2022年五洲特紙研究報告專注特種紙領(lǐng)域多點布局_產(chǎn)能擴張促進業(yè)績釋放一、專注特種紙領(lǐng)域多點布局，產(chǎn)能擴張促進業(yè)績釋放1、特種紙領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品多元化布局五洲特紙是我國特種紙行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一，產(chǎn)品多元化布局。公司以食品包裝紙起家，經(jīng)營多年已形成包含食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙、文化紙（產(chǎn)線已轉(zhuǎn)產(chǎn)格拉辛紙）的產(chǎn)品布局，且不斷拓展產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增設(shè)如液體包裝、淋膜紙等新產(chǎn)品，擴大在特種紙行業(yè)領(lǐng)域的占有額。截止目前，公司共建成8條原紙生產(chǎn)線，產(chǎn)能接近135萬噸。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)細分，食品包裝紙產(chǎn)能78萬噸（占比58%）、格拉辛紙產(chǎn)能21萬噸（占比16%）、描圖紙7000噸、轉(zhuǎn)移印花紙5萬噸、文化紙30萬噸（已轉(zhuǎn)產(chǎn)），其中食品包裝紙與格拉辛紙為公司兩大主力產(chǎn)品，已是細分板塊的產(chǎn)能龍頭。隨著未來10-15萬噸格拉辛紙（改建預(yù)計1H23完成）、7.2萬噸轉(zhuǎn)移印花紙、20萬噸液包（預(yù)計2H23達產(chǎn)）與15萬噸淋膜紙（2022.11環(huán)評批復(fù)）逐步投產(chǎn)釋放，公司收入與盈利水平將踏入新的增長臺階。從生產(chǎn)基地看，公司目前有浙江衢州與江西兩大生產(chǎn)基地，截至2021年，浙江衢州基地貢獻產(chǎn)能35萬噸，占比25%，而江西基地貢獻產(chǎn)能100萬噸，總產(chǎn)能占比75%。江西基地配套完整產(chǎn)線齊全，自備電廠實現(xiàn)用電和蒸汽自給自足，未來隨著江西基地完善，湖北基地建成，三大基地規(guī)模效益+能源材料自供將帶來綜合成本下降，整體業(yè)績有望持續(xù)提升。2、發(fā)展歷程：食品包裝紙起家，業(yè)務(wù)拓展助力公司快速發(fā)展五洲特紙前身浙江五星紙業(yè)有限公司于2003年底設(shè)立，發(fā)展歷程可主要分為以下三個階段：1）2003年-2007年，食品包裝紙起家，攜手康師傅迅速發(fā)展。2003年浙江五星紙業(yè)有限公司成立，2006年成立浙江成宇進出口有限公司，前者主要負責生產(chǎn)研發(fā)，后者負責采購銷售等，2007年與康師傅建立戰(zhàn)略合作，同年第一條產(chǎn)線PM1投入生產(chǎn)食品包裝紙，初涉特種紙領(lǐng)域。2）2008年-2020年，業(yè)務(wù)橫向拓展，并購重組籌備上市。2008年，公司成立衢州五洲特種紙業(yè)股份有限公司，正式進軍特種紙行業(yè)，公司先后于2009年、2011年分別進入壁紙、描圖紙領(lǐng)域，并于2012年與標簽紙龍頭企業(yè)AveryDennison建立合作關(guān)系；2014年成立江西五星紙業(yè)有限公司，拓展第二生產(chǎn)基地；2019年轉(zhuǎn)移印花紙、格拉辛紙在江西基地投產(chǎn)，自此形成以食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙為主的產(chǎn)品布局。在拓展業(yè)務(wù)的同時，公司也在緊鑼密鼓籌備重組上市，自2016年-2017年間，先后將江西五星、浙江五星、浙江誠宇、森遠貿(mào)易四家公司重組為子公司，成功于2020年在上交所登陸上市；3）2021年至今，產(chǎn)能加速擴張，布局林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈一體化。2021年至今，一方面，公司加速布局新產(chǎn)能：2021年12月發(fā)布6.7億可轉(zhuǎn)債募投20萬噸液體包裝紙項目；衢州基地規(guī)劃15萬噸淋膜紙項目、2.2萬噸熱轉(zhuǎn)印紙項目；江西基地規(guī)劃5萬噸熱轉(zhuǎn)印紙項目，改建格拉辛紙項目（10-15萬噸左右）。在夯實主業(yè)實力的基礎(chǔ)上拓展同品類新產(chǎn)品，實現(xiàn)種類與數(shù)量的雙重擴張。另一方面，公司將第三基地落地湖北，打造林漿紙一體化全產(chǎn)業(yè)鏈布局，2022年1月公司拓展第三生產(chǎn)基地，與湖北省孝感市簽約，投資173億建設(shè)449萬噸漿紙一體化項目。衢州基地產(chǎn)品集約、主攻精品市場，江西基地產(chǎn)線豐富、面向高端和中低端市場，湖北基地林漿紙一體化，未來三大基地將從上游電力能源端、木漿材料端、中游制造端，再到下游客戶構(gòu)筑全產(chǎn)業(yè)鏈布局，逐步實現(xiàn)不同客戶群體全面覆蓋。3、公司治理：股權(quán)集中度高，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富公司為家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，控股股東的實際控制人對公司經(jīng)營具有決定作用。截至2022年9月，創(chuàng)始人趙云福持有公司15.29%的股權(quán)，林彩玲與趙云福原系夫妻關(guān)系，持股12.51%，趙晨佳系趙云福與林彩玲之女，持股19.82%，趙磊與趙晨佳系夫妻關(guān)系，持股29.9%。同時趙磊與趙晨佳系寧波云藍投資合伙企業(yè)（員工持股平臺）的實習控制人，分別持股14.17%，10.00%。公司實際控制人為創(chuàng)始人趙云福所在德家族，股權(quán)集中度較高，能夠共同對公司的經(jīng)營、發(fā)展起到?jīng)Q定性的作用，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司創(chuàng)始人和核心管理層從業(yè)十余年，具備豐富的相關(guān)經(jīng)驗。公司創(chuàng)始人趙云福任公司董事，曾任溫嶺縣冠城精工電機廠經(jīng)理，擁有逾30年相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗。董事長兼總經(jīng)理趙磊于2003年加入五洲特紙，致力于產(chǎn)品升級與產(chǎn)線改造，將產(chǎn)能從40噸/天大幅提升到100噸/天，讓公司在特種紙行業(yè)有立足之本，2006年憑借克重更輕（210克）的方便面碗達成與食品巨頭康師傅的合作；2017年推動江西生產(chǎn)基地建設(shè)，至今貢獻占總產(chǎn)能75%。董事長趙磊具備豐富的銷售研發(fā)經(jīng)驗，且具有前瞻性的戰(zhàn)略眼光，緊跟限塑禁塑和減碳環(huán)保的趨勢增產(chǎn)擴產(chǎn)。創(chuàng)始人與核心管理層均為技術(shù)和相關(guān)背景出身，行業(yè)經(jīng)驗豐富，使得五洲特紙在技術(shù)發(fā)展與戰(zhàn)略規(guī)劃上具有前瞻性，助力五洲特紙成為特種紙行業(yè)發(fā)展引領(lǐng)者。4、財務(wù)情況：營收穩(wěn)定增長，規(guī)模效應(yīng)帶動盈利提升公司業(yè)績表現(xiàn)突出，營收穩(wěn)步增長。2017-2021年公司營業(yè)收入CAGR為14.73%，2021年公司完成機制紙產(chǎn)量60.58萬噸，銷量58.57萬噸，實現(xiàn)營收36.89億元，同比增加40.04%，2022年Q3實現(xiàn)營收45.37億元，已超過2021年全年營收，同比2021Q3大幅增長69.54%。利潤端，2021年公司實現(xiàn)凈利潤3.9億元，歸母凈利潤2.24億元。歷史利潤增速波動較大，2018年歸母凈利潤增速下降，主要系供給端國內(nèi)其他格拉辛紙生產(chǎn)商新增產(chǎn)能釋放，格拉辛紙毛利率有所降低，隨著下游市場需求的增長，2019年有所回升；2021-2022Q3歸母凈利潤增速下滑，主要系成本端漿價及能源價格高企，但公司營收與利潤韌性較強，整體仍維持穩(wěn)步增長。整體來看，公司營收的穩(wěn)健增長得益于江西基地產(chǎn)能逐漸釋放，銷量增長拉動營收上升；同時，大基地生產(chǎn)形成規(guī)模效應(yīng)，積極進行原材料套期管控對沖原材料上漲壓力，進一步帶動盈利提升。從產(chǎn)品類別來看，食品包裝紙與格拉辛紙為公司營收的主力產(chǎn)品。2021年食品包裝紙實現(xiàn)營收17.47億元，占比47.57%，格拉辛紙實現(xiàn)營收10.06億元，占比達27.39%，二者相加占比超70%，未來隨著食品包裝紙與格拉辛紙產(chǎn)能逐步釋放，有望拉動公司業(yè)績強勢上漲。描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙也逐漸貢獻更多營收，描圖紙2021年貢獻營收0.97億元，轉(zhuǎn)移印花紙貢獻營收2.62億元，后續(xù)隨著公司持續(xù)開拓下游市場，二者有望成為拉動公司營收的新增長點，且多元化產(chǎn)品布局也有利于公司抗風險能力的提升。盈利能力有望修復(fù)，成本管控有效費用率下降。盈利能力方面，公司毛利率和凈利率變動趨勢與歸母凈利潤變動類似，2018年銷售毛利率19.51%、凈利率9.29%，受其他格拉辛紙廠釋放產(chǎn)能影響，毛利率與凈利率有所下滑，2019年有所回升；2021-2022Q3受漿價及能源價格上行影響，整體毛利率與凈利率下滑明顯，2022Q3毛利率為14.93%，后續(xù)隨著2023年較為確定的漿價下行趨勢，公司的盈利能力有望得到明顯改善。公司費用率控制有效，財務(wù)費用率與管理費用率均在2021年大幅下降，財務(wù)費用額大幅上升主要系匯兌損益所致。得益于江西大基地生產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)顯著降本增效，且在大宗能源急劇變化的情況下，公司自備電廠實現(xiàn)能源自給自足，進一步節(jié)省大量成本，兩者疊加帶動管理費用率、銷售費用率整體下降。二、特種紙行業(yè)及細分行業(yè)：下游需求分散，細分市場景氣度高1、特種紙行業(yè)：下游需求分散，特定性能致需求韌性高特種紙應(yīng)用領(lǐng)域分散，消費品屬性相對較強。特種紙屬于漿紙系中相對小眾的賽道，由于多為針對特定性能和用途而制造和改造，統(tǒng)稱為特種紙，與大宗紙相對應(yīng)。根據(jù)下游需求場景可分為軟包裝、煙草、家居、商業(yè)交流、工業(yè)、標簽六大領(lǐng)域，軟包裝領(lǐng)域包括食品包裝紙與醫(yī)療包裝紙，煙草領(lǐng)域包括卷煙紙、卷煙配套用紙，家居包括裝飾原紙、壁紙原紙，商業(yè)交流領(lǐng)域包括無碳紙、熱敏紙、圣經(jīng)紙、熱轉(zhuǎn)印紙，工業(yè)領(lǐng)域包括不銹鋼襯紙、電解電容器紙，標簽領(lǐng)域包括真空鍍鋁原紙、格拉辛紙。其中，食品包裝紙、裝飾原紙、熱敏紙、無碳紙、格拉辛紙是產(chǎn)量占比前五大的細分紙種，且占比不斷提升，2019年合計占比約63.6%，2020年合計占比達66%。特種紙因產(chǎn)品面向某一特定應(yīng)用場景，針對性較強，所以單紙種市場容量偏小，但需求韌性強，產(chǎn)品附加值高，限塑令等政策驅(qū)動也促使市場規(guī)模不斷擴張，2020年特種紙產(chǎn)量及紙板為718萬噸，2010-2020年間CAGR為12.06%。產(chǎn)量穩(wěn)步增長，市場規(guī)模廣闊。目前特種紙行業(yè)總產(chǎn)量不斷擴大，根據(jù)SmithersPira的數(shù)據(jù)顯示，2014-2019年全球特種紙市場規(guī)模由2245萬噸增長至2503萬噸，5年間CAGR為2.2%，市場規(guī)模穩(wěn)步增長，預(yù)計2024年市場規(guī)模將達到2802萬噸。按照特種紙均價8000-10000元測算，2021年特種紙全球市場規(guī)模約為2500億元。截至2020年特種紙產(chǎn)量達718萬噸，同比增長1.27%，供給端增速逐漸放緩。龍頭企業(yè)以銷定產(chǎn)，產(chǎn)能有序擴張。特種紙用途的特殊性導(dǎo)致客戶針對性較強，往往需要提前培育客戶，紙企以銷定產(chǎn)，因此龍頭企業(yè)仙鶴股份與五洲特紙均根據(jù)需求進行產(chǎn)能的有序擴張。截至2021年，五洲特紙?zhí)胤N紙產(chǎn)能為135萬噸，產(chǎn)能利用率達96.64%，后續(xù)投產(chǎn)計劃包括20噸液體包裝紙、15噸淋膜紙、7.5噸熱轉(zhuǎn)印紙、10-15噸格拉辛紙；截至2021年，仙鶴股份特種紙產(chǎn)能為110萬噸，產(chǎn)能利用率為91.28%，后續(xù)特種紙投產(chǎn)計劃包括30萬噸食品白卡紙、100億根紙吸管、100萬噸特種紙等。各企業(yè)生產(chǎn)線布局多樣化，避免因單一產(chǎn)品競爭過熱降低行業(yè)整體盈利水平，雙龍頭企業(yè)均根據(jù)客戶需求進行產(chǎn)能有序擴張，不易出現(xiàn)供給過剩，保證供給格局穩(wěn)定的同時進一步提升行業(yè)集中度，提高龍頭企業(yè)的議價能力。細分市場較多，需求增長穩(wěn)健。特種紙下游細分市場較多，客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，受周期性波動影響小，整體需求穩(wěn)步增長，且在以紙代塑的政策驅(qū)動下，越來越多的下游客戶轉(zhuǎn)而采用特種紙類產(chǎn)品，特種紙應(yīng)用場景不斷增多，替換需求拉動行業(yè)擴張。隨著國產(chǎn)特種紙企不斷崛起，質(zhì)量與工藝逐漸達到國際化標準，出口數(shù)量逐年增長，出口差額不斷增大，截至2021年特種紙及紙板出口量為106萬噸，占總產(chǎn)量33.97%，國際市場有望成為拉動特種紙需求的重要驅(qū)動力。技術(shù)和客戶壁壘較高，行業(yè)準入門檻高。特種紙作為一種高性能紙基功能材料，具有科技含量高、附加值高的特點，生產(chǎn)制造不僅涉及傳統(tǒng)造紙技術(shù)理論，還涉及化工、材料、高分子等相關(guān)領(lǐng)域的知識。且特種紙新產(chǎn)品的應(yīng)用需求根據(jù)客戶要求不同有所變化，往往需要具有能生產(chǎn)定制化產(chǎn)品的能力，對企業(yè)的技術(shù)研發(fā)水平要求較高，需要企業(yè)持續(xù)投入較高的科研費用，有一定的技術(shù)積累，準入門檻與科研投入相對于大宗紙較高。這也使得特種紙行業(yè)競爭格局相對來說更為清晰，中小型企業(yè)難以應(yīng)對迅速迭代的技術(shù)更新與客戶要求加速出清，龍頭企業(yè)依靠技術(shù)優(yōu)勢而非價格優(yōu)勢保持領(lǐng)先地位，整體毛利狀況更優(yōu)。供需格局平衡，盈利能力較大宗紙更優(yōu)。整體而言，供給端龍頭企業(yè)產(chǎn)能以銷定產(chǎn)，行業(yè)集中度有序提升。且特種紙產(chǎn)品需大量的研發(fā)投入與一定的技術(shù)儲備，技術(shù)壁壘高；客戶針對性較強，需前期培育，一旦樹立合作不輕易更改合作伙伴，客戶關(guān)系牢固。因此特種紙供給更為穩(wěn)定，不易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況。需求端細分品類較多，政策驅(qū)動下應(yīng)用場景不斷拓展，下游行業(yè)蓬勃發(fā)展拉動需求上漲，國際市場認可度逐漸提升推動出口不斷提升。供需平衡疊加產(chǎn)品附加值較高，整體盈利水平較大宗紙企業(yè)更優(yōu)。主要特種紙企業(yè)凈利率均在10%-20%之間，而大宗紙企業(yè)凈利率多低于10%。2、食品包裝紙：限塑令趨嚴拉動三大市場增量需求食品包裝紙是特種紙領(lǐng)域里增速較快且占比最大的子品種。截至2021年，食品包裝紙產(chǎn)量為267萬噸，占整個特種紙行業(yè)37.19%，為市場規(guī)模最大的類別，且增速較快，2011-2021十年間復(fù)合增長率為9.54%。主要用于休閑食品、快消品、餐飲、藥盒的包裝以及超市零售所需的外包裝，下游市場廣闊，包括休閑食品市場、外賣市場、茶飲咖啡市場等。食品包裝紙的增量需求主要來自四方面：1）限塑令趨嚴拉動替代塑料需求持續(xù)增長。截止2021年，中國北京、海南等13個省或地區(qū)出臺了升級版的禁塑地方法規(guī)，隨著相關(guān)政策的逐步落實，食品包裝紙空間有望進一步拓展。2）外賣行業(yè)的活躍增加對外賣食品包裝紙的需求。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展疊加居民工作節(jié)奏加快，再加上下外賣對堂食的替代，外賣餐飲滿足的便利需求促使外賣行業(yè)迅猛發(fā)展，2013-2020年我國在線餐飲外賣市場規(guī)模由503億元快速增長至8117億元，在線餐飲外賣用戶規(guī)模由2016年的2.09億人增長至2021年的5.44億人%，外賣行業(yè)的發(fā)展催生對一次性餐盒等外賣包裝盒的增量需求。3）現(xiàn)制咖啡+茶飲市場蓬勃發(fā)展帶來增量需求。受時下年輕人消費心理與消費觀念的影響，咖啡與茶飲已經(jīng)漸漸由一般消費品發(fā)生轉(zhuǎn)變，工作休閑之余，通過咖啡與茶飲調(diào)整狀態(tài)、放松心情成為越來越多年輕人的選擇。截至2021年，中國現(xiàn)制咖啡市場的規(guī)模已達89.7億元，同比增長41.71%，占咖啡行業(yè)總規(guī)模比例7.94%，且占比不斷擴大，而現(xiàn)制茶飲的市場規(guī)模已達1450億元，同比增長24.83%，現(xiàn)制咖啡+茶飲市場規(guī)模合計超1500億元，且規(guī)模不斷擴大，預(yù)計后續(xù)的蓬勃發(fā)展將持續(xù)帶來較大的增量需求,結(jié)合限塑令要求下的替換需求，二者疊加拉動紙杯、紙吸管、杯托等品類的食品包裝紙需求持續(xù)上漲。4）國產(chǎn)液體包裝紙的替代促進液包需求上漲。我國液態(tài)奶包裝市場長期被外企壟斷，外企通過灌裝機與包裝材料捆綁銷售的策略，使得乳制品企業(yè)從灌裝機到包裝材料供應(yīng)產(chǎn)生高度依賴，一度占據(jù)中國無菌包裝市場90%以上的市場份額。但隨著國內(nèi)液體包裝產(chǎn)品性價比、服務(wù)質(zhì)量、運輸速度等各方面逐漸展現(xiàn)出相對優(yōu)勢，國內(nèi)液體包裝市場國產(chǎn)化需求近幾年逐步提升。對本土液體包裝認可度的提升，有望促進液體包裝品類食品包裝紙的需求上漲。限塑令政策背景下，外賣+茶飲咖啡+液體包裝市場發(fā)展將拉動食品包裝需求持續(xù)上漲。隨著限塑令政策趨嚴，下游細分領(lǐng)域?qū)λ芰习b的替代需求必然呈增長趨勢。而外賣行業(yè)的蓬勃發(fā)展，咖啡+茶飲市場的大幅擴張，液體包裝的三者疊加，帶來額外的食品包裝紙增量需求。結(jié)合三個市場規(guī)模的測算，我們預(yù)測2022年食品包裝紙市場的需求約為259.4萬噸，同比增長14.5%，行業(yè)景氣度高。3、格拉辛紙：零售與物流發(fā)展促進需求增長，競爭格局較好格拉辛紙是特種紙領(lǐng)域里增速最快且占比較大的子品種。截至2019年，格拉辛紙產(chǎn)量為34.2萬噸，占整個特種紙行業(yè)4.82%，2011-2019年復(fù)合增長率為21.7%。格拉辛紙又名半透明玻璃紙，是由格拉辛原紙經(jīng)壓光而成，具有平滑度高、抗油脂性能好、透明度高等優(yōu)點，常用于制作條形碼標簽、不干膠、激光防偽標以及特殊膠帶產(chǎn)品。且由于其防油防潮的特性，下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，還可用于醫(yī)療產(chǎn)品膠帶和敷料產(chǎn)品的離型紙。格拉辛紙的增量需求主要來自零售與物流行業(yè)的發(fā)展，而由于格拉辛紙技術(shù)門檻較高，供給端生產(chǎn)格拉辛紙的紙企較少，行業(yè)集中度較高，整體競爭格局較好。零售與物流行業(yè)發(fā)展拉動格拉辛紙需求擴張。隨著居民人均可支配收入不斷上升，消費升級疊加互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)的發(fā)展，零售與物流所需標簽量不斷增長，2021年我國標簽印刷工業(yè)總產(chǎn)值達570.8億元，根據(jù)SmithersPira發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年標簽市場規(guī)模將達到395億美元。而整個標簽市場中，不干膠標簽占比達40%，占據(jù)主要地位，格拉辛紙主要用來生產(chǎn)標簽離型紙，用作不干膠標簽的“底紙”。且目前新款離型紙已經(jīng)逐漸取代舊款無碳紙，成為物流業(yè)的主流產(chǎn)品，新款離型紙標簽由電腦打印，出單快，可實時監(jiān)控。物流與零售行業(yè)迅猛發(fā)展，將直接拉動格拉辛紙的需求上漲。同時2016年2月國家郵政局正式發(fā)布《快遞電子運單》郵政行業(yè)標準（YZ/T0148-2015），規(guī)定電子運單每聯(lián)均由三層組成，第一層為熱敏打印紙，用于信息打?。坏诙訛殂~版紙或格拉辛紙等材料，用于粘貼；第三層為格拉辛離型紙，用于隔離。物流行業(yè)這一標準的出臺，大幅增加了物流標簽對格拉辛紙的用量需求。行業(yè)集中度較高，競爭格局穩(wěn)定。我國格拉辛紙行業(yè)發(fā)展起步較晚，2000年起逐步實現(xiàn)國產(chǎn)化，目前生產(chǎn)企業(yè)主要包括五洲特紙、仙鶴股份、冠豪高新和恒豐紙業(yè)，其中仙鶴股份與五洲特紙雙龍頭居榜首，五洲特紙、仙鶴股份2021年格拉辛紙產(chǎn)能分別為21萬噸、15萬噸，合計占據(jù)59%的市場份額，行業(yè)整體集中度較高。且龍頭企業(yè)有序擴產(chǎn)，目前僅有五洲特紙計劃將一條大宗紙產(chǎn)線改建為格拉辛紙，預(yù)計2023Q1達產(chǎn)，屆時將新增10-15萬噸格拉辛紙產(chǎn)能，其他紙廠暫無格拉辛紙擴產(chǎn)計劃。目前格拉辛紙產(chǎn)能缺口10萬噸，整體供需格局較好。4、熱轉(zhuǎn)印紙：環(huán)保政策趨嚴拉動數(shù)碼轉(zhuǎn)印需求增長環(huán)保政策趨嚴促進數(shù)碼轉(zhuǎn)印發(fā)展，熱轉(zhuǎn)印紙需求增加。熱轉(zhuǎn)印分為傳統(tǒng)熱傳印與數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印，是通過設(shè)備將圖案和圖像經(jīng)過加熱，轉(zhuǎn)移到化纖布料、皮革、金屬、玻璃等不同介質(zhì)上的技術(shù)。傳統(tǒng)熱轉(zhuǎn)印包括凹印（銅板、電雕版）熱轉(zhuǎn)印、膠印熱轉(zhuǎn)印、絲印熱轉(zhuǎn)印，是通過圖片制作凹版，再將PET聚酯薄膜安裝到凹版上印刷成熱轉(zhuǎn)印花膜，最后把熱轉(zhuǎn)印花膜安裝上熱轉(zhuǎn)印燙印機上進行印刷而成；而數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印不需要制版，只需將電腦里的圖像通過打印機使用專用熱升華墨水，噴繪到熱打印紙上，然后轉(zhuǎn)印到想要轉(zhuǎn)印的產(chǎn)品上面即可。傳統(tǒng)熱轉(zhuǎn)印工藝對水的需求量很大，產(chǎn)生的廢液、廢水、廢漿對環(huán)境難免產(chǎn)生污染，而數(shù)碼轉(zhuǎn)印整個過程不需要用到水，也沒有染液色漿排放，更為環(huán)保無污染，在時下環(huán)保政策趨嚴的大背景下，數(shù)碼轉(zhuǎn)印的需求攀升，且熱轉(zhuǎn)印紙競爭格局較好，分別為仙鶴股份（12萬噸）、冠豪高新（5萬噸）、五洲特紙（5萬噸），整體供需穩(wěn)定。根據(jù)《造紙信息》的測算，未來數(shù)碼轉(zhuǎn)印需求將達到45萬噸，目前中國熱轉(zhuǎn)印市場產(chǎn)量為23萬噸，其中數(shù)碼轉(zhuǎn)印占比25%，預(yù)計將為熱轉(zhuǎn)印紙帶來約40萬噸的增量需求。三、競爭優(yōu)勢：產(chǎn)能放量鞏固主營業(yè)務(wù)優(yōu)勢，縱向拓展打造一體化布局1、漿紙一體化疊加熱電聯(lián)產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢凸顯三大項目構(gòu)筑漿紙一體化布局，打造產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。根據(jù)公司的成本結(jié)構(gòu)，主營業(yè)務(wù)成本中，原材料占比連續(xù)五年均在80%左右，而原材料以木漿為主，木漿占總成本70%左右，且占比呈現(xiàn)整體上升趨勢。木漿作為特種紙最主要的原料，其價格變動對企業(yè)盈利狀況與生產(chǎn)狀況具有較大影響。而2021年度漿價持續(xù)走高也使造紙廠毛利承壓，相比去年同期原材料費用由15.90億元提升至23.43億元，占比提升0.16%。為減少原材料掣肘，同時也實現(xiàn)業(yè)務(wù)的向上延伸、打造林漿紙一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，公司先后于2020年6月、2020年12月、2022年初公示了江西九江、湖北武穴、湖北漢川三大制漿項目。（1）江西九江30萬噸化機漿項目總投資14.35億元，產(chǎn)品包括30萬噸化機漿及配套熱電聯(lián)產(chǎn)的建設(shè)。（2）武穴項目總投資230億元，計劃在武穴市田鎮(zhèn)馬口工業(yè)園區(qū)建設(shè)660萬噸漿紙一體化項目，產(chǎn)品包括410萬噸特種紙、150萬噸化學漿、100萬噸機制漿，并配套燃煤熱電廠、生物質(zhì)發(fā)電廠、堿回收和碼頭。項目分兩期進行，一期生產(chǎn)320萬噸特種紙、150萬噸化學漿、100萬噸機制漿，規(guī)劃建設(shè)期8年。（3）漢川項目總投資173億元，計劃在漢川市新河鎮(zhèn)紙品產(chǎn)業(yè)園建設(shè)449萬噸漿紙一體化項目，產(chǎn)品包括155萬噸化機漿/化學漿生產(chǎn)線、294萬噸特種紙，配套集中供熱、污水處理設(shè)施、固廢綜合利用、物流碼頭等公用設(shè)施，項目已于2022年2月26日正式開工。預(yù)計隨著三大項目的落地，公司預(yù)計2024年將擁有化學漿/化機漿產(chǎn)能215萬噸，而公司特種紙產(chǎn)能預(yù)計222.5萬噸左右，按照1：1的比例測算，自供率將達到96.63%，木漿自供率的提升將大大降低公司的原材料成本，從而大幅減少總營業(yè)成本，熨平漿紙價格周期波動，促使盈利能力穩(wěn)步提升。漿紙一體化布局有利于公司打造全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，實現(xiàn)公司業(yè)務(wù)線的延伸，提升公司整體行業(yè)地位與議價能力。熱電聯(lián)產(chǎn)節(jié)約能耗，規(guī)模效應(yīng)促進降本增效。公司原材料采購占比在86%以上，能源采購占比則在13%左右。目前兩大基地都配有熱電廠、發(fā)電廠等熱電聯(lián)產(chǎn)設(shè)施，實現(xiàn)水電汽自供自足，有效降低能耗成本；且配套堿回收、污水處理等設(shè)施，實現(xiàn)從“原材料-造紙-回收”的全生產(chǎn)流程的閉環(huán)，規(guī)模效益減少管理費用，整體成本不斷精簡，盈利能力實現(xiàn)提升。2、加碼主力產(chǎn)品產(chǎn)能擴張，橫向業(yè)務(wù)多點布局核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，產(chǎn)能擴張加速業(yè)績釋放。食品包裝紙與格拉辛紙為公司的核心產(chǎn)品，2021年食品包裝紙營收占比47.57%，格拉辛紙營收占比達27.39%，二者合計超過70%。而隨著限塑令趨嚴，包裝紙對塑料包裝逐步替代，下游咖啡+茶飲市場、外賣市場、零售物流三者的蓬勃發(fā)展將持續(xù)拉動對食品包裝紙與格拉辛紙的需求，在這一背景下，公司50噸食品白卡紙于2021年12月順利建成投產(chǎn)，新增10-15萬格拉辛紙產(chǎn)能（大宗紙改建），產(chǎn)能有序擴廠將夯實公司主力業(yè)務(wù)的競爭格局，加速業(yè)績釋放。預(yù)計2023年將實現(xiàn)白卡紙80萬噸左右、格拉辛紙36萬噸左右的產(chǎn)能，行業(yè)整體市占率均有所提高，盈利有望迎來加速增長。橫向拓展液體包裝+涂布包裝，有望成為新增長點。普通的紙張由植物纖維組成，紙張表面質(zhì)地疏松，涂布硅油時會直接滲透到紙張內(nèi)部和背面，往往需要事先對于紙張表面進行處理，處理方式有兩種，一種是淋膜工藝：將紙張表面涂塑，將塑料等進行熔化之后澆淋在紙面，凝成一層薄薄的PE塑料薄膜層，形成膜層；另一種是涂布工藝：將涂料通過刮涂、輥涂、超聲噴涂以及狹縫涂布等方法物理涂抹到產(chǎn)品表面，形成涂層。淋膜紙屬于淋膜工藝生成，液體包裝紙則屬于涂布類包裝紙。公司目前已有接近80萬噸食品包裝紙產(chǎn)能，其中50萬噸已經(jīng)配備有涂布工藝，為生產(chǎn)液體包裝準備了充分的技術(shù)儲備，橫向拓展淋膜紙與液體包裝紙可以在現(xiàn)有產(chǎn)線基礎(chǔ)上實現(xiàn)多元化布局，投入產(chǎn)出比較高。淋膜紙由于表面有PE塑料膜層，具有隔潮和防水的功能，適用于漢堡紙袋，瓜子袋，紙餐盒，食品紙袋等的包裝；液體包裝紙則是在原紙的基礎(chǔ)上經(jīng)過油墨層、PE層、鋁箔AL層、低密度聚乙烯LDPE層等多涂布，具有防水、阻光、阻氧化等功能，適用于粘體膏狀或液體物料，如牛奶、果汁、濃縮湯料、火鍋底料、果醬等的包裝。二者應(yīng)用場景均十分廣闊，公司新增15萬噸淋膜紙產(chǎn)能、20萬噸液體包裝紙產(chǎn)能，有望成為新的業(yè)績增長點。且具備涂布工藝便于公司根據(jù)下游客戶需求隨時調(diào)整、布局新產(chǎn)品，業(yè)務(wù)布局更為靈活，整體抗風險能力提高。3、綁定核心客戶，新業(yè)務(wù)具備先發(fā)優(yōu)勢深度綁定下游大型客戶，直銷模式客戶粘性高。相對于大宗紙而言，特種紙由于功能化較強，用途針對性高，通常是多規(guī)格定制化作業(yè)，根據(jù)不同終端用途具備不同的規(guī)格特點，生產(chǎn)難度較大，設(shè)備工藝要求高。因此大型客戶選擇供應(yīng)商時往往要進行嚴格的審查程序，包括每年驗廠、第三方檢測、小批量試用等，考核周期長，合作門檻較高，但一旦達成合作，不會輕易更換，合作關(guān)系較為穩(wěn)固。公司點對點采用直銷模式直接面向客戶，而非通過經(jīng)銷商批發(fā)式銷售，與客戶關(guān)系更為緊密，客戶粘性較高。公司深度綁定下游大型客戶，其中食品包裝紙綁定康師傅、統(tǒng)一等大型食品飲料公司；格拉辛紙綁定AveryDennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等知名標簽企業(yè)；描圖紙綁定無錫尚瑞等國內(nèi)知名企業(yè)；轉(zhuǎn)移印花紙和文化紙則是綁定廈門建發(fā)紙業(yè)有限公司，打造客戶壁壘。其中康師傅更是與自五洲特紙成立之初便建立了密切合作關(guān)系，2006年五洲特紙憑借每平方米210克重的方便面碗達成與康師傅的合作，相比康師傅原來使用的280克碗，五洲特紙的克重更輕，性能不變，性價比顯著提升，借此打開了食品包裝紙的市場。2021年上半年，頂正包材（康師傅關(guān)聯(lián)企業(yè)）為五洲紙業(yè)貢獻銷售額2.32億元，連續(xù)多年在占五洲特紙營收的15%左右。深耕特種紙細分行業(yè)，具有較強的先發(fā)優(yōu)勢。公司在與大型客戶合作過程中，也不斷捕捉市場變化與客戶需求，有針對性地對產(chǎn)品進行研發(fā)與改良，對產(chǎn)線進行拓展升級。例如新增的淋膜紙與液體包裝，在原有客戶渠道的不同應(yīng)用場景下即可消化，實現(xiàn)客戶渠道的深入挖掘。公司長期深耕特種紙細分行業(yè)，積累了豐厚的客戶資源與技術(shù)儲備，拓展新產(chǎn)線時相比其他企業(yè)具備較強的先發(fā)優(yōu)勢，助力公司新業(yè)務(wù)更快增長，帶動整體盈利向上。四、盈利預(yù)測漿價是當前致公司盈利受損的主要因素，最新數(shù)據(jù)顯示，12月13日CFR外盤闊葉漿價格已有松動，自2022年6月24日維持860美元/噸以來首次下調(diào)40美元/噸至820美元/噸，價格拐點已現(xiàn)，我們預(yù)計2023年漿價下行趨勢確定，公司盈利彈性顯著。復(fù)盤本輪漿價走勢，供給持續(xù)偏緊+海外需求快速復(fù)蘇推動漿價持續(xù)上漲并高企不落，成品紙壓力明顯。2021年10月底起，漿價開始新一輪上漲趨勢，截至2022年12月，針葉漿（智利銀星）、闊葉漿（巴西金魚）的CFR外盤價仍維持940美元/噸、860美元/噸的高位。經(jīng)復(fù)盤，我們認為本輪上漲主要系供給端持續(xù)緊縮疊加海外需求反彈。（1）供給端在自然災(zāi)害（如加拿大洪水、智利火災(zāi)）、區(qū)域罷工（芬蘭龍頭UPM罷工接近4個月）、供應(yīng)鏈瓶頸、俄烏事件致商品禁運等影響下，原料木片供應(yīng)短缺、漿廠持續(xù)減量，同時2019-2020年全球基本沒有新增大型貿(mào)易漿產(chǎn)能，部分計劃產(chǎn)能受影響而持續(xù)推遲。（2）需求端，海外防控放松，歐洲終端需求迎強勢反彈。供需推動下，歐洲漿價強勢上漲，一方面對歐洲造紙行業(yè)造成嚴重沖擊，另一方面由于歐洲漿價更高，木漿優(yōu)先發(fā)往歐洲而非中國，因此中國進口量處于低位，國內(nèi)供需同樣處于緊平衡狀態(tài)，漿價居高不下。整體原料端對下游成品紙企業(yè)造成極大壓力，景氣度持續(xù)低迷，雙膠紙、銅版紙、白卡紙噸毛利均出現(xiàn)明顯下降甚至虧損?；诂F(xiàn)有供需情況及12月13日闊葉漿外盤價下調(diào)40美元，我們預(yù)計2023年漿價下行通道確定，23Q2起紙廠有望迎來盈利改善拐點。（1）供給端，根據(jù)公開信息，前期受影響大幅延后的兩個百萬噸級闊葉漿項目投產(chǎn)較為確定，其中智利Arauco的156萬噸闊葉漿項目將于12月中旬投產(chǎn)，UPM在烏拉圭的210萬噸闊葉漿項目預(yù)計于2023Q1投產(chǎn)，按照節(jié)奏，預(yù)計300+萬噸產(chǎn)能分別從23Q1-Q2開始逐漸爬坡釋放，2023年起供給偏緊格局有望逐漸改善。（2）需求端，在高通脹和美聯(lián)儲加