中國國航研究報(bào)告：周期歸來，鳳鳴岐山載旗航空，否極泰來國內(nèi)最具價(jià)值的航網(wǎng)和公商務(wù)客源，歐美市場(chǎng)最大中方承運(yùn)人國內(nèi)唯一的載旗航空，北京樞紐市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，歷史上盈利能力領(lǐng)先三大航，疫情背景下三重因素導(dǎo)致虧損額最大。中國國航（中國國際航空股份有限公司），為我國三大骨干航司之一，唯一載國旗飛行的航空公司。公司以北京首都機(jī)場(chǎng)為主基地，依托四角菱形打造廣泛均衡的國內(nèi)、國際航線網(wǎng)絡(luò)，2022年夏秋航季公司在首都機(jī)場(chǎng)份額占比66.5%，成為北京樞紐的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。截至2021年底，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模746架，其中寬體機(jī)占比17.7%，通過和星空聯(lián)盟（StarAlliance）的合作，航線網(wǎng)絡(luò)可通達(dá)195個(gè)國家（地區(qū)）的1300個(gè)目的地。2021年公司客運(yùn)量在國內(nèi)航司中排名第3，占全民航的15.7%。2010~2019年客運(yùn)量、旅客周轉(zhuǎn)量CAGR為10.6%、11.7%。受益最具價(jià)值的航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源，疫情前2010年~2019年公司凈利率水平較南航、東航高1.1~7.8pcts。從航線結(jié)構(gòu)來看，公司國際及地區(qū)旅客周轉(zhuǎn)量占比高，其中2019年占比40.7%，較行業(yè)、南航、東航高9.3和5.2pcts，我們認(rèn)為疫情擾動(dòng)北京市場(chǎng)恢復(fù)相對(duì)緩慢、寬體機(jī)占比高和國泰航空投資虧損是拖累2020~2021年公司業(yè)績(jī)的三重因素。中航集團(tuán)直接和間接持股51.7%，公司實(shí)控人為國資委，與國泰航空交叉持股。公司前身——原中國國際航空公司成立于1988年，承接原民航北京管理局的業(yè)務(wù)。2002年根據(jù)批準(zhǔn)通過的《民航體制改革方案》，公司前身聯(lián)合中國航空總公司和中國西南航空公司，成立中國航空集團(tuán)，三方聯(lián)合航空運(yùn)輸資源，組建新的中國國際航空公司。2004年國航股份成立，同年在香港和倫敦上市，2006年在A股公開上市。截至2021年底，中航集團(tuán)直接持有和通過其全資子公司中航有限間接持有公司共計(jì)51.7%的股份，為第一大控股股東，公司實(shí)際控制人為國資委；國泰航空與公司交叉持股，持有公司18.1%的股份。公司控股5家區(qū)域航司，特殊時(shí)期料能夠通過較低代價(jià)獲取山航股份的控制權(quán)，機(jī)隊(duì)規(guī)模有望比肩南航。公司于2004年收購山東航空集團(tuán)和山航股份，目前直接和間接持有山航43.5%的股權(quán)；在2010年對(duì)深圳航空增資6.8億元成為持有其51%股權(quán)的控股股東，增強(qiáng)在華南市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)布局和競(jìng)爭(zhēng)力；并于2011年、2012年與先后與當(dāng)?shù)卣献鞒闪⒋筮B航空、北京航空、內(nèi)蒙古航空，增強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的影響力。截至2021年底公司控股5家航空公司（深圳航空、澳門航空、北京航空、內(nèi)蒙古航空、大連航空），參股國泰航空、山東航空。2018年國航混改啟動(dòng)，公司剝離國貨航51%股權(quán)，更專注于客運(yùn)服務(wù)。2022年5月30日，公司公告籌劃取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，并進(jìn)而控股山航股份的控制權(quán)，特殊時(shí)期有望通過較低代價(jià)實(shí)現(xiàn)兼并重組、機(jī)隊(duì)規(guī)模有望比肩南航。具備價(jià)值最高的航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源，資源稟賦驅(qū)動(dòng)收益水平領(lǐng)跑三大航。公司持續(xù)打造北京世界級(jí)樞紐、成都國際樞紐，同時(shí)重點(diǎn)布局長三角和粵港澳大灣區(qū)市場(chǎng)，以北京、成都、上海、深圳為核心打造“四角菱形”的航線網(wǎng)絡(luò)，2022年夏秋航季在以上市場(chǎng)的份額占比分別為41.8%、32.0%、11.5%、31.1%。公司樞紐網(wǎng)絡(luò)覆蓋國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、人口密度最大的區(qū)域，區(qū)位優(yōu)勢(shì)支持公司定位中高端公商務(wù)主流旅客市場(chǎng)，擁有國內(nèi)最具價(jià)值的旅客群體，公司單位客公里收益始終高于南航、東航同期水平，其中2019年高出南航、東航14.8%、12.0%。公司擁有國內(nèi)第3大機(jī)隊(duì)和第1大寬體機(jī)隊(duì)，與航線網(wǎng)絡(luò)相輔相成。公司機(jī)隊(duì)穩(wěn)健增長，“十二五”、“十三五”期間引進(jìn)CAGR分別為8.5%、3.7%（同期行業(yè)CAGR為10.7%、8.1%），其中疫情影響2020年增速降至1.1%。截至2021年底，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模增長至746架（含5架公務(wù)機(jī)），國內(nèi)航司中排名第3（南航878架、東航758架），平均機(jī)齡8.52年。從結(jié)構(gòu)來看，機(jī)隊(duì)與公司輻射主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)與國際運(yùn)力占比最高的航線網(wǎng)絡(luò)相輔相成，公司擁有國內(nèi)航司中最大的寬體機(jī)隊(duì)，截至2021年底，公司擁有寬體機(jī)132架，占比17.7%，高出南航、東航3.2pcts、4.9pcts。打造第一國門超級(jí)承運(yùn)人，后疫情時(shí)代主基地優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)釋放依托首都機(jī)場(chǎng)主基地搭建高品質(zhì)航網(wǎng)，優(yōu)質(zhì)客源保障公司收益水平，主基地后疫情時(shí)代再迎時(shí)刻放量、公司或率先收益。北京地處歐美亞交匯點(diǎn)，具備打造東北亞地區(qū)國際大型樞紐的得天獨(dú)厚的最佳區(qū)位優(yōu)勢(shì)，政治經(jīng)濟(jì)地位使得北京擁有首屈一指的本土公商務(wù)客戶群體。公司深耕的“中國第一國門”——北京首都機(jī)場(chǎng)，是大型國際航空樞紐和門戶復(fù)合型樞紐，疫情前旅客吞吐量連續(xù)10年位居世界第2，與美國亞特蘭大機(jī)場(chǎng)是全球范圍內(nèi)唯二的年旅客吞吐量超過1億人次的機(jī)場(chǎng)。主基地市場(chǎng)紅利賦予公司豐富的客流以及最優(yōu)質(zhì)的客源結(jié)構(gòu)，利好高品質(zhì)航網(wǎng)的搭建助力保持高收益水平。2022年夏秋航季，公司在首都機(jī)場(chǎng)份額占比升至66.5%，在京滬、京深、京廣線的日均航班量（含大興出發(fā)）中占比31.5%、35.4%、26.8%，第一國門超級(jí)承運(yùn)人雛形初現(xiàn)。首都機(jī)場(chǎng)戰(zhàn)略定位高于大興機(jī)場(chǎng)，輻射北京東部和北部，覆蓋主要的公商務(wù)客群，我們預(yù)計(jì)首都機(jī)場(chǎng)平均票價(jià)水平較大興機(jī)場(chǎng)高30%~40%（若剔除疫情影響，參考英國倫敦希斯羅和蓋特威克機(jī)場(chǎng)，公商務(wù)航線的高占比推動(dòng)希斯羅平均票價(jià)高20%~30%）；同時(shí)考慮疫情延遲首都機(jī)場(chǎng)200個(gè)補(bǔ)償性時(shí)刻的放量，后疫情時(shí)代公司作為第一承運(yùn)人有望充分受益。打造首都機(jī)場(chǎng)超級(jí)承運(yùn)人，未來有望在運(yùn)力投放和價(jià)格策略上享有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司與首都機(jī)場(chǎng)合作打造目前全球其他頂級(jí)樞紐的“超級(jí)承運(yùn)人+核心樞紐”模式，以美國主要航司和樞紐機(jī)場(chǎng)為例：截至2019年底美航積極打造夏洛特、芝加哥、達(dá)拉斯9個(gè)核心樞紐機(jī)場(chǎng)，其中運(yùn)投市場(chǎng)份額超過50%包括夏洛特（77.1%）、達(dá)拉斯沃斯堡（76.9%）、邁阿密（85.2%）、費(fèi)城（64.7%）和鳳凰城（45.3%）；同期達(dá)美航空基地樞紐中運(yùn)投市場(chǎng)份額超過50%包括亞特蘭大（80.7%）、底特律（70.5%）、明尼阿波利斯（圣保羅）（63.8%）、紐和鹽湖城（63.4%）。美聯(lián)航基地樞紐中運(yùn)投市場(chǎng)份額超過50%包括休斯頓（71.0%）、紐約紐瓦克（77.3%）和舊金山(62.0%)。參考海外經(jīng)驗(yàn)，超級(jí)承運(yùn)人憑借高市場(chǎng)份額，和樞紐機(jī)場(chǎng)密切合作，積極參與機(jī)場(chǎng)建設(shè)。公司將在主基地市場(chǎng)的運(yùn)力投放上擁有無可比擬的優(yōu)勢(shì)地位，同時(shí)在價(jià)格策略上也享有極高的議價(jià)力。預(yù)計(jì)首都機(jī)場(chǎng)在航站樓改造、值機(jī)流程升級(jí)中將會(huì)充分配合公司需求，打造符合公商務(wù)旅客定位的服務(wù)。公司與首都機(jī)場(chǎng)的深度合作為公司構(gòu)筑獨(dú)一無二的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司在大興機(jī)場(chǎng)份額占比11.5%，兩場(chǎng)差異化布局強(qiáng)化北京市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。2022年夏秋航季，公司在大興機(jī)場(chǎng)份額占比11.5%，南航、東航同期為45.4%、35.2%。從目的地來看，公司在大興投放的航網(wǎng)更為下沉，考慮到與首都機(jī)場(chǎng)收益水平的差異，預(yù)計(jì)公司未來將在大興投放一些更經(jīng)濟(jì)的航線，服務(wù)于京津冀旅客，大興機(jī)場(chǎng)2021年旅客吞吐量2500萬人次，設(shè)計(jì)容量7200萬人次，預(yù)計(jì)明后2023年旅客吞吐量或升至5000萬人次，兩場(chǎng)差異化布局有望充分鞏固在北京市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。三重因素導(dǎo)致業(yè)績(jī)筑底，短期波動(dòng)不改高收益水平的長期優(yōu)勢(shì)2010~19年收入CAGR為5.9%，疫情前2019年國際及地區(qū)旅客收入占比35.5%。2010~2019年公司收入穩(wěn)健增長，CAGR為5.9%，其中2019年收入同比下滑0.4%，主要系公司剝離國貨航所致。疫情前2019年公司收入的91.4%來自客運(yùn)收入，其中國內(nèi)、國際、地區(qū)收入占比65.5%、4.6%、29.9%。2020、2021年公司旅客周轉(zhuǎn)量受疫情影響下滑至2019年的47.1%、44.9%，其中國際地區(qū)旅客周轉(zhuǎn)量較2019年下滑13.6%、2.2%，收入較2019年下降74.1%、90.7%。航油為第一大成本項(xiàng)，疫情前單位扣油成本保持平穩(wěn)。2010~2019年公司成本CAGR為7.1%，成本結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定，其中2019年航油、起降費(fèi)、折舊、人工成本占比31.8%、14.5%、18.7%、17.4%，航油為成本第一大項(xiàng)，且跟隨國際油價(jià)波動(dòng)較大。由于固定成本占比較大，航司成本較為剛性，2020年、2021年成本較2019年降幅小于收入降幅15.7pcts、21.1pcts。公司著力成本管控，單位ASK扣油成本保持平穩(wěn)，2020~2021年走高系疫情波動(dòng)導(dǎo)致飛機(jī)利用率下降，客座率降至70.4%、68.6%，成本攤薄有限，公司寬體機(jī)占比高，所受影響更為明顯，單位扣油成本較2019年提升45.0%、58.7%。公司費(fèi)用管控平穩(wěn)，2020~21年匯兌收益對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正貢獻(xiàn)。公司推動(dòng)提直降代，銷售費(fèi)用率從2015年的5.6%降至2019年的4.9%，管理費(fèi)用率穩(wěn)中小幅下降，由于公司外債規(guī)模較大，匯兌收益波動(dòng)較大，但扣匯財(cái)務(wù)費(fèi)用率總體保持平穩(wěn)。2020~2021年人民幣相對(duì)美元升值，公司匯兌收益分別為36.0億、12.4億元，對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正貢獻(xiàn)。投資收益拖累公司2020~21年業(yè)績(jī)，有望否極泰來，航線補(bǔ)貼穩(wěn)健提升。公司投資收益主要來自合營和聯(lián)營公司確認(rèn)的損益，以國泰航空和山航集團(tuán)為主，2020、2021年公司投資凈損失59.9億、8.2億元，主要因子公司經(jīng)營受到疫情較大的影響。國泰航空主要運(yùn)營香港連接境外的航線，疫情前歐美線運(yùn)力占比47.9%，受各地區(qū)旅游限制措施的影響而出現(xiàn)大幅虧損，2021年加大貨運(yùn)業(yè)務(wù)投入、壓降成本，使得虧損大幅縮窄。鑒于香港國際航線開放節(jié)奏加快，我們預(yù)計(jì)公司投資收益將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。其他收益主要來自地方和民航局給予的航班補(bǔ)貼，補(bǔ)貼屬于地方財(cái)政支出，來源較穩(wěn)定，隨公司航網(wǎng)擴(kuò)張逐年提升，2021年航線補(bǔ)貼38.4億元，2017~2021年CAGR為11.6%。公司盈利水平領(lǐng)先三大航，2015~2019年公司營收規(guī)模在三大航中位列第2，但凈利潤最高，同期歸母凈利率高出南航、東航1.7~3.7pcts、0.5~3.6pcts，擁有最具價(jià)值的航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源，為公司構(gòu)筑盈利水平的絕對(duì)壁壘。我們認(rèn)為疫情的短期沖擊不改公司航網(wǎng)、主基地和客源結(jié)構(gòu)的長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，資源稟賦的紅利和壁壘將持續(xù)地釋放和存在。近年公司經(jīng)營面臨最大的壓制，隨后有望迎來后疫情時(shí)代基本面的最大反彈。行業(yè)集中度有望上升，周邊亞太市場(chǎng)供需格局改善中小航司經(jīng)營困境或推動(dòng)行業(yè)整合，若控股山航強(qiáng)化區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力4月以來航班量同比削減近八成，1~2月全行業(yè)航空公司虧損185億元，3~4月虧損或進(jìn)一步擴(kuò)大。3月中下旬以來，全國吉林、上海等多地區(qū)疫情大幅波動(dòng)，各地執(zhí)行嚴(yán)格的出行管控政策，導(dǎo)致行業(yè)需求銳減，4月行業(yè)運(yùn)力和客流量探底，僅為2019年同期的26%、17%。據(jù)民航局綜合司《關(guān)于2021年民航盈利企業(yè)經(jīng)營狀況的調(diào)研報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2021年國內(nèi)航空公司虧損671億元，而2022年1-2月虧損就已經(jīng)達(dá)到185億元，考慮到3月中下旬以來行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)慘淡，以及航空煤油出廠價(jià)同比上漲59.7%、83.6%，我們預(yù)計(jì)3-4月行業(yè)的虧損幅度將進(jìn)一步擴(kuò)大。5月以來疫情管控逐見成效，行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)出現(xiàn)回升，端午假期日均航班量較五一假期提升47.5%。6月1日起上?；謴?fù)生產(chǎn)經(jīng)營秩序，我們預(yù)計(jì)各地出行政策有望迎來逐步放松，暑運(yùn)需求或大幅反彈。中小航司首當(dāng)其沖，截至2021年11月底7家航司資不抵債。航空業(yè)剛性支出占比較大，人工、飛機(jī)保修、停場(chǎng)費(fèi)、購買或租賃飛機(jī)的款項(xiàng)等費(fèi)用不斷消耗航司現(xiàn)金，而在疫情影響之下，中小航司航網(wǎng)更為下沉，需求韌性不足，經(jīng)營性現(xiàn)金流入受限，自2020年疫情爆發(fā)以來，賬上現(xiàn)金持續(xù)受到侵蝕。據(jù)民航局發(fā)布的《關(guān)于2021年民航盈利企業(yè)經(jīng)營狀況的調(diào)研報(bào)告》顯示，截至2021年11月底，國內(nèi)航空公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)81.9%，較疫情前上升11.7pcts，7家航空公司資產(chǎn)負(fù)債率超100%，已然資不抵債。其中三大航的子公司山東航空、重慶航空、上海航空截至2021年底的資產(chǎn)負(fù)債率為102.8%、113.2%、109.6%，2022年以來行業(yè)環(huán)境進(jìn)一步加劇中小航司的經(jīng)營困難。我們認(rèn)為在行業(yè)巨額虧損時(shí)，格局面臨新的整合機(jī)會(huì)，如2009年東航通過換股吸收合并上海航空，2010年國航增資控股深圳航空等。東航換股吸收合并上航，換股比例為1:1.3，歷時(shí)8個(gè)月總股本提升17.6%。2008年東航、上航凈利潤分別虧損139.3億、12.5億，東航凈資產(chǎn)虧損110.7億，加速推動(dòng)?xùn)|航上航并購重組。東航采用換股吸收合并上海航空，兩者均以上海樞紐為主基地，通過兼并重組提升東航在上海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、避免過度競(jìng)爭(zhēng)。2009年6月18日東航、上航公告停牌資產(chǎn)重組，至2010年1月28日完成換股登記，具體方案為東航以發(fā)行新股的方式換股吸收合并上航，換股比例為1:1.3；上航異議股東可按5.5元/股行使現(xiàn)金選擇權(quán)。換股吸收合并完成后，東方航空總股本提升17.6%至112.8億股。上航作為東航子公司保持品牌運(yùn)營，東航在上海樞紐市場(chǎng)份額提升15pcts至46.6%。疫情沖擊或?qū)е滦袠I(yè)進(jìn)一步整合，公司計(jì)劃取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，若控股國內(nèi)第8大機(jī)隊(duì)，在區(qū)域市場(chǎng)通過協(xié)同強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力。疫情以來由于經(jīng)營困難，已有部分民營航司陸續(xù)出現(xiàn)股權(quán)變更，以當(dāng)?shù)卣邮譃橹?，如青島政府買下青島航空、無錫政府控股瑞麗航空、浙江政府入股長龍航空等。中小航司易主或引資的動(dòng)作或?yàn)轭^部航企提供兼并整合的機(jī)遇，在局部地區(qū)的航線資源也有利于頭部航司在當(dāng)?shù)氐牟季稚罨嵘趨^(qū)域市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。5月30日，公司公告籌劃取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，并進(jìn)而獲得山航股份的控制權(quán)。預(yù)計(jì)特殊時(shí)期公司有望通過較低代價(jià)實(shí)現(xiàn)兼并重組、機(jī)隊(duì)規(guī)模有望比肩南航，行業(yè)龍頭整合提升競(jìng)爭(zhēng)力。疫情沖擊導(dǎo)致2022Q1山航經(jīng)營凈現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)分別-5.7億、-22.7億，資不抵債，與2008年上航類似。截至2021年12月31日，山航機(jī)隊(duì)規(guī)模134架（包含7架737max飛機(jī)），2021年國內(nèi)機(jī)隊(duì)規(guī)模排名第8，2022年夏秋航季公司在濟(jì)南、青島、廈門機(jī)場(chǎng)起飛架次占總航班量12.7%、11.5%、5.7%，若國航成功控股山航股份，有望強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，在區(qū)域市場(chǎng)通過協(xié)同強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力。目前國航持有山航集團(tuán)49.4%股權(quán)，方案尚在協(xié)商中，我們預(yù)計(jì)特殊時(shí)期國航有望通過較低代價(jià)實(shí)現(xiàn)兼并重組、機(jī)隊(duì)規(guī)模有望比肩南航。疫情沖擊導(dǎo)致海外運(yùn)力出清，周邊亞太市場(chǎng)供需格局或改善亞太市場(chǎng)受疫情沖擊顯著，周邊國家航司陷入經(jīng)營困難，或?yàn)閲鴥?nèi)頭部航司后疫情時(shí)代國際線布局帶來新的機(jī)遇。疫情以來亞太地區(qū)由于防疫措施最為嚴(yán)格，導(dǎo)致市場(chǎng)整體面臨最大幅度的需求下滑，尤其在國際線方面，其恢復(fù)進(jìn)度滯后于全球市場(chǎng)。據(jù)IATA統(tǒng)計(jì)，2022年2月亞太國際線旅客周轉(zhuǎn)量較2019年同期降幅高達(dá)88%，而其他市場(chǎng)降幅收窄至44%~52%；2022年1月亞太地區(qū)RPK較2019年同期下降67.4%，降幅較全球水平高17.8pcts。因需求受到大幅沖擊，周邊泰國、日韓等國的多家航司出現(xiàn)破產(chǎn)重組等情況，當(dāng)?shù)睾剿镜慕?jīng)營困境使得相關(guān)市場(chǎng)出現(xiàn)運(yùn)力出清，且預(yù)計(jì)恢復(fù)需要一定的時(shí)間周期，我們判斷在國際線逐漸開放的過程當(dāng)中，供需結(jié)構(gòu)將優(yōu)于疫情前，為我國恢復(fù)較快的頭部航司帶來新的機(jī)遇。以泰國市場(chǎng)為例，當(dāng)?shù)剡\(yùn)力出清明顯，后疫情時(shí)代有望迎來供需格局改善，中方航司龍頭有望實(shí)現(xiàn)航線結(jié)構(gòu)優(yōu)化。據(jù)中國旅游研究院發(fā)布的《中國出境旅游發(fā)展年度報(bào)告2020》統(tǒng)計(jì)，泰國是2019年除中國香港、中國澳門和越南以外，接待中國游客最多的境外目的地。2019年中國赴泰旅游人次1098萬人，同比增長4.2%，2010~2019年CAGR=29.1%。疫情前2019年冬春航季的中泰航班1568班/周（中國出發(fā)），中方主要由三大航、春秋航空?qǐng)?zhí)飛，外航主要為泰國亞航、泰國獅航和泰航等，中方、外航的航班量占比分別為63.4%、36.6%。泰國市場(chǎng)低成本航司占比較高，比如亞航、獅航在外航中份額占比為37%、27%，導(dǎo)致中泰航線的收益水平較難提升。疫情發(fā)生以來泰國主要航空公司受到?jīng)_擊較大，如獅航多次大規(guī)模裁員、泰航2020年9月進(jìn)入破產(chǎn)重組進(jìn)程，重組監(jiān)察委表示預(yù)計(jì)要經(jīng)過5年時(shí)間完成。我們預(yù)計(jì)后疫情時(shí)代泰國市場(chǎng)運(yùn)力收縮明顯，帶來供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化。東盟國家執(zhí)行“開放天空”協(xié)議，RECP協(xié)議促進(jìn)中國與東盟的人員和貿(mào)易往來，擁有強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)支撐中方航司龍頭有望實(shí)現(xiàn)航線結(jié)構(gòu)優(yōu)化。新一輪供需主導(dǎo)的周期或?qū)?dòng)，國航有望強(qiáng)勢(shì)反彈高Beta屬性顯著，供需結(jié)構(gòu)是超額收益的主導(dǎo)因素航空股表現(xiàn)出典型的高Beta屬性（Beta=1.1~1.3），大部分時(shí)間都大幅跑贏或跑輸滬深300指數(shù)，超額收益多發(fā)生在A股出現(xiàn)明顯系統(tǒng)性機(jī)會(huì)時(shí)。我們復(fù)盤2000年至今航空股走勢(shì)，大致共經(jīng)歷了4輪周期，若剔除大盤β的影響，航空周期主要是受到了供需、匯率和油價(jià)的催化，其中供需結(jié)構(gòu)為形成超額收益的主導(dǎo)因素，而油匯等外圍因素進(jìn)一步放大了航空的β屬性：1）2007年供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)，疊加匯率加成：2007年供需增速差4.2pcts，同時(shí)人民幣兌美元匯率升值6.4%，三大航合計(jì)凈利潤63.2億元，合計(jì)凈利率4.2%，同比大幅提升4.0pcts，中信航空指數(shù)累計(jì)超額收益（對(duì)比滬深300指數(shù)，下同）257.3%。2）2009~2010年供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)：金融危機(jī)后國內(nèi)外需求強(qiáng)勢(shì)反彈，2009、2010年行業(yè)RPK與ASK增速差為2.8pcts、5.8pcts，其中2010年三大航合計(jì)凈利潤升至233.9億元，合計(jì)凈利率升至10.0%，2009~10年中信航空指數(shù)累計(jì)超額收益112.1%。3）2014~2015年油價(jià)主導(dǎo)：航空煤油出廠價(jià)自2014年10月起至2016年3月持續(xù)下行，累計(jì)降幅38.2%，2015年三大航合計(jì)凈利潤151.7億元，同比增長69.0%，合計(jì)凈利率升至4.8%，同比提升1.8pcts，2014~2015年中信航空指數(shù)累計(jì)超額收益135.1%。4）2017年票價(jià)市場(chǎng)化預(yù)期發(fā)酵為主導(dǎo)，匯率加成：此輪周期中個(gè)股表現(xiàn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，三大航憑借稀缺的航線資源走勢(shì)強(qiáng)勁，其中南航超額收益49%。人民幣兌美元匯率升值6.0%，三大航合計(jì)凈利潤升至195.1億元，同比提升19.1%，凈利率升至5.6%，同比提升0.6pcts，中信航空指數(shù)累計(jì)超額收益7.1%。國航2009~2010年周期困境反轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)迎來強(qiáng)勢(shì)反彈2008年航司經(jīng)營環(huán)境頗具挑戰(zhàn)，受到雨雪天氣和汶川大地震等自然災(zāi)害、奧運(yùn)安保措施以及下半年以來爆發(fā)的金融危機(jī)等多方面的影響。2008年5月國航旅客周轉(zhuǎn)量開始負(fù)增長，8月同比下滑16.3%。但相比新冠疫情，整體影響延續(xù)時(shí)間較短，同年10月國航RPK即恢復(fù)正增長，其中國際線周轉(zhuǎn)量增速從2009年7月轉(zhuǎn)正，落后國內(nèi)線9個(gè)月。2008年旅客周轉(zhuǎn)量同比下降1.8%，客座率、飛機(jī)日利用率分別為74.9%、9.48h，同比下降3.6pcts、0.45h。產(chǎn)能利用率下滑使得公司單位座公里成本增加16.7%至0.55元，單位RPK毛利同比下降53.1%至0.066元。疊加燃油套保合約的公允價(jià)值損失以及對(duì)聯(lián)營和合營公司的投資損失，國航2008年虧損91.5億元。2009年需求快速恢復(fù)，國航困境反轉(zhuǎn)。2009年隨著中國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)以及從下半年起國際經(jīng)濟(jì)逐步趨穩(wěn)，公司國內(nèi)線RPK同比增長19.3%，國際線RPK自6月開始觸底回升，全年客座率、飛機(jī)日利用率同比提升1.7pcts、0.17h至76.5%、9.65h，單位ASK成本下降20.4%至0.44元，單位RPK毛利同比提升88.6%至0.125元。疊加投資收益回暖和油料衍生合同公允價(jià)值變動(dòng)收益，國航2009年實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，盈利50.3億元。雖然航油價(jià)格上升，但整體成本管控合理，成本增幅較收入小13.0pcts，單位RPK毛利顯著增長85.7%至0.232元。國泰航空同樣受益于行業(yè)景氣而大幅盈利120億元，使得國航2010年確認(rèn)投資收益35.7億元，同時(shí)油料衍生合同實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)收益19.5億元，共同推動(dòng)國航盈利122.1億元，同比大增142.8%，單機(jī)利潤沖破3100萬元。未來兩年供給缺口明確，新一輪供需主導(dǎo)的周期或?qū)?dòng)2020年國內(nèi)運(yùn)輸飛機(jī)凈增長僅85架，創(chuàng)下2003年以來歷史低點(diǎn)，行業(yè)飛機(jī)低引進(jìn)或持續(xù)至2023年。疫情爆發(fā)之初民航需求斷崖式下跌，后續(xù)國內(nèi)線需求階段性恢復(fù)，但國際線方面嚴(yán)防輸入，客運(yùn)量仍處低位、目前較2019年跌幅仍然在98%左右。各航司經(jīng)營承壓，現(xiàn)金流均較疫情前緊張，三大航2021年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為2019年的19.6%~35.1%，疊加寬體機(jī)大量轉(zhuǎn)回國內(nèi)線，產(chǎn)能利用率承壓導(dǎo)致航司引進(jìn)飛機(jī)的積極性降低。2020年國內(nèi)運(yùn)輸飛機(jī)凈增長僅85架，創(chuàng)下2003年以來歷史低點(diǎn)，若不考慮國產(chǎn)ARJ21，三大航2020年累計(jì)凈引入僅3架，2021年航司陸續(xù)恢復(fù)引入一些推遲的訂單，行業(yè)凈引進(jìn)回升至165架。預(yù)計(jì)國際線最早2022Q3逐步放松，考慮需求及經(jīng)營恢復(fù)周期，料各航司引入飛機(jī)意愿偏弱、行業(yè)飛機(jī)低引進(jìn)或持續(xù)至2023年。B737Max復(fù)飛工作或推遲，國內(nèi)存量B737Max占在冊(cè)客機(jī)數(shù)2.6%（截至2020年底），C919集中交付或在“十五五”。2019年B737Max禁飛，波音交付量下滑至380架，同比大幅下降52.9%，直接導(dǎo)致當(dāng)年國內(nèi)窄體機(jī)新增架數(shù)降低58.2%，B737機(jī)隊(duì)占比最高的南航引進(jìn)增速降從11.4%降至2.6%。2021年1月2日B737Max獲中國民航局適航指令，民航局表示復(fù)飛仍要滿足三原則，而且改進(jìn)措施是有效的。后續(xù)國內(nèi)航司仍需完成B737Max飛機(jī)改裝、停場(chǎng)飛機(jī)恢復(fù)以及駕駛員培訓(xùn)等工作。目前國內(nèi)13家航空公司存量B737Max機(jī)隊(duì)97架，其中南航規(guī)模最大為34架，存量B737Max占行業(yè)在冊(cè)客機(jī)數(shù)的（截至2020年底）2.6%。預(yù)計(jì)B737Max復(fù)飛和引進(jìn)將是漸進(jìn)的過程，航司可通過調(diào)整退出或續(xù)租飛機(jī)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)隊(duì)。3月21日東航下屬云南分公司B737執(zhí)飛MU5735昆明—廣州航班在廣西梧州上空失聯(lián)，目前已確認(rèn)該飛機(jī)失事。飛機(jī)失事的原因還在調(diào)查中，民航局第一時(shí)間下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)航空安全工作的緊急通知》和《關(guān)于做好民航空防安全工作的通知》，對(duì)全行業(yè)加強(qiáng)當(dāng)前航空安全工作提出具體要求，緊守民航安全底線。B737-800在民航業(yè)機(jī)隊(duì)占比為32%。我們預(yù)計(jì)將對(duì)全行業(yè)對(duì)應(yīng)機(jī)型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排差，考慮到涉事機(jī)型占比高，安全排查工作展開或推遲B737Max復(fù)飛前的準(zhǔn)備工作。新一輪由供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的航空周期將有望開啟，參考國航在過往航空周期中的表現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績(jī)的巨大反彈或在醞釀當(dāng)中?！丁笆奈濉泵裼煤娇瞻l(fā)展規(guī)劃》預(yù)計(jì)2019~25年行業(yè)旅客運(yùn)輸量CAGR達(dá)5.9%，我們預(yù)測(cè)同期ASK的CAGR或4.5%~5%，其中2022~23年飛機(jī)引進(jìn)增速或僅2%~3%，較“十三五”期間9.6%增速明顯下調(diào)。若需求快速反彈則RPK與ASK增速差會(huì)轉(zhuǎn)正并迅速擴(kuò)大，供需缺口明顯。在票價(jià)市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)背景下，產(chǎn)能利用率提高的同時(shí)票價(jià)彈性也將得到充分釋放，預(yù)計(jì)將提升航司的盈利水平，行業(yè)或迎結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。新一輪由供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的航空周期將有望開啟，參考國航在過往航空周期中的表現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績(jī)的巨大反彈或在醞釀當(dāng)中。需求恢復(fù)釋放票價(jià)彈性，周期高點(diǎn)盈利或超160億票價(jià)改革呈漸進(jìn)式、雙軌制特點(diǎn)，市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)航線占比升至37%2004年《民航國內(nèi)運(yùn)輸價(jià)格改革方案》拉開票價(jià)市場(chǎng)化改革序幕，初步形成可反應(yīng)供需的價(jià)格體系。90年代中國民航快速發(fā)展，1990~2000年國內(nèi)線旅客周轉(zhuǎn)量CAGR為16.7%。1997年民航局推出“一種票價(jià)，多種折扣”的制度，給予航司下調(diào)票價(jià)的自由度，1997~1998年東南亞金融危機(jī)導(dǎo)致需求低增長（1998年增速僅2.3%），航司大舉降價(jià)搶客，行業(yè)出現(xiàn)了惡性競(jìng)爭(zhēng)、供大于求的現(xiàn)象，正班客座率從1991年的77%大幅降至1999年的54%。2002年通過《民航體制改革方案》，促進(jìn)民航業(yè)緩解行政壟斷、過度競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格形成機(jī)制不合理等制約行業(yè)發(fā)展的問題。2004年下發(fā)《民航國內(nèi)運(yùn)輸價(jià)格改革方案》，規(guī)定了政府價(jià)格主管部門由核定航線具體票價(jià)的直接管理改為對(duì)航空運(yùn)輸基準(zhǔn)價(jià)和浮動(dòng)幅度的間接管理，并制定了94條執(zhí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的航線，標(biāo)志著我國民航票價(jià)市場(chǎng)化改革的啟動(dòng)。該方案頒布后，航司對(duì)航線票價(jià)可采取自主有限浮動(dòng)，市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)不設(shè)置浮動(dòng)限度，初步形成了可反應(yīng)市場(chǎng)供需的價(jià)格體系。2010~2020年民航局、發(fā)改委等部門發(fā)布了一系列政策文件，2010年后票價(jià)市場(chǎng)化改革速度明顯加快，從執(zhí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)航線的范圍、政府指導(dǎo)價(jià)的基準(zhǔn)價(jià)制定方式及浮動(dòng)幅度等方面持續(xù)推進(jìn)?？傮w呈現(xiàn)出漸進(jìn)式、以及市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)與政府指導(dǎo)價(jià)并行的雙軌制的特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)票價(jià)的多元化。執(zhí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的航線數(shù)量從2004年的94條提至2020年1698條，占比由5.3%升至37%。供給側(cè)改革扭轉(zhuǎn)“量升價(jià)降”困局，時(shí)刻價(jià)值升級(jí)推動(dòng)票價(jià)走高不考慮油匯影響，投放高增速或?yàn)椤霸隽坎辉鰞r(jià)”主要原因。我國民航需求穩(wěn)健增長，但是由于國內(nèi)及國際航距拉長和寬體機(jī)引進(jìn)增加，航空供給以同樣的趨勢(shì)加速投放，行業(yè)供需整體呈現(xiàn)弱平衡狀態(tài)。2013~2017年行業(yè)客座率自79.7%提升至83.2%，但行業(yè)平均票價(jià)自2013年起開始下降，2016年平均票價(jià)降至963元，較2012年的票價(jià)水平下滑近21%，行業(yè)陷入“量升價(jià)降”的怪圈。不考慮油匯影響，高客座率中實(shí)際包含部分因低票價(jià)刺激而帶來的需求，供給端持續(xù)高速投放或?yàn)椤霸隽坎辉鰞r(jià)”主要原因?！翱乜偭浚{(diào)結(jié)構(gòu)”促進(jìn)票價(jià)回升。2017年9月民航局發(fā)布《關(guān)于把控運(yùn)行總量調(diào)整航班結(jié)構(gòu)提升航班正點(diǎn)率的若干政策措施》，實(shí)施“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”的供給側(cè)改革，主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)時(shí)刻增量控制在3%以內(nèi)，供給端收縮促使行業(yè)正班率提高、平均票價(jià)開始止跌回升，疊加票價(jià)市場(chǎng)化改革，2018年票價(jià)較2016年累計(jì)提升4.0%（2019年受宏觀經(jīng)濟(jì)影響行業(yè)景氣下滑，人均票價(jià)同比下滑1.9%至983元）。我們測(cè)算國航Top20航線以25%的國內(nèi)客運(yùn)量貢獻(xiàn)37%的國內(nèi)客運(yùn)收入，若票價(jià)折扣幅度不變，2019年以來這些航線提價(jià)或帶動(dòng)客公里收益增長約9%。我們以民航局公布的主要航線2018年客運(yùn)量測(cè)算，2019年國航Top20航線約實(shí)現(xiàn)收入300億元，客運(yùn)量2267萬人次，即以公司25%的國內(nèi)客運(yùn)量貢獻(xiàn)37%的國內(nèi)客運(yùn)收入，創(chuàng)收能力