請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分近期全球央行行動(dòng)：降息潮在加快 3降不降息：美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)和市場(chǎng)的預(yù)期 美聯(lián)儲(chǔ)官員近期表態(tài)——預(yù)防性降息預(yù)期加強(qiáng) 4美國(guó)基本面——降息緊迫性高嗎？ 77月會(huì)開(kāi)啟降息周期嗎？ 8中國(guó)央行動(dòng)向 二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)回顧——從三角支撐到三角框架 9半年度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)——完善LPR 10金融穩(wěn)定委會(huì)議——化解中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 10對(duì)市場(chǎng)的影響 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分近期全球央行行動(dòng)：降息潮在加快6-7月間，在全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩的背景下，多國(guó)進(jìn)行了降息操作，其中澳洲、俄羅斯、印尼、韓國(guó)、南非等是首次降息，全球的降息潮在加快。圖1：全球制造業(yè)PMI指數(shù)走弱經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期 圖2：2019年以來(lái)多國(guó)紛降息數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)別時(shí)間決議與表態(tài)澳洲國(guó)別時(shí)間決議與表態(tài)澳洲6月4日儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)下調(diào)至1.25為2016年8月2日以來(lái)首次降息。澳洲聯(lián)儲(chǔ)表示，此舉是為了支撐就業(yè)率的增長(zhǎng)并加強(qiáng)通脹率能達(dá)到中期目標(biāo)的信心。且在六月時(shí)會(huì)隨著石油價(jià)格的上漲而上升預(yù)計(jì)今年通脹率仍為1.75，預(yù)計(jì)2020年為2，且之后會(huì)變得更高一些。印度6月6日宣布降低回購(gòu)利率25個(gè)基點(diǎn)，從6下調(diào)至5.75，為今年第三次降息。同時(shí)，貨脹率的中期目標(biāo)是一致的，即通脹率應(yīng)保持在4，偏離不超過(guò)2。同時(shí)，印度聯(lián)儲(chǔ)修改了通脹預(yù)期：預(yù)計(jì)2019-20上半年的通脹率從2.9-3.0調(diào)整至3.0-3.1，預(yù)計(jì)2019-20下半年的通脹率從3.5調(diào)整至3.4-3.7。俄羅斯6月14日宣布降低基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)至7.5，為2018年3月23日后首次下調(diào)。俄羅19于央行預(yù)期。同時(shí)，俄羅斯央行下調(diào)了對(duì)通脹的預(yù)期，預(yù)計(jì)2019年末的通脹率從4.7-5.2降至4.2-4.7，預(yù)計(jì)2019年全年通脹率維持在4左右。印尼7月18日降低基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)七天逆回購(gòu)利率降至5.75為2017年9月22日后首次下同時(shí)，印尼央行預(yù)測(cè)2019年通貨膨脹率將略低于目標(biāo)區(qū)間中點(diǎn)，即3.5±1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分韓國(guó)7月18日宣布降低基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)從1.75下調(diào)至1.5為2016年6月9日后首次下調(diào)。1的水平，甚至有時(shí)會(huì)低1，但核心通脹率會(huì)持續(xù)上升。南非7月18日把主要利率從6.75下調(diào)至共下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)這是自2018年3月以來(lái)的首在目標(biāo)范圍的中點(diǎn)。2019CPI4.5降低至4.4。而2020年和2021年的預(yù)測(cè)，依舊分別維持在5.1和4.6保持不變。南非央行表示，CPI201969.56720202021年的預(yù)期價(jià)格暫時(shí)未有改變。烏克蘭7月18日將把主要利率從17.5下調(diào)至17，共下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。在大選前，烏克蘭一致承受1759。此外在4月份發(fā)布的報(bào)告中烏克蘭央行對(duì)本國(guó)的2019年的CPI預(yù)測(cè)為6.3202120191告相一致。數(shù)據(jù)來(lái)源：各國(guó)央行官網(wǎng)，降不降息：美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)和市場(chǎng)的預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)官員近期表態(tài)——預(yù)防性降息預(yù)期加強(qiáng)6信號(hào)較為混亂，還難以判斷是否需要通過(guò)降息來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的這種不確定性。這也引起了是否要看到經(jīng)濟(jì)衰退再降息的疑問(wèn)。雖然鮑威爾未7100%710國(guó)會(huì)出席聽(tīng)證會(huì)再次強(qiáng)調(diào)受多個(gè)因素影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性增加，暫請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖3：聯(lián)邦基金利顯的7月降息概率 圖4：美聯(lián)儲(chǔ)6月VS3月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖對(duì)比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，除了鮑威爾的重要講話(huà)外，近期多位聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于也發(fā)表了對(duì)貨幣政策的看法，均釋放出了偏鴿派的言論，一方面是希望通過(guò)寬松的貨幣政策實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，更主要的則是提及對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防，而風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于中美經(jīng)貿(mào)摩擦以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性。因此，結(jié)合聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)，7月底的議息會(huì)議降息的可能性較大，主要是基于預(yù)防性的動(dòng)機(jī)和模式。委員時(shí)間場(chǎng)合信號(hào)主要言論委員時(shí)間場(chǎng)合信號(hào)主要言論7月16日由法國(guó)央行組鴿派經(jīng)濟(jì)前景不確定性增加，將采取適當(dāng)?shù)男锌椀臅?huì)議動(dòng)保持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張鮑威爾(Powell)6月25日紐約外交關(guān)系委員會(huì)鴿派2不確定性是否支持降息6月4日芝加哥貨幣政美聯(lián)儲(chǔ)“將采取適當(dāng)行動(dòng)”以維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)策溝通會(huì)議張，將密切監(jiān)控貿(mào)易動(dòng)向的影響克拉里達(dá)(Clarida)6月21日彭博電視臺(tái)采訪鴿派席布雷納德7月11日鴿派支持降息，以防范疲軟的通脹和貿(mào)易及全球增長(zhǎng)的不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)夸爾斯(Quarles)美聯(lián)儲(chǔ)理事5月30日經(jīng)驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)議應(yīng)該利用利率來(lái)實(shí)現(xiàn)央行的通脹和就業(yè)目標(biāo)，而不是解決對(duì)金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂(yōu)鮑曼(Bowman)無(wú)表態(tài)美聯(lián)儲(chǔ)理事威廉姆斯7月18日央行研究協(xié)會(huì)2019年年會(huì)鴿派在全球利率普遍低于歷史水平的背景下，聯(lián)儲(chǔ)一定要迅速且有力地回應(yīng)經(jīng)濟(jì)走弱的信號(hào)席喬治(George)儲(chǔ)主席7月17日堪薩斯城演講偏鷹派認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，并不需要貨幣政策做出調(diào)整。但也隨時(shí)可能改變自己的看法羅森格倫(Rosengren)波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席7月18日華爾街日?qǐng)?bào)采訪偏鷹派埃文斯(Evans)主席7月16日電視采訪鴿派2.2550布拉德美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在應(yīng)該降息，并今年晚些時(shí)候再(Bullard)7月18日CNN新聞采訪鴿派次降息-這主要是擔(dān)心美國(guó)與中國(guó)，歐洲以及其他國(guó)家發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)。世界各地可能儲(chǔ)主席會(huì)對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生打擊卡什卡里6月21日在發(fā)表的文章中鴿派50戴利(Daly)舊金山聯(lián)儲(chǔ)6月27日彭博社采訪中性說(shuō)是否降息還為時(shí)尚早，需要更多數(shù)據(jù)作證主席巴爾金討論是否降息還為時(shí)尚早，但不認(rèn)為目前(Barkin)7月1日華爾街日?qǐng)?bào)采訪鷹派主席的原因梅斯特(Mester)7月2日彭博新聞采訪中性“在考慮改變我的貨幣政策立場(chǎng)之前，我更愿意收集更多信息”儲(chǔ)主席哈克(Harker)7月9日華爾街日?qǐng)?bào)采訪鷹派支持維持目前利率不變席博斯蒂克(Bostic)7月11日亞特蘭大演講偏鷹派拒絕在七月的會(huì)議前發(fā)表看法，但表示并不擔(dān)心目前的通脹水平儲(chǔ)主席卡普蘭(Kaplan)主席7月16日采訪鴿派根據(jù)債券市場(chǎng)釋放的信號(hào)看，聯(lián)邦基金利率或許確實(shí)與市場(chǎng)當(dāng)前的利率不相符，需要降息請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：WallStreetJournal,CNN,Reuters，美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分美國(guó)基本面——降息緊迫性高嗎？如上文分析，就美聯(lián)儲(chǔ)而言，也暫未看到明確的衰退信號(hào)，因此降息是預(yù)防式的。根據(jù)我們的觀察框架——通脹、就業(yè)和金融條件狀況來(lái)看，目前降息的緊迫性似乎不高。該框架的合理性在于通脹和就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)制定政策的基礎(chǔ)——泰勒規(guī)則，而金融條件則是吸取08年金融危機(jī)的教訓(xùn)后，對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的觀察。622.4199450分位數(shù)（16.3萬(wàn)人）。目前的三月均值為18.7萬(wàn)人，仍在50分位數(shù)以上。圖5：降息前三個(gè)非均值指示意義大于六月 圖6：1994年以來(lái)非農(nóng)業(yè)分位數(shù)對(duì)照表數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC， 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，而就通脹而言，美聯(lián)儲(chǔ)較為重視的核心PCE同比增速近期有所回落且低于2%的政策目標(biāo)，這似乎給了美聯(lián)儲(chǔ)寬松的理由。但是考慮到目前較低的時(shí)薪增速，美國(guó)的低通脹水平是有一定的合理性的。圖7：美聯(lián)儲(chǔ)較為重視的通脹指標(biāo)PCE物價(jià)指數(shù)走勢(shì)

圖8：通脹與薪資增速的匹配性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖美國(guó)融狀況指顯示美國(guó)金融條件舊松 圖10：實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平已經(jīng)處于較低水平數(shù)據(jù)來(lái)源：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，7雖然美聯(lián)儲(chǔ)一直標(biāo)榜自身的政策的獨(dú)立性，但是面對(duì)外部的壓力，面對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)官員們更多選擇了進(jìn)行預(yù)防式的降息的方案，7月降息的概率較大。但本次降息是否是一輪降息周期的開(kāi)啟？美聯(lián)儲(chǔ)在降息的同時(shí)是否繼續(xù)堅(jiān)持縮表？這是需要進(jìn)一步考慮的兩個(gè)問(wèn)題。就美聯(lián)儲(chǔ)的降息規(guī)律而言，一旦開(kāi)始降息，一般不會(huì)是一次，歷史規(guī)3情況進(jìn)行觀察再進(jìn)行決策。那么就本次降息而言，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)實(shí)現(xiàn)在19719年再降低一次。否則，金融市場(chǎng)的預(yù)期難以實(shí)現(xiàn)，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)。隨后美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)期如果經(jīng)濟(jì)狀況良好，則在2020年大選前再降一次，鞏固經(jīng)濟(jì)成果；如果經(jīng)濟(jì)走向衰退，則美聯(lián)儲(chǔ)可以堅(jiān)持降息方向，持續(xù)降息。起始時(shí)間終止時(shí)間首次操作幅度初始利率起始時(shí)間終止時(shí)間首次操作幅度初始利率最終利率利率變動(dòng)操作次數(shù)1983-08-111983-09-15-0.06259.56259.375-0.187521985-09-061986-03-07-0.2587.25-0.7521986-04-021986-04-21-0.57157.32156.75-0.571511986-06-051986-08-21-0.56.81255.875-0.937521987-05-221987-07-02-0.1256.756.625-0.12511987-09-241988-02-11-0.57.31256.5-0.81253控，控，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1989-05-171992-09-04-0.259.81253-6.8125241995-02-011996-01-31-0.2565.25-0.7531997-03-251998-11-17-5-0.7532000-05-162003-06-25-0.56.51-5.5132006-06-292008-12-16-5-510數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，在討論降息的同時(shí)，不應(yīng)該忽視的是美聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程。按照美聯(lián)儲(chǔ)353001509MBS2002020赤字可能進(jìn)一步提高以及近期美國(guó)政府再次需要提高債務(wù)上限的狀況，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程將對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生重大影響。分析認(rèn)為如果此9月份即停止了減持國(guó)債。因此，降息和縮表同時(shí)進(jìn)行，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政圖美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債及國(guó)債持有規(guī)模 圖12：美國(guó)財(cái)政部的赤規(guī)劃數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)央行動(dòng)向二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)回顧——從三角支撐到三角框架立場(chǎng)。在形勢(shì)研判看到了市場(chǎng)預(yù)期的走弱，強(qiáng)調(diào)了外部不確定性的增多。在一季度的例會(huì)中提及“金融市場(chǎng)預(yù)期改善”，本次例會(huì)去掉了政策安排從“三角支撐”過(guò)渡到“三角框架”，創(chuàng)新調(diào)控工具。政策安排上將一季度例會(huì)“堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)”改為“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)”。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型，央請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6月26步降低小微企業(yè)融資實(shí)際利率的措施，決定開(kāi)展深化民營(yíng)和小微企業(yè)金融服務(wù)綜合改革試點(diǎn)；部署支持?jǐn)U大知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資和制造業(yè)信貸投放，促進(jìn)創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。圍繞相關(guān)領(lǐng)域，央行可能出臺(tái)措18實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場(chǎng)功能三者之間，形成三角形支撐框架”，在本次例會(huì)中改為“推動(dòng)供給體系、需求體系和金融體系形成相互支持的三角框架”。結(jié)合此前供給側(cè)改革的背景，我們認(rèn)為這意味著政策對(duì)需求側(cè)更加重視，有望開(kāi)啟請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分半年度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)與易綱行長(zhǎng)采訪——重視LPR月12金融數(shù)據(jù)外，再次提及利率并軌的意圖。在回答關(guān)于全球降息周期的問(wèn)題時(shí)，貨幣司司長(zhǎng)孫國(guó)峰強(qiáng)調(diào)要觀察兩類(lèi)利率，一類(lèi)是整體的市場(chǎng)10DR007利率顯示我國(guó)的利率水平是降低的。進(jìn)而又回答利率傳導(dǎo)的問(wèn)題，則LPRLPR的，更能反映市場(chǎng)的資金供求情況，相比于貸款基準(zhǔn)利率市場(chǎng)化程度更高。近期央行行長(zhǎng)易綱在接受財(cái)新記者專(zhuān)訪時(shí)也重點(diǎn)談及了利率并軌的主要思路，主要抓手就是LPR。易綱行長(zhǎng)談及雖然央行對(duì)貸款利率的上下限都放開(kāi)了，但是由于此前的貸款利率下限0.9倍的規(guī)定及四年未變的4.35%的貸款基準(zhǔn)利率，就導(dǎo)致了3.915%（4.35%*0.9倍）實(shí)質(zhì)上成為了大行實(shí)際貸款利率的下限。而打破這一困局，就需要借助LPR。我們分析認(rèn)為，后續(xù)央行將繼續(xù)通過(guò)MPA考核等方式推進(jìn)LPR的使用，并參考匯率形成機(jī)制，對(duì)LPR的形成進(jìn)行宏觀調(diào)控，以更好實(shí)現(xiàn)貨幣政策的意圖。金融穩(wěn)定委會(huì)議——化解中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)7月19施好穩(wěn)健貨幣政策，適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕。再次強(qiáng)調(diào)三角良性循環(huán)及時(shí)化解中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)日銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本的指導(dǎo)意見(jiàn)（修訂》，其中重要措施即為“股東200前提下，將無(wú)須在“新三板”掛牌即可直接發(fā)行優(yōu)先股”。這是針對(duì)本次會(huì)議同時(shí)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，重要金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行穩(wěn)健，居民儲(chǔ)蓄率較高，處置風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)”，這再次體現(xiàn)了中央政府對(duì)居民杠桿、對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的堅(jiān)定態(tài)度。于是，在信用擴(kuò)張過(guò)程中，就出現(xiàn)了一個(gè)兩難的局面，一方面居民杠桿受到控制，另一方面制造業(yè)等國(guó)家支持的方向的貸款意愿及能力不強(qiáng)。信用擴(kuò)張的載體匱乏，導(dǎo)致央行的政策傳導(dǎo)受到影響，逆周期調(diào)控的效果不及預(yù)期，這將成為本輪應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)中的一大挑戰(zhàn)。圖13：新增貸款結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)的壓縮與制造業(yè)的低迷

圖14：制造業(yè)貸款意愿不強(qiáng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，因此，我們認(rèn)為未來(lái)資金配置將大概率呈啞鈴型，即配置的一邊是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如國(guó)債、國(guó)開(kāi)行債、地方債），政府部門(mén)適當(dāng)以低利率加杠桿；另一邊是