蘇文電能研究報告：全產(chǎn)業(yè)鏈布局配網(wǎng)市場_高速成長進行時

一、蘇文電能——專注為用戶提供一站式供用電服務的優(yōu)質品牌商

（一）深耕電力工程施工和設計服務行業(yè)十余年

2007年4月，公司前身蘇文有限成立于江蘇省常州市，主要承接電力設計院的設計外包工作。公司自2014年起不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，相繼開展大規(guī)模的電力工程建設、設備生產(chǎn)和智能用電服務業(yè)務。2017年4月，蘇文電能成立，并于2021年4月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公司深耕電力工程施工和設計服務行業(yè)十余年，目前已具備電力工程建設全過程技術咨詢資質、多項智能化設計資質和總承包資質，成為了一家以電力咨詢設計業(yè)務為主導，涵蓋電力咨詢設計、電力工程建設、電力設備供應和智能用電服務業(yè)務為一體的一站式（EPCO）供用電品牌服務商。

公司實際控制人為施小波和蘆偉琴，二人為母子關系。蘆偉琴直接持有公司43.47%的股份。施小波直接持有公司10.26%的股份，并通過常州能闖（外部股東的持股平臺）、常州能拼（發(fā)行人員工持股平臺）、常州能學（發(fā)行人員工持股平臺）和共青城德贏間接持有公司9.27%的股份，二人合計持有公司63%的股份。

截止2021年三季報，公司共有3家全資子公司：①思貝爾電能科技有限公司，主要經(jīng)營輸變電工程，電能系統(tǒng)及智能化工程的咨詢、設計、安裝、試驗；售電等業(yè)務；②蘇文電能科技發(fā)展(上海)有限公司，主要開展太陽能發(fā)電科技領域內的技術咨詢、技術服務、技術開發(fā)、技術轉讓，電力設備維修，配電開關控制設備制造等業(yè)務。除此之外，公司在上海、安徽、南京、山東、湖南還設有分公司，以加強本地化服務能力；③21Q3新設江蘇光明頂新能源科技有限公司，開展新能源發(fā)電項目的投資、開發(fā)、建設、經(jīng)營管理以及電力設備生產(chǎn)、供應、電力技術服務等業(yè)務。

（二）成長性優(yōu)異的電力EPCO服務商

持續(xù)探索電力工程全過程服務，總承包資質開啟高增起點。公司成立之初主要承接電力設計院的外包工作，之后逐步承接省市級電力設計院及供電公司的電力設計工作。2016年，公司取得電力工程總承包三級資質，電力工程業(yè)務得以迅速發(fā)展，2017年搬遷至新生產(chǎn)基地，電力設備制造業(yè)務開始大規(guī)模擴張。之后，公司又進一步延伸業(yè)務鏈條至企業(yè)端用電環(huán)節(jié)，布局開展“O”端智能用電服務業(yè)務，建立起一站式（EPCO）供用電品牌服務模式。2016-2020年，公司營收從3.73億元增長至13.69億元，歸母凈利從0.34億元增長至2.37億元，4年CAGR分別為38%和62%，凈利率由9.15%提升至17.35%。

程業(yè)務量質齊升，貢獻超60%毛利。分業(yè)務來看，公司2020年電力咨詢設計、電力設備供應、電力工程建設、智能用電服務四大業(yè)務分別實現(xiàn)營收1.46、2.06、9.54、0.62億元，其中電力設備及工程兩項合計收入占比約85%。盈利方面，電力咨詢設計和智能用電毛利水平較高，均在50%左右，電力工程與電力設備的毛利率一般在20%以上，工程業(yè)務自開拓以來毛利水平持續(xù)提高，2020年已提升至27%，較2016年提高了近18pct，貢獻了超60%的毛利，我們認為主要得益于公司完整的業(yè)務鏈條以及市場影響力不斷增強，從而使得報價對中標結果的影響程度降低。

電力行業(yè)屬地化特征明顯，公司采取設計先行、本地化發(fā)展戰(zhàn)略，省外拓張穩(wěn)步推進。電力行業(yè)長期屬地化特征明顯，2011年國家推動電網(wǎng)企業(yè)主輔分離改革及電力設計、施工企業(yè)一體化重組后，市場化改革有所成效，但目前絕大部分民營電力企業(yè)收入仍以省內為主，公司收入結構與行業(yè)特征基本一致，90%左右的收入集中在江蘇省內，其中60%左右都來自常州市；2017年起，公司積極拓展省外業(yè)務，主要通過“設計帶動施工，施工優(yōu)化設計”的戰(zhàn)略，2020年公司江蘇省外實現(xiàn)營收1.49億元，占比從2016年的0.54%上升至10.86%，安徽、上海、浙江、湖南等地開拓效果較好。

省內外毛利率差異逐漸收窄，體量原因仍存在一定波動。公司近兩年省內外毛利率均有所提升，其中省內盈利提升主要是由于工程業(yè)務毛利率改善，而省外業(yè)務盈利提升則主要是由設計業(yè)務貢獻，但由于省外業(yè)務尚處開拓期，體量較小，毛利水平仍存在一定波動。我們認為，公司省外業(yè)務鏈條大致可分為“設計業(yè)務開拓期（低毛利）-設計業(yè)務帶動施工期（設計毛利改善）-施工業(yè)務增長期（施工毛利改善）-施工業(yè)務成熟期（毛利穩(wěn)定）”四個階段，隨著省外拓張穩(wěn)步推進，新老區(qū)域同步增長，料短期內省外業(yè)務毛利水平仍將與省內業(yè)務存在一定差距，但收入體量有望顯著增長。

二、配電網(wǎng)和智能電網(wǎng)為電網(wǎng)投資重點，設計施工市場化改革有望再深入

電能從生產(chǎn)到使用可大致分為發(fā)電、輸電、變電、配電、供電五個環(huán)節(jié)，其中發(fā)電環(huán)節(jié)即電源的建設運營，包括傳統(tǒng)的火電以及水電、風電、核電、光伏等新能源電力，輸電到供電即電網(wǎng)，輸電網(wǎng)的額定電壓會明顯高于發(fā)電和用電兩個環(huán)節(jié)，所以電能從發(fā)電廠生產(chǎn)完成后一般會經(jīng)歷“輸電-變電（升壓）-輸電-變電（降壓）-用電”，即由遠距離輸電網(wǎng)到區(qū)域電力網(wǎng)，再到地方電力網(wǎng)，電壓逐級降低。電力勘測設計行業(yè)則是服務于全過程的電力工程建設，為發(fā)電和電網(wǎng)提供勘察設計和咨詢服務，以及承擔部分工程總承包項目。公司主營業(yè)務主要是為電網(wǎng)環(huán)節(jié)服務，且大部分集中在配電網(wǎng)環(huán)節(jié)，下游客戶以工商業(yè)、地產(chǎn)、國家電網(wǎng)等為主。

（一）能源結構優(yōu)化，電網(wǎng)投資有望持續(xù)增長

能源結構調整促進全國電力投資增長，預計十四五電網(wǎng)投資較十三五增長13%，年均配電網(wǎng)投資在3000億左右，繼續(xù)維持高位。

1)2020年全國電力投資額為9944億元，其中電源投資5244億，電網(wǎng)投資4699億。

2)電源投資可進一步分為水電、火電、核電、風電及其他五大類，2020年占比各為20%、11%、7%、50%、12%，2019-2020年電源投資均保持高增，主要系水電、光伏等非化石能源投資快速增長。隨著能源結構優(yōu)化，非化石能源占比進一步提高，料電源投資仍將繼續(xù)保持增長。

3)電網(wǎng)投資主要由國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)兩大企業(yè)承擔，2013-2019年，電網(wǎng)投資額均高于電源投資，2020年全國電網(wǎng)投資同比下滑6.2%，主要系提前一年完成國家新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級任務。國家電網(wǎng)計劃十四五期間完成電網(wǎng)投資額3500億美元，南方電網(wǎng)計劃完成投資額6700億元，兩大電網(wǎng)公司合計計劃投資約2.9萬億，較十三五期間的2.57萬億（全國）增長約13%，即平均每年電網(wǎng)投資額近6000億，較2019-2020年不到5000億的規(guī)模增長明顯。

4)配電網(wǎng)投資額占電網(wǎng)投資額一半左右。配電網(wǎng)投資公開數(shù)據(jù)相對較少，根據(jù)南網(wǎng)最新規(guī)劃，十四五期間配電領域投資不低于3200億元，較十三五期間增長6%，占電網(wǎng)計劃投資比例接近一半，按此比例推算，估計十四五每年的配電網(wǎng)投資接近3000億，與十三五期間的計劃年均投資額基本持平。

全社會電力供需持續(xù)增長，江蘇省名列前茅。近年來，隨著工業(yè)化水平的提高及電力化進程加快，全國電力供給與需求實現(xiàn)穩(wěn)步增長。2020年，全社會用電量及發(fā)電量分別達到75110/74170.4億千瓦時，同比增長3.10%/2.70%。其中，江蘇省用電量位列全國第三，僅次于山東、廣東兩個人口大省，達到6374億千瓦時，同比增長1.70%。

（二）智能電網(wǎng)為電網(wǎng)投資新方向

智能電網(wǎng)建設是以通信信息平臺為支撐，具有信息化、自動化、互動化特征，旨在實現(xiàn)電力流、信息流、業(yè)務流高度一體化融合的現(xiàn)代電網(wǎng)。2010年，國家電網(wǎng)在《智能化規(guī)劃總報告》中指出，計劃在2009-2020年間投資3.45萬億元建設“堅強智能電網(wǎng)”，其中智能化投資3841億元，占電網(wǎng)總投資的11.1%；2019年又創(chuàng)新性的提出“三型兩網(wǎng)”發(fā)展戰(zhàn)略，積極推動能源互聯(lián)網(wǎng)建設。隨著全國電網(wǎng)規(guī)模的擴張、遠距離輸電需求的增加、以及新能源電力占比提升，智能電網(wǎng)應運而生。智能用電服務作為智能電網(wǎng)的重要組成部分，不僅可以實現(xiàn)用戶用電狀態(tài)的實時監(jiān)測，節(jié)約日常運維成本；還可以利用大數(shù)據(jù)對用電行為進行分析，提高電力企業(yè)運行效率。

分時電價機制進一步刺激智能用電需求。我國的電力消費結構呈現(xiàn)冬夏“雙高峰”特性，高峰期會給電力系統(tǒng)帶來極大的負擔；同時，新能源發(fā)電的波動性和不穩(wěn)定性等問題給電力系統(tǒng)的平穩(wěn)運行也提出了更大的考驗。2021年7月國家發(fā)改委發(fā)布《關于進一步完善分時電價機制的通知》，提出將“優(yōu)化峰谷電價機制，系統(tǒng)峰谷差率超過40%的地方，峰谷電價價差原則上不低于4:1”、“建立尖峰電價機制，尖峰電價在峰段電價基礎上上浮比例原則上不低于20%”等等，峰谷電價價差被進一步合理拉大，智能用電需求也有望隨之擴大。

（三）總承包模式快速推廣，已成電力設計院主要收入來源

電力勘測設計行業(yè)規(guī)模超兩千億，總承包模式快速推廣，已成電力設計院主要收入來源。根據(jù)中國電力規(guī)劃設計協(xié)會，2020年，全國電力勘察設計行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入2117億，同比增長23.75%，其中勘測設計、咨詢的收入規(guī)模約411億，占全行業(yè)收入規(guī)模的19%，總承包收入占比已提升至76%。分板塊看，火電設計院收入995億，同比+17.13%，水電設計院收入886億，同比+34.86%，供電及其他設計院收入235億，同比+15.53%，各板塊收入增長結構類似，主要源自近些年總承包業(yè)務的快速擴張，原有的設計業(yè)務收入規(guī)模變化不大。從新簽合同來看，總承包訂單占比更是高達88%，這意味未來行業(yè)的總承包模式占比仍將進一步擴大。

（四）電力行業(yè)區(qū)域化特征明顯，市場化改革推進民營企業(yè)有望受益

電力工程施工與設計服務行業(yè)區(qū)域化特征明顯，市場化改革仍有深入空間。2011年前，各省級電力勘察設計院均歸屬于省電網(wǎng)公司，具有很強的地域性和行業(yè)壟斷特征。2011年，國家推動電網(wǎng)企業(yè)主輔分離改革及電力設計、施工企業(yè)一體化重組，組建了中國電建和中國能建兩家設計施工業(yè)務一體化的綜合性電力建設集團。按資質劃分，行業(yè)第一梯隊主要為中國電建、中國能建下屬設計院以及部分省級電力設計院，全國共115家，其中電力工程設計綜合和行業(yè)甲級資質90%以上為大型國企掌握。第二梯隊和第三梯隊企業(yè)數(shù)量各為1300余家、1600余家。整體看，盡管電力改革持續(xù)深入，但市場化程度仍有較大提升空間。2020年10月，國家發(fā)改委發(fā)布《關于支持民營企業(yè)加快改革發(fā)展與轉型升級的實施意見》，提出“加快電網(wǎng)企業(yè)剝離裝備制造等競爭性業(yè)務，進一步放開設計施工市場，進一步放開石油、化工、電力、天然氣等領域節(jié)能環(huán)保競爭性業(yè)務”，隨著改革的持續(xù)推進，民營企業(yè)有望在競爭性領域獲得更大的發(fā)展空間。

江蘇省電力市場化程度相對較高。按區(qū)域來看，江蘇省擁有電力工程設計丙級及以上資質企業(yè)218家，占全國7%，位列全國第三，其中二、三梯隊企業(yè)213家，民營企業(yè)152家?？紤]到第一梯隊企業(yè)數(shù)量占比較低，各省差距不會很大，故我們認為二、三梯隊的企業(yè)數(shù)量可從一定程度上反映出當?shù)仉娏辈煸O計的市場需求及市場化程度。另外，根據(jù)公司招股書，“2019年2月，隨著《國網(wǎng)江蘇省電力有限公司新建居住區(qū)供配電設施管理辦法》的頒布，常州市國網(wǎng)居配項目服務采購的市場化程度提高。以往房地產(chǎn)企業(yè)把居配工程發(fā)包給供電公司后，由供電公司全權統(tǒng)籌工程招投標，而上述政策的出臺后，房地產(chǎn)企業(yè)作為業(yè)主方，可以在國網(wǎng)附屬企業(yè)的供應商名錄中推薦參與競標的電力工程供應商，從而在業(yè)主方與電力服務商之間建立起聯(lián)系”。我們認為，當?shù)仉娏κ袌龅氖袌龌潭葘τ诿駹I企業(yè)的業(yè)務拓張至關重要。

三、公司提供一站式供用電服務，前景廣闊大有可為

公司提供EPCO一站式專業(yè)化服務，與同業(yè)企業(yè)相比優(yōu)勢明顯。傳統(tǒng)的同業(yè)企業(yè)大都將業(yè)務集中于單一的電力咨詢設計或電力工程施工領域，相比之下，公司搭建的一站式（EPCO）供用電服務模式，打造了以電力咨詢設計、電力工程建設業(yè)務為核心，以電力設備供應為支撐，以智能用電服務業(yè)務引領未來發(fā)展的完整、高效、專業(yè)的一站式電力服務業(yè)務體系。截至目前，公司已經(jīng)為江南銀行、朗盛化學、星源材質等大型品牌企業(yè)提供了一站式（EPCO）供用電整體服務，不斷強化競爭實力，擴大業(yè)務覆蓋范圍，在區(qū)域電力服務市場具有較高的品牌價值和市場影響力。

（一）“E”電力咨詢設計：公司躋身民營企業(yè)前列，率先跨地域發(fā)展

公司電力咨詢設計業(yè)務位于行業(yè)第二梯隊。公司前身蘇文有限成立時，主要是承接電力設計院的設計外包工作，十幾年來通過業(yè)務能力不斷提升、專業(yè)資質不斷積累，逐漸躋身民營企業(yè)龍頭行列。公司目前具有電力行業(yè)送變電工程專業(yè)乙級資質，處于行業(yè)第二梯隊，第一梯隊絕大多數(shù)為大型國企。

公司設計咨詢業(yè)務2020年實現(xiàn)收入1.46億，同比-4.86%，近幾年復合增速在公司各項業(yè)務中也屬于發(fā)展較慢的一項。我們認為一方面是由于設計業(yè)務本身體量就比較小，另一方面，設計業(yè)務對于公司的意義不僅僅在于一個業(yè)績貢獻點，更重要的是通過屬地化的設計業(yè)務布局帶動工程施工、設備供應等業(yè)務的增長，除此之外，公司快速增長的EPC業(yè)務中本身也含有設計收入。

公司的設計咨詢業(yè)務可進一部分為電網(wǎng)咨詢和配電網(wǎng)咨詢，收入比例約為1:3，配電網(wǎng)更靠近用戶側，我們認為未來若電力改革進一步深化，配電網(wǎng)的市場化程度料將高于輸電網(wǎng)。目前，公司電力咨詢設計業(yè)務已率先走出江蘇，拓展至上海、安徽、浙江、山東、湖南等全國多個省市。

（二）“C”電力工程建設：設計帶動成效顯著，盈利能力穩(wěn)步提升

資質提升，品牌競爭力再增強。公司自2016年起相繼取得了電力工程施工總承包三級、建筑工程施工總承包三級、市政公用工程施工總承包三級、機電工程施工總承包三級等專業(yè)資質，開始響應國家政策大力發(fā)展電力工程總承包業(yè)務。2021年之前公司的電力工程建設業(yè)務主要以220kV及以下電壓等級工程總承包、110kV及以下電壓等級送變電工程專業(yè)承包和供用電施工安裝業(yè)務構成，2021年11月公司承裝類資質由三級升級為二級，目前可承接330KV及以下電壓等級電力設施的相關服務。我們認為，由于公司當前業(yè)務主要集中在靠近用戶側的配電網(wǎng)（低電壓），且尚處業(yè)務拓張期，故此次資質升級的主要意義不在增量端，而是進一步強化品牌競爭力，在原有的業(yè)務領域與其他小企業(yè)再次拉開差距。

以設計帶動施工，本地化發(fā)展戰(zhàn)略助力跨區(qū)域經(jīng)營。2016-2020年，公司電力工程建設業(yè)務快速發(fā)展，收入規(guī)模從2.51億元增長至9.54億元，年復合增長率約40%。按項目類型看，公司約一半的工程業(yè)務為居配工程，近兩年占比有提升趨勢，約35%~40%的業(yè)務來自工商業(yè)用戶工程，另外還有少部分的政府工程和電網(wǎng)輸配電建設工程，二者合計占比約10%。2016-2017年起，公司正式開啟省外拓張，主要通過兩種渠道：1）設立本地化的設計服務中心，通過幾年的時間削弱信息獲取、知名度、響應速度等方面的競爭劣勢，由“外地企業(yè)”轉化為“本地企業(yè)”；2）與地產(chǎn)客戶強化合作關系，通過地產(chǎn)企業(yè)的異地業(yè)務推動公司的外地拓展。從招股書中披露的部分地區(qū)開拓情況來看，公司設計業(yè)務到工程及設備業(yè)務的傳導及轉化大約需要1~4年，且近兩年有加速趨勢，山東和安徽兩大省外區(qū)域的轉化時間均在2年以內。

高周轉高盈利的EPC：公司所承接的用戶側電力工程項目具有專業(yè)性強、周期短的特點，一般項目周期在一年以內，相較于大型的電網(wǎng)工程、基建工程，資金壓力較小。另外，公司業(yè)務鏈條完整，項目經(jīng)驗豐富，具備自有設備供應能力以及專業(yè)的工程隊伍，可較同業(yè)進一步縮短工期。盈利方面，公司在初入異地市場時可能會采取薄利戰(zhàn)略獲取訂單，但隨著品牌影響力逐漸擴大，盈利會穩(wěn)步提升。2016-2020年，公司電力工程建設業(yè)務毛利率由9%提升至27%。

（三）“P”電力設備供應：第二大收入來源，攜手洛凱深入開拓設備市場

公司的電力設備供應業(yè)務于2017年開始大規(guī)模發(fā)展，2020年收入規(guī)模已快速增長至2.06億，是公司第二大收入來源。近幾年，公司電力設備品類逐漸豐富，從最初的中低壓柜、監(jiān)測裝置及設備逐漸擴展至配電自動化終端、箱式變電站、變壓器等，但收入端仍以中低壓柜為主，2019年公司中低壓柜銷售量為1514臺，銷售收入7657萬，占電力設備供應收入的70%以上，產(chǎn)品均價約5萬/臺，實際價格會由于產(chǎn)品配置而有所差異。

公司電力設備收入獲取方式有兩種，一種是國網(wǎng)公司、政府部門及事業(yè)單位等客戶，需要按照相關法規(guī)規(guī)定履行招投標程序，另一種是其他客戶，可通過自行選取招投標或者談判委托方式采購，公司目前80%以上的電力設備收入是來自招投標方式（內部邀請招標為主）。

與洛凱股份合作，深入布局輸配電設備。公司于2021年10月發(fā)布公告稱，將與洛凱股份合資成立思貝爾電氣有限公司，主營機電設備及配件、電器開關零部件及附件制造，公司持有合資公司85%股權，目前已完成工商注冊。洛凱股份與公司均為常州上市公司，洛凱長期專注于高低壓配電電器關鍵部附件的制造銷售，主要客戶包括上海良信電器、浙江正泰電氣、德力西電氣集團、許繼電氣、美國通用電氣（GE）、法國施耐德電氣（Schneider）等多家知名企業(yè)。設備投資一般占電力工程投資的60%左右，此次合作有望幫助公司進一步開拓電力設備市場。

電控配電設備行業(yè)產(chǎn)值超千億，行業(yè)格局分散。根據(jù)中國電器工業(yè)協(xié)會電控配電設備分會，全國電控配電行業(yè)共有近12000家生產(chǎn)企業(yè)，多數(shù)為中小型企業(yè)。協(xié)會統(tǒng)計了86家具有一定規(guī)模的企業(yè)情況，2020年86家企業(yè)合計產(chǎn)值1090億，同比+5.48%，其中1億以上企業(yè)63家，行業(yè)平均產(chǎn)值12.68億，但中位數(shù)產(chǎn)值僅4.66億。根據(jù)上報2020年數(shù)據(jù)的企業(yè)中63家統(tǒng)計，低壓開關柜和配電箱為行業(yè)主要產(chǎn)品。

（四）“O”智能用電服務：聚焦企業(yè)端用電，提供一站式服務

智能用電服務是指利用電能采集和通訊裝置，將客戶端用電設備接入在線平臺，并對其用電情況進行數(shù)據(jù)的實時采集和監(jiān)測，實現(xiàn)用電情況的數(shù)據(jù)化和可視化。公司自主研發(fā)了“蘇管家”企業(yè)端供用電信息化運營服務平臺及蘇文電能能源互聯(lián)網(wǎng)平臺——富蘭克林云，截至2021年3月10日，公司富蘭克林電力云平臺已接入工業(yè)企業(yè)等各類用戶1272家。

智能用電服務成長迅速，與EPC業(yè)務相互引流，增加客戶粘性。公司智能用電服務業(yè)務主要面向工商業(yè)企業(yè)，雖然業(yè)務體量較小，但近幾年呈快速增長態(tài)勢，2020年收入規(guī)模約0.62億，較2017年增長近5倍。按照業(yè)務類型，公司智能用電服務可進一步分為電力運行維護、電力設施智能化實施、售電收入、軟件銷售、電力設施維修、電能咨詢和光伏發(fā)電，其中前四項為主要收入，合計占比約80%。隨著公司業(yè)務體量的擴張，智能用電服務將與電力工程EPC業(yè)務相互引流，共享客戶資源，進一步增強現(xiàn)有客戶粘性，提高新客戶開發(fā)能力。

（五）設立全資子公司，擴展新能源市場

2021年8月，公司使用自有資金1億元投資設立江蘇光明頂新能源科技有限公司，開展新能源發(fā)電項目的投資、開發(fā)、建設、經(jīng)營管理以及電力設備生產(chǎn)、供應、電力技術服務等業(yè)務。在此之前，公司承接過常州市前黃鎮(zhèn)70MW漁光互補項目工程施工總承包、常州市鄒區(qū)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)20MWp大棚光伏發(fā)電、常州“互聯(lián)網(wǎng)+”智慧能源主動配電網(wǎng)綜合示范工程等新能源電力工程項目，具備一定項目經(jīng)驗，新能源業(yè)務的拓張有望進一步打開公司中長期的成長空間。

“十四五”各省市自治區(qū)光伏裝機規(guī)?；虺?00GW。風電、光伏等新能源的發(fā)展將成為實現(xiàn)碳中和的重要途徑之一。截至2020年末，全國累計光伏發(fā)電裝機253.43GW，根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會預計，“十四五”期間國內年均新增裝機規(guī)模70GW。從各地區(qū)已公布“十四五”規(guī)劃看，河北、山東等9個省市自治區(qū)公布新增光伏裝機計劃，合計112.49GW，若按照2020年末該9個地區(qū)累計光伏裝機量占全國比例測算，未來5年全國光伏裝機規(guī)?；虺?00GW。另外，部分地區(qū)公布2025年末可再生能源累計裝機規(guī)劃，新疆、陜西、青海等13個地區(qū)合計達608.79GW。

分布式光伏占比持續(xù)提升。分布式光伏是指在用戶場地附近建設，運行方式以用戶側自發(fā)自用、多余電量上網(wǎng)，且在配電系統(tǒng)平衡調節(jié)為特征的光伏發(fā)電設施。分布式光伏發(fā)電憑借其清潔高效、形式靈活、靠近用戶等優(yōu)勢，逐漸獲得政策大力支持。2020年以前，分布式光伏在新增光伏裝機量的占比均在50%以下。2021年前三季度，全國光伏新增裝機量為18.7GW，其中分布式光伏16.4GW，占比超過85%。

公司EPCO模式在分布式光伏領域中優(yōu)勢顯著。分布式光伏目前主要應用于工商業(yè)、政府建筑或學校醫(yī)院等公共建筑，與公司原有業(yè)務客戶存在較高的重合度。另外，相對于傳統(tǒng)電力工程，分布式光伏項目對于后端的運營服務、數(shù)字化管理的需求更強，有利于公司拓展O端業(yè)務，延伸業(yè)務鏈條，增強客戶粘性。

四、財務分析

公司盈利水平持續(xù)提高，2016-2020年，毛利率從22.85%提升至29.77%，凈利率從9.15%提升至17.35%，加權ROE由30.47%提升至39.77%，我們認為主要系公司省內市場布局逐漸成熟，品牌力和影響力增強，減少低價中標情況，另外，省外市場也在穩(wěn)步開拓。期間費率在2019年時出現(xiàn)明顯下降，主要系股份支付費用減少，以及規(guī)模效應顯現(xiàn)，其他相關費用增長慢于營收，近兩年基本維持在10%左右，其中管理費率約7%（含4%左右的研