2022年宋城演藝研究報告疫情前旅游演藝穩(wěn)步發(fā)展，疫情后龍頭受益競爭格局優(yōu)化

1、磨練與進(jìn)發(fā)，演藝龍頭再起航公司是中國演藝第一股。于1996年建成第一家宋城景區(qū)——杭州宋城，1997年推出《宋城千古情》劇目，成功打造了“主題公園+旅游文化演藝”的經(jīng)營模式，致力于用中國文化講述中國故事，在全國范圍內(nèi)運營十多個景區(qū)、近百臺演出，“宋城”和“千古情”也樹立了良好的品牌知名度與業(yè)界認(rèn)可度，公司在觀眾人次、經(jīng)營效益等方面處于國內(nèi)旅游演藝行業(yè)絕對領(lǐng)先地位。1.1、公司歷史：異地擴張能力得到驗證，參股公司減值后聚焦主業(yè)長足發(fā)展公司成立于1994年，于2010年在深交所上市，公司發(fā)展可分為3個階段，筑基：打磨杭州宋城景區(qū)模型（1996年~2013年）→擴張：異地擴張、輕重結(jié)合、發(fā)展副業(yè)（2014年~2020年）→多元探索與回歸主業(yè)：探索新模式（城市演藝、演藝谷）、控股公司花房集團減值后聚焦主業(yè)（2020至今）。筑基期：公司以“主題樂園+文化演藝”的創(chuàng)新模式成為市場稀缺標(biāo)的，杭州宋城模式歷經(jīng)數(shù)年經(jīng)營打磨完善，后續(xù)存在異地復(fù)制擴張邏輯，2011年公告泰山、三亞、麗江等投資項目意向。擴張期：1）2013年首輪異地擴張項目三亞、麗江、九寨開業(yè)，2017年后開啟次輪異地擴張，寧鄉(xiāng)、桂林、張家界等項目開業(yè)，異地復(fù)制擴張能力得到驗證，其中寧鄉(xiāng)項目為公司輕資產(chǎn)模式首次試行，標(biāo)志公司有望開啟輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型。2）開啟互聯(lián)網(wǎng)演藝副業(yè)：公司2015年8月以26億元收購從事互聯(lián)網(wǎng)的六間房100%股權(quán)，借助互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口估值得到極大提升，2019年4月六間房與花椒重組為花房科技，六間房出表，公司持股比例下降至39.5%。多元化探索與回歸本業(yè)：1）公司2020年以杭州為試點開啟演藝王國模式；2021年4月上海項目開業(yè)，定位城市演藝；西塘演藝小鎮(zhèn)、珠海演藝谷模式亮相，增加盈利創(chuàng)收點，提高估值空間；2022年4月公司將珠海演藝谷（對價4.6億）、澳洲傳奇項目（對價5.9億）轉(zhuǎn)讓給控股股東宋城集團，排除新項目建設(shè)初期的不確定性風(fēng)險以及疫情、地緣政治等多重因素影響。2）整合并購產(chǎn)業(yè)鏈下游，推動公司從內(nèi)容創(chuàng)意型公司轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)容聚合的、集藝術(shù)欣賞與社交屬性共生的平臺型公司。3）花房減值落地：2020年因花房科技增加注冊資本至5333.3萬元（增加333.3萬元），公司投資比例稀釋至37.1%，并且當(dāng)年對花房科技計提減值準(zhǔn)備18.6億元，減值后賬面價值14.9億元，此次減值對財務(wù)端影響更偏一次性，旅游演藝與互聯(lián)網(wǎng)演藝商業(yè)邏輯和核心能力不相同，無法整合延長產(chǎn)業(yè)鏈。減值瘦身下市場對公司長期股權(quán)投資減值擔(dān)憂落地，未來公司多元化發(fā)展將更加謹(jǐn)慎。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中，管理層長期穩(wěn)定股權(quán)集中，實際控制人為公司項目編排核心，管理團隊長期穩(wěn)定。截至3Q22，董事長黃巧靈及其一致行動人黃巧龍、劉萍、黃巧燕、戴音琴直接及間接持有公司57.3%的股權(quán)（其中黃巧靈直接及間接持股37.1%），公司股權(quán)較為集中。黃巧靈先生是千古情系列演藝作品總導(dǎo)演、總策劃、藝術(shù)總監(jiān)，是公司項目的編創(chuàng)核心，在其領(lǐng)導(dǎo)下，公司擁有一支具有豐富經(jīng)驗、獨立完整、專業(yè)自主的規(guī)劃設(shè)計和編創(chuàng)演出團隊，承擔(dān)新項目的編創(chuàng)和現(xiàn)有項目的改造提升，是公司保持差異化經(jīng)營和持續(xù)創(chuàng)新的重要保障，黃巧靈于2021年8月卸任董事長，由張嫻接任，但仍擔(dān)任總導(dǎo)演、戰(zhàn)略負(fù)責(zé)人，此次人事變更有利于黃總將更多的精力分配在藝術(shù)創(chuàng)作和對公司未來戰(zhàn)略布局的思考等方面。公司現(xiàn)任高管基本由內(nèi)部培養(yǎng)，多數(shù)在公司任職超過10年。1.3、經(jīng)營情況：疫情前業(yè)績持續(xù)提升，短期仍受疫情壓制，復(fù)蘇期彈性可觀疫情前公司經(jīng)營穩(wěn)定，業(yè)績持續(xù)提升，短期看疫情反復(fù)仍為業(yè)績增長最大干擾項。2010-2019年公司營收由4.5億元增至26.1億元，歸母凈利潤由1.6億元增至13.4億元。其中2015年與2016年的高增長系并表六間房所致，2019年增速下降系六間房不再納入公司合并范圍。2020年1月疫情爆發(fā)，公司旗下景區(qū)于2022/1/24-2022/6/12閉園，全年營收僅為9.0億元/-65.4%，歸母凈利為-17.5億元，其中演藝主業(yè)仍盈利1.1億元，但花房減值導(dǎo)致公司業(yè)績大幅虧損。2021年隨疫情企穩(wěn)旅游市場恢復(fù)，公司營收恢復(fù)至11.8億元/+31.3%，歸母凈利為3.2億元，同比扭虧，恢復(fù)至2019年的23.5%。由于2022年上半年疫情導(dǎo)致多數(shù)園區(qū)閉園，1-3Q22僅實現(xiàn)收入3.9億元/-61.8%，歸母凈利0.76億元/-82.5%，而2019年同期歸母凈利達(dá)12.7億元。1.4、項目介紹：重資產(chǎn)先行，實現(xiàn)從1到4再到N擴張重資產(chǎn)先行，異地擴張?zhí)崴?。截?Q22末，公司運營11個重資產(chǎn)（8個千古情景區(qū)）以及合作3個輕資產(chǎn)項目，杭州宋城為公司最初打磨項目，累積投資額高，業(yè)績貢獻(xiàn)大，首輪異地擴張的三亞、麗江、九寨項目投資額在3-5億元，由公司100%持股，2021年，以上4個項目收入總和占公司現(xiàn)場演藝收入比例達(dá)83.3%，各項目穩(wěn)態(tài)凈利率基本可達(dá)50%以上。二輪異地擴張桂林、張家界、西安和上海千古情投資在7-10億元，僅有張家界為100%持股，其余項目少數(shù)股權(quán)基本由當(dāng)?shù)卣钟校ㄎ靼睬Ч徘橛晌靼彩缊@集團持股20%，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)），此外，上海項目開業(yè)標(biāo)志公司向城市演藝模式的多元發(fā)展邁出重要一步，意味著公司未來有向一線城市進(jìn)軍的潛力。2017年后公司開啟炭河、明月、黃帝千古情的輕資產(chǎn)布局，打開規(guī)模擴張想象空間。異地項目開業(yè)即備受矚目，項目爬坡期較短。三亞景區(qū)2013年9月開業(yè)，開業(yè)首年實現(xiàn)營收3357萬元，凈利率為37.5%，第二年收入達(dá)1.6億元，平均月收入較開業(yè)首年提升362%，凈利率迅速攀升至51.8%；第三年收入達(dá)2.5億元，同比增長63.2%，凈利率為54.5%。桂林項目2018年7月開業(yè)，當(dāng)年即實現(xiàn)盈虧平衡，3Q19貢獻(xiàn)歸母凈利約2000萬；張家界項目于2019年6月開業(yè)，截至3Q19已貢獻(xiàn)1000萬利潤。2、疫情前旅游演藝穩(wěn)步發(fā)展，疫情后龍頭受益競爭格局優(yōu)化旅游演藝依附于景區(qū)，受益旅游市場快速發(fā)展，隨著更多優(yōu)秀演藝內(nèi)容釋放，旅游演藝轉(zhuǎn)化率將持續(xù)提升。目前行業(yè)正經(jīng)歷存量結(jié)構(gòu)變化，頭部企業(yè)貢獻(xiàn)大，長尾供給在疫情反復(fù)下出清，龍頭企業(yè)受益競爭格局優(yōu)化，可憑借選址優(yōu)勢+產(chǎn)品質(zhì)量+成本控制，不斷夯實自身競爭實力。2.1、疫情前旅游演藝綁定景區(qū)受益旅游市場發(fā)展，轉(zhuǎn)化率仍有提升空間旅游行業(yè)快速發(fā)展為旅游演藝提供發(fā)展機遇，短期雖受疫情影響，長期來看在精神消費需求增長下行業(yè)長盛不衰。旅游演藝是景區(qū)觀光的延伸，其客群主要是基于旅游目的地本身的游客的轉(zhuǎn)化，非常依賴旅游目的地本身的游客基數(shù)，因此需要靠近旅游目的地，最好是在熱門景點路線之間，方便旅行社將演出加入跟團游的產(chǎn)品組合中。旅游目的地的發(fā)展推動旅游演藝行業(yè)進(jìn)步，2019年國內(nèi)旅游人數(shù)突破60億人次，旅游總收入達(dá)5.7萬億元，2010-2019年旅游人數(shù)及旅游收入復(fù)合增速分別為12.4%、18.3%，人均消費逐年提升，2019年達(dá)953.2元/人，精神消費愈發(fā)受重視。疫情前旅游演藝行業(yè)供需雙增，競爭較為激烈。根據(jù)道略產(chǎn)業(yè)研究數(shù)據(jù)，旅游演藝票房收入從2015年的36.5億元增長到2019年的68.0億元，CAGR達(dá)16.9%，整體增速略有放緩。從量來看，2015-2019年，中國旅游演出臺數(shù)、場次復(fù)合增速分別為10.9%、17.6%，主要系觀演人次增多，2019年旅游演藝觀眾人次為9355萬，相較2015年實現(xiàn)翻倍增長，2015-2019年CAGR達(dá)18.6%，市場需求增速較快，但觀演人均支出由2015年75.1元下降至2019年71.0元，也側(cè)面反映市場競爭激烈，企業(yè)提價較難實施。旅游演藝轉(zhuǎn)化率仍具提升空間。政府支持力度加大、優(yōu)秀作品不斷產(chǎn)出、渠道宣傳發(fā)展等使得旅游演藝的廣度與深度進(jìn)一步發(fā)展。中國旅游演藝轉(zhuǎn)化率最高的城市為麗江（2019年為19.7%），主因當(dāng)?shù)卣诖蛟炻糜萎a(chǎn)品方面給予較大力度支持，疊加科技與資本的注入。我們認(rèn)為旅游業(yè)作為國民經(jīng)濟的戰(zhàn)略性支柱行業(yè)，受國家相關(guān)政策扶持，旅游演藝?yán)诶L產(chǎn)業(yè)鏈，為當(dāng)?shù)鼐用裉峁┹^多就業(yè)機會，同時形成地方專屬名片、增加游客留宿時間以延長旅游鏈條，促進(jìn)酒店、餐飲、購物等衍生產(chǎn)業(yè)發(fā)展，此外對房地產(chǎn)投資方來說可享受一定土地溢價。我們認(rèn)為在國家旅游業(yè)務(wù)利好政策推動下，未來隨著優(yōu)秀演藝內(nèi)容供給逐步釋放，更多旅游城市演藝轉(zhuǎn)化率有望逐步提升。2.2、疫情仍為目前旅游市場恢復(fù)最大干擾項，景區(qū)運營難上加難短期疫情反復(fù)仍為旅游市場恢復(fù)最大干擾項。2020年疫情爆發(fā)，旅游行業(yè)受重創(chuàng)，全國旅游人次及收入斷崖式下滑，此后國內(nèi)出游人次受疫情反復(fù)影響恢復(fù)程度持續(xù)波動，從2020年清明節(jié)的38.6%逐步修復(fù)到2021年五一的103.2%，隨后因廣東疫情影響環(huán)比回落。2022年9月初疫情再度擾動，隨國家倡導(dǎo)中秋、國慶就地過節(jié)，中秋及國慶的恢復(fù)程度下滑，2022年國慶旅游人次/收入恢復(fù)至2019年60.7%/44.3%，本地游仍為主流。我們預(yù)計未來旅游復(fù)蘇將以“本地游→周邊游→跨省游”的順序依次進(jìn)行。擔(dān)憂：室內(nèi)演藝受疫情沖擊較大，如何看待未來恢復(fù)速度？從短期來看，疫情雖反復(fù)但旅游需求不減，因此疫情企穩(wěn)期旅游囤積需求得以快速釋放，收入端回升明顯。從利潤端來看，景區(qū)板塊因人工、折攤等固定支出的存在，短期業(yè)績承壓明顯，但一旦恢復(fù)，由于杠桿效應(yīng)業(yè)績向上彈性較大，從2022年二三季度來看，人工/自然景區(qū)板塊2Q22因大規(guī)模疫情影響扣非歸母凈利潤分別為2019年同期的-51.5%/-120.7%，3Q22隨疫情企穩(wěn)，分別恢復(fù)至2019年同期15.2%/33.9%，自然景區(qū)板塊表現(xiàn)出較強彈性，室內(nèi)演藝在疫情防控要求下不得不直接閉園，因此受疫情常態(tài)化影響嚴(yán)重，但大部分景區(qū)僅限制游客量，疫情后旅游演藝恢復(fù)速度慢于自然景區(qū)。從長期來看，我們認(rèn)為景區(qū)板塊表現(xiàn)與疫情政策強綁定，疫情后市場對旅游演藝信心需要逐步建立，完全恢復(fù)確實需要疫情防控根本性反轉(zhuǎn)。在此情況下我們于行業(yè)中優(yōu)選自身α實力突出的企業(yè)，成功的旅游演藝產(chǎn)品一般具備以下幾個要素：1）選址優(yōu)勢，依托一線核心景區(qū)的引流；2）產(chǎn)品優(yōu)勢，演出效果震撼，符合觀眾的喜好和欣賞水平；3）運營管理優(yōu)勢，出品方的管理、維護(hù)和成本控制水平高。旅游演藝行業(yè)進(jìn)入門檻高，運營難度大。演藝需要建立在客流量基礎(chǔ)大、旅游資質(zhì)和名氣較高、消費能力較強的目的地，對項目選址、投資體量、內(nèi)容創(chuàng)作和景區(qū)運營能力的要求均較高。旅游演藝主要分為主題公園演藝、實景演藝、劇場演藝，主題公園演出更受游客歡迎，演出劇場容量大且不受天氣影響，因此表現(xiàn)出更好的經(jīng)濟效應(yīng)，票房占比從2014年31%提升至2019年46.8%，規(guī)模增速高于旅游演藝整體，與此同時實景旅游演藝票房占比從43.9%下降至26.4%，劇場旅游演藝票房基本維持的25%左右。根據(jù)道略文旅，2015-2019年全國實景演出真正實現(xiàn)盈利的只約占9%，另外11%的項目能收支平衡，其余80%則處于虧損狀態(tài)，實景演出經(jīng)營壓力更大。文旅投平臺在疫情擾動下承擔(dān)更大債務(wù)壓力，運營更為艱難。近年來地方文旅投平臺資金鏈壓力大漲后，選擇舉債建設(shè)景區(qū)，但融資環(huán)境變化以及疫情沖擊下自身造血不足，平臺債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，甚至有債務(wù)違約事件發(fā)生，對其背后的地方政府信譽也造成了影響。據(jù)泓創(chuàng)智勝數(shù)據(jù)，近年來中國文旅專項債數(shù)量不斷增加，規(guī)模迅速擴大，但疫情進(jìn)入第三年后，專項債發(fā)行數(shù)量創(chuàng)新高但金額卻呈現(xiàn)縮水趨勢。一方面同質(zhì)化的旅游項目以及人工打造的文旅景觀吸引力不強，在疫情影響下該類景區(qū)則更加缺乏競爭力，面臨經(jīng)營窘境，另一方面，若文旅類平臺涉及隱形債務(wù)，融資也會受到較為嚴(yán)格的管控，加大了平臺債務(wù)管控壓力。2.3、1+3+N競爭格局，宋城為首、占比超過4成，疫后格局有望改善國內(nèi)旅游演藝以宋城為首，呈現(xiàn)1+3+N競爭格局。目前中國旅游演藝市場三大系列（千古情、山水系、印象系）占據(jù)主要票房，合計占比高達(dá)68%（2018年），其中宋城占比高達(dá)40%+，頭部旅游演藝公司已布局旅游資源優(yōu)質(zhì)、客流豐厚的地區(qū)，且集團資金雄厚、產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)度高，多年積累下在旅游演藝賽道形成先發(fā)優(yōu)勢和卡位優(yōu)勢，馬太效應(yīng)顯著。疫情之下文旅企業(yè)現(xiàn)金流及債務(wù)壓力激增，長尾出清與舉債風(fēng)險上升使得行業(yè)供給縮減。一方面部分規(guī)模較小旅游演藝公司因資金鏈斷裂而出清，另一方面地方文旅平臺債務(wù)融資能力減弱，新項目投資考慮則更為謹(jǐn)慎，此時宋城演藝于各地項目市占率有望提升，龍頭馬太效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)，并且從債務(wù)結(jié)構(gòu)方面來看，宋城演藝有息負(fù)債率極低，2021年僅為3.1%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)良，自身造血能力強、現(xiàn)金流充足，未來擴張能力有保障。3、商業(yè)模式優(yōu)秀，優(yōu)秀營銷加持下成就行業(yè)龍頭地位3.1、主題公園+演藝實現(xiàn)低投入高營收強盈利能力、受天氣影響較小公司主要通過出售門票實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入，以演藝為核心、主題公園為載體，實現(xiàn)雙向?qū)Я?，給予游客更優(yōu)質(zhì)游玩體驗。相比歡樂谷、迪士尼等大型主題公園來說，公司低成本仿古型的主題樂園基本不提供刺激娛樂項目，同時IP屬性較弱、很難用二次消費帶動收入提升，服務(wù)差異化不突出，但主題公園+演藝解決了一般演藝企業(yè)沒有自有載體、演出成本高、引流成本高、觀眾更換頻率低的難題，并且由于演出時間較為固定，旅客等待時間長，影響體驗，增加樂園后，可延長旅客游玩時間，提升體驗感，增加住宿、餐飲、購物二次消費的可能性。此外，室內(nèi)演藝受天氣影響較弱，收入較露天演藝、游樂園來說更為穩(wěn)定，可安排較多場次。投資額較小，回收期短，盈利能力優(yōu)秀，試錯成本低。三亞、麗江千古情投資額分別為4.9億元、3.3億元。雖然投資少，但園區(qū)客流不弱，項目爬坡期及回收期短，疫情前三亞、麗江項目1年即可實現(xiàn)盈虧平衡，2年盈利，3-4年回本，成熟期凈利率高于55%，ROE約25%。張家界、桂林項目預(yù)計4-6年回本（投資較高且旅游市場偏弱）。西安項目與政企合作，無疫情影響下2年左右即可回收，上海項目高客流高客單預(yù)計回收更短。公司未能成功復(fù)制落地的項目大多因選址不當(dāng)，但實際上投入并不高，還能得到政府補貼，并且在退出后政府也會回購?fù)恋?，試錯成本較低。即便在依賴旅行社渠道、需提供高額返點的情況下，公司仍能保證40%以上的常態(tài)化凈利率，而印象系列實景演出凈利率多數(shù)在20%-40%之間，對比印象系列和山水盛典系列輸出十余部和三十余部劇目而言，公司演藝劇目雖不多，但盈利能力極強，奠定行業(yè)領(lǐng)先地位。3.2、全產(chǎn)業(yè)鏈把控+標(biāo)準(zhǔn)化模塊全產(chǎn)業(yè)鏈條、標(biāo)準(zhǔn)化模塊，復(fù)制操盤能力成熟。公司在選址、規(guī)劃設(shè)計、投資建設(shè)、創(chuàng)作編排、舞臺搭建、景區(qū)運營、推廣宣傳等方面實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋和高度標(biāo)準(zhǔn)化運作，各個環(huán)節(jié)精益求精、成本不斷優(yōu)化。在此情形下隨著積累經(jīng)驗的增多，公司復(fù)制操盤能力日趨成熟，產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力得以不斷夯實，從而構(gòu)筑較深運營護(hù)城河。選址：優(yōu)質(zhì)土地資源獲取，助力公司在異地擴張站穩(wěn)跟腳，品牌優(yōu)勢下獲取土地成本較低。公司使用較為謹(jǐn)慎的“大選址+小選址”方式，大選址依附旅游景區(qū)，因一線資源布局點位較為有限，掌控核心區(qū)位形成一定資源壁壘；小選址方便旅行社規(guī)劃線路，客流量有保障。從另一案例來看，印象系列中落地海南?？诘摹队∠蟆êＤ蠉u》，其演出效果低于預(yù)期，我們分析海口雖然有較大的客流，但本身缺乏旅游吸引物，多數(shù)情況下被定位為往來三亞的中轉(zhuǎn)站，因此單純以名導(dǎo)作品帶動旅游的戰(zhàn)略效果不明顯。除此之外，在強大品牌效應(yīng)及引流作用下，當(dāng)?shù)卣苍敢饨o予公司一定土地優(yōu)惠，公司獲取土地成本約占總投資額的15%-30%。創(chuàng)作編排：優(yōu)秀的演藝編排能力和節(jié)目保障項目落地成功率。演藝節(jié)目編排是公司最核心業(yè)務(wù)，起初由董事長黃巧靈親自操刀，對產(chǎn)品質(zhì)量把握度極強，對比印象、又見系列，其運營控制和創(chuàng)意版權(quán)分離，盈利穩(wěn)定性弱于公司。同時，由內(nèi)部人員創(chuàng)作利于成本控制，公司創(chuàng)作費用占成本比例低于10%，僅約2000-3000萬，對比又見平遙1.3億左右費用存在顯著優(yōu)勢。此外，公司也在培養(yǎng)核心編導(dǎo)和創(chuàng)作管理團隊，打造頂尖演藝編排能力，目前公司編劇創(chuàng)作已由黃巧靈個人主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)楦邔W(xué)歷和高能力專業(yè)團隊共同負(fù)責(zé)，目前已形成60多人創(chuàng)作團隊，提升了創(chuàng)作速度，從1年2臺提速到1年10臺演出，同時增強編劇的系統(tǒng)性、保障劇目持續(xù)更新迭代。產(chǎn)品產(chǎn)出：大眾化、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品+地域換膚。1）宋城主題公園核心為室內(nèi)大型秀場，再加上表現(xiàn)地域文化的標(biāo)志性廣場、室外秀場、民俗商業(yè)街、游樂街（無機械、易維護(hù)）、兒童樂園等，附加一條水系貫穿，以及簡單的劃船等水上項目。項目板塊較為標(biāo)準(zhǔn)化，但會根據(jù)各地地域特點進(jìn)行換膚。2）較為大眾化且標(biāo)準(zhǔn)化演藝，結(jié)合當(dāng)?shù)貧v史文化，展現(xiàn)當(dāng)?shù)仫L(fēng)土人情。每臺節(jié)目核心元素類似，歷史起源、戰(zhàn)爭、愛情、離別、今日美好生活等元素均出現(xiàn)在宋城各地節(jié)目中，更符合大眾通俗審美。劇目通常為5-6幕，集歌舞、影視、雜技、武術(shù)、模特秀等多種表演形式，結(jié)合舞臺內(nèi)機械、高科技聲光、煙霧、水景進(jìn)行混搭，但每個環(huán)節(jié)表現(xiàn)較為模塊化，因此可復(fù)制性強。此外，劇目消滅主角，演藝模塊化也確保劇目穩(wěn)定性、方便系統(tǒng)性培訓(xùn)，公司對演員也有較強的議價能力。擔(dān)憂1：標(biāo)準(zhǔn)化使得復(fù)游率下滑？1）產(chǎn)品持續(xù)更新迭代：節(jié)目遵從“每月一小改，每年一大改”的規(guī)則，聽取消費者意見，不斷更新?lián)Q代。公司在2022年疫情閉園期間重點對《上海千古情》和《西安千古情》等存量產(chǎn)品改版升級再創(chuàng)作，全面升級《上海顏色》和《餐飲秀》劇本內(nèi)容；此外，公司持續(xù)豐富演藝內(nèi)容，包括引進(jìn)《摸金玦》、《你是演奏家2》等熱門劇目，全新編創(chuàng)《大唐絕戀》、《大禹治水》、《WA！海洋》、《藍(lán)色之戀》等新劇目。2）我們認(rèn)為復(fù)游率很重要但不是目前階段主要考慮問題，公司年接待游客人次僅千萬水平，與中國約14億人口和年均約60億出游人次相比體量尚小，當(dāng)前重點在于加快全國布局速度，抓住行業(yè)快速增長紅利。擔(dān)憂2：標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品缺乏藝術(shù)性？我們認(rèn)為應(yīng)正視旅游演藝的定位，旅游演藝為大眾消費品而不是藝術(shù)品，優(yōu)秀的商業(yè)產(chǎn)品不一定是高品質(zhì)的，而是把握好品質(zhì)、接受度、成本控制、可復(fù)制性之間的完美平衡，不單單是紙上談兵，藝術(shù)品如芭蕾、歌劇、音樂會由于優(yōu)秀演員、歌手的限制，無法形成規(guī)模效應(yīng)。綜合來看，公司園區(qū)可復(fù)制性強，異地擴張邏輯已有驗證。一般自然景點具備稀缺性難以復(fù)制，但蹭景點流量+演藝模式的可復(fù)制性強，公司一方面憑借優(yōu)秀的點位保證客流基礎(chǔ)，此外演藝內(nèi)容會結(jié)合當(dāng)?shù)靥厣幕?美景做調(diào)整，演出效果震撼，符合觀眾的喜好和欣賞水平，且能及時推新，伴隨節(jié)目更替、回訪率更高。3.3、旅行社為基，多渠道發(fā)展，營銷能力強公司渠道建設(shè)于深度廣度皆有優(yōu)勢，結(jié)合渠道分銷返利，為品牌推廣、客源組成提供有力保障。旅行社仍為旅游演藝最主要渠道，導(dǎo)流作用意義重大。杭州宋城的團散比高達(dá)85%以上，公司與旅行社簽訂長期合作協(xié)議，主要涉及廣告宣傳、特色路線推廣等，同時還采用高票價和高返傭的策略，旅行社返傭比例往往可達(dá)50%以上，年底還會根據(jù)帶客量等級進(jìn)行返點，并且演藝節(jié)目為室內(nèi)表演、演出時間固定，不受天氣影響，方便旅行社安排。雙方形成利益共同體，互通信息，互補合作。近年由于疫情影響，散客占比更多，公司議價能力也有一定提升，有望助力盈利水平上行。底層渠道方面，與地接社、酒店、茶樓等底層渠道達(dá)成協(xié)議，如在當(dāng)?shù)鼐频瓴铇峭斗判麄鲀裕纬删扌弯N售網(wǎng)絡(luò)。新項目營銷渠道豐富。除了旅行社營銷渠道，新項目落地前后還會與當(dāng)?shù)卣献?，在公路兩邊、高鐵站、機場等人流量大、曝光度高的地方大量投放廣告，還會針對當(dāng)?shù)鼐用衽e辦2-6個月的惠民活動，免費或低價吸引當(dāng)?shù)厝擞瓮?，為的是?dāng)?shù)厝酥竽茏园l(fā)向游客介紹或推薦宋城新項目，加快新項目成熟。線上根據(jù)OTA、自營電商、自媒體電商、短視頻電商等不同屬性設(shè)計差異化營銷策略，打造老少同樂的城市娛樂休閑社交平臺。營銷能力強。公司廣告宣傳語“給我一天，還你千年”、“一生必看的演出”等，方便記憶和傳播，又高度概括、提升品牌形象。此外還有古裝節(jié)、潑水節(jié)、花燈節(jié)等節(jié)慶營銷。近年來公司重視創(chuàng)新推廣模式，尋找合適的合作伙伴、網(wǎng)紅達(dá)人，強化短視頻及自媒體運用，激活年輕群體的自媒體宣傳意愿。4、未來看點：存量恢復(fù)+新增擴張+單園收入提升若不考慮疫情影響，公司未來的成長性我們認(rèn)為主要在于旅游項目的拓展、城市演藝項目拓展、演藝谷模式拓展、單園收入提升、專屬IP的打造。1）旅游項目異地復(fù)制已被驗證，確定性最高，但因公司在三亞、麗江、九寨等熱門旅游目的地已有項目布局，重復(fù)布局稀釋客流可能性較大，日后我們認(rèn)為即使還有樂山、峨眉山、黃山、華山等知名景點可供選擇，但數(shù)量有限，且能通過選址評估的項目更少，因此未來增量空間不大。2）上海、西安城市演藝項目尚未經(jīng)過正常營業(yè)周期檢驗（排除疫情影響），需留意節(jié)目內(nèi)容質(zhì)量是否符合城市群體口味，避免形成較差口碑傳播，一旦邏輯被驗證成長空間巨大。3）珠海演藝谷模式尚未呈現(xiàn)，確定性較低，要滿足廣闊腹地、巨大人口、強消費力三個選址要素的除了大灣區(qū)、長三角、環(huán)渤海、成渝地區(qū)外可拓展空間較小，并且還可能分散公司其他景區(qū)、城市演藝項目客流，成長空間有限，難度較高。4）提升單園收入可從提升客單價與客流量入手，主動提升門票價容易引起消費者抵觸情緒，公司可通過設(shè)立多日聯(lián)票、引入多元劇目、創(chuàng)造二次消費機會等方式提升；客流量則可通過擴充劇場數(shù)量、更新及提升節(jié)目質(zhì)量，但因經(jīng)濟增速、產(chǎn)品定位的限制，提升空間不大。5）打造頂級專屬IP，公司若能打造出如迪士尼一般的頂級IP，品牌力將大幅提升，后續(xù)可通過出售影視版權(quán)、文創(chuàng)產(chǎn)品不斷變現(xiàn)，同時賦能自身園區(qū)二次消費項目更大提升空間，未來想象空間巨大，但同時參考迪士尼近百年歷史，IP的打造是循序漸進(jìn)的過程，需要切合文化、洞察消費者內(nèi)心需求，失敗案例不計其數(shù)，公司的IP打造之路仍在摸索階段。4.1、保本節(jié)流靜待疫后客流回升+二次擴張項目爬坡+老項目擴容疫情下公司加強費控，精簡組織架構(gòu)與管理流程，推動數(shù)字化、精細(xì)化發(fā)展。2021年公司對部門、層級和崗位的全面整合優(yōu)化，形成總部“一中心五部門”，各項目公司“四部一團”的核心管理架構(gòu)，“中央廚房”式管理效果日漸顯現(xiàn)。同時公司推動數(shù)字化改造，減少冗余環(huán)節(jié)損耗，精細(xì)化管理能耗、物耗、低值易耗品。此外，公司建立了社會化用工招聘平臺，通過合作、外包等多元靈活用工模式補充暑期旺季和黃金周的兼職用工，減少正式員工數(shù)量、降低用工成本，2021年下半年公司員工人數(shù)由1441人縮減至1159人。隨疫情企穩(wěn)，客流恢復(fù)速度較快。2022年春節(jié)期間三亞千古情景區(qū)游客人數(shù)同比增長49%；暑假期間，麗江千古情一天排五場演出，客流和營收恢復(fù)到2019年的7成以上；杭州宋城針對本地、周邊人群推出暑期夜游狂歡活動，場面持續(xù)火爆，較2020年首年推出夜游活動接待量翻倍；酷熱下的浪浪浪水公園則成為本地及周邊城市民眾的消暑勝地。我們認(rèn)為公司在疫情閉園期間修煉內(nèi)功，持續(xù)打磨產(chǎn)品質(zhì)量，待疫情企穩(wěn)、旅游市場回暖，公司核心項目客流量有望迅速回升。存量項目穩(wěn)態(tài)收入預(yù)測以2019年為標(biāo)準(zhǔn)，考慮劇院擴張比例、游歷路線升級等因素，1）2020年杭州宋城新增10個室內(nèi)外劇院、10000多個座位數(shù)，其中包括兩個3000人的室內(nèi)劇院，一個5000人的半室內(nèi)劇院，以及一個2500人的室外劇院，擴容后總座位數(shù)提升約40%達(dá)20000左右，以2019年營收為基準(zhǔn)，預(yù)計杭州穩(wěn)態(tài)收入/凈利潤達(dá)12.9億元/5.8億元，穩(wěn)態(tài)凈利率為45%。2）三亞及麗江千古情新增設(shè)二號劇院，園區(qū)承載量天花板得以提升，預(yù)計穩(wěn)態(tài)收入/凈利潤達(dá)5.5億元/3.0億元、4.7億元/2.6億元。參考成熟項目占地規(guī)模、劇院數(shù)量/容量、城市旅游熱度、節(jié)目質(zhì)量，對于正處爬坡期項目仍有培育上升空間。1）桂林作為國內(nèi)熱門旅游城市，2019年旅游人次為1.35億人，高于麗江0.53億人水平，桂林項目預(yù)留3個劇院的建設(shè)空間、未來容量預(yù)計可翻番，參考一輪異地擴張項目約3年到達(dá)成熟期，并考慮疫情影響，我們預(yù)計桂林項目2025年成熟，營收未來或超越麗江千古情水平，成熟期收入/凈利潤可分別達(dá)5.0億元/2.5億元；2）張家界項目2號劇院正在建設(shè)中，項目周邊競品數(shù)量較少且市場反饋相對較低，公司項目競爭力突出，預(yù)計2026年將進(jìn)入成熟期，穩(wěn)態(tài)收入/凈利潤為3.0億元/1.2億元，穩(wěn)態(tài)凈利率約40%。3）西安項目于2020年6月開業(yè)，由西安世園集團和公司聯(lián)合打造、各持股20%及80%，世園集團負(fù)責(zé)演出場地及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，每年向公司收取300萬元的演出場所租賃費，公司負(fù)責(zé)項目運營管理。西安千古情處于游客參觀兵馬俑回程必經(jīng)之路，劇場數(shù)量多達(dá)6個，考慮同地區(qū)演藝作品豐富且高質(zhì)量，競爭相對激烈，我們預(yù)計西安項目2026年可發(fā)展成熟，由于西安項目無需折舊，因此可擁有更高穩(wěn)態(tài)凈利率，預(yù)計可達(dá)45%左右，預(yù)計成熟期收入/業(yè)績可達(dá)6.0億元/2.7億元。4.2、新園區(qū)開園+新模式探索城市演藝迎合本地化出游趨勢，平滑旅游淡旺季特征，日常客流量較大。公司于2015年11月公布了與世博東迪合作開發(fā)上海宋城項目的計劃，并于2018年9月正式啟動，項目總投資約8.3億元，公司持股占比為88%。項目位于世博園浦東園區(qū)，西鄰盧浦大橋，北接黃浦江，東靠世博中心，南鄰世博大道，點位優(yōu)質(zhì)，便于本地市民觀看演出。項目占地面積4.1萬平方米，擁有3個室內(nèi)劇院，可同時容納約6000人。此外還建造了叢林劇院、電音廣場、演藝廣場、朋克走廊、懸崖劇院等室外劇院，以及上海風(fēng)情街、鬼屋、夜巴黎酒吧、星空酒吧等休閑娛樂體驗場所，項目建設(shè)體量大、施工標(biāo)準(zhǔn)高、報審要求嚴(yán)，上海項目落地標(biāo)志公司城市演藝模式發(fā)展邁出重要一步。城市演藝對公司轉(zhuǎn)型演藝平臺戰(zhàn)略意義重大，極大提升公司成長空間，期待上海項目調(diào)整后開業(yè)帶來良好市場反響。上海項目于2021年11月閉園改造，期間持續(xù)豐富劇目、改善園區(qū)管理，截至2022年11月仍在調(diào)試中。上海客群藝術(shù)品鑒能力較高，對劇目要求更接近國際化水平，同時由于城市演藝復(fù)購性較強，因此對劇目豐富度要求更高。上海項目整體座位數(shù)量約10000個，上海千古情及主要演藝內(nèi)容的座位數(shù)預(yù)計約4000個，其余演出座位數(shù)預(yù)計為6000個。參考存量項目和上海項目特征，中性假設(shè)上海項目成熟后平均每天千古情2.5場，每場70%上座率，假設(shè)其他表演平均每天1場，上座率60%，則每日平均接待客流約10600人。假設(shè)項目成熟期結(jié)算客單價約160元（綜合考慮渠道折扣、兒童票組合、二次消費等）。則全年收入約6.2億元，若參考成熟存量項目和新項目成本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，假設(shè)上海項目培育成熟后凈利率為55%，則實現(xiàn)凈利潤約3.4億元。若上海項目整改之后獲市場認(rèn)可，未來平均演出場次及上座率有望提升，則整體盈利能力仍有優(yōu)化空間。西塘演藝小鎮(zhèn)以西塘千古情為核心，項目包括5個主題公園（西塘千古情、AR/VR樂園、爛蘋果親子樂園、游樂園/水公園、彩色水族館/動物園）以及千古情大劇院、音樂劇院、實驗劇院、多媒體劇院等30個劇場，100個排練廳，為宋城4.0版本。項目地處江浙滬交界金三角，可承接江浙滬地區(qū)游客演藝觀光需求，毗鄰西塘古鎮(zhèn)，有客流協(xié)同和文化優(yōu)勢，目前由于疫情影響建設(shè)延緩，預(yù)計于2024年開業(yè)。佛山〃西樵山嶺南千古情項目處于西樵山風(fēng)景區(qū)西側(cè)，2018年底由輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)為重資產(chǎn)，投資約7-8億元，占地約90畝，該項目規(guī)劃建設(shè)3個可容納3000人特大型劇院，以及總面積近1萬平米的主題古街區(qū)，利于強化西樵山休閑、度假、觀光標(biāo)簽，實現(xiàn)項目間客流的相互傳導(dǎo)，佛山項目輻射珠三角高消費人群，計劃未來發(fā)展方向更偏城市演藝，截至3Q22西樵山嶺南千古情建設(shè)已基本完成，項目開業(yè)時間考慮疫情影響以及前期宣傳所需預(yù)計于2023年開業(yè)。輕資產(chǎn)模式給予公司更廣闊的項目拓展空間。在輕資產(chǎn)模式下公司前期需收取2.6億元的品牌授權(quán)費，隨后每年抽取項目年營收的20%作為管理費，投資方需承擔(dān)項目全部運營費用。2017年湖南寧鄉(xiāng)炭河千古情項目是公司開啟輕資產(chǎn)輸出的起點，寧鄉(xiāng)旅游資源并不算非常豐富，按照公司選址標(biāo)準(zhǔn)不會以重資產(chǎn)模式進(jìn)入，輕資產(chǎn)模式優(yōu)勢在于一方面可將經(jīng)營杠桿風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資方、從而穩(wěn)定收入水平，另一方面項目選址標(biāo)準(zhǔn)有所放松，利于項目迅速擴張。炭河古城2018年首年開業(yè)便累積接待游客超過400萬人次，營業(yè)收入破1.6億元，炭河千古情演出1000+場，刷新湖南省大型旅游演出年場次最高、觀眾數(shù)量最多的兩項紀(jì)錄。短期來看因疫情反復(fù)公司較為重視輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，但長期會以效益更高的控股模式為主，類似于西安項目，除非特別看好的項目會以重資產(chǎn)入局。4.3、作品多元+多票組合提升單園收入水平打造平臺型演藝企業(yè)，多元作品+多票組合利于提升客流量、延長游客停留時間。公司以上海項目為契機，加快推進(jìn)平臺型企業(yè)戰(zhàn)略，依托千古情園區(qū)，2021年以合作、定制、采購等多種方式引進(jìn)《雷雨》、《解憂雜貨鋪》等知名劇目，以豐富劇目類型，實現(xiàn)低成本高效率經(jīng)營，服務(wù)人群也將從旅游人群拓展到本地城市人群，真正實現(xiàn)從“一個景區(qū)，一臺演出”到“多劇院、多劇目、多活動、多門票”轉(zhuǎn)型，長期向“一個集群、一個產(chǎn)業(yè)、一個平臺”進(jìn)行蛻變。除主秀“千古情”系列外，園區(qū)內(nèi)還添加多種互動體驗項目、歌舞表演、親子活動等，2022年暑期，公司于杭州宋城打造了造浪電音節(jié)，引入電音、蹦迪、狂歡等強互動項目。此外，公司也在進(jìn)行單張門票到多種門票組合的轉(zhuǎn)型升級，例如兩日聯(lián)票、多日聯(lián)票等，本質(zhì)在于將部分一日游轉(zhuǎn)化為兩日游、多日游，相應(yīng)園內(nèi)商品銷售、餐飲娛樂收入亦會隨之提高，從而帶動人均消費提升。5、財務(wù)分析：盈利能力及現(xiàn)金流情況優(yōu)秀優(yōu)秀商業(yè)模式造就高毛利率水平。自上市以來至疫情前，公司毛利率一直維持在70%左右，2014年異地項目前期推廣，以及2015年毛利率相對低的六間房并表后使業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，導(dǎo)致整體毛利率水平下降。隨著規(guī)模擴張，異地項目逐漸成熟，演藝成本不斷攤薄，展現(xiàn)良好規(guī)模效應(yīng)。短期因疫情影響客流受限、營收承壓，且因折舊攤銷、員工工資等剛性支出存在，公司毛利率水平于2020、2021年有所下滑，1-3Q22毛利率為58.5%/-5.3pct。疫情反復(fù)下費用壓力加大。銷售費用經(jīng)歷大幅增加后下降。2015年由于公司收購六間房，銷售費用率大幅提升。2019年、2020年銷售費用率下降主要系六間房不再納入公司合并范圍，以及疫情影響下閉園期間宣傳費用減少，公司1-3Q22銷售費用率為4.0%/+0.2pct，保持較為平穩(wěn)水平；由于2022年二季度營收大幅下降以及將閉園期的營業(yè)成本調(diào)整至管理費用，導(dǎo)致管理費用率大幅上漲，1-3Q22管理費用率為76.3%/+64.4pct。在高毛利率、較強費用把控、以及稅收優(yōu)惠下，公司凈利率在疫情前遠(yuǎn)超同業(yè)水平。公司及其子公司可享受西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠或高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠，因此企業(yè)所得稅率僅為15%。公司2010-2013年專注打磨杭州宋城景區(qū)，凈利率由36.7%逐年增加至45.5%，隨后第一輪異地復(fù)制項目三亞、麗江、九寨于2013、2014年開業(yè)，2014年凈利率下降至39.0%，隨后再次進(jìn)入成長階段，2019年至52.3%，但后續(xù)在疫情反復(fù)下，園區(qū)遭遇階段性閉園，客流下降嚴(yán)重，而人工、折攤等固定支出較難攤薄，以及2020年公司還計提資產(chǎn)減值19.1億元（主要系公司持有的花房科技長期股權(quán)投資減值），因此凈利率水平承壓，1-3Q22再度受疫情影響，公司歸母凈利率為14.4%/-37.0pct。ROE受低周轉(zhuǎn)與低杠桿拖累，資產(chǎn)剝離與新項目擴張利于ROE水平提升。公司ROE從2010年上市之初的6.4%上升至2019年的13.9%，受疫情影響2020年下滑至-23.6%，隨疫情緩和2021年恢復(fù)至4.1%。公司單項目的ROE遠(yuǎn)高于整體ROE，主因公司不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)占比較大，如長期股權(quán)投資、其他權(quán)益工具、類現(xiàn)金等，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低。我們認(rèn)為隨著公司不斷擴張項目，加上長期股權(quán)投資一次性減值利好，待疫情企穩(wěn)，新項目逐漸爬坡，貢獻(xiàn)利潤增長，未來ROE仍有較大提升空間。2013-2017年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從20.4%提升至37.1%，主因首輪異地擴張項目開業(yè)后高速成長，推動營收高增，2018年首次下降主因九寨項目停業(yè)。公司杠桿率較低，主因更偏好用自有資金而非貸款去發(fā)展新項目，幾乎沒有有息負(fù)債?，F(xiàn)金流情況良好，盈利質(zhì)量較高。1-3Q22公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為2.9億元，凈現(xiàn)比、收現(xiàn)比在正常運營年份均大于1，主因公司收入來源主要為景區(qū)門票，對下游議價能力較強，盈利質(zhì)量較高。6、盈利預(yù)測景區(qū)行業(yè)目前盈利預(yù)測的假設(shè)主要來自于對疫情恢復(fù)速度的博弈，這與公司未來業(yè)績表現(xiàn)相關(guān)度極高，我們認(rèn)為國家目前仍然堅持“動態(tài)清零”總方針不動搖，但也同時要求提高科學(xué)精準(zhǔn)防控水平，整體防疫政策實施將更加精準(zhǔn)化、人性化，疫情緩和、政策放松雖遲必到。我們假設(shè)2023年隨疫情企穩(wěn)，各園區(qū)演出場次均可基本恢復(fù)至2019年80%以上水平，2024年各園區(qū)演出場次均可基本恢復(fù)至2019年100%以上水平。杭州項目：疫情后復(fù)蘇疊加內(nèi)部劇院擴建、游歷線路優(yōu)化，杭州項目逐漸向演藝小鎮(zhèn)升級，客流量、客單價有望逐年提升，預(yù)計2022-2024年演出場次為366/1491/1864場，場均收入同比+8.5%+5.0%+5.0%；實現(xiàn)營收1.9/8.2/10.8億元，恢復(fù)至2019年20.9%/89.4%/117.3%的水平。三亞項目：國際旅游限制仍未全面開放，國內(nèi)游、短途游仍為短期大趨勢，三亞作為國內(nèi)最受歡迎旅游城市之一，緊臨海旅免稅城，公司可與免稅熱潮實現(xiàn)協(xié)同。預(yù)計2022-2024年演出場次為275/1038/1298場，場均收入同比+40.8%+8.0%+8.0%；實現(xiàn)營收0.8/3.1/4.2億元，恢復(fù)至20