請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2022年11月10日宏宏觀經(jīng)濟專題研究存單波動為哪般？。AAA同業(yè)存單利率的相關(guān)性系數(shù)高達0.93，對存單利率波動的解釋力達到86.9%。疊加資金面邊際趨緊，使規(guī)模小/信用偏弱的主體發(fā)行難度上升，需要提供更高的收益率作為補償。另一方面，規(guī)模小/信用偏弱的銀行發(fā)行久期相對快。證券分析師：董德ongdz@S0980513100001基礎(chǔ)數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資累計同比5.90社零總額當月同比2.50出口當月同比-0.30M212.10市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告《宏觀經(jīng)濟專題研究-2023年中國出口同比增速下行幅度測算》——2022-11-07《宏觀經(jīng)濟專題研究-國內(nèi)食品價格快速上漲，CPI同比或在8月突破3%》——2022-07-23《2022年中期中國宏觀經(jīng)濟展望-增長的修復》——2022-06-19《2022年中期中國宏觀經(jīng)濟展望-增長的修復》——2022-06-19《宏觀經(jīng)濟專題研究-國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)中長期增長趨勢與短期困境分析》——2022-06-14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄畫像：近期存單市場出現(xiàn)哪些變化？ 4 凈融資：受存單集中到期拖累 4發(fā)行結(jié)構(gòu)：弱評級發(fā)行難度上升 5剖析：從“三碗面”理解同業(yè)存單 7 供需面：供給上升，需求回落 8信用面：信用利差推升整體存單利率 10前瞻：上行能否延續(xù)？ 11請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 趨勢 4 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告畫像：近期存單市場出現(xiàn)哪些變化？收益率：溫和上升8月下旬以來，同業(yè)存單收益率穩(wěn)步上升。從市場普遍共識來看，高等級同業(yè)存偏離幅度不斷擴大，直至近期趨勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。截止11月8日，中債1年期AAA同業(yè)存單到期收益率已回升至2.16%，較8月中旬低點上行26bp，但仍顯著低于MLF利率(2.75%)。相較今年1月和5月的兩波反彈，本輪同業(yè)存單收益率回升更為溫和持久。與此同時，存單收益率曲線形態(tài)也出現(xiàn)變化：期限利差收窄，收益率曲線“熊平”。10月底，1月期同業(yè)存單收益率為1.49%，較8月底上行19bp；3月期同業(yè)存單收益率的上行最快，10月底收益率為1.85%，較8月底上行30bp；6個月、9個月和1年期同業(yè)存單收益率上行幅度隨期限增加而遞減，10月底較8月底分別上9月30日，1月期同業(yè)存單收益率均出現(xiàn)倒掛，源于季末銀行補充跨季流動性需求擾動。圖1：8月以來同業(yè)存單利率出現(xiàn)穩(wěn)步回升Wind經(jīng)濟研究所整理圖2：同業(yè)存單收益率曲線呈“熊平”趨勢Wind經(jīng)濟研究所整理凈融資：受存單集中到期拖累實體經(jīng)濟信貸需求不振導致今年同業(yè)存單融資整體偏弱，9月凈融資額明顯回升，10月受存單集中到期影響再度回落。具體來看，較低的總發(fā)行量疊加較高的總償還量使今年7-8月同業(yè)存單凈融資創(chuàng)下年內(nèi)低點，凈融資額分別大幅負增-3026.8億元和-3551.6億元。9月同業(yè)存單凈融資明顯反彈，環(huán)比增長8525.4億元至4973.8億元。這一方面源自總發(fā)行量的上升(環(huán)比增長2628.1億元至17940.3億元)，而另一方面更多受益于到期量0月凈融資再度滑落(環(huán)總發(fā)行量環(huán)比減少5791.5億元，貢獻凈融資額的68.7%；總到期量增加2631.6億元，貢獻31.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告事實上，從周度數(shù)據(jù)觀察，10月凈融資的下降主要發(fā)生在當月最后一周。9月最凈融資連續(xù)四周緩慢回升。直到10月最后一周(10月24日-31日)同業(yè)存單凈融資額再度坍塌，跌至-3638.2億元，主要受存單集中到期拖累：該周總發(fā)行量2882.7億元，總償還量6520.9億元，創(chuàng)年內(nèi)第二償付高峰。值得注意的是，今年共出現(xiàn)過4次同業(yè)存單凈融資為正的月份，均與同業(yè)存單收圖3：9月以來同業(yè)存單融資情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)Wind經(jīng)濟研究所整理圖4：10月凈融資轉(zhuǎn)負主要受月初和月末兩周拖累Wind經(jīng)濟研究所整理發(fā)行結(jié)構(gòu)：弱評級發(fā)行難度上升我們從發(fā)行主體、期限和信評三個角度觀察近期存單發(fā)行的結(jié)構(gòu)特征：城商行和股份行仍是主要發(fā)行方，國有行和農(nóng)商行占比較低。9月，國、股、城、.0億元和1526.6億元，其中股份行和城商行分別占33.7%和35.9%。股份行是9月存單總發(fā)行量擴張中最主要的貢獻力量，發(fā)行額環(huán)比8月增加2133.1億元，貢獻了9月總發(fā)行增量的80%。10月總發(fā)行量顯著回落，國、股、城、農(nóng)發(fā)行量分別為1933.7億元、4201.5億元、4619.9億元和1162.5億元，股份行(34.6%)和城商行占比(38.0%)均有所上升。國有行、股份行和城商行的發(fā)行量環(huán)比9月跌幅均超過1500億元，分別下降.1億元。新發(fā)存單以1年期為主，6月期占比先升后降。9月，1、3、6、9月期和1年期發(fā)行量分別為1957.7億元、1447.2億元、4638.1億元、1923.2億元和7974.1億元。其中6月期同業(yè)存單發(fā)行量漲幅最大，環(huán)比增長3029.8億元，占比環(huán)比上pct44.5%)。進入10月，6月期同業(yè)存單環(huán)比下跌2646.8億元至1991.3億元，占比環(huán)比下降9.5pct64.5億元，但由于回落速度相對較緩，占比逆勢上升9.6pct至54.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告圖5：今年不同主體發(fā)行量Wind經(jīng)濟研究所整理圖7：今年各期限同業(yè)存單發(fā)行量Wind經(jīng)濟研究所整理圖9：今年各信用評級存單發(fā)行量Wind經(jīng)濟研究所整理圖6：今年同業(yè)存單發(fā)行主體結(jié)構(gòu)Wind經(jīng)濟研究所整理圖8：今年同業(yè)存單發(fā)行期限結(jié)構(gòu)Wind經(jīng)濟研究所整理圖10：今年同業(yè)存單發(fā)行信用結(jié)構(gòu)Wind經(jīng)濟研究所整理近期低評級存單發(fā)行難度可能有所上升。得益于對商業(yè)銀行的強監(jiān)管，絕大多數(shù)同業(yè)存單信用評級較高：9月AAA級存單發(fā)行量環(huán)比8月增加2797.1億元至請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告16530.4億元，占比環(huán)比增加2.5pct達到92.1%。10月，AAA級同業(yè)存單環(huán)比少pct92.8%。AA+級同業(yè)存單發(fā)行量則連續(xù)兩個月環(huán)比下降306.4億元和392.2億元至10月份的644.3億元，當月占比僅5.3%，指向弱評級存單發(fā)行難度可能有所上升。剖析：從“三碗面”理解同業(yè)存單政策面：“寬貨幣”力度邊際減弱從宏觀層面看，資金利率一定程度上反映了持有同業(yè)存單的機會成本，市場流動性和資金利率是決定同業(yè)存單利率的根本性因素。2020年以來，我國共經(jīng)歷了兩RAAA單利率的相關(guān)性系數(shù)高達0.93,意味著R007對于存單利率波動的解釋力達到86.9%。上一輪“寬貨幣”周期位于2020年1-5月。疫情爆發(fā)后，央行通過降準/定向降準、降息等多種手段，加大對實體經(jīng)濟的支持力度。這段時間，R007利率快速下行至7天逆回購利率下方。2020年5月起，一方面隨著國內(nèi)疫情逐步受控，企業(yè)復工復產(chǎn)提速；另一方面銀行低息貸款引發(fā)資金空轉(zhuǎn)套利，甚至流向房地產(chǎn)等領(lǐng)域，央行開始回收流動性，逐步釋放政策調(diào)整信號。R007利率在6月開始快速反彈并在7月初回歸至7天逆回購利率附近。在這個V型反轉(zhuǎn)的過程中，同業(yè)存單利率和R007在運動方向和幅度上保持了高度一致。圖11：今年5月以來R007利率開始顯著偏離其“利率錨”Wind經(jīng)濟研究所整理7月起，央行開始將每日逆回購操作規(guī)模從此前的100億元逐步降為20億元。在8月5日創(chuàng)下年內(nèi)低點(1.44%)后，R007的波動中樞開始穩(wěn)步抬升：截至11月同時，中債一年期AAA同業(yè)存單到期收益率也從1.90%勻速上行26bp至2.16%?？傮w而言，“寬貨幣”力度邊際減弱、資金利率抬升是近期同業(yè)存單利率回升的主要驅(qū)動因素之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告圖12：同業(yè)存單利率與資金利率高度相關(guān)Wind經(jīng)濟研究所整理供需面：供給上升，需求回落從中觀層面看，市場供求也是決定存單利率走勢的重要變量。自2013年首次發(fā)行以來，同業(yè)存單市場規(guī)模因其標準化、風險低、流動性強等特點取得了爆發(fā)性成長，成為商業(yè)銀行主動負債和金融機構(gòu)資產(chǎn)配置的重要標的。我們可以從供需兩方的動態(tài)博弈來觀察存單的價格波動。先看供給方面。同業(yè)存單備案額度即可發(fā)行的機制意味著其供給高度市場化，主要由商業(yè)銀行的資產(chǎn)-負債壓力主導。盡管在早期階段，同業(yè)存單曾一度成為同業(yè)無風險套利的樞紐，但隨著“三三四”等金融嚴監(jiān)管政策的推出和央行將存單納入MPA考核等原因，近年來同業(yè)存單逐步回歸了商業(yè)銀行資產(chǎn)負債和流動性管理工具的本源。進入8月后，銀行發(fā)行存單的意愿有所回暖，有三個角度可以觀察：一是LPR降息“刺激”存單利率。今年以來，5年期LPR利率和同業(yè)存單利率走勢明顯背離。年內(nèi)5年期LPR利率在同業(yè)存單利率下行期三次調(diào)降，而后存單利率無一例外均開始止跌反彈，且反彈的幅度不小于LPR調(diào)降的幅度：1月20日5bpAAALPR和存單利率的相向而行，指向“降成本”助推“寬信用”落地，銀行資金需求隨之上升。調(diào)降貸款基礎(chǔ)利率成為撬動同業(yè)存單利率的抓手，事實上說明在“寬信用”尚未完全落地的階段，信貸需求是主導銀行資金需求以及存單利率的關(guān)鍵因素，而LPR利率是連接信貸需求與存單利率的橋梁。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告圖13：LPR降息“刺激”存單利率Wind經(jīng)濟研究所整理圖14：“社融-M2剪刀差”邊際修復Wind經(jīng)濟研究所整理二是以“社融-M2剪刀差”為代表的商業(yè)銀行資產(chǎn)-負債壓力邊際修復。從信用貨幣派生的角度，社融與M2是一個硬幣的兩面，但還是存在些許差異。社融對應金融機構(gòu)的資產(chǎn)端，主要反映了實體經(jīng)濟的融資需求；而M2主要對應存款類金融機構(gòu)的負債端，反映了廣義的貨幣供給。因此，社融-M2的增速差可以近似理解為實體經(jīng)濟的資金需求與供給之間的差。從商業(yè)銀行的角度看，當“社融-M2剪刀差”邊際走闊時，為匹配資產(chǎn)端擴表需求，負債端壓力相應加大，攬儲訴求上升。作為銀行重要主動負債工具的同業(yè)存單供給將有所增加。這也可以從存單久期得到驗證，有效融資需求上升往往以中長期信貸擴張為標志：10月市場存量存單久期保持在10.65個月附近，較8月的10.59個月小幅上升。圖15：近期存量同業(yè)存單久期有所上升Wind經(jīng)濟研究所整理圖16：近期同業(yè)存單認購率快速下降Wind經(jīng)濟研究所整理三是資金利率回升預期激勵銀行在低位鎖定資金成本。8月以來，資金面出現(xiàn)逐漸收緊的跡象，R007/DR007利率中樞也出現(xiàn)了穩(wěn)步抬升。四季度共計將有2萬億元MLF到期，在外部均衡壓力加大的背景下，若年內(nèi)降準預期落空，通過同業(yè)存單以低于MLF的成本獲取中長期資金仍是較好的選擇。需求方面，市場對同業(yè)存單的配置熱情也有所消退：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告一是近期存單的認購率出現(xiàn)明顯下降。全市場同業(yè)存單認購率從7-9月89.5%的平均水平快速下降至10月的84.9%，指向存單發(fā)行難度加大。在存單發(fā)行大戶中，股份行認購率較為穩(wěn)定，而城商行出現(xiàn)大幅滑坡。二是廣義基金增持趨勢逆轉(zhuǎn)。同業(yè)存單配置的主體主要包括廣義基金(9月持有59%)和商業(yè)銀行(9月持有29.3%)，當前兩者合計持有市場上約9成存單。但是從配置意愿看，廣義基金的從年初起增持的勢頭有所放緩，8、9兩月持有比重均低于7月的年內(nèi)高點，或與三季度貨幣基金規(guī)模下降有關(guān)；商業(yè)銀行自3月以來占比持續(xù)下滑，主要受農(nóng)商行拖累(9月較3月高點下降3pct)，國有行、股份行和城商行未發(fā)生趨勢性變化。圖17：主要機構(gòu)同業(yè)存單持有意愿減弱Wind經(jīng)濟研究所整理圖18：農(nóng)商行減持驅(qū)動商業(yè)銀行持有占比整體下降Wind經(jīng)濟研究所整理信用面：信用利差推升整體存單利率9：近期A+與AAA級同業(yè)存單利差明顯分化Wind經(jīng)濟研究所整理圖20：近期國有-城商行利差有所上升Wind經(jīng)濟研究所整理與此同時，微觀發(fā)行主體/個券的表現(xiàn)也出現(xiàn)分化，信用利差擴大推升了存單市場的總體收益率。一方面，同業(yè)存單供需走勢背離，疊加資金面邊際趨緊，使規(guī)模小/信用偏弱的主體發(fā)行難度上升，需要提供更高的收益率作為補償。另一方面，規(guī)模小/信用偏弱的銀行發(fā)行久期相對偏短，8月以來存單收益率曲線平坦化使這類機構(gòu)的存量存單到期收益率上行更快。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告A2.76%上不同性質(zhì)的發(fā)行主體間也存在類似分化，若將國有行的存單收益率視為同業(yè)存單的無風險利率，則以“城商行-國有行到期收益率”計量的風險利差自7月以來也開始逐漸上升。圖21：較低評級存單久期偏短Wind經(jīng)濟研究所整理圖22：城農(nóng)商行存單久期偏短Wind經(jīng)濟研究所整理前瞻：上行能否延續(xù)？近期同業(yè)存單利率穩(wěn)步上行，可以概括為資金面邊際收緊和存單供求趨勢逆轉(zhuǎn)的結(jié)果，微觀主體的行為也構(gòu)成一定助力。前瞻地看，存單利率向MLF利率的回歸仍將繼續(xù)，具體可以分為兩個階段。在“寬信用”初期，流動性維持相對寬裕，信用總量擴張帶來的資金需求將成為存單利率上行的主導因素。我們認為，在“金融支持實體”的總基調(diào)下，以及伴隨著外生約束條件逐步放寬，經(jīng)濟動能有望逐步修復。這一階段，“寬信用”仍以政策培育為主，同業(yè)存單利率將溫和上行。具體而言，在今年財政前置的節(jié)奏下，年底前各類政策仍能對“寬信用”構(gòu)成有力支撐：10月中旬政策性開發(fā)性金融工具發(fā)放兩批資金共計超過6000億元，按基建項目10%左右的資本金計，有望撬動不低于4.8萬億的增量信貸；5000億元各地專項債結(jié)存限額已在10月底前基本發(fā)行完畢，將開工/提速一批項目；2000億元規(guī)模的保交樓專項借款與設備更新改造再貸款等結(jié)構(gòu)性工具也將持續(xù)發(fā)力。內(nèi)生性“寬信用”落地后，存單利率回升的主導因素由“供需面”逐漸向“政策面”切換。資金利率與政策利率的大幅偏離，只是宏觀政策在面對超預期沖擊下的臨時性安排，目的在于穩(wěn)定預期、撬動自發(fā)性“寬信用”。隨著“寬信用”落地和“寬貨幣”退出，資金利率快速回升將拉動存單利率向MLF利率迅速靠攏。證券研究報告免責聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級類別級別說明股票投資評級買入股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上增持股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%-20%之間股價表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間賣出股價表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上行業(yè)投資評級超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上重要聲明本報告由國信證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格)制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司(以下簡稱“我公司”)所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫