信貸資產(chǎn)證券化信貸資產(chǎn)證券化1本部分主要內(nèi)容1、資產(chǎn)證券化的起源2、資產(chǎn)證券化的基本概念及其分類3、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理4、資產(chǎn)證券化的當(dāng)事人及其職能5、資產(chǎn)證券化的操作過程6、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀7、中國資產(chǎn)證券化存在的問題8、對中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議9、資產(chǎn)證券化案例分析10、從資產(chǎn)證券化看次貸危機(jī)產(chǎn)生的機(jī)理12/3/20222本部分主要內(nèi)容1、資產(chǎn)證券化的起源12/3/20222一、資產(chǎn)證券化起源資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行住宅抵押貸款轉(zhuǎn)付證券（mortgagepassthrough,MPT），正式揭開了抵押貸款債權(quán)證券化的序幕。12/3/20223一、資產(chǎn)證券化起源資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生和發(fā)展的背景金融創(chuàng)新浪潮的影響科技的飛速發(fā)展刺激了資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)濟(jì)、金融全球化趨勢的影響20世紀(jì)60年代開始國際貿(mào)易活動迅猛發(fā)展跨國公司迅速成長銀行業(yè)務(wù)急速膨脹

企業(yè)和銀行的經(jīng)營活動日益復(fù)雜，不確定性因素相應(yīng)增多，風(fēng)險也隨之加大20世紀(jì)70年代以來，國際金融體系解體。

西方各國興起金融創(chuàng)新的熱潮，以金融工具作為創(chuàng)新主體。各經(jīng)濟(jì)主體對金融資產(chǎn)流動性和盈利性的需求日益增加，對低成本、多元化融資方式的需求也更為迫切。在微觀上為經(jīng)濟(jì)主體縮短了交易時間，降低了交易成本，帶來了規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在宏觀上導(dǎo)致了新的清算系統(tǒng)和支付制度的產(chǎn)生，提高了金融交易效率，擴(kuò)大了金融交易范圍，使大量的金融衍生產(chǎn)品的運用也成為可能。12/3/20224資產(chǎn)證券化產(chǎn)生和發(fā)展的背景金融創(chuàng)新浪潮的影響科技的飛速發(fā)政府主導(dǎo)推動發(fā)展經(jīng)濟(jì)、增強綜合國力，提高本國居民的生活水平是每個有進(jìn)取的政府都考慮的問題。政府一般對金融創(chuàng)新工具都會予以積極支持。機(jī)構(gòu)投資者增加機(jī)構(gòu)投資者隊伍不斷壯大，資產(chǎn)規(guī)模急速膨脹，對經(jīng)濟(jì)的重要性日益增加。機(jī)構(gòu)投資者為了進(jìn)行投資組合管理，需要多樣化投資來降低風(fēng)險，增加收益。

稅制不對稱企業(yè)為了增強收益，減少稅收支出，會積極尋求不同的避稅策略及不同的融資途徑。資產(chǎn)證券化這一全新的融資方式受到各國政府的支持，在稅收方面給予了比較優(yōu)惠的待遇。12/3/20225政府主導(dǎo)推動發(fā)展經(jīng)濟(jì)、增強綜合國力，提高本國居民的生活水平是二、資產(chǎn)證券化的基本概念

及其分類廣義的資產(chǎn)證券化狹義的資產(chǎn)證券化12/3/20226二、資產(chǎn)證券化的基本概念

及其分類廣義的資產(chǎn)證券化12/3/

1、廣義的資產(chǎn)證券化實體資產(chǎn)的證券化信貸資產(chǎn)的證券化證券資產(chǎn)的證券化現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化

12/3/20227

1、廣義的資產(chǎn)證券化實體資產(chǎn)的證券化12/3/202272、狹義的資產(chǎn)證券化

即指信貸資產(chǎn)的證券化，也是我們下文所講的資產(chǎn)證券化。其含義是指原始權(quán)益人將缺乏流動性但是有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，交由特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）將其轉(zhuǎn)換為可以在金融市場出售和流通的證券，據(jù)此融通資金的過程。12/3/202282、狹義的資產(chǎn)證券化即指信貸資產(chǎn)的證券化，也是我

2、狹義的資產(chǎn)證券化兩大特征：

1、發(fā)行的證券是由特定資產(chǎn)支撐的；

2、必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計。12/3/20229

2、狹義的資產(chǎn)證券化12/3/202292、狹義的資產(chǎn)證券化實質(zhì)：

將原資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益通過結(jié)構(gòu)性分離與重組，其未來現(xiàn)金收益權(quán)由融資者轉(zhuǎn)讓給投資者，并使其定價和重新配置更為有效，使參與融資各方均有收益。12/3/2022102、狹義的資產(chǎn)證券化實質(zhì)：12/3/202210資產(chǎn)證券化的分類資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）住房抵押貸款證券化(mortgage－backedsecuritization，簡稱MBS)資產(chǎn)支撐證券化(asset－backedsecuritization，簡稱ABS）12/3/202211資產(chǎn)證券化的分類資產(chǎn)證券化住房抵押貸款證券化資產(chǎn)支撐證券化

3、資產(chǎn)證券化的種類12/3/2022123、資產(chǎn)證券化的種類12/3/2022122007年美國ABS資產(chǎn)類型分類

12/3/2022132007年美國ABS資產(chǎn)類型分類

12/3/2022132007年歐洲ABS資產(chǎn)類型分類

12/3/2022142007年歐洲ABS資產(chǎn)類型分類

12/3/202214ABS品種1汽車消費貸款、學(xué)生貸款證券化；2商用、農(nóng)用、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化；3信用卡應(yīng)收款證券化；4貿(mào)易應(yīng)收款證券化；5設(shè)備租賃費證券化；6基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化；7門票收入證券化；8俱樂部會費收入證券化；9保費收入證券化；10中小企業(yè)貸款支撐證券化；11知識產(chǎn)權(quán)證券化(專利資產(chǎn)證券化，音樂資產(chǎn)證券化等）……隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷發(fā)展，證券化資產(chǎn)的范圍在不斷擴(kuò)展。

12/3/202215ABS品種1汽車消費貸款、學(xué)生貸款證券化；12/3/20抵押擔(dān)保債務(wù)證券（CollateralizedMortgageObligation，CMO）通過現(xiàn)金流量的重新安排來創(chuàng)造較佳評級的證券等級把還款分為不同層次支付給不同需求的投資者債務(wù)抵押憑證（CollateralizedDebtObligation,CDO）CDO的抵押資產(chǎn)包含不同類型的債務(wù)類似CDO的結(jié)構(gòu)與CMO12/3/202216抵押擔(dān)保債務(wù)證券（CollateralizedMortgaCDO簡介CDO(CollateralisedDebtObligation)，是資產(chǎn)證券化家族的重要組成部分。它的標(biāo)的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或債券。包括兩種：CLO（CollateralisedLoanObligation）和CBO（CollateralisedBondObligation），前者表示信貸資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)池以銀行貸款為主。后者以市場流通債券的再證券化。12/3/202217CDO簡介CDO(CollateralisedDebtO它的歷史可以追溯到20世紀(jì)八十年代后期1987年垃圾債券大王邁克爾.米爾肯（MichaelMilken）創(chuàng)立了第一個CDO。20世紀(jì)90年代中期以前，CDO在全球債務(wù)市場還鮮為人知，年發(fā)行額不足250億美元2006年發(fā)行的總額達(dá)到了2750億美元，次級抵押貸款證券占了1000億美元。12/3/202218它的歷史可以追溯到20世紀(jì)八十年代后期12/3/202218CDO資產(chǎn)管理經(jīng)理從發(fā)行者手中購買了債務(wù)用作抵押；然后根據(jù)投資者的不同偏好，設(shè)計出具有不同付款期和信用評級的債券，賣給新的投資者。12/3/202219CDO資產(chǎn)管理經(jīng)理從發(fā)行者手中購買了債務(wù)用作抵押；12/3CDO與ABS的比較總體看，CDO也是ABS的一種。二者的差別主要如下：1、債務(wù)人數(shù)目不同：CDO債務(wù)人數(shù)目小于100；ABS在1000人以上2、對資產(chǎn)池的要求不同：CDO要求資產(chǎn)池相異性，來源不能相同，彼此間的相關(guān)性越低越好；ABS的資產(chǎn)池要求一致性，以便適度掌握現(xiàn)金流3、CDO一般是以高收益?zhèn)癁橹?，信用級別也一般較高，這也是其吸引投資者的主要亮點。而ABS由各種不同信用級別的債券組成。12/3/202220CDO與ABS的比較總體看，CDO也是ABS的一種。12CDO的分層一般分為如下幾層：高級層（Senior）夾層（Mezzanine）低級層（Junior/Subordinated）權(quán)益層（EquityTranche）高級層屬于A級債券，享受AAA評級，一般占整個結(jié)構(gòu)的80%。權(quán)益層不需要評級，一般由發(fā)起人持有，或賣給對沖基金和投資銀行的自營部門。12/3/202221CDO的分層一般分為如下幾層：12/3/202221 CDO的參與者發(fā)起機(jī)構(gòu)服務(wù)機(jī)構(gòu)導(dǎo)管機(jī)構(gòu)信用增級機(jī)構(gòu)信用評級機(jī)構(gòu)承銷機(jī)構(gòu)12/3/202222 CDO的參與者發(fā)起機(jī)構(gòu)12/3/202222CDO的支付短期投資者長期投資者超長期投資者期限越長，風(fēng)險越大，收益越大支付層級現(xiàn)金流本金逐檔依次支付利息定期償還12/3/202223CDO的支付短期投資者長期投資者超長期投資者期限越長，支付層三、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理一個核心原理：

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，包括兩方內(nèi)容：1、資產(chǎn)的估價；2、資產(chǎn)的風(fēng)險／收益分析，其在現(xiàn)金流分析中的作用是用來確定證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

12/3/202224三、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理12/3/202224三大基本原理：

1、資產(chǎn)重組原理；

2、風(fēng)險隔離原理；

3、信用增級原理。三、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理12/3/202225三大基本原理：三、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理12/3/21、資產(chǎn)重組原理資產(chǎn)的發(fā)起人對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，形成資產(chǎn)池；重要內(nèi)容是資產(chǎn)的選擇；從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步對現(xiàn)金流進(jìn)行分析，核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，從而使資產(chǎn)證券化的過程達(dá)到最佳、最優(yōu)、均衡和低成本的目標(biāo)。12/3/2022261、資產(chǎn)重組原理資產(chǎn)的發(fā)起人對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流2、風(fēng)險隔離原理是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險重新分割和組合的原理；核心內(nèi)容是使證券化交易的風(fēng)險與資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險無關(guān)，而只與證券化資產(chǎn)本身相關(guān)。在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻”；風(fēng)險隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)。12/3/2022272、風(fēng)險隔離原理是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險重新分割和組合的原理；12/33、信用增級原理證券發(fā)行前的重要步驟；對將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級，獲得信用和流動性的支持，以提高所發(fā)行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本；手段：外部信用增級和內(nèi)部信用增級。12/3/2022283、信用增級原理證券發(fā)行前的重要步驟；12/3/202228四、資產(chǎn)證券化的當(dāng)事人及其職能

發(fā)起人：

即資產(chǎn)的原始權(quán)益人。發(fā)起人一般創(chuàng)造基礎(chǔ)資產(chǎn)，并根據(jù)融資需要選擇適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，然后將其以真實銷售的方式轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（SPV），或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，由受托人直接持有該基礎(chǔ)資產(chǎn)。一般來講，發(fā)起人通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實出售”或信托，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中剝離。12/3/202229四、資產(chǎn)證券化的當(dāng)事人及其職能發(fā)起人：12/3/20222四、資產(chǎn)證券化的當(dāng)事人及其職能特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle)

SPV是指購買發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并依此為基礎(chǔ)設(shè)計、發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)。SPV的發(fā)行收入構(gòu)成向發(fā)起人購買標(biāo)的資產(chǎn)的資金來源。

12/3/202230四、資產(chǎn)證券化的當(dāng)事人及其職能12/3/202230四、資產(chǎn)證券化的當(dāng)事人及其職能服務(wù)商（Servicer）

服務(wù)商是從事管理標(biāo)的資產(chǎn)、歸集標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流等相關(guān)活動的服務(wù)中介。

12/3/202231四、資產(chǎn)證券化的當(dāng)事人及其職能12/3/202231四、資產(chǎn)證券化的當(dāng)事人及其職能信用增級機(jī)構(gòu)（CreditEnhancer）

一般是指資產(chǎn)證券化交易各方之外的外部第三方信用提供者（CreditProvider）。一般是在內(nèi)部信用增級無法達(dá)到所需的發(fā)行評級時才需要外部信用增級機(jī)構(gòu)提供信用支持。

12/3/202232四、資產(chǎn)證券化的當(dāng)事人及其職能12/3/202232支付代理機(jī)構(gòu)（PayingAgent）

一般由大型商業(yè)銀行擔(dān)任。有時受托人可以直接擔(dān)任支付代理機(jī)構(gòu)。12/3/20223312/3/202233投資者

購買資產(chǎn)支持證券的市場交易者。

12/3/20223412/3/202234投資銀行

協(xié)助發(fā)行人包裝資產(chǎn)支持證券，并以私募或公募方式出售其包銷或代銷的資產(chǎn)支持證券的金融機(jī)構(gòu)。12/3/20223512/3/202235中介機(jī)構(gòu)

信用評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評估師事務(wù)所、財務(wù)顧問、交易結(jié)構(gòu)管理人等。

12/3/20223612/3/202236五、資產(chǎn)證券化的操作過程

八個步驟：準(zhǔn)備階段：2個組建；核心階段：發(fā)行3步驟；償付階段：3步驟。12/3/202237五、資產(chǎn)證券化的操作過程12/3/202237準(zhǔn)備階段：

1、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池2、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實現(xiàn)真實出售12/3/20223812/3/2022381、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池發(fā)起人根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)。對自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)證券化目標(biāo)確定要把多少資產(chǎn)用于證券化。把這些資產(chǎn)匯集組合，形成一個資產(chǎn)池。發(fā)起人對資產(chǎn)池中的每項資產(chǎn)都必須擁有完整的所有權(quán)。一般情況下，還要使資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入流大于對資產(chǎn)支撐證券的預(yù)期還本付息額。

12/3/2022391、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池發(fā)起人根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券1、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池資產(chǎn)需要滿足下列條件：可理解的信用特征；明確界定的支付模式/可預(yù)測的現(xiàn)金流量；平均償還期至少為1年；拖欠率和違約率低；能夠均勻地分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期；多樣化的借款者；清算值高。12/3/2022401、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池資產(chǎn)需要滿足下列條1、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池關(guān)鍵？該資產(chǎn)具有可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流！12/3/2022411、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池關(guān)鍵？該資產(chǎn)具有可預(yù)2、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)真實出售SPV作為資產(chǎn)證券化過程中的核心機(jī)構(gòu)，發(fā)揮著“破產(chǎn)隔離”的重要作用：

（1）SPV與自身破產(chǎn)風(fēng)險的隔離；（2）SPV與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的隔離；（3）SPV與原始債務(wù)人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。12/3/2022422、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)真實出售SPV作為資產(chǎn)證券化過程中2、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)真實出售設(shè)立SPV時需要考慮以下因素：

（1）法律對SPV稅收負(fù)擔(dān)的規(guī)定；（2）SPV設(shè)立的手續(xù)繁簡、成本大小以及是否便于資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行；（3）考慮SPV的設(shè)立主體。12/3/2022432、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)真實出售設(shè)立SPV時需要考慮以下因核心環(huán)節(jié)：發(fā)行以資產(chǎn)為支撐的證券

3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級；4、劃分優(yōu)先證券和次級證券，辦理金融擔(dān)保，也即信用增級；5、進(jìn)行發(fā)行評級，安排證券銷售；

12/3/202244核心環(huán)節(jié)：發(fā)行以資產(chǎn)為支撐的證券12/3/202244信用增級作用：

（1）作為中介工具，縮小發(fā)行人限制與投資者需求之間的差異。利用信用增級，在現(xiàn)金流的時間性和確定性方面滿足投資者的要求，同時達(dá)到滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的靈活性。（2）為投資者提供投資分析服務(wù)。投資者在投資決策中，最關(guān)心的是資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險和信用評級。在資產(chǎn)證券化中，投資的對象是證券化資產(chǎn)和證券化結(jié)構(gòu)。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險損失，還保證避免證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險。信用增級（CreditEnhancement)12/3/202245信用增級作用：信用增級（CreditEnhancemeOthers投機(jī)級第一步ABS結(jié)構(gòu)信用增級步驟信用增級的第一步是構(gòu)造ABS結(jié)構(gòu)，即將原始權(quán)益人的資產(chǎn)出售過戶給獲得國際上權(quán)威性資信評估機(jī)構(gòu)授予較高信用等級（AAA或AA）級的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV。通過與SPV結(jié)合，即將其未來現(xiàn)金收入的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給SPV，就可以切斷原始權(quán)益人本身的風(fēng)險和其未來現(xiàn)金收入風(fēng)險之間的聯(lián)系，使得SPV進(jìn)行ABS融資時，其融資風(fēng)險僅涉及項目未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險，從而降低了SPV的融資風(fēng)險，提高其信用級別。12/3/202246Others投機(jī)級第一步ABS結(jié)構(gòu)信用增級步驟信用增級>=BB+準(zhǔn)投資級第二步Others投機(jī)級第一步ABS結(jié)構(gòu)劃分優(yōu)先和次級檔次第二步是劃分優(yōu)先和次級票據(jù)。優(yōu)先票據(jù)主要指投資級票據(jù)，次級票據(jù)主要指投機(jī)級票據(jù)。優(yōu)先票據(jù)本息回報的支付責(zé)任先于次級票據(jù)，期限也較次級票據(jù)短。一般地，付清優(yōu)先票據(jù)本息之前次級票據(jù)僅付息，待付清優(yōu)先票據(jù)本息之后才支付次級票據(jù)本金。由此可見，優(yōu)先票據(jù)信用因風(fēng)險較低而獲增級，但回報也相應(yīng)較低，次級票據(jù)回報則相應(yīng)較高。這種根據(jù)不同投資者對不同風(fēng)險和回報的不同偏好劃分不同評級的投資交易，有利于票據(jù)更加符合資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，獲得更好的發(fā)行條件，擴(kuò)大投資者隊伍，降低綜合成本，提高證券的適銷性和發(fā)展規(guī)模。12/3/202247>=BB+準(zhǔn)投資級第二步Others投機(jī)級第一步ABS>=BBB-投資級第三步>=BB+準(zhǔn)投資級第二步Others投機(jī)級第一步ABS結(jié)構(gòu)劃分優(yōu)先和次級檔次金融擔(dān)保>=A高級或超級投資級信用增級的第三步是金融擔(dān)保。金融擔(dān)保是由信用級別在高投資評級的專業(yè)金融擔(dān)保公司向投資者提供保證ABS交易履行按期按量支付本息的義務(wù)。在發(fā)生交易違約的情況下，金融擔(dān)保公司代位償付到期本息。在這種條件下，ABS交易的信用級別便由金融擔(dān)保公司的信用級別取代，使得較低的信用級別可提升到金融擔(dān)保公司的保險級別。采取國際專業(yè)金融擔(dān)保公司提供的金融擔(dān)保是信用級別較低的項目進(jìn)入國際市場籌集資金的一個非常有效的手段。12/3/202248>=BBB-投資級第三步>=BB+準(zhǔn)投資級第二步Othe資產(chǎn)支撐證券的償付階段：

6、獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格；7、實施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金；8、按期還本付息，對聘用機(jī)構(gòu)付費。12/3/202249資產(chǎn)支撐證券的償付階段：12/3/202249資產(chǎn)證券化的剩余收入原始權(quán)益人資產(chǎn)池SPV托管行證券承銷商投資者形成購買價格真實出售全部收入積累金信用增級信用評級通過發(fā)售證券發(fā)行價格支付本息表示基本交易結(jié)構(gòu)

表示現(xiàn)金流向發(fā)行收入12/3/202250資產(chǎn)證券化的剩余收入原始資產(chǎn)池SPV托管行證券投資者形成購買近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作,這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利件。12/3/202251近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操ABS資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險分析ABS資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析

（1）原始權(quán)益人：資產(chǎn)證券化的一個最重要的目標(biāo)在于按照社會公認(rèn)會計準(zhǔn)則出售資產(chǎn)。從原始權(quán)益人的角度來看，出售資產(chǎn)能改善財務(wù)比率。在證券化過程中，投資者關(guān)心的是支撐證券發(fā)行的資產(chǎn)質(zhì)量，而不是原始權(quán)益人的信用。資產(chǎn)證券化交易使得投資者不再苛求原始權(quán)益人的信用等級。原始權(quán)益人通過證券化將其流動性較差的資產(chǎn)出售給精于證券化的SPV，由其實施專業(yè)化的資產(chǎn)運作，能夠降低融資難度，并可免去對證券化資產(chǎn)的跟蹤、追繳之苦。

原始權(quán)益人通過資產(chǎn)證券化將無法立即變現(xiàn)的資產(chǎn)在資本市場出售，提前兌現(xiàn)現(xiàn)金，轉(zhuǎn)嫁資產(chǎn)風(fēng)險。12/3/202252ABS資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險分析ABS資產(chǎn)證券化對各參與者的（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個中介機(jī)構(gòu)，它購買原始權(quán)益人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險都分散給了投資者承擔(dān)。

12/3/202253（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：12/3/202253（3）信用增級機(jī)構(gòu)：

信用增級機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu),它也可以是擔(dān)保公司或者保險公司。信用增級機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費用，如按擔(dān)保金額的0.5%收取。（4）承銷商：

承銷商（如投資銀行）在ABS資產(chǎn)證券化中獲得其發(fā)行的收入。

12/3/202254（3）信用增級機(jī)構(gòu)：（4）承銷商：12/3/202254許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產(chǎn)的績效。（5）投資者：由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個違約，也不會對整個組合有質(zhì)的影響。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個原始權(quán)益人的資信，這也是吸引投資者的一個優(yōu)勢所在。12/3/202255許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)ABS資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析

（1）欺詐風(fēng)險：在美國證券市場及其他國家證券市場中，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險的發(fā)生。（2）法律風(fēng)險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風(fēng)險因素，事實上法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險。12/3/202256ABS資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析（1）欺詐風(fēng)險：（2）法律風(fēng)險：

（4）等級下降風(fēng)險：從已有的證券化實例中人們已經(jīng)證實，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發(fā)行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產(chǎn)生巨大的影響。（3）金融管理風(fēng)險：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風(fēng)險。我們把這種風(fēng)險稱為金融管理風(fēng)險，主要包括參與者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。12/3/202257（4）等級下降風(fēng)險：（3）金融管理風(fēng)險：12/3/20六、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗為國內(nèi)的證券化實踐提供了成功經(jīng)驗信托計劃在資產(chǎn)證券化實踐中的作用資產(chǎn)證券化實踐已形成發(fā)展重點12/3/202258六、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗為國內(nèi)的六、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀下面的內(nèi)容從離岸資產(chǎn)證券化和在岸資產(chǎn)證券化兩個方面回顧了中國資產(chǎn)證券化的實踐。12/3/202259六、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀下面的內(nèi)容從離岸資產(chǎn)證券化和在岸資產(chǎn)

離岸產(chǎn)品和運作：1996年8月：珠海高速公路有限公司（2億美元）1997年：中國遠(yuǎn)洋運輸公司與BancBoston合作將北美分公司的航運收入進(jìn)行證券化，私募發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。

12/3/202260離岸產(chǎn)品和運作：12/3/202260離岸產(chǎn)品和運作：

2000年3月：中集集團(tuán)的應(yīng)收款出售給荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司（TAPCO），通過建立SPV發(fā)行ABCP。12/3/202261離岸產(chǎn)品和運作：12/3/202261離岸產(chǎn)品和運作：

中國工商銀行與中國遠(yuǎn)洋運輸總公司（COSCO）啟動6億美元的ABS融資項目，由工商銀行為中遠(yuǎn)集團(tuán)安排外匯融資，用于置換其美國商業(yè)票據(jù)和北美地區(qū)資產(chǎn)證券化項目，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券。這是首例國內(nèi)銀行進(jìn)行的境外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。12/3/202262離岸產(chǎn)品和運作：12/3/202262在岸產(chǎn)品和運作：

1992年，三亞丹洲小區(qū)800土地為發(fā)行標(biāo)的物，地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資券。

12/3/202263在岸產(chǎn)品和運作：12/3/202263在岸產(chǎn)品和運作：

2000年9月、10月：中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準(zhǔn)實行住房抵押貸款證券化試點。

12/3/202264在岸產(chǎn)品和運作：12/3/202264在岸產(chǎn)品和運作：

2002年初：中國人民銀行選擇中國建設(shè)銀行的方案，報國務(wù)院審批。

12/3/202265在岸產(chǎn)品和運作：12/3/202265在岸產(chǎn)品和運作：

2002年3月：國際金融公司、荷蘭發(fā)展金融公司和香港惠澤服務(wù)控股有限公司公司共同投資成立惠澤中國控股有限公司，這是第一家為國內(nèi)銀行提供住房抵押貸款的發(fā)起、借款人信用評估等服務(wù)的專業(yè)公司。為住房抵押貸款的證券化作準(zhǔn)備。12/3/202266在岸產(chǎn)品和運作：12/3/202266在岸產(chǎn)品和運作：

2003年3月：澳大利亞麥格理銀行（MacquarieBank）在上海成立了麥格理管理咨詢（上海）有限公司，是中國首家提供房屋抵押貸款結(jié)算前服務(wù)和產(chǎn)權(quán)登記的外國獨資公司。為住房抵押貸款的證券化作準(zhǔn)備。

12/3/202267在岸產(chǎn)品和運作：12/3/202267在岸產(chǎn)品和運作：

2002年9月：新華信托購買深圳商業(yè)銀行的住房按揭貸款債權(quán)，設(shè)立信托計劃，將住房按揭貸款債權(quán)的利息收益和其他收益分配給投資者（信托受益人）。12/3/202268在岸產(chǎn)品和運作：12/3/202268在岸產(chǎn)品和運作：

2002年12月：北京國際信托投資有限公司宣布與國家開發(fā)銀行合作，利用信托的方式處置國家開發(fā)銀行的不良資產(chǎn)。2003年1月：信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，處理不良資產(chǎn)。12/3/202269在岸產(chǎn)品和運作：12/3/202269在岸產(chǎn)品和運作：

2003年1月：伊斯蘭信托與人?？萍嫉男磐袠I(yè)務(wù)合作，人?？萍紝⑵渥庸灸虾?dāng)代學(xué)生公寓物業(yè)有限公司與伊斯蘭信托開展信托業(yè)務(wù)合作，就南湖當(dāng)代所有的當(dāng)代學(xué)生公寓房產(chǎn)和其他相關(guān)權(quán)利設(shè)立信托，向社會融資。12/3/202270在岸產(chǎn)品和運作：12/3/202270在岸產(chǎn)品和運作：

2003年6月：中國華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投資有限責(zé)任公司，將132.5億元債權(quán)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)包，作為信托財產(chǎn)，中信信托公司作為受托人，設(shè)立財產(chǎn)信托，信托期限3年。信托設(shè)立后，華融取得全部信托受益權(quán)，其中優(yōu)先級受益權(quán)可轉(zhuǎn)讓給投資者。12/3/202271在岸產(chǎn)品和運作：12/3/202271七、中國資產(chǎn)證券化存在的問題1.法律制度的障礙

資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。法律制度在這過程中具有決定性的意義。

12/3/202272七、中國資產(chǎn)證券化存在的問題1.法律制度的障礙11、法律制度的障礙

（1）債權(quán)轉(zhuǎn)讓：

當(dāng)發(fā)起人將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方(特殊目的載體SPV)時，征得債務(wù)人的同意？12/3/2022731、法律制度的障礙（1）債權(quán)轉(zhuǎn)讓：12/3/202271、法律制度的障礙

（2）對“真實出售”的界定

真實出售，是指資產(chǎn)發(fā)起人與特設(shè)交易主體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特設(shè)交易主體，從而實現(xiàn)所謂的“破產(chǎn)隔離”。

12/3/2022741、法律制度的障礙（2）對“真實出售”的界定12/3/21、法律制度的障礙

（2）對“真實出售”的界定

國外：相關(guān)法律對于資產(chǎn)出售是否構(gòu)成“真實出售”都有嚴(yán)格的法定條件。

國內(nèi)：一片空白。12/3/2022751、法律制度的障礙（2）對“真實出售”的界定12/3/21、法律制度的障礙（3）SPV的設(shè)立

要求：獨立于其他金融機(jī)構(gòu)的專門機(jī)構(gòu)，避免關(guān)聯(lián)交易；組建初期有一定的政府背景。

性質(zhì)：中介機(jī)構(gòu)----特殊的非銀行金融機(jī)構(gòu)----不破產(chǎn)實體。12/3/2022761、法律制度的障礙（3）SPV的設(shè)立12/3/2022761、法律制度的障礙

（3）SPV的設(shè)立

國外：設(shè)立條件嚴(yán)格。

國內(nèi)：存在設(shè)立的法律障礙。

12/3/2022771、法律制度的障礙12/3/2022771、法律制度的障礙

（4）投資者范圍的界定

國外：機(jī)構(gòu)投資者為主；

國內(nèi)：個人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)格準(zhǔn)入。12/3/2022781、法律制度的障礙12/3/2022781、法律制度的障礙

（5）信用提高方面

擔(dān)保法律制度不夠完善，至今沒有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)。12/3/2022791、法律制度的障礙（5）信用提高方面12/3/201、法律制度的障礙（6）會計制度和稅收制度

會計處理涉及出售或融資的確定、合并問題及剩余權(quán)益投資，進(jìn)而牽涉到被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是按表外處理還是按表內(nèi)處理、SPV是否需要和證券化發(fā)起人合并財務(wù)報表、證券化資產(chǎn)的定價以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理問題等。

12/3/2022801、法律制度的障礙（6）會計制度和稅收制度12/3/2021、法律制度的障礙（6）會計制度和稅收制度

在資產(chǎn)證券化過程中涉及的稅種有所得稅、營業(yè)稅、印花稅、預(yù)提稅等。12/3/2022811、法律制度的障礙（6）會計制度和稅收制度12/3/202七、中國資產(chǎn)證券化存在的問題2.實施環(huán)境的障礙

資產(chǎn)證券化的實施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運作所必需、除了法律制度以外的實施條件。

12/3/202282七、中國資產(chǎn)證券化存在的問題2.實施環(huán)境的障礙12.實施環(huán)境的障礙標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題證券化產(chǎn)品的金融服務(wù)問題二級市場和流動性問題

12/3/2022832.實施環(huán)境的障礙標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題12/3/20八、對中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議完善法律制度建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)建立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易服務(wù)平臺選擇適合提供交易服務(wù)的證券化產(chǎn)品12/3/202284八、對中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議完善法律制度12/3/202九、案例分析中國華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處理案例分析12/3/202285九、案例分析中國華融資產(chǎn)管理公司12/3/2022852003年6月26日，中國華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投資有限責(zé)任公司在北京簽署《財產(chǎn)信托合同》和《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，華融以《信托法》為依據(jù)，將132.5億元債權(quán)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)包，作為信托財產(chǎn)，選擇中信信托公司作為受托人，設(shè)立財產(chǎn)信托，信托期限3年。信托設(shè)立后，華融取得全部信托受益權(quán)，其中優(yōu)先級受益權(quán)可轉(zhuǎn)讓給投資者。12/3/2022862003年6月26日，中國華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投標(biāo)的資產(chǎn)：由華融公司所有的全國22個省市256戶債務(wù)企業(yè)，價值32.5億元債權(quán)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)包。12/3/202287標(biāo)的資產(chǎn)：由華融公司所有的全國22個省市256戶債務(wù)企業(yè)結(jié)構(gòu)：華融公司將標(biāo)的資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)，選擇中信信托公司作為受托人，設(shè)立財產(chǎn)信托，信托期限3年。根據(jù)《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，中信信托公司委托華融公司管理處置包內(nèi)資產(chǎn)，回收現(xiàn)金將首先用于支付優(yōu)先級受益權(quán)的信托利益。12/3/202288結(jié)構(gòu)：華融公司將標(biāo)的資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)，選擇中信信托公司作為受信用增級：采用優(yōu)先/次級債券的內(nèi)部信用增級機(jī)制：信托合同約定優(yōu)先享有信托利益分配的受益權(quán)。次級受益權(quán)在優(yōu)先級受益權(quán)受益范圍內(nèi)的利益全部實現(xiàn)后，參與信托利益分配或信托財產(chǎn)分配，其受益范圍為優(yōu)先級受益權(quán)利益全部實現(xiàn)后的剩余信托利益。12/3/202289信用增級：采用優(yōu)先/次級債券的內(nèi)部信用增級機(jī)制：信托合同約定

現(xiàn)金流機(jī)制：預(yù)測包內(nèi)資產(chǎn)未來處置產(chǎn)生的AAA級現(xiàn)金流為12.07億元，其余現(xiàn)金流收入的信用等級在AAA級以下。優(yōu)先級受益權(quán)為10億元。華融所持有的優(yōu)先級受益權(quán)，委托中信信托投資公司依據(jù)信托法與合同法向投資者轉(zhuǎn)讓。這一次主要向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓。合同約定優(yōu)先級受益權(quán)預(yù)期年收益率為4.17％。12/3/202290現(xiàn)金流機(jī)制：預(yù)測包內(nèi)資產(chǎn)未來處置產(chǎn)生的AAA級現(xiàn)金流為1九、案例分析操作原理：華融資產(chǎn)處置信托項目是依據(jù)資產(chǎn)證券化和信托的基本原理。交易基本結(jié)構(gòu)為，華融公司與中信信托依照信托法將擬處置的資產(chǎn)包設(shè)立財產(chǎn)信托，從而獲得優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)。華融公司將優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，獲得轉(zhuǎn)讓收入并繼續(xù)持有次級受益權(quán)。12/3/202291九、案例分析操作原理：華融資產(chǎn)處置信托項目是依據(jù)資產(chǎn)證券化和九、案例分析點評分析：華融公司與中信信托的合作盡管是不良資產(chǎn)處置信托項目，而不是完全一資產(chǎn)證券化項目，但無疑是向資產(chǎn)證券化方向邁出了重要一步。值得注意的是：12/3/202292九、案例分析點評分析：華融公司與中信信托的合作盡管是不良資產(chǎn)九、案例分析在目前的法律制度下，優(yōu)先級受益權(quán)不是證券，因此有關(guān)優(yōu)先級受益權(quán)的公開發(fā)行和交易存在相當(dāng)大的障礙；12/3/202293九、案例分析在目前的法律制度下，優(yōu)先級受益權(quán)不是證券，因此有九、案例分析盡管華融公司與中信信托的合作的合作不是“真實銷售”，但根據(jù)《關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良資產(chǎn)形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》，四大資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益（債權(quán)）的轉(zhuǎn)讓可以采取登記，而不須逐一通知債務(wù)人。12/3/202294九、案例分析盡管華融公司與中信信托的合作的合作不是“真實銷售中集集團(tuán)應(yīng)收帳款證券化中國國際海運集裝箱(集團(tuán))股份有限公司于2000年3月與荷蘭銀行合作成功達(dá)成3年期8000萬美元的應(yīng)收帳款證券化融資項目,從而開創(chuàng)了國內(nèi)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化進(jìn)入國際市場的先河12/3/202295中集集團(tuán)應(yīng)收帳款證券化中國國際海運集裝箱(集團(tuán))股份有overview公司簡介背景分析運作過程效果分析12/3/202296overview公司簡介12/3/202296中國國際海運集裝箱（集團(tuán)）

股份有限公司初創(chuàng)于1980年1月，最初由香港招商局和丹麥寶隆洋行合資組建，是中國最早的集裝箱專業(yè)生產(chǎn)廠和最早的中外合資企業(yè)之一中集集團(tuán)于1982年9月22日正式投產(chǎn)，1987年改組為中遠(yuǎn)、招商局、寶隆洋行的三方合資企業(yè)，1994年在深圳證券交易所上市12/3/202297中國國際海運集裝箱（集團(tuán)）

股份有限公司初創(chuàng)于1980年1月中集集團(tuán)是全球規(guī)模最大、品種最齊全的集裝箱制造集團(tuán)，客戶包括全球最知名的船公司和租箱公司，產(chǎn)品遍及北美、歐洲、亞洲等全球主要的海陸物流系統(tǒng)自1996年以來，集裝箱產(chǎn)銷量保持世界第一，國際市場份額超過50%，確立了世界級地位12/3/202298中集集團(tuán)是全球規(guī)模最大、品種最齊全的集裝箱制造集團(tuán)，客戶包括背景分析商業(yè)票據(jù)進(jìn)行國際融資

96年和97年各發(fā)行5000萬美元和7000萬美元的一年期商業(yè)票據(jù)但穩(wěn)定性受到國際經(jīng)濟(jì)和金融市場影響

98年原有銀團(tuán)中的部分銀行受到亞洲金融危機(jī)影響收縮了亞洲業(yè)務(wù)融資規(guī)模下降

并為保證資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性并降低成本需要尋求金融創(chuàng)新12/3/202299背景分析商業(yè)票據(jù)進(jìn)行國際融資12/3/202299背景分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

截止到1999年中期，應(yīng)收帳款16.46億元占總資產(chǎn)的29%，占流動資產(chǎn)比例高46%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為1.41次

占用大量結(jié)算資金持有成本

12/3/2022100背景分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)12/3/2022100背景分析機(jī)會成本

公司未能及時收回失去再投資的損失管理成本

公司對客戶信用狀況調(diào)查、跟蹤、信息收集以及記帳和催收帳款發(fā)生費用壞賬成本

付款方違約導(dǎo)致無法收回造成的損失12/3/2022101背景分析機(jī)會成本12/3/2022101應(yīng)收帳款證券化?質(zhì)量YourText數(shù)量YourText期限YourText管理YourText12/3/2022102應(yīng)收帳款證券化?質(zhì)量YourText數(shù)量YourTex背景分析Factor1質(zhì)量并不是所有的應(yīng)收帳款都可以證券化只有信用等級高低違約率低損失率的才能證券化中集成功在于20多年來沒有出現(xiàn)過一筆壞賬高質(zhì)量的客戶群９０％是國際經(jīng)和組織成員不少客戶本身又是荷蘭銀行投資機(jī)構(gòu)合作伙伴保證質(zhì)量滿足條件12/3/2022103背景分析Factor1質(zhì)量12/3/2022103背景分析Factor2數(shù)量根據(jù)美國專業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模才有規(guī)模效應(yīng)降低成本中集集團(tuán)應(yīng)收帳款高到16.46億元滿足條件12/3/2022104背景分析Factor2數(shù)量12/3/2022104背景分析Factor3期限銀行容易接受半年內(nèi)應(yīng)收帳款中集集團(tuán)的應(yīng)收帳款大多在１２０天之內(nèi)，有很強的流動性滿足條件12/3/2022105背景分析Factor3期限12/3/2022105背景分析Factor4管理對企業(yè)內(nèi)部的管理提出了挑戰(zhàn)企業(yè)能否在較快時間內(nèi)拿出完整細(xì)致的應(yīng)收帳款的數(shù)據(jù)反映管理水平此次項目結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及外匯，法律，保險，集團(tuán)營銷等多方面12/3/2022106背景分析Factor4管理12/3/2022106運作過程原始權(quán)益人－中集集團(tuán)首先將上億美元的應(yīng)收帳款進(jìn)行設(shè)計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出標(biāo)準(zhǔn)挑選優(yōu)良的應(yīng)收帳款組成資產(chǎn)池向所有客戶（債務(wù)人）說明ABS融資方式付款要求,令其應(yīng)付款項在某一日付至海外SPV法律上障礙:民法通則、合同法債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)基本上是“通知”“征得同意”因此必須征的債務(wù)人同意個別不同意的未把債務(wù)放在資產(chǎn)池中避免麻煩和融資成本12/3/2022107運作過程原始權(quán)益人－中集集團(tuán)12/3/2022107運作過程海外SPV-荷蘭銀行作用是為進(jìn)行證券化交易的機(jī)構(gòu)，按真實銷售標(biāo)準(zhǔn)從發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券荷蘭銀行（ABNAMROBANK）世界排名１６位，資產(chǎn)總額４５９９．９４億美元，一級資本額１７８．１７億美元無不良貸款12/3/2022108運作過程海外SPV-荷蘭銀行12/3/2022108運作過程信用評級機(jī)構(gòu)-標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪至關(guān)重要的作用．幫助發(fā)行人確定信用增級的方式為投資者建立明確評價標(biāo)準(zhǔn)和保護(hù)作用標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪標(biāo)準(zhǔn)普爾A1+穆迪P1短期信用最高的級別注入荷蘭旗下資產(chǎn)購買公司大資金池

12/3/2022109運作過程信用評級機(jī)構(gòu)-標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪12/3/2022109運作過程專門服務(wù)機(jī)構(gòu)-TAPCOTAPCO公司是國際票據(jù)市場享有良好聲譽的公司其大資金池匯集幾千億美元的資產(chǎn)經(jīng)過嚴(yán)格評級．荷蘭銀行將全部應(yīng)收帳款出售給TAPCOTAPCO在商業(yè)票據(jù)市場CP上向投資者發(fā)行CP,獲得資金間接付至中集專用帳戶12/3/2022110運作過程專門服務(wù)機(jī)構(gòu)-TAPCO12/3/2022110效果分析

財務(wù)指標(biāo)分析融資成本分析創(chuàng)新分析12/3/2022111效果分析12/3/2022111效果分析財務(wù)指標(biāo)分析加速應(yīng)收賬款回收兩星期拿到本該半年收回的資金降低資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)收賬款從資產(chǎn)負(fù)債表上撤除若以中集集團(tuán)1998年10月底數(shù)據(jù)測算資產(chǎn)負(fù)債率從57.7%降到50.7%12/3/2022112效果分析財務(wù)指標(biāo)分析12/3/2022112效果分析融資成本分析融資成本更低

中國銀行三年期美元債券libor＋274bps中國財政部libor＋120bps98年一年期商業(yè)票據(jù)libor＋91.2bps

實際成本libor＋85bps12/3/2022113效果分析融資成本分析12/3/2022113效果分析創(chuàng)新分析通過創(chuàng)新帶來一個中間層即SPV公司和TAPCO公司，將公司風(fēng)險和國家風(fēng)險及應(yīng)收賬款風(fēng)險隔離。當(dāng)投資者在評判風(fēng)險的時候，主要考慮應(yīng)收賬款，而與中集集團(tuán)整個集團(tuán)和中國國情無關(guān)12/3/2022114效果分析創(chuàng)新分析12/3/2022114小結(jié)

中集集團(tuán)完全按照國際慣例操作，經(jīng)過穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的資信評級，通過發(fā)行證券方式進(jìn)入美國資本市場。有效利用了ABS新型融資工具為我國公司進(jìn)軍國際資本市場探索出新的融資渠道。12/3/2022115小結(jié)12/3/2022115美國RoyaltyPharma公司的專利資產(chǎn)證券化——國外案例分析12/3/202211612/3/2022116案例講解大綱一、美國RoyaltyPharma公司簡介二、案例回顧三、專利資產(chǎn)證券化的動因分析四、專利資產(chǎn)證券化的不足五、美國專利資產(chǎn)證券化對我國的啟示12/3/2022117案例講解大綱一、美國RoyaltyPharma公司簡介12一、美國RoyaltyPharma公司簡介※成立于1997年※公司戰(zhàn)略：獲取制藥和生物技術(shù)領(lǐng)域領(lǐng)先技術(shù)的專利許可收益，并持有這些利益作為多元化資產(chǎn)的一部分※利潤來源：生物制藥公司為已經(jīng)上市或研究開發(fā)晚期的藥品而支付的專利許可費

12/3/2022118一、美國RoyaltyPharma公司簡介※成二、案例回顧1985年耶魯大學(xué)發(fā)明了一種治療艾滋病的新技術(shù)，并獲得發(fā)明專利1987年12月23日，耶與美國BMS公司簽訂專利獨占許可協(xié)議，研制Zerit新藥，許可專利有效期至2008年6月24日1994年Zerit被批準(zhǔn)上市，銷售額逐年增加，專利許可費也逐年增加2000年7月耶為了進(jìn)行項目融資，與RoyaltyPharma公司簽訂專利許可收費權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。將2000年9月6號至2006年6月6日期間的專利許可費的70%以一億美元不可撤銷地轉(zhuǎn)讓給RoyaltyPharma。為支付這筆轉(zhuǎn)讓費，RP公司對Zerit專利許可權(quán)進(jìn)行了證券化處理12/3/2022119二、案例回顧1985年耶魯大學(xué)發(fā)明了一種治療艾滋病的新技術(shù)，二、案例回顧首先，成立了一家特殊目的機(jī)構(gòu)—BR信托。其次，將未來近六年的Zerit專利許可收費權(quán)轉(zhuǎn)讓給BR信托。BMS公司的保證每季度向BR信托指定的賬戶存入專利許可費。最后，BR信托以此作為支撐，發(fā)行了三種債券：優(yōu)先債券、次級債券和受益憑證。并由ZCSpecialty保險公司以第三人身份，對次級債券進(jìn)行保險。結(jié)果，未來六年的專利許可費被劃分為四部分：耶保留的30%，5715萬美元的優(yōu)先債券，2200萬美元的次級債券和2790萬美元的受益憑證。但是成功實現(xiàn)證券化不久，與2002年11月底，由于Zerit專利許可費急劇下降，美國首例專利資產(chǎn)證券化宣告結(jié)束。12/3/2022120二、案例回顧首先，成立了一家特殊目的機(jī)構(gòu)—BR信托。12/3二、專利資產(chǎn)證券化的動因分析（一）對專利的重新認(rèn)識：專利是一種金融資產(chǎn)（二）專利資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢（三）相關(guān)主體獲得的利益

12/3/2022121二、專利資產(chǎn)證券化的動因分析12/3/2022121

（二）專利資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

1、獲得大量融資2、迅速獲得融資3、融資安全4、無須交稅5、專利權(quán)人不喪失專利權(quán)12/3/2022122

（二）專利資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

1、獲得大量融資12/3/20（三）相關(guān)主體獲得的利益1、專利權(quán)人2、投資者3、承銷商4、保險公司12/3/2022123（三）相關(guān)主體獲得的利益1、專利權(quán)人12/3/2022121、專利權(quán)人從證券化中可獲得的利益※有限的財務(wù)狀況披露※降低融資成本，提高資本結(jié)構(gòu)及等級※使專利發(fā)揮更大的杠桿作用12/3/20221241、專利權(quán)人從證券化中可獲得的利益12/3/20221242、投資者從證券化中可獲得的利益獲得了更多的投資渠道獲得了較高的固定利率降低了管理技術(shù)的風(fēng)險及其運作風(fēng)險12/3/20221252、投資者從證券化中可獲得的利益12/3/2022125

四、專利資產(chǎn)證券化的不足

1、專利許可費評估的困難性2、面臨著專利侵權(quán)、訴訟或無效的法律風(fēng)險3、不可預(yù)料的技術(shù)進(jìn)步可能降低專利價值4、產(chǎn)品責(zé)任可能產(chǎn)生高額賠償5、行政管理的影響6、高昂的專利實質(zhì)審查成本12/3/2022126

四、專利資產(chǎn)證券化的不足

1、專利許可費評估的困難性12/五、美國專利資產(chǎn)證券化對我國的啟示1、什么專利可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化？2、如何克服專利許可預(yù)測的不確定性和違約的高風(fēng)險性？3、我國的相關(guān)法律制度能夠有效降低交易成本，促進(jìn)資產(chǎn)證券化嗎？12/3/2022127五、美國專利資產(chǎn)證券化對我國的啟示1、什么專利可以進(jìn)行資產(chǎn)證案例比較兩種證券化模式的比較中美應(yīng)收帳款和專利證券化發(fā)展比較中國證券化發(fā)展之路的探索12/3/2022128案例比較兩種證券化模式的比較中美應(yīng)收帳款和專利證券化發(fā)展比較兩種證券化模式的比較1產(chǎn)生背景資產(chǎn)證券化興起的時候，由于應(yīng)收帳款是一種流動性較好的資產(chǎn)而作為資產(chǎn)證券化的重要內(nèi)容，保持了較高的速度。

知識產(chǎn)權(quán)的證券化是應(yīng)收帳款證券化在專利領(lǐng)域的延伸，也是一種制度創(chuàng)新。12/3/2022129兩種證券化模式的比較1產(chǎn)生背景12/3/2022129兩種證券化模式的比較2.資產(chǎn)本身性質(zhì)

流動性收益的可預(yù)期性產(chǎn)品責(zé)任

由于專利許可費的計算通常與專利產(chǎn)品的銷售額密切聯(lián)系，所以因產(chǎn)品產(chǎn)生的任何法律責(zé)任或訴訟都會對許可費的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響12/3/2022130兩種證券化模式的比較2.資產(chǎn)本身性質(zhì)12/3/2022130兩種證券化模式的比較3.要求條件

（1）專利許可費用評估成本標(biāo)準(zhǔn)貿(mào)易應(yīng)收款是已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)實債權(quán)，買放可以根據(jù)以往的收款規(guī)模預(yù)測預(yù)期和違約風(fēng)險，而專利許可收費權(quán)是未來經(jīng)營收入的求償權(quán)，對其現(xiàn)金流和履約情況難以準(zhǔn)預(yù)測，這與專利許可的結(jié)構(gòu)有關(guān)系，這樣就使得量化現(xiàn)金流和確定現(xiàn)金流的變動情況變得復(fù)雜，從而增加了相關(guān)的監(jiān)管成本和管理成本。（2）高昂的專利審查成本由于風(fēng)險的存在和專利許可的復(fù)雜性，使得專利證券化前進(jìn)行的實質(zhì)審查比傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化要昂貴的多。

（3）決定的關(guān)鍵因素不同應(yīng)收帳款的是證券化的資產(chǎn)規(guī)模、支持證券的期限、信用等級和市場條件，所以應(yīng)收帳款的質(zhì)量是影響的重要因素；專利的組合結(jié)構(gòu)。12/3/2022131兩種證券化模式的比較3.要求條件12/3/2022131兩種證券化模式的比較（4）對SPV要求不同（5）資產(chǎn)規(guī)模和信用等級不同知識產(chǎn)權(quán)證券化的交易成本高于其它傳統(tǒng)融資方法，具有較大風(fēng)險，必須組成足夠數(shù)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，進(jìn)行規(guī)模較大的證券化才能從中獲益，因此只有少數(shù)公司需要如此高級別的融資形式。4.法律風(fēng)險

專利侵權(quán)行為能嚴(yán)重侵蝕專利資產(chǎn)證券化過程中的現(xiàn)金流，對專利許可的未來收人產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。為了保護(hù)證券化的專利，還必須把通過訴訟對抗侵權(quán)的計劃放在首位。此外，專利還有可能被宣告無效，受到非專利藥品的沖擊。這種非專利藥品的銷售，極大地減少了專利藥品未來的現(xiàn)金流。12/3/2022132兩種證券化模式的比較（4）對SPV要求不同12/3/2022兩種證券化模式的比較5.技術(shù)進(jìn)步的影響

不可預(yù)料的技術(shù)進(jìn)步可能降低專利價值，專利資產(chǎn)證券化期間出現(xiàn)的技術(shù)含量更高的專利，將使證券化的專利貶值。如在藥品專利資產(chǎn)證券化時，一項新專利的出現(xiàn)可能使證券化的專利價值減退甚至消失。

6.行政管理

根據(jù)研究，在美國醫(yī)藥領(lǐng)域從發(fā)現(xiàn)新成分到藥品核準(zhǔn)上市，平均需要12年的時間和8億美元的經(jīng)費。而且只有經(jīng)過美國食品藥品管理局的正式批準(zhǔn)，藥品才能制造和使用。在專利資產(chǎn)證券化過程中，還存在新藥在等待行政機(jī)關(guān)批準(zhǔn)上市前即面臨著專利即將過期的風(fēng)險。7.模式不同（市場主導(dǎo)、政府主導(dǎo)）12/3/2022133兩種證券化模式的比較5.技術(shù)進(jìn)步的影響12/3/202213應(yīng)收帳款證券化的發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展美國1.出現(xiàn)早，發(fā)展成熟2.收益穩(wěn)定，風(fēng)險小3.應(yīng)用普遍1.新興產(chǎn)品2.收益不可預(yù)測，風(fēng)險大3.成功案例少4.傳統(tǒng)的信托制度和知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)中國1.已經(jīng)有案例出現(xiàn)2.沒有國內(nèi)的SPV3.應(yīng)用少滿足一部分條件，沒有出現(xiàn)出現(xiàn)立法抵觸和立法空白中國發(fā)展建議積極做好制度、法律、優(yōu)惠政策改革不建議近期實行12/3/2022134應(yīng)收帳款證券化的發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展美國1.出現(xiàn)早，發(fā)展我國資產(chǎn)證券化發(fā)展之路的探索12/3/2022135我國資產(chǎn)證券化發(fā)展之路的探索12/3/20221352.已有案例“中國聯(lián)通CDMA、網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”“開元”信貸資產(chǎn)支持證券“建元”個人住房抵押貸款支持證券“莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”“中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”已有的資產(chǎn)證券化實踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化，又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化。12/3/20221362.已有案例12/3/20221363.我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的切入點

我們認(rèn)為，我國的大規(guī)模的發(fā)展資產(chǎn)證券化應(yīng)該從住房抵押貸款切入。美國作為資產(chǎn)證券化市場最發(fā)達(dá)的國家，其證券化市場是從住房抵押貸款的證券化起步的。從世界范圍來看，住房抵押貸款也是一種最為廣泛被證券化的資產(chǎn)。我國選擇住房抵押貸款作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行證券，可以借鑒國外已有的成功經(jīng)驗，易取得成效。另外，以住房抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的所有者權(quán)益證券在市場上較容易被接受，同時也有利于促進(jìn)我國住房金融資金的良性循環(huán)，一定程度上減輕商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險和保持適當(dāng)?shù)馁Y本充足率。12/3/20221373.我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的切入點12/3/20221374.建議

我們主張在目前和今后一段時期內(nèi)把注意力和重點放在為資產(chǎn)證券化的推行創(chuàng)造條件和打好基礎(chǔ)上。如果不顧我國的現(xiàn)實條件，匆忙推行資產(chǎn)證券化，不僅很難達(dá)到資產(chǎn)證券化的預(yù)期目標(biāo)，而且還有可能形成新的陷阱，資產(chǎn)證券化帶來的新風(fēng)險將使銀行業(yè)出現(xiàn)新的信用危機(jī)和流動性危機(jī)。為此，應(yīng)從我國的實際情況出發(fā)，扎扎實實地做好資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)工作。12/3/20221384.建議12/3/2022138第一、加強有關(guān)的基礎(chǔ)工作尤其是立法工作第二、進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和信用評級制度第三、注重建立一支強大的專業(yè)人才隊伍

資產(chǎn)證券化涉及金融、證券、房地產(chǎn)、評估、財務(wù)、稅務(wù)、法律等各個專業(yè)，需要大量的既有實踐操作技術(shù)和經(jīng)驗、又有豐富的理論知識的專家第四、政府給予必要的支持和鼓勵第五、培育機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者在我國有很好的發(fā)展前景，在推動資產(chǎn)證券化方面也能夠大有作為12/3/2022139第一、加強有關(guān)的基礎(chǔ)工作尤其是立法工作12/3/202213十、從次級貸危機(jī)看次貸危機(jī)的來龍去脈次級債的定義及美國次貸市場的基本狀況次級債的定義次貸的借款者狀況次貸的市場規(guī)模次貸危機(jī)的前因后果階段1泡沫誕生階段2風(fēng)險的傳導(dǎo)階段3信用風(fēng)險的爆發(fā)次貸信用風(fēng)險的影響12/3/2022140十、從次級貸危機(jī)看次貸危機(jī)的來龍去脈次級債的定義及美國次貸市基本概念介紹——次級按揭貸款PartOne次級按揭貸款

所謂次級房屋貸款，是指專門為信用記錄不佳或者資金不足的貸款人提供的一種短期內(nèi)低息、中長期高息的房屋貸款品種。為了吸引客戶，次級房貸承銷商通常在最初的若干月內(nèi)只向貸款人收取很少的利息，而到后期則加收比普通房貸高2％—3％的利息，從而平衡先前的利差.12/3/2022141基本概念介紹——次級按揭貸款PartOne次級按揭貸款基本概念介紹——次級按揭貸款PartOne忍者（NINJA）三無人員Noincome無收入Nojoborasset無工作無資產(chǎn)抵押以次級按揭貸款為標(biāo)的發(fā)行的證券化資產(chǎn)，屬于金融衍生產(chǎn)品（上網(wǎng)查準(zhǔn)確定義）次級抵押貸款的借款者次級按揭貸款證券化

12/3/2022142基本概念介紹——次級按揭貸款PartOne忍者（NINJAPartTwo次貸危機(jī)的前因后果階段1，信用風(fēng)險誕生2000年-2001年，美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)陷入低谷，相應(yīng)地美聯(lián)儲的貨幣政策開始放寬2001年9.11事件，更是令已陷入低迷的美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜，進(jìn)一步推動了美聯(lián)儲寬松的貨幣政策次貸信用風(fēng)險的孕育，起源于2000年以來美國的經(jīng)濟(jì)走勢及美聯(lián)儲的貨幣政策。1999年至2006年美國聯(lián)邦基金率走勢圖12/3/2022143PartTwo次貸危機(jī)的前因后果階段1，信用風(fēng)險誕生200PartTwo次貸危機(jī)的前因后果寬松的貨幣政策從本質(zhì)上來說，次貸的信用風(fēng)險的根源在于，該金融衍生物的標(biāo)地資產(chǎn)——次級抵押貸款的高風(fēng)險，也就是說，次貸危機(jī)的根本原因，在于這些金融機(jī)構(gòu)將貸款發(fā)放給本無力還貸的人群。美國房地產(chǎn)市場泡沫較低的資金成本促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)放貸意愿擴(kuò)張放松對借款人的幾個審查依賴機(jī)械的計算機(jī)程序而不是評估師的結(jié)論。12/3/2022144PartTwo次貸危機(jī)的前因后果寬松的貨幣政策從本質(zhì)上來說PartTwo次貸危機(jī)的前因后果階段2，信用風(fēng)險的傳導(dǎo)12/3/2022145PartTwo次貸危機(jī)的前因后果階段2，信用風(fēng)險的傳導(dǎo)12PartTwo次貸危機(jī)的前因后果階段2，信用風(fēng)險的傳導(dǎo)次級債抵押證券在市場上的流通，主要通過兩次資產(chǎn)證券化過程，MBS（房貸資產(chǎn)證券化）和CDO（債務(wù)抵押憑證）第一次資產(chǎn)證券化MBS次貸抵押貸款公司以次級按揭貸款為標(biāo)地資產(chǎn)，在投資銀行的幫助下，通過房貸資產(chǎn)證券化（MBS），形成了第一級次級債資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。然而，由于MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險很大，以獲得足夠高的信用評級，這使得高風(fēng)險的MBS資產(chǎn)不具備有充足的市場流動性。因此，需要第二次資產(chǎn)證券化以增加此資產(chǎn)的流動性12/3/2022146PartTwo次貸危機(jī)的前因后果階段2，信用風(fēng)險的傳導(dǎo)次級第二次資產(chǎn)證券化CDOPartTwo次貸危機(jī)的前因后果階段2，信用風(fēng)險的傳導(dǎo)CDO按照償付的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排，分成了四檔不同的償付結(jié)構(gòu)。

CDO償付等級償付順序風(fēng)險投資主體股權(quán)最后償付高對沖基金中檔次于優(yōu)先級高對沖基金投資銀行優(yōu)先最優(yōu)先低保險公司養(yǎng)老基金經(jīng)過兩次資產(chǎn)證券化之后，次貸的風(fēng)險，傳導(dǎo)到了金融體系的各個角落。。12/3/2022147PartTwo次貸危機(jī)的前因后果階段2，信用風(fēng)險的傳導(dǎo)CDPartTwo次貸危機(jī)的前因后果階段3，信用風(fēng)險的爆發(fā)2003至2006年美國聯(lián)邦基金率走勢圖當(dāng)時間進(jìn)入2004年，在經(jīng)歷了兩年的寬松的貨幣政策之后，美聯(lián)儲面臨的主要問題變?yōu)橥ㄘ浥蛎浀膲毫σ约傲鲃有苑簽E所帶來的資產(chǎn)泡沫，2004年年底，美聯(lián)儲進(jìn)入了加息通道，在短短的2年之內(nèi)，聯(lián)邦基金率從1%的低點僅過13次0.25%的提息之后，達(dá)到了5.25%的水平。12/3/2022148PartTwo次貸危機(jī)的前因后果階段3，信用風(fēng)險的爆發(fā)2緊縮的貨幣政策從以上兩個方面可以看出，收緊的貨幣政策，是次貸危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。美國房地產(chǎn)市場陷入低迷限制了貸款者利用房產(chǎn)增值部分再貸款的可能當(dāng)房屋市場價格小于未還貸款總額時，借貸者存在違約動機(jī)利率的提高，增加了次貸借款者的還款成本。次級債的還款方式前2年固定利率——先甜后18年浮動利率——后苦基準(zhǔn)利率的提高，使得浮動利率水漲船高階段3，信用風(fēng)險的爆發(fā)12/3/2022149緊縮的貨幣政策從以上兩個方面可以看出，收緊的貨幣政策，是次貸次貸信用風(fēng)險的影響PartThree下面，我們將從不同主體的角度，分析次貸危機(jī)對于金融系統(tǒng)各個環(huán)節(jié)的沖擊。次級按揭借款者次級抵押貸款公司投資銀行的證券化業(yè)務(wù)，承銷業(yè)務(wù)違約行為是系統(tǒng)整體信用風(fēng)險的源頭對沖基金共同基金投資銀行自營業(yè)務(wù)其他金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險評估的失職，使得信用風(fēng)險廣泛傳播最終投資者與原始資產(chǎn)距離遙遠(yuǎn)，風(fēng)險評估難度極大卻是最主要的風(fēng)險承擔(dān)者12/3/2022150次貸信用風(fēng)險的影響PartThree次級按揭借款者次級抵押次貸信用風(fēng)險的影響PartThree次貸風(fēng)險在整個金融體系中的蔓延和傳播，不但波及到市場的每個角落，并且嚴(yán)重打擊了市場的信心，并有可能影響到投資者的心態(tài)與風(fēng)險偏好，以此對所有投資行為產(chǎn)生影響12/3/2022151次貸信用風(fēng)險的影響PartThree次貸風(fēng)險在整個金融體系謝謝?。?！謝謝?。?！152信貸資產(chǎn)證券化信貸資產(chǎn)證券化153本部分主要內(nèi)容1、資產(chǎn)證券化的起源2、資產(chǎn)證券化的基本概念及其分類3、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理4、資產(chǎn)證券化的當(dāng)事人及其職能5、資產(chǎn)證券化的操作過程6、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀7、中國資產(chǎn)證券化存在的問題8、對中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議9、資產(chǎn)證券化案例分析10、從資產(chǎn)證券化看次貸危機(jī)產(chǎn)生的機(jī)理12/3/2022154本部分主要內(nèi)容1、資產(chǎn)證券化的起源12/3/20222一、資產(chǎn)證券化起源資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行住宅抵押貸款轉(zhuǎn)付證券（mortgagepassthrough,MPT），正式揭開了抵押貸款債權(quán)證券化的序幕。12/3/2022155一、資產(chǎn)證券化起源資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生和發(fā)展的背景金融創(chuàng)新浪潮的影響科技的飛速發(fā)展刺激了資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)濟(jì)、金融全球化趨勢的影響20世紀(jì)60年代開始國際貿(mào)易活動迅猛發(fā)展跨國公司迅速成長銀行業(yè)務(wù)急速膨脹

企業(yè)和銀行的經(jīng)營活動日益復(fù)雜，不確定性因素相應(yīng)增多，風(fēng)險也隨之加大20世紀(jì)70年代以來，國際金融體系解體。

西方各國興起金融創(chuàng)新的熱潮，以金融工具作為創(chuàng)新主體。各經(jīng)濟(jì)主體對金融資產(chǎn)流動性和盈利性的需求日益增加，對低成本、多元化融資方式的需求也更為迫切。在微觀上為經(jīng)濟(jì)主體縮短了交易時間，降低了交易成本，帶來了規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在宏觀上導(dǎo)致了新的清算系統(tǒng)和支付制度的產(chǎn)生，提高了金融交易效率，擴(kuò)大了金融交易范圍，使大量的金融衍生產(chǎn)品的運用也成為可能。12/3/2022156資產(chǎn)證券化產(chǎn)生和發(fā)展的背景金融創(chuàng)新浪潮的影響科技的飛速發(fā)政府主導(dǎo)推動發(fā)展經(jīng)濟(jì)、增強綜合國力，提高本國居民的生活水平是每個有進(jìn)取的政府都考慮的問題。政府一般對金融創(chuàng)新工具都會予以積極支持。機(jī)構(gòu)投資者增加機(jī)構(gòu)投資者隊伍不斷壯大，資產(chǎn)規(guī)模急速膨脹，對經(jīng)濟(jì)的重要性日益增加。機(jī)構(gòu)投資者為了進(jìn)行投資組合管理，需要多樣化投資來降低風(fēng)險，增加收益。

稅制不對稱企業(yè)為了增強收益，減少稅收支出，會積極尋求不同的避稅策略及不同的融資途徑。資產(chǎn)證券化這一全新的融資方式受到各國政府的支持，在稅收方面給予了比較優(yōu)惠的待遇。12/3/2022157政府主導(dǎo)推動發(fā)展經(jīng)濟(jì)、增強綜合國力，提高本國居民的生活水平是二、資產(chǎn)證券化的基本概念

及其分類廣義的資產(chǎn)證券化狹義的資產(chǎn)證券化12/3/2022158二、資產(chǎn)證券化的基本概念

及其分類廣義的資產(chǎn)證券化12/3/

1、廣義的資產(chǎn)證券化實體資產(chǎn)的證券化信貸資產(chǎn)的證券化證券資產(chǎn)的證券化現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化

12/3/2022159

1、廣義的資產(chǎn)證券化實體資產(chǎn)的證券化12/3/202272、狹義的資產(chǎn)證券化

即指信貸資產(chǎn)的證券化，也是我們下文所講的資產(chǎn)證券化。其含義是指原始權(quán)益人將缺乏流動性但是有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，交由特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）將其轉(zhuǎn)換為可以在金融市場出售和流通的證券，據(jù)此融通資金的過程。12/3/20221602、狹義的資產(chǎn)證券化即指信貸資產(chǎn)的證券化，也是我

2、狹義的資產(chǎn)證券化兩大特征：

1、發(fā)行的證券是由特定資產(chǎn)支撐的；

2、必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計。12/3/2022161

2、狹義的資產(chǎn)證券化12/3/202292、狹義的資產(chǎn)證券化實質(zhì)：

將原資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益通過結(jié)構(gòu)性分離與重組，其未來現(xiàn)金收益權(quán)由融資者轉(zhuǎn)讓給投資者，并使其定價和重新配置更為有效，使參與融資各方均有收益。12/3/20221622、狹義的資產(chǎn)證券化實質(zhì)：12/3/202210資產(chǎn)證券化的分