行業(yè)報告行業(yè)報告|行業(yè)深度研究商貿零售證券研究報告商貿零售 2022年11月18日投資評級 賽維時代：B2C跨境電商龍頭，品牌化轉型未完待續(xù)賽維時代為技術驅動的跨境出口電商，品牌化戰(zhàn)略驅動一路發(fā)展。公司主要依托第三方電商平臺及自營網站開展跨境B2C業(yè)務，以“品牌化”戰(zhàn)略

行業(yè)評級 強于大市(維持評級)上次評級 強于大市作者 劉章明 分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516060001liuzhangming@行業(yè)走勢圖 跨境電商長期空間廣闊，疫情帶來品牌迭代新機遇，以品牌運營為考量的 商貿零售 滬深300精品品牌和獨立站賣家模式將被持續(xù)驗證。復盤我國跨境電商二十年發(fā)展歷程，早期B2B長多元化新階段，2021年我國跨境電商出口規(guī)模達到1.39萬億元，同比+28.3營成為未來趨勢，第三方平臺精品品牌賣家和獨立站賣家模式將被持續(xù)驗證，跨境電商行業(yè)有望迎來長期發(fā)展空間。2016

3-2-7-12-17-22-272021-11 2022-03 2022-07資料來源：聚源數據戰(zhàn)略轉型成果不斷釋放年首次轉虧為盈并開展精細化運營成本上升及線上消費潮消退等外部因素擾動業(yè)績暫受沖擊。公司2019-2022H1營收分別為28.79/52.53/55.65/21.94億元，2019-2021年CAGR+39.0，整體增長較快；凈利潤分別為0.54/4.51/3.48/1.21億元，2019-2021年CAGR+153.5，盈利能力受益于精細化經營有較大提升。銷售端品牌孵化成果初顯、供應鏈整合響應能力出色、基礎平臺層實現(xiàn)全鏈路數字化管理，三者相互嵌套構筑公司護城河。①從銷售端看，公司品2022H1公司在亞馬遜平臺收入占比已達92.0AmazonBestSellers從供應鏈看看IT+?。淮尕浌芾盹L險等。

相關報告 《商貿零售-行業(yè)點評:海南免稅：離113.5疫情動態(tài)優(yōu)化下免稅有望持續(xù)快速回暖》2022-11-15《商貿零售-行業(yè)專題研究:IP綁定+場領先零售商》2022-11-11《商貿零售-行業(yè)深度研究:多場景延展業(yè)務布局》2022-11-08請務必閱讀正文之后信息披露和免責申明 1行業(yè)報告|行業(yè)深度研究行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明PAGE30請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明PAGE30內容目錄賽維時代：全鏈條出口跨境電商，品牌化轉型成果初顯 5發(fā)展歷程：全鏈條出口跨境電商，品牌化一路驅動發(fā)展 5業(yè)務模式：主要開展B2C業(yè)務，B2B和物流服務作為補充 5股權及管理層：股權集中，核心團隊激勵充分 6財務：品牌化轉型后業(yè)績釋放，精細化運營增長潛力可期 7收入端：近年收入快速增長，B2C業(yè)務為主要收入來源 7盈利能力：品牌化轉型后業(yè)績釋放，盈利能力提升明顯 10周轉率：現(xiàn)金流充足，存貨及應收賬款周轉加快 11行業(yè)概況：跨境電商長期空間廣闊，疫情催化新機遇 12發(fā)展歷程：復盤跨境電商二十年，疫后進入發(fā)展新階段 12上世紀末-2004年：早期依附傳統(tǒng)外貿，以B2B為主 132005-2009年：互聯(lián)網時代流量機遇初現(xiàn)，跨境電商B2C野蠻生長 132010-2019年：進入跨境電商平臺時代，享中心化紅利蓬勃發(fā)展 132020年-至今：注重品牌運營，增長模式多元化升級 14市場規(guī)模：跨境出口B2C規(guī)模持續(xù)擴大，服飾品類增長亮眼 15行業(yè)格局：精品品牌和獨立站賣家將被持續(xù)驗證 核心競爭力：銷售端、供應鏈、基礎平臺層共筑護城河，支撐品牌化轉型成果可期.17銷售端：渠道布局逐漸成熟，營銷產品發(fā)力構筑品牌壁壘 17渠道：品牌化轉型持續(xù)推進，重點布局亞馬遜平臺和自營網站 18營銷：平臺銷售費率下降，自營網站已有一定流量壁壘 21產品：多品類延伸，打造精品能力增強 23供應鏈：柔性供應鏈+全面物流倉儲布局 自研服裝柔性供應鏈，加快供應鏈響應速度 25海外倉布局逐步完善，物流倉儲體系強大 26基礎平臺層：以IT技術為基搭建“小前端+大中臺”組織結構 28“阿米巴”模式塑造前端快速響應能力 28底層IT技術為支撐，大中臺賦能前端 風險提示 29圖表目錄圖1：公司發(fā)展歷程 5圖2：公司業(yè)務流程 6圖3：公司股權結構（截至2022年9月） 6圖4：2017-2022H1營業(yè)收入（億元）及增速（） 8圖5：各業(yè)務收入占比（） 8圖6：各渠道收入占比（） 8圖7：各品類收入占比（） 9圖8：各地區(qū)收入占比（） 9圖9：2017-2022H1毛利潤（億元）及毛利率（） 10圖10：各業(yè)務毛利率（） 10圖11：B2C業(yè)務各平臺毛利率（） 10圖12：各產品毛利率（） 10圖13：期間費用率（） 10圖14：2017-2022H1凈潤（億元）及凈利率（） 11圖15：經營活動產生的現(xiàn)金流（億元）及增速（） 11圖16：應收賬款、存貨、應付賬款周轉天數 12圖17：跨境電商出口發(fā)展歷程 12圖18：環(huán)球資源早期作為外貿B2B出口信息中間商 13圖19：亞馬遜FBA服務流程示意 14圖20：亞馬遜在2010-2019年間迅速擴張 14圖21：疫情推動2020年全球電商滲透率明顯提升 15圖22：2017-2021年中國賣家在亞馬遜頭部賣家的占比趨勢 15圖23：2021年跨境電商SaaS融資事件激增 15圖24：2015-2025年全球電商零售市場規(guī)模（萬億美元） 16圖25：中國跨境出口B2C電商分平臺GMV（萬億元）及增速（） 16圖26：全球部分品類電商零售市場規(guī)模（十億美元） 16圖27：全球部分品類電商零售滲透率（） 16圖28：歐洲地區(qū)電商零售市場規(guī)模（億美元）及滲透率（） 16圖29：北美地區(qū)電商零售市場規(guī)模（億美元）及滲透率（） 16圖30：銷售端、供應端、基礎平臺層相互嵌套構成公司護城河 17圖31：公司在亞馬遜平臺收入（億元）及增速（） 18圖32：公司在自營網站收入（億元）及增速（） 18圖33：B2C業(yè)務日均訂單下降，但總銷售金額增長 18圖34：2020年全球消費者跨境購物的首選跨境電商平臺 18圖35：公司主要兩大自營網站收入（億元）及毛利率（） 19圖36：美國消費者線上購物搜索平臺偏好（） 20圖37：電商零售網站月平均流量 20圖38：亞馬遜網站搜索頁面設計以產品為導向，削弱品牌整體印象 20圖39：Retrostage官網平均每周上新一次 20圖40：Sheshow官網上新女王紀念周邊 20圖41：亞馬遜網站同價位商品（上）與Sheshow官網商品（下）對比 21圖42：亞馬遜網站同價位商品（上）與Retrostage官網商品（下）對比 21圖43：2021年第三方電商平臺及自營網站的平臺費用構成 22圖44：第三方電商平臺及自營網站平臺費用率（） 22圖45：業(yè)務推廣費構成（） 22圖46：主要推廣方式獲客成本對比（） 22圖47：2019-2022H1各臺銷售費率（） 22圖48：Sheshow和RetroStage自營網站流量來源 23圖49：Sheshow和RetroStage自營網站社交媒體流量構成 23圖50：主要品牌銷售年復合增長率（）和銷售額（百萬元） 23圖51：各平臺SKU數量（萬個）變化 24圖52：服飾配飾銷售收入（億元）及增速（） 25圖53：服飾配飾SPU分銷售額（萬元）收入占比（） 25圖54：各品類成品采購金額占比（） 25圖55：委托加工數量（萬件）及單價（元/件） 25圖56：三種生產方式成本占比（） 26圖57：同類產品三種生產方式單位成本（元/件）差異 26圖58：各物流方式對應的銷售收入占比（） 27圖59：各倉庫倉儲費占比（） 27圖60：各倉庫倉儲費率（） 27圖61：各配送方式物流費占比（） 27圖62：各配送方式物流費率（） 27圖63：各倉庫存貨金額占比（） 28表1：公司B2C業(yè)務主要品牌及產品 5表2：公司管理層及核心員工信息 7表3：跨境電商三種商業(yè)模式對比 17表4：自營網站總體指標 19表5：第三方電商平臺和獨立站運營優(yōu)劣分析 21表6：公司營收過億的主要品牌 24表7：公司主要物流模式對比 26表8：公司現(xiàn)有核心技術 28賽維時代：全鏈條出口跨境電商，品牌化轉型成果初顯發(fā)展歷程：全鏈條出口跨境電商，品牌化一路驅動發(fā)展賽維時代為一家技術驅動B2C2012年，2016圖1：公司發(fā)展歷程資料來源：公司招股書，天風證券研究所業(yè)務模式：主要開展B2C業(yè)務，B2B和物流服務作為補充公司主要依托第三方電商平臺及自營網站開展B2C業(yè)務，同時延伸出B2B和物流服務業(yè)B2CB2B業(yè)務和物流服務業(yè)務作為補充。表1：公司B2C業(yè)務主要品牌及產品品類 主要產品 品牌矩陣Ekouaer、Avidlove、Coofandy、服裝配飾 家居服、女裝、男裝、功能服

Zeagoo、Hotouch、Arshiner、SHESHOW、RetroStage、ADOME等高壓清洗機、電動足浴盆、爆米花機、高壓清洗機、電動足浴盆、爆米花機、Homdox、Coocheer、ACEVIVI等干果機、冰箱等百貨家居運動娛樂

自行車、滑板車、跑步機、健身器材等

ANCHEER、Hikole等數碼汽摩 數碼汽摩 3D打印機、汽車及摩托車配等 Coocheer、Sailnovo等資料來源：公司官網，天風證券研究所技術驅動的全鏈路一體化流程。公司B2C業(yè)務以IT技術為底層，業(yè)務流程包括五個環(huán)節(jié)：（2）生產及（3）倉儲物流：利用信息系統(tǒng)匹配最佳配送方案并進行全方位物流管控（4第三方電商平臺以及Faceook、Google（5）銷售：通過子公司在第三方電商平臺開設多家店鋪以及運營獨立網站進行產品銷售。圖2：公司業(yè)務流程資料來源：公司招股書，天風證券研究所股權及管理層：股權集中，核心團隊激勵充分資合計控制公司57.7280.13，16.4524.13有眾騰投資的出資份額，進而間接持有1.68的公司股份。下設子公司分管全鏈條五大業(yè)務。上市主體賽維時代負責集團總部實體運營及IT研發(fā)服務，各子公司按職能分別承擔采購與出口、生產、倉儲及物流、銷售、運營等業(yè)務；同時，對滿天星、財盈通進行投資。圖3：公司股權結構（截至2022年9月）資料來源：公司招股書，天風證券研究所注：除上述子公司外，公司另有657家店鋪公司表2：公司管理層及核心員工信息姓名職位親屬關系工作履歷陳文平董事長、總經理賽維時代創(chuàng)始人，具有多年科技公司工作經驗，曾任職于艾默生網絡能源有限公司，2008年創(chuàng)辦賽維網絡并擔任執(zhí)行董事兼總經理，2012年創(chuàng)辦賽維時代，任總經理，2016年6月起任公司董事長、總經理。王緒成董事、副總經理陳文平表哥曾任職于艾默生網絡能源有限公司，2012年4月至2016年6月?lián)喂臼紫\營官，2016年6月至今擔任公司董事兼副總經理。陳曉蘭董事陳文平表妹2010年3月至2015年8月，在賽維網絡任財務總監(jiān)；歷任公司財務副總裁、財務負責人、董事會秘書；2016年6月至今任公司董事。陳文輝董事陳文平胞兄22011910202044爾文智能任執(zhí)行董事；2016年6月至今，在公司任董事一職。林文佳財務負責人EMBA20079201611月，2062284月，任公司財務總監(jiān)；2018年4月至今，任公司財務負責人。帥勇副總經理2014720156后于艾默生網絡能源（美國）任高級戰(zhàn)略供應鏈經理；2016年7月至今，在賽維網絡任物流中心總監(jiān)；2020年2月至今，在公司任副總經理。肖金華電商運營技術公司核心技術人員。2011年7月至2012年11月，在深圳市迅雷網絡技術有限中心總監(jiān)公司任PHP開發(fā)工程師；2012年11月至今，在賽維網絡歷任PHP研發(fā)組長、高級開發(fā)工程師、系統(tǒng)架構師兼研發(fā)經理、電商運營技術中心總監(jiān)。周聰智能制造技術公司核心技術人員。曾在科技公司從事技術支持及網站策劃等工作。2013年7中心總監(jiān)月至今，在賽維網絡歷任項目經理、產品經理、智能制造技術中心總監(jiān)。歐越電商運營技術公司核心技術人員。2008年7月至2013年7月，在富士康科技集團企業(yè)資訊中心副總監(jiān)系統(tǒng)產品事業(yè)群任需求分析師；2013年8月至2014年4月，在深圳市法本信息技術股份有限公司任需求分析師；2014年4月至今，在賽維網絡任電商運營技術中心副總監(jiān)。資料來源：公司招股書，天風證券研究所財務：品牌化轉型后業(yè)績釋放，精細化運營增長潛力可期收入端：近年收入快速增長，B2C業(yè)務為主要收入來源2017-2021年公司營收分別為19.49/22.45/28.79/52.53/55.6520172018-2019年疫情推動海外電商滲透率提升，收入規(guī)模迅速擴大至52.5382.5，2021以來，亞馬遜“封號潮”下其他商家短期內低價清貨，造成市場供求波動，疊加國際物流成本上升、線上消費潮消退等外部因素，對業(yè)績增長造成一定沖擊，22H1營收為21.9424.5。圖4：2017-2022H1營業(yè)收入（億元）及增速（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所分業(yè)務來看，B2C90以上，驅動整體營收增長；B2B2019年終止，導致B2B業(yè)務收入驟減；境內倉及海外倉布局逐漸完善，促進物流服務收入大幅增長。2022H1B2C/B2B/物流服務業(yè)務收入占比分別為96.6/0.3/3.4。圖5：各業(yè)務收入占比（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所亞馬遜平臺是公司開展2C2022H192.02018精品化運營成效凸顯，2020年收入占比由2019年的12.2迅速提升至16.1，20212022H1WisheBay2020年公司戰(zhàn)略調整之后銷售規(guī)模大幅縮減。圖6：各渠道收入占比（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所分品類來看，優(yōu)勢品類服裝配飾占比基本保持在50以上，收入增長穩(wěn)?。灰咔橐鄮觿訆蕵芳鞍儇浖揖泳€上消費旺盛，2020年二者合計收入占比達42.6，但在2021年后受消費潮消退、亞馬遜政策、國際貨運成本上升等外部因素影響小幅下滑。圖7：各品類收入占比（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所分區(qū)域來看，2022H177.7/82.8B2B業(yè)務和物流服務業(yè)務。圖8：各地區(qū)收入占比（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所盈利能力：品牌化轉型后業(yè)績釋放，盈利能力提升明顯總體毛利率穩(wěn)中有升。2017-2022H1毛利率分別為61.5呈上升趨勢，主要由于公司品牌溢價能力不斷提升。B2CB2C/B2B/67.0/29.5/13.3。分渠道來看，亞馬遜eBaySPU，品牌產品比重提高，推動毛利率穩(wěn)步提升，但非服飾品類受短期“封號潮”及貨運成本上升影響毛利率暫時回落。圖9：2017-2022H1毛利潤（億）及毛利率（） 圖10：各業(yè)務毛利率（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖11：B2C業(yè)務各平臺毛利率（） 圖12：各產品毛利率（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所60.52020例提升，降低了物流倉儲費用率。2022H1亞馬遜平臺物流費用調整、新增海外倉投入增加，推動銷售費用率略有回升。圖13：期間費用率（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所2019年凈202020190.5420204.51圖14：2017-2022H1凈利潤（億元）及凈利率（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所周轉率：現(xiàn)金流充足，存貨及應收賬款周轉加快隨著收入規(guī)模擴大，經營活動產生的現(xiàn)金流持續(xù)增加，現(xiàn)金狀況較好。2017年由于大幅增加海外倉備貨，經營活動產生的現(xiàn)金流為負，2018帶動現(xiàn)金流回正且不斷增長，2021年公司經營活動產生的現(xiàn)金流量為2.53億元。未來公司融資渠道拓寬，現(xiàn)金狀況有望進一步優(yōu)化。圖15：經營活動產生的現(xiàn)金流（億元）及增速（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所應收賬款周轉較快，22H1銷售規(guī)模下降導致存貨周轉顯著減慢。202114/151/582022H1受銷售規(guī)模下降影響，應收賬款、存貨、應付賬款周轉均不同程度減慢。圖16：應收賬款、存貨、應付賬款周轉天數資料來源：公司招股書，天風證券研究所行業(yè)概況：跨境電商長期空間廣闊，疫情催化新機遇發(fā)展歷程：復盤跨境電商二十年，疫后進入發(fā)展新階段我國跨境電商出口萌芽于上世紀末的傳統(tǒng)外貿，依靠中國供應鏈在世界地位的提升和互聯(lián)網興起迅速發(fā)展，在2020年后，疫情加劇外部環(huán)境變化，跨境電商迎來新的發(fā)展機遇。圖17：跨境電商出口發(fā)展歷程資料來源：公司招股書，各公司官網，艾瑞咨詢，36氪，JungleScout，明亮公司公眾號，海關總署等，天風證券研究所上世紀末-2004年：早期依附傳統(tǒng)外貿，以B2B為主早期傳統(tǒng)外貿B2B2001WTO，中國商品開涉及交易環(huán)節(jié)，如上世紀90B2B模式為主。圖18：環(huán)球資源早期作為外貿B2B出口信息中間商資料來源：環(huán)球資源官網，天風證券研究所2005-2009年：互聯(lián)網時代流量機遇初現(xiàn)，跨境電商B2C野蠻生長互聯(lián)網時代流量機遇初現(xiàn)，跨境出口B2C電商正式走上歷史舞臺。2005年后，互聯(lián)網時B2C潤空間，一批跨境賣家敏感地捕捉到SEO流量機遇。該階段亞馬遜、eBay2010-2019年：進入跨境電商平臺時代，享中心化紅利蓬勃發(fā)展跨境賣家入駐第三方電商平臺，低門檻享受平臺流量推廣、支付交易、物流倉儲等一系列整合資源。2010年后亞馬遜、Wish等平臺相繼在中國招商。以亞馬遜為例，賣家在平臺FBAFBAFBAPrime會員商品，增加曝光率，進一步獲得優(yōu)質會員客戶粘性。圖19：亞馬遜FBA服務流程示意資料來源：亞馬遜全球開店，天風證券研究所大量賣家入駐平臺，享中心化紅利跨境電商蓬勃發(fā)展。亞馬遜采取FBA物流+Prime會員2010-2019130800MarketplacePulse70圖20：亞馬遜在2010-2019年間迅速擴張資料來源：MarketplacePulse，天風證券研究所2020年-至今：注重品牌運營，增長模式多元化升級eMarketer，201913.820202021商家商業(yè)模式升級。圖21：疫情推動2020年全球電滲透率明顯提升 圖22：2017-2021年中國賣家亞馬遜頭部賣家的占比趨勢資料來源：eMarketer（以電商零售額占總體零售額比重計算）

資料來源：MarketplacePulse，中國政府網，天風證券研究所設的精細度要求提升，需要賣家自行投放營銷推廣、搭建物流支付等基礎硬件，Shopify等SaaS平臺的成熟簡化了這一過程，為跨境賣家提供了低成本建站維護的工具。受疫情SaaS202138起，2022年熱度有望持續(xù)，側面印證了跨境電商對于多元化渠道的需求旺盛。圖23：2021年跨境電商SaaS融資事件激增資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所（2022年數據截至當年5月末）市場規(guī)模：跨境出口B2C規(guī)模持續(xù)擴大，服飾品類增長亮眼電商零售市場疫情期間增長迅速，我國跨境出口B2C規(guī)模持續(xù)擴大。據eMarketer，全球電商零售市場規(guī)模自2015年來持續(xù)增長，在2020年受疫情催化影響，增速達到小高峰，20214.942021年我國跨境電商出1.39+28.3GMVB2C市場規(guī)模近年來增長較快，其中自營網站發(fā)展動力充足，GMV2020GMV17,152/5,717億元。圖24：2015-2025年全球電商售市場規(guī)模（萬億美元） 圖中國跨境出口B2C電商分平臺萬億元及增（）資料來源：eMarketer，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，天風證券研究所分品類來看，疫情催化下各品類電商滲透率出現(xiàn)分化。服飾鞋履品類本身為電商零售優(yōu)勢品類，在疫情期間服飾鞋履、家居百貨的市場規(guī)模與滲透率均實現(xiàn)快速增長，相比之下，戶外體育品類則顯增長乏力。圖26：全球部分品類電商零售場規(guī)模（十億美元） 圖27：全球部分品類電商零售透率（）資料來源：Statista，天風證券研究所 資料來源：Statista，天風證券研究所（電商滲透率以活躍用戶數占總人口重計算）分地區(qū)來看，歐洲及北美地區(qū)為全球最大電商零售市場，電商滲透率較高，歐洲及北美地區(qū)2021年電商零售市場規(guī)模分別達7,317/9,593億美元。圖28：歐洲地區(qū)電商零售市場模（億美元）及滲透率（） 圖29：北美地區(qū)電商零售市場模（億美元）及滲透率（）資料來源：Statista，天風證券研究所（電商滲透率以活躍用戶數占總人口比重計算）

資料來源：Statista，天風證券研究所（電商滲透率以活躍用戶數占總人口比重計算）行業(yè)格局：精品品牌和獨立站賣家將被持續(xù)驗證跨境出口2C電商在不同或同一時期出現(xiàn)過以下三類參與者（采用泛精品品牌賣家：采用精品策略，SKU較少，以第三方電商平臺為主要渠道，同時試（）獨立站賣家：以自建獨立站為主，建立品牌和用戶心智。有望被持續(xù)驗證。表3：跨境電商三種商業(yè)模式對比泛品鋪貨 精品品牌 DTC獨立站品類策略

泛品、SKUROI制造利潤，競爭較激烈

SKU據消費者需求持續(xù)優(yōu)化

精品、聚焦垂直品類，適合做高頻的高毛利非標品或高頻的低毛利標品品牌培育經驗品牌培育經驗經驗和技巧側重運營模式和選品需一定運營 側重品牌運營和流量獲取需一定斷壓縮運營側重點主要渠道 第三方電商平臺資料來源：EasyYa，艾瑞咨詢，縱騰集團，天風證券研究所

獨立站渠道

獨立站品牌化轉型成果可期公司多年深耕銷售端、供應端、基礎平臺層，三大層級相互嵌套，已逐步打磨出集產品開發(fā)設計、品牌孵化及運營、供應鏈整合等于一體的平臺化快速反應能力，構筑公司強大護城河。圖30：銷售端、供應端、基礎平臺層相互嵌套構成公司護城河資料來源：公司招股書，天風證券研究所銷售端：渠道布局逐漸成熟，營銷產品發(fā)力構筑品牌壁壘渠道：品牌化轉型持續(xù)推進，重點布局亞馬遜平臺和自營網站“品牌化”戰(zhàn)略持續(xù)推進，渠道布局幾經調整，精細化經營成果顯現(xiàn)。公司早期以泛品鋪2016WisheBayWish、eBay以及自營網站規(guī)模均有所收縮。2019-2021年，公司B2C業(yè)務訂單量雖有下降，但總體銷售收入穩(wěn)步上漲，業(yè)務調整帶來的精細化經營成果逐漸顯現(xiàn)。目前渠道暫時向亞馬遜集中，但自營網站與公司品牌戰(zhàn)略相符，長期來看仍為重點布局。圖31：公司在亞馬遜平臺收入億元）及增速（） 圖32：公司在自營網站收入（元）及增速（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖33：B2C業(yè)務日均訂單下降，但總銷售金額增長資料來源：公司招股書，天風證券研究所第三方電商平臺中亞馬遜為主力渠道，前期借助中心化平臺紅利期搶占流量基礎。公司以亞馬遜為公司品牌化的主要渠道，早期利用第三方電商平臺紅利期搶占流量基礎，并布局eBayWishWisheBay20172.64/2.7220210.12/0.75EkouaerCoofandyANCHEERBestSellers細分品類前五。圖34：2020年全球消費者跨境購物的首選跨境電商平臺資料來源：公司招股書，天風證券研究所20202019-2020年發(fā)展迅速，2021年后非品牌業(yè)SheshowRetrostage2020年實現(xiàn)了收入及毛利率的較大增長，且自營網站兩年毛利率均高于公司服飾品類整體毛利率。表4：自營網站總體指標2019202020212022H1獨立訪客訪問數（億人）0.981.170.610.22平均月活躍顧客（萬人）9.6217.964.662.43客單價（元）346.02437.90579.57584.45SPU數量（萬個）1.261.780.900.43復購率（）6.766.507.995.64資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖35：公司主要兩大自營網站收入（億元）及毛利率（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所與自營網站相比，第三方電商平臺以產品為導向，品牌資產轉化較低。亞馬遜不僅擁有全球最多的電商網站流量，還擔任相當一部分搜索引擎的角色，由于入駐商家全面廣泛，消費者將其作為購買時信息搜集、價格比較的網站，單個品牌很難在消費者比價的過程中建Sheshow圖36：美國消費者線上購物搜平臺偏好（） 圖37：電商零售網站月平均流量資料來源：JungleScout，天風證券研究所（數據為2022Q1） 資料來源：Statista，天風證券研究所（數據為2022年1-4月）圖38：亞馬遜網站搜索頁面設計以產品為導向，削弱品牌整體印象資料來源：亞馬遜，天風證券研究所stage官網平均2091920s1950s、1960sT恤、抱枕、帆布包等周邊。圖39：Retrostage官網平均每周上新一次 圖40：Sheshow官網上新女王念周邊資料來源：Retrostage官網，天風證券研究所 資料來源：Sheshow官網，天風證券研究所服飾設計具有較高辨識度：Sheshow$20-$30左右；Retrostage主打復古禮裙，定位稍高，價格約在$45-$60左右。與亞馬遜同價位服飾相比，公司品牌設計辨識度較高，品牌風格濃郁，容易吸引特定客戶群體，加快品牌資產沉淀。圖41：亞馬遜網站同價位商品（上）與Sheshow官網商品（下）對比資料來源：亞馬遜，Sheshow官網，天風證券研究所（亞馬遜搜索關鍵詞為“wman-sr

圖42：亞馬遜網站同價位商品（上）與Retrostage官網商品（下）對比資料來源：亞馬遜，Retrostage官網，天風證券研究所（亞馬遜搜索關鍵詞為“vinaeress此外，亞馬遜平臺提供數據有限，公司開辟自營網站能夠獲得各品牌用戶一手信息，對品牌資產沉淀以及提升其他平臺的用戶轉化有更清晰的把握。伴隨第三方平臺流量紅利增長趨緩、運營成本提高，為了提高用戶轉化與留存，試水獨立站模式成為必要。品牌建設是一個長期投入方能見效的過程，考驗的是跨境電商在全鏈路各節(jié)點的綜合把控能力，尤其是獨立站私域運營，擁有穩(wěn)健資金的支持以渡過前期品牌孵化尤為重要。目前公司“品牌化”轉型尚在持續(xù)推進，從公司經營戰(zhàn)略的數次調整來看，以品牌發(fā)展為考量的渠道布局正在逐漸落地，后續(xù)隨著公司自營網站精品業(yè)務孵化成熟，渠道重心將從亞馬遜平臺向自營網站轉移。表5：第三方電商平臺和獨立站運營優(yōu)劣分析第三方電商平臺 獨立站沒有平臺規(guī)則限制，自主權高，無封平臺規(guī)則 完全受制于平臺政策，有封號風

站風險平臺基礎設施，相對容易上手 鏈能力要求較高平臺基礎設施，相對容易上手 鏈能力要求較高第三方平臺運營模式成熟賣家借助 對市場定位平臺精細化管理和供應運營難度流量轉化

較低，便于拓展全球市場；但營銷方式受限、同質化競爭激烈

前期流量成本持續(xù)支出，擴張速度慢；但營銷方式靈活，與消費者建立直接聯(lián)系，有助于打造差異化品牌形象于品牌自有顧客的沉淀 私域流量，培養(yǎng)用戶的品牌忠誠度于品牌自有顧客的沉淀 私域流量，培養(yǎng)用戶的品牌忠誠度賣家無法獲得消費者詳細數據不利 獲得一手數據分析獲客積累高質量品牌資產資料來源：公司招股書，36氪，艾瑞咨詢，天風證券研究所營銷：平臺銷售費率下降，自營網站已有一定流量壁壘自營網站平臺費用率顯著低于亞馬遜，但站外推廣獲客成本較高。亞馬遜等第三方電商平Shopify自建獨立站，平臺費用率顯著低于第三方電商平臺。另一方面，公司推廣費主要由亞馬遜CPCFacebookGoogle2019-2022H1公司10.51/10.45/8.02/7.922020年加大了自營網站2021Facebook、Google廣告投入減少。圖43：2021年第三方電商平臺及自營網站的平臺費用構成 圖44：第三方電商平臺及自營站平臺費用率（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖45：業(yè)務推廣費構成（） 圖46：主要推廣方式獲客成本比（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所（獲客成本=推廣費用/成交金額，AmazonCPC為店鋪設立至22H1的平均獲客成本）推廣費加總的各平臺銷售費來看，2020年起自營網站知名度提升，引流效率也隨之提高，自營網站銷售費率呈下降趨勢，基本與亞馬遜平臺持平。圖47：2019-2022H1各平臺銷售費率（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所注：銷售費率=（平臺費+物流費+推廣費）/平臺收入自營網站已有一定流量基礎，隨著站外推廣加強，品牌壁壘有望加深。目前，自營網站主FacebookGoogleAmazonDeal折扣網站等幾種站外推廣形式。10-20SimilarWebSheshowRetro30知名度，但需持續(xù)通過Instagram、Facebook等傳播推廣以加強知名度和心智占領，提升社交、搜索的流量來源占比，加深品牌流量壁壘。圖48：Sheshow和RetroStage自營網站流量來源 圖49：Sheshow和RetroStage自營網站社交媒體流量構成資料來源：SimilarWeb，天風證券研究所 資料來源：SimilarWeb，天風證券研究所產品：多品類延伸，打造精品能力增強品類延伸能力強，形成多品牌多品類矩陣式發(fā)展。公司早期以服飾品類起家，逐步延伸品類，現(xiàn)已涵蓋服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩等，較好滿足差異化需求，并通過多品類對同一消費群體加強覆蓋，實現(xiàn)品牌、品類間協(xié)同效應。疫情催化下百貨家居、運動娛樂等品類需求上行，有力促進了收入多元化增長。2019-2021年，公司營收過億的品牌復合增長率為50.45。圖50：主要品牌銷售年復合增長率（）和銷售額（百萬元）資料來源：公司招股書，天風證券研究所表6：公司營收過億的主要品牌品牌 品類 定位主張綠色出行、快樂健身的運動健Ancheer 運動娛樂身品牌

2021年銷售額（萬元）58,641.4499,595.2399,595.23講究經典和時尚相碰撞，打造居家休閑及睡衣于一身的衣柜必備單品服飾配飾EkouaerAvidlove

追求潮流，注重細節(jié)彰顯時尚

55,007.2534,938.4234,938.42為每一個家庭帶來最好的家居用品、花園工具，為生活添加更多的樂趣百貨家居HomdoxCoofandy

主打商務、休閑、運動等風格，基礎款較多

60,351.2015,589.5015,589.50包含男裝、女裝、家居、內衣、哺乳等品類，可滿足消費者多種需求服飾配飾HotouchHikole

以童趣為主題，為不同客戶設計獨特款式，致力于兒童滑板、成人滑板車品牌的打造

9,831.96ArshinerArshiner服飾配飾童裝品牌，以柔軟、透氣、舒適、安全的四大要點進行設計、生產14,949.60Coocheer

家居

主營家居用品與汽摩配件，為客戶提供高質量、高性價比的產品

10,190.043,692.583,692.58美容健康系類產品，主打全自動按摩足浴盆、足療儀、理療機等產品百貨家居Acevivi資料來源：公司招股書，天風證券研究所通過調整產品結構，打造精品能力不斷增強。SKU，調整產品結構，2019年SKU2020年各品類銷售額集中度均有所上升，2021SPU40/18/29/52019年有較大提升。圖51：各平臺SKU數量（萬個）變化資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖52：服飾配飾銷售收入（億）及增速（） 圖53：服飾配飾SPU分銷售額（萬元）收入占比（）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所供應鏈：柔性供應鏈全面物流倉儲布局自研服裝柔性供應鏈，加快供應鏈響應速度自研服裝柔性供應鏈，加快供應鏈響應速度。基于時尚產業(yè)“小批量、多批次”的生產特點，公司自行研發(fā)服飾柔性供應鏈，規(guī)劃最優(yōu)生產方案，應用于公司內部服裝試驗工廠和60余家第三方外協(xié)加工廠。2021年平均生產周期達到5-10天，同比下降15天。目前公司擬以1.65億元投資時尚產業(yè)供應鏈及運營中心系統(tǒng)建設項目，進一步縮短生產周期，降低庫存壓力，加快供應鏈響應速度。自主生產用于開發(fā)測試，通過成品采購和委托加工擴大生產規(guī)模。對于服飾品類，公司采取成品采購、委托加工與自主生產相結合的方式，非服飾品類則主要為成品采購。公司自主生產主要用于商品開發(fā)、測試及試產，2020年起公司銷售規(guī)模大幅提升，主要通過成品采購與委托加工擴大生產規(guī)模，滿足較高的交期要求。其中，委托加工類產品僅為服飾配飾中的家居服及女裝，占整體生產規(guī)模不足5，但相較成品采購成本更低，委托加工占比自2020年后有一定提升。圖54：各品類成品采購金額占（） 圖55：委托加工數量（萬件）單價（元/件）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖56：三種生產方式成本占比（） 圖57：同類產品三種生產方式位成本（元/件）差異資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所海外倉布局逐步完善，物流倉儲體系強大物流模式以海外倉和亞馬遜FBA公司目前物流模式有三種：FBA+FBA外倉++第三方配送模式。表7：公司主要物流模式對比亞馬遜FBA配送模式海外倉+第三方配送模式直郵模式發(fā)貨方式一般貿易（0110）一般貿易（0110）郵政小包/直郵（9610）配送流程國內子公司采購后將貨物轉運至海FBAFBA予消費者。國內子公司采購后將貨物轉運至海外FBA第三方物流公司負責將訂購的商品直接交予消費者。子公司向國內供應商采購后通過第三方物流運送至海外消費者倉儲方式亞馬遜統(tǒng)一運營管理，提供倉儲、配送、退換貨等增值服務由公司在海外自行租用倉庫管理由公司在國內擁有的自有倉庫管理適用情況在亞馬遜平臺采用FBA配送能獲得一定平臺資源傾斜儲存體積較大或重量較大的產品零散、小批量、價值量不大的商品特點就近發(fā)貨，時效性高；賣家需向平臺FBA服務付費就近發(fā)貨，時效性高；運營靈活，補貨效率高無需轉運，但物流速度慢、費用高主要平臺亞馬遜亞馬遜、其他第三方電商平臺、自營網站自營網站資料來源：公司招股書，天風證券研究所整理圖58：各物流方式對應的銷售收入占比（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所海外倉布局逐步完善，物流倉儲效率有望進一步顯現(xiàn)。各物流模式費用主要為倉儲費和物流費，F(xiàn)BA倉儲費率受制于平臺，2019年亞馬遜平臺規(guī)則變動，F(xiàn)BA倉儲成本提高，公司陸續(xù)將部分FBA倉商品轉移到海外倉。為滿足公司海外倉庫存需求，公司不斷租賃新倉擴14+FBA年，公司歐洲倉、美東倉、9,000單、18,00020,000單?；诠緩姶蟮膫}儲及物流體系，公司日均發(fā)貨訂單處理量超7萬單。伴隨海外備貨量逐步增加，未來物流倉儲效率有望進一步顯現(xiàn)。圖59：各倉庫倉儲費占比（） 圖60：各倉庫倉儲費率（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖61：各配送方式物流費占比（） 圖62：各配送方式物流費率（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖63：各倉庫存貨金額占比（）資料來源：公司招股書，天風證券研究所基礎平臺層：以IT技術為基搭建“小前端大中臺”組織結構“阿米巴”模式塑造前端快速響應能力“阿米巴”經營模式，前端迅速響應。公司在產品設計、銷售運營環(huán)節(jié)引入“阿米巴”經營模式，設置多個小團隊，全員參與管理，企業(yè)氛圍較好，尤其對于服飾品類這種生產周期短、迭代較快的非標品，有助于開發(fā)各式風格、功能、定位不同的品牌產品線，快速抓住流行趨勢。底層IT技術為支撐，大中臺賦能前端注重底層IT作為公司行使中央管控與監(jiān)督的執(zhí)行承載體，為前端和中臺的良性互動奠定堅實基礎。2019-2022H199.99/99.96/99.96/99.87。表8：公司現(xiàn)有核心技術項目 核心技術 技術特點為公司服裝品牌搭建一套時尚元素流行趨勢分析系統(tǒng)，通過獲取Google公開數產品研發(fā) 流行趨勢分析系統(tǒng)

據并結合自身大量的銷售數據，實現(xiàn)流行趨勢分析，指導產品開發(fā)、設計，塑造公司品牌。場潛力分析等方面工作。圖片識別系統(tǒng)智慧ERP之智慧采購運德共享倉儲系統(tǒng)物流軌跡跟蹤系統(tǒng)

基于包括回歸預測模型、多元統(tǒng)計模型、神經網絡模型、時間序列模型等在內的生產及采購一系列模型庫，公司通過歷史銷售數據、GoogleTrends數據以及供應鏈全鏈路數據，結合季節(jié)、節(jié)假日、供應商到貨周期、物流商送貨周期等外在客觀因素，對供應鏈的供需數據進行模擬和調整，并最終指導供應鏈采購行為。生產及采購利用蟻群算法自動生成配貨波次以指導貨品出庫、入庫工作，提高倉庫上架及揀貨效率。效送達客戶的目的。效送達客戶的目的。智能運費推薦現(xiàn)該產品利潤最大化。智能調價市場營銷與推廣倉儲物流銷售預測

運用機器學習算法分析公司歷史銷售數據，預測正在銷售或即將上市產品在未來不同區(qū)域倉庫的銷售情況，并用以指導運營或者供應鏈行為。智能制造

CPC統(tǒng)麒麟ERP系統(tǒng)麒麟ERP系統(tǒng)

通過結合產品供應鏈數據以及產品在平臺上的實時銷售數據反饋自動調整CPC廣告策略，并不斷優(yōu)化廣告策略，從而達到投資回報最大化的目的。能。P