第五章

匯率決定理論1

匯率決定理論研究的著眼點：是一國貨幣的匯率水平受什么因素決定和影響。

匯率決定理論是國際金融理論的核心之一，隨著經(jīng)濟背景和經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)理論的演變經(jīng)歷了不同的發(fā)展，主要經(jīng)歷了國際借貸說、購買力平價說、匯兌心理說、國際收支說和資產(chǎn)市場說幾個階段2教學(xué)要點匯率決定理論的演變發(fā)展購買力平價說利率平價說國際收支說資產(chǎn)市場說3第一節(jié)匯率決定理論的演變與發(fā)展人們真正開始注意匯率問題，是在中世紀(jì)。在15世紀(jì)，有學(xué)者開始對匯率問題進(jìn)行探討。第一次討論匯率決定論的學(xué)者是15世紀(jì)初的佛羅倫薩的經(jīng)濟學(xué)院羅道爾波利斯。他提出了公共理論試圖解釋匯率的決定問題。4匯率決定理論的演變發(fā)展

隨著資本主義商品經(jīng)濟的進(jìn)一步發(fā)展，更多學(xué)者開始討論匯率問題。最著名的例子是19世紀(jì)上半葉英國歷史上以李嘉圖為代表的金塊主義者”與“反金塊主義者”之間持續(xù)的激烈“金塊論爭”。1861年戈遜提出了比較系統(tǒng)的國際信貸理論，對后來的匯率理論影響較大。

5國際借貸說

（TheoryofInternationalIndebtedness）1861年，英國學(xué)者戈遜（G.J.Goschen）出版了《外匯理論》一書，以其為代表的這類觀點被稱為“國際借貸說”（TheoryofInternationalnIndebtedness）。國際借貸說的基本觀點是，一國匯率的變動取決于外匯市場的供給和需求對比。

而外匯供求又是由國際借貸引起的。6匯率決定理論的演變發(fā)展

20世紀(jì)初，各國貨幣的相繼貶值使得匯率嚴(yán)重偏離了鑄幣平價這個基礎(chǔ)。在這種形勢下，匯率理論的研究也取得了重大突破。形成了國際借貸說、購買力平價說、匯兌心理說三大理論鼎力相抗的局面。7購買力平價說

瑞典學(xué)者卡塞爾（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的貨幣和外匯》一書，提出“購買力平價說”。購買力平價說的思想：一國匯率水平和變化是由本國貨幣與外國貨幣的購買力對比決定的。8匯兌心理說

（PsychologicalTheoryExchange）

1927年，法國學(xué)者阿夫塔里昂（A.Aftalion）運用奧國學(xué)派的邊際效用理論提出了“匯兌心理說”（PsychologicalTheoryofExchange）。他認(rèn)為，外國貨幣的價值不依從任何規(guī)則，而是決定于外匯供求雙方對外幣邊際效用所作的主觀評價。（匯兌心理說后來演變成心理預(yù)期說）9匯率決定理論的演變發(fā)展20世紀(jì)30年代大危機以后，匯率理論又有了新發(fā)展，出現(xiàn)了凱恩斯學(xué)派匯率理論—利率平價理論10利率平價說

凱恩斯于1923年在《貨幣改革論》一書中首次系統(tǒng)提出了解釋遠(yuǎn)期匯率決定的“利率平價說”。英國學(xué)者艾因齊格（PaulEinzig）在其1931年出版的《遠(yuǎn)期外匯理論》和1937年出版的《外匯史》中進(jìn)一步闡述了遠(yuǎn)期差價與利率的關(guān)系。11匯率決定理論的演變發(fā)展

在布雷頓森林體系下，由于匯率被人為地確定，匯率的變動也人為地加以操縱，導(dǎo)致匯率理論研究的衰退。12匯率決定理論的演變發(fā)展

70年代，布雷頓森林體系崩潰，浮動匯率制正式成為事實后，對匯率理論的研究才出現(xiàn)了一個重大的轉(zhuǎn)機。這時出現(xiàn)了許多新的假說或理論，使匯率理論慢慢發(fā)展成為一種獨立的理論。13國際收支說

（BalanceofPaymentTheoryofExchangeRate）

一些學(xué)者在國際借貸學(xué)說的基礎(chǔ)上，將凱恩斯的國際收支均衡分析應(yīng)用到匯率決定中，提出現(xiàn)代國際收支說。認(rèn)為外匯供求是由國際收支決定的。因此，凡是影響國際收支的因素都會影響匯率的變化。14資產(chǎn)市場說

(AssetMarketApproachtoExchangeRate)由于國際資本流動的迅速發(fā)展，西方學(xué)者更加重視資本流動在匯率分析中的作用，提出了資產(chǎn)市場說(AssetMarketApproachtoExchangeRate)。資產(chǎn)市場說是在20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率理論。它強調(diào)金融資產(chǎn)市場均衡的匯率變動的影響。認(rèn)為，均衡匯率是兩國資產(chǎn)市場供求均衡時兩國貨幣的相對價格。15現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展在現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展里程中,相關(guān)學(xué)科的發(fā)展應(yīng)用在匯率的分析中,豐富了匯率研究的理論體系,各學(xué)派的連動將進(jìn)一步促進(jìn)匯率理論的發(fā)展。

微觀分析正日益表現(xiàn)為今后匯率理論發(fā)展的重要方向和趨勢。16第二節(jié)購買力平價說

（TheoryofPurchasingPowerParity）

購買力平價理論，英文簡寫為PPP其基本思想是：本國人之所以需要外國貨幣或外國人需要本國貨幣，是因為這兩種貨幣在各發(fā)行國均具有對商品的購買力；兩國貨幣購買力之比決定匯率。

匯率的變化也是由兩國貨幣購買力之比的變化而決定，即匯率的漲落是貨幣購買力變化的結(jié)果。17購買力平價的基本思想

貨幣的價值同貨幣的購買力成正向關(guān)系，同物價水平則成反向關(guān)系。貨幣的對外價值是以其對內(nèi)價值為基礎(chǔ)的，由于貨幣的對內(nèi)價值是物價水平的倒數(shù)，故購買力對比可以用一般物價水平的對比來表示。18購買力平價的理論基礎(chǔ)“一價定律”認(rèn)為，在沒有運輸費用和官方壁壘（如關(guān)稅）的自由競爭市場上，同質(zhì)的商品在不同的國家和地區(qū)出售，按同一貨幣計量的價格應(yīng)該是一樣的：用另一種貨幣表示價格，只需經(jīng)均衡匯率折算。Pa=ePb19購買力平價形式

購買力平價有兩種形式：絕對形式（absoluteversion）與相對形式（relativeversion）絕對形式說明的是某一時點上匯率的決定相對形式說明的是在兩個時點內(nèi)匯率的變動20絕對購買力平價

絕對購買力平價指在某一時點上，兩國的一般物價水平?jīng)Q定兩國貨幣間的均衡匯率。21一價定律與購買力平價的絕對形式購買力平價的絕對形式：e=Pa/Pb其中e為匯率，指1單位B國貨幣以A國貨幣表示的價格，Pa為A國的一般物價水平，Pb為B國的一般物價水平。現(xiàn)實匯率調(diào)整到與購買力平價相等的水平是通過國際商品套購行為實現(xiàn)的。

22相對購買力平價

相對購買力平價是指在一定時期內(nèi)匯率變化要與該時期兩國物價水平的相對變化成變化成比例。

23購買力平價的相對形式e1和e0分別表示當(dāng)期和基期的匯率，Pa1和Pa0分別表示A國當(dāng)期和基期的物價水平，Pb1Pb0分別表示B國當(dāng)期和基期的物價水平。24購買力平價的相對形式例如：

12／10e1=2。5×5／4

=2。5×0。96=2。425購買力平價的相對形式Pa1/Pa0=1+Лa

Pb1/Pb0=1+Лb26購買力平價的相對形式

匯率的變化等于兩國通貨膨脹率之差。

E=Лa-Лb27絕對形式和相對形式的不同

其一，絕對購買力平價反映的及某一時點的匯率，相對購買力平價反映的是某一段時間內(nèi)的匯率。其二，絕對購買力平價反映價格的絕對水平，相對購買力平價反映價格的變動率。其三，絕對購買力平價說明匯率的決定基礎(chǔ)，相時購買力平價說明匯率之所以變動的原因。28購買力平價理論的生動檢驗

——漢堡經(jīng)濟學(xué)

從1986年開始，倫敦《經(jīng)濟學(xué)家》（Economist）雜志每年都要發(fā)布“巨無霸漢堡”貨幣指數(shù)（BigMacindex）。顧名思義，在這個指數(shù)中，該刊選取了麥當(dāng)勞連鎖店中的巨無霸漢堡作為購買力平價參照物，并假設(shè)它在全球所有地區(qū)的售價一樣，由此來決定各國貨幣比價

29

附：2003年4月世界主要國家漢堡指數(shù)國家

大漢堡價格

購買力平價匯率(當(dāng)?shù)刎泿?美元)真實匯率(當(dāng)?shù)刎泿?美元)相對于美元高估/低估的幅度(%)當(dāng)?shù)刎泿艃r格

美元價格(美元)美國

2.71(美元)2.71中國

9.9(元)1.23.65

8.28

-56日本

262(日元)2.1896.7

120-19加拿大

3.2(加元)2,171.18

1.45-18韓國

3300(韓元)2.63

1218

12200俄羅斯

41(盧布)1.3115.1

31.1-5130對購買平價說的評論

揭示了匯率長期變動的根本原因。在分析匯率的長期變動上，仍然有很強的生命力。缺陷：忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響。它忽視了非貿(mào)易品的存在及其影響。忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購所產(chǎn)生的制約。在計算購買力平價時，編制各國物價指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術(shù)性困難。31第三節(jié)利率平價說

(TheoryofInterestParity)

利率平價說說明了匯率與利率之間的關(guān)系。匯率與利率之間的關(guān)系則通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對于匯率決定的作用。

32利率平價理論的提出

凱恩斯和愛因齊格正是通過分析拋補套利所引起的外匯交易提出利率平價說，來說明遠(yuǎn)期匯率的決定。

凱恩斯首次在1923年《論貨幣的改革》一書中系統(tǒng)提出了遠(yuǎn)期匯率的利率平價理論，利率平價說時，1931年愛因齊格出版了《遠(yuǎn)期外匯理論》一書，進(jìn)一步闡述了遠(yuǎn)期差價與利率之間的相互影響。33現(xiàn)代利率平價理論提出從20世紀(jì)50年代起，很多西方學(xué)者在凱恩斯和愛因齊格利率理論的基礎(chǔ)上，聯(lián)系新的金融格局，對遠(yuǎn)期匯率作了更系統(tǒng)的研究，提出了現(xiàn)代利率平價原理。34利率平價理論的基本思想

利率平價理論的中心思想是這樣一個命題：遠(yuǎn)期差價（遠(yuǎn)期外匯水平）由兩種貨幣的利率差價決定的。高利率貨幣在遠(yuǎn)期市場上必定貼水（遠(yuǎn)期貶值），低利率貨幣在遠(yuǎn)期市場上必定升水（遠(yuǎn)期升值）。匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。35現(xiàn)代利率平價理論基本內(nèi)容現(xiàn)代利率平價理論包括拋補利率平價理論和非拋補利率平價理論。36拋補利率平價理論在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國牟取利潤。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動所產(chǎn)生的收益變動。37拋補利率平價理論

套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險，保證無虧蝕之虞。大量掉期外匯交易的結(jié)果，是低利率貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上浮，而高利率國貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮。38拋補利率平價理論遠(yuǎn)期差價為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額，由此低利率國貨幣就會出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國貨幣則有遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價就會不斷加大，直到兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，這種拋補套利活動就會停止，遠(yuǎn)期差價正好等于兩國利差，即利率平價成立。39拋補利率平價理論示意圖（1+

i

）

1元本幣i

本幣（本金+利息）S（HC/FC）Sf（HC/FC）

外幣i*

外幣（本金+利息）1/S1/S（1+i*）本國現(xiàn)在一年以后外國40投資決策分析表

在何處投資投資的收益率

投資本國1+i投資外國1/S（1+i*

）Sf41投資收益相等1+i=（1+i*

）Sf/S

1+iSf（1+i*

）S42拋補利率平價理論令ρ為遠(yuǎn)期外匯升（貼）水率，即：

Sf-Si-i*ρ==S

1+i*

ρ（1+i*）=ρ+ρ

i*=

i-i*43拋補利率平價理論

在實際情況中，ρ、i*都為百分比，且都很小，因此

ρi*這一項可以忽略不計，因此有：

ρ≈i-i*

即遠(yuǎn)期升（貼）水率等于國內(nèi)外利差。公式就是利率平價。44結(jié)論：

根據(jù)利率平價理論、可以得出如下結(jié)論：（1）如果國內(nèi)利率與國外利率相等，則遠(yuǎn)期匯率與即期匯率也相等，即遠(yuǎn)期差價（升水或貼水）等于零。（2）若國內(nèi)利率高于外國利率，則遠(yuǎn)期外匯差價必為升水。

45結(jié)論：（3）若國外利率高于國內(nèi)利率，遠(yuǎn)期外匯差價必為貼水。

（4）升水約等于國內(nèi)利率高于國外利率之差，而貼水則約等于國外利率高于國內(nèi)利率之差。46非拋補利率平價理論

投資者在追逐高收益率時，是根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)期而計算預(yù)期收益的，在承擔(dān)風(fēng)險情況下進(jìn)行投資活動。47非拋補利率平價理論

對非拋補套利者而言，持有本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率同樣是本幣的利息率(i)，但持有外幣資產(chǎn)所獲取的預(yù)期收益率不再是外幣利息率(i*

)加遠(yuǎn)期外幣升水率（ρ

），而是外幣利息率加匯率上升率（Se）。48非拋補利率平價理論

假定本國和外國利率水平分別為i、i*，即期匯率為S。如果用1單位本國貨幣進(jìn)行投資。在本國投資，一年期后本利和為（1+i），也可以在外國投資，先在即期市場換成外幣，數(shù)量為1/S，到期收回（1+i*）/Se，按預(yù)期匯率Se折算成本幣款。比較兩種資產(chǎn)的價值。49非拋補利率平價理論（1+i）>（1+i*）Se/S，則在本國存款（資本內(nèi)流）；（1+i）<（1+i*）Se/S，則在外國存款（資本外流）；（1+i）=（1+i*）Se/S，則在任何一國存款皆可（資本流動停止）。50非拋補利率平價理論在風(fēng)險中性的前提下，投資者只是比較兩種資產(chǎn)的收益。如果收益不等，資本就會流動，最終兩者收益趨于平等。即：Se/S=（1+i）/（1+i*）

51非拋補利率平價理論

Sf-Si-i*ΔSe==

S

1+i*

ΔSe（1+i*）=ΔSe+ΔSe

i*=

i-i*52非拋補利率平價理論

如果預(yù)期匯率的變動率為ΔSe，則：

在實際情況中，

ΔSe、i*都為百分比，且都很小，因此

ΔSei*這一項可以忽略不計，因此有：

ΔSe≈i-i*含義：本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的預(yù)期貶值（升值）的幅度。53拋補利率平價與非拋補利率平價的相互關(guān)系

拋補利率平價與非拋補利率平價的成立分別是由兩種類型的套利活動實現(xiàn)的。但在外匯市場上，還存在著另一種交易者——投機者，他們的投機活動使以上兩種利率平價統(tǒng)一起來，對遠(yuǎn)期匯率的形成起到了決定性的作用。

54拋補利率平價與非拋補利率平價的相互關(guān)系

投機者的活動將使遠(yuǎn)期匯率完全由預(yù)期的未來匯率所確定，此時拋補的利率平價與非拋補利率平價同時成立。

ρ≈Se

≈

i-i*55實例

日本貨幣市場1年期的利率是0.5%，10000日元在日本的投資收益為50日元，中國貨幣市場1年期的利率是3%，目前外匯市場日元兌人民幣的匯率為100日元＝7.447元人民幣，10000日元在中國的投資收益為22.341元人民幣（10000/100x7.447x3%），如果1年后的匯率不變，在中國的投資收益可兌換300日元，將資本投向中國，日本投資者可獲得2.5%的利差。56實例

受利益最大化經(jīng)營目標(biāo)的驅(qū)使，日元將源源不斷地流向中國，1年后中國外匯市場將出現(xiàn)比目前流入規(guī)模更大的日元需求，促使人民幣貶值。只有當(dāng)人民幣對日元貶值2.5%時，在日本投資和在中國投資的收益相等，日元才會停止流動。57利率平價與購買力平價：費雪效應(yīng)

為了更好的理解利率與匯率之間的關(guān)系，我們來看一下通貨膨脹與兩者之間的關(guān)系。

購買力平價理論將商品和勞務(wù)價格看作決定長期均衡匯率的惟一因素。實際上長期影響匯率的因素是很多的，國際資本流動就是其中很重要的一個因素。因此，一國的利率作為影響資本流動的重要因素，也會影響長期匯率。58利率平價與購買力平價：費雪效應(yīng)根據(jù)費雪效應(yīng)，通貨膨脹與名義利率之間有如下關(guān)系（費雪方程式）：i=r+л式中i——名義利率

л——預(yù)期通貨膨脹率r——實際利率59利率平價與購買力平價：費雪效應(yīng)在英、美兩國，費雪方程式分別為i￡=r￡+л￡和i$=r$+л$兩式相減，得i$-i￡=r$-r￡+л$-л￡60利率平價與購買力平價：費雪效應(yīng)

由于在國際資本自由流動的情況下，各國實際利率趨于相等（r$=r￡）所以

i$-i￡=л$-л￡即

i$-i￡=л$-л￡=Sf–S/S≈

ρ即為利率、通貨膨脹率和匯率的關(guān)系。61利率平價與購買力平價：費雪效應(yīng)

這實際上是將利率平價與購買力平價結(jié)合起來考察。根據(jù)相對購買力平價，一定時期內(nèi)匯率的變動率等于兩國通貨膨脹率之差。根據(jù)利率平價理論，匯率的變動率等于兩國貨幣利率之差。62利率平價與購買力平價：費雪效應(yīng)

這實際上是將利率平價與購買力平價結(jié)合起來考察。根據(jù)相對購買力平價，一定時期內(nèi)匯率的變動率等于兩國通貨膨脹率之差。根據(jù)利率平價理論，匯率的變動率等于兩國貨幣利率之差。63利率平價說的理論評價

利率平價理論強調(diào)了匯率和利率之間的必然聯(lián)系，在總結(jié)遠(yuǎn)期外匯市場實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，較好地解釋了遠(yuǎn)期外匯市場上匯率和利率的相互作用機制。在理論上糾正了以往匯率決定論的某些偏差和不足。

64存在的缺陷第一，利率平價理論沒有考慮交易成本。第二，利率平價理論假定資金在國際間具有高度的流動性（perfectmobility）但事實上，只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家才存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場。第三，理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補套利，直到利率平價成立。但能夠用于拋補套利的資金往往是有限的。65利率平價說的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率的決定遠(yuǎn)期匯率決定的基本內(nèi)容遠(yuǎn)期匯率決定的理論依據(jù)遠(yuǎn)期匯率決定的基本案例分析遠(yuǎn)期匯率決定的基本結(jié)論66遠(yuǎn)期匯率決定的基本內(nèi)容（1）遠(yuǎn)期匯率是升水還是貼水受到利率水平的限制。利率較低的貨幣，其遠(yuǎn)期匯率是會發(fā)生升水的；相反，利率較高的貨幣，其遠(yuǎn)期匯率是會發(fā)生貼水的。67遠(yuǎn)期匯率決定的基本內(nèi)容（2）銀行在經(jīng)營過程中，必須遵循買賣平衡的原則。但由于利差的存在，將導(dǎo)致經(jīng)營利率較高貨幣的銀行蒙受損失。當(dāng)然銀行可以通過經(jīng)營遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)將利息損失轉(zhuǎn)嫁給客戶，從而引起遠(yuǎn)期匯率的升水或貼水。68遠(yuǎn)期匯率決定的理論依據(jù)

利率平價理論主要研究的是遠(yuǎn)期匯率和利率之差的關(guān)系。其核心內(nèi)容是：（1）利差是影響遠(yuǎn)期匯率的根本因素。（2）以百分比表示的遠(yuǎn)期匯率等于兩個金融市場的利差。69遠(yuǎn)期匯率決定的理論依據(jù)（3）不論遠(yuǎn)期匯率與利率平價偏離多大程度，那么能夠獲得足夠利潤的機會將使套利者把資金轉(zhuǎn)移到更有利的金融市場上，會帶來資金投向的轉(zhuǎn)換。70遠(yuǎn)期匯率決定的案例分析第一種情況：假定市場上其他條件不變，利率作為唯一影響遠(yuǎn)期匯率的因素。第二種情況：研究市場所有因素對遠(yuǎn)期匯率的影響。71案例（第一種情況）某日英國倫敦市場的利率為10。5%，美國紐約市場的利率為7。5%，當(dāng)時的即期匯率是1￡=2。0600$英國某銀行賣出3個月的遠(yuǎn)期外匯20600美元，問：（1）英國銀行應(yīng)向顧客索要多少英鎊？（2）賣出3個月遠(yuǎn)期美元的價格是多少？72案例

基本分析：

如果賣出即期美元銀行應(yīng)向顧客索要的英鎊額為：

20600÷2。06=10000英鎊

73以1￡=2。0600$的匯率購買外匯20600美元再以7。5%的利息存在美國銀行以備當(dāng)期支付74案例

損失的利差為：10。5%-7。5%=3%損失的利息收入為：10000x3%

×3÷12=75英鎊（1）英國銀行應(yīng)向顧客索要：10000+75=10075英鎊75案例3個月期的遠(yuǎn)期匯率為：

20600

÷10075=2。0446美元升水：2。06-2。0446=0。0154美元76絕對數(shù)計算方法升水?dāng)?shù)（或貼水?dāng)?shù)）＝即期匯率×（兩地利率差）×月數(shù)÷122。06×3%

×3÷12＝0。0154美元77相對數(shù)計算方法

升水（貼水）數(shù)x１２升水（貼水）率＝x１００％即期匯率x

月數(shù)

0。0154

x１２升水（貼水）率＝x１００％

2。06x３＝２。９９％＝３％78案例結(jié)論：

遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差決定于兩種貨幣的利率差，并大致與利差保持平衡。79案例（第二種情況）遠(yuǎn)期匯率：1￡=2。0４４6美元升水由原來的０。０１５４下降為０。００１

即期匯率：1￡=2。0600$0。001遠(yuǎn)期匯率：1￡=2。0500$80案例0。０01

x１２升水（貼水）率＝x１００％

2。06x３＝１。９％３％－１。９％＝１。１％

81案例結(jié)論：

如果考慮市場諸多的因素的作用，將使匯差偏離利差。偏離幅度越大，套利的機會越多。82遠(yuǎn)期匯率決定的基本結(jié)論（１）利率是影響遠(yuǎn)期匯率最根本的因素。（２）利差決定匯差，一定條件下二者基本保持平衡。（３）匯差偏離利差，就給投資者帶來獲利的機會。83第四節(jié)國際收支說

（BalanceofPaymentTheoryofExchangeRate)

國際收支說是國際借貸說的現(xiàn)代形式。國際借貸說認(rèn)為，外匯匯率是由外匯的供求決定的，而外匯供求又是由國際收支決定的，外匯供求的均衡是國際收支均衡的表現(xiàn)形式。因此，凡是影響國際收支的因素都會影響匯率的變化。84國際收支說的產(chǎn)生基于這樣的認(rèn)識，一些學(xué)者將凱恩斯主義的國際收支均衡分析用于匯率分析，形成了國際收支學(xué)說。到1981年，美國學(xué)者阿爾蓋（V.Argy）系統(tǒng)總結(jié)了這一理論。85國際收支說國際收支說的倡導(dǎo)者認(rèn)為，在分析匯率決定時，可以從兩方面對國際借貸說加以修正和改進(jìn)。一是將國際資本流動納入?yún)R率決定的分析。二是進(jìn)一步應(yīng)用貿(mào)易收支和國際資本流動的有關(guān)理論分析來探討深層的匯率決定因素。86國際收支說的基本模型－假設(shè)假定只存在兩個國家：本國和外國均衡的匯率是使外匯市場上外匯供給和需求流量保持平衡的匯率。外匯需求：對外匯的需求產(chǎn)生于本國對外國商品勞務(wù)和外幣資產(chǎn)的需求，進(jìn)口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。外匯需求是匯率、本國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。87國際收支說的基本模型－假設(shè)

外匯的供給：對外匯的供給產(chǎn)生于外國對本國商品勞務(wù)和本幣資產(chǎn)的需求，本國的出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。外匯供給是匯率值、外國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。88外匯供給與外匯需求的不同點出口是外國而不是本國國民收入的函數(shù)；

除匯率外的其它各種變量對外匯供給的作用方向正好與對外匯需求的作用方向相反；

外匯匯率上升可能帶來外匯供給的增加，也可能會造成外匯供給的減少。89國際收支均衡的條件

國際收支均衡的條件是經(jīng)常賬戶差額與資本與金融賬戶差額之和等于零。如果用ＣＡ表示經(jīng)常賬戶收支差額，ＫＡ表示資本與金融賬戶收支差額，那么，國際收支均衡的條件是：

CA十KA=O

90經(jīng)常賬戶收支差額

經(jīng)常賬戶收支差額主要是商品和服務(wù)的進(jìn)出口，其中出口（x）是由外國國民收入水平（Y*，）和國內(nèi)外相對價格（P／rP*）決定的；進(jìn)口（M）是由本國的國民收入（Y）和國內(nèi)外相對價格（P／rP*）決定的。所以：ＣＡ＝X一M=X（Y*，P*，P，r）-M（YP*，P，r）

＝CA（Y，Y*，P，P*，r）

91資本與金融賬戶收支差額

資本與金融賬戶收支差額取決于國內(nèi)外的相對利率水平(i/ri*）以及人們對匯率變化的預(yù)期（re），所以：

ＫＡ=ＫＡ（ｉ，ｉ*，re，r）；r是一國國際收支達(dá)到均衡時的匯率，也就是外匯供求平衡時的匯率，可以表示為：

r=r(Y,Y*，P，P*，ｉ，ｉ*

，re)92作用機制當(dāng)本國國民收入上升或下降時，本國進(jìn)口的增加或減少將引起DD曲線向右或向左移動，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升或下降；當(dāng)外國國民收入上升或下降時，本國出口的增加或減少將引起SS曲線向右或向左移動，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升；93作用機制當(dāng)本國物價水平相對于外國物價水平下降時，本國的出口將增加，進(jìn)口將減少。這將同時通過SS曲線的右移和DD曲線的左移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降；當(dāng)本國物價水平相對于外國物價水平上升時，本國的出口將減少，進(jìn)口將增加。這將同時通過SS曲線的左移和DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升；94作用機制

當(dāng)本國利率相對于外國利率上升或下降時，資金的內(nèi)流或外流將引起SS曲線或DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升；

當(dāng)市場預(yù)期外匯匯率將出現(xiàn)上升或下降時，資金的外流或內(nèi)流將引起DD曲線或SS曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的立時上升或下降。這是所謂“預(yù)期會自我實現(xiàn)”這一金融市場公理在外匯市場的體現(xiàn)。95理論評價國際收支說是在綜合了凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟理論、彈性論、利率平價說等理論的貢獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，運用供求分析的方法，考察了影響匯率變化的各種因素。國際收支說對于匯率的短期變化的分析是有意義的，至今仍被廣泛運用。

96第五節(jié)資產(chǎn)市場說

(AssetMarketApproachtoExchangeRate)

資產(chǎn)市場說是在20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。1975年，在瑞典的斯德哥爾摩附近召開了一次關(guān)于浮動匯率與穩(wěn)定政策的國際研討會，這次會議的論文發(fā)表在1976年《斯堪的納維亞經(jīng)濟學(xué)》雜志上，這標(biāo)志著資產(chǎn)市場說（有時被稱為貨幣主義匯率理論）的誕生。97分析方法決定匯率是存量因素，而不是流量因素在當(dāng)期匯率的決定中，預(yù)期發(fā)揮了十分重要的因素98理論前提強調(diào)金融資產(chǎn)（資產(chǎn)市場的存量）均衡對匯率的決定作用。99資產(chǎn)市場說基本思想

資產(chǎn)市場說特別重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯率變動的影響。匯率變動是為了實現(xiàn)兩國資產(chǎn)市場的均衡。當(dāng)兩國資產(chǎn)市場供求不均衡，則匯率發(fā)生變動，而匯率作為兩國資產(chǎn)的相對價格，其變動就有助于資產(chǎn)市場均衡的恢復(fù)，消除資產(chǎn)市場上的超額供給或超額需求，均衡匯率即是兩國資產(chǎn)市場供求都達(dá)到均衡時的兩國貨幣的相對價格。100資產(chǎn)市場的分析方法

資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市場、貨幣市場和證券市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定分析。

在國際間資本完全自由流動的前提下，國內(nèi)外的商品市場、貨幣市場和證券市場之間的相互聯(lián)系和相互作用大大加強了。因此，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間存在著相互替代的關(guān)系。

101資產(chǎn)市場說的分類

由于對國內(nèi)外資產(chǎn)之間替代程度的不同假設(shè)，或者說根據(jù)對本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)可替代性的不同假定，資產(chǎn)市場說可以區(qū)分為“貨幣論”和“資產(chǎn)組合平衡論”。匯率的貨幣論假定國內(nèi)外資產(chǎn)之間存在完全的替代關(guān)系，而資產(chǎn)組合平衡論則假設(shè)國內(nèi)外資產(chǎn)之間存在著不完全的替代關(guān)系。

102（一）匯率的貨幣論

(MonetaryApproachtoExchangeRate)

強調(diào)貨幣市場對匯率變動的要求。

一國貨幣市場失衡后，國內(nèi)商品市場和證券市場就會受到?jīng)_擊，在國內(nèi)外市場相互聯(lián)系的情況下，國際商品套購機制和套利機制便會發(fā)揮作用。在商品套購和套利過程中，匯率發(fā)生變化，以符合貨幣市場恢復(fù)均衡的要求。103匯率貨幣論的分類

對在貨幣市場恢復(fù)均衡的過程中，是商品套購機制發(fā)揮作用還是套利機制發(fā)揮作用？根據(jù)對此的不同解釋，匯率貨幣論又分為彈性價格貨幣模型(貨幣主義的匯率模式)與粘性價格模型(匯率超調(diào)模式)。貨幣主義的匯率模式假設(shè)商品市場上的商品套購機制發(fā)揮作用，而匯率超調(diào)模式則假設(shè)套利機制發(fā)揮作用。

104匯率決定的資產(chǎn)市場分析國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產(chǎn)組合模型國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同是彈性價格模型否粘性價格模型風(fēng)險補貼為零UIPUncoveredInterestParity成立風(fēng)險補貼不為零UIP不成立1051、彈性價格貨幣模型

彈性價格貨幣分析,又稱國際貨幣主義匯率模式，簡稱匯率的“貨幣模型”，其主要代表人物有弗蘭克爾（J·Frenkel）、穆莎（M·Mussa）、考霍（P·Kouri）、比爾森（J·Bilson）等人。它是在1975年瑞典斯德哥爾摩附近召開的關(guān)于“浮動匯率與穩(wěn)定政策”的國際研討會上被提出來的。106理論假定

（1）國際資產(chǎn)和產(chǎn)品市場不存在障礙;（2）貨幣的需求穩(wěn)定不變;（3）購買力平價成立。107彈性價格貨幣分析的基本思想基本觀點：一切因素都是通過對貨幣需求產(chǎn)生影響然后影響匯率的。當(dāng)國內(nèi)貨幣供給大于貨幣需求時，本國物價會上漲。這時，國際商品的套購機制就會發(fā)生作用，其結(jié)果會使外幣匯率上浮，本幣匯率下浮。相反，當(dāng)國內(nèi)貨幣需求大于貨幣供給時，本國物價則會下跌，而會通過國際商品套購機制，使本幣匯率上浮，外幣匯率下浮。108彈性價格貨幣理論分析模型在匯率模式中，由于各國商品具有完全的替代性，商品套購過程中一價定理就成立：Pd=ePfe=Pd/Pf

在價格水平完全靈活可變的情況下，貨幣市場的失衡就立即反映到商品市場上。109彈性價格貨幣理論分析模型

兩國的價格水平?jīng)Q定于貨幣供應(yīng)和貨幣需求，以Ms和Msf分別表示國內(nèi)和國外貨幣供給，以K和Kf分別表示國內(nèi)和國外貨幣需求，那么MsMsfPd=Pf=KKf

110彈性價格貨幣理論分析模型MsPdKe==PfMsfKf

國際商品套購機制就通過商品市場的價格水平將匯率與兩國貨幣市場的供給和需求存量聯(lián)系起來。111彈性價格貨幣理論分析模型兩國的貨幣需求函數(shù)：從以上兩式可得：112彈性價格貨幣理論分析模型這一模型表明：外匯變動與本國貨幣供給成正比，與外國貨幣供給成反比。

外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動，與利率成同方向變動。1132、匯率粘性價格貨幣分析(匯率超調(diào)模式)

（OvershootingModel）

匯率粘性價格貨幣分析,又稱匯率超調(diào)模式是美國麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细瘛ざ喽鞑际?RudigerDornbusch)于1976年提出的。

114匯率粘性價格貨幣分析背景：

是匯率彈性價格分析理論基礎(chǔ)上的進(jìn)一步完善和發(fā)展。

質(zhì)疑：匯率彈性價格貨幣分析理論假設(shè)前提，匯率彈性價格認(rèn)為，在利率與實際國民收入不變的條件下，商品對貨幣供給的變動能夠迅速反映，即短期購買力評價成立。115匯率粘性價格貨幣分析多恩布什認(rèn)為：對貨幣供給的變動，金融市場的調(diào)節(jié)可在瞬間完成，而商品市場的調(diào)節(jié)則比較緩慢，短期購買力平價不成立。提出匯率超調(diào)模型。116核心思想假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調(diào)整。 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式。117分析過程當(dāng)市場受到外部沖擊時，貨幣市場和商品市場的調(diào)整速度存在很大的差異，多恩布什認(rèn)為，這主要是由于商品市場因其自身的特點和缺乏及時準(zhǔn)確的信息。一般情況下，商品市場價格的調(diào)整速度較慢，過程較長，呈粘性狀態(tài)，稱之為粘性價格。而金融市場的價格調(diào)整速度較快，因此，匯率對沖擊的反應(yīng)較快，幾乎是即刻完成的。118分析過程匯率對外部沖擊做出的過度調(diào)整，即匯率預(yù)期變動偏離了在價格完全彈性情況下調(diào)整到位后的購買力平價匯率，這種現(xiàn)象稱之為匯率超調(diào)。由此導(dǎo)致購買力平價短期不能成立。經(jīng)過一段時間后，當(dāng)商品市場的價格調(diào)整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平。由此長期購買力平價成立。119理論的論證假設(shè)前提：（1）購買力平價在短期內(nèi)不成立，商品市場的調(diào)整和金融市場的調(diào)整不能同時完成。與彈性理論不同。商品價格粘性，而金融價格匯率和利率能迅速調(diào)整，在短期內(nèi)不能滿足購買力平價的要求，實際匯率在短期內(nèi)發(fā)生變化。（2）資本的完全自由流動，利率與匯率之間自由連接。120三個相關(guān)概念短期平衡：商品價格來不及發(fā)生變動時限的經(jīng)濟的平衡。（購買力平價不成立）長期平衡：商品價格可以充分調(diào)整后的經(jīng)濟平衡。（購買力平價能夠成立）超調(diào)：過度調(diào)整由于商品價格粘性，即匯率和利率調(diào)整超過了經(jīng)濟均衡時所需要的水平。121總供給曲線的形態(tài)由于商品價格粘性，總供給曲線在不同時期呈現(xiàn)不同形態(tài)。1）短期：資源未充分就業(yè)，總需求上升，引起總產(chǎn)出上升，價格不變。總供給曲線為水平型122ASADAD’P0Y0Y1123總供給曲線的形態(tài)2）中期：資源逐漸充分就業(yè)，價格開始隨需求上升，慢慢開始變動?？偣┙o曲線呈斜線。124ADAD’P0Y0Y1ASP1125總供給曲線的形態(tài)3）長期：產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平，價格可以充分調(diào)整?？偣┙o曲線是垂直型?？傂枨笊仙?，只能引起價格上升產(chǎn)出不變。126ADAD’P0Y0ASP1127分析過程案例:本國貨幣一次性增加25%1）長期經(jīng)濟平衡：購買力平價能夠成立。在長期內(nèi)，價格的調(diào)整是充分的，則超調(diào)模型與貨幣模型相同。本幣供給增加25%，本國價格水平也增加25%，本幣也貶值25%,利率與產(chǎn)出不變。128分析過程2）短期經(jīng)濟平衡：貨幣供給上升，資產(chǎn)市場迅速反映，匯率和利率立即調(diào)整，由于短期購買力平價不成立，運用利率平價分析。在貨幣市場上，名義貨幣供給增加，利率下降，貨幣需求上升，則貨幣市場實現(xiàn)新的平衡。129分析過程利率下降傳遞給匯率。本國利率下降，而外國利率不變。根據(jù)利率平價：資本流出，直接會對匯率產(chǎn)生影響。本幣即期匯率貶值。在商品價格不變時，本幣實際匯率也將貶值，這將導(dǎo)致出口上升利率下降傳遞給總需求。由于利率下降，私人投資和消費上升，國內(nèi)總需求上升。130利率下降資本流出私人投資和消費上升外匯匯率上升出口上升產(chǎn)出超出充分就業(yè)水平（在原有價格水平上）貨幣供給上升價格調(diào)整131分析過程3）中期經(jīng)濟平衡：運用利率平價分析。由于價格水平上升，貨幣交易需求上升，則利率上升。利率對匯率的影響。本國利率上升，而外國利率不變。資本流入，本幣升值。

132分析過程說明：升值是在短期過度貶值的基礎(chǔ)上的回升，會使匯率逐漸向長期均衡水平趨近。對產(chǎn)出的影響1）本幣升值過程中出口下降；2）利率上升過程中，私人投資下降。總之，產(chǎn)出也將在短期超出充分就業(yè)水平的高位下降，并且向長期均衡水平過渡。利率和匯率的回調(diào)過程將持續(xù)到商品價格充分調(diào)整，達(dá)到長期均衡水平為止。133價格上升貨幣交易需求上升利率回升匯率回調(diào)私人投資下降出口下降產(chǎn)出回調(diào)向長期充分就業(yè)的水平過渡134基本觀點（1）貨幣市場失衡（如貨幣供應(yīng)量擴張）后，由于短期內(nèi)商品的價格粘性不變，而資本市場反映極其靈敏，利率將會立即發(fā)生調(diào)整，從而使貨幣市場恢復(fù)均衡。（2）正是由于商品價格短期內(nèi)粘住不變，貨幣市場均衡完全由金融市場的利率變化來調(diào)整，利率在短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)。135基本觀點

(3)由于利率的變動特別是過度變動會引發(fā)大量的資金套利活動，從而引起匯率的過度變動，也出現(xiàn)超調(diào)的特征。136匯率粘性價格模型：超調(diào)模型Ms1Ms0t0(a)時間本國貨幣供給P1P0t0(b)時間本國價格水平i0i1t0(c)時間本國利率137匯率超調(diào)模型中的調(diào)整過程R’M1P1R1M0P0R0E0E1MRPT0T1時間(T)在時間T0之前,經(jīng)濟處于最初均衡點E0,在時間T0上,貨幣量突然增加到M1的水平,這時匯率會首先超調(diào)到R’的均衡水平.隨著時間的變化,價格從起始值逐漸上升,到時間T1上,達(dá)到新的均衡E1,與此同時,匯率則從短期均衡水平(R’)回落到長期均衡水平(E1),至此,經(jīng)濟達(dá)到新的均衡點(E1).138總結(jié)國際貨幣主義匯率模式和匯率超調(diào)模式都強調(diào)貨幣市場均衡在匯率決定中的作用，同屬匯率的貨幣論。前者由于假定價格是完全靈活可變的，被稱作彈性價格的貨幣論（flexible-priceMonetaryApproach），而匯率超調(diào)模式修正了其價格完全靈活可變的看法，被稱為粘性價格的貨幣論(Sticky-priceMonetaryApproach)。139多恩布茨的貢獻(xiàn)

總結(jié)了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，并在理論上首次予以系統(tǒng)的闡述。他認(rèn)為，貨幣市場的失衡總是會造成匯率的朝調(diào)，在浮動匯率制度下匯率的大幅度波動是很難避免的。匯率在短期內(nèi)不僅會偏離絕對購買力平價，而且還會不符合購買力平價說的相對形態(tài)。這一論述對我們分析購買力平價說和現(xiàn)實匯率的波動有一定意義。140匯率超調(diào)模式存在的不足之處

（1）它將匯率波動完全歸因于貨幣市場的失衡，而否認(rèn)商品市場上的實際沖擊對匯率的影響，未免有失偏頗。（2）它假定國內(nèi)外資產(chǎn)具有完全的替代性。事實上，由于交易成本、賦稅待遇和各種風(fēng)險的不同，各國資產(chǎn)之間的替代性遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒有達(dá)到可視為一種資產(chǎn)的程度。141（二）匯率的資產(chǎn)組合平衡模式

（PortfolioBalanceModelofExchangeRate）

匯率的資產(chǎn)組合平衡模式是由美國經(jīng)濟學(xué)家布朗遜·庫禮（P.Kouri）等在20世紀(jì)70年代創(chuàng)立并發(fā)展起來的。該理論是匯率貨幣論的進(jìn)一步發(fā)展。他們認(rèn)為，匯率貨幣論關(guān)于國際間資產(chǎn)之間可以完全替代的假設(shè)過于嚴(yán)格，應(yīng)該采用“收益一風(fēng)險”分析法來分析國內(nèi)外資產(chǎn)市場的失衡對匯率的影響；短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過對國內(nèi)外各種資產(chǎn)的組合結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新調(diào)整來消除的，而匯率正是使國內(nèi)外資產(chǎn)市場的供求關(guān)系恢復(fù)并保持平衡所需要的關(guān)鍵變量。142資產(chǎn)組合選擇理論

資產(chǎn)組合模型來源于宏觀經(jīng)濟學(xué)家托賓(JamesTobin)的“資產(chǎn)組合選擇理論’，（TheoryofPortfolioSelection）。

資產(chǎn)組合選擇理論的中心論點：理性的投資者會將其擁有的財富，按照收益與風(fēng)險的權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。143資產(chǎn)組合選擇理論

在國際資本完全流動的前提下，一國居民所持有的金融資產(chǎn)不僅包括本國貨幣、本國證券，即本國資產(chǎn)；還包括外國貨幣和外國證券，即外國資產(chǎn)。一國私人部門（包括居民個人、企業(yè)和銀行）的財富可以用下列公式表示：

144式中，W、M、Np、e、Fp分別表示私人部門持有的財富凈額、本國貨幣、本國證券、匯率（以本幣表示的外幣價格）和國外資產(chǎn)。需要進(jìn)一步說明的是：私人部門持有的各種資產(chǎn)形式是以其凈資產(chǎn)額（資產(chǎn)與負(fù)債的差額）來表示的。進(jìn)一步來看，M是中央銀行通過向私人部門買