陽股份、愛仕達、圣萊達、蒙發(fā)利、哈爾斯、樂金健康、奮達科技、萊克電氣、飛科電器、天際

股份、新寶股份、榮泰健康、科沃斯

廚衛(wèi)電器

老板電器、華帝股份、浙江美大、萬和電氣

上游零部件

華意壓縮、三花股份、拓邦股份、禾盛新材、和而泰、康盛股份、毅昌股份、海立美、英唐智控、東方電熱、

海立股份、順威股份、秀強股份、億利達、盾安環(huán)境、和晶科技、金海環(huán)境、艾比森、春蘭股份、聚隆科技

數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

全行業(yè)收入增速持續(xù)放緩，廚電領(lǐng)先出現(xiàn)拐點

全行業(yè)收入與業(yè)績增速仍然處于增速放緩?fù)ǖ馈?018年家電全行業(yè)收入12135億元，同比增長14.6%。其中18Q4實現(xiàn)3070億元，同比增長14%，受經(jīng)濟增速放緩、地產(chǎn)景氣度低迷以及空調(diào)行業(yè)2017年高基數(shù)影響，2018年行業(yè)整體收入增速有所放緩且呈前高后低走勢。2019Q1，行業(yè)整體營業(yè)收入同比增長7%至3046億元，收入增速環(huán)比進一步放緩，考慮到去年一季度板塊收入基

數(shù)仍較高且2019年行業(yè)終端景氣尚未見明顯回暖，一季度行業(yè)收入表現(xiàn)也在預(yù)期之中，不過后續(xù)考慮到高基數(shù)影響逐漸減弱、地產(chǎn)竣工帶動下行業(yè)終端需求有望邊際改善，2019年家電行業(yè)收入增速有望呈現(xiàn)逐季回暖走勢。

圖1：19Q1單季度收入同比增速呈下降趨勢

50%

39%

40%

30%

20%

13%

11%11%

33%32%

20%

30%

21%19%

15%

14%

9%

10%

14Q1

14Q2

14Q3

14Q4

15Q1

15Q2

15Q3

15Q4

16Q1

16Q2

16Q3

16Q4

17Q1

17Q2

17Q3

17Q4

18Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

0%

7% 5%

-3%-4% 0%

10% 7%

-10%

-20%

-14%

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家電板塊營收同比

數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

分版塊來看，各個子板塊收入增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，但廚電板塊收入增速1季度明顯出現(xiàn)拐點，主要為地產(chǎn)竣工回暖帶動廚電銷售率先復(fù)蘇。白電、小家電、黑電以及上游零部件收入增速持續(xù)放緩。

圖2：各版塊單季度收入同比增速

白電 黑電 大廚電 小家電 上游

60%

50%

40%

30%

20%

10%

12Q1

12Q2

12Q3

12Q4

13Q1

13Q2

13Q3

13Q4

14Q1

14Q2

14Q3

14Q4

15Q1

15Q2

15Q3

15Q4

16Q1

16Q2

16Q3

16Q4

17Q1

17Q2

17Q3

17Q4

18Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

0%

-10%

-20%

-30%

數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

減值拖累18年行業(yè)盈利，19Q1業(yè)績環(huán)比增速改善

2018年全行業(yè)歸母凈利潤661億元，同比下滑7%。其中18Q4實現(xiàn)47.67

億元，同比下降76%，2019Q1實現(xiàn)歸屬凈利潤192億元，同比增長7%。2018年四季度行業(yè)整體業(yè)績同比大幅下滑，主要受部分標的商譽減值及上年同期非經(jīng)常收益基數(shù)較高等因素影響。2019年一季度，雖然行業(yè)整體收入增速仍有承壓，但受益于盈利能力小幅改善，單季度業(yè)績增速環(huán)比明顯回暖。后續(xù)基于行業(yè)營收增速有望逐季改善且盈利能力穩(wěn)步上行，行業(yè)整體業(yè)績增長確定性無需

擔憂。

圖3：家電行業(yè)上市公司歸母凈利潤增速

圖4：各版塊歸母凈利潤增速情況

80%

100%

72%

60%

50%

40%

31%

28%25%

20%

24%

6%

16%

27%

12%

23%

13%

0%

13%25%

17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1

0%

7%

-6%

-50%

-20%

-40%

-60%

-80%

-35%

-100%

-69%

-150%

白電

黑電（剔除康佳）

大廚電

小家電

數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

毛利率止跌反彈，19年毛利率有望延續(xù)上行趨勢

2019Q1以來，毛利率開始呈現(xiàn)出止跌反彈趨勢。2018Q4，毛利率同比下滑

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1.00pct至24.10%，2019年一季度則同比提升0.50pct至24.50%。2018年

四季度家電主要生產(chǎn)原材料冷軋鋼板（1mm）均價、LME3個月銅期貨均價、LME3個月鋁期貨均價及塑料指數(shù)同比分別下滑4.87%、10.22%、6.95%及3.67%，在此背景下除白電及黑電行業(yè)分別受格力電器及深康佳A等個別公司影響毛利率仍有下行，其余家電子行業(yè)毛利率同比均有改善。2019年一季度原材料價格下滑趨勢延續(xù)，冷軋、銅、鋁均價分別下降8.10%、11.15%及12.90%，疊加匯率環(huán)境改善，行業(yè)整體毛利率止跌反彈。

圖5：2019年一季度行業(yè)毛利率有所改善（家電行業(yè)毛利率情況）

27%

25%

23%

21%

19%

17%

15%

12Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1

數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

分子行業(yè)來看，2018Q4廚電、小家電毛利率分別同比提升5.2、1.8pct至46.3%、31.0%，但同期白電及黑電行業(yè)毛利率有所承壓，分別同比下滑1.0及

pct至28.5%及14.6%，其中白電行業(yè)主要受格力電器業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整及兌現(xiàn)渠道返利致使當期毛利率大幅下行所拖累，而黑電行業(yè)中深康佳A受低毛利率供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)占比提升影響毛利率大幅下滑，且行業(yè)競爭格局偏弱致使均價持續(xù)下行對整體毛利率也有一定壓制。2019年一季度，隨著原材料成本壓力進一步緩解，除黑電行業(yè)外，其余家電整機行業(yè)單季度毛利率同比均有不同幅度改善。后續(xù)考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級、原材料價格壓力趨緩，疊加增值稅調(diào)整等因素，2019年家電行業(yè)毛利率有望延續(xù)上行趨勢。

表2：家電板塊各子行業(yè)毛利率變動情況

2019Q1

2019Q1同比

2019Q1環(huán)比

2018Q4

2018Q4同比

2018Q4環(huán)比

白電

28.4%

1.4%

-0.1%

28.5%

-1.0%

0.4%

黑電

13.8%

-1.4%

-0.8%

14.6%

-1.4%

1.7%

廚電

44.5%

4.2%

-1.8%

46.3%

5.2%

0.9%

小家電

30.2%

6.1%

-0.8%

31.0%

1.8%

1.3%

家電上游

24.5%

0.3%

0.0%

16.8%

-3.6%

0.3%

數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

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白電主要看升級與提效，廚電受地產(chǎn)景氣影響有望回暖

空調(diào)：短期維持平穩(wěn)增長，長期空間猶在

短期看，促銷帶動內(nèi)銷平穩(wěn)增長，出口表現(xiàn)略有承壓。一季度整體來看，空調(diào)內(nèi)銷同比維持小個位數(shù)增長態(tài)勢，且企業(yè)當前排產(chǎn)仍較為積極，年初至今空調(diào)企業(yè)加大促銷力度，整體內(nèi)銷表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期。出口方面，3月空調(diào)出口增速環(huán)比進一步下滑，一季度整體則小幅下滑1.37%，考慮到去年年底企業(yè)搶

出口現(xiàn)象，一季度空調(diào)出口增速略有回落符合預(yù)期。

表3：一季度以來空調(diào)的銷售情況

3月

同比增長

1-3月

同比增長

產(chǎn)量

1679.8

3.83

3899.6

2.87

銷量

1689.8

-2.00

4027.25

0.89

出口

738.25

-7.61

1842

-1.37

內(nèi)銷

951.55

2.86

2185.25

2.88

在庫

884.52

-1.19

-

-

庫存方面，行業(yè)旺季來臨，空調(diào)庫存迎拐點，預(yù)計去化需要2個季度。從

歷史來看，庫存周期在空調(diào)行業(yè)中較為重要，在2014-2015年去庫存總共持續(xù)了大約6個季度（2015Q2-2016Q3），本輪空調(diào)庫存去化周期預(yù)計會短于上一輪，預(yù)計只需要3個季度左右即可完成。我們判斷本輪去化周期變短的主要原因是：本輪庫存積累周期較短，且渠道經(jīng)歷上一輪庫存周期后整體變得謹慎，因此實際庫存壓力應(yīng)弱于2014年底；另一方面是2019年的需求動量預(yù)計會有明顯恢復(fù)，而2015年整體需求持續(xù)偏弱，因此外部環(huán)境對于庫存去化也明顯更有

利。所以，空調(diào)的庫存去化預(yù)計能夠在2019年的三、四季度完成。

圖6：空調(diào)行業(yè)“出貨-零售增速差”在過去24個月中持續(xù)為正

80%

增速差（產(chǎn)業(yè)在線-中怡康）

60%

40%

去庫存周期

20%

0%

-20%

加庫存周期

加庫存周期

-40%

數(shù)據(jù)來源：國家政府網(wǎng)站，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

2009-09

2010-01

2010-05

2010-09

2011-01

2011-05

2011-09

2012-01

2012-05

2012-09

2013-01

2013-05

2013-09

2014-01

2014-05

2014-09

2015-01

2015-05

2015-09

2016-01

2016-05

2016-09

2017-01

2017-05

2017-09

2018-01

2018-05

2018-09

2019-01

數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

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格局方面，一季度龍頭份額穩(wěn)步提升，行業(yè)格局維持穩(wěn)定。一季度整體來看，美的內(nèi)銷市場份額同比提升2.38pct，格力及奧克斯分別小幅提升0.16及0.14pct，海爾則下滑1.81pct，行業(yè)CR4則同比提升0.8pct至81%，行業(yè)集

中度提升趨勢仍在延續(xù)。后續(xù)來看，隨著竣工邏輯逐步兌現(xiàn)及銷量基數(shù)轉(zhuǎn)低，行業(yè)庫存逐步去化，行業(yè)仍有望延續(xù)穩(wěn)健增長。

長期看，空調(diào)行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間。對比中國的空冰洗等大家電產(chǎn)品，冰洗在2011年后銷量明顯放緩，這與冰洗保有量接近飽和、“一戶一機”的局

限等因素有關(guān)。而大家電中唯有空調(diào)保有量因打破“一戶一機”的限制而保持高速增長，2017年空調(diào)城鎮(zhèn)每百戶保有量128臺，10-17年的年均復(fù)合增速為2%，保持穩(wěn)定增長。通過對標日本空調(diào)人均保有量水平，我們測算國內(nèi)空調(diào)市場仍有翻倍的空間，未來5年每年至少有5%的銷量增長。

圖7：空調(diào)生產(chǎn)規(guī)模遠超冰箱、洗衣機

圖8：大家電中空調(diào)保有量持續(xù)高速增長（臺/百戶）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

冰箱：更新潮或來臨，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是方向

根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)，2019年一季度冰箱行業(yè)總銷量1737萬臺，同比增長3.6%，總銷量得到改善，其中內(nèi)銷同比下降1.9%，而出口總比增長12.5%。銷售數(shù)據(jù)的改善主要來自出口部分，一方面由于去年低基數(shù)，另一方面由于出口單價下降刺激。

圖9：2011年至今冰箱銷量及同比增長

數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部（2019年為前三月數(shù)據(jù)）

更新潮或來臨：從冰箱行業(yè)未來發(fā)展趨勢看，盡管基于保有量角度行業(yè)基本飽和，但也不乏一些促進行業(yè)景氣回升的因素正在逐步釋放；隨著2008年

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家電下鄉(xiāng)所銷售產(chǎn)品逐步接近更換周期,更新需求的集中釋放將在邊際上利好行業(yè)景氣；尤其是冰箱保有量提升最多，疊加消費刺激政策，后續(xù)將大概率收益更新潮周期的來臨，我們在第二章已經(jīng)闡述，不再贅述。

冰箱格局穩(wěn)定，海爾一直占據(jù)冰箱行業(yè)霸主地位，行業(yè)集中度仍有提升空間。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，海爾2018年內(nèi)銷份額達到30%，而第二梯隊的海信科

龍、美的、美菱三者合計占據(jù)市場31%的份額，與海爾相當。從目前的競爭格局看，雜牌仍有三成的市場份額，行業(yè)整合空間大，同時對標空、洗等格局，我們預(yù)計未來份額有望持續(xù)提升。

圖10：冰箱行業(yè)內(nèi)銷量占比情況（%） 圖11：冰箱行業(yè)出口量占比情況（%）

40%

20%

16.59%

18.13% 18.76% 18.89%

28.39%

29.44%

29.15%

30.15%

30.49%

8.73%

9.86%

10.49%

12.01%

12.71%

15%

13.00% 14.40% 143.1529%

11.5456%

14.62%

12.46%

143.4346%

20%

10%

5%

0%

10.01%

5.81%

6.44% 7.04% 8.31% 6.63%

0%

2014 2015 2016 2017 2018

2014 2015 2016 2017 2018

海爾 美的 海信科龍

海爾 美的 海信科龍 美菱 奧馬

數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

從冰箱行業(yè)發(fā)展趨勢看，受益消費升級，多門、風(fēng)冷、變頻是趨勢。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，多門冰箱占比從2014年的18.7%上升至2017年的41.2%，變頻

冰箱占比從2014年的38.3%上升至2017年的67.7%。

圖12：近年來多門、變頻、風(fēng)冷等冰箱功能占比持續(xù)提升

數(shù)據(jù)來源：中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

在格局持續(xù)集中的背景下，冰箱行業(yè)龍頭通過對產(chǎn)品的升級，均價實現(xiàn)了連續(xù)上漲，但仍低于國際品牌的市場均價，未來仍有提價空間。

圖13：2007-2019年4月的冰箱均價變化（元） 圖14：2018年各企業(yè)冰箱業(yè)務(wù)毛利率對比

8000

6000

4000

2000

0

整體 海爾

西門子 美的

美菱 海信

40%

30%

20%

10%

0%

29%

30%

20%

21.75%

23.53%

美的 海爾 海信家電 美菱 奧馬電器

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2007/01

2008/01

2009/01

2010/01

2011/01

2012/01

2013/01

2014/01

2015/01

2016/01

2017/01

2018/01

2019/01

數(shù)據(jù)來源：中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

洗衣機：銷量表現(xiàn)穩(wěn)健，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級是趨勢

洗衣機方面，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)，2019年一季度洗衣機行業(yè)總銷量1609萬臺，同比下降0.9%，整體維持平穩(wěn)，其中內(nèi)銷同比下降3%，而出口總比增長4.4%。

圖15：2011年至今洗衣機年度銷量及同比增長

數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部（2019年為前三月數(shù)據(jù)）

國內(nèi)需求看，隨著人均保有量的飽和，未來洗衣機市場開始進入更新需求主導(dǎo)的需求周期。2018年中國洗衣機銷量4532萬臺，同比增長3%，其中更新需求占比約50%。而更新需求則會帶來更強的消費升級動力，洗衣機受益消費

者對洗護品質(zhì)、烘干功能、洗衣容量、分區(qū)洗滌功能的需求提升，銷售結(jié)構(gòu)改善，均價快速提升。預(yù)計未來3年ASPCAGR7%-10%。中國洗衣機價格遠低于國外。2017年中國洗衣機零售均價272美元/臺，僅為日本的46%、韓國的37%。

主要原因是2017年中國洗衣機銷量中，價格偏低的波輪洗衣機占比高達64%。

圖16：中國洗衣機零售價偏低（2017年）

圖17：不同的渠道和產(chǎn)品類型的洗衣機零售均價差異明顯

數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)，中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

長期看，中國洗衣機產(chǎn)品均價有翻倍空間，并通過產(chǎn)品端的迭代升級得以實現(xiàn)，目前洗衣機的迭代有以下趨勢，這些趨勢也將推動洗衣機價格的持續(xù)上升：（1）滾筒洗衣機預(yù)計未來會替代波輪成為主流洗衣機品類；（2）消費者逐漸傾向于購買大容量的洗衣機；（3）洗干一體機和干衣機逐漸興起；（4）人們對分區(qū)洗滌等功能開始重視。

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圖18：行業(yè)滾筒洗衣機銷量占比持續(xù)提升

圖19：零售端不同容量洗衣機份額變化情況

3000

50%

100%

2500

2000

1500

23%

28%

24% 27%

32%

37%

39%

40%

30%

80%

60%

74%

55%

34% 25%

40%

1000

2012

2016

2017

2018

20%

40%

20%

6%

2015

31%

14%2016

28% 35%

2017 2018

500

10%

20%

0

0%

0%

2013 2014 2015

滾筒洗衣機銷量

占比

9KG及以上

8-8.9KG

7.9KG及以下

數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

數(shù)據(jù)來源：中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

中國洗衣機市場形成雙寡頭壟斷格局，市占率和毛利率有提升潛力。產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計，2018年海爾和美的系洗衣機的內(nèi)銷占比分別為36.2%、29.5%，雙

寡頭壟斷格局穩(wěn)定。

圖20：洗衣機行業(yè)內(nèi)銷出貨量格局情況（2018）

圖21：公司洗衣機外銷出貨量格局情況（2018年）

其他

三星

惠而浦 12%

LG3% 海爾

2% 1% 34%

西門子12%

三洋

3%

松下

8% 美的系

25%

11% 海爾

18% 美的系

67% 4% 惠而浦其他

數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

總的來說，我們認為產(chǎn)品更新需求與價格上升趨勢結(jié)合將會持續(xù)支撐洗衣機行業(yè)未來的發(fā)展，更新?lián)Q代的基本需求也將使得滾筒洗衣機、變頻洗衣機甚至更智能化洗衣機帶動整個洗衣機行業(yè)穩(wěn)步增長。洗衣機行業(yè)已經(jīng)進入成熟階

段，重點關(guān)注兩個方向：1.全球布局、具備海外擴張和資源整合能力的公司，如青島海爾；2.消費升級過程中通過品牌升級實現(xiàn)產(chǎn)品均價持續(xù)提升的公司。

廚電：地產(chǎn)拉動行業(yè)回暖，未來發(fā)展空間大

大廚電市場受到地產(chǎn)需求回暖影響，2019Q1銷量企穩(wěn)。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2019Q1，油煙機出貨577萬臺（同比+0.5%），其中1-3月銷售量同比增速分別為+8.6%、-32.5%、+10.7%。

零售市場2019年Q1與出貨數(shù)據(jù)趨勢趨同，油煙機零售量同比-3.6%、，零售額同比-3.6%，但在地產(chǎn)需求回暖影響下，3月單月有較好表現(xiàn)，油煙機零售量同比+3.7%，零售額同比+5.0%、。但零售均價提升趨勢減緩。中怡康數(shù)據(jù)顯示，2019Q1，油煙機均價分別持平，增速較2018Q1同期下降6.7PCT。

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圖22：2019Q1油煙機銷量有所企穩(wěn)（萬臺） 圖23：2019Q1油煙機零售額有所回暖（億元）

油煙機銷量

同比

25

20

15

10

5

0

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

油煙機零售額 同比

100

80

60

40

20

2018/01

2018/02

2018/03

2018/04

2018/05

2018/06

2018/07

2018/08

2018/09

2018/10

2018/11

2018/12

2019/01

2019/02

2019/03

0

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

2018/01

2018/02

2018/03

2018/04

2018/05

2018/06

2018/07

2018/08

2018/09

2018/10

2018/11

2018/12

2019/01

2019/02

2019/03

-50%

數(shù)據(jù)來源：中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

近年來，廚電“大行業(yè)，小公司”行業(yè)格局并未改變，但集中度正在逐步提升，根據(jù)中怡康的數(shù)據(jù)，油煙機和燃氣灶行業(yè)零售額CR4（老板、方太、華帝、美的）分別從2010年的45.48%和44.32%提升至2018年的68.33%和65.44%。CR4的格局比較穩(wěn)定，老板、方太長期霸占高端市場，市占率一直領(lǐng)先，而華帝則積極布局中高端，搶占中高端市場，與零售規(guī)模與偏中端的美的較為接近。

圖24：油煙機零售額CR4不斷提升(%)

圖25：2009-2017年CR4油煙機零售額份額（%）

70%

30%

25%

60%

20%

15%

50%

10%

5%

40%

201020112012201320142015201620172018

油煙機 燃氣灶

0%

老板

方太

美的

華帝

數(shù)據(jù)來源：中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

數(shù)據(jù)來源：中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

從保有量看，城鎮(zhèn)方面，截止2016年底，我國城鎮(zhèn)每百戶油煙機擁有量

為72臺，與戶均一臺的配置水平仍有差距，而我國城鎮(zhèn)每百戶冰箱、洗衣機的保有量已達96臺、94臺。農(nóng)村方面，2016年我國農(nóng)村每百戶油煙機保有量為18臺，而我國農(nóng)村每百戶冰箱、洗衣機的保有量分別為90臺、84臺，對比

冰洗箱保有量，2016年城鎮(zhèn)、農(nóng)村家庭抽油煙機保有量水平分別僅相當于1996

年的洗衣機及2003-2005年間的冰箱保有量水平，我們認為隨著我國城鎮(zhèn)化的不斷推進、人均收入水平的提升和消費觀念的改變，油煙機產(chǎn)品滲透率會逐步向冰洗靠攏，行業(yè)發(fā)展空間較為可觀。

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圖26：各家電品類的城鎮(zhèn)保有量（臺/百戶）

圖27：各家電品類的農(nóng)村保有量（臺/百戶）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

高端產(chǎn)品份額逐年上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯。相比傳統(tǒng)的平頂式和深罩式油煙機，歐式、近吸式油煙機屬于高端機型，在外觀、功能等方面均得到了較

大的提升。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，近幾年歐式、近吸式以及大吸力等高端機型零售份額逐年上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級。

圖28：歐式、近吸式產(chǎn)品零售額份額逐年上升 圖29：大吸力產(chǎn)品占比逐年上升

100%

80%

21.7%

30.1%35.3%40.4%42.2%41.5%40.5%42.8%44.7%

100%

80%

16.2%21.0%27.2%

41.1%4

6.7

1.0

9.1

3.7

9.8

6.9

%5%5%

60%

40%

59.2%54.7%

60%

40%

4%41.7%

43.7%

39.6%3

5%

%3%

20%

8.4

1.5

17.7%14.1%

53.2%51.2%52.8%53.8%55.9%54.6%53.1%

20%

0%

3%34.8%

26.7%17.5%15.5%10.4%

35.0%34.0%

6.9%5.4%

0% 10.9%7.9%7.0%4.6%3.3%2.3%2.0%

201020112012201320142015201620172018

20112012201320142015201620172018

13.0立方米/分鐘以下 13.0-14.9立方米/分鐘

平頂式 深罩式 歐式 近吸式

15.0-16.9立方米/分鐘 17.0立方米/分鐘及以上

數(shù)據(jù)來源：中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：中怡康，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

總的來說，普及階段的廚電行業(yè)總體增長較為穩(wěn)健，不過得益于中高端廚電市場擴容效應(yīng)的存在，中高端區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)品出貨增速顯著優(yōu)于行業(yè)整體，這也在一定程度上反應(yīng)了行業(yè)整體集中度的持續(xù)提升；與此同時，高端產(chǎn)品均價水平也相對較高，量價齊升之下，以銷售額計的中高端廚電市場規(guī)模增速或?qū)⒏鼮榭捎^。

廚電在普及階段就表現(xiàn)出顯著的中高端消費趨勢，核心原因一方面在于其較強的裝修屬性；這使得產(chǎn)品的重置成本較高，一旦產(chǎn)品在使用過程中出現(xiàn)質(zhì)量問題，維修甚至是更換將不僅涉及產(chǎn)品本身還會牽涉到建筑細部裝修，因此如果從耐用消費品全生命周期使用成本角度出發(fā)，邏輯上消費者在進行決策時將更加傾向于品牌及規(guī)模背書的產(chǎn)品，并愿意支付一定的溢價以消除信息不對稱所致的不確定性，家裝類的產(chǎn)品均有此特性。

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另一方面，廚電普及階段所對應(yīng)的消費者購買能力更強，我們通過對比發(fā)現(xiàn)，在相同保有量的條件下，廚電所對應(yīng)的人均購買力要遠強于白電?？偟膩碚f，基于保有量提升及品類擴張兩大邏輯，廚電行業(yè)長期成長性依舊確定，且

在裝修屬性及較強購買力支撐下，中高端廚電表現(xiàn)將顯著優(yōu)于低端，在此背景下行業(yè)競爭更多地將集中在品牌及產(chǎn)品方面，考慮到廚電行業(yè)本身相對較慢的技術(shù)進步特性，無論是品牌還是產(chǎn)品短期出現(xiàn)顛覆的可能性較小，行業(yè)競爭格局總體很難有顯著變化，中高端廚電紅利依舊存在。

圖30：城鎮(zhèn)百戶保有量相近下油煙機對應(yīng)的絕對購買力顯著強于白電

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

我們在第二章已經(jīng)闡述，地產(chǎn)銷售已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象（尤其是一二線），廚電由于其較高的地產(chǎn)相關(guān)性，隨著地產(chǎn)的銷售逐步改善，預(yù)計廚電行業(yè)19年下半年銷售將實現(xiàn)回暖。由于本次地產(chǎn)復(fù)蘇率先發(fā)生在一二城市，那么廚電領(lǐng)域里一二線城市收入占比較高的企業(yè)將先受益。

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投資建議

外資持續(xù)進入有望驅(qū)動行業(yè)估值提升

海外資金偏好家電行業(yè)，長期價值有望提升。2018/12/31-2019/5/17期間，從陸股通大類板塊持倉市值來看，大消費板塊食品飲料、家電分列第一、

圖31：消費板塊加倉比例較大

25%

20%

15%

10%

5%

0%

20190517持股市值比例

20181231持股市值比例

二位，持倉市值比例分別為21%、11%。

采掘傳媒

電氣設(shè)備

電子房地產(chǎn)紡織服裝非銀金融

鋼鐵公用事業(yè)國防軍工

化工機械設(shè)備計算機家用電器建筑材料建筑裝飾交通運輸農(nóng)林牧漁

汽車輕工制造商業(yè)貿(mào)易食品飲料

通信休閑服務(wù)醫(yī)藥生物

銀行有色金屬

綜合

數(shù)據(jù)來源：wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

大消費龍頭中外資占比不斷提升，股東風(fēng)格結(jié)構(gòu)趨于龍頭化。陸股通依舊青睞家電白馬，雖然近期陸股通有所流出，但今年以來家電板塊持股占比穩(wěn)定

上行。龍頭股業(yè)績穩(wěn)定、基本面良好、安全性較強，不論從分紅還是資產(chǎn)配置角度，均具備長期的投資價值，且家電龍頭的估值水平有望支撐股價的向上修正。今年以來(截止2019年5月17號)北上資金凈流入格力電器、美的集團金額為175、173億元。5月北上資金凈流出，更多受到國際形勢及部分獲利盤獲利了結(jié)等影響，但白電龍頭作為大消費板塊標桿，依然看好中長期海外資金流入白電龍頭。

圖32：格力電器北上資金凈買入（2019年1-5月）

圖33：美的集團北上資金凈買入（2019年1-5月）

100

120

98

100

80 63

60

40 29

20 9

0

2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月

-20

-40 -25

76

80

60

52

40

40

27

20

0

2019年1月

2019年2月

2019年3月

2019年4月

2019年5月

-20

-20

-40

數(shù)據(jù)來源：wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

數(shù)據(jù)來源：wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

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MSCI將A股納入因子提升，家電板塊4股新納入。2019年3月1日，MSCI宣布增加中國A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重并通過三步（時間分別在2019

年5月、8月、11月）把中國A股的納入因子從5％增加至20％。同時中盤A股也將隨著大盤A股權(quán)重增加而納入MSCI指數(shù)，家電板塊將有4只中盤股納入（分別為蘇泊爾、小天鵝A、三花智控、海信電器）。MSCI新興市場指數(shù)的預(yù)計成分股中有253只中國大盤A股和168只中國中盤A股（其中包括了27只創(chuàng)業(yè)板股票）；A股在新興市場指數(shù)中的預(yù)計權(quán)重約3.3％。自滬港通、深港通的正式開通至今，A股的投資者結(jié)構(gòu)事實上已經(jīng)在發(fā)生改變。而隨著MSCI、富時羅素、標普道瓊斯等先后決定將A股實現(xiàn)納入，未來將持續(xù)帶來資金結(jié)構(gòu)的改變。

圖34：MSCI納入時間表

數(shù)據(jù)來源：MSCI公告，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

家電龍頭個股有較穩(wěn)定現(xiàn)金流表現(xiàn)，對標海外家電個股，家電龍頭PE估值或有提升空間。目前時點，我們預(yù)計2019年外資仍將從市場資金面對板塊產(chǎn)生重要影響，納入三大指數(shù)（MSCI、富時羅素、標普道瓊斯）所吸引的海外

跟蹤資金將會持續(xù)流入。簡單對比截止2019年5月17日的PETTM估值情況，海外家電股平均PETTM估值為23倍，而國內(nèi)龍頭個股估值處于相對較低水平

（美的、海爾、格力PETTM估值分別為15.88、13.23、12.53倍）。隨著海外資金流入，國內(nèi)家電龍頭估值有望向海外看齊，相對家電龍頭的歷史估值中樞，或具備溢價空間。

圖35：截止2019年5月17日，國內(nèi)及海外家電個股PE（TTM）估值對比

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

PE（TTM)

數(shù)據(jù)來源：wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部

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2019年下半年的投資建議

2019年至今家電板塊漲幅領(lǐng)先，主要受估值驅(qū)動。截止2019年5月17日，家電板塊2019年累計上漲36.4%，同期滬深300指數(shù)上漲21.2%，家電板塊跑贏滬深300指數(shù)15.2PCT。雖然19Q1家電內(nèi)生需求依然偏弱，但外生因素

（一二線地產(chǎn)回暖、原材料、海外貿(mào)易）出現(xiàn)緩和,疊加家電消費刺激政策出臺預(yù)期，家電板塊估值修復(fù)早于業(yè)績反轉(zhuǎn)。

2019年下半年，我們認為，以下幾個利好因素仍將持續(xù)，家電板塊估值有望持續(xù)修復(fù)：1）地產(chǎn)需求轉(zhuǎn)暖（尤其是一二線地產(chǎn)），消費信心提升：地產(chǎn)后周期影響進入尾聲，2019H2業(yè)績預(yù)期差出現(xiàn)的概率更大。2）估值中樞提升預(yù)期：市場預(yù)期收益率下降，風(fēng)險偏好再度偏謹慎，穩(wěn)健大消費類資產(chǎn)有望受資

金青睞，同