內(nèi)窺鏡行業(yè)之海泰新光專題研究報(bào)告1.立足精密光學(xué)，持續(xù)邁向全球熒光硬鏡創(chuàng)新領(lǐng)先者1.1.近20年三重進(jìn)化之路，從基礎(chǔ)光學(xué)逐步走向全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的醫(yī)用成像專家公司成立于2003年，立足光學(xué)技術(shù)，以自主研發(fā)、精密生產(chǎn)廣泛布局醫(yī)用硬式內(nèi)窺鏡器械及光學(xué)產(chǎn)品，醫(yī)用硬鏡產(chǎn)品主要包括高清白光和熒光腹腔鏡、光源模組及攝像適配器/鏡頭，光學(xué)產(chǎn)品主要涵蓋醫(yī)用光學(xué)產(chǎn)品、工業(yè)及激光光學(xué)產(chǎn)品和生物識(shí)別產(chǎn)品等。回顧公司近20年歷程，三重成長(zhǎng)維度，1）產(chǎn)品進(jìn)化：從最早期的單一光學(xué)鍍膜挖掘LED光學(xué)技術(shù)再到轉(zhuǎn)型熒光內(nèi)窺鏡器械及光學(xué)產(chǎn)品，產(chǎn)品范疇持續(xù)拓寬；

2）業(yè)務(wù)模式進(jìn)化：從光學(xué)OEM加工，到內(nèi)窺鏡組件ODM代工為主，為史賽克

高清熒光內(nèi)窺鏡/光學(xué)模組/適配器鏡頭的獨(dú)家供應(yīng)商，再到獨(dú)立推出自主品牌，業(yè)務(wù)模式不斷升級(jí)；3）經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)化：公司持續(xù)推進(jìn)從關(guān)鍵元器件、核心部件到整機(jī)系統(tǒng)的垂直整合，依托豐富且創(chuàng)新的產(chǎn)品線致力于成為全球領(lǐng)先的醫(yī)用成像器械的綜合解決方案提供商。公司產(chǎn)品深受全球客戶認(rèn)可，進(jìn)入到史賽克、丹納赫

等大客戶供應(yīng)鏈體系，產(chǎn)品對(duì)外出口至美國(guó)、新加坡、韓國(guó)、德國(guó)等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。1.2.董事長(zhǎng)為實(shí)控人，管理層引領(lǐng)公司自主創(chuàng)新董事長(zhǎng)為實(shí)控人。公司董事長(zhǎng)鄭安民為公司實(shí)控人，截止2021年9月30日直接持有12.07%股權(quán)，通過(guò)美國(guó)飛銳間接控制11.5%股權(quán)，通過(guò)其一致行動(dòng)人普奧達(dá)、杰萊特、馬敏、辜長(zhǎng)明合計(jì)控股公司38.14%股權(quán)。核心管理層光學(xué)技術(shù)出身，自主研發(fā)創(chuàng)新內(nèi)生保障。公司管理層及子公司奧美克醫(yī)療高級(jí)管理層中多人出自光學(xué)專業(yè)背景，具備豐富的國(guó)內(nèi)外研發(fā)或精密生產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)，董事長(zhǎng)鄭安民30多年深耕光學(xué)產(chǎn)業(yè)，2008年率先將LED光源成功應(yīng)用于醫(yī)療內(nèi)窺系統(tǒng)，2015年帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)并實(shí)現(xiàn)全球首支齊焦高清熒光內(nèi)窺鏡，以董事長(zhǎng)為首的包括其他核心技術(shù)及管理團(tuán)隊(duì)成員也都是行業(yè)內(nèi)首屈一指的業(yè)內(nèi)專家，我們認(rèn)為后發(fā)進(jìn)入內(nèi)鏡賽道的國(guó)產(chǎn)企業(yè)，突破核心技術(shù)及差異化創(chuàng)新是追趕甚至超越的核心路徑，細(xì)分賽道嶄露頭角的小企業(yè)管理層的戰(zhàn)略定位及技術(shù)引領(lǐng)更為關(guān)鍵，看好公司自主研發(fā)創(chuàng)新之路。1.3.營(yíng)收業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升公司營(yíng)收業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2017-2020年，公司營(yíng)業(yè)收入從1.81億元增長(zhǎng)至2.75億元，CAGR達(dá)到14.98%；歸母凈利潤(rùn)從2017年的5109萬(wàn)元大幅增長(zhǎng)至2020年的9635萬(wàn)元，CAGR達(dá)23.55%。隨著公司工藝的改進(jìn)及規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，總體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度超收入。醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械占比約70%，其中高清熒光內(nèi)窺鏡占比近六成。醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械和光學(xué)器件為公司的兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，其中醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械包含高清熒光內(nèi)窺鏡器械、高清白光內(nèi)窺鏡器械及內(nèi)窺鏡器械維修，占比超70%（2021H1年受2020年疫情提前備貨影響占比稍有下降），2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.02億元，為公司營(yíng)收主要來(lái)源。從細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，高清熒光內(nèi)窺鏡器械占比近60%，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收近1.5億元，公司主要是為史賽克等全球內(nèi)鏡大客戶提供熒光內(nèi)鏡為主，高清白光內(nèi)窺鏡器械相較熒光占比較?。ú坏?0%）。公司光學(xué)器件板塊包含醫(yī)用光學(xué)產(chǎn)品、工業(yè)及激光光學(xué)產(chǎn)品及生物識(shí)別產(chǎn)品，近幾年公司廣泛布局多元光學(xué)產(chǎn)品，光學(xué)器件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，占比逐步提升，由2017年的22.7%提升至2021H1的31.2%。規(guī)模效應(yīng)下毛利率穩(wěn)中有升，內(nèi)窺鏡器械毛利率整體高于光學(xué)產(chǎn)品。綜合毛利率穩(wěn)中有升，2021前三季度達(dá)到64.8%，從細(xì)分業(yè)務(wù)看，內(nèi)窺鏡器械毛利率整體高于光學(xué)產(chǎn)品，其中2019年以來(lái)規(guī)模效應(yīng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)內(nèi)窺鏡器械毛利率顯著提升，各內(nèi)鏡細(xì)分產(chǎn)品及業(yè)務(wù)毛利率超過(guò)64%，高清熒光內(nèi)鏡毛利率總體位于所有業(yè)務(wù)之首，也充分顯示了公司強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)的技術(shù)壁壘及議價(jià)能力，此外，因公司對(duì)史賽克獨(dú)家供應(yīng)熒光核心部件，導(dǎo)致內(nèi)窺鏡器械維修毛利率近年來(lái)顯著增加。費(fèi)用控制整體穩(wěn)定，盈利能力呈上升態(tài)勢(shì)。2017-2021年三季度，公司期間費(fèi)用率整體呈微上升趨勢(shì)，2021年前三季度銷售費(fèi)用率相比2020年提升2pct左右，主要系公司針對(duì)自主品牌的熒光硬鏡整機(jī)系統(tǒng)加大渠道布局、學(xué)術(shù)推廣等所致。綜合來(lái)看，毛利率的提升帶動(dòng)盈利能力顯著提升，凈利率由2017年的27.7%提高至2021年三季度的41.8%。1.4.堅(jiān)持自主研發(fā)創(chuàng)新，平臺(tái)技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先堅(jiān)持自主研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入持續(xù)加大。技術(shù)為公司的立身之本和發(fā)展核心，公司高度重視研發(fā)創(chuàng)新。公司研發(fā)投入占營(yíng)收比重顯著提升，由2017年的8.9%提升至2021H1的12.2%。依托四大技術(shù)平臺(tái)及多項(xiàng)核心技術(shù)，打造整機(jī)系統(tǒng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。公司在優(yōu)勢(shì)光學(xué)技術(shù)之上，持續(xù)圍繞高性能的尖端內(nèi)窺鏡器械產(chǎn)品不斷投入創(chuàng)新研發(fā)，構(gòu)建

“光學(xué)技術(shù)、精密機(jī)械技術(shù)、電子技術(shù)及數(shù)字圖像技術(shù)”四大技術(shù)平臺(tái)，圍繞該四大平臺(tái)，公司已掌握光學(xué)系統(tǒng)設(shè)計(jì)、光學(xué)加工、光學(xué)鍍膜、光學(xué)系統(tǒng)集成與檢測(cè)、精密機(jī)械設(shè)計(jì)及封裝、電子控制、數(shù)字圖像處理等多項(xiàng)核心技術(shù)，技術(shù)水平達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平，也是公司從ODM上游切換到整機(jī)系統(tǒng)的保證。2.微創(chuàng)大時(shí)代+熒光快車道，行業(yè)β奠定硬鏡高成長(zhǎng)基礎(chǔ)2.1.手術(shù)微創(chuàng)時(shí)代來(lái)臨，國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡加速滲透外科手術(shù)“微創(chuàng)化”是必然趨勢(shì)，醫(yī)用內(nèi)窺鏡多科室廣泛滲透。與傳統(tǒng)外科手術(shù)相比，微創(chuàng)外科手術(shù)結(jié)合了醫(yī)學(xué)影像系統(tǒng)與高科技醫(yī)療器械，操作更加人性化，患者創(chuàng)傷小、術(shù)后恢復(fù)快、手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)低，特別是在胸外科、心血管外科等復(fù)雜外科技術(shù)領(lǐng)域尤其顯現(xiàn)出微創(chuàng)外科的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。內(nèi)窺鏡分硬鏡、軟鏡、內(nèi)窺鏡相關(guān)附件以及設(shè)備，全球軟鏡（消化內(nèi)鏡、支氣管鏡、耳鼻喉鏡等）占內(nèi)窺鏡市場(chǎng)最大份額27.6%，硬鏡占比為22.2%。醫(yī)療內(nèi)窺鏡應(yīng)用于多臨床科室，如普外科、胸外科、兒科、婦產(chǎn)科等，根據(jù)中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，腹腔、泌尿、腸胃、關(guān)節(jié)、耳鼻喉、婦產(chǎn)等領(lǐng)域使用量最多，多科室的廣泛滲透帶來(lái)內(nèi)窺鏡市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)微創(chuàng)手術(shù)滲透提升空間大，加速微創(chuàng)大時(shí)代到來(lái)。中國(guó)微創(chuàng)外科手術(shù)量2019年接近1200萬(wàn)臺(tái)，2015-2019年CAGR19.5%，預(yù)計(jì)從2020年開(kāi)始將以18.5%的均速增長(zhǎng)至2024年2600萬(wàn)例。從人均微創(chuàng)外科手術(shù)來(lái)看，橫向看，2019年中國(guó)百萬(wàn)人接受的MIS（微創(chuàng)外科手術(shù)）數(shù)只有美國(guó)同期的1/2，在外科手術(shù)中的滲透率中國(guó)只有38%，相比同期美國(guó)80%滲透率，還有至少一倍的提升空間?？v向看，從2015年至2019年，中國(guó)百萬(wàn)人MIS數(shù)量一路從4248提高到2019年的8514，隨著患者認(rèn)知、負(fù)擔(dān)能力提升及醫(yī)師資源補(bǔ)充，灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，2024年中國(guó)百萬(wàn)人百M(fèi)IS或?qū)⑻岣咭槐吨?8242，且2024年對(duì)應(yīng)的49%滲透率距離80%的美國(guó)當(dāng)前數(shù)據(jù)，依然還具有一定差距。因此我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)微創(chuàng)大時(shí)代已來(lái)，預(yù)計(jì)未來(lái)的5-10年將開(kāi)啟加速滲透模式。2.2.熒光硬鏡崛起之勢(shì)，成未來(lái)硬鏡成長(zhǎng)新動(dòng)能硬鏡臨床應(yīng)用范圍廣泛，普外科為中國(guó)硬鏡市場(chǎng)份額占比最大的科室。硬鏡臨床應(yīng)用范圍廣，涉及肝、膽、胰、腸、胃、腎等多疾病領(lǐng)域。2019年，中國(guó)普外科硬鏡市場(chǎng)規(guī)模達(dá)31.2億元，占全部硬鏡市場(chǎng)份額的47.8%；泌尿科和胸外科位列第二、第三，市場(chǎng)規(guī)模分別11.0億元和8.6億元，分別占據(jù)16.8%和13.2%的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)硬鏡增速高于全球2倍，預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)規(guī)模近110億元。2019年全球硬鏡市場(chǎng)規(guī)模為56.9億美元，2015-2019年CAGR5.2%，預(yù)計(jì)到2024年將以4.9%CAGR增長(zhǎng)至72.3億美元。中國(guó)硬鏡市場(chǎng)處于快速上升階段，2019年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到65.3億元，2015-2019年CAGR13.8%，預(yù)計(jì)到2024年將以11%的CAGR增長(zhǎng)至110億規(guī)模。按照內(nèi)窺鏡工作光譜范圍，硬鏡包括白光和熒光內(nèi)窺鏡，白光基于400-700nm可見(jiàn)光光譜，展現(xiàn)的是人體組織表層圖像，熒光內(nèi)窺鏡基于400-900nm光譜，除了能夠提供人體組織表層圖像外，還能同時(shí)實(shí)現(xiàn)表層以下組織的熒光顯影，如膽囊管、淋巴管和血管顯影，對(duì)術(shù)中精準(zhǔn)定位和降低手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)起到關(guān)鍵作用。腹腔鏡膽囊切除術(shù)的臨床研究顯示，熒光影像技術(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)術(shù)中快速顯影，成功率高，且不需要膽道插管和X射線，是目前顯示膽道系統(tǒng)的金標(biāo)準(zhǔn)IOC（術(shù)中膽道造影）的良好替代。熒光影像技術(shù)還可對(duì)血管顯影，有助于辨認(rèn)血管的解剖結(jié)構(gòu)，減少腹腔鏡手術(shù)中的血管損傷。白光+熒光二合一形成強(qiáng)勢(shì)替代增長(zhǎng)需求。從內(nèi)窺鏡整機(jī)系統(tǒng)的角度，由于熒光內(nèi)窺鏡系統(tǒng)兼具白光和熒光兩種模式的顯影能力，既能滿足傳統(tǒng)白光內(nèi)窺鏡的臨床需求，也能滿足對(duì)病灶識(shí)別能力要求較高的熒光視野手術(shù)需求，有效減少手術(shù)室的設(shè)備配置并提升醫(yī)院的科室診療能力。從臨床應(yīng)用來(lái)講，目前的初代熒光內(nèi)窺鏡定價(jià)較高，針對(duì)ICG的熒光顯影還主要集中在肝、膽、婦科等科室應(yīng)用，很多臨床術(shù)式還沒(méi)有開(kāi)展相關(guān)的研究，隨著靶向性更強(qiáng)的第二代甚至第三代熒光內(nèi)窺鏡的出現(xiàn)，會(huì)促進(jìn)更多的手術(shù)術(shù)式采用熒光技術(shù)，如心臟外科、泌尿外科、神經(jīng)外科等，單一白光內(nèi)鏡將形成有效替代。熒光內(nèi)鏡崛起之勢(shì)，國(guó)內(nèi)外均進(jìn)入高速發(fā)展階段。2019年全球熒光硬鏡的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到13.1億美元，預(yù)計(jì)未來(lái)將呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，以年均24.3%CAGR增至2024年的38.7億美元。相較于全球熒光市場(chǎng)，中國(guó)熒光硬鏡發(fā)展相對(duì)滯后。隨著進(jìn)口品牌的產(chǎn)品推廣、中國(guó)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新、相關(guān)熒光產(chǎn)品的獲批上市等，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)熒光硬鏡市場(chǎng)將進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，2024年總體市場(chǎng)規(guī)模將快速增長(zhǎng)至35.2億元。以內(nèi)鏡圖像超清化趨勢(shì)為指引，熒光內(nèi)鏡兼有行業(yè)高成長(zhǎng)紅利+對(duì)白光硬鏡結(jié)構(gòu)化替代的雙重邏輯，市場(chǎng)份額將逐年提高，成為未來(lái)硬鏡新的成長(zhǎng)動(dòng)能。全球來(lái)看，熒光硬鏡占總體硬鏡市場(chǎng)比重由2019年22.9%預(yù)計(jì)將快速提高至53.5%；

國(guó)內(nèi)熒光硬鏡占比更是有望迅速?gòu)?迅速提升至占32%。2.3.

史賽克先發(fā)開(kāi)創(chuàng)全球熒光新格局，國(guó)產(chǎn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有望彎道超車熒光硬鏡改寫(xiě)全球白光硬鏡格局，史賽克先發(fā)開(kāi)創(chuàng)全球熒光新格局。與熒光硬鏡相比，白光硬鏡技術(shù)已發(fā)展多年較為成熟，細(xì)分領(lǐng)域中競(jìng)爭(zhēng)者較多。歐美企業(yè)發(fā)展較早，全球卡爾史托斯（2019年36%份額）、史賽克（11%）、奧林巴斯

（10%）等占據(jù)了大半全球市場(chǎng)。相比之下，全球熒光硬鏡史賽克一家獨(dú)大，2019年占到78%的份額，得益于史賽克熒光內(nèi)窺鏡2016年最早在美國(guó)開(kāi)始商業(yè)化，僅用2-3年時(shí)間便得到迅速推廣，并逐漸向歐洲及日本市場(chǎng)擴(kuò)張，先行一步的邊際優(yōu)勢(shì)顯著。國(guó)內(nèi)硬鏡進(jìn)口強(qiáng)勢(shì)壟斷，國(guó)產(chǎn)率不足10%，熒光內(nèi)鏡整體玩家稀少，國(guó)產(chǎn)廠商有望依托技術(shù)創(chuàng)新彎道超車。內(nèi)窺鏡是集光學(xué)、電子、結(jié)構(gòu)、材料等多學(xué)科技術(shù)為一體的器械，技術(shù)壁壘極高。國(guó)外龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)上先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，上游技術(shù)的封鎖導(dǎo)致國(guó)內(nèi)從0到1的突破和摸索周期更長(zhǎng)。當(dāng)前進(jìn)口品牌強(qiáng)勢(shì)壟斷硬鏡，卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克三家企業(yè)占據(jù)約83%市場(chǎng)份額。邁瑞、沈陽(yáng)沈大、浙江天松等少數(shù)企業(yè)只有不足國(guó)產(chǎn)10%的份額。熒光內(nèi)鏡受限于熒光核心光學(xué)技術(shù)水平不足及中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)品推廣時(shí)間較晚等因素，目前中國(guó)熒光硬鏡市場(chǎng)參與者較少，海外龍頭受限于國(guó)內(nèi)注冊(cè)因素，目前主要玩家以Novadaq（史賽克旗下，收入市占率51.4%）和歐譜曼迪（市占48.6%）為主。國(guó)內(nèi)熒光硬鏡應(yīng)用規(guī)模還小，在尚無(wú)清晰格局以及龍頭階段，國(guó)產(chǎn)廠商有望依托技術(shù)創(chuàng)新彎道超車。熒光硬鏡技術(shù)壁壘較高，公司具備核心技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)有望獲得更多份額。為實(shí)現(xiàn)在寬光譜范圍內(nèi)（400-900nm）矯正像差，熒光內(nèi)窺鏡需45-50片光學(xué)透鏡并采用特殊的光學(xué)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，普通白光內(nèi)窺鏡通常僅需30-35片光學(xué)透鏡；白光內(nèi)窺鏡的單面反射率控制范圍為0.5%以內(nèi)，而熒光內(nèi)窺鏡的單面反射率需控制在0.3%以內(nèi)，從而實(shí)現(xiàn)高透過(guò)率和高對(duì)比度，技術(shù)難度較高。我們認(rèn)為公司具備熒光核心研發(fā)和制造技術(shù)的先發(fā)企業(yè)，有望在當(dāng)前熒光起勢(shì)階段，獲取到更多市場(chǎng)份額。3.內(nèi)外兼修，產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化打造熒光硬鏡領(lǐng)先企業(yè)3.1.外銷發(fā)家：深度綁定海外大客戶，全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大3.1.1.出口位居首位，深入嵌入海外大客供應(yīng)鏈戶體系公司內(nèi)鏡出口位列第一。2019年中國(guó)醫(yī)用內(nèi)窺鏡出口總額為8135.46萬(wàn)美元，其中公司主要產(chǎn)品腹腔鏡的出口金額為922.95萬(wàn)美元，占全國(guó)內(nèi)窺鏡總出口金額的比例為11.34%，排名第一。從公司營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，國(guó)外營(yíng)收占比超80%，美國(guó)占海外絕對(duì)供貨比例。公司主要產(chǎn)品遠(yuǎn)銷美國(guó)、歐洲和新加坡等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，2017-2020年，公司國(guó)外營(yíng)收占總營(yíng)收的比例接近85%，其中，美國(guó)地區(qū)營(yíng)收占比超過(guò)60%，為公司海外最大營(yíng)收貢獻(xiàn)地區(qū)。海外客戶合作穩(wěn)定。公司前幾大客戶包括史賽克（主要銷售高清熒光內(nèi)窺鏡、光源模組等）、ExcelitasTechnologiesSingapore（平片）、Fong’s（高清熒光攝像適配器/適配鏡頭等）、suprema集團(tuán)（指紋儀）、美國(guó)飛銳（透鏡、平面等）、丹納赫系（透鏡、平面等）、Sony（拋光片、平面）。前五大客戶比重從2017年的85%一度上升到2020年H1的88.3%，第一大客戶為熒光硬鏡全球龍頭史賽克，過(guò)去幾年來(lái)自史賽克收入平均占比超過(guò)60%，大客戶合作穩(wěn)定度高，粘度強(qiáng)。銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，核心部件價(jià)格穩(wěn)定向上，盈利能力持續(xù)提升。結(jié)構(gòu)性對(duì)比白光來(lái)看，公司內(nèi)鏡核心部件中，熒光內(nèi)窺鏡、光源模組及適配器/適配鏡頭總體均保持銷售穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要系公司熒光部件的客戶供應(yīng)更穩(wěn)定，且在熒光市場(chǎng)中供應(yīng)能力更稀缺。同時(shí)公司產(chǎn)品也通過(guò)產(chǎn)品的迭代升級(jí)，維持核心部件價(jià)格基本維持穩(wěn)定向上，熒光內(nèi)窺鏡內(nèi)窺鏡、光源模組及適配器/適配鏡頭毛利率均呈現(xiàn)上升態(tài)，盈利能力持續(xù)提升。通常來(lái)說(shuō)，下游廠商集中度高，意味著對(duì)上游供應(yīng)商的要求愈發(fā)高，大客戶深度捆綁。一旦上游切入到嚴(yán)格的供應(yīng)鏈體系，鑒于設(shè)計(jì)生產(chǎn)細(xì)節(jié)磨合、與整機(jī)其他部件的協(xié)同、供應(yīng)鏈認(rèn)證等周期較長(zhǎng)，客戶更換供應(yīng)商的可能性就比較小，下游對(duì)上游也有一定的降本訴求，易推動(dòng)供應(yīng)商規(guī)模供貨，可以理解為深度綁定大客戶。同時(shí)我們認(rèn)為，路遙知馬力，公司與海外大客戶的長(zhǎng)期合作更是彰顯公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，并且經(jīng)過(guò)國(guó)際化大客戶標(biāo)準(zhǔn)的錘煉，依托客戶整機(jī)的反饋及臨床詢證，除分辨率、清晰度等性能指標(biāo)持續(xù)改進(jìn)和升級(jí)外，公司產(chǎn)品穩(wěn)定性、故障率等性能指標(biāo)也不斷得到考驗(yàn)提升，也為公司垂直整合一體化整機(jī)系統(tǒng)奠定扎實(shí)的基礎(chǔ)。公司是史賽克高清熒光腹腔鏡中核心部件的唯一設(shè)計(jì)和生產(chǎn)供應(yīng)商，客戶粘性大，合作關(guān)系長(zhǎng)期穩(wěn)定。目前，公司已與史賽克建立了穩(wěn)固的長(zhǎng)期合作關(guān)系，是史賽克全球首款高清熒光腹腔鏡（“熒光+白光”兩用腹腔鏡）整機(jī)系統(tǒng)中核心部件高清熒光內(nèi)窺鏡、高清熒光攝像適配鏡頭和熒光光源模組的唯一設(shè)計(jì)及生產(chǎn)供應(yīng)商，客戶粘性較大。史賽克作為全球熒光硬鏡市場(chǎng)份額的最大占有者，隨著熒光內(nèi)窺鏡銷售規(guī)模的提高以及熒光對(duì)傳統(tǒng)白光內(nèi)窺鏡替代趨勢(shì)的加速，在全球范圍內(nèi)熒光內(nèi)窺鏡市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大。公司有望跟隨史賽克的全球出貨量的提升而持續(xù)擴(kuò)大對(duì)公司上游部件的需求。作為三個(gè)光學(xué)核心部件的唯一供應(yīng)商，公司有望隨史賽克熒光內(nèi)鏡銷量增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)收入快速增長(zhǎng)。公司2019年向史賽克銷售收入1.5億元，2018年以來(lái)公司來(lái)自史賽克的收入增速高于史賽克內(nèi)鏡收入增速，我們認(rèn)為其主要原因是公司供應(yīng)的熒光內(nèi)窺鏡內(nèi)窺鏡、光源模組及適配器/適配鏡頭為史賽克硬鏡業(yè)務(wù)中增速更快的熒光硬鏡品類，公司與美國(guó)史賽克在進(jìn)行下一代熒光腹腔鏡的開(kāi)發(fā)和合作，同時(shí)在產(chǎn)品迭代的過(guò)程中，公司有機(jī)會(huì)和能力擴(kuò)大與史賽克之間的合作產(chǎn)品類別，因此我們預(yù)計(jì)隨著史賽克新一代4K熒光腹腔鏡及未來(lái)其他熒光硬鏡的持續(xù)放量，以及史賽克日本及歐洲市場(chǎng)的開(kāi)拓，公司來(lái)自史賽克的收入將跟隨快速增長(zhǎng)。3.1.2.公司緣何打入歐美內(nèi)鏡供應(yīng)鏈，成史賽克唯一熒光供應(yīng)商？1）步步搶占先機(jī)：以底層技術(shù)引領(lǐng)史賽克內(nèi)鏡需求落地，并且做到技術(shù)獨(dú)家專供。公司2003成立之初以提供光學(xué)器件OEM為主，在光學(xué)技術(shù)充分積累后，2008年抓住史賽克LED替換氙燈的需求，短時(shí)間內(nèi)按照史賽克公司要求做出LED產(chǎn)品，從此切入史賽克的供應(yīng)商體系，09年開(kāi)始給史賽克公司提供光源模組。后公司根據(jù)史賽克熒光內(nèi)窺鏡的需求，首先提出在白光的基礎(chǔ)上加上熒光（解決先前白光不能看見(jiàn)皮下部分問(wèn)題），打敗對(duì)手獨(dú)家研制出多個(gè)型號(hào)熒光鏡體，短期內(nèi)設(shè)計(jì)并達(dá)到量產(chǎn)能力，2015開(kāi)始成為史賽克熒光腹腔鏡獨(dú)家核心部件供應(yīng)商，從1288到1788都是由公司和史賽克共同開(kāi)發(fā)，公司在光源、適配器、鏡體方面提供技術(shù)支持。2018年，公司推出自有品牌高清內(nèi)窺鏡（NMPA批準(zhǔn)），逐步轉(zhuǎn)型自主品牌，同時(shí)推出4K攝像系統(tǒng)，或與史賽克進(jìn)入到整機(jī)的國(guó)內(nèi)合作，從部件端擴(kuò)展至系統(tǒng)合作，進(jìn)一步加深與史賽克的捆綁。公司率先實(shí)現(xiàn)LED光源替代氙燈、率先將熒光光源和熒光腹腔鏡應(yīng)用于內(nèi)窺鏡整機(jī)系統(tǒng)，抓住與史賽克合作的一次次先機(jī)，而獨(dú)有的設(shè)計(jì)制造技術(shù)則是與史賽克長(zhǎng)期合作的護(hù)城河。2）成本優(yōu)勢(shì)：自主設(shè)計(jì)生產(chǎn)，成本優(yōu)勢(shì)顯著。①自主把控產(chǎn)品設(shè)計(jì)及制造工藝，制造費(fèi)用整體穩(wěn)定。上游設(shè)計(jì)、工藝制造均自主把握，2018-2020年，隨生產(chǎn)工藝提升和規(guī)模的擴(kuò)大，公司制造費(fèi)用占總成本的比例由33.9%下降至32.3%，在制造環(huán)節(jié)公司成本相對(duì)穩(wěn)定。②前五大供應(yīng)商集中度穩(wěn)中有升，采購(gòu)成本整體穩(wěn)中有降。2020年公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額占公司總采購(gòu)金額的38.3%，且集中度穩(wěn)步提升，顯著高于內(nèi)鏡國(guó)內(nèi)同行，因上游原料并非高壁壘環(huán)節(jié)，供應(yīng)商廠家眾多，集中度高更有利于提升對(duì)上游原料的議價(jià)空間。公司主要采購(gòu)的原材料為透鏡、棱鏡、LED芯片、LD芯片、機(jī)械件和PCB等，采購(gòu)單價(jià)整體穩(wěn)中有降。3）自主研發(fā)，關(guān)鍵核心技術(shù)全球領(lǐng)先。①橫向?qū)Ρ龋P(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)先全球同行。公司熒光及高清內(nèi)窺鏡器械中的內(nèi)窺鏡、內(nèi)窺鏡光源模組、攝像適配器/適配鏡頭以及部分光學(xué)產(chǎn)品均為自主研發(fā)，與國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上的同型號(hào)主流腹腔鏡產(chǎn)品相比，核心產(chǎn)品高清熒光內(nèi)窺鏡器械實(shí)現(xiàn)了多項(xiàng)行業(yè)領(lǐng)先的性能指標(biāo)，包括1080P全高清分辨率，光學(xué)畸變小于10%，光譜比值指標(biāo)均達(dá)到90%以上，熒光和白光離焦量小于0.02mm，熒光和白光光學(xué)透過(guò)率比值達(dá)到1:1等，公司白光產(chǎn)品分辨率均超過(guò)70，圖像跳動(dòng)指標(biāo)小于1.5，大大領(lǐng)先國(guó)內(nèi)外主流競(jìng)品，畸變數(shù)值小，圖像真實(shí)程度高，產(chǎn)品在內(nèi)窺鏡主要性能指標(biāo)方面均處于行業(yè)先進(jìn)水平。②縱向自我迭代創(chuàng)新，持續(xù)開(kāi)創(chuàng)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。除去客戶的ODM需求改進(jìn)和提升，公司不斷進(jìn)行技術(shù)的研發(fā)積累和產(chǎn)品的更新?lián)Q代，在白光680和熒光AIM腹腔鏡的基礎(chǔ)上，針對(duì)4K超高清技術(shù)開(kāi)發(fā)出690腹腔鏡，其在保持熒光高性能的同時(shí)，大大提升了白光性能下的中心分辨率、平均分辨率等功能。3.2.內(nèi)銷蓄力：從上游ODM/OEM到中游自主品牌整機(jī)戰(zhàn)略延伸，戰(zhàn)略定位下游硬鏡更大終端市場(chǎng)ODM、OEM模式為公司主要銷售模式，自主品牌銷售占比小，但提升快速。公司采用直銷的銷售模式，包括ODM模式、OEM模式和自主品牌銷售三種類型，其中ODM模式占比超70%，給史賽克的供貨基本都是ODM模式。2017-2020H1自主品牌銷售金額分別為76.30萬(wàn)元、493.38萬(wàn)元、709.65萬(wàn)元和142.87萬(wàn)元，呈逐年上升趨勢(shì)，但占比低于3%。自主品牌整機(jī)系統(tǒng)的推出意味著企業(yè)必須具備產(chǎn)業(yè)鏈自上而下垂直整合能力，方能完成從零件端到性能端復(fù)雜系統(tǒng)的整合。內(nèi)窺鏡產(chǎn)業(yè)鏈由上游部件生產(chǎn)商、中游設(shè)備生產(chǎn)商和下游終端使用者組成。內(nèi)窺鏡上游制造行業(yè)主要生產(chǎn)內(nèi)窺鏡的三大核心模塊：鏡頭、光源和成像模塊，如海泰新光主要生產(chǎn)鏡頭與光源模塊，為中游內(nèi)窺鏡整機(jī)廠商供貨；中游主要為設(shè)備生產(chǎn)商，即內(nèi)窺鏡廠商，主要生產(chǎn)內(nèi)窺鏡整機(jī)；下游為終端使用者，主要由醫(yī)院等主體構(gòu)成。公司為什么要從上游垂直延伸？以及當(dāng)前拓展中游整機(jī)的時(shí)機(jī)如何？

我們認(rèn)為市場(chǎng)因素與公司因素共同構(gòu)成了垂直整合決策驅(qū)動(dòng)因素，從市場(chǎng)角度看，中游整機(jī)市場(chǎng)整體處于藍(lán)海格局，國(guó)產(chǎn)替代的政策支持也造就國(guó)內(nèi)企業(yè)順風(fēng)而行的窗口期；從公司角度看，公司從上游到中游具備全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品和自主研發(fā)的能力，盡管還存在渠道、品牌不足問(wèn)題，基于資金優(yōu)勢(shì)以及與史賽克多年合作的質(zhì)控體系，渠道及性能穩(wěn)步推進(jìn)中，公司整體垂直整合優(yōu)勢(shì)大于劣勢(shì)。3.2.1.市場(chǎng)：布局整機(jī)系統(tǒng)打開(kāi)成長(zhǎng)空間，中游藍(lán)海宜早占位1）整機(jī)不損失毛利率，技術(shù)持續(xù)升級(jí)助力掌握提價(jià)權(quán)，系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品盈利能力或有更大提高。以國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡廠商的毛利率對(duì)比來(lái)看，澳華內(nèi)鏡、開(kāi)立醫(yī)療的內(nèi)鏡毛利率總體是高于公司的毛利率（公司熒光內(nèi)鏡毛利率超過(guò)以上兩家整機(jī)，光學(xué)產(chǎn)品毛利率拉低了整體毛利率），且總體呈現(xiàn)向上趨勢(shì)，除成本優(yōu)化因素外，更多是技術(shù)迭代所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)升級(jí)，高毛利的產(chǎn)品帶動(dòng)板塊毛利率快速提升。相比之下，上游部件制造廠商作為下游大企業(yè)的供應(yīng)商，部件的創(chuàng)新也部分取決于下游客戶對(duì)供應(yīng)鏈的改進(jìn)需求，即便是迭代升級(jí)多數(shù)也是保持價(jià)格的不下降，在成本上更易處于被動(dòng)狀態(tài)。因此，拓展整機(jī)系統(tǒng)一方面不損失毛利率，甚至?xí)蛏侠瓌?dòng)，更重要的是對(duì)整機(jī)的功能和性能的創(chuàng)新升級(jí)可以更顯著反映到市場(chǎng)價(jià)格體系，盈利能力隨產(chǎn)品升級(jí)或持續(xù)提升。2）對(duì)公司而言，布局整機(jī)系統(tǒng)意味著進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。公司高清熒光內(nèi)窺鏡器械產(chǎn)品收入占熒光硬鏡整機(jī)市場(chǎng)的比重仍然較低：

2019年①全球熒光硬鏡的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到13.1億美元；②史賽克的熒光內(nèi)窺鏡產(chǎn)品全球銷售額為10.2億美元，占比78.4%；③其中公司熒光內(nèi)窺鏡器械產(chǎn)品收入只占史賽克熒光收入的2.12%。④根據(jù)我們測(cè)算，按照一臺(tái)整機(jī)需要配置的熒光內(nèi)鏡、光源模組及適配器/鏡頭數(shù)量，公司給一臺(tái)整機(jī)能提供的核心部件的價(jià)值總計(jì)約1萬(wàn)美元左右，相比整機(jī)200-300W的價(jià)格，占比很小，由于硬鏡廠商集中度高，新的大客戶數(shù)量有限，且進(jìn)入新的大客戶供應(yīng)鏈難度高，先發(fā)排他性強(qiáng)，提高收入占比有難度。因此，整機(jī)系統(tǒng)的價(jià)值量空間，則能極大提高成長(zhǎng)的天花板。3）相比全球，國(guó)內(nèi)熒光硬鏡中游格局藍(lán)海，宜早入局占位龍頭。由前文所述，中國(guó)熒光硬鏡處于行業(yè)發(fā)展初期，2019年的1.1億元小體量市場(chǎng)，相比2024年35億市場(chǎng)，當(dāng)前Novadaq（國(guó)內(nèi)占51.4%）、歐譜曼迪（48.6%）的當(dāng)前格局并未定型，龍頭尚待定論。目前國(guó)內(nèi)逐步獲批的熒光系統(tǒng)也主要集中在2020年以后，在臨床應(yīng)用端幾乎都處于打磨階段，公司1080p白光（2021.9）與4K熒光攝像系統(tǒng)也相繼獲批（2022.1），國(guó)內(nèi)企業(yè)整機(jī)基本處于同一起跑線，我們認(rèn)為最終的熒光硬鏡格局或?qū)?fù)制白光現(xiàn)狀，最后大浪淘沙或許只有5家左右廠家瓜分大部分市場(chǎng)份額，因此藍(lán)海格局中，早入局者，可更好把握用戶端需求，基于更多臨床反饋沉淀出龍頭品牌。3.2.2.公司：從上游到中游具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力，公司垂直整合優(yōu)勢(shì)大于劣勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈高度自主，從核心零部件到整機(jī)系統(tǒng)，全流程技術(shù)開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)。醫(yī)用內(nèi)窺鏡系統(tǒng)是一個(gè)技術(shù)密集型的產(chǎn)品，涉及到光學(xué)、精密機(jī)械、電子、圖像處理和人體工學(xué)等多個(gè)跨學(xué)科領(lǐng)域。無(wú)論是對(duì)于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段還是生產(chǎn)階段，產(chǎn)業(yè)鏈都很長(zhǎng)，需要管控的環(huán)節(jié)很多。整機(jī)系統(tǒng)的研發(fā)和制造離不開(kāi)從光學(xué)組件到成像系統(tǒng)再到整機(jī)推廣的多個(gè)環(huán)節(jié)。公司從光學(xué)技術(shù)起家，毋庸置疑上游內(nèi)窺鏡相關(guān)組件的自主設(shè)計(jì)生產(chǎn)是自主品牌靈活創(chuàng)新的先天和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司也在后發(fā)的成像模組以及成像技術(shù)方面具備了先進(jìn)的技術(shù)儲(chǔ)備，是提升系統(tǒng)級(jí)品質(zhì)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，自主品牌整機(jī)系統(tǒng)的推廣建立在院端資源、學(xué)術(shù)推廣、渠道拓展的基礎(chǔ)上，盡管公司的渠道并不是傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，但公司依托山東省內(nèi)資源優(yōu)勢(shì)逐步外拓全國(guó)，路徑清晰，穩(wěn)扎穩(wěn)打。整體來(lái)說(shuō)，公司從上游到中游具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力，垂直整合優(yōu)勢(shì)大于劣勢(shì)。1）上游組件：先發(fā)的自主生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，公司擁有從設(shè)計(jì)、樣機(jī)制作到量產(chǎn)的全套服務(wù)。由于自主生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)布局尤其是光學(xué)產(chǎn)業(yè)布局難度很大，見(jiàn)效周期很長(zhǎng)。所以，目前絕大部分內(nèi)窺鏡系統(tǒng)廠商都采用外采集成的快捷方式。相對(duì)于外采集成，公司采用自主生產(chǎn)，雖然難度大、見(jiàn)效慢、風(fēng)險(xiǎn)大，但是一旦建立后，優(yōu)勢(shì)非常明顯：首先是性能和質(zhì)量穩(wěn)定性有充分保障，高端醫(yī)療器械品牌是在產(chǎn)品高性能且長(zhǎng)期穩(wěn)定的基礎(chǔ)上逐步建立起來(lái)的；其次是在產(chǎn)品的成本控制方面有優(yōu)勢(shì)，放量越大，這種產(chǎn)業(yè)鏈上游自主的模式就愈能體現(xiàn)出成本優(yōu)勢(shì)和靈活自主的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。公司的光學(xué)技術(shù)是公司構(gòu)造組件壁壘的核心優(yōu)勢(shì)，包括光學(xué)設(shè)計(jì)、光學(xué)加工、光學(xué)鍍膜、光學(xué)膠合以及光學(xué)裝調(diào)等技術(shù)，達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平，是4K超高清熒光腹腔鏡的關(guān)鍵基礎(chǔ)技術(shù)。公司的精密機(jī)械設(shè)計(jì)及封裝有力支撐了光學(xué)透鏡微米級(jí)的安裝、調(diào)節(jié)精度、超大功率散熱、耐高溫等高極限標(biāo)準(zhǔn)。2）攝像系統(tǒng)：成像系統(tǒng)關(guān)鍵技術(shù)突破，補(bǔ)足公司成像系統(tǒng)瓶頸環(huán)節(jié)。內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)為復(fù)雜的綜合電子系統(tǒng)，包括CMOS圖像采集、高速數(shù)據(jù)傳輸、ISP圖像處理、圖像傳輸、人機(jī)交互等單元模塊。從內(nèi)窺鏡的發(fā)展區(qū)域來(lái)看，主流的整機(jī)廠商主要分布在日本及歐美，國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡發(fā)展較晚，除了在光學(xué)部件精密生產(chǎn)的壁壘外，主要系卡脖子的技術(shù)CCD成像（CCD圖像信號(hào)采集）與ISP算法（專用圖像處理芯片）瓶頸，光學(xué)系統(tǒng)的高性能發(fā)揮出來(lái)，需要通過(guò)攝像系統(tǒng)，搭載與之相配的ISP算法才能真正的實(shí)現(xiàn)4K高清成像。目前公司加碼CMOS圖像信號(hào)采集及ISP圖像處理技術(shù)的研究，并依托二者搭建起圖像成像及處理技術(shù)平臺(tái)。尖端CCD技術(shù)壁壘高，主要日本企業(yè)壟斷，相對(duì)于CCD成像技術(shù)，CMOS圖像傳感器為數(shù)字化電路，體積小、耗電低、成本低、靈敏度更高，在相同尺寸的靶面下可實(shí)現(xiàn)更高的圖像分辨率，是內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)發(fā)展的趨勢(shì)。近些年隨著國(guó)內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域CMOS技術(shù)工藝的快速發(fā)展，CMOS迅速替代CCD，大大縮小國(guó)產(chǎn)內(nèi)鏡與進(jìn)口品牌的差距。公司選定了具備高性能的1080P高清和4K超高清分辨率的CMOS芯片，成功掌握了基于FPGA的CMOS圖像信號(hào)采集和高速傳輸技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了1080P和4K分辨率的圖像信號(hào)采集和可達(dá)7米的遠(yuǎn)距離高速傳輸（傳輸數(shù)據(jù)帶寬可達(dá)8.91Gbps，目前市面的主流技術(shù)為2.4Gbps），并同時(shí)將攝像手柄的功耗控制在2W以內(nèi)。ISP是公司的主要圖像技術(shù)研究方向。ISP主要用來(lái)對(duì)前端CMOS（圖像傳感器）輸出的信號(hào)進(jìn)行處理，ISP除了包含典型的圖像處理算法(如數(shù)據(jù)采集、去馬賽克、白平衡、顏色校正、輪廓強(qiáng)調(diào)、測(cè)光模式、降噪、對(duì)比度增強(qiáng)等)呈現(xiàn)出高度還原的檢測(cè)場(chǎng)景，還包括用于幫助識(shí)別病灶的AFI自體熒光成像技術(shù)、分光染色技術(shù)，增強(qiáng)組織和血管區(qū)分度的血管增強(qiáng)技術(shù)等。公司選定適用于內(nèi)窺鏡手術(shù)場(chǎng)景的ISP芯片，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了圖像處理平臺(tái),實(shí)現(xiàn)圖像的參數(shù)優(yōu)化，基于ARM的圖像控制及人機(jī)交互，及自主圖像算法的實(shí)現(xiàn)。此外，針對(duì)ISP在細(xì)節(jié)或特殊場(chǎng)景下的圖像處理方面的不足，公司在圖像處理平臺(tái)上構(gòu)建了后端的圖像處理模塊，可針對(duì)手術(shù)場(chǎng)景的特殊需求寫(xiě)入公司自主開(kāi)發(fā)的軟件算法，并結(jié)合ISP的已有算法為醫(yī)生提供最佳圖像效果。基于ISP技術(shù)公司開(kāi)發(fā)了1080P攝像系統(tǒng)及4K攝像系統(tǒng)，同時(shí)還為公司持續(xù)提升圖像處理能力和滿足不同科室的應(yīng)用需求提供了可擴(kuò)展的技術(shù)平臺(tái)。3）渠道漸進(jìn)拓展：立足山東，多維營(yíng)銷加快推進(jìn)。①上游銷售費(fèi)用低于整機(jī)，公司銷售費(fèi)用仍有提升空間。上游部件制造企業(yè)銷售費(fèi)用率總體來(lái)看低于整機(jī)廠商，如開(kāi)立、邁瑞、萬(wàn)東等整機(jī)設(shè)備廠商的銷售費(fèi)用率顯著高于海泰新光和同為上游的天松醫(yī)療（主要提供微創(chuàng)外科零部件），主要系上游主要為中游整機(jī)客戶提供OEM/ODM，該模式銷售費(fèi)用相對(duì)較低，一般來(lái)說(shuō)只在進(jìn)入供應(yīng)鏈認(rèn)證環(huán)節(jié)需要較長(zhǎng)的周期和較大的銷售費(fèi)用，進(jìn)入供應(yīng)鏈體系后只需要維持穩(wěn)定的供應(yīng)鏈供貨即可。硬鏡領(lǐng)域更為特殊，中游整機(jī)客戶相對(duì)集中，因此費(fèi)用更為有限。而從上游制造拓展至中游整機(jī)，則需要大量的銷售人員、醫(yī)工合作、學(xué)術(shù)推廣、品牌營(yíng)銷、醫(yī)師培訓(xùn)等，銷售費(fèi)用勢(shì)必將隨之提升，從公司2018年推出自主品牌白光硬鏡到2021Q3，公司銷售費(fèi)用率已經(jīng)提升至4%+，后續(xù)隨著公司4K熒光內(nèi)鏡及整機(jī)系統(tǒng)的上市和推廣，銷售費(fèi)用率將進(jìn)一步提升，但目前較低的費(fèi)用率給公司提供了充足的銷售費(fèi)用提升空間，能夠在產(chǎn)業(yè)鏈延伸的歷史進(jìn)程中為盈利能力護(hù)航。而管理費(fèi)用率相較而言更偏剛性，后續(xù)整機(jī)銷售量提升以后，公司的管理費(fèi)用率也會(huì)因收入提升而下降，參考中游內(nèi)鏡廠商管理費(fèi)用率低于上游企業(yè)。②立足山東，邁向全國(guó)，多維營(yíng)銷加快推進(jìn)。盡管公司渠道布局暫弱，基于資金優(yōu)勢(shì)以及與史賽克多年合作的質(zhì)控體系，渠道及性能都在穩(wěn)步推進(jìn)中。2021年，整機(jī)系統(tǒng)山東區(qū)域的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始建設(shè)，公司已經(jīng)與山東省內(nèi)多家醫(yī)院建立臨床合作；全國(guó)范圍內(nèi)，已與國(guó)內(nèi)多省市專業(yè)的外科銷售團(tuán)隊(duì)建立了合作關(guān)系，推進(jìn)醫(yī)院外科手術(shù)影像應(yīng)用的覆蓋。公司將在營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、學(xué)術(shù)推廣、醫(yī)工合作等方面繼續(xù)推進(jìn)自主品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的拓展，包括：①在北京、上海、廣州等多個(gè)主要城市布局營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)，形成輻射全國(guó)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)；②在青島、淄博兩地建設(shè)展示培訓(xùn)中心，以展示培訓(xùn)中心為基地，為客戶提供行業(yè)指導(dǎo)及培訓(xùn)；③與國(guó)內(nèi)知名醫(yī)院及專家建立臨床手術(shù)合作平臺(tái)；④依托與醫(yī)院的合作平臺(tái)，開(kāi)展輻射型學(xué)術(shù)活動(dòng)；⑤在臨床使用中通過(guò)公司自主開(kāi)發(fā)CV系統(tǒng)，推動(dòng)三甲醫(yī)院專家團(tuán)隊(duì)與基層醫(yī)院合作實(shí)現(xiàn)資源對(duì)口，著力推動(dòng)基層醫(yī)院的分級(jí)覆蓋。3.2.3.整機(jī)自主品牌是否形成與史賽克的正面競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而影響到與史賽克的合作關(guān)系？我們認(rèn)為公司與史賽克合作關(guān)系相對(duì)穩(wěn)固，雙方合作優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，公司自主品牌的推出并不構(gòu)成對(duì)公司與史賽克之間的競(jìng)爭(zhēng)。首先從市場(chǎng)看：1）銷售主力市場(chǎng)不同，公司主要發(fā)力國(guó)內(nèi)整機(jī)，史賽克主要推廣全球市場(chǎng)，且除北美外歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家依然還有很大的銷售市場(chǎng)；2）銷售結(jié)構(gòu)不同，公司整機(jī)針對(duì)國(guó)內(nèi)中低端市場(chǎng)，史賽克性能及品牌優(yōu)勢(shì)則主要對(duì)高端客戶。3）應(yīng)用科室不同，公司與史賽克的合作主要集中在腹腔手術(shù)產(chǎn)品，腹腔手術(shù)也是史塞克內(nèi)窺鏡的主要應(yīng)用。公司的手術(shù)外視系統(tǒng)、內(nèi)窺鏡系統(tǒng)、自動(dòng)除霧內(nèi)窺鏡系統(tǒng)以及共聚焦顯微內(nèi)鏡都是針對(duì)國(guó)內(nèi)科室應(yīng)用的專科設(shè)備，如脊柱外科、心胸外科、乳腺外科、顱腦外科等科室的應(yīng)用，在產(chǎn)品和應(yīng)用科室上有明顯的差異，不會(huì)與史賽克同類產(chǎn)品產(chǎn)生直接競(jìng)爭(zhēng)。其次從供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)看：1）公司熒光硬鏡核心部件獨(dú)家式供應(yīng)+供應(yīng)鏈新認(rèn)證周期長(zhǎng)，史賽克正發(fā)力全球市場(chǎng)階段不會(huì)輕易切換供應(yīng)鏈，錯(cuò)失擴(kuò)大市場(chǎng)先決契機(jī)；2）目前，公司與史塞克已經(jīng)開(kāi)展下一代4K熒光腹腔鏡、光源模組以及適配鏡頭的開(kāi)發(fā)，覆蓋了未來(lái)三到五年的產(chǎn)品規(guī)劃。3）“國(guó)產(chǎn)”驅(qū)動(dòng)，政策性要求使得史賽克的核心部件或者整機(jī)的國(guó)產(chǎn)含量需要達(dá)標(biāo)后才能持續(xù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，而公司作為史賽克的長(zhǎng)期合作伙伴，是史賽克將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到中國(guó)、或者公司代工貼牌合作的較好選擇。3.3.產(chǎn)品成陣：差異化持續(xù)創(chuàng)新，產(chǎn)品線廣泛布局奠定整機(jī)放量基礎(chǔ)加速布局醫(yī)用內(nèi)窺鏡系列產(chǎn)品，自主品牌熒光硬鏡及整機(jī)系統(tǒng)一體化鋪開(kāi)。公司積極進(jìn)行4K超高清圖像技術(shù)、多光譜集成光源技術(shù)的研發(fā)，整機(jī)系統(tǒng)中的多元化部件及攝像系統(tǒng)等近兩年加速在國(guó)內(nèi)注冊(cè)，內(nèi)窺鏡冷光源B600于2021年8月6日取得產(chǎn)品注冊(cè)證，1080P高清攝像系統(tǒng)2021年9月通過(guò)國(guó)內(nèi)注冊(cè)，4K超高清攝像系統(tǒng)N700也已于2022年1月底獲證，結(jié)合已在國(guó)內(nèi)銷售的高清內(nèi)窺鏡器械和境外銷售的熒光內(nèi)窺鏡器械，公司已形成集光、機(jī)、電、算技術(shù)為一體的自主品牌內(nèi)窺鏡整機(jī)系統(tǒng)，新產(chǎn)品將逐步接力打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，產(chǎn)品矩陣的廣泛布局將奠定整機(jī)放量基礎(chǔ)。創(chuàng)新品類加速落地，差異化競(jìng)爭(zhēng)助力提升終端口碑。依托從整機(jī)集成到核心部件、從集成技術(shù)到底層核心技術(shù)的垂直整合能力，公司自主創(chuàng)新的空間靈活，產(chǎn)品瞄準(zhǔn)國(guó)內(nèi)醫(yī)院需求的痛點(diǎn)，成為口碑突破的利器。如：1）自動(dòng)除霧內(nèi)窺鏡系統(tǒng)解決內(nèi)窺鏡手術(shù)過(guò)程中由于人體內(nèi)外的溫差造成的內(nèi)窺鏡起霧現(xiàn)象，公司獨(dú)特的專利方法是采用光學(xué)方案，利用光的能量實(shí)現(xiàn)熱平衡，成功規(guī)避了加電引起的漏電隱患，目前公司的專利已經(jīng)覆蓋中國(guó)、美國(guó)和歐洲主要國(guó)家及區(qū)域。4K除霧攝像系統(tǒng)已經(jīng)進(jìn)入檢驗(yàn)的最后環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)2022年中期能夠獲得注冊(cè)批準(zhǔn)。2）高分辨率共聚焦內(nèi)窺鏡將微創(chuàng)手術(shù)與臨床診斷相結(jié)合，可在手術(shù)過(guò)程中識(shí)別早期腫瘤。2021年1月底獲得注冊(cè)批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)3月初可獲得生產(chǎn)許可。超高分辨共聚焦熒光內(nèi)鏡系統(tǒng)研發(fā)費(fèi)用總投入及目前累計(jì)投入最高，彰顯公司在新技術(shù)方面的大力投入。用于早期肺癌腫瘤在手術(shù)過(guò)程中的精確定位，將共聚焦熒光顯微技術(shù)與內(nèi)窺鏡技術(shù)結(jié)合起來(lái)，在人體體內(nèi)實(shí)現(xiàn)細(xì)胞級(jí)（5微米）的圖像識(shí)別，目前正在進(jìn)行臨床試驗(yàn)，累計(jì)投入2516萬(wàn)元，是公司當(dāng)前在研項(xiàng)目中投入最大的項(xiàng)目，有望為微創(chuàng)手術(shù)帶來(lái)重要革新，并進(jìn)一步鞏固公司醫(yī)用內(nèi)窺鏡整機(jī)系統(tǒng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。