簡單回參組合模式此前，在研究報(bào)告《長期資產(chǎn)配置的“錨”在哪——長期資金研究系列（一》中，我們分析了近年來受到海內(nèi)外主權(quán)基金青睞的參考組（ReferencePortfolio）模式，報(bào)告內(nèi)簡單回并更新如下。國內(nèi)外主權(quán)財(cái)富/養(yǎng)老基金紛紛采用參考組合模、厘清各方權(quán)責(zé)、高度靈活與包而被越來越多的主權(quán)基金采用。國際主權(quán)基金中加拿大CPPIB、新西蘭NZSF、新加坡GIC、挪威GPFG先后于006年、2010年2013年、2017引入?yún)⒖冀M合模。韓國NPF從2020年開始也在積極探尋如何將現(xiàn)有資產(chǎn)配置框架改參考組合模。國內(nèi)主權(quán)基金中，中投、全社保基金先后于2016年2021年引入?yún)⒖冀M合模式。參考組合模式廣義上是一種投資框架。這框架如何設(shè)、參合在其發(fā)揮什作用，與主權(quán)基金的“基因”有很大的關(guān)。從各家采參考組合模式的國際主權(quán)基金，相同之處在于，參考組合是起點(diǎn)，核心作用是表達(dá)基金的長期風(fēng)險(xiǎn)偏好。資產(chǎn)與收入型資產(chǎn)構(gòu)成，一般指公開市場股票和債券。參考組合建立在“均衡”概念之上，配置結(jié)構(gòu)與資價(jià)值的長期假設(shè)相關(guān)，與任意時(shí)點(diǎn)下市場條件如何影響資產(chǎn)價(jià)值無，本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)收益適當(dāng)權(quán)衡的結(jié)果。參考組合中，股票占比越高表示基的長期風(fēng)險(xiǎn)偏好越強(qiáng)。差異之處在于（1）參考組合向?qū)嶋H組合轉(zhuǎn)化的路徑非常靈活CPPIB為“參考組合→戰(zhàn)略組合→主動管理組+平衡組合→實(shí)際組NZSF為“參考組+主動策→實(shí)際組合GPFG為“參考組合→可操作參考組合→實(shí)際基準(zhǔn)組合→實(shí)際組合GIC為“參考組合→政策組+主動組合→實(shí)際組合轉(zhuǎn)化路徑基本都是基金從參考組表達(dá)的長期風(fēng)險(xiǎn)偏好出發(fā)，在充分發(fā)揮自身優(yōu)的基礎(chǔ)使投資組合多元化程度提高、風(fēng)險(xiǎn)收益特征改善、韌增強(qiáng)，追求投資回報(bào)最大的過程。（2）部分基金也會將參考組合作為被動投資和/或業(yè)績基準(zhǔn)股債標(biāo)的一般都是公開市場寬基指數(shù)承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)，是天然的投資基準(zhǔn)，也可以代表一種簡單、低成本被動、可執(zhí)行的投資策略。所以，部分主權(quán)基金也會用直接指導(dǎo)被動投資（例如NZSF，或作為業(yè)績基衡量實(shí)際組合表以及通過主策略創(chuàng)造的價(jià)值增值（例如CPPIB，NZSF。從后面點(diǎn)看通過業(yè)績歸因?qū)嶋H組合表現(xiàn)可被分解為分別由參考組合和主動策略帶來的部分任何相對參考組合的偏離，包括資產(chǎn)配置權(quán)重、資產(chǎn)內(nèi)部投資策略等，都可被定義為主動策略。主動策略追求的是參考組合基礎(chǔ)上的價(jià)值增值。表1：采用參考組合模式國主權(quán)基基本情況主權(quán)基金加拿大CB新西蘭NSF新加坡C挪威參考組合結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)CPP：85%股15%債補(bǔ)充CPP：55%股45%債80%股20%債65%股35%債70%股30%債參考組合發(fā)揮作用表達(dá)基金長期風(fēng)險(xiǎn)好+業(yè)績基準(zhǔn)表達(dá)基金長期風(fēng)險(xiǎn)+業(yè)績基準(zhǔn)表達(dá)基金長期風(fēng)險(xiǎn)好表達(dá)基金長期風(fēng)險(xiǎn)好參考組合實(shí)際組合參考組合→戰(zhàn)略組合→主動管理組合+衡組合→實(shí)際組合參考組合+主動策略實(shí)際組合參考組合→政策組合+主動管理組合→際組合參考組合→可操作考組合→實(shí)際基準(zhǔn)合→實(shí)際組合資料來源：各家主權(quán)基金公開信息，本報(bào)告的主要目的便是研究參考組合模式下如何通過主動策獲取參考組合基礎(chǔ)上的價(jià)值增值，進(jìn)為國內(nèi)長線資主動投資提供參考。本報(bào)告以CPPIB和NZSF為研究對象。選擇原除了二作業(yè)績基外，還可以從以下角度進(jìn)行解相同之處（1）CPPIB和NZSF都具備創(chuàng)新精神CPPIB是參考組合的開創(chuàng)者并基于參考組合開發(fā)出全組合管理框架。NZSF是唯一一家直根據(jù)參考組合進(jìn)行被動投的主權(quán)基，同時(shí)董事會十分鼓勵(lì)主動策略的創(chuàng)新（2）在過去5個(gè)財(cái)年中CPPIB和NZSF均實(shí)現(xiàn)正的價(jià)值增值不同之處（3）雖然CPPIB和NZSF都使用多元化和戰(zhàn)略傾策略，但CPPIB更側(cè)重多元，NZSF則更側(cè)重戰(zhàn)略傾斜（4）在實(shí)主動策略后CPPIB實(shí)際組合與參考組合結(jié)構(gòu)存在較大差異參考組合以股為主；實(shí)際組合則以另類資為主，尤其是私募股權(quán)。NZSF實(shí)際組合與參考組合結(jié)存在較差異，且以股為。圖1：CPPIB參考組合與實(shí)際組合差異較大 圖2：NZSF參考組合與實(shí)際組合差異較小0%

全球股票 加拿大府債 政府債等私募股權(quán) 信用 房地基礎(chǔ)設(shè)施

股票 債券 房地產(chǎn)權(quán) 木材和業(yè)用地 基礎(chǔ)設(shè)施其他另類0%0%

0%0% 0%0% 0%0% 0%參考組合 實(shí)際組合

參考組合 數(shù)據(jù)來源：CPPIB2022財(cái)年報(bào)，注：參考組合只考慮基礎(chǔ)CPP，其資產(chǎn)占比為98%。

數(shù)據(jù)來源：NZF2021財(cái)年報(bào)，報(bào)告思路簡單概括如下。以CPPIB和NZSF為研究對象，首，簡要回顧各家基金的參考組合模式；然后，通過業(yè)績歸因，識別對基金價(jià)值增影響最大的主動策略；接著，著介紹分這些主動策略；最后，通過對比分，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與啟。圖3：報(bào)研究框架資料來源：加拿大PIB參考組合模式特點(diǎn)：層層遞進(jìn)CPPIB是最早采用參考組合模式主權(quán)基，并構(gòu)建出以參考組合為基的投資決策流—全組合管理框架該框架從參考組合發(fā)揮的長期風(fēng)險(xiǎn)偏好、業(yè)績基準(zhǔn)雙重作用出發(fā)，拓展出風(fēng)險(xiǎn)、收益維度下兩條緊密聯(lián)系的投資決策路徑。風(fēng)險(xiǎn)維度：通過錨定參考組合市場風(fēng)險(xiǎn)水平，實(shí)現(xiàn)“參考組→戰(zhàn)略組→主動管理組合+平衡組→實(shí)際組合”層層遞進(jìn)的轉(zhuǎn)換，并先后貫穿投資組合設(shè)、投資組合執(zhí)行兩個(gè)階段。收益維度：以參考組合為業(yè)績基準(zhǔn)，通過實(shí)施多元化和杠桿、投資選擇（InvestmentSelection、戰(zhàn)略傾斜Strategictilting）1三類主動策實(shí)現(xiàn)價(jià)值增。其中（1）多元化和杠桿：將基金資多樣化配置在參考組合債以外其他資產(chǎn)或策略，包括私募股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)等（2）投資選擇：如何選擇、購買、加權(quán)、出售特定證（3）戰(zhàn)略傾斜：通過短暫偏資產(chǎn)配置和/或因子敞口的長期目標(biāo)，捕捉資錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會。CPPIB認(rèn)為，戰(zhàn)略傾斜投資回報(bào)的影響不如其他兩類主動策略，有1在最新2022財(cái)年年報(bào)中，CPPIB將戰(zhàn)略傾斜改稱為戰(zhàn)術(shù)定位TacticalPositioning。也可以幫基金保值或增。不同維度間的聯(lián)系（1）多元化和杠桿策略主要在組合設(shè)計(jì)階段發(fā)揮作，最終生成戰(zhàn)略組合；投資選擇策略主要在組合執(zhí)行階段發(fā)揮作，主要通過主動管理組來表達(dá)（2）多元化和杠桿策的實(shí)施，帶來了資產(chǎn)類別的多元化進(jìn)而為投資選擇策略最大化挖掘價(jià)值增奠定了基礎(chǔ)。圖4：層層遞進(jìn)：CPPIB全組合管理框架資料來源：CPPIB2021財(cái)年、2022財(cái)年年報(bào)，注：更多關(guān)于加拿大CPPIB參考組合模式的內(nèi)容可參考研究報(bào)告《2021年加大養(yǎng)老基金（CPPIB）投資新思路業(yè)績歸因：多元化和杠/投資選影響大多元化和杠桿、投資選擇策略對價(jià)值增值影響大。業(yè)，在截至2022Q1的過去5個(gè)財(cái)年中CPPIB的年化投資回報(bào)率為10。中，參考組合/多元化和杠桿/投資選擇策略的年化投資回報(bào)率為.2/-1.9/2.7，貢獻(xiàn)占比為92/-19/27。投資選擇策略下，私募股權(quán)部對價(jià)值增影響最大。B。它們的職責(zé)分工與投資回報(bào)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。其中，全組合管理部負(fù)責(zé)實(shí)多元和杠桿策略剩下5個(gè)投資部則負(fù)責(zé)實(shí)施投資選擇策略。主動管理組合便是這些投資部門通過投資選擇而持有的主動管理項(xiàng)目的集合在截至2022Q1的過去5個(gè)財(cái)年中私募股權(quán)部通過投資選擇創(chuàng)造了1.7的價(jià)值增值占這類策略整體業(yè)績貢獻(xiàn)的63，遠(yuǎn)高其他4個(gè)投資部門。圖5：CPPIB過去5個(gè)財(cái)年的業(yè)績歸因數(shù)據(jù)來源：CPPIB2022財(cái)年報(bào)，注：更多關(guān)于加拿大CPPIB私募股權(quán)投資的內(nèi)容可參考研究報(bào)告《海外私募股投資的現(xiàn)狀與啟示表2：CPPIB六個(gè)部門的職責(zé)分工部門名稱部門職責(zé)全組合管理部長期、中期和短期投資組合的設(shè)計(jì)；全組合管理框架的持續(xù)實(shí)施；平衡組合的管理資本市場與因子投資部尋找股票、固定收益、貨幣、商品和衍生品的投資機(jī)會主動權(quán)益部投資不同行業(yè)、地域和規(guī)模的上市公司的普通股信用投資部管理公開、私募信貸投資；投資信貸和類信貸產(chǎn)品私募股權(quán)部直接或與合作伙伴共同投資私募股權(quán)實(shí)物投資部投資房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、電力和可再生能源等資料來源：CPPIB本節(jié)剩部將重點(diǎn)介對CPPIB價(jià)值增影響最的類主動策：多元化和杠桿、投資選在過去5個(gè)財(cái)年中多元化和杠的年化投資回報(bào)率為。盡管如此考慮到對CPPIB業(yè)績的影響程度CPPIB長線資的屬性、資產(chǎn)表現(xiàn)輪動的特征以及它為投資選擇策奠定基礎(chǔ)，對這策略進(jìn)行分析還是十分必要的。多元化和杠桿：因子投資多元化和杠桿策略在錨定參考組市場風(fēng)險(xiǎn)水的基礎(chǔ)上，采用因子分析法，利用杠桿，引參考組以外的資，進(jìn)而生成戰(zhàn)略組合。如何錨定參考組合市場風(fēng)險(xiǎn)水平形象地說這是市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的過程，并通過低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別和高風(fēng)險(xiǎn)策略的結(jié)合來實(shí)現(xiàn)。具體來講，（1）引入低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別，調(diào)降風(fēng)險(xiǎn)。參更加穩(wěn)定的資產(chǎn)類別，如信貸、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等（2）實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)策略，調(diào)增風(fēng)險(xiǎn)。具體包括資產(chǎn)替代（私募股替代公開股、高收益?zhèn)蛩侥紓娲_債、加杠桿（為實(shí)物資產(chǎn)投資融資、發(fā)債、使用衍生品、加強(qiáng)新興市場投資、/空策略等。投資組合加杠桿有助進(jìn)一步提高多元化程度、維持足夠的流動性并放投資規(guī)模。大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告如何實(shí)現(xiàn)多元化簡地說，CPPIB利用因子分析法完成“參考組合→因子最優(yōu)敞口和杠桿→戰(zhàn)略組合”的轉(zhuǎn)換。整體是將因子，再將因子調(diào)整后映射到資產(chǎn)的過程具體來講首先“穿透”各類資標(biāo)簽，確定一組驅(qū)動長期投資回報(bào)、相互獨(dú)立關(guān)鍵收益風(fēng)險(xiǎn)因，包括發(fā)達(dá)市場/新興市場經(jīng)濟(jì)增長、發(fā)達(dá)市/新興市場政府債收益率、上市房地產(chǎn)投資回報(bào)、相對于政府債的信用利差、規(guī)模；其次，在錨定參考組市場風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)上，以最大化預(yù)期長期投資回報(bào)為目標(biāo)，利用杠桿，生成各類因子的最優(yōu)戰(zhàn)略敞口；然后，通過主動選擇與被動調(diào)整，根據(jù)因子的影響程度將這組因子戰(zhàn)略敞口分配現(xiàn)有或潛在的投資項(xiàng)目上最后，將這投資項(xiàng)目的配置整為戰(zhàn)略組。相比參考組合，通過多元化和杠桿策略生成戰(zhàn)略組，在既定市場風(fēng)險(xiǎn)水平上，提高了投資組合的預(yù)期長期投資回報(bào)極端市場條件下的韌性。戰(zhàn)略組合指導(dǎo)的是長期資產(chǎn)配置。圖6：基礎(chǔ)CPP的參考組合與戰(zhàn)略組合 圖7：補(bǔ)充CPP的參考組合與戰(zhàn)略組合0%0%0%0%0%-%-%

票 私募股權(quán) 信用實(shí)物資產(chǎn) 現(xiàn)金和對收策略合

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票 債券私募股權(quán) 信用實(shí)物資產(chǎn) 現(xiàn)金和對收策略合 數(shù)據(jù)來源：CPPIB2022財(cái)年報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：CPPIB2022財(cái)年報(bào)，投資選擇：選/購買/加權(quán)/出售特證券內(nèi)涵在組合設(shè)計(jì)階段多元化和杠桿策略會促成一系列投資項(xiàng)目，以及對應(yīng)的投資指引Guidance）2。在組合執(zhí)行階段，基于投資指引，各投資部門會在投資項(xiàng)目下進(jìn)行投資選擇。投資項(xiàng)目有兩種類型：主動管理項(xiàng)目和平衡項(xiàng)目。前者由投資部門負(fù)責(zé)，并構(gòu)成主動管理組（占比約65，通過投資選擇獲取價(jià)值增值；后者由總組合管理部負(fù)責(zé)并構(gòu)成平衡組（占比約35，通過投資選擇配合主動管理組敞的變化從而維持總組合的最優(yōu)敞口?？紤]到研究目的，本報(bào)告只關(guān)主動管理項(xiàng)目下的投資選擇。2“指引包括：投的性、區(qū)、類；對組合險(xiǎn)收回報(bào)預(yù)期獻(xiàn)；5年資產(chǎn)目標(biāo)模以及險(xiǎn)配；預(yù)長期險(xiǎn)收特征；地域行業(yè)其他引。8of20表3：CPPIB的主動管理組合和平衡組合主動管理組合平衡組合資產(chǎn)類型另類資產(chǎn)和其他主動管理的資產(chǎn)頭寸公開市場交易股債投資項(xiàng)目主動管理項(xiàng)目平衡項(xiàng)目負(fù)責(zé)部門資本市場和因子投資部、主動權(quán)益部信用投資部、私募股權(quán)部、實(shí)物投資部總組合管理部投資目的追求超額收益根據(jù)主動管理組合敞口的變化，調(diào)整平衡組合，從而維持整個(gè)投資組合的最優(yōu)敞口目標(biāo)資料來源：CPPIB，多元化和杠桿奠定了基礎(chǔ)。投資選擇是指如何選擇、購買、加權(quán)、出售特證券，使用的是只做多或/空策略多元化和杠桿策略的實(shí)施，帶來了資產(chǎn)類別的多元化，進(jìn)而為投資選擇策略最大化挖掘價(jià)值增值奠定了基礎(chǔ)如果說多元化和杠桿是為了在錨定參考組合市場風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)上追求投資回報(bào)最大化，并可用戰(zhàn)略組表達(dá)的話投資選擇則是為了獲取超越市場指數(shù)的Alpha收益，并可用主動管理組來表達(dá)。平衡內(nèi)外優(yōu)勢來提高勝率。在投資選擇，CPPIB存在源穩(wěn)定、投資期限長的優(yōu)勢。由于面臨激烈的市場競爭，投資選擇獲潛價(jià)值增值的長期可靠會低于多元策。原因在于，當(dāng)市場變得越來越有效時(shí)投資選很難擊敗市場指數(shù)所以CPPIB會在內(nèi)部和外部聘最優(yōu)最熟練投資經(jīng)，通平衡內(nèi)外部專業(yè)知、分散投技能來提高投資選策略勝率。實(shí)踐投資選擇方式主要包括（1）捕捉公開市場股債的錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會2）在相似資產(chǎn)之間，尋找套利機(jī)會3）積極進(jìn)入不充分競爭市場（如基建、自然資源等4“自下而上”精選私募股權(quán)、債權(quán)項(xiàng)（5）主題投資，比如可替代能源、氣候變化等（6）在新興領(lǐng)域，與一流的外部機(jī)構(gòu)合作投資等。投資選擇效果主要表現(xiàn)為（1）買入低估證券，賣出高估證券2）通過基金、直投或共同投資的方式參與全球大規(guī)模私募投資（3）根據(jù)嚴(yán)格評估和相對價(jià)值判斷，自主控私募投資的節(jié)奏（4）考慮氣候變的影響（5）行使積極所有權(quán)，加強(qiáng)投資價(jià)值鏈上的ESG表現(xiàn)等。通梳理各投資部門在2022Q2、202Q3的投資選，可以發(fā)，這些投資選擇集中在可再生能源、醫(yī)療健康、人工智能、物、房地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)等領(lǐng)域。具體情況可查看附錄。新西蘭ZF參考組合模式特點(diǎn)：一體兩面不同于CPPIB的層層遞進(jìn)，NZSF的參考組合模式整體呈現(xiàn)出“一體兩面”的特點(diǎn)。NZSF的參考組模式包含兩大投資策略要素：參考組合主動策略，疊加形成實(shí)際組合。概地講，NZSF一方面直接根據(jù)參考組指導(dǎo)被動投資承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)獲取Beta收；另一方面通過戰(zhàn)略傾斜多元化3、組合管理三類主動策略開展主動投資，承擔(dān)主動風(fēng)4，獲取價(jià)值增或Alpha收。其中（1）戰(zhàn)略傾斜：與CPPIB一致，NZSF的戰(zhàn)略傾本質(zhì)上也是逆向交易策，旨在捕捉資錯(cuò)誤定的機(jī)會不同于CPPIB，NZSF的戰(zhàn)略傾斜相對參考組合基的暫時(shí)偏離，也是NZSF價(jià)值增的主要來源（2）多元化：與CPPIB一致，多元化也是多樣化配置合股債以外的其他資，包木材、基礎(chǔ)設(shè)施VC等。不同于CPPIB的因子分析，NZSF會通評估多元化策略下投資機(jī)會相對吸引力、信心等來決定是否多元化投資。因此，NZSF的投資多元化程度遠(yuǎn)不及CPPIB，參考組合與實(shí)際組合結(jié)構(gòu)的差異也較CPPIB?。?）組合管理：用最具成本效益的方式管理基金敞，包括貨幣敞口、被動敞口敞口獲+再平、流動性管理三部。圖8：一體兩面：新西蘭NZSF參考組合模式資料來源：注：更多關(guān)于新西蘭NZF參考組合模式的內(nèi)容可參考研究報(bào)告《一體兩面：西蘭NZF的參考組合模式主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算流程沿著“預(yù)算總額→風(fēng)險(xiǎn)籃子→投資機(jī)會”為主動策略下的投資機(jī)會分配主動風(fēng)險(xiǎn)。在構(gòu)建實(shí)際組合時(shí)NZSF會在每主動策略下分別確定一些Alpha投資機(jī)會，并通過風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算流程向每個(gè)投資機(jī)會分配主動風(fēng)險(xiǎn)也根據(jù)每個(gè)投資機(jī)會相對吸引力的變化實(shí)時(shí)調(diào)整分配結(jié)果。為便于管理NZSF主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)沿著“預(yù)算總額→風(fēng)險(xiǎn)籃子→投資機(jī)會”進(jìn)行直接對象是風(fēng)險(xiǎn)籃子，然才是籃子內(nèi)的投資機(jī)會。風(fēng)險(xiǎn)籃子有五個(gè)，對資產(chǎn)選擇、市場定價(jià)、結(jié)構(gòu)/多元化三類投資邏輯和屬。3NZF也將多元化略稱捕獲極回。4主動風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際合與考組間預(yù)投資報(bào)率異的化標(biāo)差（跟誤差。表4：主風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的直對象：大風(fēng)險(xiǎn)籃子風(fēng)險(xiǎn)籃子說明資產(chǎn)選擇利用結(jié)構(gòu)性市場低效率、特定經(jīng)理技能或NZSF投資稟賦而獲得的投資廉價(jià)資產(chǎn)或“甩賣”資產(chǎn)的機(jī)會，包含機(jī)會主義型投資、積極股權(quán)等市場定價(jià)1套利/不良信貸集中在信貸和融資領(lǐng)域，受益于市場結(jié)構(gòu)性特征，整體風(fēng)險(xiǎn)較另外兩個(gè)市場定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)籃子低，包括主動抵押、并購套利，戰(zhàn)術(shù)信用等。該籃子持有風(fēng)險(xiǎn)儲備，用于因市場陷入困境而使得機(jī)會更具吸引力時(shí)增加風(fēng)險(xiǎn)敞口市場定價(jià)2廣泛市場利用NZSF長期投資視野和觀察短期市場走勢的能力，包括戰(zhàn)略傾斜、全球宏觀等，以戰(zhàn)略傾斜為主。全球宏觀是一種市場中性策略，巧妙地利用流動性市場內(nèi)部或之間的低效獲取價(jià)值增值市場定價(jià)3實(shí)物資產(chǎn)由實(shí)物市場定價(jià)觀點(diǎn)驅(qū)動，包括基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、能源投資、成長型資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會包含參考組合股債之外的資產(chǎn)，以及基于中長期因素驅(qū)動的有利觀點(diǎn)可以保持的配置敞口，例如木材、發(fā)達(dá)市場股票多因子配置、農(nóng)場等資料來源：NZF2021財(cái)年報(bào)，業(yè)績歸因：戰(zhàn)略傾影大戰(zhàn)略傾斜是NZSF最大的主動策略。NZSF自2009年開始采用戰(zhàn)略傾斜策略StrategicTilting，后文簡稱ST策略。ST策略占用大部分主動風(fēng)，是NZSF獲取價(jià)值增值的主要策略NZSF通過ST策略表達(dá)投資組合層面的觀。董事負(fù)責(zé)批準(zhǔn)ST策的主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)，保持定期監(jiān)。自2009年以，ST策每年貢獻(xiàn)1的價(jià)值增值，高于預(yù)期的0.4。圖9：戰(zhàn)略傾斜策實(shí)際表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期資料來源《trtcTtnghtePpr，NZSF業(yè)績歸因的對象是五大風(fēng)險(xiǎn)籃子和組合管理。戰(zhàn)略傾斜所在的“資產(chǎn)定價(jià)2-廣泛市場”籃子對價(jià)值增值影響最大。示，在截至2021Q2的過去5個(gè)財(cái)年中NZSF的平均年投資回報(bào)率（含成本）為14.47；參考組合/資產(chǎn)選擇/市場定價(jià)/結(jié)構(gòu)性機(jī)會/組合的平均年投資回報(bào)率為13/0.002/1.0/-0.01/0.5，貢獻(xiàn)占比90/0/7/-0.04/3.5。進(jìn)一步，市場定價(jià)下，廣泛市場（Markets籃子貢最大達(dá)103。圖10：NZSF過去5個(gè)財(cái)年的業(yè)績歸因數(shù)據(jù)來源：NZF財(cái)年報(bào)，注：過去5個(gè)財(cái)年，主動策略平均費(fèi)用率為0.16%。本節(jié)剩部將重點(diǎn)介紹對NZSF價(jià)值增影響最大的主動策略戰(zhàn)略傾。不同于CPPIB對戰(zhàn)略傾斜的輕描淡寫NZSF的戰(zhàn)略傾斜內(nèi)涵豐富，并依托一套完整、正式、可復(fù)制，包含客觀模型與主觀判斷的流程。戰(zhàn)略傾斜：逆向交易內(nèi)涵NZSF的ST策內(nèi)涵豐富，可以以五方面理解。圍繞參考組合基準(zhǔn)進(jìn)行傾斜。ST策基過短期交易執(zhí)行，圍繞參考組合給出的基準(zhǔn)權(quán)重，通過捕捉資產(chǎn)市場價(jià)與長期內(nèi)在價(jià)的差異，動態(tài)調(diào)整實(shí)際組合結(jié)構(gòu)。本質(zhì)是逆向交易。ST策略以參考組合為基準(zhǔn)，根長期內(nèi)在價(jià)的方向與程度，超配相對便宜的資產(chǎn)，低配相對昂貴的資。屬于動態(tài)資產(chǎn)配置。與常見的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置相比T持有時(shí)間較長，短則數(shù)月長則數(shù)年，一般不會被委外；不依賴動量交易或短期預(yù)測可以基于較少頭寸改變投資組合的短期風(fēng)險(xiǎn)概況。屬于知情再平衡。NZSF將ST策略的實(shí)施納入再平衡流程ST策屬于知情再平衡。傳統(tǒng)再平衡包括區(qū)間再平衡和日歷再平衡，是一種集中的、被動的戰(zhàn)術(shù)決策，熊市期間還容易加劇下跌。為克服傳統(tǒng)再平衡的缺陷，以一種正式的方式主動駕馭動態(tài)變化的市場，部分機(jī)構(gòu)投資者開創(chuàng)新性地采知情再平衡。不同于傳統(tǒng)再平衡，知情再平衡不再關(guān)注證券選，而是關(guān)注資產(chǎn)配置；不再讓投資組合隨意漂移直至觸發(fā)再平衡條件，而是由內(nèi)部人員制定資產(chǎn)配置決策，以一種明確、動態(tài)、基于規(guī)則的方式挖掘未被開發(fā)的Alpha。順利實(shí)施非常依賴匹配的投資理念（F投資，資金支付預(yù)計(jì)從2035/36年開始，風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)定，對短期波動有較高容忍度。并且，NZSF認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)定的長期投資者可以戰(zhàn)勝短期投資者b）均值回歸：資產(chǎn)價(jià)格長期向其內(nèi)在價(jià)值收斂。這意味著資產(chǎn)預(yù)期投資回報(bào)至少在一定程度上是可以預(yù)測的這點(diǎn)也是文構(gòu)建模信號的基礎(chǔ)。流程ST策略構(gòu)建于一套完整、正、可復(fù)的流程包含客觀模型與主觀判斷。具體流程可簡化為模擬信號→信號轉(zhuǎn)換為建議頭→疊加主觀判斷，生成目標(biāo)頭→實(shí)際頭寸在允許偏離范圍內(nèi)變動。其中，客觀模型負(fù)責(zé)將信號轉(zhuǎn)換為建議頭寸。主觀判斷則負(fù)責(zé)納入模型框架未捕捉到的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)，并據(jù)調(diào)整建議頭寸，生成目標(biāo)頭寸ST策略根據(jù)目標(biāo)頭寸調(diào)整投資組合。圖11：戰(zhàn)略傾斜實(shí)流程資料來源：模信號傾斜信號產(chǎn)生于兩兩資產(chǎn)間。ST策會覆蓋廣泛市場下的多類資產(chǎn)，目前包含股票、債券、信貸、貨幣、房地產(chǎn)大類資產(chǎn)涉及北美、歐洲、亞洲等多個(gè)地域或國家，合大約30類資產(chǎn)為方便操作傾斜信號會在兩兩資產(chǎn)間產(chǎn)生，對應(yīng)一組多頭頭寸和空頭頭，做多一類資產(chǎn)的同時(shí)做空另一類資產(chǎn)。表5：戰(zhàn)略傾策覆的資產(chǎn)/市場股票債券信用貨幣房地產(chǎn)(s)美國美國美國美元美國日本日本日本日元英國英國亞洲（除日本）英鎊歐洲德國歐洲歐元加拿大加拿大澳大利亞加元澳大利亞澳大利亞澳元新興市場新西蘭元瑞士法郎資料來源《trtcTtnghtePpr，信號取決于資產(chǎn)間預(yù)期超額回報(bào)的差異并且會相風(fēng)險(xiǎn)和信進(jìn)行調(diào)整。資產(chǎn)預(yù)期超額回報(bào)則取決于該資市場價(jià)格偏其估計(jì)價(jià)值的程度。在給出信號計(jì)算公式之前，我們需要知道，計(jì)算所需的參數(shù)及其校準(zhǔn)源于每類資產(chǎn)價(jià)差（價(jià)-價(jià)格）的模擬。模擬的基本假設(shè)是均值回。其中，價(jià)格的均值回歸體現(xiàn)為價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動。價(jià)值的均值回歸一方面體現(xiàn)為估計(jì)價(jià)值圍繞真實(shí)價(jià)值上下波動，另一方面體現(xiàn)為估計(jì)價(jià)值對價(jià)差的敏感程度資產(chǎn)估值是信號計(jì)算的基石。估值是否可靠自下而上地影響傾斜策略的效果。通常NZSF使用DCF模型估計(jì)資產(chǎn)長期內(nèi)在價(jià)值，并著重于預(yù)測長期現(xiàn)金流和選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。信號計(jì)算公式。以股債為例，信號計(jì)算公式可簡單表示為股債傾斜信=[（股票預(yù)期超額回-債券預(yù)期超額回）/股債相對風(fēng)險(xiǎn)]×信心該公式同時(shí)考慮（1）做多股票、做空債券后，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后預(yù)期投資回報(bào)（2）對資產(chǎn)預(yù)期超額回報(bào)的預(yù)測質(zhì)量的信心，可以用信息系數(shù)表示3）標(biāo)準(zhǔn)化處理，方便不同信號之間的比。信轉(zhuǎn)換為建議頭寸建議頭寸構(gòu)成的傾斜組合需要滿足主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算所以建議頭寸的生成一是要將信號轉(zhuǎn)化為頭寸，二是使由這些頭寸構(gòu)成傾組合滿足主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。信號根據(jù)比例分配規(guī)則轉(zhuǎn)化為頭寸。以將其轉(zhuǎn)換為頭寸。比較常見的兩類信號響應(yīng)規(guī)則：一是線性規(guī)則IncrementalApproach，即頭寸根信號線變化；二是分段線性規(guī)則TiltatExtremes，即信號變化達(dá)到一定強(qiáng)度時(shí)，頭寸響應(yīng)信號變化NZSF使用的比例分配規(guī)則ProportionalAllocationRule，簡稱PAR）更線性規(guī)則。將資本按比例分配給信號并與信號強(qiáng)弱成正比。同時(shí)NZSF還設(shè)置了一個(gè)重要性閾值來規(guī)定頭寸的最小變化，以確保響應(yīng)信號變化的頭寸變化能對基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。圖12：兩類信號響應(yīng)規(guī)則資料來源：Drwt（2008）PAR規(guī)則確保ST策略盈利的訣竅在于：信號變化在前，頭寸實(shí)時(shí)調(diào)整在后；價(jià)格逐漸回歸價(jià)值，即處于盈利期時(shí)，對資產(chǎn)保留較高敞口；價(jià)格逐漸遠(yuǎn)離價(jià)值，即處于虧損期時(shí)，對資產(chǎn)保留較低敞口。圖13：PAR盈利方式簡單示:做空估資產(chǎn) 圖14：PAR盈利方簡單示:做低估資產(chǎn)資料來源：注：不同時(shí)點(diǎn)間的間隔很短。T1與T1`之間的間隔甚至可忽略不計(jì)。-P為負(fù)。

資料來源：注：不同時(shí)點(diǎn)間的間隔很短。T1與T1`之間的間隔甚至可忽略不計(jì)。-P為正。進(jìn)一步縮放頭寸，使傾組合整滿足主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算PAR實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)換為頭寸，頭寸會經(jīng)過進(jìn)一步匯實(shí)時(shí)生各類資產(chǎn)的整體頭寸，最實(shí)時(shí)生傾斜組合。但這一組合不一定滿足主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。為此頭寸還需要經(jīng)過進(jìn)一縮放（Scaling?？s放是一種以相同比（縮放比）擴(kuò)大或縮所有成對傾頭寸，實(shí)現(xiàn)主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的方法例，當(dāng)模擬結(jié)果顯示，傾斜組合主動風(fēng)每為2.5%，但主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算是年3%時(shí)，所有傾斜頭都可以等比例放大直至實(shí)現(xiàn)上述3%的預(yù)算。縮放比例通過試錯(cuò)法確認(rèn)。較高(低)的縮放比例會超(不足)。如果主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算翻倍，縮放比也會翻倍所以，縮放比需要經(jīng)過多模試錯(cuò)（Tr-n-rror來確認(rèn)。試次數(shù)一是3到4次。至此，模擬信號轉(zhuǎn)化為建議頭寸的過程可以用下圖表示。圖15：X模擬信—Y建議頭寸資料來源：注：假設(shè)傾斜策略包含、b、c三類資產(chǎn)。V代表價(jià)值，P代表價(jià)格，P為價(jià)值-價(jià)格差，S為模擬信號，`為滿足主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算前的資產(chǎn)頭寸，W為滿足主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算后的資產(chǎn)建議頭寸。模擬在自然對數(shù)環(huán)境下運(yùn)行。疊加主觀判斷生目標(biāo)頭寸目標(biāo)頭寸需要進(jìn)一步疊加主觀判斷。建議頭寸是默認(rèn)選項(xiàng)由客?；陂L期、前瞻視角得出。為加入對當(dāng)前投資環(huán)境的解讀NZSF將主觀判機(jī)制構(gòu)建到ST策略，建議頭寸疊加主觀判斷生成目標(biāo)頭寸主觀判斷否定模型結(jié)的常見情況包括：?？蚣苋鄙僦匾慕?jīng)濟(jì)基本，未能很好地反映“真實(shí)”預(yù)期回；考慮尾部事件影響；建或調(diào)時(shí)面臨較困難或承擔(dān)較風(fēng)險(xiǎn)（如流動性限制，高成本）等。實(shí)際頭寸在允許偏離范圍內(nèi)變動實(shí)際頭寸受到目標(biāo)頭寸和允許偏離范圍的影響。該范為中心，以對稱百分比設(shè)置最小頭寸和最大頭寸。一旦目標(biāo)頭寸突破現(xiàn)有允許偏離范圍，允許偏離范圍會被重置。實(shí)踐ST策略主要通過衍生品實(shí)現(xiàn)。衍生品工非常適合ST策利率期、股指期、遠(yuǎn)期外匯合。實(shí)踐舉例（1）債券。2015年時(shí)NZSFST策略最大的傾頭債券頭寸。當(dāng)時(shí)NZSF認(rèn)為，利率已經(jīng)維持低水平一段時(shí)間，后續(xù)會上升，世界各地的債券非常昂貴，因此有段時(shí)間便持有空頭債券頭寸。盡管為此付出了代價(jià)，但NZSF堅(jiān)持認(rèn)為當(dāng)時(shí)的利率低于公允價(jià)值（2）股票。2015年，NZSF認(rèn)為當(dāng)時(shí)市場對歐洲和一些新興市場的前景預(yù)期比NZSF長期預(yù)期更悲觀，因此一些多頭股票頭寸傾斜于歐洲和新興市場（3）貨幣。參考組合100對沖外匯敞口。所以NZSF關(guān)于貨幣觀點(diǎn)會通過ST策略來表達(dá)NZSF持有多貨的空、多頭頭，包新西蘭元、澳元、加元美元、英鎊、歐元、瑞士法郎、日元等。014年NZSF通過做多外匯，做空新西蘭元，獲得價(jià)值增值。對比分析結(jié)與啟示參考組由股債構(gòu)成對標(biāo)公開市場寬基指數(shù)，是天然的投資基準(zhǔn)選擇。然而，完全根據(jù)參考組合開展投資不謹(jǐn)慎的，因?yàn)檫@將導(dǎo)致組的下行風(fēng)險(xiǎn)受到單一風(fēng)險(xiǎn)因子，即公開市場股票的影響，在“股債雙殺”的投資環(huán)境下會尤為脆弱。因此，在參考組合基礎(chǔ)上，通過主動策略改善投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征、增強(qiáng)投資組合在極端市場條件下的韌性十必要的。本報(bào)以將參考組合作業(yè)績基國際主權(quán)基加拿大CPPIB、新西蘭NZSF為研究對象著重分析了對業(yè)績影最大的主動策如何獲取價(jià)值增，現(xiàn)將研究結(jié)論與建議總結(jié)如下。明確主動策略的目是獲取參考組合基礎(chǔ)上價(jià)值增。么樣的主動策略并是盲目的，也不是為了填補(bǔ)某一投資領(lǐng)域的空白，一定要追求參考組合基礎(chǔ)的價(jià)值增為目標(biāo)的秉持這一目，CPPIB實(shí)施的是多元化和杠桿、投資選擇、戰(zhàn)略傾斜三類主動策略；NZSF實(shí)施的戰(zhàn)略傾斜、多元化、組合管理三主動策略。主動策略要與參考組合有機(jī)結(jié)合。主動礎(chǔ)上的價(jià)值增值為保證勝率，必須與參考組合有機(jī)結(jié)合怎么結(jié)合因基金而異CPPIB層層遞與NZSF一體兩面參考組合模式特點(diǎn)可側(cè)面反二的結(jié)合方式CPPIB的全組合管理框架從參考組合發(fā)揮的長期風(fēng)險(xiǎn)偏好業(yè)績基準(zhǔn)雙重作用出發(fā)拓展出了兩分別對風(fēng)險(xiǎn)、收維，并且相互緊密聯(lián)系投資決路徑。其中，風(fēng)險(xiǎn)維度下，參考組合→戰(zhàn)略組→主動管理組合+平衡組合→實(shí)際組合”層層遞。對標(biāo)到收益維度，在實(shí)施多元化和杠桿策略后，參考組合轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)略組合，并為主動管理項(xiàng)目通過投資選擇最大化挖掘價(jià)值增值奠定了基礎(chǔ)。投資選擇的集合則可以通過主動管理組合進(jìn)行表達(dá)。由此，CPPIB不僅實(shí)現(xiàn)了主動策略與參考組合的有機(jī)結(jié)合，甚至實(shí)現(xiàn)了不同主動策略間的有機(jī)結(jié)合。不同于CPPIB的層層遞進(jìn)NZSF主動策略與參考組的結(jié)合為直接，這主要是因?yàn)镹ZSF直接根據(jù)參考組合指導(dǎo)被動投資所以，戰(zhàn)略傾斜是相對于參考組合基準(zhǔn)的傾斜，多元化也是多樣化投資參考組合股債以外的資產(chǎn)。另外，主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算也以參考組為基。主動策略實(shí)施方式和業(yè)績貢獻(xiàn)因基金而異，沒有最。B和NZSF都采用了多元化和戰(zhàn)略傾策略。但比較而言CPPIB更側(cè)重元化NZSF則更側(cè)重戰(zhàn)略傾斜。先看實(shí)施方式a）多元化策：CPPIB采的是因子分析法背后是一組驅(qū)動長期投資回報(bào)的、相互獨(dú)立的關(guān)鍵收益風(fēng)險(xiǎn)因。NZSF采用則是機(jī)會評估法，通過評估多元化策略下投資機(jī)會的吸引力、信心等來決定是否投資，同時(shí)受限于主動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。因此NZSF的投資多元化程度遠(yuǎn)不及CPPIB，參考組與實(shí)際組間結(jié)的差異也較CPPIB小（）戰(zhàn)略傾斜策略不同于CPPIB對戰(zhàn)略傾斜的輕描淡寫，NZSF的戰(zhàn)略傾斜是其價(jià)值增值的主要來源，不僅內(nèi)涵豐富，還依托一套完整、正式、可復(fù)制，包含客觀模型與主判斷的流程再看業(yè)績貢獻(xiàn)多元化對CPPIB的業(yè)影響更大；戰(zhàn)略傾則對NZSF的業(yè)影響更大。自營還是委外需要考慮主動策略的本質(zhì)和目的經(jīng)理在不同主動策略上具備不同優(yōu)勢。戰(zhàn)略傾斜策略，因逆向交易本質(zhì)以及當(dāng)與市場背道而馳時(shí)對投資經(jīng)理造成的巨大壓力，比較適合內(nèi)優(yōu)秀的投資經(jīng)理。投資選擇策略的目的是為了跑贏大盤通選拔內(nèi)外部優(yōu)秀的投資經(jīng)理，平衡內(nèi)外部專業(yè)知識、分散投資技能，可以提高勝率。附錄CPPIB官網(wǎng)披露各投資部門在2022Q2、2022Q3的投資選擇匯總?cè)缦?。?：202Q2，各投資部門的投資選擇信用投資部公司規(guī)模公司描述ITotons1億美元ITotons是一家業(yè)流程包公，專于航公司、線票代理和酒店服務(wù)業(yè)務(wù)要在度和律賓客戶及北和歐洲Lmnatratecotonsnd承諾.6億美元Lmna專注巴西殊情信貸資Lealearch2.3億加長期貸投資Lealearch是一家在大利亞英國美國供房產(chǎn)和業(yè)相關(guān)索服務(wù)的公司實(shí)物資產(chǎn)部eneaePoeraptal(P)承諾.3億歐元通過IB的歐洲上可再能源臺C收了瑞中部個(gè)陸風(fēng)電場0的作為交易一部，IB將一步向C承諾803億元高瓴房地機(jī)會金(HAO)投入3億美元HAOF旨在投資中新經(jīng)房地產(chǎn)域，點(diǎn)關(guān)生命科、數(shù)中心和物流私募股權(quán)部acalndIII承諾00萬美元多倫多早階段資經(jīng)，專于加大和國人工智能會TrtaraplV承諾1億美元中信資本ITCapa）的私股權(quán)公司專注大中華以控權(quán)為導(dǎo)向的收購Entraa與verLake共投資50萬美元，獲得4的股份專注于多型住宅寓的業(yè)管理件開商。EQTX承諾4億歐元全球投資構(gòu)，理著70億歐元資產(chǎn)管理著6只活躍金。aanInaLmted與Captal共同承諾12億美元，最多得的股份印度專農(nóng)用化學(xué)制造商AckoTechervces與Mtes共同諾00萬美元，預(yù)計(jì)得的份專注于零客戶的數(shù)字險(xiǎn)平臺azerInc.與Captal共同完成0萬美元的投資全球游戲家生活式品，在球