中鹽化工研究報(bào)告：鹽化工行業(yè)龍頭，享純堿持續(xù)景氣核心觀點(diǎn)公司是國(guó)內(nèi)純堿龍頭（21年名義產(chǎn)能390萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)第一），近年通過(guò)自建和收購(gòu)持續(xù)提升純堿產(chǎn)能，同時(shí)業(yè)務(wù)延伸至氯堿等領(lǐng)域，我們看好公司主要基于：1）光伏玻璃/碳酸鋰等領(lǐng)域帶來(lái)純堿顯著需求增量，遠(yuǎn)期鈉離子電池應(yīng)用滲透有望帶來(lái)新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)，傳統(tǒng)平板/日用玻璃領(lǐng)域需求雖短期偏弱但在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景下亦有望逐步修復(fù)，整體而言純堿需求有望持續(xù)景氣。碳中和背景下環(huán)保和能耗要求趨嚴(yán)，新增產(chǎn)能受限且落后產(chǎn)能或加速出清。2）公司作為國(guó)內(nèi)純堿龍頭，名義總產(chǎn)能390萬(wàn)噸，有望充分受益于產(chǎn)品高價(jià)帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性，且公司21年新收購(gòu)的發(fā)投堿業(yè)140萬(wàn)噸裝置在并購(gòu)前因管理等方面問(wèn)題運(yùn)營(yíng)效率不高，伴隨并購(gòu)后持續(xù)整合，管理效能有望得到提升，遠(yuǎn)期發(fā)投堿業(yè)仍將貢獻(xiàn)新的90萬(wàn)噸純堿產(chǎn)能。另一方面，公司大多數(shù)純堿產(chǎn)能集中在青海/內(nèi)蒙古，自有2億噸鹽湖資源及當(dāng)?shù)卦?石灰石等低價(jià)原料將為公司降低成本提供有力支撐，未來(lái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)提升。精細(xì)化工品業(yè)務(wù)方面，公司金屬鈉和氯酸鈉產(chǎn)能分別6.5/16萬(wàn)噸，已具備顯著的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司高純鈉產(chǎn)品將步入收獲期，遠(yuǎn)期金屬鋰等新產(chǎn)品亦有望帶來(lái)新看點(diǎn)。3）碳中和背景下，環(huán)保和能耗限制要求持續(xù)趨嚴(yán)，純堿、氯堿行業(yè)未來(lái)新增產(chǎn)能受約束，關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)因素將是存量產(chǎn)能規(guī)模大小、上游資源配套、產(chǎn)業(yè)鏈一體化和成本優(yōu)勢(shì)，公司純堿產(chǎn)能國(guó)內(nèi)居首且大多數(shù)產(chǎn)能具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)，上游資源配套良好，而燒堿/PVC裝置也具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)周期而言競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)凸顯。區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)1）市場(chǎng)擔(dān)憂下游浮法玻璃受建筑、汽車等需求較弱影響，或拖累純堿需求，我們認(rèn)為在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景下，短期雖終端需求較弱但存在較強(qiáng)修復(fù)預(yù)期，另一方面，純堿需求增量已更多來(lái)自成長(zhǎng)迅速的光伏玻璃和碳酸鋰等領(lǐng)域，22Q1雖地產(chǎn)等領(lǐng)域需求疲弱，但受益于光伏玻璃新增產(chǎn)能帶動(dòng)（合計(jì)新增日熔量逾1.3萬(wàn)噸，隆眾資訊數(shù)據(jù)），22年初以來(lái)純堿市場(chǎng)庫(kù)存持續(xù)走低，產(chǎn)品價(jià)格整體上漲，我們統(tǒng)計(jì)22年內(nèi)光伏玻璃新點(diǎn)火產(chǎn)能仍有3.31萬(wàn)噸/日，而5-7月國(guó)內(nèi)純堿裝置集中檢修較多，短期供給亦偏緊，進(jìn)而帶動(dòng)純堿價(jià)格景氣。純堿需求增量較多而新增產(chǎn)能受環(huán)保和能耗限制約束，供給偏緊或延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，22-24年而言，純堿整體緊平衡，海外天然氣成本高企背景下公司有望受益于純堿持續(xù)景氣。2）能耗限制下存量產(chǎn)能規(guī)模大小和成本/能耗控制水平是未來(lái)純堿行業(yè)重要的競(jìng)爭(zhēng)因素，公司目前純堿產(chǎn)能國(guó)內(nèi)居首，且純堿產(chǎn)能最大的子公司發(fā)投堿業(yè)和昆侖堿業(yè)均位于青海海西，純堿分公司35萬(wàn)噸產(chǎn)能則位于內(nèi)蒙古阿拉善盟，兩地原鹽、煤炭和石灰石資源儲(chǔ)備豐富，而據(jù)百川盈孚，21年末國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)能位于青海和內(nèi)蒙古的總產(chǎn)能合計(jì)僅560萬(wàn)噸（含中鹽化工），其他企業(yè)主要分布在江蘇、山東、河南等地，我們認(rèn)為公司原料配套及外購(gòu)價(jià)格優(yōu)勢(shì)較為突出，相較于同行原料采購(gòu)成本具備優(yōu)勢(shì)。另一方面，昆侖堿業(yè)17-19年連續(xù)三年被評(píng)為純堿行業(yè)能耗領(lǐng)跑標(biāo)桿企業(yè)，依托已有技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，亦將有效助力發(fā)投堿業(yè)的資產(chǎn)整合。整體而言，我們認(rèn)為公司依托純堿規(guī)模優(yōu)勢(shì)、原材料配套優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)等，即使未來(lái)面對(duì)行業(yè)景氣下行周期仍有望保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)純堿龍頭，產(chǎn)能布局不斷擴(kuò)張中鹽內(nèi)蒙古化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中鹽化工”或“公司”）是一家以鹽化工為主的生產(chǎn)企業(yè)，總部位于內(nèi)蒙古阿拉善，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)化工品（純堿/燒堿/PVC/糊樹(shù)脂/氯化銨等）、精細(xì)化工品（金屬鈉/氯酸鈉），以及少量的鹽產(chǎn)品（精制鹽/工業(yè)鹽）和醫(yī)藥產(chǎn)品（蓯蓉益腎顆粒/復(fù)方甘草片/維蜂鹽藻等）。公司前身吉蘭泰鹽場(chǎng)始建于1953年，1998年內(nèi)蒙古蘭太實(shí)業(yè)股份有限公司成立，并于2000年在上交所上市。2019年公司與中鹽吉蘭泰集團(tuán)完成重大資產(chǎn)重組，2020年正式更名為中鹽化工，2021年公司以28.3億元收購(gòu)青海發(fā)投堿業(yè)100%股權(quán)。公司控股股東為吉蘭泰鹽化集團(tuán)，隸屬于中國(guó)鹽業(yè)集團(tuán)有限公司，實(shí)控人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。公司旗下子公司按照業(yè)務(wù)類型可劃分為：1）純堿業(yè)務(wù)相關(guān)，包括中鹽昆山/發(fā)投堿業(yè)/昆侖堿業(yè)/鹽堿分公司，持股比例100%/100%/51%/100%；

2）氯堿業(yè)務(wù)相關(guān)，包括氯堿化工/高分子公司，持股比例均為100%；3）精細(xì)化工業(yè)務(wù)，主要系蘭太鈉業(yè)，持股比例100%；4）醫(yī)藥/礦業(yè)/水處理等相關(guān)業(yè)務(wù)，主要包括蘭太藥業(yè)/胡楊礦業(yè)/江西蘭太/污水處理公司，持股比例100%/100%/49%/39.25%。主要子公司方面：1）純堿業(yè)務(wù)，21年中鹽昆山/發(fā)投堿業(yè)/昆侖堿業(yè)/鹽堿分公司純堿年產(chǎn)能分別60/140/155/35萬(wàn)噸。其中中鹽昆山采用聯(lián)堿法工藝，可聯(lián)產(chǎn)65萬(wàn)噸/年氯化銨，發(fā)投堿業(yè)/昆侖堿業(yè)/鹽堿分公司均為氨堿法，中鹽昆山/發(fā)投堿業(yè)/昆侖堿業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.50/5.98/25.29億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.68/2.24/9.31億元；2）氯堿業(yè)務(wù)，21年氯堿化工燒堿/PVC年產(chǎn)能分別36/40萬(wàn)噸，高分子公司PVC糊樹(shù)脂年產(chǎn)能8萬(wàn)噸，氯堿化工/高分子公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.20/8.93億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)11.18/2.69億元；3）精細(xì)化工業(yè)務(wù)，21年蘭太鈉業(yè)金屬鈉/氯酸鈉年產(chǎn)能分別6.5/11萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別18.97/3.43億元；4）子公司蘭太藥業(yè)21年?duì)I收/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別1.38/0.41億元。19年重大資產(chǎn)重組后，公司營(yíng)收/利潤(rùn)規(guī)模大幅提升，20年受疫情影響，盈利同比下滑，21年受益于純堿、氯堿等產(chǎn)品景氣顯著改善，疊加發(fā)投堿業(yè)資產(chǎn)注入增量貢獻(xiàn)，全年?duì)I收/歸母凈利實(shí)現(xiàn)歷史新高，分別為134/14.8億元，同比+38%/+167%，22Q1產(chǎn)品景氣仍較好，公司營(yíng)收/歸母凈利同比+87%/+142%至44/6.2億元。分產(chǎn)品看，18年之前公司主要銷售純堿、金屬鈉和氯酸鈉，19年資產(chǎn)重組后產(chǎn)品線延伸至燒堿、PVC等，其中純堿體量最大，且伴隨產(chǎn)能擴(kuò)充近年銷量不斷增長(zhǎng)。具體來(lái)看：1）純堿19-22Q1銷量253/264/283/114萬(wàn)噸，均價(jià)1576/1172/1840/2177元/噸，21年以來(lái)受光伏玻璃需求帶動(dòng)及能耗限制等影響，純堿價(jià)格景氣改善較顯著；2）燒堿19-22Q1銷量37/37/36/10萬(wàn)噸，均價(jià)2267/1439/1899/2857元/噸；PVC19-22Q1銷量42/42/42/8.5萬(wàn)噸，均價(jià)5799/5664/7877/7589元/噸；氯化銨19-22Q1銷量82/79/83/22萬(wàn)噸，均價(jià)495/426/696/839元/噸，燒堿/PVC/氯化銨自21年以來(lái)價(jià)格亦整體景氣；3）金屬鈉和氯酸鈉19-21年銷量分別6/5/5.8萬(wàn)噸、9.4/9.6/10.2萬(wàn)噸，22Q1二者合計(jì)銷量為3.6萬(wàn)噸。從固定資產(chǎn)角度，19年公司資產(chǎn)重組后固定資產(chǎn)規(guī)模亦同比大幅增長(zhǎng)，22Q1末公司固定資產(chǎn)/在建工程分別為103/6.9億元；伴隨近年來(lái)公司產(chǎn)銷規(guī)模提升及盈利能力改善，公司ROE中樞亦整體抬升。綜合毛利率和凈利率方面，20年受疫情影響，公司純堿、氯堿等產(chǎn)品均價(jià)均同比顯著回落，致公司銷售毛利率/凈利率同比分別-10.4/4.5pct至17.5/6.3%，21年公司主營(yíng)產(chǎn)品景氣改善，銷售毛利率/凈利率分別同比增8.4/6.7pct至25.9/13.0%，22Q1對(duì)應(yīng)分別為25.8/16.3%。純堿行業(yè)格局優(yōu)化，下游需求新增長(zhǎng)點(diǎn)較多純堿行業(yè)新增產(chǎn)能受限，供給格局不斷優(yōu)化企業(yè)方面，據(jù)百川盈孚，21年國(guó)內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè)39家，其中產(chǎn)能100萬(wàn)噸以上企業(yè)13家，經(jīng)過(guò)15年以來(lái)行業(yè)供給優(yōu)化，集中度有所提升。其中，中鹽化工

4個(gè)基地純堿產(chǎn)能合計(jì)390萬(wàn)噸（權(quán)益產(chǎn)能314），名義產(chǎn)能居國(guó)內(nèi)首位，三友化工/河南金山/山東?；?遠(yuǎn)興能源

產(chǎn)能分別340/330/280/180萬(wàn)噸，名義產(chǎn)能分別居國(guó)內(nèi)2-5位。純堿生產(chǎn)工藝主要分為聯(lián)堿法、氨堿法和天然堿法，其中：聯(lián)堿法把制氨和制堿聯(lián)合，以工業(yè)鹽、合成氨、二氧化碳為原料，生產(chǎn)過(guò)程聯(lián)產(chǎn)氯化銨；氨堿法使用工業(yè)鹽、合成氨、石灰石為原料，相比聯(lián)堿法其原料利用率略低，且會(huì)產(chǎn)生廢渣；天然堿法以天然礦物堿為原料，經(jīng)過(guò)煅燒、過(guò)濾、結(jié)晶即可制得純堿，天然堿法與氨堿法、聯(lián)堿法工藝相比，具有綠色環(huán)保、低能耗、低成本的優(yōu)勢(shì)，但依賴天然堿資源的儲(chǔ)備。據(jù)百川盈孚，21年國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)能中，氨堿法/聯(lián)堿法/天然堿法占比分別約48%/47%/5%。從工藝成本看，以國(guó)內(nèi)四家采用不同制堿工藝的上市公司為例，我們計(jì)算氨堿法和聯(lián)堿法成本差異不顯著，而天然堿法成本顯著低于氨堿法/聯(lián)堿法。我們認(rèn)為天然堿法雖成本具備優(yōu)勢(shì)，但因原材料依賴性等因素，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)天然堿法純堿產(chǎn)能占比難以大幅提升，而氨堿法和聯(lián)堿法對(duì)應(yīng)的合成堿工藝則占據(jù)著主要的市場(chǎng)份額。制堿屬于高能耗行業(yè)。新建純堿

（井下循環(huán)制堿、天然堿除外）、燒堿（廢鹽綜合利用的離子膜燒堿裝置除外）等均被列入限制類。20年6月工信部廢止《純堿行業(yè)準(zhǔn)入條件》，但環(huán)保部門對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中的合成氨項(xiàng)目、廢水排放、煤炭消耗指標(biāo)等仍嚴(yán)格管控；21年11月，發(fā)改委發(fā)布《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2021年版）》，對(duì)制堿、合成氨等工藝的能耗基準(zhǔn)和標(biāo)桿水平進(jìn)行明確；22年2月，發(fā)改委發(fā)布《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)實(shí)施指南（2022年版）》，要求到25年純堿領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能達(dá)50%，基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能基本清零（20年底優(yōu)于標(biāo)桿水平的產(chǎn)能約36%，低于基準(zhǔn)水平的產(chǎn)能約10%）。碳中和背景下，環(huán)保和能耗要求趨嚴(yán)，或?qū)⒓铀僦行÷浜螽a(chǎn)能出清，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化。據(jù)百川盈孚，預(yù)計(jì)22-23年國(guó)內(nèi)新增純堿產(chǎn)能合計(jì)420萬(wàn)噸，其中最大的產(chǎn)能增量來(lái)自遠(yuǎn)興能源的340萬(wàn)噸天然堿法純堿（通過(guò)銀根礦業(yè)實(shí)施，總規(guī)劃860萬(wàn)噸天然堿加工項(xiàng)目，其中純堿780萬(wàn)噸/小蘇打80萬(wàn)噸），新增合成堿產(chǎn)能不多，同時(shí)23年南方堿業(yè)60萬(wàn)噸產(chǎn)能將退出，24年主要新增產(chǎn)能來(lái)自發(fā)投堿業(yè)純堿二期90萬(wàn)噸項(xiàng)目及連云港堿業(yè)新搬遷產(chǎn)能（130萬(wàn)噸）。整體而言，碳中和背景下純堿新增產(chǎn)能供給或繼續(xù)受限，疊加落后產(chǎn)能出清，未來(lái)純堿行業(yè)供給格局有望進(jìn)一步優(yōu)化。下游浮法玻璃需求靜待復(fù)蘇，光伏玻璃、碳酸鋰帶來(lái)新成長(zhǎng)純堿下游應(yīng)用以玻璃制品為主，據(jù)百川盈孚，2021年國(guó)內(nèi)純堿下游消費(fèi)占比分別為平板玻璃（47%）、日用玻璃（17%）、光伏玻璃（8%），玻璃應(yīng)用占比超過(guò)70%。近年來(lái)純堿需求量保持小幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量從2010年的1870萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2021年的2664萬(wàn)噸，CAGR（11-21年）為3.3%，其中20年受疫情影響需求回落，21年隨著需求復(fù)蘇疊加上年基數(shù)較低，全年消費(fèi)量同比+9%。另?yè)?jù)百川盈孚，22Q1國(guó)內(nèi)純堿表觀消費(fèi)量約677萬(wàn)噸，同比+4.6%，主要受益于光伏玻璃等領(lǐng)域需求良好帶動(dòng)，延續(xù)較好增長(zhǎng)。浮法平板玻璃行業(yè)需求有望逐步改善。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，15-21年國(guó)內(nèi)平板玻璃產(chǎn)量由7.4億重量箱增至10.2億重量箱，CAGR為5.5%，22Q1產(chǎn)量為2.53億重量箱，同比增2%，增速有所回落，主要系下游建筑、汽車等領(lǐng)域需求相對(duì)較弱，據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，22Q1國(guó)內(nèi)房屋新開(kāi)工/竣工面積分別2.98/1.69億平方米，同比分別-17.5%/-11.5%，增速回落較多，但穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景下，浮法玻璃需求或仍將逐步修復(fù)，且玻璃傳統(tǒng)銷售旺季一般在下半年（8-10月），有望繼續(xù)助力純堿需求增長(zhǎng)。光伏玻璃成為驅(qū)動(dòng)純堿需求增長(zhǎng)的新力量。在碳中和背景下，光伏發(fā)電增長(zhǎng)潛力較大，考慮到光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，自2020年12月開(kāi)始，國(guó)家允許光伏玻璃新增產(chǎn)能，新上光伏玻璃項(xiàng)目不再要求產(chǎn)能置換。據(jù)隆眾資訊，19年以來(lái)國(guó)內(nèi)光伏玻璃日產(chǎn)能不斷提升，截至22年4月末國(guó)內(nèi)光伏玻璃日產(chǎn)能/日運(yùn)行產(chǎn)能分別6.04/5.55萬(wàn)噸，較21年同期分別增長(zhǎng)57%/59%。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，22年5月-12月預(yù)計(jì)光伏玻璃新點(diǎn)火產(chǎn)能仍有3.31萬(wàn)噸/日，而已公告的23年及以后新增光伏玻璃產(chǎn)能為7.68萬(wàn)噸/日（統(tǒng)計(jì)僅包括規(guī)劃產(chǎn)能、預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間均已披露的產(chǎn)能），按照光伏玻璃對(duì)純堿消耗為0.2t/t（遠(yuǎn)興能源

21年年報(bào)數(shù)據(jù)），對(duì)應(yīng)22年5月-12月、23年及以后新增純堿需求將分別達(dá)到99萬(wàn)噸和507萬(wàn)噸。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，21年國(guó)內(nèi)光伏累計(jì)/新增裝機(jī)分別同比增20%/8%至307/52GW。根據(jù)華泰研究于2022年5月8日發(fā)布的報(bào)告《顆粒硅：成本領(lǐng)先，穿越周期》，預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)77.9GW，2025年將達(dá)130.0GW，CAGR為18.6%。從光伏組件角度，據(jù)CPIA，2020年國(guó)內(nèi)雙玻組件占比約30%，憑借更高的發(fā)電效率、可靠性、耐用性等優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)雙玻組件滲透率將不斷提升，至25年有望接近60%。國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)需求增長(zhǎng)及雙玻組件滲透率的提升將共同帶動(dòng)純堿需求提升。按照22-25年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)分別77.9/95/110/130GW（引用華泰研究于2022年5月8日發(fā)布的報(bào)告《顆粒硅：成本領(lǐng)先，穿越周期》預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)）；根據(jù)CPIA，22-25年雙玻組件滲透率分別43%/52%/55%/58%，容配比1.2；根據(jù)索比光伏網(wǎng)，每GW單玻/雙玻組件對(duì)應(yīng)光伏玻璃單耗5.1/6.2（其中雙玻組件單耗取2.5mm和2.0mm組件的單耗均值），光伏玻璃對(duì)純堿單耗為0.2，我們預(yù)測(cè)22-25年國(guó)內(nèi)光伏玻璃領(lǐng)域每年新增純堿需求量將分別達(dá)到104/131/152/182萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)22-25年累計(jì)新增純堿需求量分別為104/236/388/570萬(wàn)噸。碳酸鋰貢獻(xiàn)純堿需求新增量。碳酸鋰分為工業(yè)級(jí)碳酸鋰和電池級(jí)碳酸鋰，工業(yè)級(jí)碳酸鋰是制取深加工鋰化合物的重要原料，電池級(jí)碳酸鋰主要用來(lái)生產(chǎn)鋰電池正極材料，如鈷酸鋰、錳酸鋰和磷酸鐵鋰等。碳酸鋰的提取工藝分為鋰礦石（鋰輝石和鋰云母）提取和鹽湖鹵水提取兩大類，上述工藝中均涉及沉鋰步驟：2Li++Na2CO3→Li2CO3+2Na+，沉鋰過(guò)程中需要使用大量碳酸鈉，從國(guó)內(nèi)幾家生產(chǎn)廠家的項(xiàng)目來(lái)看，每生產(chǎn)1噸電池級(jí)碳酸鋰平均需要2.02噸碳酸鈉。據(jù)EVTank，21年國(guó)內(nèi)鋰電正極材料出貨量109.4萬(wàn)噸，其中磷酸鐵鋰/三元分別45.5/42.2萬(wàn)噸，據(jù)百川盈孚，21年國(guó)內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)量約23萬(wàn)噸，同比+33%。根據(jù)華泰研究于2022年4月30日發(fā)布的報(bào)告《扛鼎電池性能，重塑行業(yè)格局》，預(yù)計(jì)22-25年全球三元/磷酸鐵鋰電池總裝機(jī)量復(fù)合增速約42%，我們假設(shè)22-25年國(guó)內(nèi)碳酸鋰每年產(chǎn)量增速與鋰電池裝機(jī)量增速一致，按照碳酸鋰對(duì)純堿的單耗為2.02t/t計(jì)算，22-25年碳酸鋰領(lǐng)域純堿每年新增需求量分別為25/34/38/46萬(wàn)噸，累計(jì)新增需求量分別為25/58/96/143萬(wàn)噸。遠(yuǎn)期鈉離子電池有望帶來(lái)純堿新需求。鈉離子電池相比鋰離子電池具備安全性能更高、原料可得性更強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，據(jù)EVtank，鈉離子電池在電動(dòng)二輪車、低速電動(dòng)車、儲(chǔ)能、啟停等應(yīng)用場(chǎng)景具備較好前景，潛在市場(chǎng)空間達(dá)369.5GWh。國(guó)內(nèi)政策亦積極推動(dòng)鈉離子電池發(fā)展，2022年3月，國(guó)家發(fā)改委、能源局印發(fā)關(guān)于《“十四五”新型儲(chǔ)能發(fā)展實(shí)施方案》，提出開(kāi)展鈉離子電池等關(guān)鍵核心技術(shù)、裝備和集成優(yōu)化設(shè)計(jì)研究。目前國(guó)內(nèi)鈉離子電池行業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)前期，尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)，但寧德時(shí)代等企業(yè)已開(kāi)始布局相關(guān)領(lǐng)域。從原材料角度，鈉離子電池的正極材料包括銅鐵錳或鎳鐵錳層狀氧化物、磷酸鹽類、普魯士藍(lán)等，其中層狀氧化物、磷酸鹽類等制備過(guò)程中亦需要消耗純堿，因此遠(yuǎn)期角度，若鈉離子電池應(yīng)用實(shí)現(xiàn)突破，亦有望帶來(lái)純堿新的需求增量。裝置檢修或致供應(yīng)壓力增加，純堿短期景氣有望延續(xù)據(jù)百川盈孚，截至4月末輕質(zhì)/重質(zhì)純堿參考價(jià)格分別為2761/2855元/噸，較年初+17%/+8%，且年初以來(lái)保持上漲態(tài)勢(shì)，氨堿法/聯(lián)堿法價(jià)差分別1447/1481元/噸，較年初亦分別+21%/+38%，考慮短期行業(yè)供需格局較好，我們預(yù)計(jì)純堿價(jià)格價(jià)差或進(jìn)一步提升。公司作為國(guó)內(nèi)純堿龍頭有望受益于行業(yè)景氣，區(qū)位優(yōu)勢(shì)助力打造成本優(yōu)勢(shì)公司純堿產(chǎn)能最大的子公司發(fā)投堿業(yè)和昆侖堿業(yè)均位于青海海西，當(dāng)?shù)卦}、煤炭和石灰石資源儲(chǔ)備豐富，發(fā)投堿業(yè)擁有柯柯鹽湖東部鹽礦采礦權(quán)，純堿分公司35萬(wàn)噸產(chǎn)能則位于內(nèi)蒙古阿拉善盟，當(dāng)?shù)卦}、煤炭和石灰石資源亦儲(chǔ)備豐富，地理位置優(yōu)勢(shì)可為公司帶來(lái)成本方面的優(yōu)勢(shì)（據(jù)百川盈孚，21年末國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)能位于青海和內(nèi)蒙古的總產(chǎn)能合計(jì)僅560萬(wàn)噸，其他企業(yè)主要分布在江蘇、山東、河南等地）。對(duì)比公司與三友化工、山東?；?8-21年原鹽/原煤/石灰石采購(gòu)價(jià)格來(lái)看，公司三種原材料采購(gòu)價(jià)格大多低于三友化工和山東?；?。從生產(chǎn)成本看，氨堿法方面，我們計(jì)算單位生產(chǎn)成本由高到低次序分別為山東?；?中鹽純堿分公司-昆侖堿業(yè)-三友化工-發(fā)投堿業(yè)，公司氨堿法單位成本整體低于山東海化，其中：1）中鹽化工純堿分公司雖35萬(wàn)噸/年產(chǎn)能遠(yuǎn)低于山東海化280萬(wàn)噸/年，但依托原材料成本等優(yōu)勢(shì)其純堿單位成本亦略低于山東?；?；2）三友化工因其下屬五彩礦業(yè)110萬(wàn)噸/年產(chǎn)能亦位于青海，且另外230萬(wàn)噸/年產(chǎn)能具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，因此其純堿單位成本整體較低，而昆侖堿業(yè)依托區(qū)位優(yōu)勢(shì)，雖產(chǎn)能規(guī)模低于三友化工，但單位成本與三友化工差異不多；3）發(fā)投堿業(yè)因在青海還擁有鹽湖資源，且具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其純堿單位生產(chǎn)成本較低。子公司中鹽昆山方面60萬(wàn)噸/年純堿產(chǎn)能位于江蘇昆山，地處吳淞江航道，銷售半徑可覆蓋華東區(qū)域，華東區(qū)域?qū)τ诩儔A需求較大，且公司在中鹽昆山園區(qū)擁有碼頭，因此采購(gòu)和銷售的物流優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)，中鹽昆山純堿工藝為聯(lián)堿法，可副產(chǎn)65萬(wàn)噸/年氯化銨，作為化工基礎(chǔ)原料與農(nóng)用化肥（子公司前身即為昆山化肥廠）。21年以來(lái)在農(nóng)作物高價(jià)帶動(dòng)及國(guó)內(nèi)外化肥供給偏緊等帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)外主要化肥品種價(jià)格整體景氣，據(jù)百川盈孚，截至4月末氯化銨價(jià)格為1399元/噸，較年初+36%，考慮到全球主要糧食和作物價(jià)格指數(shù)仍在相對(duì)高位，化肥產(chǎn)品作為農(nóng)業(yè)后周期品種，需求仍有望較好，而俄烏沖突等影響下供給端壓力或繼續(xù)存在，我們認(rèn)為短期氯化銨價(jià)格亦有望延續(xù)景氣，為公司貢獻(xiàn)較好的業(yè)績(jī)彈性。另?yè)?jù)公司年報(bào)，昆侖堿業(yè)17-19年連續(xù)三年被中國(guó)石油與化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)評(píng)為純堿行業(yè)能耗領(lǐng)跑標(biāo)桿企業(yè)，我們認(rèn)為隨著公司重組并購(gòu)后管理、技術(shù)和人員等方面持續(xù)整合，未來(lái)純堿能耗控制水平和成本管控優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)提升。此外，遠(yuǎn)期而言子公司發(fā)投堿業(yè)純堿二期項(xiàng)目將繼續(xù)新增90萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，未來(lái)純堿業(yè)務(wù)仍將有更多增量貢獻(xiàn)?；A(chǔ)化工品價(jià)格景氣助益業(yè)績(jī)，精細(xì)化工品業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健發(fā)展燒堿、PVC等基礎(chǔ)化工品價(jià)格景氣較好燒堿短期受益于氧化鋁新增產(chǎn)能較多帶動(dòng)，碳中和下供給格局有望持續(xù)優(yōu)化。據(jù)百川盈孚，21年國(guó)內(nèi)燒堿產(chǎn)能/產(chǎn)量分別4569/3842萬(wàn)噸，同比+2%/+7%。燒堿行業(yè)自15年以來(lái)亦受供給側(cè)改革及環(huán)保/能耗限制等驅(qū)動(dòng)，行業(yè)新增產(chǎn)能受限，供給格局不斷優(yōu)化（16-21年產(chǎn)能CAGR2.8%，顯著小于11-15年CAGR5.1%），疊加受益于落后產(chǎn)能出清，近年來(lái)行業(yè)開(kāi)工率水平亦整體提升，其中21年平均開(kāi)工率約84%。需求方面，據(jù)百川盈孚，21年國(guó)內(nèi)燒堿消費(fèi)量約3699萬(wàn)噸，同比+6%，16-21年CAGR為4%，整體維持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。燒堿下游應(yīng)用廣泛，包括氧化鋁、化工、造紙、印染和輕工等，據(jù)百川盈孚，21年國(guó)內(nèi)氧化鋁領(lǐng)域占燒堿應(yīng)用的29%，占比最高，而21年以來(lái)至22年4月，國(guó)內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能達(dá)886萬(wàn)噸，對(duì)燒堿需求帶動(dòng)顯著，同時(shí)22年內(nèi)仍將有240萬(wàn)噸氧化鋁新產(chǎn)能釋放。據(jù)百川盈孚，22年4月末液堿/片堿庫(kù)存分別17.2/3.6萬(wàn)噸，亦處于較低位置，截至4月末31%液堿價(jià)格/價(jià)差分別1294/1496元/噸，較年初均+32%，考慮到“雙碳”背景下燒堿新增產(chǎn)能亦受限，疊加下游需求支撐，2022年燒堿行業(yè)或?qū)⒀永m(xù)景氣。PVC上游原料供給面臨約束，產(chǎn)業(yè)鏈一體化為核心競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)中國(guó)氯堿工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，21年國(guó)內(nèi)PVC產(chǎn)能/產(chǎn)量分別2645/2217萬(wàn)噸，同比+4.5%/+9.6%，21年國(guó)內(nèi)PVC表觀消費(fèi)量約2082萬(wàn)噸，同比微增1%。PVC下游主要應(yīng)用于管材管件及型材門窗等領(lǐng)域，與房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)，22年初以來(lái)下游需求疲弱致PVC市場(chǎng)需求有所走弱，據(jù)百川盈孚，22Q1國(guó)內(nèi)PVC