悅康藥業(yè)研究報(bào)告：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，盈利能力持續(xù)改善1、悅康藥業(yè)：兼具BigPharma和Biotech基因的投資標(biāo)的悅康藥業(yè)由創(chuàng)始人于偉仕先生于2001年創(chuàng)立，公司立足于高端化學(xué)藥的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品覆蓋心腦血管、消化系統(tǒng)、內(nèi)分泌以及抗腫瘤等多個(gè)治療領(lǐng)域，是一家基礎(chǔ)雄厚的圍繞產(chǎn)品、產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)鏈全面發(fā)展的BIGpharma公司，也是一家具備biotech成長(zhǎng)因子的公司。悅康藥業(yè)位列于工信部醫(yī)藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)、工信部中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)品線最佳工業(yè)企業(yè)，公司成立20年來培育核心技術(shù)構(gòu)建創(chuàng)新體系，致力于仿創(chuàng)結(jié)合努力實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，未來將以更廣闊的視野聚焦于全球化的發(fā)展進(jìn)程。1.1、創(chuàng)始人為公司實(shí)控人，股權(quán)激勵(lì)到位股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，創(chuàng)始人為公司實(shí)控人：截至2021年第三季度，京悅永順直接持有公司40.05%的股份，系公司的控股股東，公司董事長(zhǎng)于偉仕通過持有京悅永順90%股份間接持有悅康藥業(yè)

36.45%的股份，馬桂英通過持有京悅永順10%的股份間接持有悅康藥業(yè)4.05%的股份，系公司的實(shí)際控制人。子公司業(yè)務(wù)布局醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，協(xié)調(diào)發(fā)展：截至2021年第三季度，悅康藥業(yè)旗下共有12家全資控股子公司和1家控股比例為51%股份的子公司，子公司遍布于北京、廣州、合肥、重慶、珠海等城市，業(yè)務(wù)范圍涉及醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)等全產(chǎn)業(yè)鏈，子公司間協(xié)調(diào)發(fā)展，為公司未來發(fā)展壯大奠定了良好的基礎(chǔ)。1.2、科創(chuàng)板化藥領(lǐng)域營(yíng)收規(guī)模最大，多款產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)先悅康藥業(yè)是規(guī)模最大、最具盈利能力的科創(chuàng)板化藥企業(yè)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年全年及2021年前三季度，悅康藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入在科創(chuàng)板化藥企業(yè)中排名第一；同時(shí)，公司的凈利潤(rùn)規(guī)模也排名居前，具有一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司多款產(chǎn)品在相關(guān)市場(chǎng)中居于領(lǐng)先地位：據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，公司核心產(chǎn)品銀杏葉提取物注射液的市場(chǎng)占有率達(dá)80.89%，穩(wěn)居市場(chǎng)第一；天麻素注射液的市場(chǎng)占有率在19.91%，排名第二；同時(shí)，公司的鹽酸二甲雙胍緩釋片、注射用頭孢呋辛鈉市占率均居市場(chǎng)首位。1.3、公司研發(fā)體系完善，布局前沿核酸藥物研發(fā)體系完善，創(chuàng)新保障力強(qiáng)：公司以悅康藥業(yè)母公司的研發(fā)部門以及主要負(fù)責(zé)研發(fā)的子公司悅康科創(chuàng)為核心，以各生產(chǎn)子公司研發(fā)部門為補(bǔ)充，同時(shí)協(xié)同中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院藥物研究所、首都醫(yī)科大學(xué)、中山大學(xué)等科研院所，以及首都醫(yī)科大學(xué)宣武醫(yī)院、中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院阜外醫(yī)院等臨床研究機(jī)構(gòu)，發(fā)揮產(chǎn)學(xué)研合作優(yōu)勢(shì)的新藥研發(fā)體系，形成了獨(dú)特的理論創(chuàng)新體系和技術(shù)創(chuàng)新平臺(tái)。完善的研發(fā)體系和強(qiáng)大的創(chuàng)新能力為公司持續(xù)創(chuàng)新提供有力的保障。核心技術(shù)突出，創(chuàng)新能力強(qiáng)，已打造多個(gè)技術(shù)平臺(tái)：經(jīng)過多年的技術(shù)積累，公司形成了以核酸藥為基礎(chǔ)的靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)平臺(tái)、高通量篩選平臺(tái)、領(lǐng)先的工藝開發(fā)及規(guī)模化制備平臺(tái)、完整的分析質(zhì)控平臺(tái)、以仿制藥為基礎(chǔ)的緩控釋制劑技術(shù)平臺(tái)、注射劑精細(xì)化制備技術(shù)平臺(tái)等8大核心技術(shù)平臺(tái)，相關(guān)技術(shù)水平處于行業(yè)前列，有力的支撐和保障了公司創(chuàng)新藥和仿制藥的藥物晶型研究技術(shù)平臺(tái)、高端藥用輔料研發(fā)技術(shù)平臺(tái)以及心腦血管研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。注重研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，加大研發(fā)投入：據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年前三季度悅康藥業(yè)

研發(fā)人員有338人，占總?cè)藬?shù)的比例在11.62%，在科創(chuàng)板化藥領(lǐng)域排名前列；2021年前三季度研發(fā)投入1.56億元，同樣居于科創(chuàng)板化藥領(lǐng)域前列。1.4、聚焦國(guó)際化視野，公司擁有二十年的國(guó)際貿(mào)易合作經(jīng)驗(yàn)國(guó)際貿(mào)易：公司擁有豐富的國(guó)際貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)始人自九十年代開始即通過國(guó)際合作開展進(jìn)口高端藥物國(guó)內(nèi)代理業(yè)務(wù)，目前主要國(guó)際客戶、供應(yīng)商穩(wěn)定合作長(zhǎng)達(dá)十余年，多款產(chǎn)品銷往全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。國(guó)際合作：公司與意大利醫(yī)藥行業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn)固的合作關(guān)系、作為發(fā)起單位，參與成立

“中意企業(yè)家委員會(huì)”，并且與日本建立高端制劑和漢方藥合作。1.5、擁有專業(yè)化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，市場(chǎng)化能力卓著公司通過品牌建設(shè)、學(xué)術(shù)推廣、終端管理、營(yíng)銷全面信息化等方式打造專業(yè)化的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，營(yíng)銷機(jī)構(gòu)覆蓋全國(guó)。公司通過強(qiáng)大的第三終端市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在集采大背景下保持了強(qiáng)大的生命力。1.6、公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升在疫情不利影響下仍保持平穩(wěn)增長(zhǎng)：受到疫情影響，患者門診量和住院量較大幅度下降，公司抗感染藥物和消化系統(tǒng)類藥物銷量有所減少，因而2020年前三季度營(yíng)業(yè)收入略有下降，綜合全年來看業(yè)績(jī)維持平穩(wěn)并有小幅增長(zhǎng)。公司業(yè)務(wù)收入從2017年27億元增長(zhǎng)至2020年的43.4億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率17.13%，增長(zhǎng)穩(wěn)??；扣非后歸母凈利潤(rùn)由2017年的1.2億元增長(zhǎng)至2020年的3.92億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為48.37%，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。在公司的化學(xué)制劑類藥物中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，高毛利的心腦血管類藥物占比持續(xù)提升，低毛利的抗感染類產(chǎn)品占比逐漸下滑。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司毛利率和凈利率均穩(wěn)步提升：公司的毛利率由2017年的43.03%穩(wěn)步提升至2021年Q3的68.54%，盈利能力大幅提升，盈利能力提升的主要原因是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預(yù)計(jì)公司盈利能力有望持續(xù)提升。費(fèi)用端，銷售費(fèi)用占比最高，其余費(fèi)用率均保持穩(wěn)定：銷售費(fèi)用占收入的比重從2017年的24.16%增長(zhǎng)至2020年的46.46%，增長(zhǎng)較快，其他三項(xiàng)費(fèi)用率均維持穩(wěn)定狀態(tài)。1.7、啟動(dòng)股權(quán)激勵(lì)，公司發(fā)展有望邁上新臺(tái)階為吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)公司核心團(tuán)隊(duì)的積極性，公司于2021年12月推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。此次激勵(lì)計(jì)劃以2021年扣非凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，2022-2024年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率要求不低于30%、69%、119%，三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速不低于30%（剔除股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃股份支付費(fèi)用影響）。同時(shí)對(duì)創(chuàng)新藥的IND和NDA申請(qǐng)數(shù)量均有一定要求，有望逐步豐富公司產(chǎn)品管線。此次股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用預(yù)計(jì)攤銷總費(fèi)用為1.19億元，2021-2025年分別攤銷254萬元、6086萬元、3639萬元、1552萬元、323萬元。2、核心產(chǎn)品持續(xù)放量，重磅1.1新藥有望貢獻(xiàn)公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)2.1、銀杏葉提取物注射液持續(xù)放量銀杏葉提取物注射液適應(yīng)癥：主要用于腦部、周圍血流循環(huán)障礙；急慢性腦功能不全及其后遺癥；耳部血流及神經(jīng)障礙；眼部血流及神經(jīng)障礙；周圍循環(huán)障礙。公司開展多項(xiàng)詢證研究，“銀杏葉提取物”國(guó)內(nèi)外研究及其廣泛擁有2萬余篇研究文獻(xiàn)，并進(jìn)入多個(gè)權(quán)威指南，療效明確。醫(yī)保報(bào)銷范圍調(diào)整，加速銀杏葉提取物注射液終端放量：2019年國(guó)家對(duì)該產(chǎn)品醫(yī)保目錄進(jìn)行了調(diào)整，并取消了原來限制二級(jí)以上的醫(yī)療機(jī)構(gòu)才能使用的情況，終端渠道有了大幅增加。同時(shí)，增加了耳部血流及神經(jīng)障礙患者的一個(gè)報(bào)銷范圍，增加了一個(gè)平行賽道的市場(chǎng)空間。隨著醫(yī)保報(bào)銷范圍的拓展及公司加強(qiáng)學(xué)術(shù)推廣，銀杏葉提取物注射液近幾年銷售快速增長(zhǎng)。據(jù)公司公告，截止2021年前三季度，銀杏葉提取物注射液仍有較大空間有待進(jìn)一步推廣：等級(jí)醫(yī)院有近49%的醫(yī)院未覆蓋，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)更是有近80%的醫(yī)院未覆蓋。預(yù)計(jì)隨著覆蓋終端醫(yī)院的增加，銀杏葉提取物注射液仍有較大增量空間。2.2、活心丸：療效明確的又一重磅品種自悅康活心丸（濃縮丸）上市后臨床實(shí)踐證實(shí)，活心丸（濃縮丸）針對(duì)冠心病、心絞痛效果顯著，并于2017年底進(jìn)入到國(guó)家醫(yī)保目錄。2020年，上海長(zhǎng)征醫(yī)院牽頭的一個(gè)多中心隨機(jī)雙盲陽性藥對(duì)照實(shí)驗(yàn)，顯示活心丸（濃縮丸）在多項(xiàng)療效指標(biāo)上明顯優(yōu)于對(duì)照產(chǎn)品，在心絞痛患者的治療方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。。公司自2019年下半年開始逐步進(jìn)行市場(chǎng)推廣工作，目前活心丸（濃縮丸）主要針對(duì)的是二三級(jí)醫(yī)院，包括一些縣級(jí)地級(jí)市的等級(jí)醫(yī)院和一些基層的衛(wèi)生院進(jìn)行開發(fā)?；钚耐璧匿N售額保持快速增長(zhǎng)，據(jù)公司公告，2020年前三季度，活心丸銷售額為5361萬元，2021年前三季度銷售額快速增長(zhǎng)至7897萬元，同比增速高達(dá)53%左右，處于快速放量階段。2.3、1.1類新藥枸櫞酸愛地那非獲批上市，有望貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)枸櫞酸愛地那非屬于5型磷酸二酯酶抑制劑，其通過抑制降解cGMP的PDE5活性而增高細(xì)胞內(nèi)cGMP濃度，導(dǎo)致平滑肌松弛，使陰莖海綿體內(nèi)動(dòng)脈血流增加，產(chǎn)生勃起，治療男性勃起功能障礙（ED）。產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：創(chuàng)新性高，系“十五”國(guó)家“863”計(jì)劃科技部重大專項(xiàng)、“十二五”

國(guó)家“重大新藥創(chuàng)制”科技重大專項(xiàng)，科技含量高，技術(shù)創(chuàng)新性較好具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，已獲得中國(guó)、歐洲等21個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲得發(fā)明專利授權(quán)，為該品種建立了較為完善的全球?qū)＠Ｗo(hù)網(wǎng)絡(luò)首個(gè)創(chuàng)新藥，國(guó)內(nèi)有望獲批的首個(gè)同類創(chuàng)新藥，效率高、起效快、安全性高。2.4、其他優(yōu)勢(shì)化藥品種穩(wěn)健增長(zhǎng)2.4.1、高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的奧美拉唑腸溶膠囊奧美拉唑腸溶膠囊主治消化性潰瘍、食管炎、胃泌素瘤、胃潰瘍、十二指腸潰瘍，獲得應(yīng)用技術(shù)獲國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)，創(chuàng)新腸溶微丸隔膜包衣技術(shù)，提高產(chǎn)品穩(wěn)定性，在國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)極小微丸的規(guī)模化生產(chǎn)，通過歐盟GMP認(rèn)證并且已進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄甲類，該藥品已通過一致性評(píng)價(jià)。2.4.2、緩控釋技術(shù)平臺(tái)代表品種—鹽酸二甲雙胍緩釋片鹽酸二甲雙胍緩釋片用于單用飲食和運(yùn)動(dòng)治療不能獲良好控制的2型糖尿病患者。可單獨(dú)用藥，也可與磺脲類或胰島素合用。在2020年第三批國(guó)家集采中，公司0.5g*60片規(guī)格的鹽酸二甲雙胍緩釋片中標(biāo)，中標(biāo)價(jià)格為0.128元/片（不含稅價(jià)格元/片），采購(gòu)周期3年，首年約定采購(gòu)量在三個(gè)?。▍^(qū)）合計(jì)為9250萬片。藥品工藝不斷優(yōu)化，增強(qiáng)集采中的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力：開發(fā)出骨架型緩釋制劑制備新型工藝，對(duì)鹽酸二甲雙胍緩釋片制備工藝進(jìn)行優(yōu)化，產(chǎn)品改進(jìn)后作為前三家通過了一致性評(píng)價(jià)。通過開發(fā)新型緩控釋材料，對(duì)鹽酸二甲雙胍緩釋片處方工藝進(jìn)行優(yōu)化，相比原研藥降低了片重，提高患者依從性通過自產(chǎn)的緩釋控材料、包材及減少輔料使用量降低了生產(chǎn)成本，增強(qiáng)了在集采環(huán)境下的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。2.5、布局多領(lǐng)域中藥產(chǎn)品，中藥產(chǎn)品線齊全悅康藥業(yè)深耕中藥10余年，公司擁有豐富的中藥產(chǎn)品管線，現(xiàn)有中藥產(chǎn)品涉及心腦血管、呼吸系統(tǒng)、消化系統(tǒng)以及生殖健康等多個(gè)領(lǐng)域。心腦血管疾病用藥的中藥產(chǎn)品有復(fù)方丹參片、通脈降脂顆粒、銀杏葉片、燈盞花素片等；清熱解毒用藥的產(chǎn)品有銀黃顆粒、黃連上清膠囊、百蕊膠囊等；消化系統(tǒng)疾病用藥的產(chǎn)品有四方胃膠囊；

補(bǔ)氣補(bǔ)血類用藥的產(chǎn)品有復(fù)方胎盤片；婦科用藥的產(chǎn)品有四物膠囊、更年樂片、調(diào)經(jīng)養(yǎng)顏片；泌尿系統(tǒng)疾病用藥的產(chǎn)品有參藿溫腎膠囊等，產(chǎn)品線齊全。3、化藥及中藥在研管線豐富，前瞻性布局核酸類藥物公司依托自有創(chuàng)新藥平臺(tái)，儲(chǔ)備較多處于各個(gè)開發(fā)階段的在研項(xiàng)目，其中包含中藥創(chuàng)新藥注射用羥基紅花黃色素A；化藥創(chuàng)新藥硫酸氫烏莫司他膠囊；同時(shí)，公司加強(qiáng)搭建核酸技術(shù)平臺(tái)，布局核酸藥物梯隊(duì)，CT102項(xiàng)目進(jìn)展最快，目前已完成臨床一期研究。3.1、依托天龍藥業(yè)打造核酸藥物品臺(tái)，CT102項(xiàng)目有序推進(jìn)依托杭州天龍藥業(yè)打造核酸藥物平臺(tái)：杭州天龍藥業(yè)與軍科院合作進(jìn)行核酸藥物的研發(fā)，是國(guó)內(nèi)首批進(jìn)入核酸藥物領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，是中國(guó)核酸行業(yè)產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟的骨干單位，擁有國(guó)內(nèi)首個(gè)核酸藥物國(guó)家地方聯(lián)合工程中心，核酸藥物浙江省工程中心，近年來承擔(dān)重大新藥創(chuàng)制，國(guó)家重大專項(xiàng)和國(guó)家863重大重點(diǎn)項(xiàng)目八項(xiàng)，建立了從靶點(diǎn)的篩選，核酸序列的合成，修飾，遞送，評(píng)價(jià)，申報(bào)以及臨床的完整的這個(gè)經(jīng)驗(yàn)。研發(fā)團(tuán)隊(duì)現(xiàn)在已經(jīng)接近50人，具有強(qiáng)大的研發(fā)能力。注射用CT102是2021年3月4號(hào)首個(gè)治療肝癌的核酸產(chǎn)品，注射用CT102I期臨床在解放軍第五醫(yī)學(xué)中心啟動(dòng)，由王福生院士親自擔(dān)任PI，目前已完成臨床一期研究。4、盈利預(yù)測(cè)與投資分析關(guān)鍵假設(shè)（1）隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，公司高