越秀地產分析報告1、

重點公司分析：背靠廣州國資委及廣州地鐵集團的做大做優(yōu)型老牌房企

越秀地產股份有限公司成立于

1983

年

，

1992

年于香港上市

(

股票代

碼:0123.HK)。公司是中國第一批成立的綜合性房地產開發(fā)企業(yè)之一，也是中國

第一家擁有香港房地產投資信托基金的內地房企。母公司越秀集團為中國跨國公司

15

強企業(yè)，隸屬于廣州國資委。目前越秀集團

已形成以房地產、金融、交通基建、食品為核心的“4+X”現代產業(yè)體系，擁有

越秀地產、越秀房托基金、越秀服務、越秀金控、創(chuàng)興銀行（21

年

9

月份退市）

和越秀交通基建六個平臺，實現產業(yè)和金融全面協(xié)同、內生增長、外延擴張、攜

手做大做優(yōu)的格局，截至

2021

年六月末，越秀集團總資產近

8300

億元。40

年來，公司踐行“商住并舉”發(fā)展戰(zhàn)略，積極發(fā)揮“開發(fā)+運營+金融”及國

企“資金+信用+資源”的獨特競爭優(yōu)勢，不斷完善以粵港澳大灣區(qū)為核心，以

華中、華東、北方、西南四大區(qū)域為重要支撐的“1+4”全國化布局版圖。截至

2021H1，公司已進駐全國近

30

個一線和強二線城市，開發(fā)大型住宅項目

200

余個，并擁有包括廣州國際金融中心在內的

40

余個大型商業(yè)物業(yè)。近年來公司

響應國家號召、順應行業(yè)趨勢，積極布局康養(yǎng)產業(yè)、長租公寓、城市更新等“地

產+”新興業(yè)務領域。截至

2021H1

末，公司總資產達

2972.3

億元，凈資產達

696.8

億元；2021H1

實現歸母凈利潤

23

億元，同比上升

15.3%，對應歸母凈利潤率

9.5%，盈利能

力維持較高水平。2021

年公司實現合同銷售金額約

1151.5

億元，同比上升約

20%，完成

21

年銷售目標

1122

億元的

103%，位列

2021

年克而瑞百強房企銷

售排行榜第

37

位。據

2021H1

財報數據，公司第一大股東越秀集團通過旗下全資子公司間接持有公

司

39.78%股份。公司第二大股東為

2019

年引入的廣州地鐵集團有限公司，截

至

2021H1，廣州地鐵持有公司股份比例為

19.9%。大股東廣州地鐵的引入不僅

為公司現金流注入更多活力，同時利于推進“軌交+物業(yè)”開發(fā)模式，進一步增

強公司的核心競爭力。目前公司旗下?lián)碛腥蚴字煌顿Y于中國內地物業(yè)的香港上市房產基金——越秀

房托基金(0405.HK)，控有目前唯一一家提供大灣區(qū)地鐵物業(yè)服務的全國百強物

服企業(yè)——越秀服務（6626.HK）。經過多年集團內運營合作，越秀地產已與越

秀房托基金形成了“地產+房托”雙平臺互動協(xié)同模式。前者開發(fā)收購優(yōu)質商業(yè)

物業(yè)項目，以精細化運營整合資源不斷提升物業(yè)價值，孵化成熟后注入越秀房托；

后者通過優(yōu)質資產組合獲取穩(wěn)定租金收入，反哺公司投資收益。兩者在集團內形

成了“投入、運營、退出、產出、再投入”的完整鏈條，打造了從地產開發(fā)、運

營到金融的閉環(huán)商業(yè)地產生態(tài)模式。2、

房地產行業(yè)背景分析：邊際寬松信號釋放，后疫情時代樓市正重拾正軌回顧

2021

年，上半年房地產金融政策維持連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，在“房住

不炒”主基調下對經營貸、消費貸等進行全面排查，防范信貸資金違規(guī)流入樓市；

對房地產企業(yè)的貸款集中度、“三道紅線”財務指標嚴格監(jiān)管。在雙向收緊的背

景下，房地產金融領域風險得到一定程度控制，但部分房企現金流緊張，面臨較

大財務壓力。2021

年下半年以來房地產行業(yè)流動性持續(xù)修復，開發(fā)貸和按揭貸持續(xù)回暖：

2021

年

9

月

27

日，央行貨幣政策委員會明確提出，要維護房地產市場的健康

發(fā)展，維護住房消費者的合法權益。

2021

年

10

月

15

日，央行召開第三季度金融統(tǒng)計數據發(fā)布會，回應房地產行業(yè)

相關熱點問題。央行金融市場司司長鄒瀾表示部分金融機構對于

30

家試點房企“三線四檔”融資管理規(guī)則存在一些誤解，人民銀行、銀保監(jiān)會已于

9

月底召開

房地產金融工作座談會，保持房地產信貸平穩(wěn)有序投放。2021

年

12

月

6

日中央政治局召開會議，強調

2022

年經濟工作“穩(wěn)字當頭、

穩(wěn)中求進”，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。要推進保障性住房建

設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業(yè)健康發(fā)展和

良性循環(huán)。央行自

12

月

15

日全面降準

0.5

個百分點，釋放長期資金

1.2

萬億元，

進一步釋放行業(yè)流動性修復信號。我們認為，當前金融監(jiān)管政策仍圍繞落實“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的房地產

長效機制運行，雖對房地產企業(yè)經營狀況造成一定壓力，但財務指標的動態(tài)測評

機制有效暴露部分房企潛在風險，倒逼激進房企由高速擴張轉向保障現金流安

全?？v觀行業(yè)整體金融風險并不顯著，本輪調控周期下房企流動性危機屬于個別企業(yè)

被動暴露風險，穩(wěn)健型房企于當前市場規(guī)則下投資價值凸顯。供需角度來看，土

拍規(guī)則優(yōu)化及

2021

年末降準下預期市場供給將邊際回升；當前需求端仍具備較

強韌性，央行“兩維護”合理保障剛性購房權益，利于加速推進供需兩端雙平衡，

進而促進房地產市場穩(wěn)定發(fā)展。此外，保障性住房及

REITs關注度提升，為行

業(yè)孕育新機遇。聚焦

2022

年，我們認為后疫情時代樓市將重拾正軌，“房住不炒主基調不變，

因城施策防失速，加強住房保障體系建設”的整體框架可能會維持較長一段時間。

當前房地產行業(yè)正逐漸從類金融行業(yè)轉為類制造業(yè)，高杠桿紅利逐漸消逝，而成

本優(yōu)勢、品牌壁壘及回血能力將成為未來房企構筑核心競爭力的關鍵所在，公司

作為優(yōu)質國企，預期將于資源聚攏下進一步提升市占率。3、

公司經營關鍵指標分析3.1、

聚焦大灣區(qū)推進全國化布局，多元增儲成果豐碩土地儲備以大灣區(qū)為核心，推進“1+4”全國化戰(zhàn)略布局

公司發(fā)軔于廣州，在羊城深耕數十載；2009

年公司首進江門，開啟全國化布局，

并逐步完善以粵港澳大灣區(qū)為核心，以華中、華東、北方、西南四大區(qū)域為重要

支撐的“1+4”全國化布局版圖。截至

2021H1，公司總土地儲備約

2809

萬平

方米，存續(xù)比為

7.4

倍（21H1

總土地儲備面積/20

年全口徑銷售面積）。截至

2021H1，公司項目分布于全國

25

城；按地區(qū)劃分，大灣區(qū)土儲面積占比

約

54.6%（其中廣州占比

47.5%），華東、華中、北方、西南地區(qū)占比分別為

15.0%、14.6%、11.6%、4.2%；按城市能級分，一二線城市土儲占比約

93%，

充裕優(yōu)質土儲奠定了公司未來發(fā)展的重要基石，預計將有力推動業(yè)績穩(wěn)健增長。拿地力度乘勢提升，鞏固大灣區(qū)龍頭地位與分散風險同步進行據公司財報，2021H1

公司以較低溢價分別于廣州、東莞、杭州、蘇州等城新增

23

幅土地，對應總建筑面積

500

萬平方米，同比上升

354.5%，拿地強度（拿

地面積/銷售面積）約

2.8X。當期公司新增土儲權益建面

274

萬平方米，權益比

較

2020H1

下滑

23pct至

54.8%，公司于流動性相對充裕的前提下在土拍窗口

期乘勢前行，加速全國化布局、分散風險。根據克而瑞發(fā)布的

2021

年上半年房

企新增貨值排行榜，公司以

1128

億元位列第

12

位。此外，公司以

1666.3

億元

新增土儲貨值位列

2021

年全年房企新增貨值排行榜第

14

位。大灣區(qū)始終是公司最為重視的投資板塊，近年公司仍持續(xù)增強大灣區(qū)核心區(qū)域的

土地儲備以鞏固“大本營”的龍頭優(yōu)勢，伺機下沉其他重點城市并新進入部分潛

力城市。19-20

年公司于大灣區(qū)新增土儲占比均超

60%；2021H1，公司在廣州

土地市場共獲取了

8

宗優(yōu)質地塊，新增土地儲備約

251

萬平方米，占上半年新

增土儲面積比重約

50.2%。同時，公司

2021

年上半年在華東和華中地區(qū)的投資

規(guī)模也小幅上升，兩區(qū)域新增土儲面積總和約

186

萬平方米，占比為

37.17%；

并新進入北京、寧波、上海等城市?！?+1”多元拿地，國內

TOD開發(fā)模式先行者目前公司已形成了獨特的“6+1”增儲模式，即以城市更新、TOD1

、城市運營2

、

國企合作、收并購、產業(yè)勾地3和公開競拍結合的特色化投資模式。2021

年上半

年的新增土儲中，公司從非公開市場獲取土儲面積占比為

50.9%，其中

TOD、

城市運營、國企合作拿地分別占新增土儲的

4.2%、29.8%和

6.6%。一方面，多

元增儲模式有力保障公司拿地質量，緩和土拍市場毛利（10%-20%左右）下行

趨勢；另一方面，利于公司走出“大本營”，有效降低單區(qū)域調控風險。公司為全國最大的軌交物業(yè)開發(fā)商之一，TOD模式也已發(fā)展為公司利潤可持續(xù)

增長的核心競爭優(yōu)勢之一。2019

年廣州地鐵集團入股后，雙方即借鑒港鐵經驗，

與廣州地鐵合作推進“軌交+物業(yè)”開發(fā)模式。2020

年，公司收購廣州地鐵旗下

廣州地鐵環(huán)境工程有限公司

67%股權及廣州地鐵物業(yè)管理有限責任公司

67%間接實際股權，進一步穩(wěn)固

TOD業(yè)務的長期合作基礎。此外，2020

年公司攜手長

沙地鐵簽署合作協(xié)議，TOD開發(fā)模式于“大本營”外實現成功復制。截至

2021

年

6

月底，公司已擁有

6

個在開發(fā)的

TOD項目，分布于廣州黃埔、

增城、番禺三大片區(qū)，總土地儲備達

406

萬平方米，約占大灣區(qū)土地儲備的

26.5%

及集團總土地儲備的

14.5%。當前公司軌交開發(fā)項目均位于所在片區(qū)的核心板

塊，以地理位置優(yōu)勢鎖定高質量客源，同時

TOD地塊地下層附帶商業(yè)屬性，為

公司未來盈利（TOD項目毛利率有望高于

30%）拓寬空間?？紤]到軌交模式對房企的開發(fā)能力要求更高（如減震技術、軌交產業(yè)規(guī)劃融合技

術、開發(fā)周期相對較長等），同時核心板塊軌交資源具備一定稀缺性，我們認為

公司的

TOD項目的模仿壁壘較高。預期隨著廣州地鐵更多新建站點的落成，公

司

TOD開發(fā)項目數量將持續(xù)提升；此外，根據

2021

年業(yè)績會指引，公司也將

積極拓展同其他城市國有企業(yè)

TOD項目的合作。加強企業(yè)合作拿地，新進一線城市開拓住宅開發(fā)版圖2021H1

公司通過適當降低權益比新拓更多一線及潛力城市，當期通過國企合作

合計新增土地儲備約

33

萬平方米。其中：2021

年

5

月，公司合作天恒集團4成

功競得計容面積

21.17

萬平方米的北京市懷柔區(qū)地塊，為公司首次落子北京；

2021

年

12

月，公司攜手紫薇地產5共同開發(fā)西安西咸新區(qū)秦漢新城

153

畝地塊，

首入西安市場。此外，2021

年

10

月，公司聯(lián)合仁恒置地6于上海第二批集中供

地土拍窗口期成功競得上海閔行區(qū)地塊，總地價

46.21

億元，首入上海市場，也

是公司開拓華東區(qū)域的重要一環(huán)。通過合作開發(fā)，公司成功實現了“廣州、深圳、北京、上?！彼拇笠痪€城市布局，

逐步構建起珠三角、長三角、京津冀、環(huán)渤海的區(qū)域發(fā)展版圖，為公司去區(qū)域化、

分散風險的布局打下良好基礎。城市更新蘊含潛能，未來可期公司深耕廣州舊改三十余載，一直是城市更新領域的先行者。截至

2021H1，公

司主要儲備廣州里仁洞村和南沙東流村兩大重要舊改資源。此外，2021H1

公司

以股權合作方式成功拿下南洋電器廠及周邊舊改項目，規(guī)劃建設一座高

198

米

的商務地標“越秀之心”。里仁洞村地處廣州番禺

CBD,

地塊具備地理位置佳、交通條件便利等優(yōu)勢，總土

地儲備約

172

萬平方米，項目總投資金額達

210

億元，預計該項目未來將為公

司貢獻約

150

萬平方米的優(yōu)質土儲及超

600

億元的總貨值。目前該片區(qū)策劃方

案已獲番禺區(qū)城領會通過，改造后的里仁洞片區(qū)將串聯(lián)萬博

CBD片區(qū)，連接“漢

溪長隆+里仁洞

CBD+萬博

CBD”片區(qū)價值，推動該片區(qū)成為廣州新中心區(qū)域。合計

22.51

萬平方米的東流村位于廣州南沙大崗鎮(zhèn)西北部，總投資金額約

6.81

億元，現有的廠房業(yè)態(tài)將改造更新為公寓和商鋪，其所處的大崗鎮(zhèn)定位為粵港澳

大灣區(qū)未來重要的生產服務和先進制造業(yè)基地，區(qū)位及土地升值潛力較大。因核心區(qū)域土地資源相對稀缺，城市更新已成為廣州建設用地的重要來源之一；

據廣州公共資源交易中心數據，2021H1

共組織實施城市更新招商項目

24

宗，

同比增長

26.3%；交易金額達

1961.0

億元，同比增長

99.5%；對應改造土地面

積約

2083.2

萬方。但相比其他地產開發(fā)類型，舊改項目具有資金投入大、孵化

周期長、涉及多方利益博弈等特點。同時政策上對城市更新的要求也傾向于規(guī)范

化和細節(jié)化，如

2021

年

11

月，廣州市政府發(fā)布的廣州市關于在實施城市更

新行動中防止大拆大建問題的實施意見（試行）提出將嚴格控制大規(guī)模拆除和

增建行為，推動城市更新向更高質量發(fā)展。綜合來看，國企主導有利于提高舊村

改造項目審批效率，縮短開發(fā)周期；同時有利于功能型國企協(xié)同，發(fā)揮融資優(yōu)勢，

降低現金流風險，看好公司未來在城市更新領域的發(fā)展空間。3.2、

合同銷售額再創(chuàng)新高，TOD項目表現亮眼2021

年全年公司實現合同銷售金額約人民幣

1151.5

億元，同比上升約

20%，

完成

21

年銷售目標

1122

億元的

103%，位列克而瑞

2021

年百強房企銷售榜單

第

37

位；2021

年

12

月公司實現合同銷售額約

200.83

億元，同比上升約

77%。廣州城市中軸締造者，TOD模式帶動銷售增長2021H1

公司于大灣區(qū)的銷售額再創(chuàng)新高，當期實現簽約銷售額約

336.7

億元，

同比上升

50.4%，約占公司總銷售額的

71.1%；其中廣州單城實現合同銷售額

約

265.9

億元，同比上升

31.3%，約占公司銷售額的

56.1%。根據克而瑞數據，

2021H1

公司全口徑銷售額和權益銷售額均位列廣州市場首位。同時，公司繼續(xù)深化“1+4”全國化戰(zhàn)略布局，除深耕大灣區(qū)外，積極拓展華東、

華中、北方和西南地區(qū)。2021H1

的合同銷售金額中，華東、華中、北方、西南

地區(qū)占比分別為

13.7%、10.7%、3.8%、0.7%。其中，華中地區(qū)

2021H1

表現

最為亮眼，合同銷售金額達

50.7

億元，同比上升

96.0%。公司華中區(qū)域的項目

主要集中在武漢、長沙等城，武漢購房需求在后疫情時代持續(xù)釋放，雖有部分區(qū)

域調控升級，但整體仍量價齊升；長沙長期實行房地產精準調控，商品住宅房價

穩(wěn)控，但優(yōu)質品質大盤相對稀缺。TOD領域豐富的開發(fā)運營經驗已成為公司核心競爭力之一，并為利潤的長期增

長提供了重要驅動。2021H1，公司

TOD項目實現合同銷售額約

76

億元，同比

上升

50.7%，其中品秀星圖和品秀星瀚項目分別實現合同銷售額約

25

億元和

25.3

億元，在克而瑞發(fā)布的

21

年上半年廣州商品房項目銷售金額排行榜中分別

名列第

17

名和第

20

名。當前公司通過組建

TOD研究院平臺，不斷優(yōu)化升級

TOD產品線和開發(fā)模式，構建

TOD產品的技術標準和開發(fā)運營管理標準，進一

步提升競爭壁壘。3.3、

營收利潤穩(wěn)步增長，“商住并舉”多元開花營業(yè)收入、歸母凈利潤穩(wěn)步增長，費用管控卓有成效2021H1

公司實現營業(yè)收入約

242.4

億元，同比上升

2.2%；錄得毛利率約

26.8%，

同比下降

1.2pct；實現歸母凈利潤約

23.0

億元，同比上升

15.3%；實現核心歸

母凈利潤約

21.0

億元，同比上升

5.6%，對應核心歸母凈利率

8.7%。2021H1

公司營業(yè)收入、歸母凈利潤穩(wěn)步提升，主要系當期結轉項目以大灣區(qū)高盈利項目

為主，同時公司費用管控能力提升，融資成本進一步下行。當前行業(yè)下行壓力較大，公司以穩(wěn)健的財務表現為后續(xù)投融資提供充足支撐，并

通過不斷加強內部經營管控，強化資源整合，嘗試在逆勢中實現自身的跨越發(fā)展。我們認為公司未來抵御利潤率下行的幾大優(yōu)勢在于：1）母公司越秀集團及越秀房托平臺利于公司“開發(fā)+運營+金融”多渠道打通，

同時自身具備“資金+信用+資源”的國企競爭優(yōu)勢。2）多元增儲模式保障拿地

質量。公司通過“6+1”多元納儲方式積極“補貨”，同時

TOD、配建及城市更

新模式的進入壁壘較高，也一定程度緩和公開市場拿地利潤率下行風險。3）公

司為大灣區(qū)的價值挖掘者，積極新拓潛力城市。大灣區(qū)作為中國核心城市圈，經

濟基本面較好，同時住宅市場表現也相對優(yōu)秀，為公司業(yè)績釋放提供了良好的市

場環(huán)境。同時，公司于拿地窗口期首入北京、上海等城，進一步分散區(qū)域調控風

險。4）公司嚴格執(zhí)行年度費用預算，三費管控卓有成效。2021

H1

公司三費費

用率為

5.06%，處于行業(yè)低位。5）公司于海內外均具備暢通融資平臺，2020

年公司平均借貸成本利率僅為

4.62%，2021H1

公司平均借貸成本利率僅為

4.45%。推行“商住并舉”戰(zhàn)略，穩(wěn)步發(fā)展多元業(yè)務公司在拓展地產開發(fā)主業(yè)的同時堅持“商住并舉”發(fā)展戰(zhàn)略。2021H1

公司實現

商業(yè)租賃收入

3.5

億元，同比上升

20.1%；其中，越秀金融大廈

2021

年綜合出

租率約為

91.4%，實現租金收入

1.9

億元，同比上升

4.4%。同時，公司旗下越

秀房托基金（持股

38.35%）所屬的寫字樓及零售商業(yè)受疫情影響較小，2021H1

越秀房產基金合計實現收入

8.8

億元，同比上升

6.1%，可分派總額達

3.4

億元，

同比上升

6.7%，對應公司可獲得的現金分派達

1.3

億元。此外，公司穩(wěn)步推進物業(yè)服務、大健康、長租公寓等“地產+”業(yè)務發(fā)展：2021

年

6

月，公司分拆旗下物業(yè)管理公司越秀服務上市。越秀服務定位為全能

型城市運營服務商，形成了獨特的“住宅+TOD+商業(yè)”的物管模式，覆蓋住宅、

寫字樓、商場、產業(yè)園、公建物業(yè)、地鐵物業(yè)等多種業(yè)態(tài)。2021H1，越秀服務

錄得營業(yè)收入

9.6

億元，同比增長

108.2%；股東應占凈利潤

1.8

億元，同比增

長

134%。此外，公司于

2020

年斥資

2.8

億收購了廣州地鐵旗下兩家物業(yè)公司，

將在管列車停放處及列車站注入公司的在管物業(yè)組合內。在大健康產業(yè)方面，公司在政策紅利下圍繞養(yǎng)老機構、養(yǎng)老公寓、康復醫(yī)院構建

中高端醫(yī)養(yǎng)聯(lián)合體運營和服務體系，加強社區(qū)養(yǎng)老服務設施的規(guī)劃和布局。目前，

公司旗下越秀康養(yǎng)已在廣州深耕六大項目，打造出以廣州越秀海頤苑、廣州越秀

海樾薈、廣州越秀銀幸頤園等六大項目為代表的中高端醫(yī)養(yǎng)融合城市綜合體，提

供居住、醫(yī)療、護理、餐飲、娛樂五大服務。越秀康養(yǎng)在

2021

年度羊城金牌養(yǎng)

老機構評選中蟬聯(lián)多個獎項，已發(fā)展為廣州市場地位第一、大灣區(qū)領先的養(yǎng)老產

業(yè)品牌，未來公司將繼續(xù)深耕該領域，不斷擴