動(dòng)力電池行業(yè)研究：優(yōu)質(zhì)供給驅(qū)動(dòng)，種子選手迎高彈性增長(zhǎng)報(bào)告綜述：國(guó)內(nèi)新能源車行業(yè)進(jìn)入由優(yōu)質(zhì)供給驅(qū)動(dòng)的新增長(zhǎng)階段，疊加歐洲政策驅(qū)動(dòng)及拜登

恢復(fù)在美新能源政策預(yù)期，全球電動(dòng)車景氣度有望迎來(lái)共振。在電池需求旺盛及

車企因供應(yīng)鏈安全有意扶持二三供的情況下，非龍頭電池廠有望迎來(lái)高業(yè)績(jī)彈

性。本文從客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能、技術(shù)、成本、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及出貨量彈性幾個(gè)維度對(duì)比

分析了億緯鋰能、國(guó)軒高科、孚能科技三家電池廠：客戶結(jié)構(gòu)：客戶是電池廠出貨量的保證，也是其綜合競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。億緯鋰

能的客戶多為國(guó)際一線車企，車企電動(dòng)化規(guī)劃明確，遠(yuǎn)期電池需求空間大；

客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，對(duì)單一客戶的依賴度小。孚能科技對(duì)單一客戶戴姆勒的

依賴較大，在廣汽、一汽中的份額有所提升，仍在積極拓展新客戶。國(guó)軒高

科客戶多為本土車企，客戶遠(yuǎn)期電池需求量空間相對(duì)較小，大眾入股為國(guó)軒

打開了成長(zhǎng)空間。產(chǎn)能擴(kuò)張：億緯鋰能采取先拿單后擴(kuò)產(chǎn)的方式，產(chǎn)能擴(kuò)張較為穩(wěn)健；產(chǎn)能結(jié)

構(gòu)上兼有三元及鐵鋰，結(jié)構(gòu)平衡。孚能科技產(chǎn)能擴(kuò)張較為激進(jìn)、均為三元軟

包產(chǎn)能。國(guó)軒高科自

19

年起產(chǎn)能擴(kuò)張加速，新增產(chǎn)能多技術(shù)路線并存，緩

解了對(duì)磷酸鐵鋰單一路線的依賴。技術(shù)對(duì)比：孚能科技的三元軟包電池系統(tǒng)能量密度可達(dá)

220Wh/kg，國(guó)軒高

科的磷酸鐵鋰軟包電池及億緯鋰能的三元軟包電池系統(tǒng)能量密度最高分別為

180Wh/kg及

170Wh/kg。從技術(shù)路線角度，孚能專注于三元軟包電池，國(guó)

軒及億緯都是鐵鋰及三元技術(shù)多路線發(fā)展。成本管控：得益于規(guī)模效應(yīng)及在上游原材料端的布局，國(guó)軒高科在原材料、

人工及制造費(fèi)用的管控上優(yōu)勢(shì)明顯；而億緯鋰能公司治理優(yōu)秀，在期間費(fèi)用

的管控上更具優(yōu)勢(shì)。財(cái)務(wù)分析：億緯及國(guó)軒的產(chǎn)能擴(kuò)張較為穩(wěn)健。孚能科技自

19

年前出現(xiàn)了產(chǎn)

能擴(kuò)張率與營(yíng)收增速背離的情況。億緯鋰能因擁有鋰原電池及思摩爾等現(xiàn)金

牛業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況較優(yōu)，上下游的收付款情況也較為合理。出貨量彈性測(cè)算：21

年孚能科技、億緯鋰能、國(guó)軒高科動(dòng)力電池出貨量同

比增速分別為

181%、110%、68%，孚能科技出貨量彈性最大。一、客戶結(jié)構(gòu)：電池廠綜合競(jìng)爭(zhēng)力的鏡子，出貨量的保證客戶結(jié)構(gòu)是電池廠綜合競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。進(jìn)入優(yōu)質(zhì)客戶的供應(yīng)體系以及配套

潛在熱門車型是對(duì)電池廠出貨量的保證，來(lái)自一線車企的訂單更是對(duì)電池

廠競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的有利證明。通過(guò)對(duì)客戶結(jié)構(gòu)的分析可以讓我們對(duì)電池廠目前

的競(jìng)爭(zhēng)力有所了解，更能對(duì)其未來(lái)的出貨量有所預(yù)判。億緯鋰能的客戶多為國(guó)際一線車企，客戶結(jié)構(gòu)均衡。億緯鋰能的乘用車客

戶主要是戴姆勒、現(xiàn)代起亞、寶馬等國(guó)際一線車企以及銷量快速增長(zhǎng)的造

車新勢(shì)力小鵬。預(yù)計(jì)至

2025

年這三家車企的動(dòng)力電池需求量合計(jì)有

166GWh，2021-2025

需求量復(fù)合增速為

38%。客車專用車客戶南京金龍、

東風(fēng)、吉利也是國(guó)內(nèi)商用車專用車領(lǐng)域銷量靠前的車企。總體來(lái)看億緯鋰

能的客戶優(yōu)質(zhì)、結(jié)構(gòu)均衡，客戶的需求量空間大增速高。孚能科技與戴姆勒深度綁定，正在積極拓展廣汽等其他車企客戶。孚能科

技的主要客戶有戴姆勒、廣汽、一汽、北汽等。公司與戴姆勒深度綁定，

預(yù)計(jì)在戴姆勒

EVA2

平臺(tái)占據(jù)

80%左右的配套份額。該平臺(tái)車型有望在未

來(lái)一至兩年放量。另外公司配套了廣汽的爆款車型

AionV及

AionS，有望

逐步增加其在廣汽的份額。公司客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，目前仍在積極拓展其

他車企。國(guó)軒高科客戶多為本土車企，在磷酸鐵鋰車型配套中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，客戶結(jié)構(gòu)

相對(duì)穩(wěn)定，有望與大眾深度合作。國(guó)軒高科在國(guó)內(nèi)的乘用車客戶主要包括

江淮、奇瑞、北汽、上通五菱等，其在江淮及奇瑞份額穩(wěn)定，分別約為

60%

及

40%。公司配套了北汽

EC、EU系列及五菱宏光

MiniEV等爆款車型，

在北汽及上通五菱的份額提升較快。專用車的配套客戶有奇瑞、江淮、吉

利等，這些客戶在國(guó)內(nèi)專用車銷量中排名靠前。公司在磷酸鐵鋰車型配套

中占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)。20

年公司獲大眾入股，未來(lái)將與大眾在技術(shù)及電池配套

等方面深度合作。1.1

億緯鋰能：客戶多為國(guó)際一線車企、客戶結(jié)構(gòu)均衡1.1.1

三元軟包億緯鋰能三元軟包電池的客戶主要為戴姆勒、現(xiàn)代起亞、小鵬，主要供應(yīng)

戴姆勒的混動(dòng)車型

GLE\GLC、小鵬的

P7/G3

等。預(yù)計(jì)戴姆勒與現(xiàn)代起亞

2025

年動(dòng)力電池需求分別為

28GWh及

100GWh，需求空間大。根據(jù)規(guī)劃，

戴姆勒

22

年前將投放大量混動(dòng)車型，小鵬

P5

也有望在

21

年上市。戴姆勒電動(dòng)化規(guī)劃：為加速推進(jìn)“電動(dòng)為先”戰(zhàn)略，戴姆勒在

48V智能電機(jī)

技術(shù)、插電式混合動(dòng)力汽車、純電動(dòng)汽車等各個(gè)領(lǐng)域全面發(fā)力。計(jì)劃

到

2025

年奔馳

15%-25%的全球銷量為電動(dòng)車，至

2030

年電動(dòng)車銷

量將占奔馳全球銷量的

50％以上。車型投放規(guī)劃：

2022

年前奔馳所有車型實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化，每款車至少有一

個(gè)電動(dòng)化版本，計(jì)劃投放

50

款車。除了插混車型

EQA（GLA）及

EQB（GLB）將推出外，基于全新電動(dòng)化平臺(tái)

EVA2

的四款純電動(dòng)車

EQS、EQE、EQSSUV（GLS）、EQE（GLE）也將推出。從車款的

投放看，2021

年是戴姆勒電動(dòng)化開始加速的一年，預(yù)計(jì)

2022

年進(jìn)入

銷量釋放期。電池需求測(cè)算：以奔馳

2019

年全球銷量

239

萬(wàn)輛為常態(tài)銷量推算，至

2025

年奔馳電動(dòng)車銷量將達(dá)

48

萬(wàn)輛，動(dòng)力電池需求量可達(dá)

28GWh?，F(xiàn)代起亞電動(dòng)化規(guī)劃：現(xiàn)代集團(tuán)在“2025

戰(zhàn)略”中提出

2025

年電動(dòng)車銷量目

標(biāo)為

103

萬(wàn)輛，其中純電車銷量

56

萬(wàn)輛。起亞

2025

年電動(dòng)車銷量目

標(biāo)為

64

萬(wàn)輛，其中純電車銷量為

29

萬(wàn)輛。車型投放規(guī)劃：現(xiàn)代目前有四款純電車，分別為

Kona、Ioniq、

Lafesta及

Porter，計(jì)劃至

2025

年推出至少

16

款純電車型。起亞目前

有三款純電車

Niro、Optima、Soul在售，計(jì)劃在

2027

年以前再推出

7

款純電動(dòng)車。2020

年底現(xiàn)代集團(tuán)發(fā)布了其全新的

E-GMP平臺(tái)。

2021

年基于該平臺(tái)的現(xiàn)代

IONIQ5

及起亞的第一款全新的純電車款將

上市。動(dòng)力電池需求測(cè)算：預(yù)計(jì)

2021

年現(xiàn)代起亞動(dòng)力電池需求量為

15GWh，

2025

年其動(dòng)力電池需求量為

100GWh。小鵬2020

年小鵬全年交付

25708

輛，同比增長(zhǎng)

55%；2021

年首月交付

6015

輛，同比增長(zhǎng)

470%?？紤]到新車型

P5

可能在

2021

年上市，預(yù)

計(jì)

21

年全年銷量

7

萬(wàn)輛，以平均單車帶電量

65KWh計(jì)，動(dòng)力電池需

求量達(dá)

4.55GWh。

2020

年

11

月，億緯鋰能在小鵬

P7、G3

的供貨份額已分別達(dá)

28%、

13%。1.1.2

三元方形億緯鋰能三元方形電池的主要配套客戶為寶馬。20

年

7

月公司公告收到華

晨寶馬的定點(diǎn)信，10

月收到德國(guó)寶馬“48V“項(xiàng)目的定點(diǎn)信。公司為寶馬

“48V”項(xiàng)目的獨(dú)家供應(yīng)商。在歐洲碳排壓力下，寶馬將大量使用

48V系

統(tǒng)。

21

年

2

月，公司收到捷豹路虎

48V電池胸痛定點(diǎn)，充分證明了其技

術(shù)優(yōu)勢(shì)。寶馬電動(dòng)化規(guī)劃：寶馬集團(tuán)至

2019

年底已經(jīng)累計(jì)在全球銷售

50

萬(wàn)輛電動(dòng)

車，20

年電動(dòng)車銷量約為

19

萬(wàn)輛。集團(tuán)規(guī)劃

2021

年電動(dòng)車銷量為

19

年的兩倍約

28

萬(wàn)輛，至

2025

年之前電動(dòng)車銷量每年以

30%的速

度增長(zhǎng)。車型投放規(guī)劃：集團(tuán)計(jì)劃

2023

年之前推出

25

款電動(dòng)車，其中

13

款

純電車型。截至目前寶馬已有

4

款純電車型上市，2021

年純電

BMWiX4

也將推出。動(dòng)力電池需求測(cè)算：預(yù)計(jì)

2021

年寶馬動(dòng)力電池需求量為

8GWh，

2025

年動(dòng)力電池需求量為

38GWh。寶馬

48V在歐洲碳排放法規(guī)嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)下，減少碳排成了車企必須完成的任務(wù)。

除了加速電動(dòng)化進(jìn)程，在傳統(tǒng)燃油車的基礎(chǔ)上加裝“48V輕混系統(tǒng)”

是車企的另一種解決方案?！?8V輕混系統(tǒng)”將原來(lái)的

12V儲(chǔ)能電池變

為

48V儲(chǔ)能電池，搭配

48V驅(qū)動(dòng)電機(jī)、雙向轉(zhuǎn)換器、電池管理系統(tǒng)等

能起到節(jié)能的效果。單車帶電量一般在

600-1000Wh。寶馬將在至少

51

款車型使用該輕混系統(tǒng)，包括寶馬

3

系、5

系、6

系

GT、7

系、

X3/

X4/

X5/

X6/

X7

等車型。1.1.3

鐵鋰方形億緯鋰能方形鐵鋰電池的客戶的客車客戶主要是南京金龍、東風(fēng)自主、

吉利商用、吉利自主等。2019

年公司前四大客戶裝機(jī)份額占公司客車

裝機(jī)量的

96%，這四個(gè)客戶的裝機(jī)量合計(jì)占國(guó)內(nèi)新能源客車裝機(jī)量的

6.2%。億緯鋰能方形鐵鋰電池的專用車客戶主要是南京金龍、東風(fēng)自主、吉

利商用等。2019

年公司前三大客戶裝機(jī)份額占公司客車裝機(jī)量的

98%，

這三個(gè)客戶的裝機(jī)量合計(jì)占國(guó)內(nèi)新能源專車裝機(jī)量的

28.5%。在儲(chǔ)能領(lǐng)域，公司中標(biāo)了中國(guó)移動(dòng)的通信儲(chǔ)能電池采購(gòu)項(xiàng)目。另外公

司與上海瀚舜合作為其電動(dòng)船提供電池系統(tǒng)。1.2

孚能科技：深度綁定戴姆勒、客戶集中度高18

年以前公司主要

客戶為北汽

、長(zhǎng)城、江

鈴，配套

車型有北汽的

EC180\EX350\EX360\EU400、長(zhǎng)城的歐拉

iQ、江鈴的

E100/E200

等。

公司深度綁定戴姆勒。2018

年底，公司與戴姆勒簽訂

2021-2027

年期間合

計(jì)

140GWh的電池供貨合同。戴姆勒

EVA2

平臺(tái)計(jì)劃未來(lái)

7-9

年采購(gòu)動(dòng)力

電池

160-170GWh，年均約

20GWh，預(yù)計(jì)孚能科技份額占比約

80%-90%。

2020

年戴姆勒參與了公司的

IPO募資，持股

3%，進(jìn)一步深化了合作。

2019

年，公司持續(xù)拓展在北汽的供應(yīng)車型，另外開拓了一汽等新客戶。新

配套車型有北汽的

EC5\ET3\LITE、一汽的奔騰

B30EV400

等。公司成為廣汽爆款車

AionV、AionS電池供應(yīng)商。2020

年，公司進(jìn)入廣

汽配套體系，成為

AionV的一供，份額占比超

60%。TOGG、國(guó)機(jī)志俊、

東風(fēng)嵐圖、春風(fēng)動(dòng)力、華晨新日也相繼成為公司的客戶。20

年底吉利間接入股孚能科技，持股約

2%。雙方在

20

年

12

月成立合資

公司，將共同建設(shè)年產(chǎn)

120GWh的動(dòng)力電池工廠項(xiàng)目。吉利科技及其控股

子公司、吉利商用車集團(tuán)承諾優(yōu)先采購(gòu)孚能或合資公司動(dòng)力電池，每年采

購(gòu)量不低于需求量的

80%，且雙方動(dòng)力電池產(chǎn)能合作簽訂了排他約定。1.3

國(guó)軒高科：客戶多為本土車企、在磷酸鐵鋰配套車型中優(yōu)勢(shì)明顯，大眾入股有

望深化合作1.3.1

乘用車公司的乘用車客戶主要為江淮、奇瑞、北汽、上汽通用五菱、長(zhǎng)安汽車、

合眾汽車等。車型包括江淮的

iEV6E/iEVA50/iEV7，奇瑞的

eQ1/捷途

X70EV、北汽的

EC220/EC180/EC3/EU300，上通用五菱的

E300、五菱

宏光

MiniEV等。公司在

A00

級(jí)車型中優(yōu)勢(shì)明顯。配套了

2020

年

A00

級(jí)車銷量前

15

中的

6

款，宏光

MiniEV、奇瑞

eQ1、寶駿

E300、北汽

EC系列、智駿

GC1、江

淮

iEV6E。19

年起公司開始配套

A0

級(jí)車，有

3

款車進(jìn)入

20

年

A0

級(jí)銷量

前

15。近兩年隨著公司磷酸鐵鋰能量密度的不斷提升，系統(tǒng)能量密度已經(jīng)符合中

高端車型采購(gòu)要求，國(guó)軒開始配套

A級(jí)

B級(jí)車。20

年公司配套的奇瑞捷

途

X70EV是公司首款配套的

B級(jí)車。江淮新能源汽車是江淮的戰(zhàn)略性核心業(yè)務(wù)，計(jì)劃到

2025

年，江淮新能源汽

車總產(chǎn)銷量占江淮總產(chǎn)銷量的

30%以上。20

年

12

月大眾中國(guó)投資完

成向江淮大眾合資公司增資

52

億元，完成增資及新股認(rèn)購(gòu)后，大眾在

江淮大眾的股權(quán)比例為

75%，江淮大眾汽車有限公司更名為大眾汽車

（安徽）有限公司。大眾集團(tuán)承諾將授予合資公司

4-5

個(gè)大眾集團(tuán)純

電動(dòng)品牌產(chǎn)品，且優(yōu)先考慮在江淮大眾生產(chǎn)大眾

B級(jí)車、C級(jí)車等插

電混動(dòng)汽車和燃油車。合資公司目標(biāo)將是

2025

年生產(chǎn)

20-25

萬(wàn)輛、

2029

年生產(chǎn)

35-40

萬(wàn)輛。以此推算

2021

年江淮汽車動(dòng)力電池需求量

6GWh，2025

年需求量將

達(dá)到

13GWh。奇瑞奇瑞

1999

年開始做新能源車，2017

年誕生的基于

LFS純電平臺(tái)之上

的小螞蟻

eQ1

以家庭代步用車的精確定位迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，2018

年是

奇瑞新能源的產(chǎn)品大年，全年累計(jì)銷量

9.05

萬(wàn)輛。2020

年

eQ1

累計(jì)

銷量

3.12

萬(wàn)輛排名第五。奇瑞在新能源

5

年規(guī)劃曾提出

2020

年新能

源車銷量

20

萬(wàn)輛的目標(biāo)。預(yù)計(jì)

2025

年奇瑞動(dòng)力電池需求

15GWh。1.3.2

客車公司客車客戶主要有安凱汽車、陜西秦星、南京公交、中興汽車、新筑通

工汽車等。2019

年公司前三大客戶裝機(jī)份額占公司的

84.5%，這三個(gè)客戶

裝機(jī)量合計(jì)占國(guó)內(nèi)新能源客車裝機(jī)量的

4.3%。1.3.3

專用車公司專用車客戶主要為奇瑞、江淮、吉利商用、昌河。2019

年前五大客戶

裝機(jī)份額占公司的

95%，這五位客戶占國(guó)內(nèi)新能源專用車裝機(jī)量的

22.7%。1.3.4

大眾大眾成為公司第一大股東。2020

年

5

月公司發(fā)布公告，擬向大眾中國(guó)定向

發(fā)行此前公司已發(fā)行股份總數(shù)

30%的人民幣普通股股份，約

3.84

億股。根

據(jù)協(xié)議，大眾中國(guó)在交易完成后將持有公司

26.47%的股份，成為公司第一

大股東，并擁有

13.20%的表決權(quán)，公司控制權(quán)短期內(nèi)不會(huì)改變。公司與大

眾的深度合作有助于其技術(shù)水平、生產(chǎn)工藝的提升，亦為未來(lái)獲取大眾訂

單打下了基礎(chǔ)。電動(dòng)化規(guī)劃：大眾目前的電動(dòng)化規(guī)劃是基于

2017

年提出的“RoadmapE”

深化而來(lái)的。其在

20

年的最新版本“PlanningRound69”規(guī)劃中提出未

來(lái)五年將在電氣化、混合動(dòng)力系統(tǒng)和數(shù)字技術(shù)方面投入約

730

億歐元，其

中電動(dòng)汽車領(lǐng)域?qū)⑼顿Y

350

億歐元，混合動(dòng)力領(lǐng)域?qū)⑼顿Y

110

億歐元。累

計(jì)至

2030

年大眾將生產(chǎn)

2600

萬(wàn)輛純電車，700

萬(wàn)輛插混。預(yù)計(jì)

2025

年

將在中國(guó)市場(chǎng)交付

150

萬(wàn)輛新能源汽車，其動(dòng)力電池的需求預(yù)估將達(dá)到

100GWh車型投放規(guī)劃：截至

2030

年，大眾集團(tuán)規(guī)劃投放

70

款純電動(dòng)車型，60

款

混合動(dòng)力車型。2020

年開始將基于

MEB平臺(tái)密集投放新車型，ID.3

于

2020

年

9

月起正式在歐洲交付，起售價(jià)

37350

歐元，WLTP標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航里程

420km。ID.4

定位純電動(dòng)緊湊型

SUV，續(xù)航里程超

550km，國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼后售

價(jià)不超過(guò)

25

萬(wàn)元，已于

2021

年上半年上市。動(dòng)力電池需求測(cè)算：2025

年大眾動(dòng)力電池需求有望達(dá)

120GWh。二、產(chǎn)能：擴(kuò)張需張弛有度，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)均衡可分散風(fēng)險(xiǎn)2015-2017

年伴隨著新能源車銷量高速增長(zhǎng)，動(dòng)力電池產(chǎn)能高速擴(kuò)張。隨

著補(bǔ)貼退坡，2018-2020

年行業(yè)銷量經(jīng)歷了三年盤整，電池廠的擴(kuò)張速度

也有所放慢。21

年行業(yè)有望迎來(lái)由優(yōu)質(zhì)供給驅(qū)動(dòng)的新增長(zhǎng)周期，電池廠在

20

年紛紛提前布局、擴(kuò)建產(chǎn)能。從新增產(chǎn)能的絕對(duì)值上看，億緯鋰能、孚

能科技、國(guó)軒高科分別為

10GWh、8GWh、11GWh，規(guī)模相當(dāng)。從產(chǎn)能

與需求的匹配程度看，億緯鋰能采取先拿訂單再擴(kuò)產(chǎn)的形式，相對(duì)穩(wěn)健。

從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)上看，億緯鋰能及國(guó)軒高科均采用多技術(shù)路線并存的方式擴(kuò)產(chǎn)，

以分散短期技術(shù)路線偏好的風(fēng)險(xiǎn)，更為穩(wěn)妥。2.1

億緯鋰能：產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)健，多種技術(shù)路線并存、結(jié)構(gòu)均衡近兩年公司產(chǎn)能以每年新增約

10GWH的速度擴(kuò)張，采取先拿意向訂單再

建產(chǎn)能的形式，整體擴(kuò)張比較穩(wěn)健。截至

2019、2020

年底，公司動(dòng)力電

池產(chǎn)能分別為

7GWh、17GWh，預(yù)計(jì)

2021

年底動(dòng)力電池產(chǎn)能達(dá)

29GWh。

從技術(shù)路線上看，預(yù)計(jì)至

21

年底公司的三元軟包、三元方形、鐵鋰方形產(chǎn)

能分別為

10GWh、7.5GWh、12GWh，結(jié)構(gòu)均衡，分散了因技術(shù)路線變

化變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。三元軟包截至

2019

年底億緯鋰能三元軟包產(chǎn)能為

3GWh，該條產(chǎn)線為戴姆勒準(zhǔn)備。2020

年另有為現(xiàn)代起亞準(zhǔn)備的

6GWh產(chǎn)能建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)

2021

年再新增1GWh，軟包產(chǎn)能共計(jì)

10GWh。三元方形截至

2020

年底億緯鋰能三元方形產(chǎn)能為

2.5GWh，這條產(chǎn)線目前是試驗(yàn)線。20

年

4

月公告新增

5GWh產(chǎn)能，預(yù)計(jì)

21

年下半年建成投產(chǎn)，年底產(chǎn)能達(dá)7.5GWh。鐵鋰方形截至

19

年底億緯鋰能鐵鋰方形產(chǎn)能為

2.5GWh，20

年除了受到疫情影響的一季度未出貨，該產(chǎn)線幾乎滿產(chǎn)滿銷。20

年新建

3.5GWh，目前在產(chǎn)能爬坡階段。20

年

4

月公司公告新建

6GWh儲(chǔ)能電池項(xiàng)目，預(yù)計(jì)

21

年底鐵鋰方形產(chǎn)能達(dá)

12GWh。2.2

孚能科技：產(chǎn)能擴(kuò)張較為激進(jìn)，產(chǎn)線均為三元軟包近兩年公司產(chǎn)能以每年新增約

8GWh的速度擴(kuò)張。公司大部分產(chǎn)能為戴姆

勒

EVA2

平臺(tái)車型準(zhǔn)備，由于目前基于該平臺(tái)的車型還未放量，公司

19

年

及之后擴(kuò)張的產(chǎn)能還未達(dá)產(chǎn)。截至

2019

年、2020

年底，公司動(dòng)力電池產(chǎn)

能分別為

5GWh、13GWh，預(yù)計(jì)

2021

年底動(dòng)力電池產(chǎn)能達(dá)

21GWh。公

司專注于三元軟包，目前贛州及鎮(zhèn)江的產(chǎn)能均為軟包產(chǎn)能。江西贛州：2018

年公司在江西贛州一期產(chǎn)能達(dá)

2GWh，截至

2019

年底一

期二期產(chǎn)能合計(jì)

5GWh。江蘇鎮(zhèn)江：2020

年公司在江蘇鎮(zhèn)江的一期產(chǎn)能達(dá)

8GWh，共計(jì)

9

條線，每

條線

0.9GWh產(chǎn)能，其中

1-2

條線為戴姆勒的測(cè)試線，6

條線供廣汽，20

年底已達(dá)產(chǎn)。鎮(zhèn)江二期產(chǎn)能

8GWh，預(yù)計(jì)

21

年初投產(chǎn)，年底完成產(chǎn)能爬

坡。鎮(zhèn)江三期

8GWh產(chǎn)能已經(jīng)開始土建工作。德國(guó)：產(chǎn)能規(guī)劃

10GWh，預(yù)計(jì)

2021

年建成，2022

年投產(chǎn)。2.3

國(guó)軒高科：產(chǎn)能擴(kuò)張從

19

年起開始加速，新增產(chǎn)能鐵鋰與三元兼有公司

2019、2020

年分別新增產(chǎn)能

4GWh、11GWh，產(chǎn)能擴(kuò)張從

2019

年

起開始加速。預(yù)計(jì)

2020、2021

年底產(chǎn)能分別達(dá)

24GWh及

51GWh。公司

擁有合肥（本部、廬江、經(jīng)開區(qū)）、青島、南京、唐山、柳州、南通六大生

產(chǎn)基地。公司的

32131

圓柱型磷酸鐵鋰產(chǎn)能定位經(jīng)濟(jì)型乘用車及專用車，

VDA尺寸及軟包三元產(chǎn)能定位中高端乘用車，方型磷酸鐵鋰產(chǎn)能定位商用

車。與大眾合作的

16GWh項(xiàng)目投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)

2022

年產(chǎn)能可達(dá)

66GWh。

從

20

年新增的產(chǎn)能看，三元軟包、三元方形、圓柱鐵鋰、方形鐵鋰等多種

路線并存，照顧到了技術(shù)路徑的多元化及需求的多樣化。三、技術(shù)：獲取訂單的基石，多元技術(shù)儲(chǔ)備防范技術(shù)變革風(fēng)險(xiǎn)電池制造擁有較高的技術(shù)壁壘。電池廠的技術(shù)水平對(duì)于其訂單的獲取是至

關(guān)重要的。多元的技術(shù)儲(chǔ)備及技術(shù)路線布局也能幫助電池企業(yè)分散由技術(shù)

變革帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，幫助其保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。動(dòng)力電池按照電池形態(tài)可以分為軟包、方形、圓柱電池等；按照正極材料

類型，可以分為三元、磷酸鐵鋰、錳酸鋰、鈷酸鋰等。不同技術(shù)路線有其

各自的優(yōu)劣勢(shì)，以滿足不同的需求場(chǎng)景。衡量電池廠技術(shù)水平的一個(gè)重要指標(biāo)是電池系統(tǒng)的能量密度，能量密度直

接影響到電動(dòng)車的續(xù)航里程。目前主流提高系統(tǒng)能量密度的途徑一種是結(jié)

構(gòu)創(chuàng)新，如寧德的

CTP及比亞迪的刀片電池技術(shù)，另一種途徑是材料創(chuàng)新，

如高鎳三元、無(wú)鈷電池、固態(tài)電池等。孚能科技在電池包能量密度上占有優(yōu)勢(shì)。從工信部公布的產(chǎn)品公告及推薦

車型目錄看，孚能科技已配套車型電池包最高能量密度為

170Wh/kg，億

緯鋰能為

170Wh/kg，國(guó)軒高科為

140Wh/kg。從公司公布的信息看，孚能

科技的最高系統(tǒng)能量密度可達(dá)

220Wh/kg，而國(guó)軒高科的最高系統(tǒng)能量密

度為

180Wh/kg，億緯鋰能為

170Wh/kg。國(guó)軒高科及億緯鋰能均采取三元及磷酸鐵鋰多技術(shù)路線發(fā)展的戰(zhàn)略。國(guó)軒

高科在磷酸鐵鋰技術(shù)上行業(yè)領(lǐng)先，布局三元較晚，目前三元

622

電池已投

入量產(chǎn)。另外公司在電池包結(jié)構(gòu)方面也有創(chuàng)新，JTM技術(shù)能有效提升電池

包能量密度。億緯鋰能亦采取了多技術(shù)路線共同發(fā)展的戰(zhàn)略布局，在動(dòng)力

電池業(yè)務(wù)上擁有三元及鐵鋰產(chǎn)能，公司的

48V系統(tǒng)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。孚

能專注于三元軟包電池。3.1

億緯鋰能：多種技術(shù)路線并存，48V電池系統(tǒng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯公司自

16

年實(shí)現(xiàn)動(dòng)力電池銷售起一直是以方形鐵鋰電池配套商用車及專用

車客戶。19

年公司與

SKI合作后三元軟包技術(shù)迅速突破，并成功打入了戴

姆勒及現(xiàn)代起亞供應(yīng)鏈。隨后公司

48V電池系統(tǒng)（三元方形）打入了寶馬

供應(yīng)鏈，并在今年

2

月收到了

JLR發(fā)出的供應(yīng)商定點(diǎn)信，證明了其技術(shù)優(yōu)

勢(shì)。3.2

孚能科技：專注于三元軟包，能量密度行業(yè)領(lǐng)先孚能科技專注于三元軟包電池，是國(guó)內(nèi)第一批實(shí)現(xiàn)三元軟包動(dòng)力電池

量產(chǎn)的企業(yè)。三元軟包電池具有能量密度高、安全性能好、容量高、

內(nèi)阻小、設(shè)計(jì)靈活等優(yōu)點(diǎn)。目前公司單體電芯能量密度可達(dá)

285Wh/kg，

配套車型的電池包能量密度已達(dá)

170Wh/kg。正在開發(fā)的該電芯對(duì)應(yīng)電

池包能量密度已達(dá)到

220Wh/kg，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。公司在高鎳

正極材料、硅碳負(fù)極材料均有技術(shù)儲(chǔ)備，計(jì)劃于

2025

年將量產(chǎn)產(chǎn)品電

芯能量密度提升至

350Wh/kg。3.3

國(guó)軒高科：鐵鋰行業(yè)領(lǐng)先，布局三元，JTM技術(shù)帶來(lái)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新鐵鋰材料：國(guó)軒以鐵鋰電池見(jiàn)長(zhǎng)，擁有圓柱、方形、軟包各種形態(tài)的

磷酸鐵鋰電池的量產(chǎn)能力。公司磷酸鐵鋰軟包電池的單體能量密度達(dá)

210Wh/kg，系統(tǒng)能量密度達(dá)

180Wh/kg，與三元

NCM523

電池的能量

密度相當(dāng)。三元材料：公司在三元電池方面亦有布局，已具備量產(chǎn)三元電池組的

能力，其中合肥市經(jīng)開區(qū)生產(chǎn)基地的

4GWh的三元

622

方形

VDA電

芯（50AH）和

1GWh的軟包電芯（60-80AH）目前已開始批量供貨。

公司承擔(dān)的科技部十三五新能源汽車重點(diǎn)研發(fā)專項(xiàng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)

302Wh/kg單體電池批量試制，系統(tǒng)能量密度突破

200Wh/kg，常溫循環(huán)壽命達(dá)到

1500

周。JTM結(jié)構(gòu)：繼

CATL的

CTP技術(shù)及比亞迪的刀片電池技術(shù)后，國(guó)軒高

科推出了

JTM（卷芯到模組）技術(shù)，通過(guò)卷繞工藝制作出電芯，再通

過(guò)導(dǎo)電組件相連，串聯(lián)放置于鋁殼中組成一個(gè)大電池，大電池帶有單

獨(dú)的極耳，可以直接用于成組。這樣的做法讓電池單體之間幾乎沒(méi)有

多余連接件，可以提高電池的體積能量密度。該技術(shù)與比亞迪的刀片電池類似，都是長(zhǎng)電池方案，但是國(guó)軒的大電池靈活性更高，可以通

過(guò)改變串聯(lián)電芯的數(shù)量控制大小，更為靈活便利。3.4

研發(fā)投入2017-2019

年國(guó)軒高科及億緯鋰能的研發(fā)費(fèi)用規(guī)模及費(fèi)率基本相當(dāng)，且均保持

穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。20

年上半年國(guó)軒高科的研發(fā)費(fèi)用有所減少。孚能科技的研發(fā)

費(fèi)用規(guī)模小于國(guó)軒及億緯，但在費(fèi)用率上遠(yuǎn)高于另外兩家，體現(xiàn)了內(nèi)部對(duì)于研

發(fā)的重視。四、成本：在車企降本訴求下，成本管控能力是重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)電動(dòng)車平價(jià)將有效增強(qiáng)其相對(duì)燃油車的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，而動(dòng)力電池占整車成

本的

30-40%，故降低電池成本成為整車廠及電池廠共同的訴求。良好的

成本管控能力是電池廠的獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。得益于規(guī)模效應(yīng)及在上游

原材料端的布局，國(guó)軒高科在原材料、人工及制造費(fèi)用的管控上優(yōu)勢(shì)明顯；

而億緯鋰能公司治理優(yōu)秀，在期間費(fèi)用的管控上更具優(yōu)勢(shì)。4.1

毛利率：受益于規(guī)模效應(yīng)及上游原材料布局，國(guó)軒高科毛利率顯優(yōu)2016-2018

年受新能源補(bǔ)貼退坡影響，下游對(duì)動(dòng)力電池成本管控趨嚴(yán)，動(dòng)力電池價(jià)

格不斷下行，行業(yè)整體毛利率水平下降。2019

年得益于原材料價(jià)格的下降，行業(yè)

毛利率有所回升。動(dòng)力電池的主要成本為原材料、人工及制造費(fèi)用，其中原材料成本占大頭。國(guó)軒高

科的

19

年的毛利率為

33.4%，高于孚能科技及億緯鋰能約

10

個(gè)百分點(diǎn)。2017-

2019

年國(guó)軒高科的原材料成本僅占營(yíng)收的

53%、62%、59%，而同期孚能科技的

原材料成本占營(yíng)收的

73%、85%、65%。國(guó)軒優(yōu)秀的成本管控能力一是得益于其在

上游原材料端的布局。早在

2016

年公司通過(guò)間接持股的方式分別與星源材質(zhì)、比

亞迪等企業(yè)成立合資公司，投資了隔膜及三元前驅(qū)體等產(chǎn)能。后續(xù)又自主投資了高

鎳三元正極材料、硅基負(fù)極材料，并合作開發(fā)了銅箔，有效降低了原材料成本。二

是國(guó)軒的出貨量約是孚能科技及億緯鋰能的兩倍多，在和上游供應(yīng)商協(xié)商采購(gòu)價(jià)格

的時(shí)候議價(jià)權(quán)相對(duì)較高，在生產(chǎn)中規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)也有所體現(xiàn)。2019

年

國(guó)軒的直接人工加制造費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重比孚能科技少

5

個(gè)百分點(diǎn)。20

年上半年因疫情行業(yè)需求不振，動(dòng)力電池價(jià)格下降較多，行業(yè)毛利率受到影響。

20

年上半年國(guó)軒及億緯鋰能的毛利率分別為

25.4%及

24.5%，已接近行業(yè)龍頭寧

德時(shí)代的

26.5%，體現(xiàn)出較好的成本管理能力。4.2

期間費(fèi)用：億緯鋰能的期間費(fèi)率低，體現(xiàn)出優(yōu)秀的公司治理能力從銷售及管理費(fèi)用率來(lái)看

19

年億緯鋰能的費(fèi)率低于孚能科技

6

個(gè)百分點(diǎn)，低

于國(guó)軒高科

9

個(gè)百分點(diǎn)。從財(cái)務(wù)費(fèi)用率上看孚能科技及億緯鋰能均保持較低水平。億緯鋰能的鋰原電池

及思摩爾投資收益為其提供了充足的資金來(lái)擴(kuò)張動(dòng)力電池業(yè)務(wù)。孚能科技在

18

年進(jìn)行了股權(quán)融資及

20

年

IPO上市均為其提供了大量現(xiàn)金以保證產(chǎn)能擴(kuò)張。

而國(guó)軒高科

19

年通過(guò)借款及發(fā)綠色債的方式募集資金，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。五、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)5.1

營(yíng)收增長(zhǎng)率/產(chǎn)能擴(kuò)張率反映產(chǎn)能擴(kuò)張是否健康孚能科技產(chǎn)能擴(kuò)張激進(jìn)，營(yíng)收增速與固定資產(chǎn)擴(kuò)張率出現(xiàn)背離；國(guó)軒及億緯鋰

擴(kuò)張較為穩(wěn)健。從在建工程規(guī)模看，孚能科技在建工程規(guī)模

34

億，相比

19

年

底的

9

規(guī)模增量較大，處于高速擴(kuò)張階段。國(guó)軒高科

16-18

年產(chǎn)能建設(shè)較為保守，自

19

年起產(chǎn)能擴(kuò)張加速。億緯鋰能一直保持穩(wěn)健的擴(kuò)張規(guī)模。2016-2020

年三季度，孚能科技、億緯鋰能、國(guó)軒高科的固定資產(chǎn)擴(kuò)張復(fù)合增速分別為

98%、57%及

22%。孚能科技的固定資產(chǎn)以每年幾乎翻翻的速度增長(zhǎng)。新增產(chǎn)能是否能被需求消納對(duì)公司的盈利性是至關(guān)重要的。孚能科技在

17、18

年?duì)I業(yè)收入的增速和固定資產(chǎn)增速匹配，同時(shí)期公司的有效產(chǎn)能利用率也保持

在

93%及

90%，產(chǎn)銷情況良好。19

年之后固定資產(chǎn)仍舊保持高速增長(zhǎng)，收入

增速下降，20

年前三季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能增速與收入增速背離。主要由于孚

能為戴姆勒準(zhǔn)備的產(chǎn)能目前還未大批量出貨，預(yù)計(jì)

21、22

年有望在營(yíng)收端出

現(xiàn)增速拐點(diǎn)。國(guó)軒高科與億緯鋰能在產(chǎn)能擴(kuò)張上相對(duì)保守，固定資產(chǎn)擴(kuò)張速度

和營(yíng)收增速未出現(xiàn)大幅背離。5.2

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流體現(xiàn)自我造血能力，應(yīng)收應(yīng)付/營(yíng)收證明對(duì)上下游的話語(yǔ)權(quán)億緯鋰能因其他現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況優(yōu)于國(guó)軒及孚能。產(chǎn)能的擴(kuò)張需

要資金支持，除了向外募資，電池廠自身的造血能力也很關(guān)鍵。國(guó)軒高科自

2