資管生態(tài)重塑券商如何破局？提要：定向資管計劃的快速擴容，固然提高了券商資管在資管生態(tài)圈的地位，但這種“虛胖式”發(fā)展既阻礙了券商自身專業(yè)資管能力的提升，更加劇了整個金融生態(tài)的潛在風險。通道類業(yè)務的野蠻增長也產生了“劣幣驅逐良幣效應”，主動型資管產品得不到有效發(fā)展，使券商錯失了夯實主動管理型資管產品基礎的黃金時期。相比機構投資者，C端投資者的需求更加多元，其對券商資管的產品布局、投資服務、渠道銷售等均提出不同的要求，券商可借助其經紀業(yè)務的賬戶入口優(yōu)勢和投顧隊伍基礎，加大對高黏性的C端資管業(yè)務布局。

2022年是資管新規(guī)正式實施的元年，大資管行業(yè)正在經歷深刻的變革。

從資金側來看，居民財富加速從房產轉向金融資產。同時，保險資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等長期資金加速入市，給資管行業(yè)注入新的動力；從供給側來看，券商資管、信托理財、基金子公司快速去通道化；銀行理財凈值化運行全面落地；公募基金借力“非標轉標”上量，投顧試點有序推進；保險資管憑借長期資金管理能力穩(wěn)健發(fā)展；國際資管巨頭也借助我國金融開放的東風快速“入場”。此外，銀行理財子公司、券商資管子公司等新生力量也為行業(yè)發(fā)展帶來創(chuàng)新活力。

以上種種因素，既推動了我國資管市場蓬勃發(fā)展，也在加劇各類資管機構的競爭，加速行業(yè)分化。在此背景下，近兩年因去通道化而陷入發(fā)展低谷的券商資管，其破局尤其值得關注。

誕生與“異化”

●從集合資管計劃到定向資管計劃

券商資管業(yè)務，最早可追溯至上世紀90年代的“代客理財”業(yè)務，早期發(fā)展比較混亂，直至2001年監(jiān)管部門明確將資產管理納入綜合性券商的經營范圍，券商資管才算步入“持牌”經營階段。2005年2月，券商第一只集合資管計劃發(fā)行，之后集合資管計劃開始成為券商資管的主要產品模式。由于缺乏渠道和產品優(yōu)勢，券商資管發(fā)展緩慢，截至2011年，券商資管規(guī)模僅為2819億元。

2012年，證監(jiān)會修訂《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》，明確了券商可以開展定向資管計劃、集合資管計劃和專項資管計劃三大類業(yè)務。在三大類業(yè)務中，尤為值得一提的是，與集合資管計劃相比，定向資管計劃屬于“一對一”服務，可以以客戶名義開通專項賬戶，投資范圍可由券商與客戶通過合同約定。當時，恰逢銀信合作監(jiān)管趨嚴，券商開始通過定向資管計劃承接銀行、信托等機構的委外資金通道業(yè)務，券商資管業(yè)務自此步入蓬勃發(fā)展期。

數據顯示，券商資管規(guī)模2012年增長5.7倍，2013年增長1.75倍，之后幾年一直處于高增長狀態(tài)，2017年第一季度末達到18.77萬億元的歷史高點，之后才因資管新規(guī)的影響而步入快速下行通道。

●“虛胖式”發(fā)展的風險

從業(yè)務結構來看，以通道業(yè)務為主的定向資管計劃是券商資管規(guī)模擴張的主要驅動力，主動管理型的集合資管計劃則處于緩慢增長階段。定向資管計劃的快速擴容，固然提高了券商資管在資管生態(tài)圈的地位，但這種“虛胖式”發(fā)展既阻礙了券商自身專業(yè)資管能力的提升，更加劇了整個金融生態(tài)的潛在風險。

一方面，通道業(yè)務盈利能力差，2016年券商資管行業(yè)平均收費標準約為萬分之九，不足主動管理型產品的十分之一，規(guī)模增長背后對應的是“大而不強”。與此同時，通道類業(yè)務的野蠻增長也產生了“劣幣驅逐良幣效應”，主動型資管產品得不到有效發(fā)展，使券商錯失了夯實主動管理型資管產品基礎的黃金時期。

另一方面，從最終投向上看，定向通道業(yè)務超過7成的資金投向了資產收益權、委托貸款、票據、信托貸款、不良資產收益權、應收賬款等非標資產，且業(yè)務模式層層嵌套，拉長資金鏈條，模糊底層資產，加上分級產品杠桿倍數累積，造成風險聚集。于是，在通道業(yè)務高速發(fā)展的同時，“去通道、限非標”就一直成為監(jiān)管部門的重要發(fā)力點。

在這種情況下，早在2016年，證監(jiān)會頒布的《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》就明確限制通道業(yè)務，后又通過《證券公司風險控制指標管理辦法》大幅提高定向資管業(yè)務消耗的資本金，控制定向資管業(yè)務規(guī)模。2017年5月，證監(jiān)會首提全面禁止通道業(yè)務，強調不得讓渡管理責任，之后隨著資管新規(guī)的出臺，通道業(yè)務進入全面清退階段，券商資管開始全面回歸“代客理財”本源。

從大資管生態(tài)看券商資管

從大資管生態(tài)圈的業(yè)務模式來看，銀行資金、保險資金和養(yǎng)老金等通常屬于資金供給方，會將部分資金委托給券商資管、基金公司、保險資管、期貨資管、信托計劃等專業(yè)資管機構管理，而后者基于自身專業(yè)能力，在股權、債權、衍生品等底層資產中進行配置。

2017年之前，地產和基建屬于國民經濟支柱型產業(yè)，資金需求量大，且資產質量較優(yōu)，銀行有動力通過第三方繞道配置這類信貸資產，催生了券商資管的通道模式。通道模式下，低廉的費率是核心競爭力，券商資管比基金公司更具優(yōu)勢。

2017年之后，地產和基建逐步達峰，增速放緩，同時受限于低利率的環(huán)境，債券資產票息空間被壓窄，疊加剛兌打破、收益波動性加大因素，倒逼資金方加大對高波動、高收益的股權及另類資產的配置規(guī)模。但是，股權和另類資產投資的專業(yè)性門檻較高，在這種背景下，即便沒有資管新規(guī)的出臺，銀行、保險、養(yǎng)老金等資金方在選擇委托機構時，也會更加注重資管機構的主動管理能力和綜合實力。而資管新規(guī)的出臺則大大加速了這一進程，在很短的時間內，把券商資管行業(yè)從通道模式帶入主動管理模式。

就主動管理能力來說，券商資管弱于基金公司，在資管新規(guī)過渡期，券商資管的管理規(guī)模開始被公募基金、私募基金全面超越。截至2021年第三季度末，券商資管余額為8.64萬億元，已遠遠落后于公募基金的23.9萬億元和私募基金的19.65萬億元。2014年第四季度以來資管業(yè)務結構變化情況如圖1所示。

破局之路

資管業(yè)務供給側更加擁擠，當下和未來一段時期，對券商資管而言，隨著模式切換逐步進入尾聲，通道時代成為過去，補短板、夯實主動管理能力正變得越來越緊迫，事關行業(yè)在未來大資管生態(tài)中的格局和地位。

●發(fā)力C端，實現B端與C端的均衡發(fā)展

在通道時代，綁定大的B端資金方是券商資管快速放量的核心抓手，C端服務能力普遍偏弱。但從行業(yè)大格局看，C端不強，資管業(yè)務也難以真正壯大。據統(tǒng)計，當前我國財富管理市場中個人客戶資金占比約為60%，且數量少于1%的高凈值和超高凈值人群（個人金融資產大于100萬美元）的個人金融資產規(guī)模占到總量的1/3。據麥肯錫預測，2025年這一數據將進一步提升至1/2。此外，居民財富從房產轉向金融資產正成為重要的時代趨勢，C端財富管理已步入快速增長期，也為券商資管發(fā)力C端業(yè)務提供了很好的機遇窗口。券商資管布局個人財富市場具有重大戰(zhàn)略意義。

相比機構投資者，C端投資者的需求更加多元，其對券商資管的產品布局、投資服務、渠道銷售等均提出不同的要求，券商可借助其經紀業(yè)務的賬戶入口優(yōu)勢和投顧隊伍基礎，加大對高黏性的C端資管業(yè)務布局，實現B端和C端的相對均衡發(fā)展。

●發(fā)揮全業(yè)務鏈優(yōu)勢，夯實產品競爭力

券商資管背靠證券公司，應著重在資金端、產品端、資產端等方面與證券業(yè)務發(fā)揮協調效應。在資金端，券商為B端和C端客戶提供基礎的證券交易和投顧服務，具有客戶資源優(yōu)勢；在資產端，券商投行業(yè)務積累了眾多優(yōu)質資源，具備橫跨一二級資本市場的項目資源優(yōu)勢?？蛻魞?yōu)勢和項目資源優(yōu)勢為券商資管向主動管理轉型奠定了基礎，疊加強大的投研實力，券商資管可以研發(fā)設計橫跨股權、債券、REITs、ABS、量化交易等多類資產的差異化產品。

就這兩年的市場來看，資管行業(yè)打破剛兌后，固收類理財產品向全面凈值化轉型，具有類固收特點的“固收+”產品憑借較高的收益率而備受投資者青睞，部分券商資管機構正是憑借“固收+”產品實現了規(guī)模的快速上量。

●從產品為王轉向服務為王，積極發(fā)展買方投顧

傳統(tǒng)的券商資管業(yè)務主要是賣產品，在資管行業(yè)新發(fā)展階段，券商資管應盡快實現從賣產品向賣服務的轉型。在轉型過程中，資管產品高度專業(yè)化且收益率波動加大，客戶的持有體驗變差，這對投后服務提出了更多需求。券商資管應充分發(fā)揮其強大的投研優(yōu)勢，加大對資管客戶的研究服務和顧問支持，做好客戶陪伴、提高客戶黏性，夯實差異化競爭優(yōu)勢。

●優(yōu)化流程機制，打造客戶至上的企業(yè)文化

縱觀全