A股一季報深度分析1、業(yè)績畫像：上游原材料與中游制造修復占優(yōu)因

2020

年年初新冠疫情導致實體經濟嚴重受損，上市公司業(yè)績在

2020

年

Q1

被

砸出深坑，全部

A股凈利潤增速為僅為-23.12%，受此低基數因素影響，2021

年一季

度全部

A股業(yè)績增速高達

53.85%，除房地產與軍工外，其余行業(yè)均錄得了較高的業(yè)

績增速。然而這并不能準確反映出當前的上市公司真實業(yè)績與經濟運行的狀態(tài)，因

此在本文中，我們選擇用

2019

年

Q1

作為基期，計算

2021

年

Q1

較其的凈利潤增速

作為

2021

年

Q1

業(yè)績同比增速的替代。我們發(fā)現(xiàn)全部

A股以

2019

年

Q1

為基期的

2021

年

Q1

凈利潤增速為

17.93%，在過去五年同期中僅次于

2017

年，因此整體而

言，可以認為上市公司已逐步走出疫情帶來的影響，業(yè)績增長開始由經濟復蘇所驅

動。1.1、

受益于漲價，中上游原材料業(yè)績維持高增長中上游原材料行業(yè)在

2021

年

Q1

的業(yè)績增速盡管邊際上出現(xiàn)分化，但依然維持

在較高水平，PPI上行的背景下，行業(yè)高景氣有望持續(xù)。疫情發(fā)生初期，下游需求大

幅下滑導致了中上游原材料行業(yè)在

2020

年

Q1

遭遇了負增長，然而隨著疫情逐步得

到控制，中國經濟率先復蘇，增加對中上游原材料的需求，2020

年下半年以來長時

間供不應求的局面使得原材料價格普遍大幅上漲，中上游原材料行業(yè)的業(yè)績在

2020

年下半年普遍實現(xiàn)高增長，進入到

2021

年

Q1，盡管凈利潤增速行業(yè)間開始出現(xiàn)一

定分化（以

2019

年

Q1

為基期，下同），然而依然維持在較高的水平，均大幅高于歷

史同期。我們認為，下游需求持續(xù)旺盛，PPI同比增速的持續(xù)上行帶來產業(yè)鏈利潤的向上分配，中上游行業(yè)的高景氣有望持續(xù)。1.2、

中游制造業(yè)績大幅修復，多數已恢復至疫情前中游制造行業(yè)剔除低基數影響后的

2021

年

Q1

業(yè)績增速同樣相較

2020

年

Q4

凈利潤增速出現(xiàn)一定回落，但依然維持在較高水平。制造業(yè)整體已恢復至正常狀態(tài)，

我們發(fā)現(xiàn)主要中游制造行業(yè)（機械、電子、電新與基礎化工）均在

2020

年末業(yè)績實

現(xiàn)了大幅轉正，與此同時，中游制造業(yè)的

ROE水平也均已抬升至

2018

年來的最高

水平，由此可見盡管上游原材料價格的上行對中游行業(yè)的凈利潤增速造成了一定影

響，然而由于下游需求依然較為旺盛，中游制造業(yè)的盈利能力依然處于上升空間之

中。1.3、

地產、基建產業(yè)鏈景氣分化，銀行業(yè)績增速高于往年同期地產與基建產業(yè)鏈中，建筑、建材行業(yè)的整體業(yè)績表現(xiàn)強于地產，其中建筑行業(yè)

單季度業(yè)績增速自

2020

年二季度以來逐季抬升，而房地產行業(yè)則延續(xù)了

2020

年三

季度以來的下行趨勢，銀行在

2020

年

Q4

單季度業(yè)績增速高達到

41.98%，使其

2020

年累計業(yè)績增速最終實現(xiàn)轉正，而剔除低基數因素后的

2021

年

Q1

凈利潤增速為

12.31%，盡管邊際下滑幅度相對較大，但與

2018

年

Q（1

6.08%）和

2019

年

Q1（6.78%）

相比，依然處于相對高位，經濟復蘇帶來的業(yè)績改善正在顯現(xiàn)。1.4、

消費板塊整體復蘇相對滯后，醫(yī)藥、汽車修復領先在消費板塊內部，各行業(yè)間業(yè)績增速同樣在

2020

年發(fā)生了顯著分化，耐用消費

品好于服務性消費。高景氣的汽車與醫(yī)藥

2020

年業(yè)績實現(xiàn)高增長，且

2021

年

Q1

的

業(yè)績增速（分別為

28.52%與

61.15%，以

2019

年為基期）也顯著高于

2019

年同期；

而商貿零售與消費者服務的全年凈利潤累計增速卻依然尚未實現(xiàn)轉正，而從

2021

年

Q1

的業(yè)績表現(xiàn)來看，商貿零售與消費者服務的凈利潤增速分別為-11.80%與-41.30%，

相較

2010

年末均大幅抬升，隨著下游消費需求的不斷釋放，行業(yè)業(yè)績有望得到進一

步改善，消費板塊內部的修復分化也將得到進一步收斂。1.5、

軍工高景氣得到驗證，TMT尚未恢復至疫情前期以

2019

年

Q1

為基期計算得到軍工板塊

2021Q1

凈利潤增速達到

115.5%，相較

2020

年

Q4

邊際上行，行業(yè)高景氣進一步得到業(yè)績驗證。而通信與傳媒板塊的

2021

年

Q1

的凈利潤增速僅為

9.42%與-9.07%，計算機板塊在經過

2020

年三個季度的業(yè)績修復后，最終凈利潤增速依然尚未轉正，2021

年

Q1

剔除低基數影響后的凈利潤

增速為-22.28%。我們認為，TMT板塊業(yè)績仍未恢復至疫情前，尚存有較大改善空

間。2、寬基指數業(yè)績分化，多數風格指數均已修復至疫情前2.1、

創(chuàng)業(yè)板指與萬得全

A（除金融石化）業(yè)績增速已修復至疫情前在主要寬基指數中，除上證

50

外，其余指數在

2020

年末凈利潤累計增速均已

實現(xiàn)轉正，其中創(chuàng)業(yè)板指

2020

年全年凈利潤增速達

56.92%。而在

2021

年

Q1，除

上證

50

外，其余主要寬基指數的業(yè)績增速高于

2019

年同期。上證

50

指數

2021

年

Q1

業(yè)績增速僅為-18.71%，大幅落后其余寬基指數，相較

2020

年

Q4

大幅收窄，然

而與

2019

年同期相比依然差距較大，存在較大的改善空間。2.2、

除中盤成長外，其余風格指數均已超過至疫情前從風格角度看，中盤價值、小盤成長與小盤價值改善力度較大。在

2020

年末，

所有的風格指數凈利潤累計增速均已轉正，小盤成長/中盤價值/小盤價值業(yè)績增速為

69.33%/15.15%/21.11%，業(yè)績修復較為領先。從

2021

年

Q1

凈利潤增速來看，除中

盤成長外，其余風格指數均已超過

2019

年同期增速。在經濟復蘇帶來景氣擴散的背

景下，基數較低且盈利彈性相對更大的中盤價值、小盤成長與小盤價值改善力度較

大。3、業(yè)績修復面面觀：關注高景氣與預期差我們延續(xù)三季報與中報的分析框架，以二級細分行業(yè)為

2020

年全年凈利潤增速

減去

2019

年同期的凈利潤增速作為各行業(yè)在經受疫情打擊后的業(yè)績改善程度的衡量

指標；同時將

2019

年

Q1

至

2021

年

Q1

的凈利潤復合增速與

2019

年

Q1

凈利潤增速

之差作為行業(yè)是否完全修復至疫情前的指標，以此作為坐標軸構建四個象限，同時

利用前者是否大于后者為界對第一象限與第三象限進行重新分割，以此刻畫出

6

塊

區(qū)域。3.1、

區(qū)域

1

與

6：從疫情后的環(huán)比改善向高景氣切換，行業(yè)維持高增長倘若相關行業(yè)位于第一象限（即上圖中的區(qū)域

1

與

6），則可以認為該行業(yè)在

2020

年末業(yè)績增速已大于

2019

年同期，業(yè)績基本完成修復。同時在

2021

年

Q1

的業(yè)績復

合增速表現(xiàn)也超疫情前的同期，業(yè)績增長已不單單為疫情后的環(huán)比改善所能解釋，

本輪經濟復蘇所帶來的盈利彈性和行業(yè)自身的高景氣成為新的動能。其中區(qū)域

1

中的行業(yè)屬于的是：經濟復蘇與行業(yè)高景氣所帶來的盈利彈性比

2020

年的疫情后修復力度更大，業(yè)績增長斜率向上抬升，此類行業(yè)往往在本輪特殊

的經濟復蘇（全球經濟復蘇步調上的不同步）中大為受益或疫情并未改變自身的高

景氣，前者的代表性行業(yè)有普鋼、造紙、乘用車、小家電、化學原料等，后者的代表

性行業(yè)有半導體、光學光電、元器件、電源設備等。區(qū)域

6

中的行業(yè)則意味著行業(yè)業(yè)績在

2020

年末已完成修復，經濟復蘇或行業(yè)內

部的高景氣在

2021

年

Q1

帶動著業(yè)績增長幅度高于疫情前，然而新的增長動力斜率

低于修復期。此類行業(yè)集中于盡管受益于經濟復蘇而業(yè)績維持增長，然而上游原材

料漲價帶來的負面影響已經逐漸凸顯的中游制造業(yè)，如金屬制品、電氣設備、汽車

零部件等。3.2、

區(qū)域

2：疫情修復仍有空間，盈利彈性有望帶來預期差相較于上述在

2020

年就已經完成業(yè)績修復的行業(yè)，區(qū)域

2

中的相關行業(yè)存在一

定的預期差。在區(qū)域

2

中，2020

年行業(yè)的業(yè)績受各種因素影

響，修復尚未完成，依然低于

2019

年同期，然而行業(yè)在

2021

年

Q1

的業(yè)績增長幅度

較大，且高于疫情前，背后可能反映的是行業(yè)將迎來復蘇的最大彈性區(qū)間，前期制約

行業(yè)業(yè)績修復的因素已得到一定消除。此類行業(yè)往往為前期受疫情影響過大或業(yè)績

修復啟動較晚的行業(yè)，如大煉化產業(yè)鏈（石油化工、石油開采、化學纖維）、航運港

口等。我們認為，隨著國內外經濟進一步復蘇，相關行業(yè)的業(yè)績有望加速修復。3.3、

區(qū)域

3

與

4

仍處于疫情“深坑”中，從邊際改善力度分優(yōu)劣我們發(fā)現(xiàn)，在第三象限中（區(qū)域

3

與區(qū)域

4）存在著大量行業(yè)，意味著盡管已經

持續(xù)了近一年的業(yè)績修復，這些行業(yè)依然尚未完全恢復到疫情前，集中于金融與消

費板塊。疫情的壓制因素終將消散，當前可以做的是關注業(yè)績邊際改善力度相對較

大的行業(yè)，如區(qū)域

3

中位于劃分邊界線右下方的行業(yè)。3.4、

區(qū)域

5：行業(yè)已修復至疫情前，等待新的業(yè)績驅動位于區(qū)域

5

的行業(yè)

2020

年業(yè)績增速大于

2019

年，可以認為已基本擺脫疫情帶

來的負面影響，行業(yè)恢復至正常狀態(tài)，然而新的業(yè)績驅動因素有待挖掘，2020Q1

復

合增長率不及

2019

年

Q1。整體而言，位于該區(qū)間的行業(yè)個數相對較少，僅有物流、

電信服務、計算機軟件、紡織制造等

8

個行業(yè)。4、疫情后的世界4.1、

再次驗證疫情對增長邏輯的影響自疫情以來，我們的業(yè)績分析框架都會去不斷驗證疫情沖擊對行業(yè)產生的影響

是一次性的還是長久的，因為這關系到對未來業(yè)績和現(xiàn)金流的預測。我們在結構

之光：宏觀微預期的裂口中發(fā)現(xiàn)，自下而上的預測總是比自上而下的預測更為樂

觀，背后的原因在于，自下而上的行業(yè)分析師傾向于認為疫情對自己覆蓋領域的業(yè)

績沖擊僅僅是短期影響，但宏觀分析師可能更為謹慎。而有趣的是，對于一些受益于

疫情的行業(yè)，分析師又傾向于認為疫情將長期地提升這一行業(yè)的增長曲線，我們在

2020

年疫情后的第一次業(yè)績披露的分析中，指出了存在這種“受益

邏輯”的行業(yè)：黃金、化學制劑、醫(yī)療器械、互聯(lián)網傳媒；在三季報分析中，我們發(fā)

現(xiàn)疫情對黃金、互聯(lián)網傳媒的提振作用已經逐漸消散，而化學制藥似乎已經進入了

新的穩(wěn)態(tài)，醫(yī)療器械由于海外疫情的嚴重性而仍有向上突破的潛力。最新的財報披露中，化學制藥、醫(yī)療器械仍然顯示出較強的增長動能，均處于

第一象限中，即

2020

年內已經實現(xiàn)了增長軌跡高于疫情前，而且

2021Q1

繼續(xù)實現(xiàn)

增長。貴金屬公司業(yè)績主要錨定黃金價格，而黃金已經從高位震蕩回落；互聯(lián)網傳媒

則已經滑落到了第三象限中（2020

年相對于疫情前增長放緩，2021Q1

相對于疫情前

放緩的程度加深）；因此我們認為對上述行業(yè)而言，“疫情受益”的邏輯僅能繼續(xù)在化

學制藥和醫(yī)療器械領域講得通。拆分財務比率來看，化學制劑仍然延續(xù)此前的“降本減費”路徑：2021Q1

銷售毛利率、總資產周轉率與

2019Q1

的差距相較于上個季度縮小，與此同時銷售費用率

在

2020

年的基礎上繼續(xù)下降，財務費用率也低于

2018

年、2019

年、2020

年同期。

醫(yī)療器械的各項比率均大幅改善，總資產周轉率、銷售毛利率逐年提升，2021Q1

高

于

2018

年、2019

年、2020

年同期，與此同時，各項期間費用均出現(xiàn)了明顯的降幅，

最后的結果是銷售凈利率達到了近

4

年來的高點，較

2019

年提升了

13.4

個百分點

至

32.1%。通過對代表性公司的年報及季報的文本分析，我們發(fā)現(xiàn)化學制藥、醫(yī)療器械的

強勁增長背后確實與疫情所起到的正向作用有關：抓住了疫情窗口推出相應緊缺醫(yī)

療產品的公司，不僅受益于短期疫情需求，還借此打開了國內和海外的渠道，以疫

情產品帶動了公司其他產品的銷售。從整個板塊的銷售情況來看：（1）化學制藥海外

業(yè)務收入增速在

2020

年全年高增，超過了

2019

年同期，接近

2018

年；以海外業(yè)務

收入占總收入的比例來看，2020

年突破了原有的

15

個百分點左右的中樞，達到了

20%以上的占比。（2）醫(yī)療器械外海業(yè)務收入增速從

2018

年開始逐步提升，到了

2020

年實現(xiàn)了相對于

2019

年翻番，以占總收入的比例來看，醫(yī)療器械出口同樣是在

2020

年打開了新局面，占比從原本的

25

百分點提升到

48%。疫情對化學制藥、醫(yī)療器械

公司渠道拓展方面的益處在報表上就體現(xiàn)為低銷售費用卻實現(xiàn)了高的營收增長，從

年報和季報的文本表述上來看有許多渠道實現(xiàn)了“從

0

到

1”的突破。以耗材為例，

振德醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療均實現(xiàn)了國內醫(yī)院、要點和國外大客戶的大幅拓展，甚至還拓展

了電商銷售平臺；以設備+體外診斷（IVD）的代表邁瑞醫(yī)療為例，在

2020

年新突破

700

余家海外高端空白醫(yī)院；以專注于檢測的華大基因為例，公司新冠檢測產品已經

覆蓋全球超過

180

個國家和地區(qū)，海外累計運營“火眼”實驗室超過

80

個，分布在

全球近

30

個國家和地區(qū)。目前，除新冠相關業(yè)務外，生育健康、腫瘤防控等多項業(yè)

務已落地海外，實現(xiàn)了渠道轉化。4.2、

容易被忽視的盲區(qū)：疫情下累積的風險據新冠疫情發(fā)生以來已經一年的時間，大部分行業(yè)如上文所述回到了疫情前的

增長軌道，或目前正在加快修復之中，但仍然有少部分的行業(yè)，在

2020

年受到疫情

的沉重打擊，到了

2021

年

Q1

也沒有出現(xiàn)邊際上的改善，一年時間的業(yè)績下滑可能

帶來的問題不僅僅是為長期增長帶來后患，更緊迫的是當前可能面臨的現(xiàn)金流風險。

以上述的兩個指標劃分象限，我們發(fā)現(xiàn)綜合服務、儀器儀表、保險、旅游及休閑、教

育、資產管理、計算機、互聯(lián)網媒體、通信設備制造、商用車這

10

個行業(yè)是

2020

年

業(yè)績增速下滑明顯，且

2021

年仍然未修復至疫情前的行業(yè)。其中互聯(lián)網媒體、通信

設備制造、商用車與疫情前的差距相較其他行業(yè)而言更大。此外，我們還發(fā)現(xiàn)在

2020

年中報分析中著重提示的風險——航空及機場、酒店及餐飲仍然未能扭虧。疫情對航空機場、酒店及餐飲現(xiàn)金流的負面影響較大；疫情對商用車和通信設

備這兩個行業(yè)的影響仍停留在業(yè)績增長層面，并未威脅到現(xiàn)金流；相反的是，互聯(lián)

網傳媒在

2020

年改善了現(xiàn)金流結構。（1）航空機場、酒店及餐飲的經營性現(xiàn)金流與

疫情前相比仍未恢復，一方面體現(xiàn)在經營性現(xiàn)金凈流入占總凈流入的比例大幅下降，

另一方面則是在一季度未實現(xiàn)正的經營性現(xiàn)金凈流入；相反的是互聯(lián)網傳媒在

2020

全年和

2021Q1

都實現(xiàn)經營性現(xiàn)金流凈流入，好于

2019

年，類似于

2