公司金融（研究生教學(xué)使用）No.10股利與稅收周瑋（西南財經(jīng)大學(xué)）1專題十股利與稅收觀點(diǎn)：建立強(qiáng)制分紅制度，是在中國資本市場現(xiàn)有客觀環(huán)境下，確保投資者回報、讓A股市場逐漸具有長期投資價值的重要保證2支持強(qiáng)制股息分紅論據(jù)：中國眾多上市公司來股市圈錢的動機(jī)強(qiáng)，回報投資者的欲望弱。上市多年從不分紅的公司不在少數(shù)。3A股上市公司分紅全景圖現(xiàn)金牛與鐵公雞在A股市場上，哪些公司在上市之后進(jìn)行了持續(xù)分紅，而分紅較多的“現(xiàn)金?！庇质悄男┕善?？“藍(lán)籌股”，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人就上市公司現(xiàn)金分紅情況表示，大型藍(lán)籌公司成為現(xiàn)金分紅的中堅(jiān)力量。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2008～2010年，現(xiàn)金分紅金額超過10億元以上的公司分別為39家、38家和53家。4連續(xù)5年分紅公司達(dá)450家事實(shí)上，近三年現(xiàn)金分紅的上市公司比例呈上升趨勢。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年至2010年，實(shí)施現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)分別為856家、1006家和1321家，占所有上市公司家數(shù)的比例分別為52%、55%和61%。

此外，巨靈財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，在過去5年都進(jìn)行分紅的上市公司一共有450家5從每股現(xiàn)金分紅金額看，貴州茅臺可謂是最大的“現(xiàn)金?！保?009年至2011年，其每年每股分紅金額分別為1.185元、2.3元和3.997元。身為兩市“第一高價股”的貴州茅臺，其2011年年報分紅方案將共計(jì)派發(fā)股利達(dá)41.5億元，3.997元的每股分紅金額創(chuàng)下A股分紅史上每股分紅的最高紀(jì)錄。值得一提的是，雖然靠高分紅創(chuàng)下紀(jì)錄，但由于股價最貴，貴州茅臺的股息率并不高。6《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，除貴州茅臺外，酒類個股中張?jiān)、瀘州老窖2011年的分紅金額也十分誘人。兩者2011年每股分紅金額分別達(dá)到1.52元和1.4元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過證監(jiān)會統(tǒng)計(jì)的2008年至2010年間平均每股現(xiàn)金分紅金額0.08元、0.09元和0.13元的水平。7“鐵公雞”家族超400家公司連續(xù)五年不分紅A股市場，既有像貴州茅臺這樣“不差錢”的分紅王，但也有這么一批連續(xù)多年、甚至是自上市以來就從未進(jìn)行過現(xiàn)金分紅的“鐵公雞”8根據(jù)巨靈統(tǒng)計(jì)顯示，截至2011年，在所有已上市的公司中，*ST泰復(fù)、英特集團(tuán)(21.37,0.00,0.00%)、銀潤投資、中原環(huán)保(20.82,-0.49,-2.30%)、光華控股(10.83,0.34,3.24%)、ST東海A(11.42,-0.11,-0.95%)等50家企業(yè)自上市以來從未進(jìn)行過現(xiàn)金分紅。這其中包括了像ST金杯、SST中紡(13.29,0.63,4.98%)這樣早在1992年就已登陸A股市場的公司，創(chuàng)下了不分紅的時間紀(jì)錄。除了這些從未進(jìn)行過現(xiàn)金分紅的上市公司之外，ST寶麗來，ST寶誠、三普藥業(yè)(27.52,1.06,4.01%)、綠景地產(chǎn)(13.10,0.00,0.00%)等54家公司在超過10年的時間里(截至2010年)都沒有向股東進(jìn)行過分紅。此外，2006年至2010年連續(xù)五年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司更是達(dá)到了422家，酒鬼酒(18.71,0.15,0.81%)、中關(guān)村(13.08,-0.04,-0.30%)、青島雙星(11.58,0.19,1.67%)、深深寶A(14.43,-1.03,-6.66%)、華聯(lián)控股(6.89,0.27,4.08%)等9作為上市公司，為何不進(jìn)行現(xiàn)金分紅。從公司的財務(wù)狀況來看，主要是三點(diǎn)原因：其一，是因?yàn)楣窘?jīng)營虧損或是累計(jì)未分配利潤為負(fù)，“囊中羞澀”沒能力進(jìn)行分紅。根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)，在2010年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司中，有近一半公司不具備現(xiàn)金分紅條件。而在連續(xù)五年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司中，累計(jì)未分配利潤連續(xù)五年均為負(fù)數(shù)的占到了53%10其二，，部分分公司司雖然然經(jīng)營營狀況況較好好，但但公司司處于于發(fā)展展期或或擴(kuò)張張期，，出于于對公公司未未來發(fā)發(fā)展考考慮，，將收收益留留存公公司用用于持持續(xù)發(fā)發(fā)展，，導(dǎo)致致了多多年的的不分分紅或或者是是象征征性的的分紅紅。其三，在在累計(jì)計(jì)凈利利潤為為正、、現(xiàn)金金流情情況較較好，，且無無充分分合理理的說說明的的情況況下，，連續(xù)續(xù)多年年未分分紅。。根據(jù)巨靈統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，，截至至2011年底，，有170家上市市公司司連續(xù)續(xù)10年不分分紅，，剔除除沒有有分紅紅能力力的ST股，仍仍有94家上市市公司司10年來未未分過過紅。。這其其中，，有45家公司司十年年間累累計(jì)凈凈利潤潤為正正卻從從未進(jìn)進(jìn)行過過現(xiàn)金金分紅紅。11支持強(qiáng)強(qiáng)制分分紅的的結(jié)論論2011年5月9日證監(jiān)監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)進(jìn)一步步落實(shí)實(shí)上市市公司司現(xiàn)金金分紅紅有關(guān)關(guān)事項(xiàng)項(xiàng)的通通知》一文中中，明明確寫寫明““現(xiàn)金金分紅紅是實(shí)實(shí)現(xiàn)投投資回回報的的重要要形式式，更更是培培育資資本市市場長長期投投資理理念，，增強(qiáng)強(qiáng)資本本市場場活力力和吸吸引力力的重重要途途徑””。證監(jiān)會會表示，，對于于“凈凈利潤潤為正正、現(xiàn)現(xiàn)金流流情況況較好好但未未分紅紅公司司”，，監(jiān)管管部門門將對對其重重點(diǎn)關(guān)關(guān)注，，“核核實(shí)其其對外外披露露的不不分紅紅原因因及未未用于于分紅紅的資資金留留存公公司的的用途途與實(shí)實(shí)際情情況是是否相相符””。相相比當(dāng)當(dāng)初將將“分分紅””與““再融融資””掛鉤鉤，如今監(jiān)監(jiān)管層層已經(jīng)經(jīng)將““分紅紅”與與“長長線投投資””明確確起來來，與與上市市公司司的誠誠信經(jīng)經(jīng)營聯(lián)聯(lián)系起起來。。12反對強(qiáng)強(qiáng)制現(xiàn)現(xiàn)金分分紅論點(diǎn)：：強(qiáng)制公公司分分紅是是搶劫劫13論據(jù)：：現(xiàn)金分分紅涉涉及雙雙重征征稅，，分紅紅越多多，投投資者者的凈凈損失失也越越多中國2005年6月依據(jù)據(jù)《個人所所得稅稅法》開征紅紅利稅稅，股股票分分紅所所得執(zhí)執(zhí)行的的是按按20%減半半征征稅稅，，即即10%。但但實(shí)實(shí)際際上上投投資資者者得得到到的的股股息息、、紅紅利利是是企企業(yè)業(yè)稅稅后后凈凈利利潤潤的的分分配配，，即即上上市市公公司司已已經(jīng)經(jīng)就就該該部部分分收收入入代代其其股股東東納納過過稅稅，，紅紅利利稅稅的的征征收收無無異異于于在在““一一只只羊羊身身上上扒扒了了兩兩張張皮皮””。。再再加加上上2008年證證監(jiān)監(jiān)會會發(fā)發(fā)文文將將再再融融資資與與強(qiáng)強(qiáng)制制分分紅紅相相掛掛鉤鉤，，這這實(shí)實(shí)際際上上意意味味著著強(qiáng)強(qiáng)制制性性把把部部分分股股東東權(quán)權(quán)益益轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化化成成了了政政府府稅稅收收。。14美國國分分紅紅不不搞搞一一刀刀切切，，公公司司利利潤潤中中約約有有50－70％支支付付紅紅利利，，標(biāo)標(biāo)普普500指數(shù)數(shù)中中22%的公司司未未分配配紅利利在1971－1993年間間，，美美國國公公司司稅稅后后利利潤潤中中約約有有50－70％被被用用于于支支付付紅紅利利。。但但需需要要強(qiáng)強(qiáng)調(diào)調(diào)的的是是，，向向投投資資者者進(jìn)進(jìn)行行紅紅利利分分配配僅僅僅僅是是美美國國資資本本市市場場的的習(xí)習(xí)慣慣或或者者共共識識，，絕絕非非來來自自政政府府的的強(qiáng)強(qiáng)制制政政策策。。因因?yàn)闉椴徊环址旨t紅的的企企業(yè)業(yè)也也不不在在少少數(shù)數(shù)，，且且業(yè)業(yè)績績并并不不差差。。在在標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)普普爾爾500指數(shù)中的的上市公公司里，，去年一一分錢紅紅利未分分配的公公司共112家，占總總數(shù)的22%，其中大大多數(shù)是是高增長長、高業(yè)業(yè)績的企企業(yè)。知知名企業(yè)業(yè)如ebay、亞馬遜遜、安進(jìn)進(jìn)制藥自自從上市市以來都都十幾年年、幾十十年從未未分紅，，而EMC公司上市市20年只在2001年分過一一次紅15從未分紅紅的蘋果果股價漲漲幅高達(dá)達(dá)80倍，谷歌歌官方申申明過去去從未分分紅，將將來也不不會分紅紅1995年以來，，蘋果從從未向股股東分紅紅。蘋果果公司已已故CEO史蒂夫·喬布斯曾曾在公司司股東大大會上表表示，與與分紅和和回購股股票相比比，他更更喜歡持持有現(xiàn)金金進(jìn)行投投資。他他解釋釋說，““無法預(yù)預(yù)見下一一個機(jī)遇遇到底何何時才能能到來，，但如果果想要收收購一樣樣?xùn)|西，，可以直直接寫一一張支票票，而無無需東拼拼西湊地地借錢。?！苯刂林?011財年第三三財季，，蘋果公公司的現(xiàn)現(xiàn)金儲備備達(dá)到了了762億美元，，股價從從1997不到5美元，到到目前超超過400美元，其其間股價價漲幅高高達(dá)80倍，這無無疑是對對股票持持有者最最大的回回報。谷歌從2004年上市以以來，通通過首發(fā)發(fā)和二次次發(fā)行，，從市場場上一共共圈走了了相當(dāng)于于400億元人民民幣的資資金，卻卻從來沒沒有向股股民分配配過紅利利。谷歌歌官方網(wǎng)網(wǎng)站甚至至在投資資人關(guān)系系一欄中中聲明：：“我們們過去從從未分紅紅，在可可預(yù)見的的將來也也不會分分紅?！薄钡鞘枪雀杞^絕大多數(shù)數(shù)的股東東心里清清楚，資資本收益益是他們們最為看看重的16微軟2003年前不分分紅但業(yè)業(yè)績保持持30%高增長，，2003年分紅后后股價卻卻原地踏踏步對于那些些不分紅紅的公司司來說，，雖實(shí)現(xiàn)現(xiàn)了盈利利，但是是由于公公司所處處的發(fā)展展階段，，對現(xiàn)金金額需求求較大，，如果公公司為了了滿足股股東對分分紅的需需求而進(jìn)進(jìn)行現(xiàn)金金分紅，，這無疑疑會減少少公司用用于自身身經(jīng)營和和發(fā)展的的資金量量，不利利于公司司的發(fā)展展，更不不利于股股東的長長遠(yuǎn)利益益。微軟軟股價在在分紅前前后的表表現(xiàn)就是是很好的的例子。。微軟1986年在納斯斯達(dá)克上上市，一一直到2003年都是一一毛不拔拔，但如如果1986年時把一一萬美元元投入微微軟，到到2003年該投資資則變成成了223萬美元。。2003年后，微微軟開始始向股股東派息息和回購購股票，，但其卻卻股價開開始原地地踏步，，甚至輕輕微弱于于指數(shù)。。有分析析認(rèn)為，，2003年之前不不分紅使使微軟有有重組資資金保證證每年30%以上的高高增長，，一旦企企業(yè)不能能證明有有能力通通過投資資為其股股東們創(chuàng)創(chuàng)造超常常價值，，將累積積的現(xiàn)金金分紅，，讓股東東尋找投投資機(jī)會會反而是是負(fù)責(zé)任任的做法法17反對者結(jié)結(jié)論上市公司司的利潤潤用于投投資、分分紅還是是回購股股票，應(yīng)應(yīng)該完全全由董事事會和股股東會決決定，政政府不該該進(jìn)行行行政干預(yù)預(yù)。判斷斷股票是是否有價價值的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)不只只有分紅紅，強(qiáng)制制分紅更更像是在在進(jìn)行““股市維維穩(wěn)”。。18理論研究究焦點(diǎn)MM理論、有有稅情況況下的MM理論公司價價值與與股利利政策策19在美國國和其其他許許多國國家，，對于于股利利收入入的稅稅率比比資本本利得得稅要要高。。假設(shè)設(shè)投資資者的的行為為是理理性的的，那那么資資本利利得的的稅收收優(yōu)惠惠應(yīng)該該對公公司和和個人人的股股利決決策產(chǎn)產(chǎn)生重重大的的影響響20對于大大多數(shù)數(shù)的個個人，，直到到其所所持證證券的的資本本利得得得以以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)時才才會被被征收收資本本利得得稅，，而且且適用用于實(shí)實(shí)現(xiàn)個個人長長期資資本利利得的的稅率率普遍遍低于于適用用于股股利收收入的的所得得稅。。因此此，在在考慮慮何時時進(jìn)行行交易易、交交易何何種證證券時時，投投資者者能夠夠?qū)λ麄兊牡募{稅稅時間間和納納稅金金額做做出影影響。。稅稅收的的“長長期””概念念隨6個月與與1年變化化。短短期資資本利利得與與股利利都像像一般般收益益征稅稅。21例如，，理性性的投投資者者可以以從他他們的的投資資組合合中清清除出出大部部分正正在虧虧損的的那些些證券券，以以便于于無限限期推推遲繳繳納資資本利利得稅稅。推推遲納納稅所所節(jié)約約的成成本可可以有有效降降低稅稅率帶帶來的的影響響。例例如，，在每每年適適當(dāng)?shù)牡馁N現(xiàn)現(xiàn)率為為10%的情況況下，，推遲遲20年交稅稅時，，便能能減少少85%的有效效稅率Constantinides(1983,1984)的模型型描述述了稅稅收的的特征征并稱稱其為為納稅稅時機(jī)機(jī)選擇擇權(quán)。。財務(wù)務(wù)理論論告訴訴我們們投資資者應(yīng)應(yīng)該愿愿意為為這種種選擇擇的權(quán)權(quán)利支支付費(fèi)費(fèi)用。。這種種權(quán)利利的市市場價價值吸吸納了了長期期資本本利得得的稅稅收優(yōu)優(yōu)勢，，與此此相關(guān)關(guān)，該該權(quán)力力可以以選擇擇實(shí)現(xiàn)現(xiàn)利得得的時時間。。22存在資資本利利得稅稅收優(yōu)優(yōu)惠政政策的的情況況下，，理性性的投投資者者應(yīng)該該會有有稅務(wù)務(wù)相關(guān)關(guān)的股股利厭厭惡。。當(dāng)其其他條條件相相同時時，投投資者者應(yīng)選選擇低低股利利收益益率的的股票票。在均衡時時，股股利厭厭惡的的結(jié)果果使得得高股股利派派發(fā)的的股票票被賦賦予了了更高高的期期望投投資收收益率率。23Brennan（1970）推斷，一只股股票的的稅前前超額額收益益率是是與它它的系系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險和和股利利收益益率線線性正相關(guān)關(guān)Brennan，MichaelJ.,1970,““taxes,marketvaluationandfinancialpolicy”,nationaltaxjournal,23,417-42924Black和Scholes的研究（1974）為了檢驗(yàn)Brennan模型，BS構(gòu)造了一個個股票組合合，該方法法利用了對對股利收益益率（前一一年派發(fā)的的股利除以以該年底的的股票價格格）的長期期預(yù)測。他他們將有高高的期望股股利收益率率的股票依依據(jù)其在下下一年也有有高的期望望收益率進(jìn)進(jìn)行分類。。結(jié)果，對對于高股利利率和低股股利率的股股票，他們們沒有發(fā)現(xiàn)現(xiàn)其稅前風(fēng)風(fēng)險調(diào)整收收益率存在在差異。他他們還發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，稅后風(fēng)風(fēng)險調(diào)整收收益率（表表示為股利利率的一個個方程式））也沒有差差異。根據(jù)據(jù)這一證據(jù)據(jù)，他們建建議投資者者在構(gòu)造投投資組合時時可以忽略略對股利因因素的考慮慮。25Litzenberger和Ramaswamy的研究（1979）與BS估計(jì)股利收收益率的方方式相反，，LR對期望股利利收益率進(jìn)進(jìn)行了短期期測度，計(jì)計(jì)算如下。。如果一個個股利公告告發(fā)布于月，并且股股票將在月除息，那那么對股利利收益率的的簡單估算算表示為。在這種情情況下，第第月月底的股股票價格便包含了關(guān)關(guān)于本月股股利公告的的信息。當(dāng)當(dāng)公告日和和除息日都都在同一個個月（月）時，LR將時點(diǎn)的期望望股利估計(jì)計(jì)為第月月底的股股利支付，，以此作為為過去的、、12個月中的最最后一次股股利分配。。對于那些些沒有股利利分配的月月份，LR假設(shè)其期望望股利收益益率為0。26LR發(fā)現(xiàn)是顯著正相相關(guān)的并且且將此作為為說明股利利稅收影響響的證據(jù)27相反的結(jié)論論？圍繞除息日日的研究，，是否存在在套利機(jī)制制股利宣告日日、除息日日、派發(fā)鼓鼓勵日套利的原因因在于公司司所得稅的的存在差異異，使得個個人與公司司投資者的的獲利機(jī)會會不等28較高的股利收入入稅率，Td>Tg，除息日股票的的價格下降降幅度小于于每股股利利例如，假設(shè)附息息的股票價價格是50美元，每股股股利2美元元，，在在除除息息日日股股票票價價格格期期望望的的下下跌跌值值是是股股利利的的70%———1.4美元元。作為為股股東東，，公公司司接接受受現(xiàn)現(xiàn)金金股股利利收收入入的的稅稅率率僅僅僅僅為為30%（從從15%起）），，但但是是資資本本利利得得卻卻被被征征收收的的是是公公司司所所得得稅稅。。因因此此，，公公司司更更加加偏偏好好于于現(xiàn)現(xiàn)金金股股利利。。29除息日日股股價價的的下下跌跌與與每每股股股股利利相等等導(dǎo)致致套套利利機(jī)機(jī)會會對于于公公司司，除除息息日日股股價價的的下下跌跌與與股股利利的的相相等等反反而而提提供供了了一一個個獲獲利利的的機(jī)機(jī)