上市再融資基本情況&分類定義&

要求05,00010,00015,00020,00025,000再融資：再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券等方式在

市場上進行的直接融資再融資募資情況（單位：億元）可轉(zhuǎn)債募

金增發(fā)募

金可交換債募

金資料來源：蘿卜投研、天風(fēng)配股募

金優(yōu)先股募

金再融資股權(quán)融資定向增發(fā)公開增發(fā)配股半股半債可轉(zhuǎn)換債券可交換債券優(yōu)先股公司債債權(quán)融資資產(chǎn)

化博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

2123

上市再融資

博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

3

定向增發(fā)

12345博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

4定向增發(fā)定義&基本內(nèi)容定義&

要求定向增發(fā)：簡稱定增，指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開

的行為28048285779651126140%30%20%10%0%50%60%70%80%90%100%201620172013-2018年再融資家數(shù)2013公開增發(fā)資料來源：安信2014

2015配股

優(yōu)先股2018可轉(zhuǎn)債

可交換債

定向增發(fā)要求說明人數(shù)對象不超過35名價格不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日均價的80%持有期定增

6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；而控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的定增

，則18個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓對象上市公司大股東、大股東關(guān)聯(lián)方、機構(gòu)投資者、有實力的自然人等時間限制本次

董事會決議日距離前次募

金到位日原則上不得少于6個月核準(zhǔn)文件有效期上市公司自

核準(zhǔn)

之日起，應(yīng)在12個月內(nèi)

，否則文件失效博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

5定向增發(fā)公開增發(fā)配股融資規(guī)模受投資者家數(shù)影響，通常難以實現(xiàn)較大融資規(guī)模，不超過增發(fā)前總股本20%受市場

較大不超過配股前總股本30%融資效率受鎖定期限制，一般要求20%的折讓，融資效率偏低取決于

期的估值和股價水平定價效率偏低，

價格折讓通常較大募投限制除用于具體募投項目外，可全部用于補充流動

或償還全部用于具體募投項目除用于具體募投項目外，可全部用于補充流動

或償還融資成本成本低于發(fā)債，稀釋股權(quán)為代價成本低于發(fā)債，稀釋股權(quán)為代價成本低于發(fā)債審核周期4-6個月8-12個月3-6個月風(fēng)險受審核期市場影響大，對估值較高、未來業(yè)績增長有不確定性的企業(yè)，成功足額有一定壓力受

期市場環(huán)境極大影響，發(fā)行風(fēng)險最高，可控性較差主要股東是否認(rèn)購適用公司類型后業(yè)績增長能力較強，業(yè)績預(yù)期普遍被市場看好；有資產(chǎn)注入需求的企業(yè)后業(yè)績增長能力較強，負(fù)債率較高后業(yè)績增長能力較強，負(fù)債率較高定向增發(fā)定義&基本內(nèi)容定增vs公開增發(fā)vs配股博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

6定向增發(fā)在市場中的重要性近年增發(fā)規(guī)模3,4032,2262,6233,3914,4643,0112,9804,8569,1657,7745,7603,8421897 109

131

327418

3791,4225073,0874,2202,1751,3271,16002000

1,0104000600080001000012000增發(fā)融額（單位：億元）10,304主板 創(chuàng)業(yè)板 中小板資料來源：蘿卜投研6,64713,64910,7987,6435,4847871,5881,6421,5261,2721,6101800016000140001200010000800060004000200002014股權(quán)融資對比（單位：億元）16,8652015

2016

2017

2018

2019.10增發(fā)融

額

IPO總?cè)?/p>

額博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

7定向增發(fā)在市場中的重要性定增的優(yōu)勢——從

方的角度看引入

投資者發(fā)行方目的項目融資股權(quán)激勵財務(wù)重組調(diào)整股東持股比例通過定向增發(fā)，實現(xiàn)與

投資者資源共享，吸收先進的管理經(jīng)驗和技術(shù)在培訓(xùn)新的利潤增長點時遇到 瓶頸說明通過定增給予

和

員工或通過定增給資產(chǎn)質(zhì)量差但有殼資源的上市公司注入具有 能力的經(jīng)營性資產(chǎn)改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

8風(fēng)險破發(fā)風(fēng)險：股價跌破

價格（股價倒掛）流動性風(fēng)險：鎖定期市場系統(tǒng)性風(fēng)險：熊市定向增發(fā)在市場中的重要性定增收益

=

折價率

+

個股成長性收益（α）+

市場波動收益（β）定增的價格低于二級市場的

價格可選取高

個股獲取比同類型公司更高的收益；公司基本面改善，價值得到提升市場上漲過程中，獲得絕對收益2006-2015年定增持有鎖定期結(jié)束的絕對收益勝率平均為72.2%定增的優(yōu)勢——從投資者的角度看（2017年前）高收益率

大盤表現(xiàn)2006-2015年

且已解禁一年期定增

?

2006-2015年全部已解禁的1年期定增全平均獲得71.4%的收益率

部

同期滬深300指數(shù)收益率高勝率

折扣率和安全墊較高的折扣率——安全墊有助于增強鎖定期到期時保本的安全性博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

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定向增發(fā)

方式&流程

董事會：首次公開定增預(yù)案股東大會：審議并通過定增預(yù)案/發(fā)審會：核準(zhǔn)定增計劃增發(fā)

上市鎖定期到期增發(fā)

解禁定增的兩種方式競價 ：項目日公開報價，一般鎖定期6個月鎖價 ：提前確定對象（控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人、境內(nèi)外

投資者）的，定價基準(zhǔn)日可設(shè)為非公開

的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或

期首日；一般鎖定期18個月定增的大致流程召開董事會前，考慮該定增融資是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向、調(diào)控的政策等，與

進行大致溝通、獲得其認(rèn)可審核通過后，公司公告核準(zhǔn)文件，并召開董事會，審議通過的定增的具體內(nèi)容并公告，之后才可執(zhí)行定增方案執(zhí)行定增方案后，公司公告

情況及

變動報告書（誰認(rèn)購了多少

，價格是多少等）博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

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定向增發(fā)

方式&流程

影響定增的因素兌現(xiàn)速度較快的資產(chǎn)收購類定增更容易獲得市場認(rèn)可收購資產(chǎn)發(fā)展前景廣闊，即新興及熱門產(chǎn)業(yè)收購更易被認(rèn)同定增使上市公司向好的方向改變，例如跨界收購高增長行業(yè)定增項目承諾未來業(yè)績，較上市公司當(dāng)前

有較大提升定增支付對價合理，且有利于提高上市公司

使用效率正面影響影響項目融資類定增擬募 投入方向無法獲得市場認(rèn)同設(shè)計產(chǎn)能過剩、行業(yè)不景氣、投產(chǎn)周期與市場需求不匹配項目融資類定增及部分資產(chǎn)收購類定增

兌現(xiàn)不及預(yù)期傳統(tǒng)及不景氣的產(chǎn)業(yè)收購相對不被市場喜好定向增發(fā)對上市公司

增厚不明顯博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

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定向增發(fā)

方式&流程

400350300250200150100500201801-201908定增項目審核、獲批周期預(yù)案-審核審核-獲批0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%01020304050602018年以來定增市場過會率發(fā)審委通過批準(zhǔn)過會率(右軸）截止9月19日，2019年共有129個項目終止，其中競價項目68個，較去年同期分別減少17.3%、25.3%資料來源：蘿卜投研、申萬宏源研究2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場PAGE

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定向增發(fā)

方式&流程

代碼名稱定增目的審核結(jié)果公告日被否原因依據(jù)2019年被發(fā)審會否決的幾個定增項目資料來源：蘿卜投研、申萬宏源研究2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場PAGE

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定向增發(fā)

方式&流程

代碼名稱定增目的審核結(jié)果公告日被否原因依據(jù)2019年被發(fā)審會否決的幾個定增項目資料來源：蘿卜投研、申萬宏源研究2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場PAGE

14定向增發(fā)方式&流程），每股面值實例：南方航空（預(yù)案）的種類和面值境內(nèi)上市

普通股（1.00元對象和認(rèn)購方式對象為包括公司控股股東南航

在內(nèi)的不超過10名特定投資者實際

數(shù)量的

31.00%，其南航

合計擬認(rèn)購比例不低于本次非公開余由其他特定對象以現(xiàn)金方式認(rèn)購規(guī)模及 數(shù)量本次非公開1,800,000,000

股規(guī)模上限為的數(shù)量不超過950,000

萬元資料來源：蘿卜投研博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

15定向增發(fā)方式&流程實例：南方航空（預(yù)案）價格定價基準(zhǔn)日為

期首日價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司交易均價的90%與公司孰高；最終

價格將在公司取得中國

及其他部門關(guān)于本次非公開時最近一期的每股凈資產(chǎn)的核準(zhǔn)后，根據(jù)競價結(jié)果由公司董事會或

與保薦機構(gòu)（主承銷商）協(xié)商確定限售期南航認(rèn)購的，自本次

結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；其他特定投資者認(rèn)購的

，自本次結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓本次非公開

的 在限售期屆滿后，在

交易所上市交易募 金數(shù)量及使用計劃序號項目名稱投資總額（單位：萬元）

募

金投入不超過（單位：萬元）1引進41

架飛機項目4,074,696765,4152A320

系列飛機選裝輕質(zhì)座椅項目13,22610,4774,087,922775,892資料來源：蘿卜投研博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

16定向增發(fā)方式&流程實例：南方航空（

情況報告）定價基準(zhǔn)日前20

個交易日公司交易均價＝定價基準(zhǔn)日前

20

個交易日公司

交易總額/定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司

交易總量

——不低于6.02元/股公司與保薦人及

主承銷商共計向

168

名投資者發(fā)送了《認(rèn)購邀請書》及其附件《申購報價單》等文件（詢價的對象）首輪申購報價情況：2018

年

9

月

12

日，中國航空油料

有限公司、春秋航空

、國新央企運營（廣州）投資基金（有限合伙）及中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金 共

4家投資者回復(fù)了《申購報價單》及其附件，其報價均為有效報價追加認(rèn)購報價情況：

14:00-19:00和

9月13日9:00-12:00追加認(rèn)購時間內(nèi)，收到4家投資者的《中國南方航空非公開

認(rèn)購邀請書（追加認(rèn)購）》資料來源：蘿卜投研2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場PAGE

17定向增發(fā)方式&流程實例：南方航空（

情況報告）序號認(rèn)購對象認(rèn)購價格（元/股）配售股數(shù)（股）獲配金額（元）認(rèn)購方式1南航6.02489,202,6582,945,000,001.16現(xiàn)金+資產(chǎn)2中國航空油料6.02498,338,8702,999,999,997.40現(xiàn)金3春秋航空6.02140,531,561845,999,997.22現(xiàn)金4國新央企運營（廣州）投資基金（有限合伙）6.02121,262,458729,999,997.16現(xiàn)金5中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金6.02242,524,9161,459,999,994.32現(xiàn)金6紅土創(chuàng)新基金管理6.0268,106,312409,999,998.24現(xiàn)金7壽資產(chǎn)管理6.0218,106,314109,000,010.28現(xiàn)金資料來源：蘿卜投研2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場PAGE

18定向增發(fā)方式&流程實例：南方航空——流程時間點時間點事項2017-06-26&09-19董事會審議通過本次非公開2017-10-31國資委原則同意本次非公開 方案2017-11-082017年第一次臨時股東大會通過本次定增議案2017-11-15收到中國 下發(fā)的《中國

行政 申請受理通知書》2017-11-30中南局出具《

企業(yè)及機場聯(lián)合重組改制準(zhǔn)予

決定書》

核準(zhǔn)了南方航空非公開2018-05-07獲得中國 審核 審核通過，未收到中國

的 核準(zhǔn)文件2018-08-16收到 出具的正式2018-09-10期首日2018-09-19已將本次非公開

認(rèn)購

扣除承銷費用（含 ）后劃轉(zhuǎn)至公司指定的募 金專項

賬戶資料來源：蘿卜投研2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場PAGE

19定向增發(fā)職業(yè)職業(yè)相關(guān)事項說明業(yè)務(wù)部門投行（IBD）組織架構(gòu)投行-行業(yè)分組-IPO/債/定增等（不固定）薪酬（ 參考）Base參考行業(yè)概覽

IPO＞定增（并購除外）＞固定收益行情較差，券商壓低工作強度（ 參考）IPO＞定增（并購除外）＞固定收益同時做幾個項目；送審材料&反饋的時候較忙實習(xí)材料：可行性報告， 情況報告書等最需注意政策層面的變化……博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

20定向增發(fā)政策影響及展望可能涉及的利益輸送注入資產(chǎn)、價格虛增：大股東以資產(chǎn)認(rèn)購定增新股，向公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)等獲得超額收益壓低股價、進行增發(fā)在股價

時，上市公司召開董事會確定定增方案，并以董事會召開日前20日均價打八折確定新股

價，或通過做低利潤來壓制股價；從而為參與定增的股東提前“鎖定”一個較低的認(rèn)購價上市公司的鎖定期快到期時，上市公司公告定增利好，并有條件地

司股價不斷上漲。待鎖定期結(jié)束后，參與定增的股東拋售其他利好信息，引導(dǎo)上市公便可獲得可觀的收益博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

21定向增發(fā)政策影響及展望217定增

背景部分上市公司存在過度融資傾向

非公開 定價機制選擇存在較大空間，廣為市場詬病再融資品種結(jié)構(gòu)失衡，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品和公發(fā)品種發(fā)展緩慢說明（1）有些公司脫離公司主業(yè)發(fā)展，頻繁融資。有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業(yè)，融資規(guī)模遠(yuǎn)超過實際需要量。有些公司募

金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向

產(chǎn)品等財務(wù)性投資和類金融業(yè)務(wù)說明（2）定增 門檻較低，行政約束相對寬松，投資者往往偏重發(fā)行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內(nèi)在投資價值。過分關(guān)注價差會造成 流向以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長期資本的形成。限售期滿后， 集中減持，對市場形成較大沖擊，也不利于保護中小投資者合法權(quán)益非公開

由于

條件寬松，定價時點選擇多，

失敗風(fēng)險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構(gòu)的首選再融資

品種，公開

規(guī)模急劇減少。同時，股債結(jié)合的可轉(zhuǎn)債品種

發(fā)展緩慢說明（3）博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

22定向增發(fā)政策影響及展望上市公司申請非公開的，擬

的

數(shù)量不得超過本次

前總股本的20%問答（1）“217定增

”與“

問答”問答（2）上市公司申請增發(fā)、配股、非公開

的，本次

董事會決議日距離前次募

金到位日原則上不得少于18個月確定定價基準(zhǔn)日為本次非公開期的首日實施細(xì)則原來的定增

價可選擇召開董事會前二十個交易日的均價打九折，提前鎖定一個比較低的底價，現(xiàn)在定價基準(zhǔn)日確定為 期首日（市價

），避免了一些投資者以較低的價格買 進行20181109再融資明確配股、

優(yōu)先股或非公開

募 金可全部用于補充流動

和償還

（之前是30%）允許前次募資基本使用完畢，或募投方向未發(fā)生變更的且按計劃投入的上市公司，申請增發(fā)、配股和非公開 不受18個月融資間隔的限制，但間隔期原則不少于6個月博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

23定向增發(fā)政策影響及展望20191108再融資對資本市場影響：

持續(xù)推進，有效激發(fā)市場對券商影響：投行業(yè)務(wù)有望獲得提振規(guī)定之前對象主板（中小板）和創(chuàng)業(yè)板上市公司均不超過35名主板（中小板）和創(chuàng)業(yè)板上市公司分別不超過10名和5名鎖定期18個月（預(yù)案公告的控股股東、實控人或關(guān)聯(lián)方及戰(zhàn)投）和6個月（競價投資者）；且不適用減持規(guī)則的限制36個月（預(yù)案公告的控股股東、實控人或關(guān)聯(lián)方及戰(zhàn)投）和12個月（競價投資者）；適用減持規(guī)則定價不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日均價的80%不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日均價的90%定價基準(zhǔn)日提前確定對象的，可為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者期首日；競價的為日首日日首日批文有效期12個月6個月博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場2019/11/14PAGE

242博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

25轉(zhuǎn)債=債券+可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債全稱“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是指在一定時間內(nèi)可以按照既定的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換為指定（正股）的債券。轉(zhuǎn)股權(quán)是轉(zhuǎn)債持有者的權(quán)利，而非義務(wù)。一種簡化理解是“債券+”。轉(zhuǎn)債債底轉(zhuǎn)股權(quán)贖回條款下修條款回售條款每張轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)為"100/轉(zhuǎn)股價"份轉(zhuǎn)股

為新增，有稀釋效應(yīng)轉(zhuǎn)股期一般為

完成6個月后常見觸發(fā)贖回后轉(zhuǎn)股，到期轉(zhuǎn)股票息多為遞增結(jié)構(gòu)期限多為6年轉(zhuǎn)債需要信用在股價上漲后促成轉(zhuǎn)股的約束性條款常見bar：收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格130%（15日/30日）常見bar:收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%常見bar：收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%（15日/30日）回售比下修更難觸發(fā)，

人可以用下修避免回售轉(zhuǎn)債平價即轉(zhuǎn)股價值=100/K*S博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

26例：浦發(fā)轉(zhuǎn)債的基本條款&特殊條款可轉(zhuǎn)債債券代碼110059.SH債券簡稱浦發(fā)轉(zhuǎn)債上市日期--債券類型可轉(zhuǎn)債債項AAA(首次,2019-10-24)摘牌日期--票面利率(當(dāng)期)0.2機構(gòu)司新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公利率類型累進利率價格(元)100付息頻率每年付息1次息票品種附息利率說明第一年：0.2%;第二年:0.8%;第三年:1.5%;第四年:2.1%;第五年:3.2%;第六年:4.0%下一付息日2020/10/28起息日期2019/10/28期限(年)6規(guī)模(億元)500到期日期2025/10/28債券全稱2019年 浦東發(fā)展銀行換公司債券可轉(zhuǎn)方式優(yōu)先配售,網(wǎng)上定價和網(wǎng)下配售人浦東發(fā)展銀行主承銷商中金,海通,國泰君安,華泰聯(lián)合,中信托管機構(gòu)中國

登記結(jié)算公司擔(dān)保人--內(nèi)含特殊條款--轉(zhuǎn)股行權(quán)日結(jié)束之日滿六個月后的第一個交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止，即2020年5月4日至

止

浦發(fā)轉(zhuǎn)債（110059.SH）于2019年10月底歷史上規(guī)模最大的可轉(zhuǎn)債。完成，是目前浦發(fā)轉(zhuǎn)債基本條款資料來源：wind2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場PAGE

27例：浦發(fā)轉(zhuǎn)債的基本條款&特殊條款可轉(zhuǎn)債當(dāng)前轉(zhuǎn)股價格元(元)15.05轉(zhuǎn)股期間2020-05-04~2025-10-27回售觸發(fā)價*--回售起始日--贖回觸發(fā)價**19.57贖回起始日2020/5/4修正觸發(fā)價***12.04修正起始日2019/10/28回售執(zhí)行日--贖回執(zhí)行日期--到期贖回補償利率在本次

的可轉(zhuǎn)債期滿后五個交易日內(nèi)，公司將以本次

的可轉(zhuǎn)債面值的110%（含最后一年利息）的價格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。浦發(fā)轉(zhuǎn)債特殊條款*募 金運用的實施情況與公司在募集說明

承諾相比出現(xiàn)變化，有一次回售機會，除此之外不可主動回售。**轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司普通股

連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%），經(jīng)相關(guān)

機構(gòu)批準(zhǔn)（如需），公司

按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。15.05*130%=19.57。***存續(xù)期間，當(dāng)公司普通股 在任意連續(xù)三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時，公司董事會 提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會審議表決。修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于審議上述方案的股東大會召開日前二十個交易日和前一個交易日公司普通股

交易均價，不低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和

面值。15.05*80%=12.04。資料來源：wind2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場PAGE

28近年轉(zhuǎn)債市場較為火熱可轉(zhuǎn)債了136支可轉(zhuǎn)債，覆蓋18個wind行業(yè)，其中材料行業(yè)發(fā)18年11月至19年10月31日，國內(nèi)共行了24支可轉(zhuǎn)債位居首位。大多數(shù)轉(zhuǎn)債規(guī)模在10億以內(nèi)。2822.91810204060100801201401601802000500100015002000250030003500可轉(zhuǎn)債市場存量可轉(zhuǎn)債存管面值（億元）可轉(zhuǎn)債存管數(shù)量（只）資料來源：wind28,21%1-10億,78,57%10-100億,27,20%近一年轉(zhuǎn)債

規(guī)模>100億,3,2%<1億,材料Ⅱ,24資本貨物,17技術(shù)硬件與設(shè)備,16耐用消費品與服裝,12制藥、生物科技與生命科學(xué),11其他行業(yè),56近一年轉(zhuǎn)債

行業(yè)博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

29投資者VS

人眼中的轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債投資者優(yōu)點T+0交易更靈活轉(zhuǎn)債可用于質(zhì)押回購融資，放大收益既

正股收益，股價下跌又有債底保護?！斑M可攻，退可守”缺點投資風(fēng)險相對普通債券更高，利息收益比普通債券低最高收益受限，正股持續(xù)上漲觸發(fā)贖回條款時，人

贖回債券人優(yōu)點可以延遲股權(quán)攤薄，且原股東可以優(yōu)先配售，更容易獲得公司股東支持票面利率低于普通債券，且不能折價變相定增，對

直接沖擊比定增小為剛進行過定增又有再融資需求、股權(quán)融資

產(chǎn)能過剩行業(yè)的公司提供替代方案缺點上市公司

轉(zhuǎn)債的規(guī)模不得高于凈資產(chǎn)的

40%，對財務(wù)指標(biāo)要求也比較高對于急需補充權(quán)益資本的公司來說，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股需要時間且具有不確定性轉(zhuǎn)債

用途多用于公司項目建設(shè)和補充流動

，比普通債券約束多博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

30流程&

要求可轉(zhuǎn)債一般而言，可轉(zhuǎn)債從上市預(yù)案到上市完成，一般需要6-10個月可轉(zhuǎn)債的

門檻明顯高于非公開

的

門檻。

相對主板和中小板，創(chuàng)業(yè)板的能力要求相對較低，但對資產(chǎn)負(fù)債率有強制性要求從

方式來看，

2017

年和2018

年主要是“優(yōu)先配售和上網(wǎng)定價”，

2019年“優(yōu)先配售，網(wǎng)上定價和網(wǎng)下配售”方式

的轉(zhuǎn)債再次占據(jù)主流董事會決議確定轉(zhuǎn)債方案股東大會決議完成申報材料中介機構(gòu)聘用使用方案和基本條款初步設(shè)計準(zhǔn)備文件與主要機構(gòu)投資者溝通，修改條款前期準(zhǔn)備力機構(gòu)決策發(fā)審委審核核準(zhǔn)獲得批文，有效期一般6個月機構(gòu)T-2：

募集說明書T-1：網(wǎng)上路演，優(yōu)先配售股權(quán)登記日T：申購日、日T+3：公告申購結(jié)果T+8~10：轉(zhuǎn)債上市正式主板、中小板創(chuàng)業(yè)板財務(wù)指標(biāo)三個會計年度連續(xù)兩年三年累計現(xiàn)金分紅不少于三年年均可分配利潤30%兩年按照上市公司章程進行現(xiàn)金分紅最近

24個月內(nèi)曾公開

的，不存在 當(dāng)年營業(yè)利潤比上年下降50%以上的情形最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%三個會計年度ROE平均不低于6%。-三年實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息規(guī)模限制累計公司余額不超過最近一期末資產(chǎn)額的40%累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%轉(zhuǎn)債

條件博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

31例：浦發(fā)轉(zhuǎn)債

流程可轉(zhuǎn)債資料來源：wind，公司公告預(yù)案銀發(fā)審委通過刊登募集說明書及其

、公告、網(wǎng)上路演公告刊登提示性公告；原股東優(yōu)先配售認(rèn)購日；網(wǎng)上申購日刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告；網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽結(jié)果繳款；獲得開核網(wǎng)上路演；網(wǎng)下投資者根據(jù)配售結(jié)果繳刊登網(wǎng)上款根據(jù)網(wǎng)上國資委批始受理準(zhǔn)原股東優(yōu)中簽率及網(wǎng)下復(fù)先配售股網(wǎng)下配售到賬情況權(quán)登記日；結(jié)果公告；確認(rèn)最終網(wǎng)下申購網(wǎng)上申購配售結(jié)果日搖號抽簽刊登可轉(zhuǎn)債結(jié)果公告TT+1T+2T+3T+4T-1T-2博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

32定金模式終結(jié)，一級市場打新變化可轉(zhuǎn)債資料來源：中金報告轉(zhuǎn)債打新收益=上市預(yù)期漲幅/定金比例×中簽率對于投資者而言，是否要參與打新，很大程度上取決于打新收益是否能夠覆蓋

成本（機會成本）（

凍結(jié)時間約5天）股東優(yōu)先配售權(quán)網(wǎng)上原規(guī)定全額定金。按中簽率搖號分配。少有投資者申購。定無定金。按中簽率搖號分配。與新股申購建立

違約懲戒機制。傳統(tǒng)模式下網(wǎng)下原規(guī)定10%~30%定金，投資者按中簽率等比例分配。新模式下承銷商不再按申購金額的比例收取定金，但仍可收取不超過50萬元保證金，并在

公告中明確約定網(wǎng)下投資者違約時保證金處理方式。取消定金，投資者申購決策不再考慮

成本，僅關(guān)注上市定位和破面可能性沒有了定金約束，中簽率降低，會激勵投資者虛報申購量（只有申購上限的限制），這會進一步壓低中簽率新模式下博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

33國內(nèi)轉(zhuǎn)債退出方式以轉(zhuǎn)股為主可轉(zhuǎn)債退出方式數(shù)量占比轉(zhuǎn)股比例>90%10363.58%90%-99%1710.49%50%-99%31.85%<50%31.85%回售10.62%贖回10.62%到期3420.99%合計162100%可轉(zhuǎn)債的退出方式主要有四種：轉(zhuǎn)股、提前贖回、回售、到期兌付公司作為

人為了避免回售壓力或到期兌付，一般采用下修或強贖促進轉(zhuǎn)股，因此絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股的形式實現(xiàn)退出多數(shù)轉(zhuǎn)債2000年來轉(zhuǎn)債退出方式資料來源：wind博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

34相關(guān)政策推動轉(zhuǎn)債發(fā)展可轉(zhuǎn)債時間文件內(nèi)容/影響《上市公司非公開 實施細(xì)則》，《問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的要求》上市公司申請增發(fā)、配股、非公開

的，本次

董事會決議日距離前次募

金到位日原則上不得少于

18

個月；

上市公司申請非公開

股票的，擬

的

數(shù)量不得超過本次

前總股本的

20%對定增實施了更加嚴(yán)格的管理，導(dǎo)致定增難度加大，推動近兩年可轉(zhuǎn)債《 與承銷管理辦法》可轉(zhuǎn)債 方式由 申購改為信用申購。網(wǎng)上投資者在申購可轉(zhuǎn)債時無需繳付申購

，網(wǎng)下投資者單一賬戶只需繳納不超過50萬元的保證金，待獲得配售時再按實際獲配金額繳。網(wǎng)上申購上限從

5000

萬降至

100

萬17，18年網(wǎng)上申購成為主流，打新參與者結(jié)構(gòu)呈散戶化趨勢。但19年網(wǎng)下申購重回主流2018

年11月9日《關(guān)于支持上市公司回購 的意見》鼓勵上市公司通過

優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種方式為回購

籌

金目前 層已明確表示不支持通過可轉(zhuǎn)債募集的 用于

回購2018

年11月9日《 問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的 要求（修訂版）》前次募 金基本使用完畢或募 金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的，可不受

18個月限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于

6

個月；

通過 轉(zhuǎn)債等方式募 金的補充流動 和償還 的比例不得超過募 金總額的30%規(guī)定的出臺有可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)債供給減少2019

年1月15日《 試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》積極推進以定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組交易支付工具的試點2017年的再融資限制定增，眾多上市公司轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債籌資，導(dǎo)致近3年的可轉(zhuǎn)債規(guī)模井噴。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

35轉(zhuǎn)債定價的理論模型可轉(zhuǎn)債學(xué)術(shù)界和業(yè)界常用的三個轉(zhuǎn)債定價的理論模型均有其不足之處，僅能作為參考。優(yōu)勢：解析解，運算速度最快劣勢：無法將復(fù)雜條款納入公式。且轉(zhuǎn)股

是美式

，BS模型求解的是歐式B-S公式法優(yōu)勢：能考慮轉(zhuǎn)債美式

特征，得到收斂穩(wěn)定解劣勢：無法考慮贖回、回售條款二叉樹優(yōu)點：充分考慮復(fù)雜條款，能在模型上加入變動波動率、股價跳躍等真實因素劣勢：耗費時間和耗費計算機內(nèi)存LSM可對沖

”兩大假設(shè)。而國內(nèi)環(huán)境下，兩大假設(shè)都無論哪個模型，偏微分方程都是本質(zhì)，依賴“股價幾何布朗運動”和“存在問題，尤其是國內(nèi)賣空機制不健全最重要的參數(shù)——隱含波動率，在我國沒有很好的參考標(biāo)準(zhǔn)共同問題博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

36估值分析主要指標(biāo)可轉(zhuǎn)債股性最為重要，直接決定了轉(zhuǎn)債相對正股的彈性，也是投資轉(zhuǎn)債的最主要收益來源；債性作為防御性指標(biāo)參考意義相對次要，但債底提供的安全墊使得轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)較強的抗跌性；條款博弈則需要針對不同個券進行具體分析。股性指標(biāo)債性指標(biāo)其他指標(biāo)轉(zhuǎn)股溢價率?

=（轉(zhuǎn)債價格-轉(zhuǎn)股價值）/轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)股價值又叫平價水平。轉(zhuǎn)股溢價率越大，正股價格對轉(zhuǎn)債價格的支撐作用越小，轉(zhuǎn)債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大純債溢價率?

=（轉(zhuǎn)債價格-轉(zhuǎn)債底價）/轉(zhuǎn)債底價轉(zhuǎn)債底價為持有轉(zhuǎn)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的現(xiàn)值純債溢價率越大，債性越弱，轉(zhuǎn)債投資價值就取決于正股的表現(xiàn)YTM到期收益率越大，轉(zhuǎn)債債性越強，投資風(fēng)險越小條款博弈隱含波動率轉(zhuǎn)債價格減去債底得出期權(quán)價格，通過BS公式計算隱含波動率理論上，隱含波動率越大，轉(zhuǎn)股

價值越高國內(nèi)實用性不高博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

37實踐中的分析視角可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債估值影響因素預(yù)期股指與轉(zhuǎn)債估值有同向性轉(zhuǎn)債根本 模式是正股上漲驅(qū)動轉(zhuǎn)債價格上漲，而非海外的對沖 交易（波動率交易）。投資回報驅(qū)動力著眼于動態(tài)和邊際變化，主要包括正股走勢、估值變動、債底變動和條款博弈。轉(zhuǎn)債供需需求看債基

與贖回，供給看凈贖回和新券。需求彈性比供給彈性大純債市場的機會成本回售與下修條款強贖條款條款博弈博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

38一些常見問題可轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債正股能賣空嗎？很難，國內(nèi)很難模仿 進行可轉(zhuǎn)債對沖 交易。2轉(zhuǎn)債持有人情況？

券型基金、保險、券商、混合型基金、QFII是最大的幾類持有人。人投資者在市場中 很小。3散戶如何獲得轉(zhuǎn)債頭寸？

1）二級市場交易；1）直接申購， 購最小單位為

10

張（1000元），上限通常1

萬張（100

萬元）；

2）股權(quán)登記日之前 正股獲得優(yōu)先配售權(quán)。4轉(zhuǎn)債二級市場流動性？活躍程度遠(yuǎn)超純債。5交易規(guī)

與

基本相同，在交易所市場競價 。但實行T+0交易，且采用全價交易，沒有漲

板 入轉(zhuǎn)債當(dāng)日可轉(zhuǎn)股，但所獲得 只能在T+1日賣出。6轉(zhuǎn)債持有人模式？由于沒有做空機制，最根本模式是股價上漲推動轉(zhuǎn)債價格漲。7交易費用如何？上交所對債券現(xiàn)券和回購交易免收相關(guān)費用。但 顯示上交所手續(xù)費為2bp，深交所為10bp。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

392博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

40案例研究并購重組交易方案概述賽騰

（603283.SH，2017年12月上市）計劃收購新三板公司菱歐科技。截至2019年10月31日，目標(biāo)資產(chǎn)已取得，

支付和轉(zhuǎn)債支付未完成。100%菱歐科技（837057.OC）對價21,000萬元可轉(zhuǎn)債60%12,600萬元支付10%2,100萬元現(xiàn)金30%6,300萬元非公開募資14,000萬元開始籌劃并購重組，停牌董事會通過交易草案上市公司并購重組審核審核通過核準(zhǔn)標(biāo)的公司改制、更名標(biāo)的公司過戶募集配套非公開

的登記完成，發(fā)行727萬股，募集

1.4億元向標(biāo)的公司原股東支付全部現(xiàn)金對價業(yè)績承諾：2018年~2020年標(biāo)的公司凈利潤分別不低于1500萬元、1700萬元及2100萬元資料來源：公司公告2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場PAGE

41條款觸發(fā)條件觸發(fā)后影響向下修正連續(xù)30

個交易日中至少有15

個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于董事會決議公告日前20

個交易日、60

個交易日或者120

個交易日交易均價的90%向上修正提交轉(zhuǎn)股申請日前二十日賽騰 交易均價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格

150%轉(zhuǎn)股時應(yīng)按照當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130%進行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價格最高不超過初始轉(zhuǎn)股價格的130%提前回售公司

連續(xù)

30

個交易日的收盤價格均低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的

80%將滿足

條件的可轉(zhuǎn)換債券的全部或部分以面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的金額回售有條件強制轉(zhuǎn)股公司

連續(xù)

30

個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的

130%公司

將滿足 條件的可轉(zhuǎn)換債券按照當(dāng)時有效的轉(zhuǎn)股價格強制轉(zhuǎn)化為案例研究可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計轉(zhuǎn)債特殊條款債項無擔(dān)保人無擔(dān)保票面利率0.01%價格(元)100利率類型固定利率息票品種附息付息頻率到期 還本付息下一付息日--起息日期--期限(年)3規(guī)模(億元)1.26到期日期日起3年初始轉(zhuǎn)股價格19.3方式定向轉(zhuǎn)股期限滿足

條件時起，至債券存續(xù)期終止日為止條件鎖定期為12個月。18，19，20年標(biāo)的公司凈利潤達(dá)標(biāo)后按照30%，30%，40%比例解禁轉(zhuǎn)債基本條款資料來源：公司公告2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場PAGE

42

案例研究

正股分析

主營業(yè)務(wù)自動化生產(chǎn)設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，為客戶實現(xiàn)生產(chǎn)智能化提供系統(tǒng)解決方案。主營產(chǎn)品包括自動化組裝設(shè)備、自動化檢測設(shè)備和治具類產(chǎn)品，主要應(yīng)用于消費電子行業(yè)，適用于智能、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品組裝和檢測主要客戶蘋果及其

上的廠商。蘋果是公司銷售收入占比最高的下游客戶股權(quán)激勵+穩(wěn)定分紅2018年授予限制性

276萬股，2019年擬授予530萬股2018年現(xiàn)金紅利0.31元/股，計劃2019-2021現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年實現(xiàn)的可分配利潤15%行業(yè)分析勞動者工資水平提高，“中國制造2025” 以及政策扶持推動自動化設(shè)備制造業(yè)發(fā)展國內(nèi)企業(yè)大多屬于智能制造

下游，3C行業(yè)是發(fā)展機會，有千億級市場公司分析前10大客戶有蘋果，三星，富士康，微軟等，還拓展了 、京東方等優(yōu)質(zhì)客戶14

到

17

年，公司長期存在產(chǎn)能超負(fù)荷運轉(zhuǎn)的情況。

IPO募資擴產(chǎn)突 能瓶頸，積極布局汽車、光伏等新領(lǐng)域博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

43

案例研究

收入

單位：萬元2016A2017A2018A2019E2020E營業(yè)總收入40,302.2668,317.5490,438.64101360.36120467.86自動化設(shè)備27,949.1656,154.0768,840.8682609.0399130.84yoy-28.10%100.92%22.59%20.00%20.00%治具類產(chǎn)品10,965.1210,407.6714,630.8516825.4819349.30yoy64.24%-5.08%40.58%15.00%15.00%技術(shù)服務(wù)822.341,388.006,890.951723.131807.02占比2.04%2.03%7.62%1.70%1.50%其他業(yè)務(wù)129.77114.0575.98202.72180.70占比0.32%0.17%0.08%0.20%0.15%賽騰

收入博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

44

案例研究

4,804.879,566.9112,103.8113479.7512443.82單位：萬元2016A2017A2018A2019E2020E營業(yè)總收入40,302.2668,317.5490,438.64101360.36120467.86毛利20,084.233,573.643,212.449272.7958407.79稅金及附加334.72439.521,388.881520.412409.36銷售費用4,541.398,683.2012,830.2711149.6414456.14用10,481.6912,235.117,825.3511,344.0316,754.62財務(wù)費用-1,059.831,823.561,471.05600.00700.00資產(chǎn)減值損失505.77617.921,087.72-600.000.00研發(fā)費用4,939.407,181.9910,290.5910500.0010500.00加：其他收益0.00896.98961.201,100.001,000.00資產(chǎn)處置損益-36.47-18.42-28.840.000.00投資凈收益41.83109.97690.52200.00200.00營業(yè)利潤5,322.2610,762.849,941.4116058.7114787.67加：營業(yè)外收入409.7019.302,721.0170.000.00減：營業(yè)外支出54.8612.9830.18110.000.00利潤總額5,677.1110,769.1712,632.2516018.7114787.67減：所得稅872.241,202.26505.492402.812218.15凈利潤4,804.879,566.9112,126.7613615.9012569.52歸屬于母者的凈利潤基本每股收益（1.7億股本）（未追溯調(diào)整）0.400.800.750.790.73賽騰利潤表博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

45案例研究

股價及轉(zhuǎn)債收益率

分配兩年紅利

分配一年紅利 不分配紅利股價/時轉(zhuǎn)股價18.6118.6818.7618.7918.8318.8718.9919.183.08%2.65%2.24%2.07%1.86%1.64%1.00%20.198.50%8.06%7.62%7.44%7.22%6.99%6.32%21.2013.93%13.46%13.00%12.82%12.58%12.34%11.64%21.2514.21%13.74%13.28%13.10%12.86%12.62%11.92%22.3219.92%19.43%18.95%18.75%18.50%18.25%17.51%23.4325.92%25.40%24.89%24.69%24.43%24.17%23.39%PE/EPS0.620.660.700.730.770.810.8424.6515.3616.2617.1618.0618.9719.8720.7726.1016.2617.2118.1719.1320.0821.0422.0027.5517.1618.1719.1820.1921.2022.2123.2229.0018.0619.1320.1921.2522.3223.3824.4430.4518.9720.0821.2022.3223.4324.5525.6631.9019.8721.0422.2123.3824.5525.7226.8833.3520.7722.0023.2224.4425.6626.8828.11定向可轉(zhuǎn)債鎖定期收益率估計轉(zhuǎn)債利息收入僅為0.01%，因此轉(zhuǎn)債的收益主要以正股驅(qū)動。轉(zhuǎn)債2021

時股價估計博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

46基本概念EB是一種內(nèi)嵌的金融衍生品

人（上市公司股東）上市公司投資者人減持人低息融資債券+換股權(quán)回售權(quán)可交換債券（Exchangeable

Bond，EB）：上市公司 的持有者通過抵押其持有的

給托管機構(gòu)進而

的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能按照債券 時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)。

贖回權(quán)，修正換股價權(quán)

質(zhì)押換股不換股博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

47公募EB：公開私募EB：非公開·減持（偏股型）：即·融資（偏債型）：目的為減持 ，實現(xiàn)

。人一般設(shè)置較高的換股價，從條款便可看出對換股誠意不高。·其他

：將私募EB作為并購、對賭工具，定向

給被并購方。將私募EB當(dāng)做員工持股計劃的主體。EB分類公募EB

&私募EB人換股影響擔(dān)保方式上市公司EBCB上市公司股東人持有的公司存量股權(quán)公司另外增發(fā)的增量股權(quán)不增加公司總股本，不攤薄每股收益用于交換的公司

做質(zhì)押第

提供發(fā)行債券的擔(dān)保增加公司總股本，攤薄每股收益投資人選擇換股：EB

人實現(xiàn)

減持，CB

人實現(xiàn)股權(quán)融資投資人選擇不換股：EB和CB人債券還本付息，實現(xiàn)低成本融資可兌換博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

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公私募EB數(shù)據(jù)對比

資料來源：wind數(shù)據(jù)整理公募私募數(shù)量21數(shù)量247總額（萬）10,517,000總額（萬）23,155,914.9總額占比31.23%總額占比68.77%部分轉(zhuǎn)股數(shù)量3部分轉(zhuǎn)股數(shù)量38全部轉(zhuǎn)股數(shù)量0全部轉(zhuǎn)股數(shù)量46轉(zhuǎn)股數(shù)量占比14.29%轉(zhuǎn)股數(shù)量占比34.01%轉(zhuǎn)股金額占比2.37%轉(zhuǎn)股金額占比20.82%贖回金額占比0.09%贖回金額占比5.90%回售金額占比2.64%回售金額占比3.97%到期金額占比2.51%到期金額占比10.15%140012001000800600400200

02013201420182019可交換債券規(guī)模（億元）2015

2016

2017全部EB

公募EB

私募EB1.210.80.60.40.202013201420152016201720182019公私募可交換債券占比公募EB占比私募EB占比博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

49常見條款標(biāo)的價格變化時觸發(fā)不同條款

換股價格時股價贖回條款觸發(fā)贖回條款的標(biāo)的

價格基本上確定了該債券的最大收益區(qū)間，該價格相對于換股價格的溢價率越高，投資者的最大收益越大；執(zhí)行贖回時債券價格越高，投資者獲利空間越大。該條款意在保護發(fā)行人利益。贖回條款設(shè)定股價換股條款換股價格通常高于債券

時標(biāo)的

價格，換股價格越低，標(biāo)的

價格越容易達(dá)到目標(biāo)價位，生效時間越短，投資者越早能夠選擇換股?；厥蹢l款設(shè)定股價回售條款在股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于換股價格時觸發(fā)。若人不接受回售，則觸發(fā)下修條款，意在保護投資者利益。下修條款人

在一定條件下向下修正換股價，

人下修的動力主要來自避免回售的出現(xiàn)。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

50常見條款以13福星債條款為例福星藥業(yè)可交換債條款人福星生物藥業(yè)

（股東）額不超過2.57億元期限1年票息及支付方式6.7%，年付息一次及增信措施AA，待交換

作為質(zhì)押，

公司（母公司）擔(dān)保換股條款6個月后，投資者以25.65元/股的價格將本期債券與

人交換為贖回條款A(yù).

進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于初始換股價格的120%時，

人董事會

在進入換股期前2個交易日決定按照債券面值的105%（含應(yīng)計利息）贖回全部或部分本期私募債券。B.換股期內(nèi)，如果福星

價格任意連續(xù)10個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于當(dāng)期換股價格的118%，

人董事會

在5個交易日內(nèi)決定以債券面值的（100%+應(yīng)計利息）贖回全部或部分未換股的本期私募債券?；厥蹢l款債券存續(xù)期最后三個月內(nèi)，當(dāng)標(biāo)的

在任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當(dāng)期換股價格的80%時，受托管理人將監(jiān)督

人在回售條件觸發(fā)次日發(fā)布公告，債券持有人

在公告日后10個交易日內(nèi)將其持有的本期私募債券全部或部分按照債券面值的110%（含應(yīng)計利息）回售給

人。向下修正換股期內(nèi)，當(dāng)標(biāo)的

在任意連續(xù)10個交易日中至少5個交易日的收盤價低于當(dāng)期換股價格的90%時，

人董事會

在5個交易日內(nèi)決定換股價格是否向下修正。資料來源：交易所博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

51主要用途

企業(yè)低成本融資or子公司

減持

EB賦予持有人標(biāo)的

的看漲期權(quán)，因此

利率通常低于其他信用

相當(dāng)?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。公募EB成本最低，票息不超過2%。私募EB成本低于純債、股權(quán)質(zhì)押，高于公募EB，偏股型EB目前3.5%以內(nèi)，偏債型EB3.5%-8%。更低廉的融資成本較高的質(zhì)押比率和靈活性目前

質(zhì)押比率普遍在50%，而

可交換債實現(xiàn)了更高的質(zhì)押比例。公募EB的融資額度要求不超過

價值的70%，私募EB的融資額度無明確要求(100%以內(nèi))，但一般初始不高于80%。私募EB可以將尚在限售期的作為標(biāo)的。更強的條款靈活性人可以靈活設(shè)置換股價、換股時間、贖回條款（可以不止一個）以及回售條款等來滿足其需求，典型的案例如15天集EB。在發(fā)展較為成

海外市場，還存在現(xiàn)金交割和混合交割的可交換債。EB對股價的沖擊比

人直接在二級市場上出售要小得多，尤其是金額較大時。EB與直接減持的公告具有同樣的信號作用，但隱含回購保障，如果標(biāo)的未上漲，發(fā)行人無法減持。此外，EB并非馬上減持，因而對股價沖擊要小得多。對股價沖擊小充當(dāng)資本

工具私募EB與定增、股權(quán)收購配合，還可以用于并購等資本

。一些

人將私募EB作為并購、對賭工具，定向

給被并購方，其主要利用私募EB條款靈活，受

少的特性。也有私募EB被當(dāng)做員工持股計劃的主體。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

52EB并購對價舉例15首旅EB首都旅游

公司非公開起在

交易所交易市場固定收益2015年可交換債券將于綜合電子平臺掛牌。債券名稱首都旅游

公司非公開

2015

年可交換債券債券簡稱15

首旅EB日2015

年12

月23

日至2015

年12

月28

日債券代碼137003起息日2015

年12

月23

日信用無掛牌日2016

年3

月10

日機構(gòu)無到期日2018

年12

月23

日總額（億元）3.43399價格100

元債券期限3

年換股價12.71票面年利率（%）0.095%當(dāng)日換股數(shù)量（萬股）1897.55利息種類付息式固定利率累計換股數(shù)量（萬股）2564.35付息頻率每年一次換股日2018-11-28資料來源：交易所博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

53EB并購對價舉例

15首旅EB首旅酒店（上市公司）如家股東首旅（大股東）私募EB如家該私募為首旅酒店重組方案中的一環(huán)，用于

如家。的方案如下：1、首旅酒店及關(guān)聯(lián)方Poly

Victory

Investments

Limited、攜程網(wǎng)、如家聯(lián)合創(chuàng)始人及董事會聯(lián)合

先生、如家聯(lián)合創(chuàng)始人及攜程董事會

與首席執(zhí)行官梁建章先生、及如家首席執(zhí)行官與董事

先生共同組成買方

；2、首旅酒店現(xiàn)金收購不由買方

持有的如家全部流通股；3、首旅酒店與買方

其他成員簽署換股協(xié)議，收購其他成員持有的如家

，并

募

金；4、首旅

（首旅酒店大股東）向買方

中的

等人私募EB，

等人通過換股的方式獲得首旅酒店約8%。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

54適用企業(yè)持有存量&其他融資方式受限

一、需要持有關(guān)聯(lián)上市公司一定比例的二、成長前景較好、規(guī)模較小、有著數(shù)量較大且不斷增長的融資需求，但由于風(fēng)險較大、其額外

融資受到限制的成長性公司三、當(dāng)前尚未實行股權(quán)分置 的部分上市公司的母公司對于有減持意愿的上市公司而言，通過

可交換債券方式轉(zhuǎn)讓

，可以減少對債券標(biāo)的公司的沖擊，也能夠獲取溢價出售的機會。這也為投資銀行提供了新的業(yè)務(wù)機會和利潤增長點。投資者可以分散風(fēng)險。債券

人和轉(zhuǎn)股標(biāo)的人不同，債券價值和價值無直接關(guān)系。債券發(fā)行公司的業(yè)績下降、財務(wù)狀況

不會同時導(dǎo)致債券價值和普通股價格的下跌。因而EB價值高于可轉(zhuǎn)債價值。者通過EB融資可以降低財務(wù)風(fēng)險。EB含有，預(yù)計還本壓力較普通債券減少，債券到期時一般不影響公司現(xiàn)金流狀況。大公募EB同時面向公眾投資者和合格投資者

；小公募EB僅面向合格投資者

，合格投資者需符合《管理辦法》第十四條的資質(zhì)條件。私募EB僅面向合格投資者

，合格投資者需符合《非公開

公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第九條的資質(zhì)條件。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場2019/11/14PAGE

55流程以私募EB的流程為例

項目啟動投行牽頭協(xié)調(diào)，審計師（審計&驗資）、律所（盡調(diào)、

法律意見）和

機構(gòu)入場（不強制要求

），一些項目此時已經(jīng)開始接觸投資者。收到無異議函與投資者溝通，條款談判。股東股權(quán)質(zhì)押給券商。啟動

。完成前三步一般需要1-2個月。掛牌轉(zhuǎn)讓完成

備案后，承銷商申請私募EB的掛牌轉(zhuǎn)讓。近期來看，完成距離掛牌時間約1個月?！宀牧咸峤唤灰姿灰姿A(yù)審時間在20天以內(nèi)，一般10天左右完成，反饋意見、材料修改等時間可能稍長，但一般不超過1個月。備案完成后，5個工作日內(nèi)向業(yè)

備案。二四博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場56PAGE2019/11/14

我國EB市場的發(fā)展歷史

在08

年發(fā)布了《上市公司股東可交換公司債券的規(guī)定》，

當(dāng)時意在借助可交換債的特性解決大小非減持的問題。并通過市場機制從而減小對押法律瑕疵，

最為大小非提供融資途徑，解決股權(quán)賣出時機問題，的沖擊。但鑒于股權(quán)終擱置。時至今日，我國可交換債發(fā)展的背景已不是“

大小非減持”，

而是在盤活存量的背景下，可交換債被賦予新的內(nèi)涵，實現(xiàn)對存量股權(quán)的盤活。福星之后， 人和承漸濃，海寧國資、歌可交換債，而公募版也銷商對可交換債爾

先后蓄勢待發(fā)。2008

年-

初設(shè)想

2014

年-

新內(nèi)涵2016年-私募EB

逐漸成為人、投資者都格外關(guān)注的品種。同時，其逐漸形成偏股型、偏債型兩大類別。新也層出不