神火股份研究報告：煤鋁貢獻長期業(yè)績，鋁加工轉型成長可期1.公司概況1.1.地方國資控股，煤鋁一體化龍頭地方國企出資發(fā)起設立，產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，鋁電及煤礦都達到國內(nèi)領先水平。公司于1998年由商丘市國資委控股的地方大型國企河南神火集團有限公司出資發(fā)起設立，次年在深交所上市。之后通過多次收購和母公司轉讓，對煤炭及鋁電兩大公司主業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈進行不斷完善，負責不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)的子公司遍布全國各地，目前已經(jīng)成為上下游一體化協(xié)同發(fā)展的龍頭公司。公司產(chǎn)品在國內(nèi)外市場上享有較高信譽，經(jīng)濟效益連續(xù)多年名列全國同行業(yè)前茅。公司圍繞煤炭、電解鋁兩大核心業(yè)務進行運營，目前已形成比較完整的煤電鋁材一體化產(chǎn)業(yè)鏈。公司在河南、新疆、云南、上海等地設立了多家子公司，充分利用各地區(qū)位優(yōu)勢進行生產(chǎn)。據(jù)公司年報，截止2022年8月，公司擁有在產(chǎn)煤炭核定產(chǎn)能855萬噸/年，電解鋁產(chǎn)能170萬噸/年，陽極炭塊產(chǎn)能56萬噸/年，鋁箔產(chǎn)能8萬噸/年。1.2.股權結構穩(wěn)定，股權激勵激發(fā)管理層積極性公司實際控制人為商丘市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，截至2022年4月12日，其股份占比約為19.28%。公司控股股東為商丘市國資委持股90%（此前為完全持股，2021年將10%的股份轉讓給河南省財政廳）的地方國企河南神火集團有限公司。自公司成立以來，公司實際控制人和控股股東的結構從未變更，股權架構穩(wěn)定。公司于2021年實施限制性股票激勵計劃，進一步調(diào)動管理層砥礪經(jīng)營決心。2021年6月23日，公司以4.88元/股（當日市場股價為10.23元/股）的價格，將1952.48萬股授予包括公司高級管理人員（總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總工程師、總會計師、董事會秘書）、核心管理人員和核心技術人員在內(nèi)的136人。激勵對象在相應考核年度績效考核滿足條件的前提下，可以在未來36個月內(nèi)分三期解除限售。其中每期可實際解除限售額度的計算方法為：個人當期實際解除限售額度＝個人當期計劃解除限售額度×單位考核系數(shù)×個人考核系數(shù)。最終依據(jù)上述三項標準，得到每名被授予股權激勵的核心人才在每一年度可接觸限售股票的額度。這一舉措將員工利益、公司利益及股東利益緊密捆綁，鼓勵核心人才為公司長期服務，實現(xiàn)公司核心人才和業(yè)績經(jīng)營的長期穩(wěn)定。1.3.煤鋁量價齊升，期間費用逐步優(yōu)化煤鋁投產(chǎn)項目提升產(chǎn)量疊加產(chǎn)品價格大幅上漲，增厚公司利潤。2022年H1SMM現(xiàn)貨A00鋁均價21398.63元/噸，同比上漲22.74%。其中Q2A00鋁均價為20619.15元/噸，同比漲幅11.03%。2022年H1公司鋁產(chǎn)品總體產(chǎn)銷量77.30/76.90萬噸，同比增長4.71%/3.47%，增量來自云南神火水電鋁一體化項目放量。鋁箔產(chǎn)銷均為3.92萬噸，同比+137.58%/141.98%，同比大幅提升主要是子公司神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目一期5.5萬噸投產(chǎn)貢獻增量。據(jù)同花順

iFinD數(shù)據(jù)，無煙煤2022年H1均價1802元/噸，同比漲幅73.73%。煤炭方面，公司2022年H1煤炭產(chǎn)銷量分別為314.97/311.23萬噸，同比減少1.73%/2.88%。毛利同比穩(wěn)步提升，業(yè)績持續(xù)向好。受產(chǎn)品價格大幅度上漲以及項目陸續(xù)投產(chǎn)的影響，公司主營業(yè)務收入、成本及毛利較上年同期均有顯著增長。電解鋁與煤炭分別實現(xiàn)毛利率31.51%/57.35%，毛利率分別比上年同期-1.42pct/+26.48pct。三費占營收比例不斷下滑，期間費用逐步優(yōu)化。2022年H1公司銷售/管理/財務費用率分別為0.68%/1.64%/1.70%，同比+229.61%/-43.6%/-70.57%。此外公司研發(fā)費用投入加大，2022年H1研發(fā)費用為0.67億元，同比+2.92pct。研發(fā)投入用于一系列降本增效及加工材料研發(fā)項目，包括煤層水力壓裂注水工藝參數(shù)采集優(yōu)化及效果評價研究、復雜地質構造帶精準探查、AA1070及AA1235合金新能源電池鋁箔的開發(fā)與技術研究等。2016年以來資產(chǎn)減值近百億，持續(xù)改善資產(chǎn)結構。2016-2021年神火共計提94.60億元資產(chǎn)減值損失，不斷優(yōu)化公司資產(chǎn)，輕裝上陣邁入全新發(fā)展階段。據(jù)公司公告，2021年計提資產(chǎn)減值35.87億元，占利潤總額的70.67%，扣除信用減值后資產(chǎn)減值28.45億，其中涉及煤炭分部的大磨嶺煤礦采礦權、發(fā)電分部的神火發(fā)電、鋁分部的匯源鋁業(yè)重整債權等計提資產(chǎn)減值準備。煤炭方面，2016年對列入2016-2018年關閉退出的煤礦計提了大額資產(chǎn)減值準備，2018年對裕中煤業(yè)所屬整合煤礦計提在建工程減值，2019年對裕中煤業(yè)計提固定資產(chǎn)減值準備、在建工程減值準備和無形資產(chǎn)減值準備，2020年對新密超化計提無形資產(chǎn)減值準備，2021年對大磨嶺煤礦采礦權計提資產(chǎn)減值準備；發(fā)電分部方面，2019年對神火發(fā)電計提的固定資產(chǎn)減值準備增加，2021年對子公司神火發(fā)電計提資產(chǎn)減值準備。鋁分部方面，2019年對匯源鋁業(yè)計提固定資產(chǎn)減值準備和在建工程減值準備，2021年對匯源鋁業(yè)重整債權計提資產(chǎn)減值準備。資產(chǎn)負債率持續(xù)降低，為長期穩(wěn)健發(fā)展奠基。2022年H1資產(chǎn)負債率為64.86%，較2021年底的73.14%優(yōu)化了8.28%，得益于公司近年來將無效不良資產(chǎn)逐步出清并且降低了貸款規(guī)模，優(yōu)化了資產(chǎn)負債結構。2022H1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流60.31億元，同比降低7.48%，占營收比重27.86%。2.電解鋁：穩(wěn)增長核心受益板塊，成本優(yōu)勢助力公司增厚毛利2.1.產(chǎn)能天花板與穩(wěn)增長需求矛盾突出，電解鋁基本面長期向好受國內(nèi)環(huán)保和供給側改革措施影響，中國電解鋁產(chǎn)能增加有限，新建項目多為臵換產(chǎn)能，預計未來保持低速增長，且供應成本曲線受能源成本推助趨于陡峭。2017年供給側改革查處大量違規(guī)產(chǎn)能，并明確規(guī)定電解鋁產(chǎn)能天花板4450萬噸，標志著我國電解鋁產(chǎn)量步入低速增長期。同時，疫情發(fā)生以來全球商品供應受沖擊，俄烏危機催化下能源價格持續(xù)上漲，能源安全重要性顯著提高，海外電解鋁供應成本曲線被推高，減產(chǎn)產(chǎn)能增多。國內(nèi)能源價格漲幅雖緩，但作為工業(yè)金屬中電耗最高品種，雙碳背景下電解鋁新建擴建難度加大。需求方面，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)與基建或拉動建筑與電力板塊需求。據(jù)SMM2021年中國鋁終端消費集中于建筑（29%）、交通（22%）與電力電子（17%）。穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，看好下游地產(chǎn)、基建需求提振、疫情后交通需求提速。房地產(chǎn)因城施策逐步推進，年初以來部分三、四線及二線城市逐步放松地產(chǎn)調(diào)控政策，釋放利好信息。在穩(wěn)增長基調(diào)下，基建投資大力推進，以風電光伏為代表的新基建基本面向好。隨著主流消費地疫情的好轉，國內(nèi)鋁消費或將逐步修復。2.2.電解鋁全產(chǎn)業(yè)鏈布局，成本優(yōu)勢增強盈利彈性公司鋁產(chǎn)品板塊進行全產(chǎn)業(yè)鏈布局，成本控制能力優(yōu)秀。上游原材料方面，公司全資控股的新疆神火煤電有限公司自備4臺350萬千瓦發(fā)電機組，為電解鋁的生產(chǎn)提供電力保障，2019-2021年電力新疆神火自給率分別為97.63%/97.64%/102.66%。此外，公司擁有100%控股的永城炭素廠和新疆神火炭素有限公司生產(chǎn)陽極炭塊，總產(chǎn)能56萬噸/年，2019-2021年新疆廠區(qū)陽極炭塊產(chǎn)量自給率分別為118.17/119.68/113.11%。公司參股36%的廣西龍州新翔鋁業(yè)，主要生產(chǎn)氧化鋁，該項目規(guī)劃產(chǎn)能200萬噸，其中一期項目產(chǎn)能100萬噸已于2021年投產(chǎn)。下游公司布局鋁箔生產(chǎn)，全資子公司上海鋁箔主要生產(chǎn)食品鋁箔和醫(yī)藥鋁箔，控股子公司神隆寶鼎主要生產(chǎn)高精度電子電極鋁箔。電解鋁新疆云南兩地生產(chǎn)，電力及氧化鋁成本優(yōu)勢突出。新疆方面，公司全資持有新疆神火煤電及陽極炭塊項目，擁有80萬噸電解鋁產(chǎn)能，配套建設有陽極炭塊生產(chǎn)線，還有4臺350萬千瓦的燃煤發(fā)電機組為其提供電力保障，充分利用當?shù)貎?yōu)勢煤炭資源。云南方面，云南神火擁有產(chǎn)能90萬噸/年的水電鋁一體化項目，該地距離我國氧化鋁的主產(chǎn)地廣西距離較近，原材料供應充分。公司擬重組云南神火，權益占比有望由43.4%提升至83.5%。云南神火項目建設初期，神火股份持股51.78%，為其控股股東，后因投資金額較大等原因將部分股份無償轉讓給母公司神火集團。截止2021年底，公司持有云南神火43.4%的股份，母公司集團持股30.2%，但集團將所屬的表決權授予公司，因此公司擁有云南神火73.6%的表決權，成為云南神火的控股股東，并將其并表。2022年4月公司公告，擬籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買資產(chǎn)并募集配套資金，對云南神火鋁業(yè)有限公司進行重組。交易對手方為河南神火集團與河南資產(chǎn)商發(fā)神火綠色發(fā)展基金。截止2021年底，公司持有云南神火43.4%的股份，母公司集團持股30.2%，河南資產(chǎn)商發(fā)神火綠色發(fā)展基金（有限合伙）持股9.9%。若重組完成公司或將持有云南神火83.5%權益，盈利能力或提升。2.3.電力成本優(yōu)勢：新疆自行發(fā)電，云南電價低廉新疆神火煤電有限公司擁有4臺350萬千瓦發(fā)電機組，可充分利用當?shù)氐蛢r煤炭資源。據(jù)中國礦業(yè)網(wǎng)，截至2021年底新疆共有生產(chǎn)煤礦64處、產(chǎn)能2.4億噸/年，且產(chǎn)量逐年明顯增長，供應增速超需求增速。據(jù)新疆維吾爾自治區(qū)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年H1新疆原煤產(chǎn)量1.81億噸，同比增長28.8%，增速較上年同期提升23.8個百分點，高于全國17.8個百分點。2014-2021年新疆煤炭產(chǎn)量CAGR達到8.41%?？紤]地理位臵較偏僻，離煤炭主要消費區(qū)運距長，且缺乏配套的運輸通道，新疆外運成本較高，多數(shù)只能在當?shù)劁N售。2020年占全國生產(chǎn)量的6.97%，但2020年新疆煤炭消費量只占全國的6.39%，當?shù)毓珜捤蓪е卤镜劁N售價格低于外省，據(jù)同花順，新疆哈密動力煤坑口價2022年8月均價500元/噸，只有大同動力煤同期均價的74%，陜西榆林均價的50.7%。僅有少量煤炭可外運銷售，據(jù)新疆維吾爾自治區(qū)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年H1“疆煤外運”2337.2萬噸，主要銷至甘肅河西走廊及西南地區(qū)。云南神火成本優(yōu)勢來自于云南當?shù)刎S富的水電資源。2021年Q4前，云南省為打造綠色水電鋁優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)推出了優(yōu)惠電價政策，電解鋁項目前5年可享受0.25元/度的專項優(yōu)惠電價。2021年Q4受到發(fā)改委統(tǒng)一調(diào)控，優(yōu)惠政策被取消，但云南省憑借其豐富的水電資源及低碳排優(yōu)勢仍吸引電解鋁廠商布局。據(jù)云南文山壯族苗族自治州人民政府，云南省水電資源理論蘊藏量超過1億千瓦，當?shù)仉娏Τ杀据^低。云南用電價格有豐水期、平水期和枯水期的差異，每月結算價格均不相同，2022年1-8月電力交易中心電價為0.229元/度（不含過網(wǎng)費等用戶端費用），據(jù)國家電網(wǎng)代理購電均價，2022年1-8月山東均價381.54元/兆瓦時，內(nèi)蒙均價304.10元/兆瓦時。按1噸電解鋁需要13500度電計算，云南生產(chǎn)1噸電解鋁相比山東可以節(jié)約2148.82元，相比內(nèi)蒙古可以節(jié)約1103.47元。2.4.原材料成本優(yōu)勢：新疆陽極炭塊實現(xiàn)自給，云南臨近氧化鋁產(chǎn)地新疆廠區(qū)陽極炭塊實現(xiàn)自給，節(jié)省外購成本。公司在新疆設有全資子公司新疆神火炭素制品有限公司，擁有40萬噸/年的陽極炭塊產(chǎn)能。據(jù)公司公告，2021年，新疆炭素生產(chǎn)陽極炭塊42.96萬噸，按生產(chǎn)每噸氧化鋁消耗0.47噸陽極炭塊計算，新疆廠區(qū)電解鋁對陽極炭塊的需求可以完全自給。云南廠區(qū)臨近氧化鋁產(chǎn)地，采購運輸成本低。公司的控股子公司云南神火位于云南省文山州富寧縣，距離我國氧化鋁主產(chǎn)地之一的廣西百色僅120余公里，車程約2小時。廣西的氧化鋁價格在國內(nèi)處于較低水平，產(chǎn)地到冶煉地的距離較短也大大降低了運輸費用，減少了公司購買氧化鋁的成本。公司參股廣西龍州新翔鋁業(yè)36%的股份，項目完全達產(chǎn)后或進一步保障了公司原材料穩(wěn)定供應。3.鋁箔：切入新能源賽道，一體化布局優(yōu)化產(chǎn)品結構提升附加值3.1.鋁箔工藝壁壘突出，良品率為核心競爭環(huán)節(jié)鋁箔生產(chǎn)工序多，技術難度大，國內(nèi)鋁箔企業(yè)每年需投入大量資金用于研發(fā)。鋁箔生產(chǎn)過程中涉及合金熔鑄、均勻化、鑄軋、冷軋、中間退火、箔扎等多個軋制工藝和熱處理工序，每一步驟都有技術難點和know-how積累，且各步驟環(huán)環(huán)相扣、互相影響與制約下一生產(chǎn)環(huán)節(jié)的良品率。據(jù)公司年報，公司已完成AA1070、AA1235合金新能源電池鋁箔的開發(fā)與技術研究，質量達到電池箔要求，成品率大于73%，使公司正式進入新能源電池材料領域。我國鋁箔行業(yè)企業(yè)眾多且集中度低，鋁箔產(chǎn)業(yè)鏈相關企業(yè)主要分布在四川、貴州、重慶、河南、遼寧這四個省市。據(jù)SMM2021年中國鋁箔總產(chǎn)量為460萬噸，同比增長9.5%。鋁箔產(chǎn)品銷售采取“鋁錠價格+加工費”的定價原則，加工費的波動反應了主要動力能源加工成本的變化以及加工產(chǎn)能的供應緊缺程度。當前海外需求加速恢復，電解鋁內(nèi)外價差擴大，生產(chǎn)鋁箔企業(yè)出口訂單定價模式參考倫鋁+加工費，但其原材料鋁錠在國內(nèi)采購，因此伴隨海外鋁價持續(xù)走高，鋁箔出口業(yè)務利潤持續(xù)走高。鋁箔終端需求主要包括電子電力、耐用消費品以及包裝用鋁。據(jù)SMM，2021年鋁箔表觀需求458.77萬噸，較去年增加39.93萬噸。隨著新能源汽車和儲能領域高速發(fā)展，全球電池箔市場將延續(xù)高增長，板塊成長空間廣闊。新能源汽車帶動電池鋁箔需求提升，賽道成長性突出。據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計，2021全球新能源汽車總產(chǎn)量達635萬輛，預計2022年總產(chǎn)量為1050萬輛，同比增長65.35%，其中國內(nèi)市場2021年產(chǎn)量355萬輛，預計2022產(chǎn)量達550萬輛，同比增長54.93%。我們預計2025年全球新能源汽車銷量將達2375萬輛，其中國內(nèi)新能源汽車銷量達1246萬輛，海外新能源汽車銷量將達1129萬輛。儲能需求開啟放量，裝機規(guī)模穩(wěn)步提升。據(jù)中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會儲能應用分會披露，2021年全球電化學儲能項目功率累計裝機規(guī)模已超過21GW，2021年增長達到7536.2MW，首次突破7GW，較2020年功率裝機規(guī)模同比增長55.4%，2018-2021年4年功率裝機規(guī)模為16.9GW，占比80%。鈉離子電池未來“大有可為”，單位電池箔需求較鋰離子電池更高。我們預計2025年全球電池箔需求106.72萬噸，2021-2025年CAGR達47.91%。鈉離子電池主要靠鈉離子在正極和負極之間移動來工作，與鋰離子電池的工作原理和結構相似，相比鋰離子電池具有明顯的成本優(yōu)勢，且擁有更好的倍率、低溫和安全性，可用于電動兩輪車、A00級純電動汽車、電化學儲能等領域。電池鋁箔主要用作鋰電池正極集流體，可降低電池內(nèi)阻、提高電池充放電效率和使用壽命，也可以用于鈉離子電池領域，由于鋁的活潑性弱于鈉，鈉離子在負極不與鋁箔發(fā)生反應，正負極均使用鋁箔作為集流體。因此鈉離子電池所需鋁箔用量較鋰離子更高。2021年7月29日，寧德時代正式推出鈉離子電池，預計2023年將形成基本產(chǎn)業(yè)鏈。據(jù)中國證券報，國內(nèi)電動車企小牛電動在也積極布局鈉離子電池，計劃2023年推出鈉離子兩輪電動車。2022年6月1日，國家發(fā)布了《關于“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃的通知》，發(fā)展規(guī)劃提出研發(fā)儲備鈉離子電池技術。產(chǎn)業(yè)政策大力支持鈉離子電池發(fā)展，疊加鈉離子電池具有顯著的成本優(yōu)勢，鈉離子電池未來“大有可為”，拉動上游電池箔需求快速增長。3.2.向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，優(yōu)化產(chǎn)品結構并提升附加值公司自2019年切入鋁箔賽道，對部分產(chǎn)出的電解鋁繼續(xù)進行深加工進一步提升產(chǎn)品鏈附加值。截止2021年底，公司鋁箔總產(chǎn)能為8萬噸/年，其中子公司神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目一期5.5萬噸于2021年6月投產(chǎn)。據(jù)公司公告，2022年H1，公司鋁箔總產(chǎn)量為3.92萬噸，較上年增長137.58%。此外，神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目一期5.5萬噸于2021年6月投產(chǎn)，二期項目擬新建6萬噸產(chǎn)能，預期2023年下半年逐步投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司鋁箔產(chǎn)能達14萬噸。4.煤炭板塊：能源通脹核心受益板塊，礦井擴建帶動產(chǎn)銷增長4.1.產(chǎn)能受限疊加貨幣寬松，供需偏緊煤炭價格上漲長期資本開支不足，供不應求促使煤價大漲，煤炭板塊盈利受益于價格彈性。2021年全球一次能源消費結構中石油占比31.2%、煤炭占比27.2%、天然氣占比24.7%、水能占比6.9%、可再生能源占比5.7%、核能占比4.3%。近年來全球能源消費穩(wěn)步增長，據(jù)IEA，2021年全球煤炭消費量同比上漲5.8%，預計2022年全年消費量80.07億噸，同比上漲0.76%，2023年煤炭消費量將繼續(xù)增長至80.33億噸。而供應端放量受制于長期資本開支不足，產(chǎn)能擴張有限。為應對氣候變化等環(huán)境問題，歐美國家制定減排目標，導致近年全球煤炭投資開發(fā)熱情受抑制，煤炭生產(chǎn)量呈下降趨勢。2019年歐盟發(fā)布《歐洲綠色協(xié)議》后，2020年煤炭產(chǎn)量下降20.37%至2.97億噸，美國煤炭產(chǎn)量2020年同比下降30.34%。據(jù)IEA，2016年起全球煤炭資本開支逐步下降，在2019年雖反彈至1667億美元，但隨后由于疫情限制2020-2022年雖然有所回升但仍未達到2019年水平。2021年以來，地緣危機催化下全球能源供應緊張趨勢愈發(fā)明顯。據(jù)IEA，俄羅斯2021年動力煤、冶金煤出口分別下降1500、200萬噸，歐洲為彌補俄羅斯進口缺口需要支付更高成本跨區(qū)采購。俄烏危機催化下全球煤炭貿(mào)易供應鏈脆弱性提升，煤價維持強勢。新冠疫情逐漸恢復、極端天氣導致用工用能需求增加，近兩年煤炭價格維持高位。2020年下半年開始，中國率先開始復工復產(chǎn)，帶動煤炭需求增加，據(jù)IEA，2021年中國煤炭需求上漲4.6%，達到歷史最高值42.3億噸。同時供應端受到安監(jiān)、環(huán)保力度增大以及超能力生產(chǎn)入刑等因素影響，國內(nèi)煤炭產(chǎn)能釋放受到明顯制約。進口方面，由于我國對澳大利亞的經(jīng)濟制裁，澳煤自2021年5月起被無限期暫停進口。2020年澳大利亞煤炭進口約占中國煤炭進口總量的26%，國內(nèi)”十三五”期間供給側改革下產(chǎn)能收縮，難以短時間形成有效供應。2022年上半年中國、歐美多地的高溫天氣，疊加天然氣價格高位，進一步提升煤炭需求，而海外煤炭由于過去十年以來產(chǎn)能逐步出清，全球煤油氣資本開支不足，造成新增產(chǎn)能有限。國際煤炭價格在全球衛(wèi)生事件無限量寬松貨幣政策刺激下持續(xù)攀升，國內(nèi)廠商對進口煤的興趣越發(fā)缺乏，煤炭總體供應收緊。與此同時我國下游能源需求仍保持快速增長趨勢，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年，我國總發(fā)電量達到85342.50億千瓦時，較上年增長9.71%，在保持逐年上升趨勢的同時再創(chuàng)歷史新高。據(jù)

同花順

iFinD數(shù)據(jù)，2022年H1，公司的主要產(chǎn)品無煙煤平均市場價格為1802.87元/噸，較上年同期上漲約73.72%，第二季度均價達到1810.98元/噸，同比增加約60.61%。4.2.落后產(chǎn)能出清完畢，礦井擴建帶動產(chǎn)銷放量區(qū)位產(chǎn)品天然占優(yōu)，煤炭儲量豐富。公司擁有煤炭采掘相關的完整生產(chǎn)及配套體系。上市初期，公司擁有新莊、葛店兩座煤礦，2000年之后公司通過搶抓煤炭資源及并購、合資、母公司轉讓等方式，不斷擴張在煤炭板塊方面的業(yè)務。據(jù)公司公告，2021年，公司煤炭產(chǎn)量位列河南省第四位。截至2021年12月31日，公司控制的煤炭保有儲量13.43億噸，可采儲量6.32億噸。市場廣闊，交通便利，區(qū)位優(yōu)勢明顯。公司在產(chǎn)、在建煤礦主要位于河南省的永城、許昌和鄭州幾大礦區(qū)，地理位臵優(yōu)越。一方面，河南省緊鄰工業(yè)發(fā)達且嚴重缺煤的華東地區(qū)，煤炭市場需求空間廣闊；另一方面，河南省地處中原，鐵路、公路交通便利，且公司還擁有自備鐵路專用線，這為煤炭產(chǎn)品的運輸提供了便利，有助于降低公司生產(chǎn)總成本，增加經(jīng)濟效益。擁有稀缺煤種，產(chǎn)品質量優(yōu)良。公司主要煤種為無煙煤和貧瘦煤，均屬稀缺煤種。其中無煙煤主要由位于永城礦區(qū)的公司本部生產(chǎn)，該礦區(qū)是我國六大無煙煤生產(chǎn)基地之一，生產(chǎn)的“永成”牌優(yōu)質無煙煤具有低硫、低磷、中低灰分、高發(fā)熱量等特點，是冶金、電力、化工的首選潔凈燃料，有較好的市場基礎。貧瘦煤主要由位于許昌、鄭州礦區(qū)的兩家子公司許昌神火與裕中煤業(yè)運營生產(chǎn)，這種煤具有低硫、低磷以及高可磨性等屬性，是高爐用煤、化工用煤首選的良好材料，而許昌礦區(qū)生產(chǎn)煤炭屬于瘦焦煤，粘結指數(shù)較高，系優(yōu)質的煉焦配煤，市場需求良好。公司目前總共擁有6座在運行礦井，核定產(chǎn)能總計855萬噸。其中，梁北煤礦于2018年起進行技改擴建項目，核定產(chǎn)能將從90萬噸提升至240萬噸，擴建項目目前已經(jīng)完成，首采工作面已進入聯(lián)合試運轉狀態(tài)，且已順利通過竣工驗收。當前產(chǎn)能正處于爬坡階段，根據(jù)公司公告，2022年的計劃產(chǎn)量約為140萬噸，全部240萬噸預計將于2023年達產(chǎn)。2021年煤炭產(chǎn)銷量分別為653.73/654.49萬噸，分別完成年度計劃的102.95%/103.07%，同比增長16.93%/13.92%。需求旺盛產(chǎn)銷反彈，庫存不斷減少，截至2021年末，公司庫存已下降至4.77萬噸的歷史低點。落后產(chǎn)能逐漸出清，礦井擴建帶動產(chǎn)銷增長。2015至2019年，公司整體產(chǎn)銷量呈下降趨勢。一方面，公司積極響應國家“去產(chǎn)能”政策，加快退出低效、落后的產(chǎn)能，在此期間公司有多個小礦井先后停產(chǎn)。另一方面，薛湖煤礦在2017年5月和2018年4月兩次發(fā)生煤礦安全事故，新莊煤礦在2017年10月被認定為煤與瓦斯突出礦井，均造成時長數(shù)個月的停產(chǎn)整頓，整改后產(chǎn)能安全指標達標，近兩年穩(wěn)定放量。2018年后，梁北煤礦經(jīng)國家能源局批準開展技術改造，產(chǎn)能將由90萬噸增加至240萬噸，目前已有部分新增產(chǎn)能投產(chǎn)，帶動產(chǎn)銷量回升。板塊彈性突出價升利增，毛利率創(chuàng)十年新高。銷售情況的好轉疊加供求失衡帶來的煤炭產(chǎn)品價格走高的同時，公司煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步提升，推動公司2021年板塊營業(yè)收入明顯增長。2022年H1，公司煤炭板塊營業(yè)收入達到49.76億，較上年同期增加86.43%；毛利率達到57.37%，較去年提升26.46pct。2019-2021年煤炭板塊的單位生產(chǎn)成本分別為616.78/573.25/600.16元/噸，2021年同比上升主要來源于原材料部分，2021年單位生產(chǎn)原材料成本較2020年上升約15.75%，單位燃料及動力/人工/制造費用則分別上升0.26%/7.91%/0.21%。5.盈利預測我們預計公司2022-2024年營業(yè)收入為424.89、447.95、463.18億元，實現(xiàn)凈利潤74.21、80.13、84.06億元，對應EPS分別為3.30、3.56、3.73元/股，目前股價對應PE為5.5、5.1、4.9倍。維持“買入-A”評級，6個月目標價22.5元/股。（一）電解鋁業(yè)務1）量：考慮云南神火逐步滿產(chǎn)，我們預計2022-2023年公司電解鋁銷量分別為160/170萬噸。2）價：考慮電解鋁價格或在能源成本支撐下維持高位，回調(diào)幅度有限，我們預計2022-2023年國內(nèi)電解鋁均價為1.82萬/1.8萬元/噸，不含稅。3）利：我們預計2022/2023年單噸凈利為0.35/0.33萬元/噸。4）我們預計公司2022/2023年電解鋁業(yè)務營收291.2/306.0億元，歸母凈利潤41.57/41.10億元。選取HYPERLINK"/S/SZ002532?fr