黃金交易復(fù)盤及未來展望：東北總量，交易思維看黃金1.實(shí)際利率是黃金交易判斷的重要因素1.1.黃金供給局面相對穩(wěn)定作為特殊的大宗商品，和基礎(chǔ)金屬不同，黃金的供需面并不是推動金價(jià)波動的主要因素，而黃金對全球宏觀因素的反應(yīng)更加敏感。從供給角度來看，自2016年起，全球黃金供應(yīng)穩(wěn)定在每年4700-4800噸左右，黃金供應(yīng)總量相對穩(wěn)定。從結(jié)構(gòu)看，黃金礦產(chǎn)和再生金是黃金供給最重要的兩個(gè)組成部分，其中黃金礦產(chǎn)占黃金供給的比重約75%左右，是黃金增量供給的主要來源。無論是礦產(chǎn)供給還是再生金供給，都與黃金價(jià)格緊密相連。黃金價(jià)格通過影響礦產(chǎn)企業(yè)的投資意愿來影響礦產(chǎn)供給。黃金價(jià)格是礦產(chǎn)供給的領(lǐng)先指標(biāo)，黃金價(jià)格通過影響企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的投資意愿來指導(dǎo)未來黃金礦的產(chǎn)量和供應(yīng)。當(dāng)金價(jià)上升時(shí)，金礦企業(yè)傾向于擴(kuò)大投資，通過收并購等方式獲得新的礦山，或增加礦石的洗選冶煉來增加產(chǎn)量；相反，當(dāng)金價(jià)低迷時(shí)，金礦企業(yè)為保持利潤，新開工和投資的意愿并不強(qiáng)烈，收并購行為相應(yīng)減少，更多地是傾向于降低成本來保持自身的盈虧平衡線。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，黃金價(jià)格領(lǐng)先礦產(chǎn)供給約20個(gè)季度左右，金價(jià)自2011年達(dá)到階段性高點(diǎn)，而后便進(jìn)入了一段時(shí)間的低位調(diào)整期。然而，季節(jié)性調(diào)整后的礦產(chǎn)黃金產(chǎn)量從2008年持續(xù)增加至2016年，之后礦產(chǎn)黃金便在長時(shí)間內(nèi)維持900噸/季左右。黃金價(jià)格通過影響兌現(xiàn)意愿來影響再生金供給。由于黃金的流動性極強(qiáng)，能夠快速兌換獲取流動性，因此黃金價(jià)格越高，通過出售存量黃金換現(xiàn)的需求也越高，再生金供給因此同步增加，二者呈現(xiàn)同步變動關(guān)系。同時(shí)，當(dāng)出現(xiàn)流動性危機(jī)時(shí)，兌現(xiàn)能力更優(yōu)秀的黃金更易被拋售來換取現(xiàn)金以填補(bǔ)流動性空缺，因此發(fā)生流動性危機(jī)時(shí)再生金供給同樣有所上升。黃金供給的整體穩(wěn)定主要與近年來黃金礦產(chǎn)行業(yè)的礦石黃金產(chǎn)量平穩(wěn)有關(guān)，而產(chǎn)量增速的逐漸放緩主要有以下幾點(diǎn)原因：（1）黃金礦產(chǎn)資源的稀缺和難度的增加。在過去十年中，由于缺乏新的礦山發(fā)現(xiàn)，黃金礦產(chǎn)企業(yè)傾向于利潤保護(hù)，限制了產(chǎn)量增長，根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局USGS的統(tǒng)計(jì)，過去十年中全球礦石儲量僅增長了0.38%，礦石品位也逐漸劣質(zhì)；另根據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2020年主要礦商的平均可開采年限為12年，只有10%的礦山擁有超過20年的可開采年限。如果礦企不加大勘探力度來替換逐漸老化的存量礦山，未來黃金供應(yīng)能力或許將逐漸失衡。（2）數(shù)年前黃金價(jià)格中樞下移降低增產(chǎn)意愿。黃金價(jià)格自2012年下半年后逐漸進(jìn)入低谷期，而黃金礦產(chǎn)行業(yè)為了應(yīng)對金價(jià)的走低開始大規(guī)模專注于削減成本，因此資本支出持續(xù)下降。以國際黃金巨頭紐蒙特、巴里克黃金為例，自2012年起，資本支出逐年下降，資本支出占營業(yè)收入的比重也較2012年有大幅下滑。黃金價(jià)格自2019年逐漸升超了之前的中樞價(jià)格水平，礦產(chǎn)企業(yè)逐漸有能力增加勘探預(yù)算以增加新的儲量。隨著平均黃金價(jià)格的提高，改善的黃金礦企現(xiàn)金流可能將推動未來的新一輪收并購活動。整體來看，黃金相對來說產(chǎn)量穩(wěn)定，供給局面受到黃金價(jià)格的后置影響，而非其前置指導(dǎo)因素。1.2.宏觀環(huán)境和實(shí)際利率是黃金最重要的影響因素在此前的專題報(bào)告《黃金價(jià)格影響因素分析——基于實(shí)際利率》、《實(shí)際利率視角下的黃金與比特幣分析》中我們多次提到，實(shí)際利率是黃金最重要的影響因素。黃金是特殊的零息國債，持有黃金的價(jià)值與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率有關(guān)，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率越高，黃金的價(jià)格越低；相反，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率越低，則黃金的價(jià)格越高。黃金與實(shí)際利率緊密相關(guān)，也讓黃金具備了多個(gè)獨(dú)特的性質(zhì)。（1）黃金“抗通脹”。黃金和商品都是以貨幣計(jì)價(jià)，當(dāng)貨幣自身價(jià)值下降，而黃金和其他商品的公允價(jià)值未發(fā)生變化，那么黃金和商品用貨幣計(jì)價(jià)的數(shù)量自然水漲船高。在實(shí)際利率層面，當(dāng)通脹水平上升，名義利率若不變或滯后反應(yīng)，那么實(shí)際利率水平將因通脹的增加而降低，因此黃金價(jià)格上漲。在極端情形下，發(fā)生惡性通脹時(shí)，黃金的相對表現(xiàn)將異常優(yōu)異。（2）黃金“能避險(xiǎn)”。黃金作為典型的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”并不僅僅因?yàn)槠涞馁A藏和使用手段、貴金屬價(jià)值。從實(shí)際利率角度來看，當(dāng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)性事件時(shí)，悲觀情緒發(fā)酵將引發(fā)對于未來經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂，實(shí)際利率下沉進(jìn)而引發(fā)黃金價(jià)格上揚(yáng)。但由于此類事件往往只是短期沖擊，黃金價(jià)格將逐步回歸正常水平。另外，在部分情況下，風(fēng)險(xiǎn)性事件給市場帶來流動性沖擊，黃金價(jià)格會在風(fēng)險(xiǎn)性事件發(fā)生的初期大幅下跌。黃金憑借其優(yōu)秀的流動性，在資金緊張時(shí)能夠快速變現(xiàn)，持有黃金的投資者可能會拋售黃金填補(bǔ)資金空缺，造成黃金價(jià)格短期快速大幅下降。2.黃金交易層面，我們應(yīng)該關(guān)注什么？關(guān)于黃金與實(shí)際利率的理論和邏輯聯(lián)系，我們在過往的報(bào)告中已有詳盡分析。而對于黃金交易者來說，將黃金納入資產(chǎn)配置并不僅僅只是盯住實(shí)際利率曲線那么簡單。下面我們從多個(gè)方面梳理在黃金交易層面應(yīng)該關(guān)注的額外信息。2.1.黃金對應(yīng)各期限實(shí)際利率在過去的報(bào)告中我們提到，黃金是一種永續(xù)的資產(chǎn)，根據(jù)測算，黃金的久期在20-30年左右，由于其長久期特性，黃金對于利率的變化非常敏感，對于中長期實(shí)際利率的變動更甚。一方面，中長期實(shí)際利率更能代表經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長水平和社會資產(chǎn)的平均回報(bào)率，進(jìn)而影響作為比價(jià)的黃金；另一方面，短期實(shí)際利率更多的是流動性的錨，與黃金價(jià)格的相關(guān)性不及中長期實(shí)際利率?？梢钥吹?，在各期限實(shí)際利率中，10年期實(shí)際利率與黃金的相關(guān)性最高。但這并不意味這黃金只與單一期限實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，各期限實(shí)際利率的變化都會對黃金產(chǎn)生影響，但因?yàn)楦髌谙迣?shí)際利率往往同方向變動，因此在數(shù)據(jù)描述時(shí)，往往會采用相關(guān)性最高的實(shí)際利率曲線來表達(dá)與黃金的關(guān)系?？墒?，一旦發(fā)生各期限實(shí)際利率非同向變化，或多或少也會影響黃金的價(jià)格走勢，僅通過10年期實(shí)際利率觀察黃金的價(jià)格是不全面的。在具體分析時(shí)，應(yīng)綜合考察各期限的實(shí)際利率變化。2.2.黃金隱含實(shí)際利率黃金隱含實(shí)際利率采用同期限的美債與黃金遠(yuǎn)期升水率的差計(jì)算而得，與TIPS交易出來的實(shí)際利率之間存在一定的擬合關(guān)系。黃金隱含實(shí)際利率與TIPS會存在偏離的情況，黃金遠(yuǎn)期隱含的通脹預(yù)期和盈虧平衡通脹BEI會因?yàn)槎唐诘母黝悰_擊而發(fā)生變化，但因?yàn)榇嬖谔紫⒔灰椎臋C(jī)會，黃金遠(yuǎn)期會和BEI有相互回歸的趨勢，這也是二者擬合度較高的原因之一。本質(zhì)上來說，黃金隱含實(shí)際利率與TIPS的宏觀意義接近，也不排除某些特定情形下二者劈叉的發(fā)生。正常來說，美元是生息資產(chǎn)，黃金是無息資產(chǎn)，而實(shí)際交易中，機(jī)構(gòu)投資者卻可以利用黃金來生息。黃金的生息來源于央行的黃金租賃業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)期租賃也因而影響了黃金的遠(yuǎn)期價(jià)格。具體來看，黃金租賃交易簡單概括為以下四個(gè)步驟：（1）黃金做市商以較低的成本向央行借入實(shí)物黃金。央行所持有的黃金儲備并不是直接躺在金庫中，央行可以根據(jù)市場上黃金做市商的需求出借黃金，而黃金做市商能以較低的利率向央行借入實(shí)物黃金，這個(gè)成本就是黃金租賃利率GLR（GoldLeaseRate）（2）做市商借入黃金的動機(jī)主要還是為了進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的套利。通過低息借入黃金，將黃金賣出換取現(xiàn)金或拆出黃金，投資于其他資產(chǎn)獲得高于GLR的利息來賺取息差收益，由此進(jìn)行的交易則是黃金的CarryTrade。過去典型的無風(fēng)險(xiǎn)收益通常采取短期貨幣市場LIBOR等。（3）雖然支付的利息是貨幣現(xiàn)金，但黃金租賃業(yè)務(wù)到期時(shí)，依然需要以實(shí)物黃金的形式歸還借出的黃金。因此黃金做市商會在黃金租賃業(yè)務(wù)到期時(shí)，用短期貨幣市場本息收入在市場購買黃金。（4）向央行歸還黃金租賃業(yè)務(wù)的負(fù)債黃金。如果黃金租賃期間金價(jià)下跌，在租賃業(yè)務(wù)到期時(shí)購金還債動用的資金少，會給黃金做市商帶來額外回報(bào)。如果在黃金租賃期間金價(jià)上漲，購金還債動用的資金多，那就會額外產(chǎn)生負(fù)回報(bào)。如果市場上流動性緊缺，找央行借黃金然后在市場賣出黃金的套息交易增加，黃金賣壓隨之上升，金價(jià)會進(jìn)而下跌。大量的黃金現(xiàn)貨能被所持有的央行或商業(yè)銀行通過租賃或互換的形式來為市場提供流動性，但黃金借貸交易對手的信息很少公開，GLR在市場上也沒有統(tǒng)一的交易報(bào)價(jià)。過去倫敦金銀市場貿(mào)易協(xié)會LBMA會每天都會公布不同期限的黃金出借遠(yuǎn)期利率GOFO（GoldForwardOfferedRates），而黃金租賃利率GLR能通過每天不同期限的LIBOR減去黃金遠(yuǎn)期升水GOFO所得到。但自2014年9月后，LBMA已停止公布黃金遠(yuǎn)期利率GOFO，LIBOR也將在2023年逐步退出歷史舞臺。作為替代，可以選取有擔(dān)保隔夜融資利率SOFR和COMEX黃金市場的遠(yuǎn)期升貼水情況來粗略計(jì)算黃金的LeaseRate，也能進(jìn)一步粗略計(jì)算黃金的隱含實(shí)際利率，為黃金交易和通脹預(yù)期起到對比和參考的作用。2.3.黃金CFTC持倉變化黃金的持倉變化能夠較好的反應(yīng)市場多空力量的切換和情緒的變遷，觀察美國商品期貨交易委員會CFTC公布的持倉數(shù)據(jù)能體現(xiàn)市場投資者對于黃金交易趨勢的判斷和發(fā)生的改變。商業(yè)交易商一般從事與黃金現(xiàn)貨、金礦等有關(guān)的業(yè)務(wù)，因此一般被認(rèn)為是套期保值交易。而在實(shí)際操作中，黃金空頭套保占據(jù)了絕大部分，現(xiàn)貨商多頭套保的作用和通過囤積現(xiàn)貨來完成，因此多頭數(shù)量較少，而一般套保是為了應(yīng)對價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，因此商業(yè)空頭持倉數(shù)量會遠(yuǎn)多于商業(yè)多頭持倉。另外，商業(yè)頭寸中也存在部分基金參與商品交易的隱性化問題。與商品指數(shù)相關(guān)的基金活動已經(jīng)超過CTA基金、對沖基金和宏觀基金等傳統(tǒng)意義上的基金規(guī)模，而現(xiàn)有的CFTC持倉數(shù)據(jù)將指數(shù)基金在期貨市場上的對沖保值認(rèn)為是一種商業(yè)套保行為，歸入商業(yè)頭寸范圍內(nèi)。另外，指數(shù)基金的商品投資是只做多而不做空的，因此他們需要在期貨市場上進(jìn)行賣出保值。這也使得商業(yè)空頭數(shù)量進(jìn)一步增加。對于非商業(yè)持倉來說，這部分交易商一般不涉及現(xiàn)貨貿(mào)易，通常被認(rèn)為是投機(jī)商和基金持倉。在當(dāng)今國際商品期貨市場上，基金可以說是推動行情的主力，而能達(dá)到報(bào)告水平的投機(jī)商一般來自期貨資管或者商品基金，因此被稱為基金持倉。而在黃金交易過程中，這部分非商業(yè)持倉的變化往往加價(jià)格拐點(diǎn)處變動劇烈，多空力量調(diào)整異常激烈，因此觀察非商業(yè)持倉的變動，對于判斷黃金價(jià)格趨勢是否發(fā)生變化具有重要的意義。在非商業(yè)頭寸中，多單和空單都是指凈持倉數(shù)量。比如某交易商同時(shí)持有多單和空單，則以其數(shù)量較多的方向歸類其為多頭或空頭，數(shù)量較少的雙向持倉被歸入“套利”頭寸，剩下的才為“凈空頭”或“凈多頭”。因此，對于一個(gè)非商業(yè)交易者來說，其總頭寸=凈空頭寸+套利頭寸，或總頭寸=凈多頭寸+套利頭寸。另外，所CFTC持倉報(bào)告中的總計(jì)持倉的多頭=非商業(yè)多單+套利+商業(yè)多單，空頭=非商業(yè)空單+套利+商業(yè)空單。非報(bào)告頭寸是指數(shù)量多而小的分散的小規(guī)模投機(jī)者。非報(bào)告頭寸的多頭數(shù)量等于未平倉合約數(shù)量減去可報(bào)告頭寸的多單數(shù)量，空頭數(shù)量等于未平倉合約數(shù)量減去可報(bào)告頭寸的空單數(shù)量。而未平倉合約數(shù)量，是期貨市場活躍程度和流動性的標(biāo)志。未平倉合約數(shù)量是所有期貨合約未平倉頭寸的總和，如果有一個(gè)新的買家和新的賣家進(jìn)行交易，未平倉合約就會增加相應(yīng)數(shù)量。如果已經(jīng)持有多頭或空頭頭寸的交易者與另一個(gè)想擁有多頭或空頭頭寸的新交易者發(fā)生交易，則未平倉合約數(shù)量不變。如果持有多頭或空頭頭寸的交易者與試圖了結(jié)原有頭寸的另一個(gè)交易者對沖，那么未平倉合約將減少相應(yīng)數(shù)量。未平倉合約數(shù)量達(dá)到42萬張左右時(shí)往往意味著資金面出現(xiàn)一定壓力。2.4.權(quán)益市場的比價(jià)關(guān)系大類資產(chǎn)中，商品和權(quán)益的比價(jià)關(guān)系能體現(xiàn)企業(yè)基本面，黃金和黃金股的比價(jià)關(guān)系也是如此。而觀察權(quán)益市場的變化，有時(shí)能對商品做出前瞻性判斷。（1）金價(jià)與黃金股價(jià)格走勢趨于同步。由于全球黃金交易市場相對成熟，金融工具較為豐富，金價(jià)的表現(xiàn)與權(quán)益市場黃金股的表現(xiàn)基本表現(xiàn)一致。從2014年至今，黃金礦企龍頭紐蒙特和巴里克黃金的股價(jià)趨勢和黃金價(jià)格走勢基本同步。可以看到紐蒙特與黃金價(jià)格的變化保持著高度相關(guān)性。（2）金價(jià)與黃金股比值趨于穩(wěn)定。黃金的價(jià)格變化在很大程度上決定了黃金礦企的表現(xiàn)，產(chǎn)量增幅的變化相比黃金的價(jià)格變化來說較為微小，因此企業(yè)的盈利狀況很大程度上取決于黃金價(jià)格趨勢?？梢钥吹?，黃金價(jià)格的漲跌幅與黃金股的漲跌幅也趨于相近，以紐蒙特和巴里克為例，金價(jià)和與其股價(jià)的比值在近5-6年中均波動較小。同樣，國內(nèi)市場對于金價(jià)也有類似的關(guān)聯(lián)。根據(jù)萬得黃金行業(yè)指數(shù)和倫金的比價(jià)，二者之間的漲跌幅和比值在中周期內(nèi)來看較為穩(wěn)定，金價(jià)的短期快速拉升對于指數(shù)的提振作用非常明顯。同樣可以看到，在2020年四季度后，萬得黃金行業(yè)指數(shù)對于黃金價(jià)格變化的彈性較之前有所放大，但中樞水平較為平穩(wěn)，意味著萬得黃金行業(yè)指數(shù)對于黃金價(jià)格的敏感性有所提升。2.5.內(nèi)外盤黃金交易差異在實(shí)際交易和資產(chǎn)配置中，配置黃金并不是只觀察倫金一個(gè)品種那么簡單。在內(nèi)盤和外盤交易黃金，也要面臨其他各項(xiàng)交易規(guī)則的約束和新的宏觀影響變量。內(nèi)盤和外盤的黃金交易包括以下幾個(gè)方面。外盤黃金的收益、風(fēng)險(xiǎn)更高，由于能夠加更大的杠桿，現(xiàn)貨黃金的市場行情又是由各種國際宏觀因素綜合決定的，因此外盤黃金同時(shí)具備較高的收益和風(fēng)險(xiǎn)。另外，外盤黃金是24小時(shí)無間斷交易，并且沒有設(shè)置漲跌停板限制，持有外盤黃金對于交易員的壓力也更大，相比之下內(nèi)盤黃金施行T+D交易，交易時(shí)間有限，并且設(shè)置了漲跌停板幅度。因此，外盤的價(jià)格在特殊行情中會出現(xiàn)較為劇烈的波動，內(nèi)盤的價(jià)格波動較小，投資者可以各取所需進(jìn)行資產(chǎn)配置。而內(nèi)外盤黃金價(jià)格走差異的重要來源還包括匯率因素。內(nèi)盤走勢變化一般會受到外盤走勢影響，并且內(nèi)盤黃金是以人民幣元/克為計(jì)價(jià)單位，而外盤以美元/盎司為單位，可能存在判斷外盤黃金準(zhǔn)確，但內(nèi)盤黃金走勢出現(xiàn)劈叉的情況，這種現(xiàn)象一般出現(xiàn)在美元兌人民幣發(fā)生一定時(shí)期的持續(xù)升貶變化時(shí)。倫金/滬金的價(jià)差和溢價(jià)，與人民幣走勢高度相關(guān)，如果在進(jìn)行內(nèi)盤交易時(shí)忽略了人民幣的匯率因素，可能在結(jié)果上得到與外盤相反的結(jié)論，甚至?xí)哟筇潛p幅度。假如外盤美元黃金下跌，同時(shí)人民幣單邊升值，則內(nèi)盤人民幣黃金將以更大的幅度下跌；假如外盤美元黃金下跌的同時(shí)，人民幣兌美元貶值，則能在一定程度上緩沖內(nèi)盤人民幣黃金的跌幅。2.6.黃金交易策略的勝率和久期將黃金作為長期資產(chǎn)配置，或是當(dāng)作短期投機(jī)品種，會采取不一樣的黃金交易策略。由于黃金主要受到全球宏觀和美國實(shí)際利率的影響，因此判斷宏觀經(jīng)濟(jì)和主要央行貨幣政策的中長期變化趨勢，能有效提高資產(chǎn)配置的勝率。然而，中間的高波動會顯著影響短期的效益，因此投資者應(yīng)根據(jù)實(shí)際的資產(chǎn)配置需求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，合理控制黃金交易倉位，以及黃金交易品種和方向。勝率是基于宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策，對黃金未來趨勢的確定性評價(jià)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和貨幣政策不會頻繁發(fā)生翻轉(zhuǎn)，對主要央行貨幣政策態(tài)度的理解會影響黃金交易的勝率。另外，對于同一組經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不同理解，或?qū)τ谌缑缆?lián)儲主要官員講話的不同解讀，或許會對黃金交易帶來不同的結(jié)果。3.黃金交易復(fù)盤：拒做事后諸葛交易時(shí)需要考慮的因素有很多，但往往只有數(shù)個(gè)核心要素占據(jù)了絕大部分，在黃金的交易中，宏觀因素更是如此。本文嘗試以資產(chǎn)配置角度出發(fā)，還原當(dāng)時(shí)的整體宏觀環(huán)境和已知信息，復(fù)盤探索如何提高黃金交易的勝率。復(fù)盤時(shí)間從2019年開始，選取重要時(shí)間點(diǎn)左側(cè)布局。3.1.進(jìn)入2019：聯(lián)儲加息末端2018年12月，美聯(lián)儲在這一輪加息周期中又一次上調(diào)了基準(zhǔn)利率，這一輪加息周期自2015年12月開始以來已持續(xù)了3年。然而，在連續(xù)的加息下，美國所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境和增長動能已不如以往強(qiáng)烈，2018年減稅刺激效果逐漸減弱，市場預(yù)期美國后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速將放緩。外加中美貿(mào)易戰(zhàn)的互相傷害，市場對2019年美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期較為悲觀，并預(yù)計(jì)美聯(lián)儲繼續(xù)加息的次數(shù)將減少，貨幣緊縮趨勢將放緩。從指標(biāo)上來看，美國2018年底的實(shí)際利率已經(jīng)開始下降，而美債長短利差不斷收窄，美國2年期國債收益率曲線也已經(jīng)開始出現(xiàn)下降，均暗示了市場對經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期。從商品的比價(jià)關(guān)系上來說，金銀比近年來也一直上升。黃金更多地是具備貨幣屬性，而白銀則兼顧了貨幣和商品屬性，在大部分時(shí)候，金銀比在一定程度上能反映對白銀的需求，也就是白銀作為工業(yè)金屬用品體現(xiàn)的工業(yè)需求。當(dāng)金銀比價(jià)處在如80以上的較高水平時(shí)，一般來說蘊(yùn)含著商品需求交叉的含義?？梢钥吹?，自2016年至2018年，金銀比中樞不斷上抬，截至2018年底，金銀比價(jià)甚至高達(dá)86，同樣隱含著實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求羸弱。那么此時(shí)應(yīng)如何交易黃金呢？在過去6-7年中，黃金被壓在1200-1300美元/盎司的中軸水平中震蕩，且黃金的波動率一直處于較低水平。隨著美債長短端利差的持續(xù)收窄，甚至不排除利差倒掛的出現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，而美聯(lián)儲已沒有必要進(jìn)一步加息，如果通脹持續(xù)低于其目標(biāo)水平，美聯(lián)儲甚至可能調(diào)轉(zhuǎn)貨幣政策轉(zhuǎn)向降息。此時(shí)，進(jìn)一步押注加息、實(shí)際利率下降，黃金仍會下跌的可能性相對較小。那么，在此時(shí)可以選擇兩種交易策略，一是逐步加倉看多黃金，這是勝率相對較高的決策，二是確認(rèn)利差收窄到底后走闊，可以做多黃金波動率指數(shù)。而為了增加交易策略的勝率，可以進(jìn)一步持續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲官員的講話。2019年1月4日，鮑威爾借助美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會的問答環(huán)節(jié)平臺，告訴投資者美聯(lián)儲可能已經(jīng)結(jié)束加息，并改變外界對于聯(lián)儲有意收緊金融環(huán)境的看法，進(jìn)一步強(qiáng)化了加息周期結(jié)束的觀點(diǎn)；此外，鮑威爾在2019年2月底表示，美聯(lián)儲將在當(dāng)年稍晚停止縮減資產(chǎn)負(fù)債表，結(jié)束縮表進(jìn)程。后驗(yàn)來看，如果選擇在3月初選擇持有黃金，截至2019年底，將獲得17.30%的收益，其中因持有黃金的最大回撤為6.32%。3.2.2019年的后半段：且行且進(jìn)從2018年4季度開始，黃金已有階段性的持續(xù)上漲，而拆開實(shí)際利率的兩個(gè)變量來看，在2019年的前5個(gè)月中，10年期通脹預(yù)期BEI一直處于1.8%-2%的合適區(qū)間，而核心變量就在于不斷下行的美債收益率，推動實(shí)際利率同步下行。這個(gè)節(jié)點(diǎn)處于美聯(lián)儲觀察期，鮑威爾多次講話也帶有不同的立場。2019年BEI曲線從4月2%附近一路下滑至6月中旬的1.6%附近，而美債收益率的超快速下行，不僅僅包含了也是市場不僅僅料定美聯(lián)儲不會加息，而是開始反而押注其降息的可能，當(dāng)市場預(yù)期發(fā)生拐點(diǎn)性轉(zhuǎn)變時(shí)，即使美聯(lián)儲“保持觀察”不行動，也屬于低于市場預(yù)期的行為。得到驗(yàn)證的還有美國的CPI數(shù)據(jù)，5月美國CPI較4月有大幅下降，而6月CPI也意外下滑至1.6%，外加美聯(lián)儲早期公布聲明強(qiáng)調(diào)低通脹水平，市場也曾一度增加對聯(lián)儲降息的押注，認(rèn)為聯(lián)儲可能先發(fā)制人，以降息阻止通脹下滑或經(jīng)濟(jì)衰退。然而，在整個(gè)5月，鮑威爾的態(tài)度都相對鷹派，不斷打壓市場的降息預(yù)期，5月上旬鮑威爾在發(fā)布會上談到，美國的勞動力市場依然強(qiáng)勁，并表示認(rèn)為近期意外的低通脹率可能是“暫時(shí)性”因素所致，這些因素可能會消失，使得通脹率回升至聯(lián)儲的2%目標(biāo)。轉(zhuǎn)折發(fā)生在6月初，彼時(shí)美國總統(tǒng)特朗普已對2,000億美元的中國產(chǎn)品課征25%的新關(guān)稅，針對中國華為采取多項(xiàng)打擊措施，還進(jìn)一步祭出關(guān)稅牌，以達(dá)成與貿(mào)易無關(guān)的目標(biāo)，揚(yáng)言對墨西哥課征新關(guān)稅，直到非法移民入境問題改善。鮑威爾在6月4日強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲將“適當(dāng)”回應(yīng)全球貿(mào)易戰(zhàn)和其他近期事態(tài)發(fā)展所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，“由于利率和通脹處于如此低的水平，未來的經(jīng)濟(jì)下滑可能會迫使美聯(lián)

儲再次將利率降至零，并使用債券購買等非常規(guī)工具來支撐經(jīng)濟(jì)”。而此次講話并沒有提及“當(dāng)前美聯(lián)儲的利率目標(biāo)區(qū)間是恰當(dāng)?shù)摹?，和“重申在再次加息或降息之前保持耐心的承諾”，這給予了市場充分的降息預(yù)期。此時(shí)入局做多黃金的勝率依舊較高，在名義利率以更快速度下行的同時(shí)，美聯(lián)儲降息預(yù)期增加，實(shí)際利率下沉的可能性進(jìn)一步增加。對現(xiàn)貨黃金來說，最好的組合是名義利率先行下降，通脹預(yù)期還在，但需要注意的是，并不是每次聯(lián)儲釋放降息預(yù)期黃金都會上漲。在美債先行下降的基礎(chǔ)上，通脹預(yù)期支撐，實(shí)際利率下沉或許已經(jīng)帶來了一波黃金的上漲；由于通脹預(yù)期暫時(shí)沒有降低到美聯(lián)儲認(rèn)為的警戒線水平之下，一旦美聯(lián)儲基本上認(rèn)了降息行為，那么支撐的通脹預(yù)期將被證偽，進(jìn)而同步下降，在這一階段，或許會出現(xiàn)美聯(lián)儲確認(rèn)降息、但黃金并未上漲的情況。因此，站在年中的角度來看，此時(shí)是最好的交易機(jī)會，利率水平下行，中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)吸引資金避險(xiǎn)進(jìn)入債券市場壓住名義利率，而美國就業(yè)數(shù)據(jù)較為強(qiáng)勁，不足以刺激推諉的聯(lián)儲做出反應(yīng)。當(dāng)美聯(lián)儲真正開始降息后，可以考慮略降黃金倉位以鎖定收益，并部分規(guī)避降息后坐實(shí)通脹預(yù)期下降導(dǎo)致的黃金價(jià)格波動。后驗(yàn)來看，若在年中建倉黃金現(xiàn)貨，并在美聯(lián)儲2019年8月1日“預(yù)防性”降息25BP后選擇逐漸減少倉位，能獲得約8%左右的收益，距離9月初的黃金階段性高點(diǎn)約有3%左右的獲得收益無法獲得。另外，在2019年下半年，倫金下跌疊加人民幣升值，為內(nèi)盤人民幣黃金帶來了更大的震蕩，這是內(nèi)盤黃金交易者必須面對的風(fēng)險(xiǎn)。2019年四季度伊始，中美貿(mào)易戰(zhàn)已有緩和跡象，中美外長和財(cái)長已有多輪接觸溝通，市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始重新保持樂觀，這從兩個(gè)方面加深了內(nèi)盤人民幣黃金的跌幅。一方面，中美G2的不確定性下降，以及美國通脹數(shù)據(jù)的改善，讓實(shí)際利率在四季度有所調(diào)整，外盤黃金呈現(xiàn)小幅下跌；另一方面，中美的緩和，讓自2019年4月開始的人民幣貶值結(jié)束了持續(xù)半年的貶值期，人民幣開始緩慢升值。在二者的綜合作用下，人民幣黃金相對外盤黃金呈現(xiàn)出了更為明顯的跌幅。3.3.2020年：動蕩與波折2020年初，疫情的沖擊延緩了全球經(jīng)濟(jì)增長，黃金在這一年中也經(jīng)歷了不少動蕩與波折。新年第一周，伊朗將軍蘇萊曼尼遭到美軍暗殺，最終以伊朗向美軍基地回射炮彈草草收尾，但在短期內(nèi)依然擴(kuò)大了黃金的波動率，突發(fā)事件的緩解也沒有帶來黃金的趨勢性行情。此時(shí)疫情最初在中國吹哨并得到了高效應(yīng)對，但病毒在全球蔓延的趨勢依舊觸發(fā)了黃金的避險(xiǎn)情緒，美聯(lián)儲主席在1月底仍發(fā)表了對于美國經(jīng)濟(jì)的樂觀性看法，也同時(shí)表達(dá)了對于疫情的擔(dān)憂。隨著疫情蔓延區(qū)域的擴(kuò)大和速度的增加，市場對經(jīng)濟(jì)看法已有悲觀情緒，自2月初至3月初，黃金價(jià)格上漲了超過150美元/盎司，最高達(dá)到了1700美元/盎司。在疫情蔓延初期，做多黃金有利可圖、收益不菲。但是，突如其來的流動性危機(jī)給3月的黃金帶來了巨大的震蕩。此次流動性危機(jī)并非無跡可循。第一，美國第一波疫情確診高峰自3月10日開始出現(xiàn)，在一個(gè)月內(nèi)呈指數(shù)化上升趨勢，疫情的爆炸性蔓延給實(shí)體企業(yè)帶來了巨大的恐慌，各類企業(yè)逐漸產(chǎn)生取現(xiàn)需求。第二，3月3日美聯(lián)儲緊急降息50BP至1%-1.25%，盡管3月2日納指依然收漲，但美股依然開啟暴跌模式，美股的保證金填補(bǔ)需求導(dǎo)致了流動性較好的黃金的拋售。在3月3日緊急降息后，美股不升反降，背后的原因可能是，美聯(lián)儲提前作出大幅度降息的決定，引起了市場關(guān)于疫情情況是否比想象的更嚴(yán)峻的擔(dān)憂。更大的流動性危機(jī)同樣出現(xiàn)在貨幣和利率市場。本來就脆弱的全球經(jīng)濟(jì)疊加了疫情的沖擊，3月OPEC會議的崩塌又使得國際能源價(jià)格大幅下跌，將原本有限的長端利差空間壓縮到極低水平，保險(xiǎn)、年金等配置型機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配等問題，長端美債市場盤口的減少加劇了投資者對債券流動性的擔(dān)憂。在國債期貨的拋售潮下，長端美債收益率抬高沒加上擴(kuò)大的信用利差，進(jìn)一步增大了長期債務(wù)的壓力，也同時(shí)導(dǎo)致共同基金在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略下的拋售和流動性緊縮。因此在2020年3月上半旬，看到了股債黃金多殺的局面。在多重壓力下，美聯(lián)儲在3月12日凍結(jié)了國債和回購市場，同時(shí)對回購市場注資1.5萬億，在3月14日宣布零利率并重啟量化寬松，3月23日宣布無限量QE。自此，流動性危機(jī)得到緩解，黃金也走出了殺跌的狀況，從3月21日開始重新上揚(yáng)。從黃金的持倉面來看，黃金投機(jī)多頭自2月底即開始減少多頭倉位，凈多頭持倉也一路下降至20萬張左右。對于黃金交易者來說，最佳的配置策略如何選擇？如果在年初選擇配置黃金多單，3月上半旬的流動性危機(jī)或多或少均會有一定的回撤或虧損，在美聯(lián)儲交出補(bǔ)充流動性手段和工具前，應(yīng)及時(shí)止損調(diào)降黃金倉位以應(yīng)對不知何為底的流動性危機(jī)，另一方面，應(yīng)注意到流動性危機(jī)的放任結(jié)果一定是金融危機(jī)，聯(lián)儲一定會出手解決，而此時(shí)的長邏輯依然利多黃金，思考合適的重新配置多頭時(shí)機(jī)。具體思路主要有以下幾個(gè)方面：（1）疫情的蔓延速度極快且沒有有效的應(yīng)對疫苗出現(xiàn)，短期內(nèi)從根源上解決疫情的概率較小，經(jīng)濟(jì)遭受的沖擊可能越大，整個(gè)收益率曲線下移基本是確定性的事實(shí)，即使出現(xiàn)有效應(yīng)對方法或疫苗，右側(cè)調(diào)整也存在機(jī)會。（2）在危機(jī)中應(yīng)站在頂層角度思考。面對流動性危機(jī)應(yīng)對央行抱有信心，面對經(jīng)濟(jì)衰退應(yīng)對財(cái)政部抱有信心。在出臺流動性補(bǔ)充措施前，美聯(lián)儲在流動性危機(jī)中將短端名義利率按在地板上，給長端債券市場提供交易對手和流動性，加上量化寬松措施的出臺，極低的名義利率加上逐漸寬松的流動性為大類資產(chǎn)正在創(chuàng)造絕佳的條件。（3）最確定的交易時(shí)機(jī)是在3月24日特朗普簽署CARES財(cái)政支出法案，向居民部門直接補(bǔ)貼現(xiàn)金料將填補(bǔ)因疫情導(dǎo)致的工資空缺，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表和流動性的補(bǔ)足能支撐其國內(nèi)總需求，通脹預(yù)期得到支撐，在這條路徑下，長中短期的實(shí)際利率因低位的名義利率和恢復(fù)的通脹預(yù)期而進(jìn)一步下沉，這是交易黃金的優(yōu)秀機(jī)會。3.4.2020年的后半程：尋找轉(zhuǎn)折點(diǎn)對于2020年內(nèi)的黃金交易，另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是尋找實(shí)際利率的轉(zhuǎn)向點(diǎn)。站在2020年的角度來看，上半年做多黃金有賴于疫情導(dǎo)致的美聯(lián)儲降息和寬松流動性，以及通脹預(yù)期的維持，而判斷黃金高點(diǎn)出現(xiàn)，即判斷實(shí)際利率是否已達(dá)到最低點(diǎn)，有賴于判斷名義利率是否轉(zhuǎn)向，或通脹預(yù)期是否轉(zhuǎn)向，而最確定的轉(zhuǎn)向點(diǎn)即名義利率抬升疊加通脹回落，盡管這種組合出現(xiàn)的可能性相對較小。按照時(shí)間發(fā)展順序來看，第一次給予市場重要預(yù)期管理的時(shí)間點(diǎn)在6月初，美聯(lián)儲談?wù)摿藴蟮呢泿耪?，并選擇考慮收益率曲線管理YCC。第一，與伯南克和耶倫前瞻性的貨幣政策預(yù)期管理不太一樣，鮑威爾選擇了滯后的貨幣政策預(yù)期管理，允許名義利率的預(yù)期變動滯后于通脹預(yù)期的變動。按照美聯(lián)儲的表述，其決定聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的目標(biāo)區(qū)間維持在0至0.25%不變，并預(yù)期將維持這個(gè)目標(biāo)區(qū)間，直到勞動力市場情況達(dá)到委員會評估為充分就業(yè)，以及通脹率攀升至2%，并且有望適度超過2%一段時(shí)間。同時(shí)，考慮通過YCC壓制長端收益率來保證名義利率保持在低位。在美聯(lián)儲這樣的表態(tài)下，實(shí)際利率發(fā)生抬升的可能性較小，甚至美聯(lián)儲間接強(qiáng)化了持續(xù)寬松的預(yù)期，給予了市場信心選擇Risk-on。第二個(gè)重要的階段發(fā)生在緊接著的7月FOMC會議后。由于市場已經(jīng)更加激進(jìn)，一致預(yù)期鴿派的美聯(lián)儲有著更為寬松的貨幣政策，但根據(jù)公布的聲明和新聞發(fā)布會內(nèi)容，盡管美聯(lián)儲繼續(xù)強(qiáng)調(diào)其寬松政策承諾以支持經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但關(guān)于收益率曲線控制、甚至進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)購買上，并沒有給出太多信號。這一舉動與市場預(yù)期已經(jīng)相反，不排除成為打開利率上限的起點(diǎn)。整體來看，寬松的政策和充裕的流動性環(huán)境仍將維持相當(dāng)一段時(shí)間，但可以認(rèn)為，美聯(lián)儲進(jìn)一步大幅加碼購買規(guī)模的必要性和緊迫性在下降。那么對于此時(shí)的黃金交易者來說，名義利率已經(jīng)沒有更低的預(yù)期了。黃金價(jià)格自3月起至7月末，漲幅已超過500美元/盎司，黃金價(jià)格達(dá)到1980美元/盎司的高點(diǎn)，但美聯(lián)儲已經(jīng)對名義利率的底線做了鋪墊，即除了流動性危機(jī)外，貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和疫情的改善非常有限，因此，可以判斷名義利率和實(shí)際利率難有更低，也可以預(yù)料黃金價(jià)格的高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)。第三個(gè)重要的階段在于判斷通脹預(yù)期何時(shí)掉頭。在名義利率沒有更低，只能維持或更高的背景下，通脹預(yù)期何時(shí)下降將決定實(shí)際利率的低點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)。2020年3月的CARES法案將于9月到期，那還會有更強(qiáng)的財(cái)政政策嗎？彼時(shí)正值美國大選，如第一輪強(qiáng)有力的財(cái)政刺激難再出現(xiàn)，那么通脹預(yù)期或許已經(jīng)接近高點(diǎn)。名義利率沒有更低，通脹預(yù)期沒有更高，就這樣的組合來看，實(shí)際利率向下的邊際空間已經(jīng)較小，而較好的交易時(shí)機(jī)在CARES法案到期時(shí)獲利平倉。黃金何時(shí)轉(zhuǎn)空此時(shí)沒有明確信號，而平倉獲利了結(jié)、減少頭寸是較為穩(wěn)妥的操作。彼時(shí)，我們團(tuán)隊(duì)也在市場中較早的喊出了黃金高點(diǎn)的出現(xiàn)，年內(nèi)或許最有利的實(shí)際利率環(huán)境已經(jīng)走完。另外，2020年中國承擔(dān)了全球總需求，出口高增支撐了人民幣下半年的單邊升值，在外盤黃金價(jià)格下跌的過程中，金價(jià)下降疊加人民幣的單邊升值，導(dǎo)致內(nèi)盤黃金調(diào)整幅度更大。3.5.2021年：通脹的分化進(jìn)入2021年，通脹開始逐漸成為美聯(lián)儲觀察的重心和焦點(diǎn)，在交易判斷中占據(jù)了越來越大的分量。從2020年四季度開始，在疫情期間承擔(dān)全球工廠職能的中國似乎出現(xiàn)了疫情后恢復(fù)但已疲軟的態(tài)勢，但另一方面，全球通脹預(yù)期進(jìn)一步得到延續(xù)，市場開始逐漸觀察到在疫情期間被延誤和擱置的物流運(yùn)輸緩解，以及相應(yīng)引發(fā)的供應(yīng)鏈短缺問題。2021年一季度中，市場逐漸修復(fù)聯(lián)儲給予的遠(yuǎn)期預(yù)期，盡管通脹預(yù)期在抬升，但名義利率以更快的速度上行，黃金在一季度逐步承壓。美國依舊是保持著不工作仍能領(lǐng)取補(bǔ)貼的環(huán)境，就業(yè)數(shù)據(jù)同樣沒有步入正軌。外加因疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問題，年初的美聯(lián)儲認(rèn)為“通脹是暫時(shí)的”，而就業(yè)依舊是其觀察重點(diǎn)。根據(jù)已有信息，對于黃金的交易策略是可以適時(shí)開空，在2020年底疫苗研制成功、疫情或有好轉(zhuǎn)的預(yù)期下，判斷供應(yīng)鏈和通脹或有所緩解，名義利率以較快速度上行，通脹又有回落的可能性，黃金做空或購買看跌期權(quán)的勝率相對較高。但后驗(yàn)來看，黃金在3月中旬至二季度中重新上行，策略將被證偽，其中判斷誤差主要包括以下幾個(gè)方面。第一，BEI的上行超出了預(yù)期，病毒的變異速度加快、感染能力增強(qiáng)，讓供應(yīng)鏈問題在短期內(nèi)無法解決，導(dǎo)致通脹不再是“暫時(shí)的”，這個(gè)表述美聯(lián)儲直到2021年11月才刪除。第二，由于二季度中不少央行間的套息交易，美債收益率有所壓制，十年期美債收益率停留在了1.6%附近橫盤。因此在二季度實(shí)際利率再次下沉，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在一季度Risk-off后稍作緩和，黃金也從1700反彈到了1900附近。下一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于持續(xù)推升的通脹什么時(shí)候能得到美聯(lián)儲的關(guān)注和實(shí)際行動反饋。通脹在美聯(lián)儲泰勒規(guī)則中占據(jù)了越來越高的比重，在美聯(lián)儲2021年6月議息會議紀(jì)要中，美聯(lián)儲首次提到Taper，在接下來召開的會議上討論縮減購債是合適的，并認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展時(shí)，將會實(shí)際縮減購債。出于對經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期，以及對通脹能夠控制的信心，名義利率提前做出反應(yīng)上行，通脹預(yù)期高位逐步緩和，此時(shí)交易黃金的看跌期權(quán)依然是相對合適的。在2021年的四季度，美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)，刪去了“通脹是暫時(shí)的”說法，這反映了美聯(lián)儲預(yù)期管理政策的失敗。本輪美國高通脹主要源起于供給短缺，若未來進(jìn)一步形成一致通脹預(yù)期，導(dǎo)致勞動力薪資和物價(jià)的螺旋式上漲，將抑制需求和投資，并對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大下行壓力。在2021年11月FOMC會議結(jié)束后，美聯(lián)

儲宣布自當(dāng)月中旬開始啟動Taper，而在12月議息會議上宣布加速Taper。我們判斷，此時(shí)的美聯(lián)儲已做好準(zhǔn)備隨時(shí)啟動加息和縮表工具，來打壓可能不受控制的通脹，因此在2021年底，我們對2022年美聯(lián)儲加息持有相對較鷹的判斷。4.未來黃金如何判斷自俄烏危機(jī)爆發(fā)后，黃金波動率快速放大，從1800美金上揚(yáng)至超過2000美金，然而跟著俄烏沖突隨之而來的是基本金屬、能源、糧食等大宗商品供應(yīng)的切斷，生產(chǎn)環(huán)節(jié)通脹快速上行，連帶催生了全球范圍內(nèi)的高通脹壓力。自美聯(lián)儲2022年1月開啟加息以來，黃金中樞水平依然保持在1800-1900美元，中長期實(shí)際利率的快速上升并沒有導(dǎo)致黃金的快速下跌，一是地緣政治問題擾動，二是在高短期通脹情況下，最短端的實(shí)際利率依然很低，導(dǎo)致全收益率曲線的加權(quán)實(shí)際利率并沒有如中長端一樣抬高，這也是黃金今年以來堅(jiān)挺的主要原因。美聯(lián)儲近期以加息50BP亮明了對于控制通脹的態(tài)度，并給出了確切的縮表計(jì)劃。盡管加息步伐增快會抑制全球需求，但這也是美聯(lián)儲應(yīng)對通脹的無奈之舉。在確定的加息和縮表的計(jì)劃路徑下，影響實(shí)際利率和黃金的主要變量就在于最短端通脹和通脹預(yù)期曲線如何變化上。美國5月CPI數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，高通脹似乎有掉頭的跡象，如果通脹問題緩解、通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)，短端名義利率的抬升伴隨通脹的回落，最短端實(shí)際利率將大幅度修正，使得實(shí)際利率加權(quán)大幅提高，黃金將會出現(xiàn)更為明顯的下跌。在這樣的預(yù)期下，押注黃金下行而非上行的勝率將明顯增加。4.1.名義利率由加息縮表路徑鎖定自年初加息25BP后，美聯(lián)儲給市場越來越鷹派的體現(xiàn)，由于其貨幣政策滯后通脹太久，因此不得不采取犧牲需求的方式來壓制通脹。而在最近5月的FOMC會議上，美聯(lián)儲進(jìn)一步給出了更為準(zhǔn)確的預(yù)期管理，將加息和縮表的確切路徑予以描繪，這也是為了盡量避免和減少對于市場預(yù)期搖擺的沖擊。5月FOMC議息會議決定本次加息幅度為50BP，同時(shí)將于6月1日正式開始縮表，在3個(gè)月后將縮減上限增加一倍，本輪縮減力度與節(jié)奏明顯強(qiáng)于上一輪。在決議的新聞發(fā)布會上，鮑威爾提到委員會普遍認(rèn)為在接下來的幾次會