我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)開(kāi)展研究摘要：金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心,而成熟的金融體系需要一個(gè)層次豐富、功能完善、規(guī)模合理、運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)、效率提高的資本市場(chǎng)。企業(yè)債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)中重要的組成局部,它對(duì)改善企業(yè)融資、有效配置資源、健全金融體系、防范金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)開(kāi)展等都有十分重要的作用。Abstract：Financeisthecoreofmoderneconomy,andthematurefinancialsystemrequiresacapitalmarketofrichlevel,perfectfunction,areasonablesize,astandardizedoperation,aimprovedefficiency.Enterprisebondmarketisanimportantpartofcapitalmarket,itpalysanveryimportantroleinimprovingtheenterprisefinancing,theeffectiveallocationofresources,improvingthefinancialsystem,avoidingfinancialriskandpromotingeconomicdevelopment關(guān)鍵字：企業(yè)債券、開(kāi)展、金融Keyword:Enterprisebond;Development;Finance1.企業(yè)債券理論綜述1.1資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)各自所占的比例構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),現(xiàn)代資本構(gòu)理論主要研究企業(yè)如何選擇融資方式和資本結(jié)構(gòu),使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大,形于20世紀(jì)50年代,跨越到70年代后期,以MM定理為中心,前承傳統(tǒng)理論,后形成主要探討稅收差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的稅差學(xué)派和重點(diǎn)研究破產(chǎn)本錢(qián)與資結(jié)構(gòu)關(guān)系問(wèn)題并再派生到財(cái)務(wù)困境本錢(qián)的兩大學(xué)派,這兩大學(xué)派最后再歸結(jié)到耶斯等人所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論等1.2風(fēng)險(xiǎn)——收益理論對(duì)投資者來(lái)說(shuō),收益和風(fēng)險(xiǎn)總是相伴的,風(fēng)險(xiǎn)分析在投資決策中非常重要,風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的,投資者要分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)幾乎是不可能的,而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)那么是可以分散的。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為通過(guò)投資組合可以使預(yù)期收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化或一定風(fēng)險(xiǎn)水平下的預(yù)期收益最大化,投資者可以通過(guò)資產(chǎn)組合分散隱含在單個(gè)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)從而來(lái)降低投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)水平。2.開(kāi)展我國(guó)企業(yè)債券必要性分析2.1企業(yè)債券的功能2.1.1企業(yè)債券市場(chǎng)的開(kāi)展可以提高資源配置效率資本市場(chǎng)運(yùn)行的效率原那么包括:資本市場(chǎng)能夠?yàn)橘Y本交易雙方提供所需的金融工具,最大限度滿足投融資者的需求,能形成資本向高效企業(yè)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)機(jī)制,資本市場(chǎng)的運(yùn)行本錢(qián)應(yīng)該是最低的,并能根據(jù)不斷出現(xiàn)的需求進(jìn)行交易商品的創(chuàng)新。有效率的資本市場(chǎng)必須具有較大的規(guī)模,能吸收各種證券并保證其流動(dòng)性。單一的股票市場(chǎng)無(wú)法完成股票!債券比例結(jié)構(gòu)的調(diào)配以適應(yīng)投融資者在資產(chǎn)負(fù)債方面的安排,只有股票、公司債券、政府債券同時(shí)存在的市場(chǎng)才能滿足要求。此外,債券融資較股權(quán)融資更具靈活性,只有真正認(rèn)識(shí)了企業(yè)債券在資本市場(chǎng)的重要性,協(xié)調(diào)好三大根本證券的市場(chǎng)比例與開(kāi)展程度,才能使資本市場(chǎng)的融資效率獲得最大限度的發(fā)揮。從資金配置方式看,銀行信貸中的資金配置較多依靠銀行和融資企業(yè)之間的談判,企業(yè)談判能力會(huì)影響到資金本錢(qián)的上下;此外,銀行中的信貸決策權(quán)被控制在相對(duì)極少數(shù)決策者手中,資金的流向一般由決策者個(gè)人主觀判斷決定。而企業(yè)債券市場(chǎng)中的資金配置較多是依靠市場(chǎng)上資金供求關(guān)系的變化引導(dǎo)利率的走勢(shì),表達(dá)的是市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)作用,企業(yè)債券市場(chǎng)可以利用其價(jià)格信號(hào)功能,把資金配置到效率相對(duì)較高,即資本邊際效率更高的工程中去,從而有利于金融資源的有效配置。2.1.2企業(yè)債券市場(chǎng)的開(kāi)展可以有效防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)一、企業(yè)債券市場(chǎng)的開(kāi)展一方面可以將集中于銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)分散到廣闊的投資者身上。另一方面,由于企業(yè)債券的投資者通常必須自己面對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn),因此投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果有更加直接的關(guān)注,所以他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)做出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。也就是說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中,債券投資者比銀行更有效,因此企業(yè)債券市場(chǎng)可以通過(guò)市場(chǎng)力量的自由發(fā)揮,降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的可能性。二、在不存在企業(yè)債券市場(chǎng)的時(shí)候,利率結(jié)構(gòu)是非市場(chǎng)化的,很難開(kāi)展有效的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng),包括期貨、期權(quán)和互換等,金融市場(chǎng)的參與者就沒(méi)有相應(yīng)的工具來(lái)管理金融風(fēng)險(xiǎn)。三、在缺少企業(yè)債券市場(chǎng)的情況下,持有長(zhǎng)期負(fù)債的專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu),如人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金會(huì)也無(wú)法進(jìn)行長(zhǎng)期投資,以到達(dá)同其長(zhǎng)期負(fù)債相匹配的目的,資產(chǎn)和負(fù)債的不匹配會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。我國(guó)目前銀行體系在整個(gè)金融體系居于絕對(duì)主導(dǎo)地位,大量銀行呆壞賬的存在隱藏著較大的金融風(fēng)險(xiǎn),從降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的角度講,開(kāi)展企業(yè)債券市場(chǎng)有其現(xiàn)實(shí)意義。2.1.3企業(yè)債券市場(chǎng)的開(kāi)展可以促進(jìn)社會(huì)福利的增加從投資者的角度看,在不存在債券市場(chǎng)時(shí),他們只能把錢(qián)存入銀行,接受一個(gè)相對(duì)低的回報(bào),或者投資于股票市場(chǎng)并承擔(dān)一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn),因此面臨資產(chǎn)的效益遞減效應(yīng)。興旺的企業(yè)債券市場(chǎng)將不同到期日和不同違約風(fēng)險(xiǎn)的金融效勞工具組合到一起,這必然會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)福利的增加,因此由銀行主導(dǎo)型金融市場(chǎng)向債券市場(chǎng)充分開(kāi)展的金融市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變,可以帶來(lái)帕雷托改進(jìn)。3.我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的開(kāi)展現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題3.1中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)開(kāi)展歷程我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)大致經(jīng)歷了以下四個(gè)階段：一、自發(fā)萌芽階段(1984—1986年)1954年少量企業(yè)自發(fā)的向社會(huì)發(fā)行或內(nèi)部集資籌集生產(chǎn)建設(shè)資金,其特征與發(fā)行企業(yè)債券相似,累計(jì)發(fā)行約100億元,但是在這一階段的債券集資行為缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)約束,缺乏國(guó)家對(duì)它的標(biāo)準(zhǔn)管理,形成了他的特點(diǎn)：融資規(guī)模小、資金使用分散、籌集資金的形式不標(biāo)準(zhǔn)。二、起步管理階段(1987—1992年)1987年3月27日國(guó)務(wù)院公布實(shí)施?企業(yè)債券管理暫行條例?接著又公布了?關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知?,開(kāi)始對(duì)企業(yè)債券發(fā)行進(jìn)行統(tǒng)一管理!分級(jí)審批"1987年就批準(zhǔn)發(fā)行規(guī)模30億元。企業(yè)債券市場(chǎng)開(kāi)始在資本市場(chǎng)發(fā)揮他的融資作用。90年代初,企業(yè)債券發(fā)行量逐年上升,1992年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模到達(dá)了684億元,企業(yè)債券品種也得到了一定開(kāi)展,包括七種券種:中央企業(yè)債券!地方企業(yè)債券,國(guó)家投資債券、國(guó)家投資公司債券、地方投資公司債券、住宅建設(shè)債券、內(nèi)部債券。三、波動(dòng)調(diào)整階段(1993—1995年)1993年,企業(yè)債券市場(chǎng)開(kāi)展開(kāi)始調(diào)整。這期間過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)使企業(yè)為了能利用債券市場(chǎng)融資帶來(lái)的好處,虛報(bào)投資工程,改變資金的用途,使債券市場(chǎng)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn),資金的使用效率也很低下。國(guó)家為了整頓治理債券市場(chǎng),公布了?企業(yè)債券管理?xiàng)l例?,并將當(dāng)年的企業(yè)債券發(fā)行方案改為新增銀行貸款解決"企業(yè)債券市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入低谷時(shí)期,1994年,國(guó)家規(guī)定企業(yè)債券只能有中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券兩個(gè)品種。于此同時(shí)國(guó)家對(duì)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模、發(fā)行條件以及基準(zhǔn)利率都進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定,這致使1994年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模僅162億。四、過(guò)渡政策階段(1996—2023)1998年底國(guó)務(wù)院開(kāi)始修改管理?xiàng)l例,提出了建立新的債券體制。這一階段債券發(fā)行條件發(fā)生了變化,主要鎖定在國(guó)家批準(zhǔn)的大中型工程籌集建設(shè)工程上,申報(bào)方案一般不低于10億元,如：鐵路、電力、石化、三峽工程等。在這樣的要求下,凈資產(chǎn)低于25億元的企業(yè)幾乎就沒(méi)有質(zhì)格申報(bào),絕大多數(shù)企業(yè)事實(shí)上不具備獲得發(fā)行債券的條件。五、開(kāi)展階段(2023—目前)2023年是我業(yè)債券市開(kāi)展受到了前所未有的關(guān)注。管理層加大了對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的扶持力度,積極推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)加快開(kāi)展,并放松對(duì)企業(yè)債券的不合理限制。深交所和上交所也推出了企業(yè)債回購(gòu)品種和企業(yè)債指數(shù),提高了投資者投資效率,為機(jī)構(gòu)投資者指數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新拓展了空間。3.2中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題3.2.1市場(chǎng)規(guī)模小從1992到2023年，與股票融資額相比，企業(yè)債券融資規(guī)模沒(méi)有明顯的擴(kuò)大,而股票融資規(guī)模卻呈明顯的上升趨勢(shì)。再將我國(guó)企業(yè)債券!國(guó)債和金融債的籌資額等比照來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模一直在低位徘徊。3.2.2債券市場(chǎng)交易品種單一債券品種較為單一,對(duì)投資者缺乏吸引力,這是企業(yè)債券市場(chǎng)供給方面的主要問(wèn)題。成熟資本市場(chǎng)吸引企業(yè)債券投資者的一個(gè)重要原因就是投資品種豐富,便于滿足不同層次的投資需求,如在美國(guó),企業(yè)債券就有財(cái)產(chǎn)抵押債券、抵押信托債券、設(shè)備抵押債券、信用債券、附屬信用債券、收益?zhèn)?dān)保債券、參與式債券、投票權(quán)債券、可轉(zhuǎn)換債券等品種。而我國(guó)債券市場(chǎng)上,無(wú)論是債券品種還是數(shù)量都不多。單一的債券品種結(jié)構(gòu),缺乏對(duì)投資者的吸引力,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求,也無(wú)法滿足融資者的需求3.2.3債券市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏目前我國(guó)債券市場(chǎng)的主要交易市場(chǎng)中,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)以證券交易所為主,場(chǎng)外市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)為主,雖然銀行間債券市場(chǎng)目前的總體交易量和發(fā)行量都遠(yuǎn)高于交易所市場(chǎng),但是企業(yè)債券市場(chǎng)在銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行量相對(duì)于交易所市場(chǎng)來(lái)講微乎其微。這種情況造成了企業(yè)債券流動(dòng)性明顯缺乏。3.2.4企業(yè)發(fā)債意識(shí)不強(qiáng)企業(yè)通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券籌集資金的同時(shí),可以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。但從實(shí)際情況來(lái)看,企業(yè)本身存在強(qiáng)烈的股權(quán)偏好,而不愿發(fā)行債券融資,導(dǎo)致了企業(yè)債券的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)而資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的劣化,最終降低了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。按照信號(hào)傳遞理論,在信息不對(duì)稱(chēng)條件下,企業(yè)發(fā)行債券融資意味著經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)未來(lái)開(kāi)展前景看好,投資者爭(zhēng)相購(gòu)置企業(yè)股票,從而造成股價(jià)上漲,反之,企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí),投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)開(kāi)展前景不佳,造成股價(jià)下跌。3.2.5企業(yè)債券市場(chǎng)缺乏機(jī)構(gòu)投資者由于我國(guó)企業(yè)債券利率低、企業(yè)債券的流通市場(chǎng)發(fā)育緩慢。企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者較少,1996年以前,一般都是個(gè)人投資者購(gòu)置企業(yè)債券,機(jī)構(gòu)投資者一直很少。而在興旺國(guó)家的債券市場(chǎng)中,投資的主體多為機(jī)構(gòu)投資者,如保險(xiǎn)公司、社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等,相比較我國(guó)的資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與國(guó)際上投資機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)還有很大差距。在一個(gè)債券市場(chǎng)的開(kāi)展過(guò)程中,機(jī)構(gòu)投資者與分散的個(gè)體投資者的地位和作用是不一樣的。只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者成為債券市場(chǎng)投資者的主體時(shí),才能證明這個(gè)證券市場(chǎng)走向了成熟。4、開(kāi)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)策與建議我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)開(kāi)展嚴(yán)重滯后,不僅與企業(yè)債券市場(chǎng)開(kāi)展理論相悖,也不符合國(guó)際成熟企業(yè)債券市場(chǎng)的實(shí)踐,更不能適應(yīng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速開(kāi)展的需要"為了健全資本市場(chǎng),并以此為契機(jī)進(jìn)一步優(yōu)化社會(huì)資本結(jié)構(gòu)和推動(dòng)現(xiàn)代企業(yè)制度改革,有必要探索促進(jìn)開(kāi)展企業(yè)債券市場(chǎng)的有效途徑,使之為我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)效勞"筆者認(rèn)為,開(kāi)展企業(yè)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)應(yīng)是,具有公正、透明、高效的市場(chǎng)環(huán)境,利率完全市場(chǎng)化,具有完善的債權(quán)人保護(hù)體系和獨(dú)立、客觀的信用評(píng)級(jí)體系,擁有廣泛而多元化的發(fā)行主體,具備廣泛而眾多的投資者群體且能提供豐富的投資產(chǎn)品和創(chuàng)新工具的重要資本市場(chǎng)。政府應(yīng)加強(qiáng)和完善企業(yè)債券發(fā)行制度的建設(shè),構(gòu)造完善的企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)那么框架,從政策導(dǎo)向上支持企業(yè)債券市場(chǎng)的開(kāi)展。5、結(jié)束語(yǔ)企業(yè)債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)重要的組成局部,它的開(kāi)展不僅能拓寬企業(yè)融資、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、滿足投資者多元化投資需求,而且對(duì)資本市場(chǎng)的完善及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的