IPO市場承銷商聲譽機制的形成機理及實證檢驗黃春鈴1陳崢嶸2（1.北京大學光華管理學院，北京100871；2.海通證券研究所，上海200021）摘要：本文認為，考慮到中國IPO市場的特殊背景，承銷商聲譽的形成高度依賴于證券監(jiān)管力量。本文運用中國證券發(fā)行市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，考察了中國承銷商聲譽機制的現(xiàn)實狀況和演變軌跡。實證結果顯示，中國IPO市場承銷商聲譽的階段性積累雖已初具雛形，但并沒有形成明朗的分化，承銷商聲譽機制在一定程度上仍處于缺位狀態(tài)。制度的市場化改革取向和外部約束力量的增強，是中國承銷商聲譽階段演進的動力。同時，IPO市場上監(jiān)管制度的缺陷以及由此導致的監(jiān)管效率低下、市場約束機制弱化是阻礙承銷商聲譽階段性推進的主要原因。關鍵詞：承銷商聲譽機制；股票發(fā)行；發(fā)行企業(yè)；發(fā)行監(jiān)管作者簡介：黃春鈴，女，北京大學光華管理學院博士后流動站、交通銀行博士后工作站博士后研究員，研究方向：金融機構與金融市場。陳崢嶸，海通證券研究所宏觀研究部高級分析師。中圖分類號：F832.5文獻標識碼：AATheoreticalandEmpiricalStudyontheMechanismofUnderwriterReputationinChinaIPOMarketAbstract:thisarticleshowsthatitisadynamicprocessforunderwriterstobuildreputationconsideringthespecialtransitionalbackgroundofChinaandtheacquisitionofunderwriterreputationmechanismishighlyreliedonthepowerofsecuritiesregulation.AnempiricaltestisgiventoevaluatethereputationconditionoftheChinesesecuritiescompaniesduringtheIPOinstitutionaltransition.Theresultsshowthat,inChina,theunderwriterreputationmechanismisgraduallytakingintoshape.TheincreasingmarketabilityofIPOissuingpolicycanaccountforthiskindofchange.Atthesametime,theexistingdefectsofregulationpolicyarethereasonswhyreputationmechanismhasnotyettakenintoeffect.引言在證券發(fā)行市場尤其是首次公開發(fā)行市場（即IPO市場）上，有效的信息傳遞是市場效率的基礎。然而，由于發(fā)行企業(yè)信息披露的非激勵相容和投資者高昂的信息搜索和處理成本，投資者和發(fā)行者之間存在嚴重的信息不對稱。發(fā)行企業(yè)擁有關于企業(yè)質(zhì)量的真實信息，而投資者并不具有該信息。發(fā)行企業(yè)具有的信息優(yōu)勢，使得外部投資者相信，發(fā)行者具有隱藏真實信息、高估其證券價值的機會主義行為(Opportunism）傾向。投資者只愿意按反映發(fā)行企業(yè)的平均質(zhì)量的價格來購買發(fā)證券，從而可能使優(yōu)質(zhì)企業(yè)證券的價格被低估（underpriced），而劣質(zhì)企業(yè)證券的價格被高估（overpriced），從而引起證券發(fā)行市場的不斷萎縮，出現(xiàn)信息陷阱（Booth和Smith[1]，1986）。Leland和Pyle[2]（1977）以及Campbell和Kracaw[3]（1980）認為，在間接融資市場，金融中介機構在金融市場中扮演了信息生產(chǎn)人的角色。而且，只有當中介機構將其自身足夠多的資產(chǎn)投入到其擁有特殊信息的證券資產(chǎn)中，才能使欺騙成為次優(yōu)選擇，進而有效地防止信息生產(chǎn)過程中的道德風險，保證信息生產(chǎn)的可信性。然而，這種情況在股權融資市場并不多見。因此，承銷商作為IPO市場的“信息生產(chǎn)者”和“認證中介機構”面臨著“可信性”（creditability）的問題（Booth和Smith，1986；Chemmanur和Fulghieri[4]，1994）。聲譽機制被認為是緩解承銷商的道德風險，保證承銷商信息生產(chǎn)可信性的重要制度安排。在發(fā)行市場，承銷商的經(jīng)營是持續(xù)性的行為，承銷商與投資者之間的博弈是重復進行的。對承銷商來說，聲譽投資是一項沉沒成本，聲譽一旦受損，投資收益將無法實現(xiàn)。越是知名度高的承銷商，犯機會主義錯誤的代價越大，因而自律性越強。同時，承銷商的聲譽作為一種重要的無形資產(chǎn)，承銷商對聲譽的投資可以帶來“聲譽租金”，激勵承銷商對聲譽的投資。因此，聲譽機制成為承銷商信息生產(chǎn)的準確性進而提高證券發(fā)行市場效率的重要保證，承銷商聲譽機制是否建立也成為衡量各國股票發(fā)行市場效率的一個標志。承銷商聲譽的形成機理一、承銷商行為的約束機制產(chǎn)業(yè)組織領域關于聲譽的研究顯示：有效的懲罰機制，包括交易主體之間的直接懲罰，即“自我實施”機制和其它相關主體的“社會實施”機制，是聲譽形成的重要前提條件。在IPO市場，影響承銷商行為模式的有三個主體，即投資者、證券監(jiān)管機構和發(fā)行企業(yè)。前兩者構成承銷商開展承銷業(yè)務的外部市場環(huán)境和制度環(huán)境，后者是承銷商承銷業(yè)務的來源。在發(fā)行企業(yè)和投資者之間，承銷商處于中介地位，為雙方提供金融服務。金融服務質(zhì)量成為發(fā)行企業(yè)、投資者以及證券監(jiān)管機構對承銷商聲譽的評估依據(jù)。主體之間的關系如圖1所示：事前的規(guī)則事前的規(guī)則證券監(jiān)管機構對企業(yè)價值判斷法律訴訟發(fā)行價格發(fā)行風險發(fā)行企業(yè)投資者承銷商金融服務質(zhì)量事后的懲罰圖1IPO市場承銷商行為的約束主體和約束方式1．投資者投資者的懲罰，表現(xiàn)為承銷商后續(xù)承銷風險的增加。一方面，如果投資者認為承銷商在之前的發(fā)行中弄虛作假，高估企業(yè)價值，則會降低其后續(xù)發(fā)行股票的投資價值，表現(xiàn)為不愿購買或只愿低價購買，從而加大了發(fā)行失敗的風險，并通過發(fā)行企業(yè)對發(fā)行收益風險的預期，引致承銷商未來市場份額和盈利水平的下降；另一方面，國外IPO市場上投資者保護機制比較完善，承銷商對發(fā)行企業(yè)的評估失誤，還會帶來投資者的訴訟，引發(fā)法律風險（Lowry和Shu，2002[5]）。這種市場交易主體之間的懲罰機制，要求投資者具有成熟的投資理念和理性的投資判斷，同時要求比較完善的法律規(guī)范和投資者利益保護制度。2．證券監(jiān)管機構作為對市場約束機制的一種補充，證券監(jiān)管作為一種強制性的手段，是承銷商聲譽形成的重要外部約束力量。證券監(jiān)管機構介入IPO市場有兩種行為方式：一是制度規(guī)范，即事前的防范機制。即通過制定法律規(guī)范和行政管理規(guī)則以及IPO發(fā)行管理方法等制度規(guī)范，構成承銷商行為的外部制度環(huán)境。二是違規(guī)查處和懲罰，即事后的懲罰機制。從各國實踐看，證券監(jiān)管對目標承銷商的懲罰不僅表現(xiàn)為行政罰款，法院介入等方式，還可能進一步引發(fā)市場對承銷商聲譽的判斷，帶來對承銷商的聲譽損失等間接影響（Beatty、Bunsis和Hand[6]，1998；Song和Uzun[7]，2003）。3．發(fā)行企業(yè)在IPO市場，發(fā)行企業(yè)和承銷商之間的關系更多的表現(xiàn)為交互影響，在圖1中用雙向的箭頭表示。首先，從發(fā)行企業(yè)的角度看，在發(fā)行上市過程中，其最關注的兩個問題就是：發(fā)行價格和發(fā)行風險。發(fā)行能否順利進行，決定了發(fā)行企業(yè)是否能夠從股市上籌集到所需要的資本；發(fā)行價格的高低，決定了發(fā)行企業(yè)的籌集資金規(guī)模。由于監(jiān)管機構和投資者比較認可高聲譽的承銷商所推薦上市的項目，且高聲譽承銷商擁有更暢通的銷售渠道和與投資者更好的信息溝通，使得發(fā)行風險降低。同時，由于高聲譽的承銷商所能夠?qū)Πl(fā)行企業(yè)進行更準確的定價，從而使得IPO抑價程度更低，意味著企業(yè)公開發(fā)行上市的成本下降（Ritter，1991，1994）。因此，對發(fā)行企業(yè)，尤其是好的發(fā)行企業(yè)，傾向于從高聲譽的承銷商獲得承銷服務，并愿意支付高的承銷費用（James，1992[8]；Fang，2002[9]）。其次，從承銷商角度看，出于對發(fā)行風險的評估，承銷商對發(fā)行企業(yè)要進行充分的價值判斷，以決定是否為其提供承銷服務。承銷商對發(fā)行企業(yè)評估標準的選擇會影響到其金融服務的質(zhì)量，而金融服務的歷史記錄是投資者和證券監(jiān)管機構對承銷商聲譽評價的基礎。因此，出于后續(xù)交易的考慮，越是聲譽好的承銷商，越是會提高其金融服務的質(zhì)量，并由此對發(fā)行企業(yè)形成一種“倒逼”機制——好的發(fā)行企業(yè)只愿意獲得高聲譽承銷商提供的金融服務，較差的發(fā)行企業(yè)只能轉(zhuǎn)向低聲譽的承銷商，進而形成發(fā)行企業(yè)類型的分離均衡，使得承銷商的服務質(zhì)量和發(fā)行企業(yè)的質(zhì)量存在一種正向的匹配關系（Johnson和Miller[10]，1988；Chemmanur和Fulghieri，1994等）。二、中外IPO市場的制度差異和本文研究的立足點綜上所述，在影響承銷商行為的主體中，發(fā)行企業(yè)對承銷商的行為影響力度稍弱，這也是現(xiàn)有文獻研究中，關于承銷商聲譽的研究，基本上沒有考慮發(fā)行企業(yè)對承銷商聲譽形成機理的一個重要原因。在國外，投資者對股票的價值判斷對發(fā)行價格的高低和發(fā)行成功與否具有非常大的影響。長期從事證券承銷工作的承銷商與投資者是多次重復的博弈關系，有交易歷史，更有后續(xù)的“聲譽機制”起作用，投資者對承銷商聲譽的約束力較強。本文延續(xù)了這種分析范式，表現(xiàn)在圖1中，發(fā)行企業(yè)和承銷商行為之間的關系用虛線表示。承銷商聲譽機制形成的終極目標，就是要形成不同類型承銷商和不同質(zhì)量的發(fā)行企業(yè)的顯示性分離均衡，使承銷商聲譽具有豐富的信息含量，投資者可以根據(jù)承銷商的聲譽來判斷其承銷的發(fā)行企業(yè)的投資價值以及發(fā)行定價的準確程度。承銷商聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量之間內(nèi)生的這種正向關系也因此成為檢驗承銷商聲譽機制是否形成的一個經(jīng)驗標準。證券監(jiān)管力量對承銷商聲譽的影響和市場的制度安排有關。國外成熟市場，尤其是美國，股票發(fā)行實行注冊制。證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行事先不做出價值判斷，其監(jiān)管理念是真實全面的信息披露，相信投資者都有足夠的判斷能力。任何公司都有發(fā)行股票的權力，至于股票能否出售、以什么價格出售，由市場供求來決定，其風險也由投資者完全自主判斷。發(fā)行審核以形式審查為主，核心是審核發(fā)行人是否全面、準確、真實地將投資人判斷投資價值所必需的重要信息材料加以公開。這種制度安排和這些國家IPO市場上法院和行政監(jiān)管模式的制衡機制以及市場約束機制和投資者利益保護制度的相對完善相關。因而，在成熟市場，監(jiān)管制度是投資者市場約束的一種補充。在中國，《證券法》實施之前，中國的股票發(fā)行制度是帶有濃厚行政色彩的審批制，自2001年3月開始，正式實行核準制，取消了由行政方法分配指標的做法，改為按市場原則由主承銷商推薦、發(fā)行審核委員會獨立表決、證監(jiān)會核準的辦法。其基本理念就是監(jiān)管部門不僅要對申報材料進行實質(zhì)性審核，還要就一些實質(zhì)條件對發(fā)行人進行價值判斷。這種發(fā)行制度的本源性差別，使得中國IPO市場證券監(jiān)管介入市場的方式和程度和國外成熟市場存在較大差異，不僅表現(xiàn)為證券監(jiān)管要對股票發(fā)行上市前的虛假行為進行查處和懲罰，同時還要承擔成熟市場上由投資者自我進行的價值評估和價值判斷等職責。另一方面，在中國，由于股票供求關系的影響，很長時間，中國的一級發(fā)行市場流傳著“新股不敗”的神話。對投資者來說，只要能夠申購成功，就可以獲得超額收益。在這種情況嚇，投資者不太關注發(fā)行企業(yè)的質(zhì)量和承銷商的質(zhì)量認證功能，進而對承銷商聲譽的約束力度較弱。這種特殊的制度背景使得證券監(jiān)管成為承銷商機會主義行為最為重要的約束機制。具體而言，隨著中國IPO的制度變遷，不同的發(fā)展階段，證券監(jiān)管介入市場的力度和方式具有較大的差別，承銷商和發(fā)行企業(yè)、投資者的力量和博弈法則也在隨之改變。基于上述分析，本文將針對中國IPO市場發(fā)行制度的變遷，探討不同的制度背景下，承銷商聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量關聯(lián)性的具體特征，檢驗中國承銷商聲譽機制建立的基本狀況和未來的政策啟示。實證模型的設計和實證結果的分析一、研究假設和研究階段的劃分1．研究假設在中國資本市場發(fā)展的早期階段即審批制度下，承銷商能否拿到項目，并不取決于其自身的金融中介服務能力，公關能力以及“包裝企業(yè)”的能力往往成為承銷商競爭力的體現(xiàn)，承銷商聲譽機制缺乏生存的土壤。當市場發(fā)展到一定階段后，承銷商之間初步形成聲譽等級之后，發(fā)行人為了向投資者傳遞可信賴的信息，傾向委托聲譽好的承銷商代為承銷。同時，承銷商為了維護自身的聲譽和后續(xù)的業(yè)務效應，以及寬松的監(jiān)管環(huán)境，會更加關注發(fā)行人的質(zhì)量和發(fā)行風險，聲譽效應將逐步顯現(xiàn)?？紤]以上因素，本文的基本假設為：中國IPO市場上，承銷商聲譽機制的形成具有階段性，承銷商聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量之間的正向關聯(lián)性隨著發(fā)行制度的市場化進程逐步顯著。2．研究階段的劃分本文根據(jù)證券發(fā)行市場制度和監(jiān)管制度的變革將中國證券市場從成立之初到目前劃分為四個階段。（1）1990年——1999年12月：審批制階段本階段最重要的特征就是實行額度的行政分配，各級政府是上市資源的分配主體。企業(yè)能否上市不在于本身質(zhì)量的好壞，而取決于與地方政府的關系以及是否符合地方政府的利益需求。主承銷商并沒有選擇企業(yè)的權力，其策略主要體現(xiàn)在如何爭取到發(fā)行額度和發(fā)行項目。（2）2000年——2001年3月：《證券法》實施至核準制正式實施以前的過渡階段在發(fā)行制度上，該階段與第一階段沒有本質(zhì)區(qū)別，主要是消化前一階段的額度，但在上市審核制度和上市程序方面存在一些明顯變化。這一階段，由發(fā)行審核委員會依法審核股票發(fā)行申請。發(fā)行審核委員會由國務院證券監(jiān)督管理機構的專業(yè)人員和所聘請的該機構外的有關專家組成，以投票方式對股票發(fā)行申請進行表決，并提出審核意見，進而加強了對發(fā)行公司質(zhì)量的審核力度。審核通過后，發(fā)行人必須公開發(fā)行募集文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。對主承銷商來說，發(fā)行制度的變革，帶來了更大的責任和風險，要求從關心發(fā)行的數(shù)量轉(zhuǎn)向關心發(fā)行公司的質(zhì)量。（3）2001年3月17日——2003年12月：核準制下的通道制階段以4月17日用友軟件的發(fā)行上市為標志性事件，中國正式實施核準制。核準制下，發(fā)行人在發(fā)行股票時，不需要各級政府發(fā)行批準，只要符合《證券法》和《公司法》的要求，即可申請上市。但是，發(fā)行人要充分公開企業(yè)的真實狀況，發(fā)行審核委員會有權否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。同時，為了提高券商自律和自我約束、實現(xiàn)對上市企業(yè)數(shù)量乃至擴容節(jié)奏的控制，輔之于“通道制”——每家承銷商只能擁有一定數(shù)量的通道，每條通道推薦一家企業(yè)，通道循環(huán)使用，每發(fā)行一家再上報一家，并通過不良記分制、通道暫停與扣減等措施，以促使券商提高執(zhí)業(yè)水準。（4）2004年2月——至今，核準制下的保薦人制度階段保薦人制度的推行，是新股發(fā)行制度的重大變革。保薦人制度下，券商不僅要承擔法定的責任，而且責任期限較長。保薦人選擇企業(yè)失敗或者沒有做好保薦工作，上市公司出了問題，保薦人要承擔連帶責任。這對保薦人的信譽是一個很大的挑戰(zhàn)，加大了券商的經(jīng)營風險。二、實證方法和變量的設計本文運用多元回歸分析的方法，分階段檢驗中國IPO市場上承銷商聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量之間關系?；貧w模型的因變量為承銷商聲譽，自變量包括解釋變量和控制變量兩部分，其中解釋變量為風險調(diào)整的發(fā)行企業(yè)質(zhì)量指標，控制變量包括發(fā)行企業(yè)的初始收益率、發(fā)行市盈率、發(fā)行企業(yè)總資產(chǎn)、公司成立年限等（如表1所示）?；貧w模型如下：其中，，為回歸模型的常數(shù)項，分別為自變量的系數(shù)。主要變量的度量方法如下：1.發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和本文研究思路比較接近的是海通證券課題組[11]（2004）和劉江會、尹伯成[12]（2005）關于投資銀行聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的實證檢驗。海通證券課題組的研究雖然也考慮到了投資銀行聲譽形成的階段性特征，但對階段沒有明確界定；同時，在其實證模型中，選取最容易被操縱的指標ROE作為衡量發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的指標，有失偏頗。劉江會、尹伯成（2005）以上市公司是否被ST作為衡量發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的指標，對承銷商聲譽與IPO質(zhì)量之間的關系進行了研究。結論顯示，承銷商作為甑別IPO企業(yè)質(zhì)量的認證功能是失效的。但筆者認為，其結果和其指標選擇有很大關系。筆者根據(jù)聚源一級市場數(shù)據(jù)庫關于ST股票的信息進行了統(tǒng)計，結果表明，IPO公司被ST的樣本年度分布具有集中性，主要發(fā)生在發(fā)行制度變革前，1999年以后的比例僅占8％。因此，以ST作為衡量發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的指標，導致實證結果缺乏一定的說服力?？紤]到發(fā)行企業(yè)在上市之前往往采取盈余管理、會計操縱等手段進行包裝，并往往帶來上市后相關財務指標的波動。綜合兩方面因素，本文構造了一個財務指標比值來衡量上市公司質(zhì)量，分子為上市公司上市前后各兩年（含上市當年）共5年的均值，分母為該五年內(nèi)的標準差，即經(jīng)過風險調(diào)整的上市公司質(zhì)量評價指標。具體計算公式為：2.承銷商聲譽關于承銷商聲譽的度量方法，國際學術界上通行的有三種，即C-M法、J-M法和M-W法（黃春鈴【13】，2005）。根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲取程度，本文借鑒國外M-W法，即以市場份額為基礎對我國承銷商的聲譽等級進行度量。在具體的計算過程中，分別計算各承銷商各階段承銷的IPO的累計次數(shù)及累計的承銷金額占該階段市場總計的承銷次數(shù)和承銷金額的比例，賦予相同的權重，計算承銷商的加權市場份額，并以此作為承銷商的聲譽度量。如果考察期間發(fā)生兼并重組事例，則重組券商的市場份額加總，并入保留券商的市場份額。參考文獻：參考文獻：[1]Booth,J.andSmith,R.,1986.Capitalraising,underwritingandthecertificationprocess.JournalofFinancialEconomics,15,261-281[2]Leland,H.,Pyle,D.,1977,InformationAsymmetries,FinancialStructureandFinancialIntermediation.JournalofFinance32,371-387.[3]Campell,T.S.andKracaw,W.A.,1980.Informationproduction,Marketsignalingandthetheoryoffinancialintermediation.JournalofFinance,35,863-882.[4]Chemmanur,T.,Fulghieri,P.,1994.Investmentbankreputation,informationproduction,andfinancialintermediation.JournalofFinance49,57-79.[5]Lowry,Michelle,andSusanShu,2002,LitigationriskandIPOunderpricing,JournalofFinancialEconomics,forthcoming.1826TheJournalofFinance[6]Beatty,R,Bunsis,H,andHand,J,1998.TheindirecteconomicpenaltiesinSECinvestigationofunderwriters,JournalofFinancialEconomics50,151-186.[7]Wei-lingSongandHaticeUzun,2003,TheImpactofClients’FinancialReportingFraudonUnderwriterReputation.Workingpaperin[8]James,C.,1992.Relationship-specificassetsandthepricingofunderwriterservices.JournalofFinance47,1865-1885.[9]Fang,LilyH.2002,Investmentbankreputation,thepricingandqualityofunderwritingservice.WorkingPaperin[10]Johnson,J.,Miller,R.,1988.Investmentbankerprestigeandtheunderpricingofinitialpublicofferings.FinancialManagement17(2),19-29.[11]海通證券課題組.投資銀行聲譽、IPO質(zhì)量分布與發(fā)行機制創(chuàng)新[J].上海證券交易所《上證研究》，2004年第一輯[12]劉江會、尹伯成.我國證券承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量關系的實證分析，財貿(mào)經(jīng)濟，2005(3)[13]黃春鈴.證券監(jiān)管效率和承銷商聲譽[J].管理世界，2005（7）[14]田嘉、占衛(wèi)華.投資銀行聲譽與IPO定價偏低關系的實證研究[J].中國社會科學院研究生學報，2000（4）[15]胡旭陽.中介機構的聲譽與股票市場信息質(zhì)量[J].證券市場導報，2003（2）[16]陳海明、李東.我國投資銀行聲譽假說的實證研究[J].華南金融研究,2003（5）[17]王國剛.真切維護投資者權益[J].資本市場雜志，2004（3）[18]黃春鈴、石桂峰.證券監(jiān)管者聲譽和承銷商聲譽的關聯(lián)性研究[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2006（5）在各承銷商聲譽值計算和排名的基礎上，根據(jù)分值大小，將承銷商按不同聲譽級別進行分類：列為第一類；列為第二類，的列為第三類。3.IPO初始收益率全部變量的定義即度量標準如表1所示：表1變量的定義及度量標準變量類型變量名稱符號度量標準相關研究預測方向因變量承銷商聲譽市場份額度量法Johnson&Miller(1988)；Megginson&Weise(1991)；Chemmanur&Fulghieri(1994)Carter、Dark&Singh（1998）自變量發(fā)行企業(yè)質(zhì)量風險調(diào)整的Betty&Ritter(1986)；Johnson&Miller(1988)；Carter&Manaster(1990)；Chemmanur&Fulghieri(1994)逐步為正發(fā)行企業(yè)的初始收益率上市首日的收益率Betty&Ritter(1986)；Rock(1984)；Johnson&Miller(1988)Ritter(1984,1991)；Carter&Manaster(1990)逐步為負發(fā)行市盈率發(fā)行企業(yè)公布的發(fā)行市盈率沈藝峰等（2004）[17]；海通證券課題組（2004）不確定發(fā)行企業(yè)總資產(chǎn)（規(guī)模變量）發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)的自然對數(shù)海通證券課題組（2004）＋公司成立年限（1＋發(fā)行時成立年限）的自然對數(shù)Ritter（1984,1991）；Megginson&Weiss(1991)；沈藝峰等（2004）＋三、回歸結果基于發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的度量方法和財務數(shù)據(jù)的可獲得性，本文的研究期限截止到第三階段，包括財務數(shù)據(jù)完整的893只上市公司。本文一級發(fā)行市場數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)來自天軟（Tinysoft）金融分析.NET軟件，部分缺省資料由聚源數(shù)據(jù)庫和中國上市公司網(wǎng)（）和中國證監(jiān)會網(wǎng)站（）補充完整，數(shù)據(jù)的計算和整理采用Excell和SPSS12.0統(tǒng)計軟件包?；貧w分析的結果見表2。整體而言，各階段多元回歸模型的擬合度較好，在總體上顯著，表明承銷商聲譽和各解釋變量之間存在線性關系，模型具有一定的解釋能力。且各階段中，DW值皆比較接近2，表明誤差無明顯一階自相關；所有變量的方差膨脹因子最大為2.236，遠遠小于10，表明不存在多重共線性的問題。表2承銷商聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量不同階段的回歸結果變量第一階段第二階段第三階段常數(shù)項1.307*(1.77)-13.682(-2.08)**-1.166(-0.61)-5.88**(-2.74)-0.69(-0.78)-22.64**(-2.195)-0.052(-0.17)0.219(0.71)[1.16]1.778*(1.77)0.473(1.26)[1.13]1.167*(2.453)0.827(1.632)[1.534]0.061(0.47)[1.16]-0.079(-0.43)[1.03]1.132(0.873)[1.413]-0.295(-0.30)[1.05]-0.004(-0.25)[1.19]0.258*(1.716)[1.026]1.537***(3.08)[1.13]0.531**(2.74)[1.15]1.671*(1.799)[2.236]0.168(0.26)[1.07]DW2.1171.871.5411.5541.5831.738R0.0190.200.0830.2330.1630.435調(diào)整R0.0000.150.0540.1270.1350.354F0.0273.772.8912.1996.0155.392Prob>F0.8690.004***0.099*0.094*0.020**0.002***注：(1)*表示在10％水平下顯著；**表示在5％水平下顯著，***表示在1％水平下顯著(2)()里的數(shù)值為t檢驗值，[]內(nèi)的數(shù)字為方差膨脹因子VIF(3)由于第二階段變量之間存在明顯的異方差，采用的是WLS回歸，()里的數(shù)字為異方差調(diào)整后的t值(4)第二階段和第三階段發(fā)行企業(yè)質(zhì)量分別在15％和11％的水平下顯著比較各階段的回歸結果，得出以下實證結論：1.第一階段即審批制階段發(fā)行企業(yè)質(zhì)量不是承銷商聲譽的一個解釋變量，發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和承銷商聲譽顯著正相關，單一因素回歸的結果驗證了這一結論?；貧w結論同時顯示，在這一階段，發(fā)行企業(yè)總資產(chǎn)對承銷商聲譽具有顯著的解釋力。這是因為，在審批制下，各地政府為了把爭取到的額度盡量用完，一些大型國有企業(yè)往往擁有優(yōu)先上市的機會，發(fā)行企業(yè)規(guī)模對承銷商聲譽的積累具有較大的貢獻度。2.第二階段即審批制向核準制的過渡階段和前一階段相比，承銷商聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的關聯(lián)性有所加強，不僅體現(xiàn)在多元回歸的系數(shù)增加上（參數(shù)估計值為0.473，t值1.263），而且體現(xiàn)在顯著性水平，在15％的顯著性水平下，承銷商聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量是正相關的。單因素回歸的結果和這個結論是一致的，表明承銷商質(zhì)量認證的功能有所體現(xiàn)。3.第三階段即核準制正式實施階段在該階段，承銷商聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的正相關關系有所強化，發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和聲譽的參數(shù)估計值為0.827(t值1.632，在12％的水平下顯著)，單一因素回歸的結果一致。這個趨勢表明，發(fā)行制度的市場化改革，即通道制的推出和信譽主承銷商考評機制的創(chuàng)新，對主承銷商執(zhí)業(yè)能力的約束加強，對承銷商的行為約束有正面影響。同時，回歸模型中，市盈率和發(fā)行企業(yè)規(guī)模兩個變量和承銷商聲譽顯著正相關。該結果表明，發(fā)行制度的市場化推進，對承銷商的定價行為產(chǎn)生影響。對承銷商來說，為了爭取IPO項目，提高發(fā)行價格無疑是重要因素之一，對那些綜合競爭能力強、聲譽高的承銷商來說，由于其定價能力相對較強，而且承擔包銷風險的能力也越強，因此其越可能采取高市盈率的發(fā)行方式。市盈率和聲譽之間的這種正向關系表明，承銷商在傳遞IPO價值信息方面的功能并沒有得到全面發(fā)揮，但也并非一無是處。4.IPO初始收益率，即IPO抑價程度和承銷商聲譽模型結論同時顯示，無論在哪個階段，IPO初始收益率都不是承銷商聲譽的一個顯著性解釋變量，成熟市場上顯示的承銷商聲譽和IPO抑價程度的負相關關系在中國證券發(fā)行市場得不到經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持。這個結論和國內(nèi)學者對IPO抑價的研究結論是一致的（田嘉、占衛(wèi)華[14]，2000；胡旭陽[15]，2003；陳海明、李東【16】，2003）。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)和中國股票發(fā)行市場供求結構以及發(fā)行定價的行政性管制有關。2005年新股發(fā)行詢價制推出之前，新股發(fā)行多采取相對固定市盈率法，市盈率基本上被控制在12-l5倍之間，承銷商在新股定價方面缺乏沒有發(fā)言權。加上新股發(fā)行市場存在嚴重的供求失衡，基本不存在發(fā)行失敗風險，承銷商缺乏定價研究的壓力和動力，使得知名投資銀行作為主承銷商的新股發(fā)行抑價程度與普通投資銀行作為主承銷商的新股發(fā)行抑價程度并不存在顯著差異。5.小結從回歸分析的結果來看，承銷商聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的正相關關系經(jīng)歷了第一階段的混沌狀態(tài)，在第二階段和第三階段的顯著性逐漸明顯（由15%過渡到11%），并逼進10%的統(tǒng)計顯著性水平；且t檢驗值和回歸系數(shù)逐漸增加。由此可見，在中國IPO市場上，承銷商聲譽和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的正相關關系是一個逐步顯現(xiàn)的發(fā)展趨勢，但到目前為止，這種趨勢還沒有明朗化，還在演變過程中，保薦制度的嚴格推行，有望促進承銷商聲譽機制的進一步強化。結論與啟示一、發(fā)行制度改革的市場化取向是承銷商聲譽機制階段性推進的動力承銷商聲譽階段性推進的趨勢和1997年以來的發(fā)行制度的市場化變遷相聯(lián)系的。第一階段的審批制度基本屬于上市資源的行政分配制度。發(fā)行企業(yè)居于主導地位，承銷商處于弱勢地位。為了爭取到獲得額度的企業(yè)主承銷商資格，許多承銷商對上市公司做出不負責的評估，致使虛假陳述、欺詐上市的事件屢屢發(fā)生。大慶聯(lián)誼、藍田股份等案件就是典型例子。這也是滬深股市ST股和PT股以早期上市居多的原因。發(fā)行制度由審批制向核準制的變遷，是中國發(fā)行制度市場化的重要里程碑，承銷商的行為模式由此發(fā)生巨大的變化。首先，核準制改變了承銷商和發(fā)行企業(yè)的力量對比，由主承銷商培育、選擇和推薦企業(yè)，并由主承銷商承擔發(fā)行人披露信息真實性、準確性和完整性的檢查責任。其次，核準制增加了承銷商銷售股票的風險。如果