、基本面復盤：供需失衡引發(fā)能源危機，價格高位震蕩2022年來國能危機疫的加炭基面現(xiàn)供失，價格位蕩2底沖突國能供格發(fā)生化俄斯源到歐盟禁運，海外能源危機持續(xù)發(fā)酵，國際煤價大幅上漲，進口煤縮量，帶動國內煤價漲4月7月疫反需求弱價現(xiàn)落8以來高天國內能源結構局部錯配，川渝地區(qū)水電出力不足，疊加長協(xié)比例提升，市場煤減少，現(xiàn)貨煤價上行。煉焦煤價格表現(xiàn)為先漲后跌，基本面仍受下游需求影響，當前庫存維持低位待游庫穩(wěn)長政真落后煉煤價有重升。、動力煤復盤：2022H1價格先漲后跌，8月開始上揚，1月回調2021，疫后濟速復的景炭求快增，煤供仍受供給側改革、產地嚴控超產、安檢力度加大影響，供需基本面嚴重失衡，煤價創(chuàng)歷史高后發(fā)委預下價大下。22年來國能危疊加疫情反，炭格位蕩。月電庫高且日耗長及期動煤需走價續(xù)落至80元，尼制煤出，時廠耗水高，加節(jié)夕中補庫動煤觸反，并春前破000噸。月2中，改度加限力，口限標下至70900元噸且漲超的口點批，價期。，烏突續(xù)，國能價大，創(chuàng)222年高催進需求轉為內貿。天氣轉暖民電需求走弱，但工業(yè)用電與非電用煤需求持續(xù)釋放，下游補庫度減基面煤價成支2月以來價續(xù)升并于3月中旬破160元月隨供季出民用轉淡全情影工用盡疲，電廠日耗處于低位，同時市場存在政策管控預期，下游電廠對于采購持觀望態(tài)度，煤價續(xù)落。56月，發(fā)委急文求產大調度1.8應急供協(xié)來證煤的有供炭給續(xù)偏口價持在200元噸發(fā)委推進電煤長全蓋市煤應減，場價行。月，改委00煤覆蓋制貨格同非電需較，價暫下行。月持高天需求加干致電力減國存部源供需配煤基面現(xiàn)為緊增價穩(wěn)上。910月，九十非煤需進旺，鐵化工工上，供態(tài)下現(xiàn)緊，貨價。1月供季未啟電廠耗處位下庫存持位非煤求下降煤高回。圖2021年動力煤價上漲后位回落，202上半年先漲后跌，8月以來價格上，1月價格回調數(shù)據(jù)來源：in、研究所、煉焦煤復盤2022H1價格先漲后跌8月始需求改善價格有所回升2021，情經復，焦需增，煤禁，煤關疫影，同時焦產復較煉煤格在10月高位后動煤價焦煤產生一定影響，煤企下調煤價，焦鋼限產維持低開工率，焦煤需求持續(xù)走弱，煉焦價格位2022年來，大限及情復影，游求運仍影響，焦價先后，下需改仍煉煤價提的要響素。月鋼加復提庫需爐工大提升產安產釋有限，給緊焦價受支。月冬會間產鋼開率位求弱節(jié)集補結，短期給有剩焦價格壓行。月冬會兩結下游工提加烏沖際價漲國內外炭格掛進不足焦價反并持高。月疫多散吉海為重地建開率鐵遇阻，工震，煤格不提。月疫尚清，雨季臨下需不，焦價回。月經數(shù)邊改，下需預向，煤價回。月下需尚恢，焦炭鋼產鏈于損狀，逼煤價焦煤價大回。月高天下動需求盛煉煤格成支攬穩(wěn)長策支撐煤求際善煉焦價企回。910月，九十下焦化鋼開率持位，煤求升煉價格中升。1產險未游求轉鋼鐵持續(xù)跌焦需承，焦煤格次調。圖2021煉焦煤價格上漲后位回落，202上半年價格先漲后跌，8月以來求改善價格有所回升數(shù)據(jù)來源：in、研究所、天然氣復盤：2022年俄烏沖突致價格大幅震蕩，9月始高庫存價回落2021年疫經復需求續(xù)盟230年溫氣減目由提至55碳放價格漲電公推煤改然消量續(xù)增，歐洲然價逐上隨北2天氣審批阻俄沖持繹，2022年洲然價現(xiàn)了幅動。月歐為低俄的依美的NG口量幅加天氣格高位落維震。月，2末烏生，羅天氣給憂，洲然價大上漲。35月俄斯然供量高此市預時沒出斷跡然氣價高下至烏突前平。月俄斯停部盟成國氣并逐減少溪1號天氣價格蕩行。月北溪1進年俄羅壓機加大裁未還供擔價上漲。盟裁羅法逐漸時愿天然量15應俄羅斯天然氣斷供危機，歐盟持續(xù)補庫，疊加高溫天氣，需求增加，天然氣價格大上漲創(chuàng)。910月應供季求盟然補達高位于10月前庫存目達滿的91工需被制供去庫未價回調。1，氣冷去將開，場暖或冬存分，價。圖2021年歐洲能源價格持上漲，2022年俄烏沖突價格高位波動，9月始庫存致價格回落數(shù)據(jù)來源：in、研究所、能源危機成因：資本開支低位、能源結構失衡、俄烏沖突西方國家提出碳中和以來，全球化石能源資本開支維持低位，新能源不穩(wěn)的先天足能結失2021年來源格續(xù)上202年2底俄烏沖突發(fā)生，全球能源危機進一步加劇，石油、天然氣、煤炭等化石能源大幅上漲。際原價從烏突前90多元桶漲至30多元桶歐天價格亦成上，洲RA動力現(xiàn)價沖前的195美元沖至400元噸以上。全球化石能源資本開支持續(xù)低位，能源結構供需失衡造成能源危機，俄烏突進步大源機。全球化石能源資本支位碳西國提出且成全共：“碳中和”導致全球化石能源資本開支明顯下臺階，更多的資本開支投向可再生能源或化能領據(jù)EA據(jù)02015全化能資開中樞水平約1.2億年，而20162022年全化能源本支樞平幅降至800美附年來全化能資開持位化能供給無法大幅增加。西方對俄羅斯的全面制裁并抵制俄羅斯能源產品，俄羅斯能源供應阻而C的油意愿足全能供不足能價大上。圖全球煤化石能源資開明顯下行資料來源：IEA歐洲能源對俄依賴且結構失衡（1）歐洲化石能源對外依賴度高，尤其對俄斯的依賴程度極高。21年俄羅斯占歐盟的煤炭/天然氣/原油進口份額分別為4638.62。021歐洲計口氣473億方米其管氣39.1十億方。道是羅斯然出最要方式一2021年羅占洲管道進份為5.3（2洲期崇潔源風力光等源高度依賴氣況這成能源應定下，度升2022年洲面了炎熱旱氣新源力不，時石源輸亦阻。國內能源結構存在部配。2022年8，渝區(qū)限引關，地具有豐的力源煤資源乏能結中電占明偏。221四發(fā)電結電比8.遠高全均16.電比1.3于全國平均7.4在端與高天下社用需求增而電來匱乏火電占不法補口而致用危中預將于060年現(xiàn)碳中和目，時化能占比為80化能占比為20四目的源結構是060年國和的影非石源比提將帶能結的不穩(wěn)定性。俄烏沖突加速能源危機的發(fā)生。俄烏沖突導致歐盟與俄羅斯之間政治與軍事立，雙方對化石能源發(fā)起了制裁與反制裁，導致煤油氣的供需基本面嚴重失衡。據(jù)P，201，羅斯僅于特拉的第大油口，一管道氣出口國以及第三大煤炭出口國，俄羅斯是能源大國，在全球能源供給中具有要地位。俄烏沖突限制了俄羅斯能源對歐洲的出口，歐洲能源供應嚴重短缺，能源危機進步大。圖歐洲對俄羅斯化石源重依賴 圖2021年四川發(fā)電結構水占比達82%數(shù)據(jù)來源：IE、 數(shù)據(jù)來源：華經產業(yè)研究院、、動力煤：全球能源短缺而需求將提升，價格高位運行、海外：供需失衡及替代性需求提升，海外煤價大幅上漲、供給端：煤炭新增能限，俄烏沖突加劇應缺長期低資本開支，炭增產能增速下滑。05以來全范內石源資本支速行勢顯，EA預計2022年化石源本支為340億美元比速僅7回到情水（209相于215過億水平更是明的幅根據(jù)EA海主煤項理，計202025年建煤礦投產分為417390453、660噸相較于021的1.44噸有明顯回。圖2015年以來全球化石源資本開支明顯下（位：十億美元）

圖預計20205年海外煤新建產能明顯于201年 數(shù)據(jù)來源：IE、 數(shù)據(jù)來源：IE、俄煤遭受歐盟禁令，加劇全球煤炭供應短缺局面。俄烏沖突發(fā)生之后，歐俄羅采多制中包對能的裁022年8月1日歐止進口俄羅煤的案式施，舉直影全煤炭給2021年盟口炭約1.1億，中約5100萬噸口俄斯俄斯出至洲煤大分自俄羅斯最西部且靠近烏克蘭的頓涅茨煤田，因運距問題短期內很難找到替代國，這部分炭給計全供給消。歐禁，預計023將減少06000萬噸。加拿大--.3.40.加拿大--.3.40.09?.0?.9.5.1.7.61.05美國.5.2-.60.59??.4.0.5.5.8.12.14哥倫比亞.4.3.8.10.63?.9.1.1.9.2.8.41.73歐洲???.1-.8?.2.1.0??.20.25俄羅斯0.010.010.010.132.110.100.070.251.460.170.510.600.585.99去向來源加拿大墨西哥美國中南美歐洲獨聯(lián)體中東非洲中國印度日本韓國其他亞太地區(qū)總計其他獨聯(lián)體- - -.00.14.9??.1.1?-0.010.67南非.0 - .2.10.08-.7.70.18.00.01.8.11.93其他非洲地區(qū)- - ?.20.03-?.50.03.20.01.30.010.30澳大利亞.0 .0 .0.40.64?.2.3.2.6.7.6.89.63中國? ? ?.10.02???-.5.8.2.90.29印尼- - .1.00.02-.0?.3.3.6.5.78.58蒙古- - --0.00.0--.5--?-0.45其他亞太地區(qū)???0.010.02?.1?.3.3.3.3 - 0.37世界其他地區(qū)???0.010.02?.1?0.01.1?? 0.01 0.08進口總計0.200.060.151.254.380.670.290.686.544.904.863.41 6.08 33.47數(shù)據(jù)來源：P、、需求端：歐盟另辟統(tǒng)源渠道，加速抬升炭求另辟煤炭需求將加市搶購，油氣替代性求向煤炭。天然氣：溪1號和2管被炸后天然供將幅滑預計023年給少611十立方們算計203年將增炭求600噸原油：022年6月歐盟公布俄斯六制措施括分油運裁措立生到022年底，歐盟俄斯口石將少9201年發(fā)電構油電7.TWh，占比.2我預部燃油電燃需也轉向炭假燃發(fā)全轉為燃發(fā)，則023洲新煤需為1890噸。洲啟煤電進一步增海煤需禁止煤的給口轉向他煤國求應，比如澳洲、印尼、美國、哥倫比亞等。短時間內這些產煤國也難有新增供應滿足歐盟的求且數(shù)單被長客簽，煤象已出。消費量63.557.110消費量63.557.11001進口量46.719.536.110.24.8俄羅斯13.775916.01742.1占比30%38%45%16%48%其他獨聯(lián)體6701380.4加拿大4.10.40.9墨西哥7.60.1美國5142643080.9中南美123.93.7伊拉克4751.4科威特2.3沙特285109阿聯(lián)酋0.16.4其他中東地區(qū)1.06.0北非578308西非5171.5其他非洲地區(qū)0.90.20.1挪威1.90.2其他歐洲地區(qū)2340.8其他地區(qū)6585531.3石油（百萬噸） 天然氣（十億立方米）煤炭（艾焦耳）原油 成品油 管道氣 LNG來源數(shù)據(jù)來源：P、圖：2021年歐洲發(fā)電結構中油氣發(fā)電占比超1%數(shù)據(jù)來源：P、、海外煤價：供需失及代性需求將推升煤價供需失衡致煤價大漲。歐盟的能源禁令已產生效果，在全球新增供應不足情下購象讓炭格出大漲尤是洲煤洲AA動現(xiàn)貨價格1月8報價325元噸相較于2月24日俄烏沖突發(fā)生時價格上漲66.7%。替代性需求加速煤上漲“氣史格為正后在值性價導的源代根據(jù)A據(jù)美發(fā)結構天氣格較的動性當然價高時天然的值價下煤電比會提升。此外，對于歐盟來講，除了熱值性價比的考慮，因其發(fā)電嚴重依賴俄羅斯天然氣，如切俄，電將而尋更的炭。圖：“油氣”價格基本表現(xiàn)正相關當前煤價反了供給更加短缺

圖：天然氣價格與燃煤發(fā)電占比呈正相關（美國發(fā)結構） 數(shù)據(jù)來源：in、 IEA、國內：煤炭基本面維持緊平衡，動力煤仍具向上動能、供給端：國內新增能主要制約因素，且安疫情影響新批產能有限，且短時無法貢獻產量。新建礦是增加供應的最主要形式。年煤價處在發(fā)改委的政策管控區(qū)間，煤炭供需基本平衡，政策層面對于新增煤礦項目持慎度新建礦項大減201提出中政企對200年的碳達峰目標，投建新礦井的意愿明顯減弱，資本開支主要用于礦井的維護以及機械、能的新代；外新從設投產為3左，期法供應多量2020年來更批產位新，新煤大就消，內地煤供影不。核增產能增量有限，且同樣需要時間。核增產能是增加供應的一種輔助形式，可以通過兩種方式：一是對之前已生產但證照不全的產能進行核增，可立刻釋放產量；是原礦行擴建技，釋產仍需一時。221四度的保基以一方為主合增產約22億噸但類增本是最大限度挖，續(xù)續(xù)增將第種式主022以發(fā)委次到全國要增能3噸但產時尚確，年來并見產釋。2022年安監(jiān)及疫情產釋放受約束202安事故有且9疫情多點擴散，煤炭的運輸和生產也都受到了嚴重影響，當前開工率仍處于全年位。圖：2020年以來，新批產能量明顯減少 圖：2022年7月以來煤礦率趨勢性下滑數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委、國家能源局、 數(shù)據(jù)來源：煤炭市場網、、進口煤：大幅下滑挑持續(xù)，熱值下滑明顯年初以來進口大幅量022年110月口累同比降0.5口幅下滑。主要原因：一是歐盟對俄煤禁令，導致?lián)屬徝禾楷F(xiàn)象加?。欢呛韧饷旱箳鞂а亟K用采購愿強。進口褐煤占比大幅升截至022年10月進煤中煤為44.221年同為37.考進口熱的量同下進端對沿海電廠炭應實影更大。俄煤受制運力增量限221從羅進煤炭00噸其動煤330萬222年110月斯動煤量20.1噸同滑24.8未增量受制運及算相問題。圖：2022年110月煤炭累計進口量同比大降（萬噸，）

圖：2022年110月進口煤炭中褐煤占比顯著提（%數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、圖：2022年110月俄羅斯動煤進口量大幅下滑數(shù)據(jù)來源：in、、需求端：供暖季穩(wěn)增提升短期需求，火裝新興產業(yè)貢獻增量求供暖旺季抬升需求冬有望持續(xù)。冬至國陸進供季1全國有望實現(xiàn)全面供暖，當前電煤日耗水平已觸底反彈，后續(xù)有望持續(xù)走高。從前全球面臨的能源危機而言，目前最穩(wěn)妥的策略即是加大冬季的庫存儲備，冬儲望進步升求。圖：供暖旺季已至，日觸反彈 圖：冬儲有望持續(xù)，應全能源危機數(shù)據(jù)來源：煤炭資源網、研究所 數(shù)據(jù)來源：煤炭資源網、研究所穩(wěn)增長政策有望加速落實。黨的二十大勝利閉幕，對經濟穩(wěn)增長有新的部署且早國會出的經濟攬政有逐落地9月0央、政出臺多穩(wěn)產產支政力加且是穩(wěn)長重選02年月1務發(fā)進步優(yōu)疫防措的知強要學準疫情防控各項工作，最大限度減少疫情對經濟社會發(fā)展的影響。此外，在全球面對通脹壓力且濟緩背下我國有足穩(wěn)長具來持濟行合區(qū)間。時間 會議政策 內容表時間 會議政策 內容2029/8 穩(wěn)經濟大盤會

四季度經濟在全年份量最重，不少政策將在四季度發(fā)揮更大效能針對需求偏弱的突出矛盾想方設法擴大有效投資和促進消費調動市場主體和社會資本積極性繼續(xù)實施好穩(wěn)經濟一攬子政策和接續(xù)政策注重用好近期出臺的兩項重要政策工具一是用好政策性開發(fā)性金融工具根據(jù)地方項目需求合理確定額度投放加快資金使用和基礎設施項目建設在四季度形成更多實物工作量二是用好專項再貸款財政貼息等政策加快推進制造業(yè)服務業(yè)社會服務等領域設備更新改造盡早形成現(xiàn)實需求1、央行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可自主決定在222年底前階段性維持、下調或取消當?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。、央行2029/0

央行、銀保監(jiān)會、宣布自222年0月1日起下調首套個人住房公積金貸款利率202/1/1

財政部中國人民銀行保監(jiān)會

0.5個百分點。、財政部和稅務總局聯(lián)合發(fā)布《關于支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告，對出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內在市場重新購買住房的納稅人對其出售現(xiàn)房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。穩(wěn)定房地產開發(fā)貸款投放支持個人住房貸款合理需求穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放支持開發(fā)貸款信托貸款等存量融資合理展期保持債券融資基本穩(wěn)定保持信托等資管產品融資穩(wěn)定支持開發(fā)性政策性銀行提“保交樓專項借款鼓勵金融機構提供配套融資支持做好房地產項目并購金融支持積極探索市場化支持方式鼓勵依法自主協(xié)商延期還本付息切實保護延期貸款的個人征信權益延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排階段性優(yōu)化房地產項目并購融資政策優(yōu)化租房租賃信貸服務拓寬租房租賃市場多元化融資渠道。在前期推出的“保交樓”專項借款的基礎上，將再推出200億202/121 中國人民銀202/128 中國證監(jiān)會

“保交樓貸款支持計劃為商業(yè)銀行提供零成本資金以勵其支持“保交樓”工作?；謴蜕娣可鲜泄静①徶亟M及配套融資恢復上市房企和涉房上市公司再融資調整完善房地產企業(yè)境外市場上市政策與境內A股政策保持一致；進一步發(fā)揮REIs盤活房企存量資產作用積極發(fā)揮私募股權投資基金作用。資料來源：政府官網、研究所新增火電裝機支撐力需求增長極天影新源電定不，火電為底源全最終障202年8月，國給省新煤規(guī)建設項指下，電目開扎核，中東省改連準7煤機組（計6.并根據(jù)家求這機必須在9月之開2024年底前投運。今年川渝限電已經暴露出新能源在快速發(fā)展過程中的種種問題，預計未來火裝仍平增，從提對炭需量。新興產業(yè)快速發(fā)展望力增長。202年110全社用量7.8億瓦時同+40其第產業(yè)電471萬千比17三業(yè)電1.25萬億瓦比42居民電112萬千同增長12.6方隨著美國通脹見頂回落，加息節(jié)奏放緩，海外需求預期改善，同時二十大強調“把實施擴內戰(zhàn)同化給側構改有結起來一面著能汽車滲率新源備入，興業(yè)速展使用實高長。圖：新增火電裝機大幅萬千瓦） 圖：2022年110月三產和居用電大幅增長數(shù)據(jù)來源：in、北極星火力發(fā)電網、 數(shù)據(jù)來源：in、、煤價判斷：動力煤格行雙軌制，長協(xié)維高非電煤仍具彈性預計2023年供需仍有口，動力煤仍有向動?；┗骀I設，我對203煤供衡進測計223全煤口或在000噸供給缺動煤徑在5000萬供缺炭基面將現(xiàn)供應求，煤炭價格仍有向上的動能，電煤有政策約束會貼近管控上限，非電煤仍具有向上彈性。全煤炭口徑209A200A201A202全煤炭口徑209A200A201A202E203E需求假設（同比變化）發(fā)電耗煤4.0%1.7%8.1%7.2%4.0%供熱耗煤6.2%2.8%121%4.0%5.0%冶金耗煉焦煤7.0%2.0%-2.2%3.0%5.0%冶金耗動力煤3.6%7.5%-1.4%4.0%6.0%建材耗煤7.0%6.6%-2.8%-100%5.0%化工耗煤12%2.5%107%3.0%6.0%供給假設（同比變化）國內煤炭產量5.6%2.6%5.9%5.0%2.5%凈進口量6.3%2.4%6.6%-120%3.0%總需求404413439457475發(fā)電耗煤205209225242251供熱耗煤2.82.93.23.43.5冶金耗煉焦煤5.55.65.55.65.9全煤炭口徑209A200A201A202E203E冶金耗動力煤1.61.71.71.81.9建材耗煤3.03.23.12.83.0化工耗煤1.92.02.22.32.4其他耗煤5.15.05.65.65.6總供給404413439456467國內煤炭產量375384407427438凈進口量2.93.03.22.82.9庫存釋放0.0(0.2)0.0--供需缺0.10.7數(shù)據(jù)來源：in、表預計2023年煤炭供需呈平衡狀態(tài)（億噸（力口徑）動力煤209A200A201A202E203E總需求350357385400416發(fā)電耗煤205209225242251供熱耗煤2.82.93.23.43.5冶金耗動力煤1.61.71.71.81.9建材耗煤3.03.23.12.83.0化工耗煤1.92.02.22.32.4其他耗煤5.15.05.65.65.6總供給350359385400410動力煤產量328336358378388動力煤凈進口量2.22.32.72.22.2供需缺口0.10.5數(shù)據(jù)來源：in、電煤年度長協(xié)價格望位運行。202新年長協(xié)價制行動煤中長交價年協(xié)合區(qū)為7—70元基為675發(fā)改委大力動電年協(xié)的際例經幅調022年1年長價格上調9至28元體現(xiàn)了市價的動此10底改下發(fā)文件確了023年年協(xié)基價持變?yōu)?75元噸間表明023年價格仍保高。電煤現(xiàn)貨限價1.5倍年度長協(xié)。2022年家改以文的式電現(xiàn)行價管價上不超年長的15港不過155元外對主產省的口貨售也確價上。非電用煤仍具有一定價格彈性。對于水泥、化工、冶金等用煤，發(fā)改委文件明確其一程上受限管當港格超55元多現(xiàn)出的是非煤價彈。圖：新版長協(xié)定價合理間為570770元噸數(shù)據(jù)來源：in、國家發(fā)改委、研究所表7省區(qū)已明確煤炭長和現(xiàn)貨價格合理區(qū)間中長期交易價格合理區(qū)間

現(xiàn)貨交易價格合理區(qū)間上限地區(qū) 熱值（大卡

（元噸

（元噸）秦皇島港 550 57-70 15山西 550 37-70 855陜西 550 32-20 780蒙西 550 26-60 690蒙東 350 20-00 450河北 550 48-80 100黑龍江 550 54-45 8山東 550 55-55 13安徽 500 54-45 8數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委、研究所、煉焦煤：供給偏緊及地產穩(wěn)增長落實，價格有望上行、國內煉焦煤供給無明顯增量未來煉焦煤新增產能非常有限。一是煉焦煤主要用于“煤焦鋼”產業(yè)鏈，成可以下傳策面對焦供沒太的支傾自209來能源局和發(fā)改委幾乎沒有批復過新產能，且煤炭保供核增等也只作用于動力煤，政策面對煉焦煤新批產能支撐較少；二是煉焦煤資源相對稀缺，且由于煤化程度和地等原礦多埋深的工新源國內質焦資相稀缺；三是在碳中和大背景下，煤企對井工礦新投產意愿較弱。由于煉焦煤開采礦井深投資額相對較大，建設時間長，在碳中和政策穩(wěn)妥推進，煤企對新建煉焦煤礦井亦持謹態(tài)。未來煉焦煤可能存在減量。一是動力煤供給緊張時，為了動力煤保供，煉焦企業(yè)受到政策的指導會降低洗選率，從而多產動力煤少產煉焦精煤；二是煉焦煤為煤質好埋藏深，更容易出現(xiàn)安全隱患，各地仍在對高危、沖擊地壓煤礦進行淘關停的現(xiàn)象，如山東省要求省內涉及到千米以下采面的相關礦井全部暫停生產；是部煤資已枯，煤生存接難，出量漸少。產量增速明顯低于力221國煉煤量4.91.0（期動力+692022年19月焦產量3.7億噸+.4同動+2.能源緊缺背景下，保供政策主要針對具有能源屬性的動力煤，具有原料屬性的煉煤增并明。圖：保供背景下，煉焦增并不明顯數(shù)據(jù)來源：in、研究所、煉焦煤進口仍面臨挑戰(zhàn)澳煤被禁缺口難以全補量仍下滑0162020年煤禁洲焦煤進量我煉煤進口均在0上。00年10月澳被后221年我國焦總口同下降247。022隨蒙煤俄進量加煉煤進口所復110月國進蒙煉煤1914噸，羅煉煤1731噸，蒙、煉煤我煉煤進總的7.110月國焦累進量5168萬+31.1但與2020年比仍跌0.俄焦雖部分澳煤缺口，但煉焦煤進口總量仍下滑。即使澳煤再度放開，我們預計也難對中國市場造成要因是中煤進有有額限二中禁煤后，澳洲煤炭主要出口到印度、日韓以及歐洲，已形成穩(wěn)定的銷售渠道，我們預計澳洲沒有更多煤炭供給到中國；三是澳洲高卡煤炭價格明顯高于國內價格，日韓、歐洲對澳煤的購格高于內澳煤在內并具明的格勢。圖：煉焦煤進口雖有恢，仍低于200年（萬噸）圖：蒙、俄煉焦煤彌補分煤缺口數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、蒙煤單月進口量高回，未來增量有限。情影減，222年通關量現(xiàn)漸勢甘其都岸10月通關達617車位222年9月塔礦嘎蘇圖通車嘎蘇圖與中甘毛口仍最后公里需要買方通過公路運輸進行短倒，同時，蒙古國的寬軌鐵軌與中國標準鐵軌的軌距不一致，即使鐵路完全連通，貨物在兩國邊境仍需進行換裝，鐵路通車后帶的煤增非有9蒙煤月口達位0月國煤口量279萬噸，環(huán)比13.0%，未來鐵路運輸帶來的增量不宜期待過高，未來蒙煤通關量難有大幅提高。俄煤進口大幅提升后，已遇運力瓶頸。歐盟禁運俄煤后，俄煤出口中國煉焦持續(xù)0月國俄羅煉煤43環(huán)0.8進俄斯炭總量610噸0.99以來俄羅鐵運現(xiàn)擁大運車鐵軌，受制俄斯東區(qū)路運和對后基設施，9月10月，羅出中國的煤炭總量環(huán)比均出現(xiàn)下滑。由于俄東部地區(qū)運輸基礎設施相對落后，以及海運船只問，計煤口量達位難有升空。圖：蒙煉焦煤單月進口高回調（萬噸） 圖：運力瓶頸影響俄煉煤口繼續(xù)提升（萬噸）數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、、煉焦煤需求有望受地產等穩(wěn)增長政策催化煉焦煤短期需求回落等待政策催化。近期焦煤終端需求較弱，鋼廠盈利不佳，焦化廠和鋼廠開工率都有所回落，下游鋼鐵價格下降倒逼煉焦煤價格下調，短期煉焦煤求有提但2022年產增政出，焦需預有改善。此外鋼廠及焦化廠的煉焦煤庫存處于歷史低位，需求預期改善與補庫需求有望對煉焦煤格成撐穩(wěn)長政有逐落，而催煉煤求。圖：焦化廠開工率短期壓） 圖：鋼廠開工率短期承（）數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、房地產仍是穩(wěn)增長的重要選項。黨的二十大勝利閉幕，預計對經濟穩(wěn)增長會新的署且前常出臺穩(wěn)濟攬政有望步地9月0央、財政部出臺多項穩(wěn)地產政策，包括居民換購住房可享受個人所得稅退稅、下調首房公金款率。1月以，地利政密集臺遏房產險一步暴，步進交工作1月1，債進公推十家企增發(fā)債，及額約200。1月8，由民再貸提資支，托專業(yè)機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創(chuàng)設信用風險緩釋憑證、直接購買債券方持地民營業(yè)債資預可支規(guī)約500億元后續(xù)可視情進步容1月1央和保會地產融保樓金融服務再次做了部署，發(fā)布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知稱金支地產6條次房產金問出專性件1月28日中證涉房市司購組配套資恢上房和涉房上市司融；整善房產業(yè)外場市政，境內A政保一致；一發(fā)揮Es盤活房存資作；極發(fā)私股投基作。政策合從企債權個資著地企融支箭”齊發(fā)，房地產支持政策力度加大，地產仍是穩(wěn)增長的重要選項，房地產投資有望筑底回。基建投資增速有望維持較高水平。基建仍是穩(wěn)增長的重要抓手，政府多次強全面強礎施設基建資速直持高水。9月7日國院務會議出基設投空間繼用專債補板依盤地方2019年以來的500億項債額022年來務院多召會強基礎設施建對動濟設重大用為實策求，700億建目或即將開工202年19計使地政專債31萬元其中2.29億專項債應用基領占總的65.地政項債發(fā)政將債券募集資金撥付至項目單位，項目單位施工形成實物工作量，因此從基建投資到實物工作量落地存在時滯性，而基建投資對上游需求的拉動主要體現(xiàn)在實物工作量中基建物作落存時滯基投對求拉動用望續(xù)。圖：煉焦煤庫存持續(xù)低（） 圖：房地產投資有望筑回（）數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、、煤價判斷：需求預期改善，煤價有望再度走強2023年供需緊平衡，有望再度走強。到產需改預，們計2023年焦需同長5國煉幾乎明增煉進口量預計有長經需衡測223全煉煤存200噸口本面或整體表現(xiàn)為供需緊平衡，隨著政策落地，煤焦鋼產業(yè)鏈向上游傳導，煉焦煤價格有望再走。表預計2023年煉焦煤供需緊平衡狀態(tài)（億噸）假設及供需209A200A201A202E203E冶金耗焦煤同比增速7.0%2.0%-2.2%3.0%5.0%焦煤國內產量累計4.04.54.04.64.9同比增速8.2%3.1%1.0%1.3%0.5%焦煤凈進口量累計0.30.20.50.40.1同比增速156%-2.1%-239%180%100%總需求5.75.85.55.25.0冶金用焦煤5.75.85.55.25.0總供給5.45.75.55.15.0煉焦煤產量4.04.54.04.64.9煉焦煤凈進口量0.30.20.50.40.1供需缺口0.10.0數(shù)據(jù)來源：in、研究所四季度無需悲觀，需求預期改善煤價有望修復。策利好持續(xù)發(fā)力，需求存修復預期，一攬子政策逐漸落地，若地產投資需求改善，基建投資需求持續(xù)發(fā)力四季度煤焦鋼產業(yè)鏈環(huán)比有望改善，需求預期改善帶來價格修復。在當前需求較情況煉煤格回價中依持高202年11京唐港煉焦價282元比202021已大上調同外焦觸底反彈，煉焦煤當前需求已處最悲觀階段，四季度需求環(huán)比有望改善，需求預期改善價有修。圖：2022年11月京唐港價中樞明顯上（元噸 圖：海外煉焦煤價格已漸彈（美元噸）數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、、碳中和：積極穩(wěn)妥推進，能源轉型開啟第二增長曲線、積極穩(wěn)妥推進碳中和，新建產能意愿受約束碳中和政策方向不變。的二大告出要極穩(wěn)推碳峰中，立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達峰行動，深入推能源革命，加強煤炭清潔高效利用，加快規(guī)劃建設新型能源體系，積極參與應對候變化全球治理。實現(xiàn)碳達峰碳中和，是我國統(tǒng)籌國內國際兩個大局作出的重大略決策，在化石能源相對緊缺的情況下，碳中和政策方向不變，這必將對煤炭行產生遠影。雙碳政策限制煤炭費期。2021年0關完整確面徹發(fā)理念做碳峰中工的意《030年碳峰行方份領發(fā)布，文件明確了“十四五”時期將嚴控煤炭消費增長，十五五期間將逐步減少煤炭消費205非石源費比預到0右200非石源費比重預計到5右2060年非石源費重計到80以們算煤炭預于225年2030后觸需天板峰煤炭費或為2.4噸標準煤，碳策制來炭消預。圖：預計2060年非化石能源費占比將達8% 圖：預計煤炭消費量于030年前后達峰數(shù)據(jù)來源：國務院、in、 數(shù)據(jù)來源：國務院、in、煤企新建產能意愿明顯減弱。碳達峰、碳中和已成行業(yè)共識，遠期煤炭需求的大幅降將現(xiàn)煤新建能生面響一般礦采為50年以，新建井產將快碳峰可預“達后炭費將逐漸下滑投新或達煤企計開年煤礦不煤的優(yōu)擇。2020以，國批炭產數(shù)明減，企新產意亦幅煤企更意資投新源、材等長領，煤能轉大已開啟。預計未來新批產能然限國能局確到205國能的合生產力到6噸煤202約為4.1億20232025復增僅為1.4，由于我國油氣資源嚴重依賴進口，預計能源生產能力增量主要在于油氣，煤炭建能本需產能換未煤新產能將常限。、高盈利下煤企能源轉型開啟第二成長曲線煤企開啟高盈現(xiàn)金充沛216以隨炭行供側構改，煤炭行業(yè)盈利穩(wěn)步提升。當前煤炭行業(yè)高景氣，碳中和政策帶來的供給約束以及俄烏沖突下出現(xiàn)的全球能源緊張，煤炭供給有望持續(xù)偏緊，行業(yè)高盈利有望長時間持續(xù)。221年重煤市公歸凈達600億元同+5.6，性現(xiàn)金流量額575億同+728貨金482元同+4.8222前三季度，重點煤炭上市公司歸母凈利258億元，同比+71.%，經營性現(xiàn)金流量凈額3169億+37.貨幣金954億同+380%于企建能意愿減，221重煤上市司于建定產、形產其長資支付的金為887元比僅長0.經活產生現(xiàn)流與資動產生的現(xiàn)流，現(xiàn)顯背離煤現(xiàn)流沛。能源轉型是煤企意愿與能力的匹配。煤炭行業(yè)景氣上行，煤企盈利穩(wěn)步提升，碳中和背景下，煤企煤炭主業(yè)資本開支意愿減弱，手握大量現(xiàn)金，行業(yè)高盈利持續(xù)支撐傳統(tǒng)能源轉型，為確保未來市場地位與競爭優(yōu)勢，能源轉型已成煤企共識。同時，煤企能源轉型亦受到政策大力支持，能源轉型是大勢所趨，是煤企意愿與能力的匹十五能源系劃“四可生源展劃明確要加快推動能源綠色低碳轉型，大力發(fā)展風電、光伏、水電、生物質等可再生能源提高可再生能源的存儲、消納和外送能力。傳統(tǒng)能源與新能源結合、傳統(tǒng)煤化工高端新材料結合成為煤企的主要轉型方向，煤企的轉型路徑與政策匹配，主要包風光電儲電、能、端材等。圖：2021年以煤炭上市公歸母凈利潤大幅增長 圖：2021年以來煤炭上市公現(xiàn)金流大幅增長數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、圖：煤企手握大量貨幣金 圖：2021年重點煤炭上公固定資產投資增速數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、、四種能源轉型路徑—綠電轉型或成主要途徑能源轉型是“雙碳”目標的要求。推動能源結構調整與轉型、發(fā)展可再生能是實現(xiàn)“雙碳”目標的關鍵。我國具有“富煤貧油少氣”的資源稟賦，根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)2021年國炭費占次源費的6左右同煤也能消費碳排放主來，炭用產的氧碳放約占源費放的70左右。煤企將向零碳、低碳方向轉型，同時煤炭行業(yè)將推進煤炭的清潔高效利用，實現(xiàn)碳能低化用從如期現(xiàn)達、中目標。四種能源轉型路徑。風光綠電光轉型運型型線是煤能轉的要徑之一，該路徑具有投資額較小、項目可分解、技術門檻相對較低、風險成本低等點。風光綠電建成期短并可分批建設，建成即能形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。由于大部分企具有坑口火電廠，煤炭下游客戶主要為電廠，煤企具有一定的電力運營能力，光綠電轉型具有明顯優(yōu)勢，是煤企轉型初期的主要路徑。電投能源：上市煤企中光綠運規(guī)最營目1.5建23G劃4.1盤江股份：規(guī)劃展電抽蓄項目612千風光能補前景廣靖遠煤電、兗能源、中國神華、煤源：規(guī)布綠產。儲能電池能轉型技型型線儲能術前處發(fā)初期，具有前期投資額大、風險成本較高、建成周期較長、短期無收益、后期投資報率高等特點。由于煤企沒有儲能技術和管理經驗，通常需要與技術團隊合作，要持續(xù)的技術創(chuàng)新投入。華陽股份：布局鈉離子電池全產業(yè)鏈，與中科海鈉合作1Gh電芯廠已投產，噸級正負極材料已開展房建設。永泰能源：規(guī)布游釩礦全液電。氫或氫轉一需煤或氣化產氫綜合運用發(fā)展氫能產業(yè)鏈具有先發(fā)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。美錦能源：全方位布局氫能業(yè)鏈。綠氫（綠電的電解水制氫）轉型需要投資風光發(fā)電及電解水槽等設備，成相對較高，但綠氫是氫能發(fā)展的最終目標。寶豐能源：煤化工產業(yè)鏈耦合綠氫，碳減契碳和廣能源：推制、氫儲氫用一化。高端新材料材料型化產鏈伸路企配煤工產業(yè)鏈，具備煤化工運營能力，下游延伸發(fā)展高端新材料，從傳統(tǒng)能源企業(yè)向科型企業(yè)轉型。兗礦能源、中國神華、中煤能源、寶豐能源：煤化工向下游延伸發(fā)新材。圖：煤企轉型開啟第二長線：四種途徑in、研究所、投資建議：低估值高股息將價值重估，多主線布局、低估值高股息率，板塊有望整體提估值高分紅成為趨勢著中樞煤未沒太多建的本支，越來越多的煤炭企業(yè)加入高分紅行列，并提高三年或五年的最低分紅承諾，如中國神華222024度分紅例由20192021的不于5高不于60，陜西業(yè)紅例諾不于40提到于60高紅股率企，眾多公股在10以，價投凸。低估值安全邊際高。煤未來伴隨著長期價格高位，盈利能力明顯增強。根據(jù)對煤企2022年利測眾多司值為45，安邊高且望體提估值。）表多數(shù)重點煤炭公司于股息率和低估值品種）主要上市公司盈利預測及評級證券代碼上市公司市（億元歸母凈利潤（億元）PE 202年分紅比例202股息率203年分紅比例203股息率202/129202E 203E202E(假設同01年水平)(假設同02年水平)0093SZ山西焦煤53310.210.35.1787%154%787%161%6066SH平煤股份2826056374.7602%129%602%136%6056SH山煤國際3226596914.9629%129%629%135%6008SH中國神華60074.376.58.110.4%124%10.4%128%6025SH陜西煤業(yè)19335.530.85.4619%14%619%9.8%6018SH兗礦能源19536.838.35.5609%11%609%120%6035SH盤江股份1542272556.8732%108%732%121%6011.SH昊華能源992602993.8393%103%393%19%6013SH蘭花科創(chuàng)1633524044.6364%7.9%364%9.0%6095SH淮北礦業(yè)3536877325.1363%7.1%363%7.5%6026SH廣匯能源68812.516.05.5366%6.7%366%8.7%6069SH潞安環(huán)能556101.05.0300%6.0%300%6.3%0052SZ靖遠煤電871001548.7520%6.0%520%9.2%0093SZ神火股份3727047805.3313%5.9%313%6.6%603