請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2022年12月01日貨幣政策與流動性觀察貨幣政策與流動性觀察降準了，然后呢？準？。點下一步怎么看？一是LPR調(diào)降可期，單獨調(diào)整5年期LPR概率更高。本次降準直接對應(yīng)的LPR調(diào)降幅度僅約為0.3bp，尚不構(gòu)成LPR全面調(diào)降的條件。但考慮優(yōu)先單獨調(diào)降仍有可能。二是結(jié)構(gòu)性工具將承擔(dān)更多“寬信用”職責(zé)。未來一段時間內(nèi)我國經(jīng)濟回暖趨勢仍不穩(wěn)固，需要宏觀政策予以支持。但從中期視角看，央行會格外珍視正常貨幣政策空間，總量操作將逐步向正?；貧w。三是盡管總量政策受到約束，明年上半年仍有再度降準可能。明年上半年是我國經(jīng)濟筑底回升的關(guān)鍵時期，為配合提前批專項債發(fā)行，央行將創(chuàng)造適宜的流動性環(huán)境。此外，央行傾向于在“穩(wěn)增長”時期通過降準置換到期MLF，頻率約為5-7個月一次。最后，未來25bp“小步伐”降準可能成為常態(tài)。證券分析師：董德ongdz@S0980513100001基礎(chǔ)數(shù)據(jù)5.805.80-0.45-0.3011.80社零總額當(dāng)月同比出口當(dāng)月同比M2市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告《宏觀經(jīng)濟宏觀周報-疫情擴散速度較快，投資領(lǐng)域景氣轉(zhuǎn)弱》——2022-11-28《貨幣政策與流動性觀察-寬貨幣基調(diào)不變，但有必要回歸正?；贰?022-11-21《宏觀經(jīng)濟宏觀周報-防疫政策優(yōu)化后國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)回暖跡象》——2022-11-21《貨幣政策與流動性觀察-“寬貨幣”拐點未至》——2022-11-14《宏觀經(jīng)濟宏觀周報-四季度國內(nèi)美元計價出口仍有望維持同比正增長》——2022-11-14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄周觀點：降準了，然后呢？ 4 4 6息50bp 6 國內(nèi)流動性：央行縮量續(xù)作 9 12請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 央行逆回購規(guī)模(本周投放截至周四) 9 圖27：債券發(fā)行統(tǒng)計(本周統(tǒng)計僅含計劃發(fā)行及到期) 11 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告周觀點：降準了，然后呢？0.25個百分點(不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu))。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.8%。如何理解央行降準？11月以來，市場流動性驟緊，債券收益率波動加劇。我們認為有幾方面原因：一是央行溫和引導(dǎo)資金利率向“正?；被貧w。今年4月以來，DR007等超短端資金利率中樞逐漸偏離7天逆回購利率錨并持續(xù)至今。7月起，央行將去年以來每日開展100億元逆回購操作的習(xí)慣逐步降為20億元，溫和引導(dǎo)市場利率回歸。市場也形成了“寬貨幣”將適時逐漸退出的預(yù)期。二是部分基礎(chǔ)貨幣投放通道收尾。今年三季度，央行和財政部分別提前完成1.13萬億上繳結(jié)存利潤和超過1.5萬億留抵退稅工作，“隱性”基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模隨即減弱。三是央行10月底集中投放的流動性到期。10月底受跨月資金需求、財政投放下降、專項債集中發(fā)行和稅期高峰推遲等因素疊加影響，市場流動性緊張。央行10月25-31日為維護流動性平穩(wěn)投放的9100億逆回購資金在11月初集中到期。四是11月降準預(yù)期落空。四季度迎來年內(nèi)MLF到期高峰，10月-12月分別到期5000、10000和5000億元，市場預(yù)期央行或小幅降準置換部分到期的MLF。而10月、11月降準預(yù)期落空，擔(dān)憂“寬貨幣”加速退出的情緒上升。五是經(jīng)濟基本面預(yù)期顯著改善。疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)利好加碼和海外約束緩和三大積極因素下，債券利率快速調(diào)整，疊加理財和貨基的贖回壓力形成正反饋，對流動性形成擠兌。總體而言，本次降準再次確認年內(nèi)“寬貨幣”格局仍將延續(xù)。近期疫情多點暴發(fā)，經(jīng)濟基本面依然偏弱，政策利好傳導(dǎo)尚需時間，“寬信用”仍待夯實。在這樣的背景下，我們再次提示“寬貨幣”拐點未至：通過保持“適宜的流動性環(huán)境”，適度降低銀行等金融機構(gòu)資金成本，為“寬信用”提供激勵仍是年內(nèi)的政策基調(diào)。此外，臨近年末，降準也有助于滿足跨年和銀行“開門紅”等資金需求。圖1：短端市場利率與政策錨Wind經(jīng)濟研究所整理圖2：中期利率與政策錨Wind經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告圖3：降準后金融機構(gòu)加權(quán)平均準備金率降至7.8%Wind經(jīng)濟研究所整理圖4：近期資金面波動較大Wind經(jīng)濟研究所整理下一步怎么看？對于未來一到兩個季度，我們認為貨幣政策有三個關(guān)注點：一是LPR調(diào)降可期，單獨調(diào)整5年期LPR概率更高。通過“降成本”激勵“寬信用”是宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的重要手段。本次降準釋放長期資金約5000億元，以1.62%的法準利率估算，可為商業(yè)銀行每年節(jié)約56億元左右的資金成本。截至今年10月，市場存量信貸余額為211.4萬億元，本次降準直接對應(yīng)的LPR調(diào)降幅度僅約為0.3bp，尚不構(gòu)成LPR全面調(diào)降的條件。但考慮到9月以來國有大行帶頭降低各期限存款利率10-15bp，近期5年期LPR優(yōu)先單獨調(diào)降仍有可能。二是結(jié)構(gòu)性工具將承擔(dān)更多“寬信用”職責(zé)。未來一段時間內(nèi)我國經(jīng)濟回暖趨勢仍不穩(wěn)固，需要宏觀政策予以支持。但從中期視角看，央行會格外珍視正常貨幣政策空間，總量操作將逐步向正?；貧w。一方面，盡管近期美聯(lián)儲和歐央行激進加息的態(tài)勢有所緩和，但在兼顧“內(nèi)外平衡”的考量下，我國總量政策仍受到外部約束。另一方面，為實現(xiàn)“2035遠景目標”等長期規(guī)劃，對我國未來經(jīng)濟增速提出了較高要求，因此節(jié)制的總量操作將為未來的政策預(yù)留更多空間。三是盡管總量政策受到約束，明年上半年仍有再度降準可能。首先，明年上半年是我國經(jīng)濟筑底回升的關(guān)鍵時期，財政仍將“前置發(fā)力”。為配合提前批專項債發(fā)行，央行將創(chuàng)造適宜的流動性環(huán)境。其次，去年以來央行傾向于在“穩(wěn)增長”時期通過降準置換到期MLF，在避免大幅降低政策利率的同時穩(wěn)定銀行負債成本。降準頻率約為5-7個月一次。再次，未來25bp“小步伐”降準可能成為常態(tài)。央行在2020年提出“從我國歷史上以及發(fā)展中國家情況看，6%的存款準備金率是比較低的水平”；此外，央行在降準公告中多次提及不含“已執(zhí)行5%存款準備金率”的機構(gòu)，均指向未來總體調(diào)降空間已較為有限。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告流動性觀察外部環(huán)境：美聯(lián)儲12月大概率加息50bp美聯(lián)儲11月FOMC加息75bp后，其兩大管理利率——存款準備金利率(IORB)與隔夜逆ONRRP5日)SOFR利率較魯金斯學(xué)會(BrookingsInstitution)發(fā)言中暗示美聯(lián)儲12月FOMC可能選擇加息50bp。.965萬億)的96.2%。圖5：美聯(lián)儲關(guān)鍵短端利率Wind經(jīng)濟研究所整理圖6：歐央行關(guān)鍵短端利率Wind經(jīng)濟研究所整理圖7：日央行關(guān)鍵短端利率Wind經(jīng)濟研究所整理圖8：主要央行資產(chǎn)負債表相對變化Wind經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告歐央行和隔夜存款便利(DF)利率將分別位于2.00%、2.25%和1.5%。歐元短期利率(ESTR)日本央行政策目標利率、貼現(xiàn)率和互補性存款便利利率將分別保持-0.1%、0.3%和-0.1%不變。此外，日本央行仍將繼續(xù)“不限量”購買國債，將10年期日本國債收益率維持在0%附近。東京隔夜平均利率(TONAR)上周五(11月25日)較前bp.08%。國內(nèi)利率：超短端走勢分化央行關(guān)鍵利率11月21日，貸款市場報價利率(LPR)公布，1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%，均與上月持平。央行其它關(guān)鍵利率無變化。圖9：央行關(guān)鍵利率Wind經(jīng)濟研究所整理Wind經(jīng)濟研究所整理市場利率R001、DR001GC007分別上升25bp、1bp、25bp。中長端利率方面，上周有所回落。上周五(11月25日)國有行、股份行、城商2.39%和2.68%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告圖11：短端市場利率與政策錨Wind經(jīng)濟研究所整理圖13：短端流動性分層觀察Wind經(jīng)濟研究所整理Wind經(jīng)濟研究所整理圖12：中期利率與政策錨Wind經(jīng)濟研究所整理圖14：中長端流動性分層觀察Wind經(jīng)濟研究所整理差Wind經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告國內(nèi)流動性：央行縮量續(xù)作上周(11月21-27日)，央行凈投放流動性資金-3780億元。其中：7天逆回購 )央行7天逆回購凈上周(11月21-25日)，銀行間市場質(zhì)押回購平均日均成交6.10萬億，較此前一周(11月14-18日，5.19萬億)增加0.91萬億。隔夜回購占比為86.5%，較此前一周(85.1%)上升1.4pct。圖17：“三檔兩優(yōu)”準備金體系Wind經(jīng)濟研究所整理圖18：央行逆回購規(guī)模(本周投放截至周四)Wind經(jīng)濟研究所整理圖19：7天逆回購到期與投放Wind經(jīng)濟研究所整理圖20：14天逆回購到期與投放Wind經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告Wind經(jīng)濟研究所整理圖23：銀行間回購成交量Wind經(jīng)濟研究所整理圖25：銀行間回購余額Wind經(jīng)濟研究所整理Wind經(jīng)濟研究所整理圖24：上交所回購成交量Wind經(jīng)濟研究所整理圖26：上交所回購余額Wind經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告?zhèn)谫Y：顯著回暖凈融資1215.5億元，較此凈融資額預(yù)計為616.9億元。元，較此前一周(11月14日-18日)的-1187.9億元大幅增加。本周計劃發(fā)行2318.5億元，凈融資額預(yù)計為-1111.9億元。企業(yè)債券上周(11月21-25日)共計發(fā)行2846.1億元，凈融資-510.5億元，較此前一周(11月14日-18日)的-1208.4億元有所增加。其中城投債融資貢獻約45.7%。本周計劃發(fā)行2220.5億元，凈融資額預(yù)計為-1216.5億元。圖27：債券發(fā)行統(tǒng)計(本周統(tǒng)計僅含計劃發(fā)行及到期)Wind經(jīng)濟研究所整理圖28：政府債券與同業(yè)存單凈融資Wind經(jīng)濟研究所整理圖29：企業(yè)債券凈融資與結(jié)構(gòu)Wind經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告匯率：美元指數(shù)回落25日，美元兌人民幣在57.17。圖30：主要貨幣指數(shù)走勢Wind經(jīng)濟研究所整理圖31：人民幣匯率Wind經(jīng)濟研究所整理證券研究報告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級類別級別說明股票投資評級買入股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上增持股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%-20%之間股價表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間賣出股價表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上行業(yè)投資評級超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上重要聲明本報告由國信證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司(以下簡稱“我公司”)所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關(guān)信