醫(yī)美化妝品行業(yè)研究：聚焦疫后復(fù)蘇，把握格局優(yōu)化下龍頭機遇1.板塊行情回顧：強韌性下表現(xiàn)優(yōu)于大盤，估值穩(wěn)健1.1板塊漲跌幅：可選消費板塊排名第一，消費韌性較強美容護理板塊整體跑贏大盤，表現(xiàn)位列消費中上游。自2022年年初至今，滬深300漲跌幅為-14.0%，申萬行業(yè)中SW美容護理板塊漲跌幅為-7.4%，跑贏大盤，行業(yè)橫向?qū)Ρ葋砜?，整體位于中上游位置，在所有可選/必選消費板塊中相對表現(xiàn)較強，位于第二，其中在可選消費板塊中排名第一。分板塊來看，自2022年初至今，化妝品/醫(yī)美/培育鉆/港股醫(yī)療服務(wù)各細(xì)分板塊漲跌幅分別為-2.5%/0.6%/1.9%/-19.1%（按總市值加權(quán)平均計），其中化妝品板塊中品牌商/代運營/原料代工商各環(huán)節(jié)表現(xiàn)有所分化，漲跌幅分別為1.9%/-41%/-19.2%，醫(yī)美板塊中上游針劑廠商/下游終端機構(gòu)環(huán)節(jié)漲跌幅分別為2.1%/-19.2%。交易量方面，醫(yī)美板塊成交金額最高，為3973億元，其次為培育鉆、化妝品、港股醫(yī)療服務(wù)，分別為2906億、1679億、735億元。換手率方面，培育鉆板塊日均換手率最高為4.0%，其次為醫(yī)美、化妝品、港股醫(yī)療服務(wù)，分別為3.1%、2.1%、0.5%（按算術(shù)平均計）。1.2板塊估值：當(dāng)前估值位于歷史中位，業(yè)績增長帶動估值下移板塊估值方面，為對比當(dāng)前所處估值區(qū)間，我們選取以下估值指標(biāo)：1）PE-TTM(整體法,剔除負(fù)值)：化妝品/醫(yī)美/培育鉆/港股醫(yī)療服務(wù)各板塊目前估值分別為53/62/25/41倍，均處于歷史中位水平；2）預(yù)測PE(未來12個月,算術(shù)平均)：化妝品/醫(yī)美/培育鉆/港股醫(yī)療服務(wù)各板塊目前估值分別為27/47/27/23倍，均處于歷史中位水平。消費板塊內(nèi)部橫向?qū)Ρ葋砜?，選取申萬板塊PE-TTM作為指標(biāo)，可選消費板塊中，社會服務(wù)/美容護理/商貿(mào)零售/輕工制造/家用電器分別為61/49/24/23/18倍PE，必選板塊中，農(nóng)林牧漁/食品飲料/醫(yī)藥生物/紡織服飾分別為53/37/26/16倍PE。橫向?qū)Ρ葋砜?，美容護理板塊處于中上位置。為體現(xiàn)板塊內(nèi)估值分化情況，我們選取各板塊內(nèi)市值TOP3龍頭公司與板塊整體估值情況進行對比分析?；瘖y品：市值TOP3龍頭公司分別為貝泰妮、珀萊雅及上海家化。其中貝泰妮、珀萊雅估值水平均高于行業(yè)平均水平，具備一定龍頭溢價，上海家化估值水平與行業(yè)平均估值較為接近，主要系公司業(yè)務(wù)板塊中除化妝品外還包含個護/母嬰等其他業(yè)務(wù)。醫(yī)美：市值TOP3龍頭公司分別為愛美客、華熙生物及華東醫(yī)藥。其中愛美客、華熙生物估值水平均高于行業(yè)平均水平，具備一定龍頭溢價，華東醫(yī)藥估值水平略低于行業(yè)平均估值，主要系公司業(yè)務(wù)板塊中除醫(yī)美外還包含醫(yī)藥等其他業(yè)務(wù)。培育鉆石：市值TOP3龍頭公司分別為中兵紅箭、豫園股份及力量鉆石。其中中兵紅箭、力量鉆石估值水平均高于行業(yè)平均水平，具備一定龍頭溢價，豫園股份估值水平略低于行業(yè)平均估值，主要系公司業(yè)務(wù)中除培育鉆石品牌之外還包括餐飲、物業(yè)開發(fā)等其他業(yè)務(wù)。1.3消費環(huán)境復(fù)盤：上半年增速承壓，可選有望迎來回暖2022年上半年社零數(shù)據(jù)受到多重因素影響整體增速承壓，1-2月有所回暖累計社零增速同比6.7%，但自3月以來多地疫情反復(fù)，疊加經(jīng)濟壓力及居民收入預(yù)期，對消費意愿有所沖擊，1-6月社零總額累計21.04萬億元，同比下降0.7%，6月當(dāng)月增速實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，同比增長3.1%。分品類來看，必選品類相較于可選品類更為堅挺。必選品類中，1-6月食品糧油/飲料/煙酒/紡織服裝類累計增速分別為9.9%/8.2%/6.7%/-6.5%，可選品類中，1-6月化妝品/金銀珠寶/文化辦公品累計增速分別為-2.5%/-1.3%/5.7%，隨著疫情防控逐步推進，5月降幅有所收窄并于6月實現(xiàn)增速轉(zhuǎn)正，6月增速分別為8.1%/8.1%/8.9%。從居民人均可支配收入水平及主觀感受來看，2022年6月居民人均可支配收入累計值及同比相較于2020年同期均有所提升，當(dāng)期收入感受指數(shù)相對2020年3月較高，未來收入信心指數(shù)與2020年3月基本持平。從居民消費占比及消費意愿角度來看，疫情沖擊下居民儲蓄占比有所提升，投資占比有所收縮，消費占比則基本持平，2022年6月相較于2020年3月的消費占比略高。從消費者信心來看，消費者信心指數(shù)及消費意愿均有所回升。隨著疫情管控措施效果逐步顯現(xiàn)以及經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，有望支撐下半年可選消費領(lǐng)域穩(wěn)步回暖。2.投資主線一：聚焦疫后復(fù)蘇板塊，把握龍頭擴張機遇2.1醫(yī)療美容：輕醫(yī)美場景成長迅速，需求升級伴隨產(chǎn)品創(chuàng)新醫(yī)美賽道高速擴容，線級下沉趨勢延續(xù)。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年我國醫(yī)療美容市場規(guī)模已達1891億元，其中輕醫(yī)美場景成長迅速，非手術(shù)類醫(yī)美治療次數(shù)達2820萬次，對應(yīng)市場規(guī)模達977億元。線級下沉趨勢延續(xù)，2021年二線/新一線/三線城市用戶滲透率分別達29.6%/23.5%/14.7%，較2018年分別提升25.4/14.8/12.8pcts，其中三四線城市消費者增量貢獻度明顯增長。醫(yī)美滲透率加速提升下，預(yù)計未來5年醫(yī)美市場仍將維持16.15%的復(fù)合增速，至2026年達到3998億元的市場規(guī)模。疫情沖擊線下經(jīng)營，醫(yī)美機構(gòu)短期承壓。2022上半年期間全國疫情多點散發(fā)，線下醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)經(jīng)營受損，上海、北京等地嚴(yán)格封控下醫(yī)療服務(wù)終端機構(gòu)線下流量顯著承壓，多地區(qū)診療服務(wù)被迫停擺，居民出行受限導(dǎo)致消費者流動性和活躍度下降。期間存續(xù)與新增醫(yī)美機構(gòu)增速承壓明顯，終端客流縮減，截至2022年6月我國于“社會衛(wèi)生工作”

與“居民服務(wù)業(yè)-理發(fā)及美容服務(wù)”兩大分類下注冊登記為“醫(yī)療美容”企業(yè)共6.24萬家，當(dāng)月環(huán)比增速降至2.91%。醫(yī)美消費韌性不改，關(guān)注疫后回暖復(fù)蘇。疫情擾動不改醫(yī)美長期增長邏輯，疫后需求復(fù)蘇中內(nèi)地省份拓店增速可觀。截至6月我國前五大省份合計擁有醫(yī)美終端機構(gòu)2.41萬家，占全國份額環(huán)比下降0.32pct至38.59%，前十大省份合計份額環(huán)比下降2.50pcts至60.00%。終端集中度持續(xù)下降趨勢中，中西部省份拓店增速可觀，其中山西/西藏/貴州三省存續(xù)醫(yī)美機構(gòu)總數(shù)環(huán)比分別增長27.24%/19.23%/12.34%。分城市看，頭部一二線城市醫(yī)美需求回暖，6月合計醫(yī)美機構(gòu)數(shù)達2.72萬家，環(huán)比增長4.39%，其中濟南/鄭州/杭州等二線城市需求反彈強勁，三四線城市合計機構(gòu)數(shù)占比達全國的55.87%。當(dāng)前疫情有效管控下，全國各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進，廣深等華南地區(qū)已解除封控管制實行常態(tài)化管理，北京與上海兩地采取限流與預(yù)約等形式逐步恢復(fù)線下經(jīng)營，終端需求與客流回暖修復(fù)可期，醫(yī)療服務(wù)經(jīng)營恢復(fù)持樂觀態(tài)度。品類趨勢：膠原蛋白及再生產(chǎn)品創(chuàng)新打開市場空間。傳統(tǒng)膠原蛋白由于生產(chǎn)成本、注射難度與免疫風(fēng)險等桎梏未能于終端市場完全釋放注射優(yōu)勢，針劑注射市場長期為玻尿酸與肉毒素所占據(jù)，2021年注射占比分別達52.9%和43.0%，而其他針劑消費比例僅4.1%。但對比玻尿酸，膠原蛋白具備調(diào)和膚色、效果自然、不易親水腫脹等注射優(yōu)勢。在膠原蛋白產(chǎn)能瓶頸逐步突破與優(yōu)質(zhì)新品陸續(xù)上市的新風(fēng)口下，膠原蛋白注射劑市場極具成長潛力，產(chǎn)品趨勢將順應(yīng)求美痛點向重組膠原蛋白與再生針劑兩大路徑分化發(fā)展。Frost&Sullivan測算至2027年我國肌膚煥活應(yīng)用市場中膠原蛋白類零售規(guī)模有望達137億元，期間CAGR達21.7%，對應(yīng)煥活市場滲透率達10.92%。填充市場：自然美與抗衰新訴求下，再生針劑應(yīng)運而生。艾瑞咨詢2021年調(diào)查結(jié)果顯示，產(chǎn)品安全性與效果自然分別以58.2%和51.2%的占比成為求美者選擇醫(yī)美產(chǎn)品時的前兩大參考因素，注射后時效為抗衰項目第一大痛點。對比玻尿酸即時填充原理，膠原蛋白再生劑以微球刺激人體膠原蛋白再生，抗衰過程循序漸進，維系時效可長達1-4年，注射成分可完全代謝，有效規(guī)避傳統(tǒng)填充劑的局限性。肉毒毒素：技術(shù)與產(chǎn)品持續(xù)精進，在研加速豐富競爭格局。肉毒可有效用于皮膚除皺、瘦身、改善斜方，當(dāng)前我國僅有四款合規(guī)肉毒，同質(zhì)化競爭下產(chǎn)品降價引流，據(jù)智研咨詢測算至2025年我國正規(guī)肉毒市場規(guī)模有望達143億元。未來肉毒在研新品升級有望加速豐富競爭格局，由因明生物自研的重組A型肉毒毒素已獲批進入臨床，以全新重組蛋白技術(shù)推動肉毒純度提升與彌散面積縮?。粣勖揽痛淼淖⑸溆肁型肉毒毒素Hutox已步入臨床試驗階段。注射環(huán)節(jié)向精準(zhǔn)醫(yī)療邁進，肉毒注射對醫(yī)師要求極高，需準(zhǔn)確把握注射部位與劑量，避免非預(yù)期彌散作用產(chǎn)生的不良反應(yīng)，技術(shù)痛點下利用3D影像與電生理技術(shù)的精準(zhǔn)醫(yī)療已成行業(yè)大勢。光電設(shè)備：由淺入深，光波-射頻-超聲迭代演繹。據(jù)Mob研究院與新氧數(shù)據(jù)，2022年醫(yī)美抗衰項目中光電類治療比高達86.23%，求美新潮下光電設(shè)備由淺入深持續(xù)迭新。1）光波：以光子嫩膚、皮秒激光為代表，通過脈沖光或激光作用于真皮層促進色素組織分解；2）射頻：以索塔醫(yī)療旗下的熱瑪吉、復(fù)銳醫(yī)療旗下Accent熱拉提射頻為代表，通過加熱真皮層引起膠原收縮，刺激纖維細(xì)胞再生；3）超聲：

采用MIFU技術(shù)的7D聚拉提引領(lǐng)新品趨勢，通過聚焦超聲原理將高能超聲波作用于皮膚多層次，刺激膠原蛋白再生及部分脂肪溶解，達到皮膚緊致、身體塑形等功效。水光市場：膠原復(fù)合水光引領(lǐng)新趨勢。面部肌膚缺水現(xiàn)象是多方面“內(nèi)因”導(dǎo)致，基礎(chǔ)水光以保濕鎖水的玻尿酸為核心成分，無法解決肌膚衰老等本質(zhì)問題。而膠原蛋白水光針應(yīng)運而生，可幫助肌膚直接補充流失的膠原蛋白，全面改善膚質(zhì)、緊致毛孔、保持肌膚水分，達到潛移默化的養(yǎng)膚作用。產(chǎn)品線演繹：注射新品陸續(xù)獲批，多元管線加速布局。2021年以來醫(yī)美市場百花齊放，童顏針、少女針、天使針三大再生針劑陸續(xù)獲批開啟再生新時代，產(chǎn)品演繹由玻尿酸主導(dǎo)走向多元品類盛開。1）玻尿酸：合規(guī)水光產(chǎn)品仍維持冭活泡泡針與娃娃針的存量競爭，傳統(tǒng)玻尿酸注射中，由江蘇吳中引入的HARA玻尿酸與四環(huán)醫(yī)藥引進的Hugel玻尿酸預(yù)計于2025年上市，愛美客、華熙生物、昊海生科加大自研產(chǎn)品研發(fā)力度，多款玻尿酸產(chǎn)品已進入臨床階段。2）再生針劑：繼21年少女針、童顏針與天使針三款再生針劑上市后，江蘇吳中代理的愛塑美有望于2023年上市成為我國第四款再生產(chǎn)品；3）肉毒毒素：愛美客代理的韓國HutoxA型肉毒毒素與復(fù)銳醫(yī)療科技引入的美國RT002肉毒均有望于2024年上市，持續(xù)豐富現(xiàn)有競爭格局。醫(yī)美需求回補下，持續(xù)看好醫(yī)美龍頭管線。二季度以來疫情反復(fù)影響下，醫(yī)美機構(gòu)以降價引流，加大促銷與優(yōu)惠力度等方式加速獲客，6月五大醫(yī)美城市終端針劑跟蹤情況已現(xiàn)消費回暖跡象，平均注射價格回升1.02%，其中北京地區(qū)平均注射價格漲幅達4.27%。終端需求回補下，愛美客與華熙生物等龍頭產(chǎn)品復(fù)蘇強勁。嗨體為愛美客旗下第一大產(chǎn)品系列，其中熊貓針精準(zhǔn)定位眼周抗衰與填充市場，消費需求率先反彈推動6月前五大醫(yī)美城市熊貓針注射均價上漲11.60%。華熙生物旗下潤百顏系列熱度持續(xù)火爆，平均注射單價漲幅超5%，其中潤致娃娃針受益于水光監(jiān)管新規(guī)，連續(xù)三月登榜新氧美塑推薦，平均注射價格上漲5.58%。2.2醫(yī)療服務(wù)：升級需求高速成長，關(guān)注正畸/植發(fā)等細(xì)分賽道消費升級背景下，醫(yī)療服務(wù)需求呈多元化趨勢。長期視角下消費型醫(yī)療服務(wù)潛在消費群體龐大，細(xì)分需求高速成長，在消費升級大趨勢下仍為極具投資價值的優(yōu)質(zhì)賽道。收入水平與健康意識提升仍為醫(yī)療服務(wù)行業(yè)成長主要動力，2013-2020年間我國人均可支配收入由2875美元迅速增長至5054美元，期間CAGR達8.39%，其中人均衛(wèi)生支出達911美元，醫(yī)療消費向更高層次的健康與求美需求持續(xù)迸發(fā)，醫(yī)美、口腔、植發(fā)等多個細(xì)分賽道行業(yè)近5年復(fù)合增速超15%。對比中美兩國消費醫(yī)療發(fā)展階段，我國在口腔、保健品、眼科、醫(yī)美等多個細(xì)分領(lǐng)域人均支出與滲透率均落后于發(fā)達國家，未來消費醫(yī)療行業(yè)空間廣闊，萬億規(guī)模優(yōu)質(zhì)賽道長坡厚雪。政策趨勢：引導(dǎo)社會辦醫(yī)，優(yōu)化競爭格局。行業(yè)政策積極鼓勵社會辦醫(yī)，持續(xù)完善法律法規(guī)引導(dǎo)非合規(guī)機構(gòu)出清。專科醫(yī)療板塊進一步上升基礎(chǔ)健康的戰(zhàn)略高度，降低社會辦醫(yī)限制與門檻，探索民營與公立醫(yī)院的多種協(xié)作形式，其中輔助生殖行業(yè)在鼓勵生育的政策支持下，已于2022年初將16項輔助生殖項目被納入醫(yī)保甲類報銷范圍，適用范圍包括公立與非公立醫(yī)保定點機構(gòu)，并以三孩生育政策配套措施進一步提振生育意愿。健康與美容行業(yè)加大規(guī)范與監(jiān)管力度，有效維護行業(yè)秩序。監(jiān)管政策兼顧藥品器械與廣告宣傳管理，在宣傳方面嚴(yán)厲打擊虛假宣傳與欺詐營銷，產(chǎn)品端嚴(yán)查非合規(guī)醫(yī)療器械流通，擴充備案原料，取消部分保健品批文，持續(xù)優(yōu)化現(xiàn)有競爭格局，維護行業(yè)公平競爭秩序。競爭趨勢：細(xì)分賽道核心要素持續(xù)強化。拆分2021年消費醫(yī)療細(xì)分賽道龍頭公司費用占比，分板塊核心競爭力持續(xù)凸顯：專科醫(yī)療賽道技術(shù)、設(shè)備、牌照各具千秋：1）眼科行業(yè)設(shè)備為重：手術(shù)與治療所需的影像學(xué)檢查與激光設(shè)備等高值耗材仍高度依賴進口，龍頭標(biāo)的愛爾眼科設(shè)備及耗材成本占比高達22%；2）齒科行業(yè)醫(yī)師為線：2020年我國每十萬人中全科牙醫(yī)數(shù)僅19.5人，正畸醫(yī)生數(shù)僅0.4人，顯著低于發(fā)達國家水平，優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)師資源稀缺，可提供高精度手術(shù)與綜合診療方案的人才仍為行業(yè)核心要點；3）輔助生殖牌照為先：監(jiān)管政策限制下牌照壁壘高筑，AID、AIH、常規(guī)IVF-ET、透過ICSI進行IVF及PGD/PGS五類證書限制下，技術(shù)與人才壁壘持續(xù)強化。醫(yī)療美容和健康管理賽道品牌與營銷為重。1）醫(yī)療美容與健康管理領(lǐng)域行業(yè)參與者眾多，市場集中度較低，醫(yī)美行業(yè)百萬級別以下的小型機構(gòu)占比達50.04%，植發(fā)醫(yī)療CR4僅23.9%，行業(yè)激烈競爭下高效獲客仍為競爭重中之重，朗姿股份、雍禾醫(yī)療、美年健康三類醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)銷售費用率分別高達39%/49%/22%。未來競爭中，頭部服務(wù)商有望在規(guī)模與連鎖化經(jīng)營下，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與營銷投入打造品牌效應(yīng)，持續(xù)提升市場集中度。產(chǎn)品趨勢：產(chǎn)品服務(wù)協(xié)同升級，打造多樣化價格帶。在消費升級背景下，居民逐漸向更高層次的健康與求美需求出發(fā)，推動消費醫(yī)療賽道服務(wù)與產(chǎn)品精細(xì)化。植發(fā)、眼科、口腔等行業(yè)以差異化服務(wù)與定價策略細(xì)分需求類型，不斷拓寬消費人群。其中雍禾醫(yī)療

旗下植發(fā)服務(wù)可按照醫(yī)生經(jīng)驗與技能區(qū)分為普通級、優(yōu)質(zhì)級、貴賓級“雍享”服務(wù)，客單價跨度可達2萬元～10萬元以上；愛爾眼科以耗材等級與技術(shù)劃分推出一般近視手術(shù)飛秒、全飛秒術(shù)式以及ICL晶體植入手術(shù)三種服務(wù)方案，客單價跨度在0.8萬元～3.8萬元之間。服務(wù)趨勢：標(biāo)準(zhǔn)化培訓(xùn)與數(shù)字化管理助力高質(zhì)量擴張。?？漆t(yī)療機構(gòu)需較強復(fù)制擴張能力以提高終端覆蓋率，雍禾醫(yī)療率先發(fā)布《植發(fā)行業(yè)醫(yī)生診療分級體系》，從政策、制度演進、模式設(shè)計等多個角度闡述其標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化與透明化的培訓(xùn)機制，以標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)質(zhì)擴張快速實現(xiàn)醫(yī)療資源共享與業(yè)務(wù)復(fù)制。精細(xì)化運營趨勢下，數(shù)字化管理工具可顯著提高醫(yī)生服務(wù)效率與覆蓋半徑，高效連接具備適配性的服務(wù)與產(chǎn)品。時代天使以獨家打造的數(shù)字化正畸智能服務(wù)平臺iOrtho、ME人工智能多模態(tài)數(shù)據(jù)引擎等智能化數(shù)字平臺大幅縮短診斷與治療周期，實現(xiàn)質(zhì)量與效率的雙效提升。長期消費需求仍存，關(guān)注低滲透高增長優(yōu)質(zhì)賽道。后疫時代醫(yī)療服務(wù)消費韌性凸顯，高粘性細(xì)分賽道回補屬性較強，短期業(yè)績反彈可期。疫情反復(fù)不改長期高端可選醫(yī)療需求增長，脈沖性影響下具備高客單價與高壁壘等優(yōu)質(zhì)賽道成長潛力依舊充足，在顏值經(jīng)濟與悅己消費不斷增長的趨勢中，我們持續(xù)看好發(fā)展前景明朗的細(xì)分板塊：毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)：Frost&Sullivan測算2021年我國毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)規(guī)模達234億元，其中植發(fā)醫(yī)療/醫(yī)療養(yǎng)固市場規(guī)模分別為169/65億元。植發(fā)市場中，當(dāng)前我國脫發(fā)人口已超2.5億，但植發(fā)手術(shù)數(shù)僅51.6萬例，滲透率不足1%，在脫發(fā)年輕化、植發(fā)養(yǎng)發(fā)需求多樣化、消費承擔(dān)能力提升和行業(yè)規(guī)范化程度提升等因素共促下，未來滲透率提升空間廣闊。高頻次與高復(fù)購的養(yǎng)固市場覆蓋廣義消費人群，由植發(fā)帶動的

“植養(yǎng)固”一體趨勢驅(qū)動醫(yī)療養(yǎng)固市場快速增長，預(yù)計至2030年我國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模將增長至1381億元，對應(yīng)CAGR為22.33%。隱形正畸市場：2020年全國約有4億錯頜畸形患者，牙頜畸形患病率高達72.97%接受治療病例數(shù)僅310萬，滲透率0.78%，其中隱形正畸案例占比僅11.0%，對應(yīng)隱形正畸市場規(guī)模100億元。對標(biāo)海外，美國正畸滲透率高達1.8%，每年治療案例數(shù)440萬例，市場規(guī)模214億美元，其中隱形正畸案例占比31.9%，市場規(guī)模57億美元。我國目前正畸滲透率不及美國1/5，隱形正畸滲透率僅為美國1/3。我們預(yù)計2020-2030年，隨著國民口腔健康意識逐漸提高，我國正畸市場規(guī)模將快速擴大，我國正畸整體滲透率將從0.8%提升至2.6%，隱形正畸滲透率將從10.8%提升至27.5%，帶動市場規(guī)模從100億元增至801億元，未來10年CAGR23%。3.投資主線二：疫后時代，看好顏值經(jīng)濟增長3.1化妝品：行業(yè)轉(zhuǎn)入新階段，龍頭企業(yè)品牌塑造能力漸顯上半年化妝品行業(yè)整體承壓，龍頭企業(yè)增長韌性突顯。2022年上半年社零及化妝品行業(yè)整體表現(xiàn)均有所承壓，主要原因為短期內(nèi)有多重因素疊加壓制，如疫情反復(fù)導(dǎo)致需求與物流受抑、經(jīng)濟下行壓力影響消費者支出結(jié)構(gòu)、一級市場熱度及行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致新銳品牌整體遇冷等。長期來看，我國化妝品行業(yè)對標(biāo)海外仍在人均消費金額方面具備提升空間，但用戶滲透率已逐步見頂且消費者認(rèn)知成熟度持續(xù)提升，行業(yè)關(guān)鍵競爭要素已從渠道營銷獲客逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品口碑留存。在此背景下，龍頭企業(yè)受益于集團化的資金實力及人才優(yōu)勢，在原研投入、產(chǎn)品矩陣以及渠道建設(shè)等方面的優(yōu)勢持續(xù)突顯，增長表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體。功效競爭升級對原研端提出更高要求，頭部企業(yè)技術(shù)體系布局支撐長線發(fā)展。隨著行業(yè)監(jiān)管的持續(xù)加強引導(dǎo)以及消費者對產(chǎn)品背后的成分/功效支撐的關(guān)注度提升，功效護膚作為高增長的紅利賽道，競爭也日趨激烈，具備功效宣稱成為美妝品牌所必備的基礎(chǔ)能力，更需進一步體現(xiàn)出產(chǎn)品在功效端的差異化賣點，如內(nèi)容物、載體、成分、配方等層面。頭部企業(yè)業(yè)績穩(wěn)步增長核心在于產(chǎn)品背后較為完備的研發(fā)鏈條+科學(xué)說理框架+專業(yè)的科學(xué)傳播共同體，從而支撐品牌從初次流量轉(zhuǎn)化獲客拓展至復(fù)購流量與信任度。如貝泰妮依托云南特色植物功效原料，聯(lián)合皮膚學(xué)專家進行臨床驗證與傳播；珀萊雅依托全球優(yōu)質(zhì)原料及技術(shù)，通過市場與科研的共創(chuàng)機制做出組合級的優(yōu)秀產(chǎn)品；華熙生物

以合成生物科技為驅(qū)動，打造以透明質(zhì)酸為引領(lǐng)，從原料創(chuàng)新到終端的全產(chǎn)業(yè)鏈體系。細(xì)分品類層面仍以精華/面膜/乳霜為主，注重功效/場景/包裝等方向細(xì)分化延伸。從細(xì)分品類規(guī)模及增速來看，整體仍以精華/面膜/乳液面霜為主，在天貓美妝大盤中銷售額占比分別約14%/12%/11%。部分品類在不同平臺類型側(cè)重點略有差異，如眼部護理/防曬等在天貓平臺表現(xiàn)較好，化妝水/噴霧等較低客單品類及部分新興品類則在抖快等社媒平臺上表現(xiàn)較好。品牌在品類布局時需注重：1）兼具高勢能品類（如精華）以及引流品類（如面膜）；2）注重品類內(nèi)部細(xì)分化延伸，如精華衍生出的次拋形式、面膜衍生出的涂抹/分區(qū)面膜等；3）需針對不同平臺特點制定不同貨品策略。其中，對于高客單高粘性的高勢能品類布局成為關(guān)鍵，如精華品類在天貓平臺均價達419元，且維持均價與銷售額雙重提升態(tài)勢。頭部企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)能力較完備，品類矩陣兼具高壁壘與引流類目。產(chǎn)品開發(fā)及品類布局為美妝企業(yè)重要的商業(yè)落地環(huán)節(jié)，根據(jù)企業(yè)規(guī)模不同，美妝企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)能力分為五個發(fā)展階段：經(jīng)驗級（基于個人經(jīng)驗）、功能級（合理的部門分工）、項目級（順暢的跨部門協(xié)作）、組合級（優(yōu)秀的產(chǎn)品和品牌組合）、世界級（持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先）?？v觀我國頭部企業(yè)的發(fā)展路徑，目前主要處于從功能級到組合級階段，其產(chǎn)品體系初具雛形，品類矩陣兼具高壁壘與引流類目，如珀萊雅主品牌各系列均以精華品類為突破口帶動其他品類，并開發(fā)出客單價更高的次拋精華產(chǎn)品，薇諾娜打造特護霜/防曬乳/凍干面膜等爆品并圍繞舒敏人群進一步重點打造精華品類家族。疫后時代美妝消費呈現(xiàn)兩極分化趨勢，國貨所處大眾價格帶迎來發(fā)展期。根據(jù)2022年618護膚頭部品牌增速情況，TOP20品牌增速基本均跑贏大盤，其中國貨頭部品牌、海外大眾線以及頂奢線增速居前。1000元以上的頂奢品牌以及300元以下的大眾品牌增長較為亮眼，處于中高端定位的品牌受影響程度相對較大。我們分析認(rèn)為該趨勢反映出在疫情影響下，兩極的美妝消費人群支付意愿受影響程度比中腰部人群相對更小。目前國貨品牌大多仍處于大眾價格帶，如均價較高的如夸迪、珀萊雅及薇諾娜在今年618客單價分別為455/298/203元，疊加品牌形象持續(xù)沉淀升級，有望以高性價比在消費群體中持續(xù)擴容。流量入口及交易場景碎片化，渠道端精細(xì)化運營能力考驗升級?；瘖y品行業(yè)線下渠道銷售受到疫情影響較為嚴(yán)重，對品牌的意義更多偏重于形象建設(shè)。線上渠道作為美妝銷售的主要場景，用戶流量入口趨于碎片化。對于美妝品牌而言，運營中心逐步從“全網(wǎng)營銷+天貓成交”轉(zhuǎn)變?yōu)椤八槠?xì)運營+多點布局”的閉環(huán)鏈路。其中，綜合電商平臺短期內(nèi)仍將為銷售主陣地，但來自于用戶增長放緩的壓力以及免稅/直播電商等渠道的分流仍將持續(xù)，根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2022年618大促期間綜合電商平臺銷售總額為5826億元，同增0.7%，直播電商平臺銷售總額為1445億元，同增124.1%，在全網(wǎng)占比由11%提升至21%。頭部企業(yè)持續(xù)打磨渠道鋪設(shè)與內(nèi)容輸出能力，建立從引流到轉(zhuǎn)化的高效鏈路。抖音作為直播電商中對于美妝品類而言最為關(guān)鍵的紅利渠道，隨著海內(nèi)外入駐品牌數(shù)量日趨增加，競爭愈加激烈，抖音自播能力建設(shè)成為下一階段增長關(guān)鍵。由于抖音平臺基于內(nèi)容的流量分發(fā)機制，其ROI更為考驗品牌方的產(chǎn)品賣點內(nèi)容輸出以及運營打磨能力，從而建立從引流到轉(zhuǎn)化的高效鏈路。國貨頭部企業(yè)陸續(xù)加大對抖音等直播電商的投入和自播能力建設(shè)，2022年618期間，珀萊雅、潤百顏、BM肌活、薇諾娜等4個國貨護膚品牌位列TOP20，成交額分別達0.80/0.76/0.43/0.37億元。3.2培育鉆：璀璨新星，量價雙邏輯演繹珠寶消費逆流而上，鉆石品類一馬當(dāng)先。疫后復(fù)蘇下珠寶消費率先反彈，由中寶協(xié)發(fā)布的《2021中國珠寶行業(yè)發(fā)展報告》數(shù)據(jù)統(tǒng)計2021年我國珠寶首飾市場總規(guī)模同增18%至7200億元，其中規(guī)模以上企業(yè)金銀珠寶類零售額同增29.8%，增幅領(lǐng)先其他消費品類。細(xì)分品類中，黃金品類規(guī)模同增23.5%至4200億元，占珠寶消費比高達58.3%，穩(wěn)居我國第一大珠寶類目。鉆石品類一馬當(dāng)先，2021年消費規(guī)模同增25%至1000億元，增速遠超其他珠寶玉石，占全市場比重同增1pct至14%。千億市場，星火燎原。培育鉆石以其獨特的觀賞價值與性價比優(yōu)勢廣泛應(yīng)用于婚戀、悅己等多元消費場景，“可持續(xù)、環(huán)保、時尚”等新消費理念助推下，2022年1-5月美國訂婚戒指中天然鉆石與培育鉆石使用比例持續(xù)下滑，其中5月天然鉆石占比降至90%以下。滲透率持續(xù)提升塑造的千億零售市場中，培育鉆品牌星火燎原。海內(nèi)外品牌加速商業(yè)擴張，A股上市公司系品牌（ANNDIA、ZND、露璨、慕璨）均于上半年完成品牌規(guī)劃與市場定位，實現(xiàn)培育鉆零售初步落地。海外繼香奈兒集團注資法國培育鉆品牌COURBET后，2022年6月全球奢侈品巨頭LVMH集團宣告投資以色列培育鉆品牌LUSIX，國際奢侈品與珠寶商零售入局再添培育鉆石行業(yè)高景氣度。參考全球珠寶與鉆石消費規(guī)模，我們測算至2026年全球培育鉆石珠寶零售市場規(guī)模達1312億元，期間CAGR達35.44%，對應(yīng)天然鉆石零售滲透率提升至16.40%。培育鉆石行業(yè)高景氣度持續(xù)驗證。全球培育鉆需求傳導(dǎo)下，2022H1印度進出口數(shù)據(jù)持續(xù)高企，1-6月培育鉆毛坯合計進口額達8.69億美元，較去年同期增長72.23%；培育裸鉆合計出口額達8.60億美元，較去年同期增長80.31%。其中6月單月培育鉆毛坯進口額同增47.39%至1.48億美元，對應(yīng)天然鉆石滲透率7.75%；培育裸鉆出口額同增56.78%至1.49億美元，對應(yīng)天然鉆石滲透率6.92%。當(dāng)前全球培育鉆石滲透率仍處低位，上游供給緊缺反向限制終端零售的擴張速度。未來供需平衡改善下，全球培育鉆市場滲透率提升仍有充足動力。產(chǎn)能落地加速，核心制造商業(yè)績兌現(xiàn)。高利潤率與需求趨勢下，我國培育鉆石制造商產(chǎn)能擴張加速推進，2022年Wind一致預(yù)期板塊平均利潤增速超100%。分技術(shù)路徑看1）HPHT：高景氣度下業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)。中兵紅箭與力量鉆石兩大龍頭廠商產(chǎn)能擴幅領(lǐng)先，今年一季度較年初分別新增六面頂壓機160/87臺，上半年度業(yè)績預(yù)告均實現(xiàn)歸母凈利潤增速100+%增長。2）CVD：由研發(fā)走向落地。CVD鉆石制造商四方達自受讓合成技術(shù)后已實現(xiàn)落地轉(zhuǎn)化，于2022年收購天璇半導(dǎo)體正式進軍培育鉆石生產(chǎn)；國機精工當(dāng)前已有90余臺MPCVD設(shè)備用于培育鉆石合成。供給放量下，培育鉆價格體系有序構(gòu)建。全球政治經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定性推動2022年天然鉆石價格沖高回落，Rapaport5月天然鉆石價格指數(shù)統(tǒng)計1克拉鉆石當(dāng)月RAPI環(huán)比下降0.5%，年初至今累計上漲9.30%，IDEX5月成品鉆價格環(huán)比回落0.69%，年初至今累計上漲9.92%。天然鉆石價格高位震蕩下，設(shè)備供給與技術(shù)壁壘有效維系培育鉆石價格體系，短期合成技術(shù)的單產(chǎn)效率與制造品質(zhì)穩(wěn)定，電力損耗與設(shè)備攤銷等固定制造費用仍是支撐毛坯價格下降的壓力點。當(dāng)前行業(yè)擴產(chǎn)仍以低品級產(chǎn)品為主，產(chǎn)能擴張僅驅(qū)動小克拉毛坯價格回歸供需平衡，高品級大克拉毛坯供給依舊緊缺，對應(yīng)出廠價格相對穩(wěn)定。在競爭壁壘高筑的寡占格局中，具備大克拉、高品級、彩鉆工藝等核心制造技術(shù)的頭部企業(yè)仍將享有研發(fā)壁壘帶來的科技溢價。4.投資分析4.1醫(yī)美：關(guān)注后疫時代下高端可選消費的回補性需求愛美客：新品放量貢獻業(yè)績新動力。公司2022Q1實現(xiàn)營收4.31億元，同增66.07%，歸母凈利2.80億元，同增64.03%，中高端產(chǎn)品占比提升驅(qū)動毛利率同增1.95pcts至94.45%，凈利率同增1.10pcts至65.03%，季報業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，展望全年，1）嗨體系列：產(chǎn)品消費韌性突出，不斷突破單品天花板，預(yù)計全年收入17+億元；2）濡白天使：牌照授權(quán)模式下測算2022Q2天使針終端已覆蓋機構(gòu)300+，審核持牌醫(yī)生近400位，天使針全年銷售額有望達3億元；3）冭活泡泡針：作為合規(guī)持證產(chǎn)品直接受益于水光監(jiān)管范圍調(diào)整，業(yè)績有望伴隨競爭格局優(yōu)化持續(xù)放量。放眼未來，產(chǎn)品力與渠道力結(jié)合助推高速成長。愛美客為優(yōu)質(zhì)的醫(yī)美注射龍頭，獲批三類醫(yī)療器械牌照數(shù)位居同業(yè)首位，牌照資質(zhì)與研發(fā)壁壘高筑，肉毒毒素、利拉魯肽、埋植線等在研管線儲備豐富。全產(chǎn)品矩陣布局下，公司發(fā)力銷售渠道持續(xù)拓展，濡白天使等牌照授權(quán)制度深度綁定渠道與醫(yī)師，加速新品高速擴張。華熙生物：四輪驅(qū)動的透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。華熙生物為全球最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)商，已建成涵蓋HA原料、醫(yī)療終端、功能性化妝品與食品的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。2022Q1公司實現(xiàn)營收12.55億元，同比增長61.57%，歸母凈利潤2.00億元，同比增長31.07%，費用管控承壓下歸母凈利率同降3.70pcts至15.92%。短期關(guān)注化妝品業(yè)績驗證與原料復(fù)蘇?；瘖y品業(yè)績高速增長再次驗證多品牌邏輯，618期間夸迪/米蓓爾/潤百顏/BM肌活分別實現(xiàn)銷售額2.3/1.25/0.45/0.24億元。2022Q2原料業(yè)務(wù)由于行業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔闆_擊承壓，Q3需求恢復(fù)有望回補脈沖性影響，醫(yī)藥級、食品級與多種活性物拓展將為未來原料增長驅(qū)動力。長期看好四輪驅(qū)動下產(chǎn)業(yè)延展性與精細(xì)運營。公司以收購益而康入局膠原蛋白生產(chǎn)，有望復(fù)制玻尿酸產(chǎn)業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗實現(xiàn)業(yè)務(wù)版圖持續(xù)拓展，加速生物活性物管線擴張與豐富?；瘖y品業(yè)務(wù)的精細(xì)化運營與各業(yè)務(wù)協(xié)同賦能下，高銷售費用率與費控能力有望進一步優(yōu)化。4.2醫(yī)療服務(wù)：立足短期業(yè)績回流與長期需求升級時代天使：隱矯龍頭地位鞏固，國際化蓄勢待發(fā)。公司為我國隱矯龍頭，2021年實現(xiàn)營收12.72億元，同比增長55.7%，歸母凈利2.86億元，同比增長89.2%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化與季節(jié)性促銷拉低整體毛利率同降5.42pcts至65.0%，經(jīng)調(diào)整后凈利率同降0.5pct至27.33%關(guān)注可選醫(yī)療需求復(fù)蘇與三季度業(yè)績改善。短期視角下，全國多地醫(yī)療機構(gòu)門診量逐步恢復(fù)，疫情僅影響口腔正畸需求延期，預(yù)計在Q2案例數(shù)同比下滑的基礎(chǔ)上，三季度可選消費彈性加速釋放，全年案例數(shù)仍有望維持15%增速。長期視角產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善與渠道下沉孕育未來成長潛力。產(chǎn)品方面，新材料、新技術(shù)、新解決方案全面升級，新一代復(fù)合材料MasterControlS、精控系統(tǒng)AngelAttach、智能根骨系統(tǒng)IRS上市持續(xù)賦能多元化產(chǎn)品組合。渠道方面，2021年公司服務(wù)牙醫(yī)數(shù)量凈新增5000+名，前中后臺結(jié)合優(yōu)質(zhì)醫(yī)學(xué)服務(wù)資源快速擴充銷售團隊，未來潛力可期。雍禾醫(yī)療：由植發(fā)走向養(yǎng)固的第二曲線。公司為我國毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)龍頭，擁有國內(nèi)獨家FUE2.0+LATTICE組合方案，兼顧美觀、無痛與存活率，在規(guī)模優(yōu)勢、品牌地位與運營管能力上均遙遙領(lǐng)先可比同業(yè)，2021年實現(xiàn)營收21.69億元，同比增長32.4%，其中植發(fā)收入15.65億元，養(yǎng)固收入5.82億元，共實現(xiàn)歸母凈利1.20億元。新店增長與資產(chǎn)折舊導(dǎo)致毛利率承壓下降1.7pcts至72.9%，經(jīng)調(diào)整后凈利率達8.35%。公司21年累計服務(wù)患者數(shù)達14.99萬人，其中植發(fā)患者的養(yǎng)固服務(wù)轉(zhuǎn)化率達44.6%，養(yǎng)固患者的植發(fā)轉(zhuǎn)化率達4.4%，一站式醫(yī)療運營模式初現(xiàn)成效，差異化獲客方式實現(xiàn)協(xié)同引流。線級下沉與門店進階趨勢延續(xù)。當(dāng)前公司已于全國53個城市開設(shè)醫(yī)療機構(gòu)54家，可于3個月內(nèi)實現(xiàn)所有醫(yī)療機構(gòu)現(xiàn)金流收支平衡，14個月內(nèi)實現(xiàn)現(xiàn)金投資回收。標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)模式擴張與高效運營下，預(yù)計至2022年底全國醫(yī)療機構(gòu)數(shù)可達70家，另有單獨建成的史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)機構(gòu)12-15家，服務(wù)與營運能力持續(xù)優(yōu)化，渠道擴張升級。4.3化妝品：關(guān)注格局分化下頭部優(yōu)質(zhì)品牌商長線穩(wěn)增貝泰妮：主品牌圍繞敏感+賽道持續(xù)擴容，重點打造精華品類家族有望接力放量。公司主品牌薇諾娜作為功效護膚頭部品牌，堅守以醫(yī)研共創(chuàng)為核心差異化壁壘，持續(xù)圍繞敏感賽道延伸至防曬/美白/抗老等功效布局。我們預(yù)計2022年上半年主品牌線上同比增速約50%+，其中618期間薇諾娜在天貓平臺GMV同增約20%，為唯一蟬聯(lián)天貓618美妝榜單前十的國貨，在抖音平臺GMV約0.37億（其中自播約0.20億），并在京東/快手等平臺美妝品類排名居前。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，特護霜/防曬乳/凍干面膜前三大單品表現(xiàn)延續(xù)高增態(tài)勢，618期間占比均超15%，此外，今年將重點打造的敏感肌精華家族銷量超40萬（包括舒敏保濕/光透皙白/賦活修護等精華單品），作為高毛利品類有望放量帶動盈利能力再提升。品牌打造方法論強力賦能，薇諾娜Baby/AOXMED等品牌蓄勢接力。公司通過主品牌摸索出獨特的品牌打造方法論，根植專業(yè)基因并在渠道端分階段推進，通過原點人群建立口碑并推至公域放量。子品牌薇諾娜Baby前期通過兒童醫(yī)院/月子會所等專業(yè)渠道已初步建立口碑并在線上逐步放量，在此次618期間位列天貓嬰童護膚類目TOP5，預(yù)計下半年推出分離護膚概念升級產(chǎn)品線，有望在母嬰市場中作為中高端品牌以專業(yè)定位突圍；新抗衰品牌AOXMED預(yù)計下半年首先從醫(yī)美機構(gòu)推出，定位千元及以上價格帶，有望通過培育醫(yī)美抗衰原點人群建立口碑逐步放量，接力成為全新增長極。珀萊雅：主品牌保持高速及優(yōu)質(zhì)增長，實現(xiàn)品類結(jié)構(gòu)/客單/新品接力等多維優(yōu)化。公司持續(xù)加碼活性成分投入并踐行大單品策略，并在多產(chǎn)品系列推廣應(yīng)用收獲良好成效，我們預(yù)計2022年上半年線上同比增速整體約50%