智能汽車投資專題報告1

大空間：格局打破，自主崛起，盈利重塑2017-2020

上半年期間，在汽車景氣度下行背景之下，市場對于汽車行業(yè)的重視程度偏

低，認(rèn)為基于以下三點，行業(yè)難有大空間、大機會：1）

汽車高速普及期已過，未來跟隨經(jīng)濟周期波動，高成長屬性削弱；

2）

自主品牌長期被主流合資壓制，格局變化緩慢，可替代空間較??；

3）

整車制造業(yè)競爭日趨激烈，盈利能力普遍偏低。我們認(rèn)為隨著智能時代的到來，以上壓制行業(yè)空間的因素正被破除，行業(yè)的天花板逐步

打開：1）

智能電動趨勢下，以往合資技術(shù)壁壘逐漸廢棄，新技術(shù)升級下自主品牌走在前列，

迎來替代之機；

2）

往更遠(yuǎn)期看，自主品牌從中國國內(nèi)的國產(chǎn)替代到向全球擴張，空間更加廣大；

3）

智能電動推動行業(yè)從硬件收費向軟件收費拓展，行業(yè)價值鏈迎來重構(gòu)與擴容。智能電動顛覆競爭要素與格局，自主品牌處崛起時機智能化時代下，購車者關(guān)注重點發(fā)生了根本改變，智能化逐漸成為整車廠的勝負(fù)手。過

去中國各個時期車企競爭白熱化的戰(zhàn)場主要可以分為以下幾個階段：1）2010

年之前，價格制勝時代。彼時中國居民收入水平仍然偏低，汽車處于普及期早

期，而市場上車型多為

15

萬元以上合資品牌。對于國產(chǎn)品牌而言，做到價格足夠低，

符合居民購買力需求，有助于實現(xiàn)早期銷量積累，代表車型為奇瑞

QQ、比亞迪

F3

等；2）2011-2016

年，性價比時代。消費者追求尺寸更大、更有潮流感的車型，SUV紅利

漸起，自主品牌品質(zhì)升級之下初步擺脫低價市場，與合資品牌正面競爭，高性價比的車

型受到消費者認(rèn)可，代表車型為哈弗

H6、榮威

RX5、廣汽傳祺

GS4、吉利博越等；3）2016-2020

年，豪華、安全時代。隨著收入水平的提升，居民對車的要求也提升，從

對外觀內(nèi)飾、尺寸的觀感因素之外增加對于車型動力性、安全性、可靠性、豪華感等質(zhì)

感方面的追求，代表車型為領(lǐng)克

01、WEYVV6、紅旗

HS5

等；4）2020

年及之后，智能化時代。特斯拉點燃行業(yè)智能化進程，隨著消費者意識覺醒以

及智能化技術(shù)的落地，智能化時代已經(jīng)到來，從特斯拉開始，再到中國造車新勢力三強

的成功，其背后決定因素產(chǎn)生了變化：1、從車型角度來看，智能電動汽車相對于傳統(tǒng)燃

油汽車，動力總成的變化以及零部件數(shù)量的減少使得傳統(tǒng)（制造）領(lǐng)域的差異化縮??；

2、從消費者角度來看，汽車作為下一代智能終端，產(chǎn)品屬性從手機的功能機向智能機

的轉(zhuǎn)變，消費者更加關(guān)注汽車的智能化程度，包括自動駕駛功能的成熟度、智能座艙的

交互體驗、車與手機等其他生態(tài)的融合。另外，汽車作為智能終端不斷自我進化和升級

的能力也是消費者關(guān)注的要點，一臺可以成長的汽車將具有明顯的差異化。2020

年之前各個車企的競爭領(lǐng)域仍然停留在傳統(tǒng)時代，傳統(tǒng)時代的核心技術(shù)壁壘在于

動力總成，歐美日韓起步較早，已儲備深厚的技術(shù)底蘊，早期的自主品牌難以望其項背，

目前處于加速追趕階段。

過去來看，合資品牌持續(xù)占據(jù)市場的主體地位，既有更早耕耘中國市場所建立的品牌效

應(yīng)，也有核心技術(shù)（以動力總成為核心）領(lǐng)先地位的貢獻，如大眾的

TSI+DSG黃金組

合，豐田的高熱效率自然吸氣發(fā)動機、本田的地球夢強動力渦輪增壓發(fā)動機等，相比之

下自主品牌處于實力與口碑加速縮小差距的階段。我們從過去合資品牌與自主品牌之間的份額變化觀察到兩點現(xiàn)象，反映出合資品牌仍然

具備很強的競爭實力與市場地位：1）2014-2016

年

SUV紅利下，自主品牌加速布局相關(guān)車型，實現(xiàn)份額的提升，而到了

2017-2020

年，合資品牌逐漸補齊

SUV產(chǎn)品矩陣，一改此前份額下滑的頹勢，重新擴

大市場領(lǐng)先優(yōu)勢，份額見底回升；

2）靜態(tài)來看，合資品牌仍然具備高端定位優(yōu)勢，尤其在

15

萬元以上市場基本保持了

80%

以上份額，自主品牌仍未實現(xiàn)類似

15

萬元以下市場的“席卷式”突破。從

2020

年進入到智能電動時代，傳統(tǒng)領(lǐng)域的差異明顯縮小甚至抹平，合資品牌建立的

技術(shù)壁壘正逐步弱化，智能電動新的差異化正逐步形成，自主品牌在全新領(lǐng)域迎來趕超

機會。1）

電動化方面，核心部件更替，合資品牌優(yōu)勢削弱甚至落后新能源滲透率加速提升，已成為中國乃至全球大趨勢。中國方面新能源乘用車滲透率快

速提升，截至

2021

年前

7

月銷量接近

140

萬輛，已超過

2020

年全年銷量

120

萬輛，

新能源滲透率接近

14%，而

2020

年全年約

6%。新能源重塑行業(yè)核心技術(shù)，從發(fā)動機、變速箱到新的電池、電機、電控，國內(nèi)品牌技術(shù)

實力并不落后，部分領(lǐng)域已有所趕超。在傳統(tǒng)領(lǐng)域，發(fā)動機、變速箱等重要核心技術(shù)緊

握在各整車廠或國際

Tier1

手中，具備較高技術(shù)壁壘，而到了新能源領(lǐng)域，電池、電機、

電控等主要由國內(nèi)整車廠以及

Tier1

掌控，自主品牌發(fā)展速度領(lǐng)先于合資品牌，部分龍

頭

Tier1

已成為放眼全球的龍頭，如

CATL已成為全球電池裝機量最大的廠商。2）

智能化方面，中國自主品牌技術(shù)實力走在前列，技術(shù)水平與普及率明顯高于合資品

牌智能化消費者對于智能化越發(fā)重視，搭載輔助駕駛的車輛滲透率快速提升，預(yù)計到

2025

年

L1、L2、L3

滲透率將分別達到

80%、50%和

10%，當(dāng)前部分智能化領(lǐng)軍企業(yè)已可實

現(xiàn)接近

L3

級別的自動駕駛。中國自主品牌憑借更快的響應(yīng)速度、更堅決的智能化轉(zhuǎn)型，已走在市場前列。從自動駕

駛滲透率來看，以全自動泊車

APA為例，自主品牌將功能相關(guān)功能的價格快速下探至

更便宜的經(jīng)濟型車型上來實現(xiàn)大規(guī)模普及，下探程度快速追趕甚至已趕超主流合資品牌。智能電動化自主品牌技術(shù)的趕超，帶來的是自主品牌智能電動車型強有力的競爭實力，

在與合資品牌的“正面競爭”當(dāng)中實現(xiàn)了銷量領(lǐng)先。典型例子是比亞迪漢，相比合資品

牌同價位的大眾

ID.4，比亞迪漢做到了續(xù)航更長、尺寸更大、多項配置更加豐富。比亞

迪漢自

2020

年上市時候銷量快速爬坡，高峰期月銷超過

1.2

萬輛，2021

年以來仍然維

持了

8000

輛上下的月銷，ID.4

銷量有待爬坡。智能化加速合資品牌高價格壟斷權(quán)被打破的趨勢。對比

2021

年前

6

月和

2019

年前

6

月自主品牌

15

萬元以上的單車銷量前

10

車型，從總量來看，2019

年、2021

年

15

萬

元以上的自主品牌單車銷量前

10

總銷量分別為

23.1

萬輛、32.8

萬輛，2021

年自主品

牌高端車銷量顯著增長；從車型來看，2019、2021

年前

6

月合計銷量超過

3

萬輛（平

均月銷超

5000

輛）的自主品牌車型分別為

0

款和

5

款?？梢钥闯?，自主品牌高端化趨

勢日益明顯。從

15

萬元以上分派系市場份額來看，2021

年之前自主品牌份額主要在

11%上下徘徊，而

2021

年上半年該份額已提升到了

16%以上。合資主導(dǎo)當(dāng)下市場，智能電動化帶來的國產(chǎn)替代空間廣闊。2020

年合資品牌合計銷量

約

1250

萬輛，占中國乘用車市場份額約

62%，其中龍頭車企一汽大眾銷量約

207

萬

輛，占國內(nèi)份額約

10%；相對應(yīng)地，自主品牌合計銷量約

750

萬輛，份額比重

38%，

其中龍頭車企吉利汽車銷量約

132

萬輛，占國內(nèi)份額約

6.5%。未來自主品牌借由智能

電動的持續(xù)超越，我們認(rèn)為其整體份額或?qū)⑻嵘?/p>

70%以上，即便中國乘用車市場銷量

平穩(wěn)（2000

萬輛上下），自主品牌銷量能達到

1400

萬輛，實現(xiàn)翻倍以上增長，并且隨

著行業(yè)的持續(xù)洗牌，自主品牌龍頭份額有望持續(xù)提升，未來幾大龍頭份額或占

50%以

上，對應(yīng)銷量

1000

萬輛，相比當(dāng)前單個龍頭百萬余輛銷量有明顯提升空間。從國內(nèi)替代到全球擴張，自主龍頭迎來更大市場智能電動技術(shù)變革帶來的是自主品牌在技術(shù)實力上的反超，自主品牌正逐步迎來國產(chǎn)替

代的黃金時期，再往后看，從中國市場到全球市場，自主品牌正加速國際化擴張，未來

面向的增量空間更加廣闊。

面向海外市場有更加廣闊的發(fā)展空間。中國作為全球汽車銷量最大的單一市場，年銷量在

2000

萬輛以上，僅占全球約

1/3

體量，相對應(yīng)地，海外市場仍有

2

倍于中國的體量，

其中競爭更多元化的北美與新興地區(qū)合計銷量超過

3000

萬輛，約為中國市場的

1.3

倍。自主品牌加速海外布局，海外增長提速。近年來隨著中國國內(nèi)車市增速的下行，發(fā)展海

外成為車企增長的動力之一，國內(nèi)主流自主品牌加速海外布局，首先在東南亞、南美、

東歐、中東、印度等新興地區(qū)滲透，形式上已從過去的

KD組裝廠逐步升級為海外整車

廠，海外銷量快速提升，上汽、奇瑞、長安、吉利、長城當(dāng)中多數(shù)車企海外增速高于自

身整體增速。來自全球巨頭的啟示，后起之秀現(xiàn)代汽車，海外市場才是銷量主體?，F(xiàn)代汽車成立于

1967

年，雖相較于福特（1903

年）、大眾（1937

年）、豐田（1937

年）

歷史較為短暫，但成長迅速，2018

年現(xiàn)代汽車（含起亞）全球銷量

704

萬輛，位居全

球五大汽車集團之列。現(xiàn)代汽車的發(fā)展可分為

4

個階段：

1）1976

年之前，由創(chuàng)立到完成初步技術(shù)積累，深耕韓國本土市場并取得龍頭地位；

2）1976-1982

年，初步試水海外出口，面向非洲、南美等發(fā)展中地區(qū)，積攢出口經(jīng)驗；

3）1983-1996

年，正式向海外重點布局，首要市場是北美；

4）1997

年以來，積極實現(xiàn)全球區(qū)域多元化，以中國為代表的新興市場是核心市場?，F(xiàn)代汽車年銷量超過

700

萬輛，其中來自韓國本土的銷量僅約

130

萬輛，占比不到

20%，

其他更多銷量來自于美國、中國、歐洲、新興地區(qū)等其他市場，換言之，本土以外市場

構(gòu)成了現(xiàn)代汽車的銷量主體。遠(yuǎn)期對標(biāo)豐田、大眾，中國品牌龍頭成長性仍然較高。展望中國品牌遠(yuǎn)期空間，可以參考全球車企龍頭豐田與大眾。（注：豐田財務(wù)期比較特

殊，此處以當(dāng)年

Q2

到次年

Q1

來大概代替當(dāng)年數(shù)據(jù)）1）

銷量與收入體量：憑借全球市場的擴張，豐田、大眾近年年銷量各自均在

1000

萬

輛上下，是

2020

年中國自主品牌龍頭（吉利、長城）的

7-10

倍。豐田、大眾

2020

年豐田、大眾收入分別達到

1.62、1.79

萬億元，是中國自主品牌龍頭的

15-20

倍，

車型結(jié)構(gòu)相對高端化帶來收入倍數(shù)更高于銷量倍數(shù)；2）利潤與市值體量：2020

年豐田、大眾凈利潤分別約為

1337、669

億元，約為自主品

牌龍頭的

12-24

倍。市值角度，截至

2021

年

8

月，豐田、大眾總市值分別達到

1.9、

1.0

萬億元，而吉利、長城（A股）市值分別約

2100

億、5600

億，豐田、大眾是后者

的

2-9

倍左右。智能電動推動價值鏈重構(gòu)與擴容，打開利潤天花板1）

智能電動推動車企全產(chǎn)業(yè)鏈價值滲透以及軟件盈利，相比以往硬件盈利大幅升級。

汽車硬件盈利空間較小從消費者的角度來看，汽車的使用壽命長，全生命周期的價值

環(huán)節(jié)眾多，造車、賣車、保險、后市場、二手車等等都具有價值空間。需求的鏈條化也

使得汽車的產(chǎn)業(yè)鏈很長，覆蓋從上游原材料、零部件到整車制造，再到整車銷售、后市場等一系列環(huán)節(jié)。汽車產(chǎn)業(yè)鏈雖長，但各個環(huán)節(jié)的分工往往明確且單一：上游原材料商

對應(yīng)原材料、Tier1

或

Tier2

供應(yīng)商對應(yīng)零部件、汽車經(jīng)銷商對應(yīng)銷售/后市場、保險公司/汽車金融公司對應(yīng)汽車金融/保險等，而整車廠往往也只對應(yīng)整車制造這一環(huán)節(jié)。汽車智能化新興領(lǐng)域引領(lǐng)未來產(chǎn)業(yè)鏈利潤成長，整車廠有望參與全產(chǎn)業(yè)鏈價值分配，盈

利模式得到極大豐富。新時代，數(shù)據(jù)的互聯(lián)化、管理的平臺化、軟件的多樣化等等，各

種新的特征正在重塑汽車產(chǎn)業(yè)鏈，改寫產(chǎn)業(yè)鏈價值分配。根據(jù)

BCG的預(yù)測，原有的傳

統(tǒng)制造與銷售環(huán)節(jié)，例如新車銷售、零部件制造等，未來的利潤增長將放緩，相對而言，

自動駕駛、新能源車、車聯(lián)網(wǎng)、按需出行等新興領(lǐng)域?qū)⒊蔀橥苿游磥懋a(chǎn)業(yè)利潤增長的核

心動力。2019

年全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈合計利潤約

2470

億美元，到了

2035

年擴容至

3850

億美元，其中新增的超過千億美元的利潤池幾乎全部由智能化引領(lǐng)的新興領(lǐng)域構(gòu)建。

對于整車廠而言，傳統(tǒng)銷售環(huán)節(jié)的重要性持續(xù)降低，智能化為整車廠打通其他產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)

節(jié)提供了可能，有助于重塑傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)商業(yè)模式，開創(chuàng)新的業(yè)態(tài)與市場。未來我們

有望見到整車廠更多參與到全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與分配行動當(dāng)中，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，開創(chuàng)更多

商業(yè)模式，從而開啟更大盈利空間。FOTA作為汽車軟件新業(yè)態(tài)，依托硬件，為已售車輛添加新功能，有助于提升用戶粘性，

也開創(chuàng)了軟件盈利新模式。FOTA是汽車軟件升級的重要形態(tài)，是汽車持續(xù)升級的基礎(chǔ)。

新車上市后，都有不完美的地方。沒有

FOTA時，用戶買車后只能去適應(yīng)車輛，而現(xiàn)在

車主和車之間可以雙向適應(yīng)。如果用戶買車后能不間斷地優(yōu)化細(xì)節(jié)體驗，甚至利用既有

硬件衍生新功能，這種用戶粘性會明顯強于不具備

FOTA功能的品牌。FOTA升級的背

后軟件付費成為了可能，特斯拉通過

FOTA實現(xiàn)多個功能拓展或升級，并采取收費模式。

特斯拉迄今主要收費項目有加速包、續(xù)航升級包、媒體中心升級等，均是采取“硬件預(yù)

裝、付費升級”的

FOTA模式，車主在付費后將獲得更好的用車體驗。2）

參考手機領(lǐng)域技術(shù)變革下的空間升級，從

Nokia到

Apple，ASP/盈利更高，市值

倍增手機行業(yè)經(jīng)歷了從功能機到智能機時代的變遷，各自時期誕生了

Nokia和

Apple兩家巨頭，其財務(wù)表現(xiàn)與股票市場表現(xiàn)各有迥異?？梢园l(fā)現(xiàn)即便在功能機時代

Nokia在巔峰時

期產(chǎn)銷規(guī)模、市場地位領(lǐng)先于智能機時代的

Apple，但

Apple基于智能時代帶來的

ASP/盈利能力是

Nokia的數(shù)倍，市場給予的估值溢價也更高。1、從銷量規(guī)模來看，Apple巔峰出貨量是

Nokia的一半。Nokia于

2008

年達到歷史高

峰，單年出貨量接近

4.7

億臺（2015

年起退出手機市場），占當(dāng)年全球手機出貨市場的

份額已接近

40%。Apple作為后起之秀，2014

年手機出貨量開始超越

Nokia，并于

2015

年達到年銷量高峰

2.3

億臺，占當(dāng)年全球智能機出貨量的

16.1%（份額峰值在

2011

年

18.8%）。Apple的巔峰期出貨量約為

Nokia歷史高峰的一半，我們認(rèn)為原因在于智能機

時代個性化需求更多，因而單一品牌難以做到全面覆蓋市場；2、從收入規(guī)模來看，受益于

ASP的提升與其他產(chǎn)品業(yè)務(wù)的向上，Apple的峰值收入顯著超越Nokia。Nokia在

2007

年收入達到峰值接近

5500

億元，而

Apple在

2020

年收

入達到

1.87

萬億元，約為前者的

3

倍。我們分析其背后原因主要有兩點：1）手機

ASP的差距，得益于智能機時代功能的多樣化與升級化，消費者支付手機溢價更高，iPhoneASP高峰期超過

5000

元/臺，遠(yuǎn)高于

Nokia的峰值

ASP700-800

元，所以單從手機業(yè)

務(wù)收入來看

Apple收入也有

Nokia的

4

倍以上。2）智能機時代其他業(yè)務(wù)也得到相應(yīng)發(fā)

展，擴大了收入體量。2020

年

Apple的收入結(jié)構(gòu)當(dāng)中約

50%來自手機銷售業(yè)務(wù)，20%

來自

itunes等軟件收費業(yè)務(wù)，其他

30%來自

Mac、Pad等其他產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。值得注

意的是

2015、2020

年

2

個時間點來看

Apple手機收入增長有所停滯，而軟件業(yè)務(wù)仍然

持續(xù)增長，在

2020

年公司收入增長當(dāng)中的貢獻率超過了

60%。Nokia也有例如西門子

網(wǎng)絡(luò)等衍生業(yè)務(wù)，2007-2009

年手機出貨量仍然較高的階段收入占比也有

30%左右。3、從利潤來看，Nokia在

2007

年凈利潤峰值約

740

億元，而

Apple在

2020

年達到

3900

億元，為前者的

5

倍左右，更高于收入峰值的倍數(shù)

3

倍，主要受益于智能機時代

高價值量盈利的改善。從市值來看，Nokia在

1999

年市值巔峰約

1.7

萬億元，Apple在

2021

年

8

月達到

15.7

萬億元，為前者的

9

倍左右，市場在

Apple相對

Nokia利潤

5

倍

的基礎(chǔ)之上給予了更多估值上的溢價。

從

Apple與

Nokia的對比當(dāng)中可以發(fā)現(xiàn)，從傳統(tǒng)機向智能手機升級，帶來了單臺價值、

單臺凈利潤以及市值的躍升；汽車從傳統(tǒng)車向智能電動車升級，有望對中國自主品牌帶

來更大銷量空間（國內(nèi)替代+全球擴張）、更大利潤空間（價值鏈重構(gòu)+軟件盈利），估值

天花板也被打開。2

高估值：技術(shù)與份額優(yōu)先，高估值或成常態(tài)技術(shù)卡位優(yōu)先，高研發(fā)投入或成為常態(tài)智能電動化產(chǎn)業(yè)在進入成熟期之前，整車廠技術(shù)實力決定在智能時代的核心競爭力，技

術(shù)實力需要高研發(fā)投入，或壓制短期盈利。

新的技術(shù)不同于以往傳統(tǒng)的核心技術(shù)（機械動力總成等），需要全新的人才以及研發(fā)投

入，對于車企而言未來高研發(fā)投入或成為常態(tài)。以長城汽車為例，從過去研發(fā)投入情況

來看，2016

年以來研發(fā)投入占收入比重持續(xù)上升，2020

年占比達到

5%，如果算上長

城汽車上市公司體系外、集團體系內(nèi)的公司（如蜂巢能源、毫末智行等）研發(fā)投入或更

大。長城汽車在

2021

年科技節(jié)上也表示未來

5

年累計研發(fā)投入要達到

1000

億元，也

反映出車企在智能電動轉(zhuǎn)型上的決心。長城汽車近期發(fā)布了

2021

年可轉(zhuǎn)債，計劃投資

金額約

142.9

億元，其中超過

50%比重將投向新興智能電動方向（自動駕駛、算力平

臺、OS系統(tǒng)等）。未來研發(fā)的大力投入會短期內(nèi)影響到公司利潤，但技術(shù)實力的上升或

對公司帶來新的估值溢價。市場份額優(yōu)先，形成數(shù)據(jù)與算法的壁壘基于數(shù)據(jù)與算法的閉環(huán)，智能化的提升依賴于銷量積累，整車廠更加重視銷量提升，或

對盈利壓力的包容增加。

不斷滾動積累數(shù)據(jù)優(yōu)化算法進一步升級智能化，是提升車企智能化競爭力的重要法門。

智能化時代不同于以往，軟件定義汽車成為行業(yè)核心業(yè)態(tài)，而軟件護城河依賴持續(xù)迭代

的算法，算法又以更多的數(shù)據(jù)積累為依憑，而數(shù)據(jù)積累本質(zhì)上是智能化車型銷量提升的

正向結(jié)果。智能化時代下能逐漸脫穎而出的車企往往需要形成“智能化出色

→

車型競

爭力提升帶來銷量提升

→

積累數(shù)據(jù)

→

算法迭代與優(yōu)化

→

智能化升級

→

車型競爭

力提升帶來更高銷量

→

積累數(shù)據(jù)”這樣的良性循環(huán)。特斯拉的降價背后，我們認(rèn)為通過提升銷量來實現(xiàn)數(shù)據(jù)規(guī)?；?，進而優(yōu)化自動駕駛算法

是根本目的。特斯拉從早期的

ModelS/X到當(dāng)前的

Model3/Y（Model3/Y也在持續(xù)降

價）甚至將來可能的

Model2，價格持續(xù)下探，面向的是更大的購車群體，實現(xiàn)了更高

的銷量水平與用戶規(guī)模，而特斯拉通過龐大車主的日常行車收集與積累真實路況環(huán)境下

的實時運行數(shù)據(jù)，從而持續(xù)迭代算法，算法持續(xù)進化的特斯拉得以保持行業(yè)智能化領(lǐng)先

地位，也有望吸引更多的人群購買特斯拉，從而再次推動銷量增長。從數(shù)據(jù)角度，截至

2020

年

4

月，旗下車型

Autopilot累計行駛里程已超過

33

億英里，所有實車數(shù)據(jù)反饋

給特斯拉自動駕駛的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進行學(xué)習(xí)。相對應(yīng)的是，谷歌旗下自動駕駛公司

Waymo在公共道路上行駛剛超過

2000

萬英里，而國內(nèi)百度

Apollo無人車的道路測試?yán)塾嬂锍?/p>

還不到

200

萬英里，與特斯拉的差距幾乎是指數(shù)級的。新商業(yè)模式打開空間，短期仍在落地過程中新興商業(yè)模式的變現(xiàn)未到爆發(fā)時點，短期來看還不是整車廠盈利的支撐，但在有序兌現(xiàn)

當(dāng)中，市場對于遠(yuǎn)期更大空間的預(yù)期將體現(xiàn)為估值的提升。

當(dāng)前國內(nèi)車企已逐步布局軟件收費模式并在逐步落地，短期來看仍然主要發(fā)生在自動駕

駛軟件領(lǐng)域，模式上來看在之前買斷制的基礎(chǔ)上已衍生出了訂閱制。從收入端來看部分

車企軟件業(yè)務(wù)出具規(guī)模，以小鵬汽車為例，公司軟件收入主要來自

XPILOT的收費項目，

公司于

2021Q1

實現(xiàn)營業(yè)總收入

29.51

億元，其中當(dāng)季來自

XPILOT的軟件收入約

3000

萬元，占比仍然較低。3

高波動：周期往復(fù)與智能催化將持續(xù)共同作用整車廠未來有望維持較高估值區(qū)間，但或仍會面臨區(qū)間內(nèi)的較大波動，其波動來源于傳

統(tǒng)的盈利波動與智能化催化的共同結(jié)果：

1）

整車廠銷量與盈利波動仍然是市場關(guān)注的重點之一，往往帶來估值的波動，把握行

業(yè)+車企拐點的傳統(tǒng)框架仍然有效；

2）

智能電動漸進式發(fā)展，各個階段的技術(shù)/認(rèn)知進步，以及車企自身技術(shù)卡位的優(yōu)勢將

帶來估值向上的催化。盈利為本，把握行業(yè)+車企拐點的傳統(tǒng)框架仍然有效整車投資銷量（業(yè)績）仍是核心驅(qū)動因素，傳統(tǒng)框架仍然有效，重點把握行業(yè)拐點+公

司拐點。汽車作為重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能利用率（景氣度）波動放大業(yè)績波動，從而影響股價表現(xiàn)。

以折舊攤銷+管理費用+研發(fā)費用表征行業(yè)固定費用，汽車行業(yè)固定費用占收入比重通常在

10%左右，而凈利率僅在

3%左右，汽車行業(yè)經(jīng)營性杠桿較高而盈利能力偏弱，固定

費用的波動往往造成利潤更劇烈的波動。（注：管理費用中也包含折舊攤銷，但占比僅在

10%-20%，對整體影響不大。）以長城汽車為例，過去銷量增速提升階段當(dāng)中利潤表現(xiàn)

往往更加突出，而銷量增速下滑階段利潤下探幅度也更大。復(fù)盤中國

2009

年以來汽車行業(yè)景氣度的變化，可以分為

7

個階段：1)

2009Q1-2010Q1：增速上行期。2009

年起實行以購置稅減半政策為主的一系列刺

激政策，銷量增速迅速提升；

2)

2010Q2-2012Q1：增速下行期。購置稅優(yōu)惠逐漸退出背景下?lián)屜认M造成對未來

的透支，同時日本地震等外部因素導(dǎo)致日系車在華減產(chǎn)，銷量增速快速下臺階；

3)

2012Q2-2013Q4：增速上行期。一方面日系車逐步擺脫釣魚島事件影響，銷量回

暖，另一方面限購消息使消費者提前購車，銷量增速穩(wěn)中有升；

4)

2014Q1-2015Q3：增速下行期。股市波動對汽車消費造成擠壓；

5)

2015Q4-2016Q4：增速上行期。新一輪購置稅減半政策啟動，同時自主品牌

SUV大規(guī)模投放，推動

2016

年銷量重回

10%以上增長；

6)

2017Q1-2019Q2：增速下行期。經(jīng)濟壓力加大，疊加國六切換等擾動，汽車增速

有所下行；

7)

2019Q3-2020Q4：增速上行期。經(jīng)濟企穩(wěn)，期間

2020Q1

短暫疫情擾動，后續(xù)增

速仍然明顯回升。汽車板塊收益與景氣度顯著相關(guān)1）

銷量增速上行期，不管市場整體行情好壞，汽車板塊都具有相對收益；2）

銷量增速下行期，同時市場行情較好時，汽車板塊具有相對收益（2014Q1-2015Q3）；3）

銷量增速下行期，同時市場行情較差時，2010Q2-2012Q1

期間汽車板塊仍有部分

相對收益，2017Q1-2019Q2

沒有相對收益。1）2011Q3-2013Q3

的長城汽車：哈弗

H6

造就強勢銷量表現(xiàn)哈弗

H6

自

2011

年

8

月上市，隨后銷量迅速爬坡，自

2012

年

6

月起銷量已破萬，拉動

公司銷量持續(xù)增長，2013

年

9

月哈弗

H6

占到公司銷量的

32%左右。從銷量來看，自

2011Q4

以來公司單季度銷量增速持續(xù)上行，截至

2012Q4

達到增速

55.1%的峰值，隨

后回落，截至

2013Q3

仍有約

16.2%較高增長；利潤來看變化趨勢基本與銷量增速同

步，2012Q4

單季度利潤增速峰值

111.5%，至

2013Q3

仍有

40.1%單季度增長。2）2012Q2-2015Q2

的長安汽車：福特全新周期拉動業(yè)績上行2012

年以來長安福特新車周期自

5

月的?？怂箵Q代啟動，2013

年的翼虎、翼搏接過福

克斯成為長安福特銷量新的助力劑。從銷量增速來看，伴隨新車周期的啟動，長安福特

單季度增速自

2012Q1

開始迅速上行，2013Q1

達到峰值

91.7%，隨后至

2014Q2

每個

季度仍然維持了

20%以上增長。從業(yè)績來看，2012

年以來來自長安福特的投資收益整

體上行，推動長安汽車歸母凈利潤上行。3）2016Q1-2017Q4

的吉利汽車：迎來造車

3.0

時代，車型品質(zhì)與銷量齊飛2016

年以來吉利汽車收購與吸收沃爾沃技術(shù)開花結(jié)果，進入造車

3.0

時代，造就博越、

帝豪

GS、帝豪

GL等爆款車型，銷量見底回升，從增速來看與

2017Q1

達到峰值

94.2%，隨后到

2017Q4

每個季度仍然維持了

30%以上銷量增長。利潤來看，2016H1

開始利潤

增速進入上行階段，2016H2

半年度利潤增速達到峰值

274.4%，隨后至

2018H1

每半

年度均維持了

50%以上增長。4）2020Q3

以來的長城汽車、比亞迪、吉利汽車：新車周期強勢疊加2020Q3

以來長城、比亞迪、吉利均進入強勢新車周期，長城汽車的三代

H6、大狗、坦

克

300

等，比亞迪的漢，吉利的星瑞等均啟動放量，往后來看各車企仍有強勢新車周期

演繹，銷量有望繼續(xù)向好。智能升級，技術(shù)漸進式進步帶來不同階段的催化智能化時代技術(shù)領(lǐng)先將是車企股價的重要催化劑，從當(dāng)前智能化的發(fā)展來看主要可分為

三個階段，在各個階段具備突出競爭實力的車企有望成為市場關(guān)注的重點。階段一：當(dāng)前時點，F(xiàn)OTA是主流方向FOTA作為汽車軟件新業(yè)態(tài)，依托硬件，為已售車輛添加新功能，保持用戶的新鮮感，

有助于提升用戶粘性。FOTA是汽車軟件升級的重要形態(tài)，是汽車持續(xù)升級的基礎(chǔ)。新車上市后，都有不完美的地方。沒有

FOTA時，用戶買車后只能去適應(yīng)車輛，而現(xiàn)在車

主和車之間可以雙向適應(yīng)。如果用戶買車后能不間斷地優(yōu)化細(xì)節(jié)體驗，甚至利用既有硬

件衍生新功能，這種用戶粘性會明顯強于不具備

FOTA功能的品牌。階段二：2