大小盤風(fēng)格輪動方法論一、策略思考之·市場風(fēng)格的“大”“小”之辯在短暫的全面牛市或全面熊市之外，A股大多數(shù)時間處于結(jié)構(gòu)性行情之中。大盤強(qiáng)勢還是小盤占優(yōu)是投資者長期關(guān)注的問題。我們在去年下半年率先提出成長中期主線向中小盤延伸，年底的年度策略展望指出“把握時代主線，看好景氣中小盤”；今年5月中期策略展望提出逢低布局，重申市場最強(qiáng)方向是景氣中小盤，近期中小盤的強(qiáng)勢表現(xiàn)再次引發(fā)市場關(guān)注。隨著中小盤的走強(qiáng)，部分投資者開始擔(dān)憂小盤股的估值是否已經(jīng)過高，同時也有投資者開始關(guān)注大盤股被低估帶來的機(jī)會。那么，究竟有哪些因素決定了市場的大小市值風(fēng)格變化？當(dāng)前的中小盤行情能否持續(xù)？希望能以我們尚不成熟的思考給各位投資者一定的啟發(fā)。2022年以來中小盤表現(xiàn)明顯占優(yōu)當(dāng)前市場表現(xiàn)中小盤占優(yōu)。我們從2022年年初、4月26日市場見底進(jìn)入反彈階段、7月市場走弱三個時間節(jié)點至今復(fù)盤當(dāng)前的中小盤行情，三個階段中小盤表現(xiàn)都顯著優(yōu)于大盤，表現(xiàn)在今年以來中小盤跌幅更小，市場開始反彈后中小盤力度更大；尤其是7月以來中小盤與大盤表現(xiàn)出現(xiàn)分化，市場整體走弱階段中小盤逆勢上漲；

整體來看，中小盤的表現(xiàn)強(qiáng)于大盤，當(dāng)前市場風(fēng)格中小盤占優(yōu)。A股大小盤的周期輪回從A股大小盤風(fēng)格演繹的歷史上看，A股大小盤風(fēng)格變化具有周期性，我們應(yīng)把握風(fēng)格輪動的規(guī)律，順勢而為。從歷史上看，A股大小盤風(fēng)格輪動存在周期性，切換周期約為4年。我們分別以中證100和國證2000作為代表大盤股和小盤股的代表，以國證2000/中證100作為劃分大小盤相對強(qiáng)弱的指標(biāo)，將2012年后的A股行情劃分為三段，2012年12月至2016年12月的小盤強(qiáng)勢期、2016年12月至2021年2月的大盤強(qiáng)勢期、2021年2月至今的小盤強(qiáng)勢期?？梢钥闯觯珹股大小盤輪動展現(xiàn)出明顯的周期特征，大小盤輪動周期約為4年。從空間上看，大小盤相對強(qiáng)弱指標(biāo)（國證2000/中證100）低于1.0時進(jìn)入大盤上漲阻力區(qū)，大盤股進(jìn)一步上漲難度上升，高于3.0時進(jìn)入小盤上漲阻力區(qū)，持有小盤股的性價比明顯下降。而在2.0附近為低阻力區(qū)，市場風(fēng)格回歸的需求較弱，市場風(fēng)格往往順著前期方向和階段性規(guī)律繼續(xù)發(fā)展。從大小盤相對強(qiáng)弱指標(biāo)（國證2000/中證100）來看，當(dāng)前的小盤股行情已經(jīng)獲得確認(rèn)。從歷史上看國證2000/

中證100這一指標(biāo)1年期均值的方向揭示了A股大小盤風(fēng)格的大趨勢。而指標(biāo)向上/向下突破1年期90%分位/10%分位則預(yù)示著未來一段時間小盤/大盤風(fēng)格將進(jìn)入強(qiáng)勢期。從當(dāng)前情況來看，指標(biāo)1年均值持續(xù)向上，且近期再次向上突破90%分位，意味著當(dāng)前小盤股行情已經(jīng)獲得確認(rèn)。從輪動周期上看，本輪小盤行情時間上走了一年半，空間上走了一半。以大小盤風(fēng)格切換的4年周期來看，本輪大小盤行情從21年2月啟動，時間上走過了一年半。從空間上看，A股國證2000/中證100指標(biāo)通常在1.0-3.0間波動，靠近上/下兩端則小盤/大盤上漲阻力增大，靠近2.0的中樞水平阻力較小。當(dāng)前大小盤相對強(qiáng)弱來到2.09，從空間的角度走了一半。后市中小盤的投資機(jī)會仍然存在。回顧歷史，2013年以來的A股大小風(fēng)格切換中，利好大盤（小盤）風(fēng)格的邏輯往往在分階段占據(jù)主導(dǎo)。2012年年底至2016年年底，市場追捧小盤股的業(yè)績彈性和股價彈性，轉(zhuǎn)型升級邏輯、外延并購邏輯讓中小盤在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下?lián)碛性鲩L預(yù)期和業(yè)績優(yōu)勢。從2017年年初至2021年年初，外資流入、業(yè)績穩(wěn)健、“剩者為王”

等邏輯讓大盤藍(lán)籌估值大幅抬升，市值和成交量向各行業(yè)龍頭集中。除了最核心的業(yè)績強(qiáng)弱和資金傾向由于經(jīng)濟(jì)周期的影響呈現(xiàn)出短期的持續(xù)性和長期的周期性外，政策對于并購重組、基金發(fā)行和中小企業(yè)的政策變化也往往對于市場大小風(fēng)格切換起到推動的作用。其結(jié)果是，大小盤風(fēng)格的趨勢，往往能夠延續(xù)數(shù)年的時間才會反轉(zhuǎn)。不只是A股，美股同樣存在類似的大小盤風(fēng)格輪動現(xiàn)象。美股市場以制度成熟，機(jī)構(gòu)化水平較高著稱，回顧美股40年來的歷史，同樣存在著大小盤的風(fēng)格輪動現(xiàn)象，但與A股有所不同之處在于美股輪動的周期性不明顯，但足夠證明股票市場上的風(fēng)格從來不是單一主導(dǎo)或者混亂無規(guī)律的，而是一段時間內(nèi)由某種風(fēng)格持續(xù)主導(dǎo)，大小盤風(fēng)格的輪動是確實存在。大小盤指數(shù)之間往往能夠維持在一個合理的比例區(qū)間內(nèi)。二、策略思考之·大小盤相對強(qiáng)弱來自哪里大小風(fēng)格變化的底層邏輯大小盤應(yīng)該怎樣抉擇？這是投資的過程中經(jīng)常遇到的問題，對于這個問題不同投資者抱有不同的觀點，有的投資者認(rèn)為“龍頭為王”，堅持龍頭戰(zhàn)法的策略；有的“以小為美”，相信中小盤投資的回報。其具體思路如下：

“龍頭為王”的核心邏輯在于：

1、業(yè)績的穩(wěn)定性2、“剩者為王”——市占率邏輯3、股價穩(wěn)定性強(qiáng)4、龍頭公司市值高，容納資金量大，受外資和大機(jī)構(gòu)青睞龍頭5、公司研究覆蓋較多，市場關(guān)注比較充分?！耙孕槊馈钡暮诵倪壿嬙谟冢?/p>

1、業(yè)績的彈性（增長潛力、轉(zhuǎn)型升級彈性）2、“潛在的十倍股”——滲透率邏輯3、股價高彈性（少量資金撬動巨大漲幅），能通過并購實現(xiàn)外延增長4、流通盤小，私募和散戶更偏好中小公司5、中小盤公司研究覆蓋不足，市場關(guān)注的相對變化會對估值產(chǎn)生影響兩類投資思路各有擁躉，孰優(yōu)孰劣？為何最終會形成持續(xù)數(shù)年的大小盤風(fēng)格輪動？我們從多個方面樹立大小盤風(fēng)格變化的底層邏輯，試圖破解大小輪動的核心密碼。相對業(yè)績、股價彈性、流動性與資金面和估值四大邏輯影響大小盤風(fēng)格。大小風(fēng)格切換的核心是相對業(yè)績強(qiáng)弱變化，大小盤業(yè)績對經(jīng)濟(jì)環(huán)境彈性不同產(chǎn)生相對業(yè)績強(qiáng)弱，風(fēng)格強(qiáng)弱取決于業(yè)績的邊際變化而非絕對景氣；科技周期下，市占率和滲透率交替占優(yōu)影響大小盤風(fēng)格，當(dāng)前大量產(chǎn)品滲透率接近爆發(fā)閾值，未來成長空間值得期待；股價彈性差異下，外延式增長對于大小盤的利好不同，并購重組政策寬松期間中小盤表現(xiàn)較好，預(yù)計2022年并購重組觸底回升；流動性方面，利率高低與大小盤表現(xiàn)不直接相關(guān)，評估市場流動性對大小盤風(fēng)格的影響，信用利差是更好的指標(biāo)，近期信用利差持續(xù)收窄有利于中小盤走強(qiáng)；資金面上，外資公募偏好大盤股，私募和個人投資者偏好中小盤股，未來個人投資者與私募可能仍將是重要的增量資金來源，中證1000長期來看將吸引資金流入，利好中小盤走強(qiáng)；大小盤股的市場關(guān)注存在差異，市場更關(guān)注大公司，大小盤關(guān)注差與相對估值變化密切相關(guān)，大小盤輪動下相對低估值更容易占優(yōu)，中小盤風(fēng)格持續(xù)一年半后，估值仍有性價比，投資中小盤安全邊際仍然在。大小風(fēng)格切換的核心是相對業(yè)績強(qiáng)弱變化大小盤業(yè)績對經(jīng)濟(jì)環(huán)境彈性不同產(chǎn)生相對業(yè)績強(qiáng)弱。不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，龍頭企業(yè)業(yè)績相對穩(wěn)定，中小企業(yè)的業(yè)績波動較為劇烈，尤其是中小企業(yè)利潤增速對名義GDP增速的變化敏感程度很高。經(jīng)濟(jì)上行中小企業(yè)增長快，經(jīng)濟(jì)下行期龍頭企業(yè)業(yè)績更穩(wěn)定，不同的業(yè)績彈性造成了經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的大小盤企業(yè)的相對業(yè)績強(qiáng)弱，進(jìn)而影響市場的大小盤風(fēng)格。風(fēng)格強(qiáng)弱取決于業(yè)績的邊際變化而非絕對景氣。企業(yè)盈利是A股股價表現(xiàn)的關(guān)鍵之一，但我們認(rèn)為絕對景氣對于市場風(fēng)格強(qiáng)弱的影響不大，這是因為公司的業(yè)績（預(yù)期）已經(jīng)反映在當(dāng)前的股價（估值）當(dāng)中。例如2015年大盤業(yè)績比小盤更加穩(wěn)健，但2015年中小盤一直處于強(qiáng)勢地位。又如2017年，中小盤的業(yè)績增速和營收增速都比大盤股更好，但2017年其實是大盤藍(lán)籌股走強(qiáng)的起點。因此，在研究了近十年來A股大小盤風(fēng)格與公司業(yè)績之間的關(guān)系后，我們認(rèn)為大小盤風(fēng)格強(qiáng)弱的核心在于業(yè)績的邊際變化。例如2013年，以中證500為代表的小盤股業(yè)績增速雖然不及以中證100為代表的大盤股，但其業(yè)績增速相比2012年有了大幅提升，營收增速甚至略超中證100和滬深300，成為了“中小創(chuàng)”行情的起點。又如2017年以中證100和滬深300為代表的大盤股，雖然業(yè)績增速和營收增速都低于中證500和中證1000等小盤股同期水平，但隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，藍(lán)籌白馬的業(yè)績相較于2016年有了明顯的提升，而隨著“并購重組”遭遇“政策逆風(fēng)”且“商譽(yù)減值”隱憂浮現(xiàn)，中小盤在2017年業(yè)績占優(yōu)的背景下，股價明顯走弱?？萍贾芷谙拢姓悸屎蜐B透率交替占優(yōu)影響大小盤風(fēng)格企業(yè)盈利的結(jié)構(gòu)性行情邏輯不同。大小盤之間的業(yè)績分化，除了業(yè)績彈性不同導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期波動下的整體分化以外，也會由于其他經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致業(yè)績分化而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性行情。這其中“市占率提升”邏輯支持大盤龍頭占優(yōu)，而“滲透率提升”邏輯支持小盤股的高成長性。一個典型的例子是2013-2015年移動互聯(lián)科技滲透率上升下的

“中小創(chuàng)”和“互聯(lián)網(wǎng)+”行情，另一個例子是2017年“供給側(cè)改革”背景下和2020年“新冠疫情”背景下傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)出清、“剩者為王”的“龍頭股行情”和“茅指數(shù)行情”。那么，什么時候“滲透率”邏輯占主導(dǎo)，什么時候“市占率”邏輯占主導(dǎo)呢？我們認(rèn)為，科技周期下新興產(chǎn)業(yè)周期的起落是核心?？萍贾芷谑菨B透率和市占率交替占優(yōu)的根本原因?？萍嫉陌l(fā)展并不是穩(wěn)步向前，而是隨著新技術(shù)的突破和新工藝成本的大幅下降，而一輪輪爆發(fā)，因而存在很強(qiáng)的周期性。在科技周期的上行期，科技創(chuàng)新帶來新的產(chǎn)品和新的產(chǎn)業(yè)趨勢，隨著技術(shù)的逐漸進(jìn)步帶來成本降低和性能提高，在達(dá)到閾值后新產(chǎn)品的滲透率會迎來快速的爆發(fā)，在這個期間，中小公司有業(yè)績大幅增長超越傳統(tǒng)龍頭公司的機(jī)會，同時股價大漲誕生“十倍股”，市場整體表現(xiàn)為滲透率占優(yōu)；而在科技周期的低迷階段，原有產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟或衰退期，新的技術(shù)仍在醞釀和研究的過程中，新興產(chǎn)業(yè)趨勢少，市場整體在存量市場中競爭，龍頭公司憑借自身優(yōu)勢地位“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，能夠取得更加穩(wěn)健和強(qiáng)勁的業(yè)績，此時市場整體表現(xiàn)為市占率邏輯占優(yōu)。2009年是中國移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的開始，2010年蘋果發(fā)布iPhone4智能手機(jī)，移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮開始醞釀，2013年工信部發(fā)放4G牌照，移動互聯(lián)網(wǎng)開始爆發(fā)，移動互聯(lián)網(wǎng)以及其衍生應(yīng)用社交、購物、出行等在極大便利了居民生活的同時，也促進(jìn)了新的產(chǎn)業(yè)的興起，帶動了從2013年開始的中小創(chuàng)行情和“互聯(lián)網(wǎng)+”行情。2017年后隨著4G滲透率進(jìn)入低速增長期，科技周期進(jìn)入下行階段，新的產(chǎn)業(yè)機(jī)會變少，疊加國家實行供給側(cè)改革，去除行業(yè)過剩產(chǎn)能的同時鼓勵支持行業(yè)內(nèi)部兼并，充分整合內(nèi)部資源，行業(yè)龍頭的競爭力得到提高，市占率邏輯在此期間占優(yōu)，市場過渡到大盤風(fēng)格。大量產(chǎn)品滲透率接近爆發(fā)閾值，未來成長空間值得期待。2021年，光伏、風(fēng)電實現(xiàn)平價上網(wǎng)、新能源汽車?yán)m(xù)航里程破1000KM并且銷量迎來爆發(fā)增長，以新能源為代表的技術(shù)應(yīng)用出現(xiàn)大的突破標(biāo)志著這新一輪的科技上行周期已經(jīng)開啟，滲透率邏輯再次占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，滲透率達(dá)到特定值（一般為3%-15%，不高于20%）產(chǎn)品將步入高速成長期，目前來看，當(dāng)前大量產(chǎn)品的滲透率已經(jīng)接近爆發(fā)閾值，未來的成長空間值得期待。滲透率占優(yōu)的邏輯下帶來的中小盤潛在投資機(jī)會值得我們把握。股價彈性差異下，外延式增長對于大小盤的利好不同大小盤股的股價彈性差異同樣會影響大小盤的投資邏輯。一般來說中小盤的股價更具有彈性，原因在于中小盤本身的市值較小，可容納的資金規(guī)模也較小，少量的資金就可以撬動巨大的漲幅，該邏輯在每次的中小盤占優(yōu)行情中都有充分的演繹；而大盤股價相對彈性更小，在共同下跌的行情中顯示出更強(qiáng)的抗跌能力。另外并購重組對中小盤的業(yè)績和股價都有巨大的影響，并購重組的政策寬松也會使中小盤的外延式增長邏輯順暢，助推中小盤行情。在2013年到2016年的中小盤風(fēng)格中，兩輪上漲的大行情中，國證2000的漲幅遠(yuǎn)高于中證100，中小盤股價強(qiáng)彈性的邏輯得到極致地演繹，而在2018年到2019年的下跌行情中，大盤股股價彈性相對較小的屬性得到體現(xiàn)，中證100表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗跌能力。2022年4月開始的反彈行情，也是國證2000表現(xiàn)更加強(qiáng)勢。但是我們同樣應(yīng)該注意到，2019年到2021年中小盤和大盤指數(shù)整體都呈現(xiàn)上漲趨勢，但中小盤并未展現(xiàn)出更強(qiáng)的股價彈性，市場風(fēng)格大盤占優(yōu)，證明股價的彈性邏輯不能脫離基本面獨立存在。對于個股而言，小盤股的彈性表現(xiàn)得更加明顯。我們以貴州茅臺作為大盤股代表，酒鬼酒作為小盤股代表，對比兩支股票在2020年4月至2021年1月期間的股價表現(xiàn)。在此期間，酒鬼酒股價累計上漲最高接近600%，而茅臺累計漲幅僅有85%，對于個股而言，小盤股的彈性表現(xiàn)得更加明顯。并購重組帶來中小企業(yè)外延增長邏輯，但該邏輯易受到政策周期影響。并購重組能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，帶來盈利的外延式增長，這種增長對龍頭公司而言多數(shù)時候體現(xiàn)得并不顯著，但對于中小企業(yè)有著重要的意義。并購重組活躍期間中小盤擁有外延增長的邏輯，相對表現(xiàn)強(qiáng)于大盤。但這個邏輯易受到政策周期的影響，當(dāng)政策發(fā)生收緊這一邏輯就被打破。從2011年開始，并購重組政策周期經(jīng)歷了三輪階段，2011-2016年9月的寬松階段，2014年新“國九條”鼓勵市場化并購重組；2016年9月出臺史上最嚴(yán)重組規(guī)定，嚴(yán)打類借殼式并購，并購重組政策步入收緊狀態(tài)，直到2018年推出定價雙向調(diào)整機(jī)制、小額快速審核機(jī)制、新增快速/豁免審核通道產(chǎn)業(yè)類型、等多項并購重組松綁政策，政策進(jìn)入再次放松的階段。并購重組政策寬松期間中小盤表現(xiàn)較好，預(yù)計2022年并購重組觸底回升。在2011年政策開始放寬之后，并購重組逐年活躍并在2015年爆發(fā)達(dá)到頂峰，助推2013年開始的“中小創(chuàng)”行情；2016年政策開始收緊過程中，并購重組從數(shù)量和完成金額角度來看都出現(xiàn)了逐步的下滑，在此期間大盤股相對中小盤表現(xiàn)更加強(qiáng)勢。2019年開始，針對創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的并購重組政策逐步開始放松。從歷史上來看，政策的變化首先體現(xiàn)在重組事件數(shù)量上，而重組完成金額由于實施過程需要時間，反應(yīng)通常具有滯后性。從2022年已有的重組事件數(shù)量來看，預(yù)計2022年并購重組將有觸底回升的可能，將對中小盤的風(fēng)格起到推動作用。但整體而言，雖然當(dāng)前并購重組政策處于放松周期，但繼續(xù)嚴(yán)控并購重組“三高”問題、“跟風(fēng)式重組”、“盲目跨界重組”、惡意炒殼、內(nèi)幕交易等問題。這有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，績差股雞犬升天難再現(xiàn)，并購重組對于當(dāng)前的中小盤投資，已經(jīng)不再只是情緒上的催化和估值的提升，更多的是對中小市值上市公司發(fā)展方向的轉(zhuǎn)型升級和資產(chǎn)質(zhì)量的長久提升。流動性和資金面對大小風(fēng)格起到驅(qū)動作用利率高低與大小盤表現(xiàn)不直接相關(guān)。經(jīng)常有投資者認(rèn)為，利率比較低的時候，比較利好中小盤；利率比較高的時候，利好大盤股，這種看法是片面的，實際上利率的高低與大小盤的表現(xiàn)并不直接相關(guān)。比如2013年錢荒期間，利率快速上行，但2013年中小盤表現(xiàn)非常強(qiáng)勢，2018年到2020年期間利率下行，市場卻是大盤風(fēng)格占優(yōu)，單純的利率高低不能有效解釋市場的大小盤風(fēng)格變化。評估市場流動性對大小盤風(fēng)格的影響，信用利差是更好的指標(biāo)。雖然利率高低不直接影響大小盤的表現(xiàn)，但大小盤風(fēng)格變化確實與市場流動性存在關(guān)聯(lián)。更好的流動性指標(biāo)是能反映市場對違約風(fēng)險擔(dān)憂和企業(yè)融資可得性的信用利差，信用利差收窄代表了市場整體的流動性寬裕，違約風(fēng)險不高。我們用產(chǎn)業(yè)債AA+信用利差代表市場上資金的可獲得性，結(jié)果表明2012年信用利差收窄后，從2013年開始中小盤逐步走強(qiáng)，原因在于中小企業(yè)相對于大企業(yè)現(xiàn)金流不足，更加依賴融資維持自身經(jīng)營，因此信用利差的收窄利好中小企業(yè)融資，有利于中小市值公司估值提升。而2017年以后，隨著金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的進(jìn)程推進(jìn)，信用利差不斷走闊，其結(jié)果是到2018年大小企業(yè)間融資難易程度差距拉大，大盤股明顯占優(yōu)。當(dāng)前央行為了更好支持實體經(jīng)濟(jì)，將繼續(xù)維持流動性寬松的政策取向，728政治局會議也提到“貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業(yè)的信貸支持”，市場AA+信用利差近期持續(xù)收窄也印證了市場充分理解了央行的政策取向，短期內(nèi)無需擔(dān)憂市場流動性的大幅收緊，市場流動性寬裕利好中小盤的這一邏輯可以持續(xù)。增量資金類型同樣會對大小盤風(fēng)格產(chǎn)生影響，一般來說：外資公募偏好大盤股，私募和個人投資者偏好中小盤

股。從A股投資者的持倉（流通）市值口徑來看，產(chǎn)業(yè)資本的持倉市值規(guī)模最大，其次為個人投資者。由于產(chǎn)業(yè)資本中存在大量限售股，盡管持有市值最高，但參與市場交易的能力有限。機(jī)構(gòu)由于資金體量限制，偏向大盤股，個人投資者則傾向于中小盤股，14-15年個人投資者和私募為代表的配資和兩融資金大幅增長，催生了杠桿牛與小票牛市行情。16年Q4外資開始快速流入以及19年公募基金規(guī)模的大幅上升驅(qū)動了大盤龍頭股的行情。2021年Q1外資持流通股比例見頂，公募邊際增量放緩，私募資金加速流入，助推市場風(fēng)格從大盤切向小盤?；仡?014年至2021年間A股各類機(jī)構(gòu)投資者流通市值占比變化與各風(fēng)格指數(shù)的相關(guān)性，外資投資者在A股的流通市值占比提升時，大盤指數(shù)與小盤指數(shù)的比值亦提升，大盤股呈現(xiàn)相對占優(yōu)的趨勢；而該比例下降時，小盤股有相對占優(yōu)的趨勢。展望后市，我們認(rèn)為，隨著全球衰退預(yù)期逐步升溫和海外股市動蕩，北上資金流入趨勢或?qū)⒅饾u趨緩，同時公募基金新發(fā)隨著市場轉(zhuǎn)向震蕩，增量相對往年仍會有明顯差距。個人投資者與私募可能仍將是重要的增量資金來源，利好中小盤走強(qiáng)。中證1000長期來看將吸引資金流入。7月22日，中證1000股指期貨推出后，市場對于中證1000指數(shù)的配置熱情高漲，市場新發(fā)4只ETF基金。同時已有的ETF基金規(guī)模在期貨推出前凈資產(chǎn)僅為52億，7月22日當(dāng)日迎來26億凈流入，后續(xù)一周凈流入89億，ETF規(guī)模翻了三倍。雖然八月以來隨著期貨推出帶來的投資熱情冷卻，1000ETF資金有一定流出，但對于擴(kuò)大后的ETF規(guī)模的影響已經(jīng)相對較小。中證1000ETF、股指期貨和期權(quán)的推出彌補(bǔ)了投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者對于中小市值股票投資和風(fēng)險對沖工具的不足，長期來看有利于資金流入中證1000ETF和相關(guān)成分股，有望對未來中小盤的行情起到推動作用。市場關(guān)注影響估值，估值為市場風(fēng)格提供安全邊際大小盤股的市場關(guān)注存在差異，市場更關(guān)注大公司。我們把研究機(jī)構(gòu)的覆蓋度作為市場關(guān)注程度的衡量指標(biāo)，當(dāng)前A股共有2458家公司有機(jī)構(gòu)研究報告覆蓋，從平均覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)量的角度來看不同市值間額關(guān)注度存在顯著差異，市值越高的公司覆蓋的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，證明研究機(jī)構(gòu)傾向于研究高市值公司，如果我們以500億市值作為劃分中小盤和大盤的標(biāo)準(zhǔn)，可以看到市場關(guān)注度主要聚集在大盤股上。大小盤關(guān)注差與相對估值變化密切相關(guān)。但市場的關(guān)注不是一成不變的，當(dāng)市場關(guān)注度的重心在大小盤之間發(fā)生相對的轉(zhuǎn)移，就可能造成二者相對估值的變化，影響大小盤風(fēng)格的相對強(qiáng)弱。通過復(fù)盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)大盤與小盤的市場關(guān)注差收窄時，小盤的相對估值上升；當(dāng)關(guān)注差增大時，大盤相對估值表現(xiàn)更強(qiáng)；關(guān)注差的變化幅度也與相對估值變化幅度相關(guān)。2020年是公募基金規(guī)模大幅增長的一年，市場對于大盤的關(guān)注也在2020年見頂，隨著公募增速趨緩，市場對大盤股熱情逐漸冷卻，關(guān)注開始轉(zhuǎn)向小盤，小盤相對估值又開始上行。2020年以來關(guān)注差處于緩慢收窄的狀態(tài)，小盤股的相對估值上行不迅速。大小盤輪動下相對低估值更容易占優(yōu)?；仡欉^去兩次大小盤風(fēng)格切換的時間點，我們可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)格切換并不一定發(fā)生在國證2000或中證100指數(shù)本身的估值最高點或者最低點，但是風(fēng)格切換后的占優(yōu)方估值在當(dāng)時都處于相對的低位，而劣勢方一般估值處于相對的高位，這就給了我們一個啟示，在大小盤風(fēng)格輪動中，大小盤中相對低估值的一方會更容易在市場風(fēng)格中占優(yōu)，而相對估值過高則意味著風(fēng)格更加難以持續(xù)。中小盤風(fēng)格持續(xù)一年半后，估值仍有性價比。由于大小盤風(fēng)格四年一次輪動，因此我們對比了A股主要指數(shù)估值的近四年分位和近八年分位水平。（由于國證2000從成立起僅有1400只成份股，直到2018年2月指數(shù)成份才達(dá)到2000個，相對于其他指數(shù)而言成份股變動過于巨大，故對比其估值的歷史分位意義不大，故未將其納入討論中。）從市盈率的角度來看，中小盤風(fēng)格在強(qiáng)勢了一年后，中證500和中證1000為代表的中小盤估值分位數(shù)依然處于極低位置，遠(yuǎn)低于大盤指數(shù)估值水平；從市凈率的角度來看，中小盤指數(shù)的PB八年分位低于創(chuàng)業(yè)板指和上證50。整體來看中小盤的估值性價比仍然是較好的。另外PE-G估值法結(jié)果也證明中小盤的當(dāng)前的估值是匹配其未來的增速的，從估值的角度看，中小盤風(fēng)格的安全邊際依然存在。三、當(dāng)前時點，我們?yōu)槭裁蠢^續(xù)看好景氣中小盤？通過對大小盤風(fēng)格變化底層邏輯的梳理，我們認(rèn)為未來中小盤行情內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性變化，繼續(xù)堅定看多景氣中小盤，看好滲透率邏輯占優(yōu)的新興成長、注重外延增長邏輯的質(zhì)量性，在時代發(fā)展和科技進(jìn)步中充分分享景氣中小盤增長的紅利。不是看好中小盤整體，而是看好景氣中小盤大盤和中小盤的相對業(yè)績是決定市場風(fēng)格的核心，而業(yè)績受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。由于中小盤的業(yè)績彈性較大（易受到經(jīng)濟(jì)波動的影響），