企業(yè)并購與重組1-2022/10/17企業(yè)并美國著名經(jīng)濟學家喬治.斯蒂格勒曾說過：

“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部積累成長起來的?！?-2022/10/17美國著名經(jīng)濟學家喬治.斯蒂格勒曾說過：2-2022/10/1

華爾街的三條規(guī)則：

沒有人遵守規(guī)則沒有人掏出現(xiàn)金沒有人說出真相

----------美國Nabisco公司總裁羅斯·約翰遜3-2022/10/173-2022/10/15

女：你是干什么的?

男：收購企業(yè)的。

女：收購企業(yè)干什么？男：分拆以后賣掉。女：就像有人偷來汽車后把發(fā)動機和輪子分開賣掉？

男：對，不過我們受到法律的保護，而他們不?！?/p>

美國影片《漂亮女人》中的對白4-2022/10/17女：你是干什么的?4-2022/10/15

并購是什么？

并購是生產(chǎn)力和生產(chǎn)要素革命式變革的手段并購是企業(yè)謀求超常規(guī)幾何級數(shù)增長的途徑并購是投資銀行業(yè)務中的高科技

5-2022/10/17并購是什么？并購是生產(chǎn)力和生產(chǎn)要素革命式變革的手段電子商務虛擬組織數(shù)字化集成知識經(jīng)濟信息高速公路...正在改變整個商業(yè)世界合并與收購WTO/全球化世界經(jīng)濟的發(fā)展趨勢－表面現(xiàn)象6-2022/10/17電子商務虛擬組織數(shù)字化集成知識經(jīng)濟信息高速公路...正在改變迅速的逐步的改進:改進流程新的管理軟件重組：

合并、分立

戰(zhàn)略聯(lián)盟重新定位:綜合成本管理綜合質(zhì)量管理變革:價值鏈重新設(shè)計企業(yè)文化重新定位速度戰(zhàn)術(shù)上的戰(zhàn)略上的程度世界經(jīng)濟的發(fā)展趨勢－轉(zhuǎn)變動力7-2022/10/17迅速的逐步的改進:重組：重新定位:變革:速度戰(zhàn)術(shù)上的戰(zhàn)略上的本地企業(yè)市場份額100%完全保護開放跨國公司大量進入WTO及外資新一輪攻勢繼續(xù)壯大？優(yōu)秀本地企業(yè)興起再次淘汰？時間從老“三國”到新“三國”的演義新“三國演義”階段到來老“三國演義”階段8-2022/10/17本地企業(yè)市場份額100%完全保護開放跨國公司大量進入WTO及能力的價值拉關(guān)系找資源能力“通用”能力：眼光、廣告、銷售

組織和管理的能力：戰(zhàn)略、品牌和創(chuàng)新L3L2L1時間第一階段尋租20世紀80年代第二階段一招鮮20世紀90年代第三階段全面競爭21世紀初好項目好企業(yè)好買賣企業(yè)競爭能力面臨升級9-2022/10/17能力的價值拉關(guān)系找資源能力“通用”能力：眼光、廣告、銷售組好想法好產(chǎn)品好團隊好體制好文化15-20年看不到看不起看不懂學不會擋不住企業(yè)的頂峰再次輝煌挑戰(zhàn)者的成功企業(yè)正值生命周期的新輪回典型的企業(yè)生命周期10-2022/10/17好想法好產(chǎn)品好團隊好體制好文化15-20年看不到看不起看不懂高效率的資金（資本）管理資金管理以增強資金使用效率、保障資金安全為重心資本運營以產(chǎn)業(yè)擴張，增加新的利潤點為重心產(chǎn)融帝國金融、實業(yè)一體化，最大化企業(yè)價值，創(chuàng)建企業(yè)帝國結(jié)算中心、內(nèi)部銀行資金集中控制管理上市、并購、收購財務公司控股銀行CFO——當個資本家11-2022/10/17高效率的資金（資本）管理資金管理資本運營產(chǎn)融帝國結(jié)算中心、內(nèi)CFO與CEO的新關(guān)系

12-2022/10/17CFO與CEO的新關(guān)系12-2022/10/15

中國企業(yè)路在何方？

在加入WTO之后，我國的企業(yè)如何參與全球競爭？我國企業(yè)已經(jīng)走到了一個十字路口，所有企業(yè)都必須作出——

生死抉擇13-2022/10/17中國企業(yè)路在何方？在加入WTO之后，我國的企業(yè)如

中國企業(yè)路在何方？

毛澤東汪精衛(wèi)翻譯官蔣介石全面競爭合資被收購細分市場14-2022/10/17中國企業(yè)路在何方？毛澤東汪精衛(wèi)

發(fā)展出路—并購

收購等于有實力，被收購等于有價值并購不是萬能的，但是沒有并購是萬萬不能的

15-2022/10/17發(fā)展出路—并購收購等于有實力，被收購等于有價值15

并購三部曲

管理者收購策略性并購外資收購或收購外資徹底改變機制提升核心競爭優(yōu)勢距離產(chǎn)生美16-2022/10/17并購三部曲管理者收購策略性并購附表：通過跨國并購完成的外資流入占FDI流入的百分比

資料來源：根據(jù)UNCTAD《世界投資報告2001》相關(guān)數(shù)據(jù)估算17-2022/10/17附表：通過跨國并購完成的外資流入占FDI流入的百分比

資料來2005年8月，美國納斯達克上市的百度公司創(chuàng)造了一個神話，其發(fā)行價從27美元上升到122美元，上漲353%，創(chuàng)造了外國公司美國股市上IPO帳幅最高的記錄，而這一切，與被稱為“鐵人”的百度CFO王湛生關(guān)系密切，他在一年多的時間里，組建了一只年輕團隊，將公司的財務管理和風險控制提高到戰(zhàn)略的高度加以運作，精心策劃資本運營，引入境外戰(zhàn)略投資者，從容應對海外投資者挑剔的審核，從準備上市到上市成功，再通過上市進行財務功能的轉(zhuǎn)型，為百度價值的最大化作出了不可磨滅的貢獻。

通過構(gòu)建強勢穩(wěn)健的投融資體系和一個平衡健康的財務管理體系，推動企業(yè)改制、融資、并購和上市工作，借助國際化資本市場的力量，利用資本的流動和整合，將企業(yè)的價值推向更高的層次。18-2022/10/172005年8月，美國納斯達克上市的百度公司創(chuàng)造了一個神話，其證監(jiān)會成立并購重組委25名“把關(guān)人”上崗2008年２月２０日從中國證監(jiān)會獲悉，上市公司并購重組審核委員會日前宣告成立，尚福林在成立大會上透露，去年，通過并購重組注入上市公司的資產(chǎn)共計約７３９億元，增加上市公司總市值７７００億元，平均每股收益提高７５％。十多年來，我國資本市場有３００多家上市公司通過并購重組改善了基本面，提高了盈利能力、持續(xù)發(fā)展能力和競爭力。一批上市公司通過并購重組實現(xiàn)了行業(yè)整合、整體上市和增強控制權(quán)等做優(yōu)做強的目的，同時也催生了一批具有國際競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。尚福林說，為適應市場快速發(fā)展的新形勢，下一階段，提高上市公司質(zhì)量的總體原則是抓好增量、優(yōu)化存量，推進市場化的并購重組，加大支持上市公司參與行業(yè)整合、進行產(chǎn)業(yè)升級的力度。近些年來，中國證監(jiān)會積極推進市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，資本市場實現(xiàn)了重要的發(fā)展突破，市場功能逐步得到有效發(fā)揮，上市公司整體質(zhì)量穩(wěn)步提高。19-2022/10/17證監(jiān)會成立并購重組委25名“把關(guān)人”上崗2008年２月２０范福春：正修改系列并購重組辦法

2009年3月6日，全國政協(xié)委員、中國證監(jiān)會副主席范福春回應本報提出的“如何防范在并購重組審批過程中產(chǎn)生內(nèi)幕交易”問題時說，證監(jiān)會正對一系列有關(guān)收購兼并的管理辦法進行修改，上市部、法律部前期做了大量的準備工作，會有一系列修改后的法規(guī)對社會公布。

接受媒體聯(lián)合采訪時，范福春說，IPO暫停，緣于證監(jiān)會正在進行新股發(fā)行制度的改革和完善，因此，要待這些問題解決后才會重啟IPO。修改并購重組辦法

此前各方形成的共識是，上市公司并購重組等重大事項的審批鏈條過長，是產(chǎn)生內(nèi)幕交易等違法行為的原因之一。因此，如何在此環(huán)節(jié)防范內(nèi)幕交易的產(chǎn)生一直是監(jiān)管部門著力解決的問題。

范福春3月6日就此答本報記者稱，監(jiān)管層正對一系列有關(guān)收購兼并的管理辦法進行修改，不久會有一系列的修改后的法規(guī)向市場公布并征求意見。實際上，此前中國證監(jiān)會主席尚福林明確提出，“積極推進并購重組，支持和鼓勵股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和核心業(yè)務注入上市公司?！?/p>

記者獲得的信息顯示，范所稱將修訂的系列管理辦法將涉及以下方面：提高上市公司競爭力、完善并購重組定價機制、加大財務顧問在市場化并購重組中的責任、減少審批環(huán)節(jié)、活躍并購市場。

20-2022/10/1720-2022/10/15第1章企業(yè)并購概述21-第1章企業(yè)并購概述21-

一、企業(yè)并購的基本概念

企業(yè)并購，就是企業(yè)間的兼并與收購，是系指兼并和收購概念統(tǒng)稱。。兼并(Mergers)是指兩家或兩家以上企業(yè)的合并，原企業(yè)的權(quán)利義務由存續(xù)(或新設(shè))企業(yè)承擔，要求雙方經(jīng)營者在得到股東支持的情況下按照嚴格的法律程序操作。兼并有兩種形式：吸收兼并和新設(shè)兼并。收購(Acquisition)，是指一家企業(yè)用現(xiàn)金債券或股票等方式，購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得該企業(yè)控制權(quán)的行為。22-2022/10/17一、企業(yè)并購的基本概念企業(yè)并購，就是企業(yè)間的兼并與收購，

兼并(Merger，合并)與收購(Acquisitons),統(tǒng)稱并購(M&A’s)

1.兼并

2.收購收購資產(chǎn)、股票，通常指后者，通過收購股票以取得企業(yè)控制或參與決策權(quán)，取得控制權(quán)的常稱為控股合并。

吸收合并A+B=A’，常見形式新設(shè)合并A+B=C，如美國在線時代華納

實踐中，兼并和收購是企業(yè)資本式擴張中根據(jù)實際情況采取的不同手段而已，基于利益安排、風險控制、法律關(guān)系、稅收策劃以及企業(yè)品牌、聲譽等種種考慮設(shè)計不同的合作方案，故統(tǒng)稱“并購”。23-2022/10/17吸收合并A+B=A’，常見形式新設(shè)合并A+B=C，如美國二、企業(yè)并購的類型1、按照對目標企業(yè)的支付方式：現(xiàn)金并購、股票并購、承擔債權(quán)債務并購；2、按照被并購對象所在行業(yè)部門來分：橫向并購、縱向并購和混合并購；3、按并購的態(tài)度來分：善意并購和惡意并購等等。24-2022/10/17二、企業(yè)并購的類型1、按照對目標企業(yè)的支付方式：現(xiàn)金并購、股

企業(yè)并購的類型按產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性（并購對象所在的行業(yè)）分類型含義特點橫向并購同業(yè)同生產(chǎn)階段（產(chǎn)業(yè)水平并購）追求規(guī)模經(jīng)濟縱向并購同業(yè)不同生產(chǎn)階段（產(chǎn)業(yè)上下游一體化）追求一體化經(jīng)濟（交易成本內(nèi)部化）混合并購跨行業(yè)并購多元化經(jīng)營，分散風險，共享某些資源25-2022/10/17企業(yè)并購的類型按產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性（并購對象所在的行業(yè)）分類型含義2.按對價支付方式分類型含義特點現(xiàn)金并購現(xiàn)金支付對價出讓方獲得現(xiàn)金，實現(xiàn)資本兌現(xiàn)并退出股票并購以股票支付對價（換股/定向增發(fā)）出讓方成為并購企業(yè)股東（股票常設(shè)置限售），仍間接持有目標企業(yè)/減輕并購方現(xiàn)金負擔/綁定出讓方；承債式并購目標企業(yè)資、債相抵以承擔債務作為對價間接支付，對價不明確（或有負債、債務重組的成效）常用于優(yōu)勢企業(yè)兼并劣質(zhì)企業(yè)備注（1）以上三種方式可混合使用；（2）資不抵債情況下甚至可以“倒貼”（如國企改制時補助人員安置費）26-2022/10/172.按對價支付方式分類型含義特點現(xiàn)金并購現(xiàn)金支付對價出讓方3.按并購方態(tài)度分

惡意并購

未經(jīng)目標企業(yè)股東同意，在股市競價購買，以取得對目標企業(yè)的控制權(quán)或達成其它目的。

善意并購

經(jīng)與目標企業(yè)股東達成一致，出于合作、發(fā)展目的27-2022/10/173.按并購方態(tài)度分27-2022/10/15并購的特征并購的特征之一：要付出比一般商品交易更高的信息費用并購的高收益決定了它隨之而來的高風險；

而高風險的規(guī)避渠道就是對信息的分析把握的過程；

同時，每一個企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易，都是一次相對獨特的買賣，搜集各方面的信息尤其是特殊信息是必不可少的28-2022/10/17并購的特征并購的特征之一：28-2022/10/15并購的特征之二：并購企業(yè)的權(quán)利和義務相伴而來隨之而來的權(quán)利和義務直接影響到并購方的各種利益；權(quán)利和義務來自各個股東、每一個債權(quán)人、政府部門、消費者（客戶），離開企業(yè)多年的退休職工、依次未了結(jié)的交通事故，甚至隔壁的鄰居29-2022/10/17并購的特征之二：29-2022/10/15并購的特征之三：成功的并購離不開專家法律專家、會計專家、管理管家、人事專家、關(guān)系專家等對該企業(yè)的資格、資產(chǎn)、經(jīng)營、管理、人員、財務、社會關(guān)系、環(huán)境等信息收集并予以評估和判斷30-2022/10/17并購的特征之三：30-2022/10/15并購的動因和效應動因是指并購的動力及原因，效應即并購所能達到的效果和反應前者是因，后者是果；前者是并購者雙方對并購行為結(jié)果的期望，后者是并購行為期望的結(jié)果；前者是為什么并購，后者是并購后怎么樣為什么會有這么多的資金流向并購領(lǐng)域呢？并購者的“工業(yè)邏輯”：老大能賺錢，老二還湊合，老三夠戧，后面的就不用說了.其理論解釋是：企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的組織成本有必然的有機聯(lián)系，也就是說企業(yè)要具備一定的規(guī)模使組織成本降到一定的程度才能取得好的經(jīng)濟效益31-2022/10/17并購的動因和效應動因是指并購的動力及原因，31-2022/1

并購動因

規(guī)模經(jīng)濟特別適用于重工業(yè)、制造企業(yè)一體化經(jīng)濟并購上下游企業(yè)，交易成本內(nèi)部化降低產(chǎn)能避免過度競爭，扭轉(zhuǎn)行業(yè)供給過剩局面案例：百聯(lián)集團的成立/兩大超市的合并多角化經(jīng)營/進入新行業(yè)追求投資回報（風險投資、投機）買賣企業(yè)、資產(chǎn)、股權(quán)提高市場占有率滲透市場(如貝塔斯曼）/獲得市場壟斷力量（兩大集團加油站收購大戰(zhàn)）獲得專門資產(chǎn)商標、商譽、專有技術(shù)、經(jīng)營資格、研發(fā)團隊等，如石油批發(fā)權(quán)的收購/房地產(chǎn)開發(fā)權(quán)的前期收購協(xié)同作用如統(tǒng)一談判力量（華鋁）；獲得穩(wěn)健的現(xiàn)金流（超市）戰(zhàn)略投資戰(zhàn)略聯(lián)盟、戰(zhàn)略意義（殼、融資、信息……）政治經(jīng)濟目的

Sinopec/PetroChina兩大集團的組建中戰(zhàn)略投資者引進中的利益交換/并購海外油源/CNOOC并購尤尼科石油的失?。┢渌N種動機（如避稅/管理者控制欲/虛榮心……）32-2022/10/17并購動因32-2022/10/15并購效應存量資產(chǎn)的優(yōu)化組合效應資產(chǎn)與經(jīng)營者的結(jié)合效應經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換效應劣質(zhì)資產(chǎn)淘汰效應產(chǎn)業(yè)升級換代效應33-2022/10/17并購效應33-2022/10/15產(chǎn)生并購的動因和效應時,應更加注重并購“所為”和“不所為”有所為有所不為

比如不要盲目為了多元化去并購，算算有沒有利潤，慘例如“巨人”；也不要盲目求大，算算你的成本，慘例有韓國大企業(yè)；調(diào)查一下你并購的企業(yè)“有技術(shù)嗎”“有市場份額嗎”（看看美國人買的是什么公有時為有時不為看準時機，該出手時要出手，但不該出手再便宜也不要出手。多想想規(guī)模與成本，規(guī)模與效率，規(guī)模與風險，規(guī)模與力量，規(guī)模與競爭力的關(guān)系有人為有人不為如果你沒有把握能有效地輸出你成功的企業(yè)文化，還是歇歇吧，學學小天鵝和海爾；不要光想著更大更強更有權(quán)勢，也要想到也會添亂添難和風險有地為有地不為許多情況下與當?shù)卣暮献骱脡氖浅晒Σ①彽年P(guān)鍵

34-2022/10/17產(chǎn)生并購的動因和效應時,應更加注重并購“所為”和“不所為”3并購類型美國并購類型的演變規(guī)模重組產(chǎn)業(yè)重組利用和再配置有形或無形的經(jīng)濟性資源和財產(chǎn)品牌重組縱向一體化利用原有企業(yè)工人的熟練程度、專門設(shè)備、技術(shù)運用和對市場的了解及市場份額資產(chǎn)重組混合兼并功能重組橫向一體化35-2022/10/17并購類型美國并購類型的演變規(guī)模產(chǎn)業(yè)利用和再配置有形或無形的經(jīng)完美并購離不開完善的并購流程

如果將企業(yè)的情況對照并購的“有所為”和“有所不為”得出的初步分析結(jié)果是：何時何地并購對企業(yè)的發(fā)展有利,好的設(shè)想產(chǎn)生!但是僅有想法是不夠的，我們必須了解并購類型、并購方法和程序、并購陷阱、并購整合及如何進行并購第一步等一系列并購流程。36-2022/10/17完美并購離不開完善的并購流程如果將企業(yè)的情況對照并購的五、并購、重組的程序和方法確定兼并雙方辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的清算手續(xù)與法律手續(xù)簽定并購協(xié)議與轉(zhuǎn)讓價款管理清產(chǎn)核資與財務審計并購目標價值評估處理債權(quán)債務、員工安置等其它工作確定交易價格尋找目標企業(yè)前提基礎(chǔ)核心關(guān)健保障國有產(chǎn)權(quán)上市公司介入核查妥善處理37-2022/10/17五、并購、重組的程序和方法確定兼并雙方簽定并購協(xié)議與清產(chǎn)核資股權(quán)收購整合、重組輔導？財務顧問和/或中間人財務顧問協(xié)議轉(zhuǎn)讓競購獨立財務顧問報告證監(jiān)會審批40%50%10%10%并購咨詢財務顧問和/或中間人38-2022/10/17股權(quán)收購整合、重組輔導？財務顧問和/或中間人財務協(xié)議競購獨立專業(yè)角色（ Role）券商會計師事務所律師事務所評估事務所目標企業(yè)并購企業(yè)39-2022/10/17專業(yè)角色（ Role）券商會計師事務所律師事務所評估事務所目并購的可行性研究知己自身所處的市場環(huán)境并購的目的和必要性公司戰(zhàn)略和財務能力是否匹配于并購事宜知彼徹底的了解并購對象,專業(yè)的并購律師很重要聘請專業(yè)的并購律師對并購對象做詳細的調(diào)查并出具法律意見書40-2022/10/17并購的可行性研究40-2022/10/15并購的可行性研究并購專業(yè)律師的法律意見書應當包含對目標企業(yè)的如下說明1.章程中有無反合并條款2.持股狀況3.是否有“降落傘”措施4.資產(chǎn)“焦化”重組的可能性5.反壟斷訴訟的可能性6.法律允許其再多少范圍磊回購股份7.其爭取友好收購的可能性8.發(fā)起兼并無效的舉報、訴訟的可能性……41-2022/10/17并購的可行性研究41-2022/10/15并購的可行性研究方案研究根據(jù)自身情況，對兼并后財務狀況、身產(chǎn)能力、銷售能力、產(chǎn)品質(zhì)量、協(xié)同效應和技術(shù)潛力的期望分析判斷、決定并購類型

決定在資產(chǎn)購買法、承擔債務法和股權(quán)交換法，零兼并方法，先托管再兼并法，債務鎖定法，融資兼并法等方法中選擇合適的并購類型確定并購的價格方法和范圍建議聘請專家或聽取專家的意見，決定采取重置成本法還是收益現(xiàn)值法進行效果分析，從而決定現(xiàn)金或股權(quán)的作價及幅度。值得注意的是，現(xiàn)在兼并價值（價格）的確定方法已由重置成本法轉(zhuǎn)為國際上通用的收益現(xiàn)值法；特別注意的是現(xiàn)在評價并購資產(chǎn)價值，重要的是分析效果，而不是單純地計算數(shù)字

并購雙方（或多方）的協(xié)商、談判（惡意并購則不存在此程序）股東會或董事會及相關(guān)政府的批準收購協(xié)議42-2022/10/17并購的可行性研究42-2022/10/15并購的可行性研究交換合同有關(guān)方核準董事會改組變更登記新公司的整合43-2022/10/17并購的可行性研究43-2022/10/15并購程序舉例涉及國有資產(chǎn)的并購程序資產(chǎn)評估職工代表大會通過有關(guān)部門審批過戶※有關(guān)被并購企業(yè)職工問題的解決方法分流買斷輪崗再就業(yè)再就業(yè)保證最低生活費國家有關(guān)政策法規(guī)對國企并購產(chǎn)生重要影響應當時刻關(guān)注其變化44-2022/10/17并購程序舉例涉及國有資產(chǎn)的并購程序國家有關(guān)政策法規(guī)對國企并購有關(guān)合營企業(yè)投資轉(zhuǎn)讓的程序合營公司成立后的并購，只要涉及合營企業(yè)投資額、注冊資本、股東、高級管理人員、經(jīng)營項目、股權(quán)比例等變更，都要履行審批手續(xù)，否則無效董事會通過審批機關(guān)批準要考慮某些項目是否符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的規(guī)定（新的可行性研究報告）、3000萬美元權(quán)限的規(guī)定、25%最低外資比例規(guī)定、投資額和注冊資金比例規(guī)定、技術(shù)投入比例規(guī)定等公告『如減少注冊資金等行為要工商行政機關(guān)的變更登記』※注意事項要遵守《中外合資經(jīng)營企業(yè)合營各方出資的若干規(guī)定》和《關(guān)于進一步加強外商投資企業(yè)審批和登記管理有關(guān)問題的通知》的規(guī)定依據(jù)《關(guān)于外商投資企業(yè)合并、分立、股權(quán)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所應交納去業(yè)所得稅的暫行規(guī)定》，如為新項目或新營業(yè)范圍為工業(yè)、高科技或基礎(chǔ)設(shè)施的話有相應的稅收策劃問題（老公司的優(yōu)惠期、優(yōu)惠范圍或干脆成立新公司）45-2022/10/17有關(guān)合營企業(yè)投資轉(zhuǎn)讓的程序45-2022/10/15案例分析:美國的5次兼并浪潮46-案例分析:美國的5次兼并浪潮46-第1次兼并浪潮19世紀與20世紀的世紀之交，產(chǎn)生了第第1次兼并浪潮。

美國的兼并活動是隨著19世紀60年代開始的工業(yè)化和證券市場的發(fā)展活躍起來的。19世紀與20世紀之交，美國掀起了第一次兼并浪潮，僅1898—1903年的6年間，美國的礦業(yè)與制造業(yè)就發(fā)生了2795起兼并，其中1899年就發(fā)生了1208起。這次兼并使美國經(jīng)濟集中度大大提高，到1909年，產(chǎn)值在100萬美元以上的大企業(yè)已增加到3000多個，占企業(yè)總數(shù)的1．1％，而它們所占有的產(chǎn)值和雇員數(shù)分別占43．8％和30．5％，其中100家最大的公司控制了全美近40％的工業(yè)資本。47-2022/10/17第1次兼并浪潮19世紀與20世紀的世紀之交，產(chǎn)生了第第1次兼這次兼并浪潮產(chǎn)生了一些后來對美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)影響深遠的壟斷組織，如美孚石油公司、美國煙草公司、美國鋼鐵公司、杜邦公司、愛理斯查默斯公司、阿愛納康特銅業(yè)公司、美國橡膠公司等一批現(xiàn)代化的大型托拉斯組織。這些大公司是通過兼并了5000多個公司而形成的。橫向兼并是第一次兼并浪潮的重要特征。通過同行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)對劣勢企業(yè)的兼并，組成橫向托拉斯，集中同行業(yè)的資本，并使企業(yè)在市場上獲得了一定的市場勢力。一方面，生產(chǎn)規(guī)模的擴大，新技術(shù)的采用，有利于企業(yè)達到最佳的生產(chǎn)規(guī)模，取得規(guī)模經(jīng)濟效益；另一方面，兼并產(chǎn)生的壟斷組織，降低了市場競爭的程度，壟斷者可以憑借其壟斷地位獲得超額的壟斷利潤。所以譴求壟斷地位，追求規(guī)模經(jīng)濟是本次兼并浪潮的主要動因。48-2022/10/17這次兼并浪潮產(chǎn)生了一些后來對美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)影響深遠的壟斷組織第二次兼并浪潮

第二次兼并浪潮發(fā)生在兩次世界大戰(zhàn)之間的20世紀20年代。這個時期，第一次世界大戰(zhàn)剛結(jié)束，資本主義世界進入了一個穩(wěn)定發(fā)展時期?？茖W理論上的突破，產(chǎn)生了新的工業(yè)技術(shù)，特別是導致了汽車工業(yè)、化學工業(yè)、電氣工業(yè)、化纖工業(yè)等一系列新行業(yè)的產(chǎn)生，并日益成為重要的工業(yè)部門。產(chǎn)業(yè)合理化是指采用各種形式的機器設(shè)備，自動化的流水線，實行標準化生產(chǎn)，其標志就是所謂的“福特制”的誕生及其廣泛應用。這些新興的資本密集型行業(yè)和產(chǎn)業(yè)合理化都需要大量的資本，在這種經(jīng)濟環(huán)境下，第二次兼并浪潮掀起了。49-2022/10/17第二次兼并浪潮

第二次兼并浪潮發(fā)生在兩次世界大戰(zhàn)之間的20世在美國，第二次兼并浪潮中兼并的數(shù)量要大大超過第一次兼并浪潮。在1919～1930年期間，有將近12000家公司被兼并，其中，工業(yè)5282家，公用事業(yè)2750家，銀行1060家，零售業(yè)10519家，涉及公用事業(yè)、銀行、制造業(yè)和采掘業(yè)。雖然這一階段由于克萊頓法的作用，大企業(yè)的兼并有所減少，但因投資銀行的經(jīng)紀作用，繁榮的證券市場，仍然促進了兼并的發(fā)展，尤其是小型企業(yè)兼并市場極為活躍。這次兼并涉及大量的縱向兼并，對生產(chǎn)與消費、供給與需求起到了一定的調(diào)整作用，但也使美國的壟斷化進一步提高，市場競爭進一步加劇，國民經(jīng)濟在一定程度上受到一些大財閥的控制。50-2022/10/17在美國，第二次兼并浪潮中兼并的數(shù)量要大大超過第一次兼并浪潮。第二次兼并浪潮中出現(xiàn)了多種兼并形式，其中以縱向兼并居多。另外，工業(yè)資本與銀行資本開始相互兼并、滲透，成為這一階段兼并的另一重要特征。洛克菲勒公司控制了美國花旗銀行，摩根銀行則創(chuàng)辦了美國鋼鐵公司，產(chǎn)業(yè)資本與銀行資本的互相融合，產(chǎn)生了一些所謂的金融寡頭，其金融資本實力相當雄厚，在以后美國經(jīng)濟中扮演丁重要的角色。這個時期，產(chǎn)生了國家干預下的企業(yè)兼并，某些國家為了一定的目的，由國家出面兼并一些關(guān)系國計民生和經(jīng)濟命脈的企業(yè)或投資控制、參控一些企業(yè)，形成國家壟斷資本，提高國家對經(jīng)濟的直接干預和調(diào)控能力。51-2022/10/17第二次兼并浪潮中出現(xiàn)了多種兼并形式，其中以縱向兼并居多。另外第三次兼并浪潮

第三次兼并浪潮發(fā)生在第二次世界大戰(zhàn)后的20世紀50年代和60年代的資本主義經(jīng)濟“繁榮”時期，在60年代后期形成高潮。美國僅在60年代，就有12500家企業(yè)被兼并，特別是在60年代末，達到了高潮，僅在1967～1969年間，被兼并的企業(yè)就有10858家，而且規(guī)模較大，兼并數(shù)僅占3。3％的大規(guī)模兼并卻占了資產(chǎn)存量的2．6％。從被兼并的資產(chǎn)總額來看，從1960年的15．3億美元增至1968年的125．5億美元，增長了7倍多；從大公司的兼并來看，美國在這次兼并浪潮中混合兼并逐漸成為主要的兼并類型，表1-4所列的美國制造業(yè)和礦業(yè)中大企業(yè)兼并的分布情況反應了這種趨勢。52-2022/10/17第三次兼并浪潮

第三次兼并浪潮發(fā)生在第二次世界大戰(zhàn)后的20世第三次兼并浪潮中，兼并的主要形式是混合兼并，進行這種兼并的主要目的是謀求生產(chǎn)經(jīng)營多樣化，降低經(jīng)營風險。在美國，這個時期涉及資產(chǎn)100萬美元以上的兼并中，80％以上是混合兼并。而且出現(xiàn)許多大公司之間的兼并。在1976～1978年間，1億美元以上的兼并就有130家，如美孚石油公司以10億美元買下了麥考爾公司，通用電氣公司竟以21．7億美元的價格兼并了猶塔國際公司。此外，銀行的同業(yè)兼并增加使銀行資本更加集中。到1970年，美國擁有10億美元以上資產(chǎn)的銀行已增加到80家，其中7家資產(chǎn)超過100億美元，使這些銀行在國民經(jīng)濟中的地位日益提高。53-2022/10/17第三次兼并浪潮中，兼并的主要形式是混合兼并，進行這種兼并的主第四次兼并浪潮

第四次兼并浪潮是自20世紀70年代中期至80年代，特別是在80年代進入高潮的。這次兼并規(guī)模比以往任何時候都大。在1985年的兼并高潮中，發(fā)生了3000多起兼并。同年，通用電氣公司以60多億美元的代價兼并了美國無線電公司。

54-2022/10/17第四次兼并浪潮第四次兼并浪潮是自20世紀70年代中期至8在這次兼并浪潮中，出現(xiàn)了小企業(yè)兼并大企業(yè)的形式，即“小魚吃大魚”，這種兼并形式的產(chǎn)生是與一種資信低、風險大、利率高的債券有關(guān)，這種融資手段由邁克爾·米爾肯在70年代首創(chuàng)，這種債券也被人們稱為“垃圾債券”。垃圾債券的大量發(fā)行，可以使公司用杠桿融資方式籌到巨款，進行兼并活動。據(jù)估計，80年代以杠桿融資方式兼并的公司總價值達到2350億美元，涉及的公司達2800家。

55-2022/10/17在這次兼并浪潮中，出現(xiàn)了小企業(yè)兼并大企業(yè)的形式，即“小魚吃大與前3次兼并浪潮相比，這次兼并浪潮的兼并形式呈多樣化傾向，沒有哪一種兼并形式占主導地位。實際上，這次兼并浪潮中，橫向兼、縱向兼并和混合兼并多種形式并存。有的公司把同行業(yè)公司作為目標公司，也有的公司把新興部門的公司作為目標公司。兼并形式的多樣化，有利于從總體上調(diào)整資產(chǎn)存量，優(yōu)化資源配置，促進生產(chǎn)力的發(fā)展。兼并與反兼并斗爭日益激烈。兼并與反兼并越來越不擇手段。

56-2022/10/17與前3次兼并浪潮相比，這次兼并浪潮的兼并形式呈多樣化傾向，沒第五次兼并浪潮進入20世紀90年代中期以來，由于西方國家科學技術(shù)的飛速發(fā)展，以及公共政策方面有較迅速的轉(zhuǎn)變，為兼并活動創(chuàng)造了許多機會。例如美國近年來取消了禁止商業(yè)銀行跨州兼并的規(guī)定，對媒體和電訊方面的管制也有所放松，針對媒體制定的新法律允許娛樂節(jié)目的公司擁有電視網(wǎng)，也允許電視網(wǎng)擁有更多的電視臺，這直接促進了大媒體公司之間的兼并。技術(shù)進步，特別是電訊業(yè)的技術(shù)進步也對這次兼并風潮產(chǎn)生了影響。57-2022/10/17第五次兼并浪潮進入20世紀90年代中期以來，由于西方國家科兼并活動大部分集中在商業(yè)銀行、媒體和娛樂業(yè)、電訊、醫(yī)療保健以及國防和自然資源等領(lǐng)域：大娛樂公司迪斯尼收購擁有美國三大電視網(wǎng)之一的大都會／美國廣播公司；華納公司收購擁有有線廣播電視網(wǎng)CNN的特納廣播系統(tǒng)公司；西屋電器公司收購美國大電視網(wǎng)哥倫比亞廣播公司。

58-2022/10/17兼并活動大部分集中在商業(yè)銀行、媒體和娛樂業(yè)、電訊、醫(yī)療保健以大通·曼哈頓銀行收購化學銀行；西南部的電話公司SBC通訊公司收購西海岸的太平洋電訊集團；美國國民銀行和美洲銀行宣布，兩家公司將合并成為橫跨美國東西海岸的全美最大的商業(yè)銀行；第一銀行與芝加哥第一銀行合并成為美國中西部最大的銀行。

59-2022/10/17大通·曼哈頓銀行收購化學銀行；59-2022/10/15這次兼并浪潮的第一個顯著特點是規(guī)模極大。迪斯尼公司兼并大都會／美國廣播公司的總金額為190億美元，大通·曼哈頓銀行兼并化學銀行后所形成的銀行成為美國最大的銀行，其兼并規(guī)模達100億美元。這次兼并的第二個特點是兼并的支付手段不是現(xiàn)金而是股票。1996年將近60％的公司兼并是用股票來收購其他公司的。股票收購不僅可以避稅，而且減輕用大規(guī)?，F(xiàn)金收購的現(xiàn)金需求壓力。

60-2022/10/17這次兼并浪潮的第一個顯著特點是規(guī)模極大。迪斯尼公司兼并大都會這次兼并的第三個特點是企業(yè)兼并與剝離并存。一方面各公司爭相兼并其他公司；另一方面也紛紛把與自己主要業(yè)務無關(guān)的分支機構(gòu)出售出去。比如國際電話電報公司和美國電話電報公司都分化成幾家獨立的公司，通用汽車公司也把所屬的電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司出售出去，這與西方第三次兼并浪潮中的多角化趨向形成了鮮明的對比。61-2022/10/17這次兼并的第三個特點是企業(yè)兼并與剝離并存。一方面各公司爭相兼1.西方五次并購浪潮概述

橫向并購—本世紀初縱向并購—20年代混合并購—60，70年代融資收購—80年代全球性戰(zhàn)略并購—90年代至今62-2022/10/171.西方五次并購浪潮概述橫向并購—本世紀初62-22.西方第五次兼并浪潮(金額)資料來源：根據(jù)英國《經(jīng)濟學家》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)整理63-2022/10/172.西方第五次兼并浪潮(金額)資料來源：根據(jù)英國《經(jīng)濟學家3.中國第一次并購浪潮(數(shù)量)資料來源：根據(jù)東方高圣投資顧問公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)64-2022/10/173.中國第一次并購浪潮(數(shù)量)資料來源：根據(jù)東方高圣投資顧問4.中國第一次并購浪潮(金額)65-2022/10/174.中國第一次并購浪潮(金額)65-2022/10/155.中國第一次并購浪潮內(nèi)在動力

世界最大型國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性退出世界最大的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整世界增長最快的民營經(jīng)濟66-2022/10/175.中國第一次并購浪潮內(nèi)在動力世界最大型國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性6.中國第一次并購浪潮特點

財務性并購居多戰(zhàn)略性并購初現(xiàn)交易方式不斷創(chuàng)新內(nèi)幕交易逐漸消退67-2022/10/176.中國第一次并購浪潮特點財務性并購居多67-2022/第2章惡意收購與反收購

68-第2章惡意收購與反收購68-一、相關(guān)概念的界定在收購方確定了并購策略之后，對于被并購方而言，存在著對收購方的行為是惡意收購還是善意收購的認識。善意收購。通常是目標公司同意收購公司提出的收購條件，并承諾給予協(xié)助。善意收購通常被稱為“白衣騎士”。收購公司通常能出比較公道的價格，提供較好的收購條件。這種收購一般是通過雙方高層之間的友好協(xié)商來決定并購的具體安排，就收購方式、收購價位、人事安排、資產(chǎn)處置等事宜做出具體安排。69-2022/10/17一、相關(guān)概念的界定在收購方確定了并購策略之后，對于被并購方而惡意收購（敵意收購），通常被稱為“黑衣騎士”，是收購公司在目標公司尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強制進行收購的行為。收購公司通常以秘密收購目標公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢，使目標公司不得不接受苛刻的條件出售公司。為防止公司被收購，目標公司可能會采取一系列的反收購措施。

70-2022/10/17惡意收購（敵意收購），通常被稱為“黑衣騎士”，是收購公司在目反收購是指被并購方，特別是被并購方的管理層面對收購方的惡意收購，為了維護其自身的利益——有時也是公司的利益，為防止公司的控制權(quán)落人收購方手中而采取的各種措施。71-2022/10/17反收購是指被并購方，特別是被并購方的管理層面對收購方的惡意收二、惡意收購的策略初步并購計劃一般在進行惡意收購前會先做一些準備工作。這主要是在市場中建立一個發(fā)起收購的初始點，即先在市場中收購目標公司的股份，數(shù)額在首次公告的水平以下。這樣做的好處是由于購買行為是不為人知的，因此購買的價格相對會較低，從而降低收購的成本。這樣做的另一個好處是收購方在進入公開的惡意收購前已成為目標公司的股東，因此，目標公司在制定各種反收購措施時就必須考慮到惡意收購人也是公司股東這個因素，無法采取那些把收購者排除在外的舉措。當然，有許多公司在進行惡意收購前并不建立收購的初始點。72-2022/10/17二、惡意收購的策略初步并購計劃72-2022/10/151970年代，投行競爭激烈，惡意收購（hostiletake-overs)興起，反收購（anti-acquisitions)也隨之興起。

背景因素：西方國家股權(quán)的高度稀釋；公司的代理問題（內(nèi)部人控制：大股東侵占/管理層控制）；初始并購計劃

——隱藏收購行為，使購買價格較低，且搶占先機大股東難以排斥；

——中國5％需公告；協(xié)議收購無異議；強制性要約收購制度(30%，可申請豁免）73-2022/10/171970年代，投行競爭激烈，惡意收購（hosti熊式擁抱熊式擁抱是指:收購人在發(fā)動收購前與目標公司董事會接觸，表達收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動標購。其意思是“先禮后兵”，肯定是要收購的，如果能同意，友好協(xié)商談條件最好；如果不同意，就不留情面了。所以雖有擁抱，卻是灰熊所給予的擁抱，力量很大，不容拒絕。74-2022/10/17熊式擁抱74-2022/10/15代理權(quán)之爭代理權(quán)是指一個或者一群股東通過公司投票權(quán)的委托代理機制取得公司控制權(quán)的安排。在中國，這種做法也叫做委托書收購，即收購者通過做公司其他持股人(譬如共同基金、養(yǎng)老基金)和小股東的工作，獲得他們的支持，在這些基金和小股東將其投票權(quán)委托給收購方的基礎(chǔ)上獲得相對控制或絕對控制公司表決權(quán)的機制。

75-2022/10/17代理權(quán)之爭75-2022/10/15代理權(quán)之爭的具體過程大致有以下幾個步驟：

1．由試圖改變公司控制權(quán)的購買方在即將召開的股東大會上發(fā)起代理權(quán)之爭。

2．在股東大會之前，收購方積極聯(lián)系其他股東，爭取獲得他們的委托，支持自己在大會上的意見。

3，準備并行使委托投票權(quán)。

76-2022/10/17代理權(quán)之爭的具體過程大致有以下幾個步驟：76-2022/10

代理權(quán)爭奪

步驟：

收集委托投票權(quán)；提議召開臨時股東會議；行使投票權(quán)，提出方案；甚至爭奪董事、董事長席位，取得控制權(quán)。案例：勝利股份——中國代理權(quán)爭奪第一案

基本面：000407，1999年2.18億股，流通47.5%，主營塑膠、農(nóng)藥、化工品貿(mào)易，第一大股東為山東省勝利集團公司（勝利集團），持股13.77%，股權(quán)分散。背景：勝利集團所持國有股被凍結(jié)，公開競拍。

進入者：廣東通百惠服務有限公司（通百惠，主營網(wǎng)絡、咨詢）77-2022/10/17代理權(quán)爭奪77-2022/10/151999年12月10日，通百惠參與競拍，以1.06元/股價格購買3000萬股，占13.77％，成為第一大股東，企圖獲得公司控制權(quán)，主張轉(zhuǎn)戰(zhàn)網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)借殼上市目的；

2000年2月17日，以管理層為代表的山東勝邦企業(yè)有限公司在收購關(guān)聯(lián)方山東省廣告公司、文化實業(yè)公司和資產(chǎn)管理公司所持全部股權(quán)6.98％的基礎(chǔ)上，以4.44元/股高價收購國泰君安持有的轉(zhuǎn)配股900萬股（4.13％），持股比例達15.34％，成為第一大股東。并發(fā)布關(guān)聯(lián)股東公告，實際控制31.96％股權(quán)。主張公司堅持既有業(yè)務基礎(chǔ)上，發(fā)展生物工程產(chǎn)業(yè)；2000年2月29日，公司召開董事會，對通百惠推薦的2名董事、1名監(jiān)事候選人不予提名；2000年3月20日，通百惠向全體公眾股東征集委托投票權(quán)，共獲得3.58％的委托投票權(quán)，累計17.35％，提議召開臨時股東大會；2000年5月29日，公司召開第11次臨時股東大會，補選5名董事、1名監(jiān)事，其中通百惠1人進董事會。通百惠代理權(quán)爭奪以失敗告終，獲得某些妥協(xié)。其后勝利股份MBO、擴股，由管理層組成的山東勝利投資股份有限公司占14.23％，通百惠仍未第二大股東，持股12.21％。公司主營為塑膠、農(nóng)藥、生物和化工品貿(mào)易。通百惠教訓：未能把握股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而勝利股份也隱藏了股東關(guān)聯(lián)關(guān)系之實。78-2022/10/171999年12月10日，通百惠參與競拍，以1.06元/股價二、反收購

理論依據(jù)

—管理壁壘假說(Mgmtentrenchmenthypoth)：管理層為維護自己控制企業(yè)所得的各種收益（控制權(quán)收益），避免公司被收購后被迫走人，遂采取反收購策略。由于管理層是出于維護自身職務侵占的動機反收購，并且耗費資源，故此舉會導致股票持有者的財富減少；

——

股東權(quán)益假說(Shareholderinterestshypoth):管理者了解內(nèi)幕，認為公司價值被低估，采取措施防止企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，抬高惡意方收購成本。此舉會增加股票持有者的財富。預防措施

——毒藥丸計劃（PoisonPill）為優(yōu)先股購股權(quán)計劃。發(fā)行給老股東，只有在發(fā)生某種觸發(fā)事件時才能行使，包括老股東以約定價格購買股票（或以約定價格公司回購），從而稀釋惡意收購方的股權(quán)。79-2022/10/17二、反收購理論依據(jù)79-2022/10/15——修改公司章程

絕大多數(shù)條款(SuperMajorityProvision):并購需要80％的股東贊成；

董事輪換制（任期錯開）(StaggeredBoardElection)：每年只能更換1/3的董事，這樣即使惡意并購成功，2年內(nèi)也不能控制公司。美國S&P指數(shù)約50％均設(shè)置此條款。

——金色降落傘（GoldenParachutes)

高管聘用合同設(shè)置控制權(quán)變動下的昂貴補償規(guī)定，此為管理者壁壘（“死合同”）。主動反收購措施

——

綠票訛詐(Greenmail)：溢價回購股票；

——

中止協(xié)議（Standstillagreement):

向收購者適當讓步，使其一段時間內(nèi)不再增持公司股票，如需出售公司有優(yōu)先購買權(quán)。80-2022/10/17——修改公司章程80-2022/10/15——白衣騎士(whiteknight)

尋求友好公司幫助，以優(yōu)惠價格出讓控股權(quán)，承諾不更換管理層——白衣護衛(wèi)(whitequire)

出讓較大比例股權(quán)給友好公司，使惡意方無法控股（如迫于壓力需出讓股份情況下）——調(diào)整資本結(jié)構(gòu)(Capitalstructurechange)

通過舉債、質(zhì)押、增發(fā)、回購等措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低目標公司對于惡意方的并購價值或者提升并購困難?！?/p>

訴訟(Litigation)

前提：惡意方違反法定程序或使用違法手段。（另外：焦土政策，轉(zhuǎn)移公司有價值資產(chǎn)）案例：可洛克公司的白衣騎士措施（P15）81-2022/10/17——白衣騎士(whiteknight)81-2022/10“空手套白狼”之——

第3章杠桿收購定義：收購者舉債進行收購，利用目標公司的盈利來償還債務。(LeverageBuy-out)

投行、信托等金融公司專業(yè)為管理層等設(shè)計方案、提供融資服務(MBO)。LBO興起的背景

牛市上市、熊市退市

美國60年代－70年代前期大牛市，許多私有企業(yè)乘機上市，其后在“石油危機”下轉(zhuǎn)熊，80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售給管理層或私有企業(yè)，MBO等LBO興起。

投行興起及競爭加劇82-2022/10/17“空手套白狼”之——

第3章2.LBO程序并購決策并購目標價值評估并購交易定價確定收購者自投份額外部債務融資外部股權(quán)融資未來收益現(xiàn)金流評估確定融資債務融資不足83-2022/10/172.LBO程序并購決策并購目標價值評估并購交易定價確定收購者3.MBO

MBO/ESOP信托計劃圖個人/機構(gòu)投資者信托投資公司員工持股協(xié)調(diào)管理機構(gòu)（職工持股會）/管理層公司公司管理層/員工目標公司資金信托本息償還股權(quán)收購股權(quán)收益股權(quán)信托框架協(xié)議——

合法——

解決資金來源——

專業(yè)管理——

非上市公司退出方便84-2022/10/173.MBOMB中國MBO協(xié)議收購程序達成管理層收購協(xié)議管理層向證監(jiān)會報送收購報告書管理層公告收購報告書管理層履行收購協(xié)議通知被收購公司董事會就該收購發(fā)表意見獨立董事單獨發(fā)表意見獨立專業(yè)機構(gòu)發(fā)表咨詢意見報告書摘要的提示性公告次日15日無異議85-2022/10/17中國MBO協(xié)議收購程序達成管理層收購協(xié)議管理層向證監(jiān)會報送管國際上通行的MBO的操作過程：

1、籌集用于收購目標公司的大量現(xiàn)金．2、實施收購計劃，具體可分為購買股票和收購資產(chǎn)兩種情況。如果是購買股票，是由投資主體(目標公司管理層)買下該公司所有股票，并使其從交易所摘牌下市。如果是購買資產(chǎn)，則有投資主體組成一家由他們控制的新公司，由這家新公司來購買目標公司的資產(chǎn)。3、通過公司管理層從純粹的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變成為既是經(jīng)營者又是所有者的混合身份，充分調(diào)動經(jīng)理人的主觀能動性，通過整合業(yè)務，提升公司經(jīng)營和管理的有效性和影響力。4、使該公司成為公眾公司。86-2022/10/17國際上通行的MBO的操作過程：

1、籌集用于收購目標公司的大在成熟市場上，管理層收購的主要推動力是上市公司的“非市場化”、多元化集團對于部分邊緣業(yè)務的剝離、以及公營部分的私有化、或者是反收購的一種手段等等。從成熟市場的管理層收購的實踐進展來看，MBO在特定領(lǐng)域的推動力是不同的.87-2022/10/17在成熟市場上，管理層收購的主要推動力是上市公司的“非市場化”杠桿收購的淵源美國金融史的一個精彩篇章

——KKR公司開創(chuàng)LBO先河

KKR集團（KohlbergKravisRoberts&Co.L.P.，簡稱KKR集團）老牌正宗的杠桿收購天王

金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)之一

全球歷史最悠久也是經(jīng)驗最為豐富的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一88-杠桿收購的淵源88-開杠桿并購之先河

KKR之所以能引起眾人的關(guān)注，與其開創(chuàng)的杠桿并購(LeveragedBuyout，簡稱LBO)不無關(guān)系。LBO模式由科爾伯格(JeromeKohlberg)首創(chuàng)89-89-杠桿收購家族企業(yè)出售股權(quán)（合理避稅和保留家族控制權(quán)）途徑：1、上市；2、將企業(yè)出售給大公司模式：把家族企業(yè)的大部分股權(quán)出售給一個由股權(quán)投資者組成的投資團體，家族仍然持有公司部分股權(quán)，而投資團體也同意家族繼續(xù)經(jīng)營該公司投資團體收購資金來源：舉債努力經(jīng)營還債90-杠桿收購家族企業(yè)出售股權(quán)（合理避稅和保留家族控制權(quán)）途徑：案例：

2006年第一起杠桿收購的啟示

——“好孩子”收購案小企業(yè)在2006年有什么盼頭？看看好孩子集團的遭遇，可能會覺得“廣闊天地大有可為”。好孩子集團賣的是不起眼的童車，管理層也不事張揚，但是海外基金在2006年對中國企業(yè)的第一次并購，瞄準的就是這樣一家小企業(yè)。這筆交易早在2005年11月就已簽署協(xié)議，2006年1月完成所有手續(xù)，消息傳回大陸則是春節(jié)之后。91-案例：91-

2006年第一起杠桿收購的啟示

——“好孩子”收購案好孩子集團由注冊于開曼群島的Geoby控制，股東主要有4家，分別是香港上市公司第一上海(0227.HK)、日本風險投資商軟庫(SB)、美國國際集團(AIG)旗下中國零售基金(CRF)、宋鄭還等管理層(29%股份)。

Pacific

Alliance

Group(簡稱PAG)的海外私人基金以1.225億美元收購好孩子100%股權(quán)，同時向管理層支付32%股份。收購之后管理層的股份反而多了3%，而為了說服其他三位股東，PAG必須拿出“合理”的價格。第一上海賣出的價格接近收購時的5倍，而軟庫和美國國際集團賣出的價格接近收購時的2倍。92-92-啟示：1）.收購基金選擇的對象是成熟企業(yè)，意在獲得目標企業(yè)的控制權(quán)，并擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對權(quán)力。2）.收購基金對所謂的行業(yè)領(lǐng)導者感興趣。3）.直接控股一家業(yè)績看漲的小企業(yè)，然后等待時機上市，獲得超額回報。93-93-4.LBO的融資來源依據(jù)風險程度和清償次序：

擔保債務

(Asset-basedLending)

非擔保債務第3種為權(quán)益融資。常混合使用。原則：高風險、高收益優(yōu)先級債務(SeniorDebt)（中期債務）次級債務(SubordinatedDebt)（最低級從屬債務）(JuniorSubordinatedDebt)商業(yè)銀行為主提供財務/信托/投行/基金保險等及私募提供94-2022/10/174.LBO的融資來源依據(jù)風險程度和清償次序：優(yōu)先級債務（中

擔保LBO融資

優(yōu)先級債務

以公司某些資產(chǎn)的留置權(quán)為擔保，抵押品包括土地、廠房、設(shè)備等物質(zhì)資產(chǎn)、應收賬款和存貨。貸款方對抵押資產(chǎn)進行評估，區(qū)分合格資產(chǎn)(QualifiedAssets)與不合格資產(chǎn)(UnqualifiedAssets)。應收賬款和存貨確保了公司的短期償債能力。中期債務

指由土地、廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)擔保，一般以清算價格為基礎(chǔ)核定價值，其兌現(xiàn)能力較弱，還款期較長。95-2022/10/17擔保LBO融資95-2022/10/15

有擔保LBO目標公司的特征

（評估要點）

要點

具體要求穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史現(xiàn)金流越不穩(wěn)定，貸款風險越大；足夠的降低成本空間債務成本構(gòu)成企業(yè)經(jīng)營成本，如能在其它方面進行成本挖潛，可以確保企業(yè)盈利能力；權(quán)益投資股權(quán)（優(yōu)先序最后）的緩沖作用，管理層持股確保穩(wěn)定，越大越好；擁有分散的非核心業(yè)務便于出售；BS上債務有限原來BS上揭示的財務杠桿較低、償債能力較強。96-2022/10/17有擔保LBO目標公司的特征

（評估要點）要

非擔保LBO債務融資特點：無抵押物，依靠公司未來的現(xiàn)金流償還貸款，故又稱為“現(xiàn)金流LBO”期限長，一般在10－15年，而擔保LBO融資的期限一般小于5年。美國為什么次級債務發(fā)達服務業(yè)發(fā)達，無大量資產(chǎn)抵押，現(xiàn)金流充分。夾層融資(MezzanineLayerFiancing)

綜合債務融資和股權(quán)融資的優(yōu)勢，即貸款人獲得認股權(quán)證，在公司價值增加的情況下，有權(quán)將債務按既定價格轉(zhuǎn)換為股權(quán)。此舉以可能的股權(quán)增值收益補償次級債務的風險，但會稀釋管理層持有的股權(quán)。權(quán)益融資

有專門的LBO投資公司提供，著名的有KKR,MorganStanleyCapitalPartners,E.M.Warburg,Princus,TheBlackstoneGroup（黑石）等，管理的股權(quán)資本規(guī)模在數(shù)十至數(shù)百億美元不等。97-2022/10/17非擔保LBO債務融資特點：無抵押物，依靠公司未來的現(xiàn)金流償5.反向杠桿收購(ReverseLBO)含義：公司原來為公眾公司，利用LBO私有化后（大股東私有化或MBO），激勵機制確立，經(jīng)營業(yè)績改善，再次IPO以獲取股權(quán)倍率，套現(xiàn)降低公司債務杠桿水平。一般借助股市牛市之勢。

由此可見：LBO實際是企業(yè)資本經(jīng)營內(nèi)容，企業(yè)控制者利用虛擬經(jīng)濟和泡沫經(jīng)濟的優(yōu)勢最大化回報，常超過實業(yè)回報。98-2022/10/175.反向杠桿收購(ReverseLBO)含義：公司原來為6.LBO的效率LBO大大促進了M&A’s和資本市場的活躍，也為機構(gòu)投資者和公眾創(chuàng)造了種種投資工具。對就業(yè)影響

不明確，研究表明有促進、中性甚至消極。

對R&D影響

引起下降對資本支出影響

由于償債現(xiàn)金流的壓力，迫使企業(yè)壓縮資本支出，但隨著長期償債壓力的減輕，此影響也減少。對價格影響

導致公司價格上升。99-2022/10/176.LBO的效率LBO大大促進了M&A’s和資7.MBO中的利益沖突

根源：在股權(quán)分散的公眾公司中，Mgmt既是買方又是賣方代理，如何保證MBO定價的公眾性？

方法：

（1）中立表決(NeutralizedVoting)

（2）獨立財務顧問，出具“公平意見書”（3）委托拍賣

此正為俄羅斯曾經(jīng)發(fā)生、中國仍正在發(fā)生的國有、集體企業(yè)改制中的最大問題。100-2022/10/177.MBO中的利益沖突根源：在股權(quán)分散的公眾第4章垃圾債券

屬于次級債務，80年代興起，大大促進了LBO，推動了以“小魚吃大魚”為一個重要特征的第4次并購浪潮。含義：JunkBond,Junk本義為舊貨、假貨、廢品、哄騙等。風險大、收益高（一般較國債高4個百分點），由投行協(xié)助，注冊發(fā)行。一般在最初幾年（3－5年）內(nèi)不允許提前償還，期滿后如要提前償還需支付額外費用。1.投資銀行與垃圾債券融資投行充當財務顧問，選擇發(fā)行垃圾債券的時機，協(xié)助SEC上架注冊(ShellRegistration)。在時機不成熟時，可為發(fā)行公司暫時提供過橋貸款(BridgeFinancing)，債券發(fā)行后以發(fā)行收入償還。投資銀行還為發(fā)行公司向目標企業(yè)提供“高度確信函”(HighlyConfidentLetter)，證明發(fā)行公司有能力募集并購資本，以其資信擔保。投行還擔當垃圾債券的“做市商”，從事買賣，增加流動性。如德雷克塞爾（DBL）公司、萊曼兄弟公司等。101-2022/10/17第4章垃圾債券屬于次級債務，80年代興起，大2.一般程序獲得股權(quán)收購方設(shè)立殼公司投資銀行融資安排目標公司投資者發(fā)行目標公司債券高度確信函購買購買債券承諾償還債務利息協(xié)議收購102-2022/10/172.一般程序獲得收購方設(shè)立殼公司投資銀行融資安排目標公司投3.債券評級系統(tǒng)幫助投資者鑒別投資風險和評判證券定價。MoodyS&P含義AaaAaAAAAAAA最高等級，償債能力極強；償債能力強；償債能力較強，但易受經(jīng)濟衰退影響；BaaBaBBBBBBB償債有適當保障；經(jīng)濟狀況良好時有一定保障；長期償債能力有限，有違約風險；CaaCaCCCCCCCD違約風險高，已接近違約邊緣；已出現(xiàn)違約，屬于高度投機；已無力支付利息。發(fā)行公司已破產(chǎn)但仍在支付利息；已違約，本金、利息均拖欠。垃圾債券范疇<投資級103-2022/10/173.債券評級系統(tǒng)幫助投資者鑒別投資風險和評判證券定價。Mo4.垃圾債券投資組合

投資組合理論：分散個體風險，10只即可趨近系統(tǒng)風險

垃圾債券基金5.小型與大型惡意收購者

垃圾債券市場促進了“小魚吃大魚”，小公司難以獲得銀行貸款，通過發(fā)行垃圾債券、以目標公司資產(chǎn)為保證即可獲得并購資金。真正實現(xiàn)“空手套白狼”。6.銀行貸款融資與垃圾債券融資銀行貸款條件苛刻，期限較短。投資者青睞于組合化投資高風險、高收益的垃圾債券。

投資心理：想象空間決定增值空間；投機心理：風險刺激投機104-2022/10/174.垃圾債券投資組合投資組合理論：分散個體風險，17.垃圾債券監(jiān)管

1985年美聯(lián)儲通過G法令：禁止殼公司通過發(fā)行垃圾債券收購目標公司50％以上的股份。但例外：（1）具有實際資產(chǎn)的經(jīng)營性公司收購；（2）殼公司獲得具有實際資產(chǎn)的公司擔保；（3）目標公司同意被收購；（4）融資來自國外。由于投資銀行的創(chuàng)新活動，G法令收效甚微。105-2022/10/177.垃圾債券監(jiān)管1985年美聯(lián)儲通過G法令：禁止殼公司通過案例：福禧債全額兌付

——中國首只垃圾債券收宮

2007年3月7日，是上海社保案發(fā)后淪為中國第一只“垃圾債券”的福禧短期融資券兌付的日子。作為國內(nèi)第一批“垃圾債券”買家之一的第一創(chuàng)業(yè)證券，兌付后年化收益率高達134.4％。曾經(jīng)震動市場的福禧債危機終于以一個圓滿的方式收官。106-案例：福禧債全額兌付106-當“神秘富豪”張榮坤2006年3月向投資者推出福禧投資的10億元1年期的短期融資券時，恐怕連他自己也沒有想到，福禧投資將接連創(chuàng)造兩個第一：福禧投資是中國第一家發(fā)行短期融資券的非上市民營企業(yè)；福禧短期融資券在上海社保案發(fā)后評級降為C級，淪為中國第一只“垃圾債券”。107-107-如今，這只“垃圾債券”所引發(fā)的巨大風波最終以完全兌付的方式得到解決，投資者、中介機構(gòu)、監(jiān)管部門在危機時刻所經(jīng)歷的恐慌、無奈，以及最后的合力脫困，都成為了中國金融發(fā)展史上不可抹殺的記憶。108-108-第5章員工持股計劃概述含義：公司員工出資認購公司股票，并委托持股會管理。理論依據(jù)/作用：

——員工持股為有效的激勵機制，緩解勞資矛盾；

——員工持股收到養(yǎng)老金法案保護，并可享受收益免稅；

——可作為LBO融資手段之一；

——可作為一個反收購策略。據(jù)1986年美國審計署調(diào)查：91％認為ESOP首要原因是為員工謀利；74％認為有稅務動機；70％認為能提高生產(chǎn)力；1/3ESOP占公司大量股份甚至控股；1/3小于25%ESOP與養(yǎng)老金計劃

ESOP亦為企業(yè)員工養(yǎng)老金計劃的重要組成部分，屬于固定繳款計劃，通過投資獲利，ESOP則為投資本公司股票。對員工而言，相當于股票獎勵。員工亦可采用固定收益計劃，公務員一般采用此計劃。109-2022/10/17第5章員工持股計劃概述109-2022/10/15

員工持股計劃(EmployeeStockOwnershipPlan，簡稱ESOP)，最早是由美國經(jīng)濟學家和律師路易斯·凱爾索提出的，是近年來在美國企業(yè)中廣泛推行的一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)形式。這一計劃的核心是使員工成為公司股權(quán)的所有者，從而鼓勵和保護員工人力資本的專用化技能，同時員工作為股東參與公司治理。110-110-1.員工持股制度沿革與模式：

1950年美國著名律師路易斯·凱爾索針對美國社會貧富差別拉大的社會狀況，首先提出員工持股計劃，強調(diào)把勞動者的勞動收益和資本收益結(jié)合在一起，以此來促進資本主義的發(fā)展和社會矛盾的緩和。“ESOP”計劃一經(jīng)推出，便得到美國政府的支持，并以立法形式推動美國員工持股計劃的實施，在稅收上給予充分的優(yōu)惠政策。到上世紀80年代末，美國已頒布了25個聯(lián)邦法來鼓勵員工持股計劃，一半以上的州也頒布了鼓勵員工持股法律。在此之后，員工持股制度漸漸成為占統(tǒng)治地位的一種現(xiàn)代企業(yè)組織形式。它所創(chuàng)造的利潤和就業(yè)機會遠遠超過其他任何組織形式。據(jù)美國的一項專題調(diào)查證明，實行員工持股的企業(yè)與未實行員工持股的同類企業(yè)相比，勞動生產(chǎn)率高出30％左右，利潤大約高出50％，員工收入高出25％-60％。目前，員工持股已經(jīng)成為一種國際趨勢。111-1.員工持股制度沿革與模式：111-1.員工持股制度沿革與模式：ESOP的模式綜觀各國員工持股的種類，形式多樣，內(nèi)容繁雜，各具特色。

按照員工持股的目的，主要可分為:

福利型、風險型、集資型。112-1.員工持股制度沿革與模式：112-ESOP的模式福利型的員工持股：有多種形式，目的是為企業(yè)員工謀取福利，吸引和保留人才，增加企業(yè)的凝聚力。

a.將員工的貢獻與擁有的股份相掛鉤，逐步增加員工股票積累；并把員工持股與退休計劃結(jié)合起來，為員工的未來積累多種收人來源。

b.將實行員工持股與社會養(yǎng)老計劃結(jié)合起來，員工每月拿出一部分工資購買國有企業(yè)一定比例的股權(quán)；

c.向員工(主要是退休雇員)和高級管理人員提供低價股票、實行股票期權(quán)、進行企業(yè)與員工利潤分享等方式。113-113-ESOP的模式風險型的員工持股：其直接目的是提高企業(yè)的效率，特別是提高企業(yè)的資本效率。它與福利型員工持股的區(qū)別在于，企業(yè)實施風險型員工持股時，只有企業(yè)效率增長，員工才能得到收益。日本公司的員工持股接近風險型的員工持股。114-ESOP的模式114-ESOP的模式集資型的員工持股：目的在于使企業(yè)能集中得到生產(chǎn)經(jīng)營、技術(shù)開發(fā)、項目投資所需要的資金，它要求企業(yè)員工一次性出資數(shù)額較大，員工和企業(yè)所承擔的風險相對也較大。參與持股計劃的員工，對其賬戶擁有絕對的權(quán)利，但一般員工均于退休或離職時才支領(lǐng)股票或等額現(xiàn)金或支票。115-ESOP的模式115-員工持股計劃實施步驟

ESOP在不同的經(jīng)濟法律環(huán)境中的實施會有不同的規(guī)定和不同的做法，有一些通用的原則和步驟：a．確定是否所有的股東都同意這項計劃。b．進行一項可行性研究。c．進行精確的價值評估。d．聘請ESOP專業(yè)咨詢顧問機構(gòu)。e．獲得實施ESOP的資金。f．建立一套運行ESOP計劃的程序。116-員工持股計劃實施步驟116-設(shè)計“職工持股計劃”方案如何設(shè)計“職工持股計劃”方案，是整個實施過程中的重要一環(huán)。職工持股計劃方案表面看似簡單，實則是有復雜的設(shè)計指導思想與設(shè)計規(guī)律的。不同企業(yè)的方案要件有不同的途徑選擇和實施方式，下面是要件的主要途徑選擇：117-設(shè)計“職工持股計劃”方案117-1）.股份來源：增量發(fā)行、存量轉(zhuǎn)換。2）.資金來源：職工直接出資、職工工資抵扣、企業(yè)資助、銀行貸款。3）.授予對象：全員持股、管理與業(yè)務骨干持股、經(jīng)營層持股。4）.授予時機：在何時授予。5）.授予條件：年齡條件、工齡條件、其他條件。6）.分配比例：不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的經(jīng)營層、業(yè)務骨干與職工持股比例分配應該不同。7）.載體選擇：個人、持股會、持股公司、綜合公司。8）.形態(tài)選擇：福利型、風險型。工具選擇：實股、虛股、增值權(quán)等。9）.股權(quán)管理：轉(zhuǎn)讓、回購、收益分配等。10）.交易方式：付款方式是次付款還是分期付款；定價方式是平價出