2022年下半年資本市場展望：盈利、市場和風(fēng)格的拐點1.回顧與展望：下半年盈利拐點是市場拐點和風(fēng)格拐點的錨上半年盈利預(yù)期和風(fēng)險偏好的回落導(dǎo)致市場出現(xiàn)調(diào)整。根據(jù)我們對股價三因素的拆解模型，盈利預(yù)期回落和風(fēng)險偏好大幅下降是上半年A股市場出現(xiàn)較大調(diào)整的主要原因。2022年上半年在地緣沖突、海外加息和疫情反復(fù)的影響下，企業(yè)盈利預(yù)期和市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)大幅下降，估值整體承壓，市場呈現(xiàn)較大級別的調(diào)整。行業(yè)風(fēng)格上來看，價值板塊（銀行、地產(chǎn)等）表現(xiàn)相對成長（電新、電子、軍工等）占優(yōu)，這與我們在春季策略里面的判斷一致，即經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未改善前低估值、盈利穩(wěn)定的行業(yè)方向有望占優(yōu)。展望2022年下半年，盈利拐點是市場拐點和風(fēng)格拐點的錨。市場目前更加集中在對全球通脹，俄烏沖突，以及國內(nèi)穩(wěn)增長政策等外部事件或節(jié)奏的判斷上，但我們認為以上均存在較大的不確定性。要避免對市場的誤判，還是需要找到相對確定的影響市場的主線因素，在我們看來，上半年政府端主導(dǎo)的寬信用將在下半年隨疫情防控的轉(zhuǎn)好與穩(wěn)增長的政策發(fā)力下向企業(yè)與居民端傳導(dǎo)，全年信用維持回升態(tài)勢，此外從庫存周期來看在當(dāng)前庫存高位下后續(xù)企業(yè)的去庫是確定的，庫存對盈利的領(lǐng)先來看盈利拐點將在9月左右出現(xiàn)。因此下半年的市場主線是以盈利拐點為錨，信用回升+盈利筑底與信用回升+盈利上行的組合。2.下半年市場主線：信用回升下盈利拐點出現(xiàn)2.1.信用上與盈利拐點9月左右出現(xiàn)較為確定工業(yè)企業(yè)高庫存、疫情好轉(zhuǎn)、政策發(fā)力使下半年去庫存確定性強。（1）從歷次庫存周期看當(dāng)前正處在新一輪去庫周期起點。過去3輪庫存周期時間平均在35個月左右，其中上行周期平均約18個月，而2018年以后的去庫期或受杠桿及貿(mào)易風(fēng)波擾動而較長、2020年的補庫期受疫情影響而被拉長，如果將2018年10月作為本輪庫存周期頂部起點，考慮2020年疫情約2個月的影響，大致在2021年11月將進入新的庫存見頂回落期。（2）本輪去庫再次受到疫情的影響而被動補庫。本輪疫情將集中在4、5月，其中4月影響較大，經(jīng)濟運行受阻下被動累庫，從數(shù)據(jù)上可看到4月庫存同比進一步躍升到20%的同比高點，這使得后續(xù)疫情轉(zhuǎn)好后經(jīng)濟修復(fù)去庫的確定性較高。（3）疫情期間推出的穩(wěn)增長政策的發(fā)力進入落地期也將助力去庫。疫情期間大量基建、地產(chǎn)的穩(wěn)增長政策推出，但受制于疫情無法落地，后續(xù)政策對經(jīng)濟的刺激進入發(fā)力期也將助力去庫。歷史上庫存平均領(lǐng)先盈利5個月，預(yù)計盈利拐點在9月左右出現(xiàn)。因全部A股非金融企業(yè)歸母凈利潤累計同比與工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比趨勢基本面完全一致，但工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比有月頻數(shù)據(jù)，更具觀測價值，后指盈利均為工業(yè)企業(yè)盈利情況。從過去4輪庫存見頂領(lǐng)先盈利見底時間看，均在5個月左右，本次庫存見頂時間若定為疫情下的累庫高點2022年4月，那么盈利拐點將在9月左右出現(xiàn)，在此之前盈利筑底，而后上行。疫情緩和下信用從G端向B、C端引領(lǐng)，下半年信用持續(xù)回升。當(dāng)前仍然處在G端為主的信用上行期，受經(jīng)濟下行，地產(chǎn)信用風(fēng)險、疫情等影響使得C端、B端短期信用擴張的意愿并不強，但復(fù)盤看，用基建投資增速表征政府為主的信用擴張，可看到G端的信用均具備對B、C端的領(lǐng)先意義，當(dāng)前在疫情緩和與各類紓困、需求刺激政策推進下，在下半年B、C端的信用擴張有望接力，全年維持信用上行態(tài)勢。下半年將是信用上行分別與盈利筑底、盈利上行組合的環(huán)境。2008年至今來看這兩類組合都分別有4次：（1）信用上與盈利筑底組合，2008年8月至2009年2月、2010年6月至2010年11月、2012年3月至2012年8月、2014年10月至2015年2月；（2）信用上與盈利上行的組合，2009年2月至2009年6月、2016年7月至2017年2月、2019年2月至2019年6月、2020年2月至2020年10月。后續(xù)我們將兩類組合進行市場趨勢與行業(yè)配置討論。2.2.市場趨勢：盈利筑底期偏震蕩，盈利上行期偏強市場趨勢若處信用上搭配盈利筑底期則偏震蕩，搭配盈利上行期則偏強。（1）信用上行與盈利上行的組合下，市場趨勢普遍偏強。在4次信用上行與盈利上行的組合里市場趨勢都普遍偏強，均能取得正收益，主要受信用繼續(xù)擴張同時基本面同步轉(zhuǎn)好所驅(qū)動，市場風(fēng)險偏好高，如四萬億刺激后的2009年、供給側(cè)改革下的2016年、疫后復(fù)蘇的2020年等。（2）信用上行與盈利下行的組合下，市場趨勢有所分化。其中在2010年6月至2010年11月與2014年10月至2015年2月的組合中均偏強，而其余兩次偏弱。信用數(shù)據(jù)的連續(xù)大幅回升或資金面極度充裕是使市場偏強的原因，如偏強兩次中2010年是在貨幣偏緊、周期向下中出現(xiàn)經(jīng)濟數(shù)據(jù)連續(xù)3個月的大幅回升，過去的信用周期中僅此一次；2014年經(jīng)濟下行、貨幣大幅寬松，實體融資需求不強，資金也被限制流入地產(chǎn)，大量銀行資金通過配資流入股市推動市場走強。2.3.行業(yè)配置：盈利筑底重概率，盈利上行重賠率信用上行，而盈利筑底期間重概率，需求韌性、需求逆流而上與產(chǎn)業(yè)周期獨立行業(yè)偏強。對信用上行，盈利筑底期間的行業(yè)表現(xiàn)復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)在基本面偏弱，需求下行下市場更注意交易概率即確定性，3類行業(yè)表現(xiàn)較好：（1）需求逆流而上：在基本面走弱，需求下行時期，需求能夠逆流而上的方向普遍受市場青睞，行業(yè)上主要是政府在逆周期調(diào)節(jié)中刺激需求的板塊，集中在基建鏈和汽車鏈兩大塊，例如該組合期間行業(yè)表現(xiàn)多在前10位的建筑、建材、汽車、家電等。（2）需求強韌性：需求下行階段，需求相對剛性的行業(yè)能夠獲得相對景氣優(yōu)勢，也能在組合期取得表現(xiàn)前10位，典型如G端必需的國防軍工，以及公用事業(yè)行業(yè)。信用上行，而盈利上行期間重賠率，機構(gòu)偏好、高盈利彈性與產(chǎn)業(yè)周期獨立行業(yè)偏強。對信用上行，盈利上行期間的行業(yè)表現(xiàn)復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)在基本面走強，需求上行而市場趨勢走好下，風(fēng)險偏好提高，市場更注意交易賠率即空間，3類行業(yè)表現(xiàn)較好：

（1）機構(gòu)偏好占優(yōu)：如前所述，盈利上行時往往市場趨勢向好，風(fēng)險偏好提升下場外資金通過基金等方式入市，推動機構(gòu)偏好的風(fēng)格占優(yōu)，當(dāng)期機構(gòu)超配較高行業(yè)在正反饋下多表現(xiàn)較好，如2009年的銀行、非銀，2016年的家電、2019、2020年的

食品飲料、醫(yī)藥等。（2）高盈利彈性：用當(dāng)期行業(yè)盈利增速與前期盈利增速之差衡量當(dāng)期行業(yè)的盈利彈性，進行排名，可發(fā)現(xiàn)當(dāng)期盈利彈性在前15名以上的表現(xiàn)也較好，如2009年的非銀、消費者服務(wù)，2016年的周期如鋼鐵、煤炭等，2019年的農(nóng)林牧漁、非銀等，2020年的電新、汽車等。（3）產(chǎn)業(yè)周期獨立：在盈利上行期，產(chǎn)業(yè)周期獨立而供給側(cè)驅(qū)動景氣上行的行業(yè)仍然能取得較好表現(xiàn)，但在需求普遍上行期下對盈利彈性的要求也較高，如2016年供給側(cè)改革下的資源品行業(yè)，2019年處在“超級豬周期”內(nèi)的農(nóng)林牧漁板塊、2020年雙碳新周期下的電新板塊，盈利彈性均在前3名。2.4.下半年展望：盈利為界，風(fēng)格切換市場趨勢上，三季度仍震蕩筑底，四季度可能震蕩上行。（1）根據(jù)復(fù)盤來看，在9月左右的盈利拐點之前，市場大概率偏震蕩，風(fēng)險偏好仍低，更多需把握結(jié)構(gòu)性機會，拐點之后在基本面向好下將迎來市場趨勢與風(fēng)險偏好的同步上行。（2）市場趨勢雖然在盈利拐點前偏震蕩，但市場拐點可能提前于盈利拐點，復(fù)盤看，除非有非基本面因素擔(dān)憂壓制市場風(fēng)險偏好，而使市場拐點滯后于盈利點之外（如2012年四季度對政策不確定的擔(dān)憂、2016年初對于大量限售股解禁的流動性沖擊擔(dān)憂），市場拐點往往提前盈利拐點出現(xiàn)。（3）當(dāng)前非基本面因素主要為海外緊縮、疫情、俄烏沖突等因素，從目前情況來看，市場已預(yù)期通脹下行疊加中期選舉臨近下美聯(lián)儲可能在9月開始放緩緊縮，俄烏當(dāng)前對市場影響也逐漸鈍化，屆時國內(nèi)重大會議的召開也有望提振市場信心，故市場拐點也有望出現(xiàn)在9月左右。行業(yè)配置上，三季度盈利筑底期偏價值，四季度盈利上行期偏成長。（1）盈利筑底期（約三季度），需求承壓且風(fēng)險偏好低下，關(guān)注需求逆流而上的G端發(fā)力的基建和汽車鏈。需求韌性的G端必需屬性強的軍工等，產(chǎn)業(yè)周期獨立的TMT板塊。（2）盈利上行期（約四季度），基本面向好風(fēng)險偏好回升下關(guān)注機構(gòu)偏好而超配比較高的電新、電子、醫(yī)藥等方向，盈利彈性較高的細分成長如鋰電、半導(dǎo)體等有望重回市場主線，供給釋放驅(qū)動的TMT板塊在四季度亦有望有所表現(xiàn)。3.下半年市場趨勢：從筑底到上行，熊轉(zhuǎn)牛的拐點3.1.分子端盈利測算判斷拐點三季度末有望迎來盈利拐點，四季度盈利反彈，全年呈U型走勢。首先，從庫存周期看本輪的盈利拐點大約在9月份，故三季度大概率仍然是盈利筑底及企穩(wěn)階段，四季度盈利有望回升。整體來看，2022年全A（非金融）累計盈利增速將延續(xù)回落，呈現(xiàn)U型走勢。其次，2022Q2至2022Q4全A非金融累計盈利增速同比為-16.8%、-12.1%、-0.2%；自下而上盈利測算，2022Q2至2022Q4全A非金融累計盈利增速同比為-7.4%、-4.8%、1.6%。盈利預(yù)測相較我們春季策略中的預(yù)測有所下滑，且盈利拐點有所延后，主要源于疫情帶來的沖擊。3.2.資金面：流動性維持內(nèi)

“松”外“緊”，微觀資金有望邊際改善國內(nèi)經(jīng)濟下行趨勢下保持“寬信用”，因此宏觀上下半年將大概率維持內(nèi)“松”外

“緊”趨勢。首先海外方面來看，上半年美聯(lián)儲在3月份Taper結(jié)束后正式開啟了新一輪的加息周期，并且隨著6月縮表的正式落地，海外流動性收緊的趨勢進一步加劇，在當(dāng)前通脹高企的背景下，通脹依然是美聯(lián)儲緊縮的強約束，因此預(yù)計至少三季度美聯(lián)儲依然會持續(xù)當(dāng)前較為激進的緊縮節(jié)奏，四季度之后若通脹得到有效控制，不排除美聯(lián)儲會放慢緊縮的步伐，但整體來看下半年海外流動性緊縮的大趨勢不會改變。國內(nèi)方面，預(yù)計下半年國內(nèi)將依然維持相對寬松的貨幣政策，主要考慮到?jīng)Q定國內(nèi)貨幣政策的主要因素有三個：其一是匯率，4月份以來人民幣兌美元匯率連續(xù)出現(xiàn)較大幅度貶值，但是后續(xù)來看隨著美國經(jīng)濟增速的放緩以及外需的回落，后續(xù)人民幣貶值幅度已經(jīng)相對有限；其二是通脹，當(dāng)前國內(nèi)面臨的更多是輸入性通脹，在內(nèi)需較弱的背景下較海外相比完全可控，因此通脹對貨幣政策的掣肘相對較??；其三是經(jīng)濟增長，上半年受到疫情的影響各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落，下半年在全年5.5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)下依然面臨較大的壓力，因此在“保增長”的背景下流動性有必要保證相對的合理充裕；因此整體來看，下半年在匯率和通脹壓力相對可控的背景下，“保增長”的背景下國內(nèi)流動性預(yù)計將依然維持相對寬松。微觀資金有望邊際改善，但在市場偏震蕩的背景下改善幅度相對有限，主要是外資受加息縮表的影響流入可能存在波動。從流入端方面來看，新發(fā)基金、情緒資金有望迎來小幅改善，外資受加息縮表的影響流入可能存在波動：（1）新發(fā)基金方面，偏股型新發(fā)基金規(guī)模較2021年下降明顯，主要原因是在于市場較弱背景下基金賺錢效應(yīng)的下降。下半年來看，我們認為新發(fā)基金上升空間相對有限，主要在于下半年盈利尚未出現(xiàn)拐點的背景下新發(fā)基金提升空間較小，但四季度有望迎來盈利拐點，因此從節(jié)奏上來看年末新發(fā)基金規(guī)模可能相對較高。（2）外資方面，從影響因素上來看，短中期影響外資的主要因素為美股波動和海外流動性松緊：流動性松緊方面來看，由于下半年處在美聯(lián)儲的加息縮表周期中，海外的流動性將會有所承壓，其次從美股方面來看，在縮表落地的初期美股通常會出現(xiàn)一定波動，因此我們認為下半年外資流入將會有所放緩，且在初期美股可能出現(xiàn)波動的背景下外資存在階段性流出的壓力，但后續(xù)若海外通脹得到控制，美聯(lián)儲緊縮放緩的背景下壓力有望得到緩和。（3）融資方面，從趨勢上來看，5月份融資已經(jīng)呈現(xiàn)回流的趨勢，說明隨著疫情的好轉(zhuǎn)市場的悲觀預(yù)期已經(jīng)有所緩和；后續(xù)隨著寬信用和政策預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，我們認為從節(jié)奏上來看雖然三季度在基本面相對較弱的背景下，預(yù)計市場相對偏震蕩，情緒資金難以出現(xiàn)明顯回暖，但四季度隨著盈利拐點的到來，情緒資金的流入可能會出現(xiàn)小幅改善。流出端方面，下半年解禁規(guī)模有所上升，IPO和減持規(guī)模預(yù)計有所提升。（1）IPO方面，在上半年在經(jīng)濟壓力較大、疫情反復(fù)的背景下，近兩個月企業(yè)融資規(guī)模出現(xiàn)了一定的下行；但是下半年隨著寬松預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，同時全面注冊制改革有望在今年落地，因此下半年IPO規(guī)模在下半年有望小幅上升，從節(jié)奏上來看，四季度注冊制落地條件可能相對更加成熟，同時企業(yè)盈利迎來拐點背景下市場趨勢相對偏強，因此預(yù)計下半年后半段IPO規(guī)?？赡芟鄬^大。（2）定增方面，考慮到流動性在“保增長”的背景下大概率維持相對寬松，因此預(yù)計整體定增規(guī)模將維持相對穩(wěn)定，但是三季度在需求預(yù)期偏弱的影響下，企業(yè)融資擴大生產(chǎn)的意愿可能相對較弱，難度也可能上升，因此從節(jié)奏上來看我們認為四季度在市場有望回暖的背景下定增規(guī)模上升的概率相對較大。（3）解禁與減持方面，下半年解禁可減持規(guī)模為2.32萬億，較上半年的1.67萬億有所上升，整體解禁壓力較上半年有所上升；減持方面，由于上半年市場相對偏弱，因此全市場堅持規(guī)模持續(xù)下降，甚至一度出現(xiàn)正增持的趨勢，下半年來看隨著隨著政策端的發(fā)力我們認為市場將會有所企穩(wěn)，減持規(guī)模可能會小幅提升，但在指數(shù)表現(xiàn)平淡的背景下提升空間相對有限。3.3.估值和情緒：情緒仍處于相對低位，關(guān)注海外緊縮與中美關(guān)系3.3.1.中小盤估值占優(yōu)，個股位置仍處于低位中小盤估值相對占優(yōu)，股權(quán)風(fēng)險溢價處于歷史中上水平，個股位置仍相對較低。我們從指數(shù)估值、ERP和個股位置三個角度來衡量當(dāng)前的市場位置：（1）指數(shù)估值處于低位，中小盤相對占優(yōu)。從當(dāng)前的市場指數(shù)估值來看，上證50和滬深300等大盤指數(shù)的市盈率分位數(shù)分別為27.74%、31.70%，中證500的市盈率分位數(shù)為7.04%，可以看到自2022年初以來市場估值持續(xù)呈現(xiàn)下降的趨勢，指數(shù)估值當(dāng)前依然處于歷史的相對低位，并且中小盤相對占優(yōu)。（2）股權(quán)風(fēng)險溢價已經(jīng)上升至75%以上。從股債性價比方面來看，當(dāng)前的股權(quán)風(fēng)險溢價為3.13%，歷史分位數(shù)已經(jīng)達到75%以上，股票的吸引力已經(jīng)相對較強。3.3.2.流動性收緊與中美關(guān)系壓制風(fēng)險偏好，國內(nèi)“穩(wěn)增長”有望提振情緒國外方面來看，地緣沖突下全球通脹上升造成的流動性緊縮、中美關(guān)系的不確定性可能對風(fēng)險偏好形成壓制。下半年海外影響市場風(fēng)險偏好的因素主要有兩點，其一是全球通脹加劇下海外流動性的緊縮，上半年隨著俄烏沖突的加劇使得商品供應(yīng)鏈?zhǔn)艿竭M一步?jīng)_擊，全球通脹壓力持續(xù)上升。在此背景下，美聯(lián)儲于3月份正式開啟了新一輪的加息周期，考慮到本輪全球通脹并不是暫時性的，因此下半年海外在食品能源價格上升背景下通脹依然可能維持相對高位，由此美聯(lián)儲至少在三季度可能會采取較為激進的流動性緊縮政策，雖然當(dāng)前來看人民幣貶值壓力相對可控，但海外流動性的超預(yù)期收緊可能會使得利差持續(xù)縮窄，匯率貶值壓力增大，由此對國內(nèi)貨幣政策的空間會形成制約，使得“穩(wěn)增長”的總量政策受到影響。其二是中美關(guān)系后續(xù)依然具有不確定性，中美兩國作為全球兩大經(jīng)濟體，長期博弈的局面不會改變，從過去來看，中美摩擦對市場的影響通常較為顯著，在當(dāng)前“逆全球化”的趨勢下后續(xù)中美關(guān)系依然是市場的“灰犀?！薄鴥?nèi)方面來看，下半年疫后復(fù)蘇階段政策有望持續(xù)加碼，重要會議召開背景下風(fēng)險偏好有望迎來提升。我們認為下半年國內(nèi)因素對風(fēng)險偏好的影響整體偏正面，主要源于“穩(wěn)增長”的加碼和重要會議的召開：首先，疫后復(fù)蘇階段政策端“穩(wěn)增長”

力度有望持續(xù)加碼。從此前政治局會議、國常會的表態(tài)來看，“穩(wěn)增長”的重要性不斷被強調(diào)，尤其在疫后復(fù)蘇的前期，政策方面的刺激變得尤為重要：其一，在總量方面，下半年大概率維持積極的財政和貨幣政策，專項債發(fā)行和信用擴張的速度可能會有所加快。其二，基建和消費在下半年的刺激力度有望加大，基建作為“穩(wěn)增長”的重要抓手被多次提及，作為最可控的刺激手段下半年有望起到托底經(jīng)濟的作用，同時汽車下鄉(xiāng)，家電換新等多項政策已經(jīng)陸續(xù)出臺，全國多地也開始發(fā)放消費券，但消費作為慢變量后續(xù)依然需要政策的進一步刺激，因此整體來看基建和消費在下半年的刺激力度有望持續(xù)發(fā)力。其次，重要會議召開有望提振風(fēng)險偏好。黨的二十大會議將在2022年下半年召開，將對后續(xù)市場的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向與趨勢起到重大影響。從過去來看，重要會議召開前后市場普遍會有所上行，主要原因在于后續(xù)的政策基調(diào)以及發(fā)展路線得到了確認，因此2022年二十大的召開有望提振市場。4.下半年行業(yè)配置：穩(wěn)定到成長，風(fēng)格的拐點行業(yè)配置上，9月前需求韌性和需求逆流而上方向占優(yōu)，此后機構(gòu)風(fēng)格和高成長方向占優(yōu)，而產(chǎn)業(yè)周期獨立的行業(yè)有望走出獨立行情。承接前述信用上行、盈利分界的主線，行業(yè)配置的方向?qū)⒅饕劢褂谛枨笥许g性、需求逆流而上、機構(gòu)風(fēng)格和高盈利彈性方向。節(jié)奏上看，盈利有望在9月迎來拐點，一方面經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)大致上需要連續(xù)3個月做驗證，盈利筑底趨勢下，6-8月市場交易穩(wěn)增長提振經(jīng)濟的有效性，此時需求較強的方向占優(yōu)；另一方面，三季度國內(nèi)穩(wěn)增長政策及疫后修復(fù)效果等均可能落地，海外流動性收緊預(yù)期差也在逐漸縮小，9月開始市場風(fēng)格可能轉(zhuǎn)向機構(gòu)和成長風(fēng)格。4.1.信用上而盈利筑底階段：關(guān)注基建、汽車、軍工4.1.1.需求逆流而上：基建、汽車G端需求支撐較強復(fù)盤2008年以來歷次盈利筑底階段的支撐因素，我們發(fā)現(xiàn)基建和汽車是重要的需求支撐。復(fù)盤來看，在考慮產(chǎn)業(yè)周期的前提下，幾乎每次較大的盈利筑底區(qū)間G端都會在基建或汽車板塊方向發(fā)力，刺激經(jīng)濟，拉動盈利上行。海內(nèi)外需求缺口推動電力設(shè)備需求逆流而上。國內(nèi)來看，2022年1-4月風(fēng)電招標(biāo)量同比增加101%，其中4月同比增加167%；2022年1-4月光伏累計招標(biāo)量同比增加248%，其中4月招標(biāo)量同比增加291%，疫情之下需求逆流而上；國外來看，俄烏沖突以來，歐洲能源緊張造成歐洲向中國進口能源需求急劇抬升，今年一季度進口中國光伏組件產(chǎn)品達16.7GW，同比增長145%；其余亞太地區(qū)、美洲、中東、非洲出口量同比增速分別為143%、63%、6%、61%。通信板塊下的IDC應(yīng)用值得關(guān)注。（1）從5G建設(shè)到5G應(yīng)用，算力需求提高利好IDC行業(yè)：運營商5G資本開支增速下降，IDC業(yè)務(wù)資本開支比例不斷提高，5G逐步轉(zhuǎn)向規(guī)?；瘧?yīng)用階段。政策鼓勵推進5G規(guī)模化應(yīng)用，而IDC是促進5G規(guī)?；瘧?yīng)用的數(shù)據(jù)中樞和算力載體。隨著“東數(shù)西算”工程的啟動，算力的建設(shè)需求有望加速落地。（2）IDC行業(yè)兼具成長性和基建屬性。成長性方面，預(yù)計到2025年，算力網(wǎng)絡(luò)市場規(guī)模將超過1萬億，年均復(fù)合增長率達到25%?；▽傩苑矫?，計算力指數(shù)平均每提高1個百分點，數(shù)字經(jīng)濟和GDP將分別增長3.3‰和1.8‰，高度契合“穩(wěn)投資”+“穩(wěn)增長”的需求。成長前景明確疊加穩(wěn)增長效果突出，IDC建設(shè)需求有望提高。充電樁需求穩(wěn)定性較高，疫情期間建設(shè)需求逆勢上漲。近期新能源車產(chǎn)業(yè)政策頻發(fā)，新能源車需求短期內(nèi)有望提升，而充電樁作為新能源汽車的必備基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)需求通常超前于新能源汽車發(fā)展，因此充電樁建設(shè)需求有望提升；當(dāng)前車樁比處在低位，需求提升空間較大。此外，疫情期間新能源車銷量有所下滑，而充電樁依然強勢上漲，反映出充電樁建設(shè)需求的韌性。整體來看，充電樁需求韌性較強，短期內(nèi)有望迎來進一步需求提升。汽車板塊有望受益于汽車下鄉(xiāng)，零部件板塊相對汽車板塊或有更大彈性。（1）汽車消費刺激政策有望提振汽車需求。復(fù)盤來看，2009-2010和2015-2016兩輪汽車下鄉(xiāng)政策都對汽車銷量起到了很好的提振作用。本輪汽車消費刺激政策相較之前力度有所提高，并且惠及的車型也更多，表明通過消費刺激政策拉動經(jīng)濟的需求更強。（2）汽車中零部件板塊在去年較大成本壓力下毛利下滑明顯，今年彈性或更大。疫情下汽車板塊受影響較大，行業(yè)整體毛利率進一步下滑。隨著疫情逐漸得控，行業(yè)基本面改善。本輪汽車消費政策刺激對新能源汽車重視度較高，為我國汽車零部件供應(yīng)商提供機遇，有望打破國際龍頭汽車零部件供應(yīng)商的壟斷地位，改善行業(yè)格局，之前毛利下降較多的汽車零部件行業(yè)有望迎來更大反彈。4.1.2.需求韌性強勁：國防現(xiàn)代化和地緣沖突支撐軍工板塊需求韌性軍工行業(yè)在市場盈利整體下行期盈利表現(xiàn)較好，主要受益于需求韌性。我們復(fù)盤了2018年以來軍工行業(yè)和市場整體盈利表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在市場盈利整體下行時，軍工行業(yè)盈利表現(xiàn)普遍較好，主要受益于行業(yè)的需求韌性。如2018-2019年雖然經(jīng)濟和盈利在下行區(qū)間，但中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下軍工行業(yè)景氣度明顯回暖，軍費開支提速，主要主機廠訂單回暖明顯；2019-2020年中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)疊加“十三五”收官，武器裝備更新?lián)Q代需求較高，對盈利有較強支撐。國防現(xiàn)代化疊加地緣沖突支撐軍工板塊需求韌性?！笆奈濉币?guī)劃下，軍工板塊國防現(xiàn)代化趨勢明確，裝備采購有序進行，景氣度維持較高水平；此外，復(fù)盤2010年以來歷次地緣沖突對軍工板塊的影響，發(fā)現(xiàn)普遍有催化作用，在行情上漲區(qū)間則持續(xù)催化，在行情下跌期間則有短期提振。2022年俄烏沖突以來軍工企業(yè)獲得大額訂單合同，考慮到軍工行業(yè)存在“以銷定產(chǎn)”，產(chǎn)能投放略晚于訂單，短期內(nèi)有望迎來產(chǎn)能提高和營收增長。4.2.信用上而盈利向上階段：關(guān)注機構(gòu)風(fēng)格與盈利彈性4.2.1.機構(gòu)風(fēng)格導(dǎo)向：電新、醫(yī)藥、電子等成長賽道有望受益機構(gòu)風(fēng)格導(dǎo)向的電新、醫(yī)藥、電子等行業(yè)有望占優(yōu)。當(dāng)前機構(gòu)超配方向以電新、醫(yī)藥、食品飲料、電子為主，而食品飲料在過去4個季度被連續(xù)減配。前期超跌的新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等景氣度仍高，成長賽道“豐富”下仍然有望成為機構(gòu)偏好方向。4.2.2.盈利彈性較高：新能源中鋰電、半導(dǎo)體設(shè)備和材料有望重回主角盈利彈性有望繼續(xù)釋放。對比2022年一致預(yù)測凈利潤同比增速和2021年凈利潤增速，發(fā)現(xiàn)電力設(shè)備盈利彈性較高，是成長板塊下盈利表現(xiàn)最好的行業(yè)。2022年預(yù)期盈利增速為63.5%，全市場排名第4，相較2021年的盈利同比增速（58.2%）和市場排名（11）更進一步，景氣度支撐下，盈利彈性有望繼續(xù)釋放。鋰電、半導(dǎo)體設(shè)備和材料等景氣度有望回升。當(dāng)前新能源汽車滲透率當(dāng)前僅25%，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈仍然有較大增量空間；海外訂單需求旺盛，有望刺激國內(nèi)產(chǎn)生擴張。半導(dǎo)體設(shè)備和材料有望受益于國產(chǎn)替代。2019-2021年中國半導(dǎo)體市場規(guī)模保持全球第一，但較多關(guān)鍵部件國產(chǎn)化僅20%左右，國產(chǎn)替代空間仍大，高端制造如半導(dǎo)體設(shè)備、材料尤其如此。半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)2022年Q1合同負債同比提高為48.89%和26.34%，業(yè)績增長能力較強；半導(dǎo)體材料受益于國內(nèi)廠商產(chǎn)能擴張，2022年Q1行業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金和在建工程分別同比增加63.20%和67.00%，景氣度提升明顯。4.3.產(chǎn)業(yè)周期獨立：TMT板塊值得關(guān)注TMT板塊與市場盈利趨勢相關(guān)性相對較小，當(dāng)前配置機會已至。我們復(fù)盤了2008年以來各行業(yè)盈利與市場盈利的變化，發(fā)現(xiàn)2015年后TMT盈利與市場整體盈利趨勢相關(guān)性較小，此類行業(yè)應(yīng)從其自身基本面出發(fā)來判斷景氣度。復(fù)盤來看，估值下行是TMT板塊的下跌的重要原因，當(dāng)基本面轉(zhuǎn)好疊加估值到達底部時，TMT板塊有望迎來反彈行情。當(dāng)前來看，TMT板塊基本面壓制因素正在緩解，新一輪設(shè)備和產(chǎn)品紅利正在到來，估值已接近歷史絕對低位，配置時機凸顯。傳媒、計算機行業(yè)景氣改善確定性較強。歷史上互聯(lián)網(wǎng)行情的主要影響因素包括產(chǎn)業(yè)周期、監(jiān)管政策、外部事件及宏觀流動性四方面。當(dāng)前來看，下一代互聯(lián)網(wǎng)形態(tài)引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)周期上行在基礎(chǔ)設(shè)施還不夠完善下為時尚早，監(jiān)管層面對平臺經(jīng)濟放松將是驅(qū)動本輪行情核心，外部事件如疫情對線上經(jīng)濟的推動、中概股退市風(fēng)險緩和也有積極意義，流動性在海外緊縮下難言利好，但前期緊縮預(yù)期較滿下邊際影響降低，目前概率賠率均較高，互聯(lián)網(wǎng)平臺相關(guān)的傳媒、計算機等方向有望受益。通信和電子行業(yè)有望受益于新一輪數(shù)字設(shè)備和產(chǎn)品需求紅利。元宇宙有望成為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的下一階段，復(fù)盤移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的崛起之路，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)浪潮需有數(shù)字設(shè)備和ToC端硬件產(chǎn)品作為基礎(chǔ)和載體，具體體現(xiàn)在4G基站建設(shè)和與全球智能手機在2010-2015年之間高速增長。4G技術(shù)的出現(xiàn)為大量的數(shù)據(jù)信息的快速傳輸和交流提供條件，在與云計算技術(shù)和各種大科技應(yīng)用結(jié)合以后，將加快移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展；

智能手機作為移動互聯(lián)網(wǎng)的載體，打開移動應(yīng)用和服務(wù)需求的廣闊市場，使我國進入移動互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展階段。本輪來看，5G、云、光網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)感知、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等新型ICT基礎(chǔ)設(shè)施是元宇宙的數(shù)字設(shè)備基礎(chǔ)，有望率先享受行業(yè)紅利；此外，ToC端產(chǎn)品需求正在快速提高，2021年OculusQuest2出貨量達到1000萬以上，有望接力TWS成為新一輪消費電子的主要驅(qū)動力。當(dāng)前5G、VR/AR等均處在高速增長階段，需求空間正逐漸打開，數(shù)字設(shè)備和ToC端硬件相關(guān)的通信和電子行業(yè)有望受益。5.主題分析：數(shù)字經(jīng)濟、國企改革、元宇宙穩(wěn)增長保民生是貫穿今年經(jīng)濟發(fā)展的主線，亦是下半年主題投資的重要方向。在

“穩(wěn)增長”政策發(fā)力下，能夠帶來較多經(jīng)濟增量的板塊有望成為國家重點支持的方向，重點關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟和國企改革。同時挖掘產(chǎn)業(yè)周期獨立的方向，元宇宙部分領(lǐng)域正處落地發(fā)展期，且相關(guān)板塊關(guān)注度處于低位，預(yù)期轉(zhuǎn)好有望上行。5.1.

數(shù)字經(jīng)濟基于海外經(jīng)驗以及中國當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展階段，核心技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)字制造和網(wǎng)絡(luò)安全有望成為未來重點方向。中國當(dāng)前的基礎(chǔ)與優(yōu)勢主要集中在強大工業(yè)基礎(chǔ)以及人口紅利所帶來的行業(yè)數(shù)字化需求，隨著近期《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》的落地，其中的八大任務(wù)也指明了我國數(shù)字經(jīng)濟后續(xù)發(fā)展的政策導(dǎo)向。借鑒美國、英國等發(fā)達國家數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展歷程，數(shù)字核心技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)字制造和網(wǎng)絡(luò)安全有望成為未來重點方向。（1）核心技術(shù)領(lǐng)域：中國的數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模雖然穩(wěn)步提升，體量已經(jīng)相對巨大，但數(shù)字核心技術(shù)領(lǐng)域發(fā)達國家相比依然有較大的差距，云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等“卡脖子”領(lǐng)域?qū)蔀橹攸c攻堅方向。（2）網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施：

隨著數(shù)字體量的爆發(fā)式增長，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與升級必不可少，長期來看數(shù)字網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依然是長期發(fā)展的重要需求，有望成為穩(wěn)增長的重要引擎。（3）數(shù)字制造：我國當(dāng)前金融、工業(yè)等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化存在巨大的行業(yè)需求，在2025年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)普及率要達到45%的目標(biāo)下，后續(xù)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的進程有望加速，強大的工業(yè)基礎(chǔ)與制造規(guī)模背景下國產(chǎn)工業(yè)軟件頭部行業(yè)有望迎來黃金發(fā)展期。（5）數(shù)字安全：數(shù)據(jù)與信息價值的爆發(fā)式增長同時將引發(fā)一系列網(wǎng)絡(luò)安全問題，此外近年來隨著我國對于網(wǎng)絡(luò)安全的重視程度越來越高，網(wǎng)絡(luò)安全規(guī)模也迎來快速增長，下游需求提升的背景下網(wǎng)絡(luò)安全將迎來快速發(fā)展，重點網(wǎng)絡(luò)安全頭部廠商有望受益。5.2.