A股22年三季報(bào)深度分析一、利潤(rùn)增速：三季報(bào)盈利低預(yù)期，Q2-Q3成“圓弧底”（一）三季報(bào)利潤(rùn)同比增速維持正增長(zhǎng)三季報(bào)收入同比增速回落。A股整體三季報(bào)收入同比增速7.60%（中報(bào)收入同比增速8.01%）；A股剔除金融三季報(bào)收入同比增速9.09%（中報(bào)收入同比增速9.41%）。三季報(bào)利潤(rùn)同比增速1回落。A股整體三季報(bào)利潤(rùn)同比增速1.00%（中報(bào)利潤(rùn)同比增速1.73%）；A股剔除金融三季報(bào)利潤(rùn)同比增速0.24%（中報(bào)利潤(rùn)同比增速1.70%）。三季報(bào)單季凈利潤(rùn)環(huán)比增速低于季節(jié)性。A股總體三季度單季凈利潤(rùn)環(huán)比增速10.7%，A股剔除金融三季度單季凈利潤(rùn)環(huán)比增速-17.9%，均低于季節(jié)性。（二）利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：資源和材料貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)向收斂，制造和消費(fèi)貢獻(xiàn)擴(kuò)張中游制造的利潤(rùn)貢獻(xiàn)擴(kuò)張，下游消費(fèi)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)基本持平。A股總體的利潤(rùn)構(gòu)成來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)的利潤(rùn)占比繼續(xù)抬升，科創(chuàng)板的利潤(rùn)占比基本持平。分大類(lèi)行業(yè)來(lái)看，大宗品價(jià)格上漲壓力緩和，資源行業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)向收斂；“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策效果偏弱，中游材料行業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)向收斂；另一方面，得益于資源品漲價(jià)壓力緩和，制造業(yè)和下游消費(fèi)行業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)不同程度擴(kuò)張。細(xì)分行業(yè)來(lái)看，資源漲價(jià)的“擠出效應(yīng)”緩和，中下游行業(yè)的利潤(rùn)率多有改善。上游資源和中游材料的利潤(rùn)貢獻(xiàn)均不同程度回落；中游制造細(xì)分行業(yè)中，電力設(shè)備行業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)繼續(xù)明顯改善，其他行業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)基本持平；可選消費(fèi)（汽車(chē)、家電、輕工）利潤(rùn)貢獻(xiàn)增加，必需消費(fèi)（食品飲料、醫(yī)藥生物等）利潤(rùn)貢獻(xiàn)減少，TMT的利潤(rùn)貢獻(xiàn)基本持平（傳媒、通信有所回落）。（三）市值結(jié)構(gòu)：小盤(pán)股的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲邦A(yù)期）繼續(xù)回落小市值公司三季報(bào)利潤(rùn)增速繼續(xù)回落，大小市值公司的盈利增速差繼續(xù)擴(kuò)大。中證1000的三季報(bào)利潤(rùn)同比增速-1.92%（中報(bào)利潤(rùn)同比增速0.82%），國(guó)證2000

的三季報(bào)利潤(rùn)同比增速-8.17%（中報(bào)利潤(rùn)同比增速-7.75%）。與之相對(duì)應(yīng)的，大盤(pán)股的中報(bào)利潤(rùn)同比增速相對(duì)韌勁：滬深300三季報(bào)利潤(rùn)同比增速5.26%（中報(bào)利潤(rùn)同比增速5.73%）。小盤(pán)股的盈利預(yù)期下修幅度明顯高于大盤(pán)股。基于分析師重點(diǎn)跟蹤公司（有5家及以上機(jī)構(gòu)給出盈利預(yù)期的公司），我們可以看到：以國(guó)證2000和中證1000為代表的小盤(pán)股的22年盈利預(yù)期顯著下修15%左右；而以滬深300和上證50為代表的大盤(pán)股的22年盈利預(yù)期則僅小幅下修。同時(shí)，從23年的盈利預(yù)期變化幅度來(lái)看，小盤(pán)股23年盈利預(yù)期上修的幅度也低于大盤(pán)股。由此可見(jiàn)：小盤(pán)股即期和遠(yuǎn)期的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲A(yù)期）均不及大盤(pán)股。（四）本輪表觀“盈利底”大概率于Q3確認(rèn)我們自去年12月慎思篤行持續(xù)提示，“盈利下行”是22年的確定性；三季報(bào)盈利增速繼續(xù)下滑，不過(guò)大概率確認(rèn)了本輪表觀“盈利底”。企業(yè)盈利高點(diǎn)回落的過(guò)程至今接近尾聲，四季度在去年盈利基數(shù)回落的背景下有望迎來(lái)盈利增速上行。從歷史上“市場(chǎng)底”與“盈利底”的關(guān)系來(lái)看，除了12年之外、其余幾輪“市場(chǎng)底”均領(lǐng)先于“盈利底”出現(xiàn)，22Q3的表觀“盈利底”對(duì)于未來(lái)A股分子端預(yù)期將形成支撐。2年三季報(bào)的A股實(shí)際披露業(yè)績(jī)低于我們此前預(yù)期，Q3單季A股非金融錄得2003年以來(lái)最差的環(huán)比增長(zhǎng)（22Q3環(huán)比-18%、低于歷史次差的08年-15%），我們基于此修正全年盈利預(yù)測(cè)。參考?xì)v史上盈利及穩(wěn)增長(zhǎng)周期的可比年份（08年/12年/18年），我們展望A股全年盈利預(yù)測(cè)并提出三種情景假設(shè)?？紤]到三到四季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，我們較中報(bào)下修全年盈利預(yù)測(cè)，中性假設(shè)下A股剔除金融全年盈利增速約7%——

（1）中性假設(shè)：四季度疫情散發(fā)擾動(dòng)、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍未起色，取Q4環(huán)比Q3增速落于歷史增速下沿，但考慮到去年Q4的極低基數(shù)（去年Q4單季利潤(rùn)占比只有全年的10%），預(yù)測(cè)今年A股非金融盈利增速上行至7.1%。（2）樂(lè)觀假設(shè)，假設(shè)上游盈利韌性、龍頭公司保持穩(wěn)健，Q4存在穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)一步加碼的可能性，Q3-Q4環(huán)比增速取歷史經(jīng)濟(jì)下滑年份的中樞水平，全年A股非金融盈利增速可回升至10%。（3）悲觀假設(shè)，假設(shè)下半年疫情影響、地產(chǎn)拖累、穩(wěn)增長(zhǎng)政策保持定力，Q3-Q4環(huán)比增速都取歷史參考值下沿，在去年低基數(shù)之下今年仍能實(shí)現(xiàn)低速正增長(zhǎng)。在去年的極低基數(shù)下，預(yù)測(cè)本輪A股表觀“盈利底”大概率已在Q3形成，全年A股整體約增長(zhǎng)5.4%。不過(guò)在年底進(jìn)一步的穩(wěn)增長(zhǎng)部署明確之前，明年A股盈利上行的內(nèi)生動(dòng)力仍待觀察，不排除明年上半年的盈利增速仍有波折。二、ROE：靜待“穩(wěn)增長(zhǎng)”加碼，對(duì)沖利潤(rùn)率回落（一）ROE繼續(xù)回落，中游材料是主要的拖累項(xiàng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”動(dòng)能偏弱，ROE繼續(xù)回落。A股剔除金融Q3的ROE（TTM）為7.99%相較于中報(bào)的8.17%繼續(xù)回落，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度回落，其中，中游材料、TMT和可選消費(fèi)行業(yè)的ROE回落，我們判斷：“穩(wěn)增長(zhǎng)”動(dòng)能偏弱，導(dǎo)致材料行業(yè)的盈利能力較明顯下滑。杠桿率和利潤(rùn)率是ROE的主要拖累項(xiàng)。杜邦拆解來(lái)看，銷(xiāo)售利潤(rùn)率（回落0.1pct）和杠桿率（回落0.22pct）是A股剔除金融ROE的主要下拉項(xiàng)，而周轉(zhuǎn)率

（改善0.39pct）反而是ROE的支撐項(xiàng)。我們判斷：A股產(chǎn)能步入“投產(chǎn)”周期增加供給，供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)差，企業(yè)利潤(rùn)率水平回落。不過(guò)，去庫(kù)存周期疊加材料和必需消費(fèi)（農(nóng)業(yè)）的供給收縮，A股剔除金融的周轉(zhuǎn)率小幅抬升。另一方面，“再加杠桿”動(dòng)能偏弱，A股的杠桿率繼續(xù)下行。（二）資源和材料行業(yè)拖累毛利率繼續(xù)下行三季報(bào)毛利率和銷(xiāo)售利潤(rùn)率繼續(xù)下行。22Q3銷(xiāo)售利潤(rùn)率（TTM）為4.28%，已經(jīng)連續(xù)下行5個(gè)季度；22Q3毛利率（TTM）為17.25%，也處于連續(xù)6個(gè)季度的下行通道中。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，農(nóng)業(yè)毛利率明顯改善；上游資源漲價(jià)影響弱化，消費(fèi)行業(yè)毛利率小幅改善；不過(guò)，受大宗品價(jià)格回落和“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果偏弱影響，上游資源和中游材料的毛利率都有所回落。上資源毛利率持續(xù)高位，中游材料毛利率明顯回落，中游制造毛利率持續(xù)韌勁，下游消費(fèi)毛利率邊際改善。上游資源“供需缺口”延續(xù)，毛利率繼續(xù)維持高位，僅回落0.37pct。結(jié)構(gòu)性供給過(guò)剩導(dǎo)致中游材料的毛利率明顯回落1.58pct。中游制造的毛利率基本持平，“高質(zhì)量發(fā)展”主線下，中游制造能夠?qū)⑸嫌螡q價(jià)傳導(dǎo)出去：（1）16年以來(lái)中游制造的行業(yè)集中度提高，加強(qiáng)了上下游的議價(jià)能力；

（2）18年以來(lái)的“技改”轉(zhuǎn)型升級(jí)，高端化轉(zhuǎn)型也提升了毛利率空間；（3）20年疫情以來(lái)“出口鏈”牽引，海外市場(chǎng)高定價(jià)也支撐了制造業(yè)的利潤(rùn)率。必需消費(fèi)和可選消費(fèi)（含地產(chǎn)）的毛利率邊際回升，大宗品價(jià)格高位（近期有所回落）對(duì)于消費(fèi)行業(yè)毛利率的擠出效應(yīng)邊際趨緩。細(xì)分行業(yè)來(lái)看，A股多數(shù)行業(yè)的毛利率回落，部分資源和消費(fèi)行業(yè)是毛利率的支撐項(xiàng)。中游材料（化工、鋼鐵、建材）是毛利率是主要下拉項(xiàng)，而資源（煤炭）和部分消費(fèi)（社會(huì)服務(wù)、農(nóng)業(yè)）是毛利率的主要支撐項(xiàng)。（三）周轉(zhuǎn)率較難持續(xù)高位，除非“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策力度超預(yù)期A股剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)韌勁，但較難持續(xù)高位。A股剔除金融22Q3的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為63.2%，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度維持相對(duì)高位。借鑒歷史，得益于16-17年的“供給側(cè)改革”和18年以來(lái)的“供給收縮常態(tài)化”政策，17Q3-19Q4期間，A股剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)維持在60%以上的高位。不過(guò)我們判斷當(dāng)前A股的周轉(zhuǎn)率很難長(zhǎng)期高位：（1）中游制造和下游可選消費(fèi)產(chǎn)能步入“投產(chǎn)”階段，供給擴(kuò)張疊加“再加杠桿”政策驅(qū)動(dòng)（設(shè)備更新貼息貸款和社會(huì)服務(wù)業(yè)的貸款支持），預(yù)計(jì)資產(chǎn)增速很難明顯回落；（2）隨著全球/中國(guó)景氣預(yù)期見(jiàn)頂回落，A股收入增速也將步入下行區(qū)間，除非四季度“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力超預(yù)期。（四）杠桿率繼續(xù)回落，靜待“再加杠桿”政策發(fā)力A股剔除金融的資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)下行。A股剔除金融的資產(chǎn)負(fù)債率有較強(qiáng)的季節(jié)性，19年以來(lái)三季度的杠桿率季節(jié)性回落。刨除季節(jié)性擾動(dòng)的最直觀的方法就是直接看歷史上相同季度的情況：A股剔除金融22Q3的資產(chǎn)負(fù)債率為60.4%，相對(duì)于22Q2的61.9%繼續(xù)小幅回落。由此可見(jiàn)，三季度信用需求仍相對(duì)不足，企業(yè)加杠桿的動(dòng)能仍未見(jiàn)明顯改善?！叭莻比栽诶^續(xù)擴(kuò)張，企業(yè)主動(dòng)“加杠桿”的動(dòng)能仍較弱。15年以來(lái)，A股剔除金融的“三角債”問(wèn)題持續(xù)深化（無(wú)息負(fù)債率震蕩抬升），而加杠桿意愿顯著回落（有息負(fù)債率震蕩下降）。由于有息/無(wú)息負(fù)債率均有很強(qiáng)的季節(jié)性，我們比較歷年三季報(bào)的變化：（1）“三角債”擴(kuò)張有所收斂——“三角債”本質(zhì)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的無(wú)息負(fù)債率，可以看到：22Q3無(wú)息負(fù)債率23.7%，基本持平于21Q3；（2）企業(yè)主動(dòng)“加杠桿”的動(dòng)能仍不強(qiáng)——有息負(fù)債是企業(yè)加/減杠桿的標(biāo)志，可以看到：22Q3有息負(fù)債率19.5%，相對(duì)于21Q3的19.7%繼續(xù)回落。三、現(xiàn)金流：國(guó)企投資現(xiàn)金流仍有擴(kuò)張空間企業(yè)現(xiàn)金流繼續(xù)向好。A股剔除金融22Q3的現(xiàn)金流入占收入的比重為0.7%，再次“由負(fù)轉(zhuǎn)正”；現(xiàn)金占資產(chǎn)占比也相對(duì)高位，22Q3現(xiàn)金占總資產(chǎn)比維持在13.53%的相對(duì)高位。三季報(bào)流動(dòng)性環(huán)境繼續(xù)改善，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流均改善。三季報(bào)A股剔除金融的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流小幅改善0.19pct、投資現(xiàn)金流小幅改善0.4pct、籌資現(xiàn)金流小幅改善0.63pct。結(jié)構(gòu)上：（1）資源和材料行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流明顯回落，其中，資源行業(yè)投資現(xiàn)金流收斂，但材料行業(yè)仍在擴(kuò)張；（2）中游制造經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流改善，但投資現(xiàn)金流擴(kuò)張幅度收斂；（3）必需消費(fèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化，投資現(xiàn)金流收斂；可選消費(fèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，投資現(xiàn)金流明顯擴(kuò)張；

（4）服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)和TMT的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，其中，服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)的資本開(kāi)支收斂，但TMT的資本開(kāi)支擴(kuò)張。民企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流繼續(xù)逆勢(shì)改善，而國(guó)企投資現(xiàn)金流仍有擴(kuò)張空間。三季度民企的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流明顯改善1.38pct，而國(guó)企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流則小幅惡化0.26pct。同時(shí)，得益于

“寬信用”政策在供給端持續(xù)發(fā)力，民企的籌資現(xiàn)金流明顯改善1.81pct，但國(guó)企的投資現(xiàn)金流則小幅惡化0.12pct。在投資現(xiàn)金流方面，民企投資現(xiàn)金流出（繼續(xù)投資擴(kuò)張），而國(guó)企投資現(xiàn)金流入（投資收縮）。國(guó)企投資現(xiàn)金流仍有較大擴(kuò)張空間：國(guó)企投資現(xiàn)金流出占收入比僅為4.85%，而民企占比則高達(dá)10.62%。股遭遇新一輪“去庫(kù)存”周期。我們?cè)?1.11.5低需求與高成本的雙重?cái)D壓以來(lái)持續(xù)強(qiáng)調(diào)：上市公司正處于新一輪“去庫(kù)存”周期中。今年三季報(bào)顯示：

企業(yè)的存貨同比增速以及補(bǔ)庫(kù)存支付的現(xiàn)金流同比增速均已持續(xù)回落6個(gè)季度。A股“結(jié)構(gòu)性”產(chǎn)能擴(kuò)張周期進(jìn)入“下半場(chǎng)”。我們?cè)趶?0年三季報(bào)“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)，“出口鏈”先行開(kāi)始持續(xù)提出A股“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)張的判斷：A股上市公司已經(jīng)處于上一輪產(chǎn)能收縮周期的尾聲，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張“萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)”（三表修復(fù)+產(chǎn)能出清，但缺乏中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善邏輯）。今年三季報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)都強(qiáng)化了這一判斷：企業(yè)的在建工程同比增速已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度底部抬升。四、重塑資產(chǎn)負(fù)債表：騰籠換鳥(niǎo)，靜待“主動(dòng)擴(kuò)表”！我們判斷：08年金融危機(jī)“4萬(wàn)億”投資導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，12年以來(lái)歷時(shí)10年過(guò)剩產(chǎn)能&資產(chǎn)負(fù)債表“被動(dòng)出清”。騰籠換鳥(niǎo)。20年中游制造（高端制造升級(jí)）和可選消費(fèi)（大眾消費(fèi)升級(jí)）結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”。預(yù)計(jì)23年A股盈利回升周期中，制造/消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)新方向，有望開(kāi)啟“主動(dòng)擴(kuò)表”新周期?。ㄒ唬┻^(guò)去10年的3輪盈利回升周期，A股都沒(méi)有實(shí)質(zhì)性“擴(kuò)表”A股的盈利回升周期和產(chǎn)能擴(kuò)張周期幾乎“如影隨形”（13年例外）。我們?cè)缭?0.11.4“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)，“出口鏈”先行中就已經(jīng)指出：2003年以來(lái)，A股中國(guó)經(jīng)歷了4輪完整的盈利回升周期，2輪盈利“強(qiáng)回升”周期（06-07年，09-10年）+1輪盈利“弱回升”周期（12-13年）+1輪盈利“半強(qiáng)回升”周期（16-17年）。可以看到：除了12-13年的盈利回升周期，產(chǎn)能過(guò)剩疊加債務(wù)危機(jī)（“明斯基時(shí)刻”），A股沒(méi)有產(chǎn)能擴(kuò)張以外，其余的盈利回升周期（包括20年疫情以來(lái)的盈利回升周期），一般都會(huì)伴隨著A股的產(chǎn)能擴(kuò)張周期。A股的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，一般也都會(huì)引領(lǐng)資產(chǎn)負(fù)債表的“擴(kuò)表”（20年例外）。2003年以A股盈利了4輪完整的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，其驅(qū)動(dòng)力分別是：06-07年外需+地產(chǎn)“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”驅(qū)動(dòng)+09-10年“4萬(wàn)億”投資驅(qū)動(dòng)+16-17年“棚改貨幣化安置/供給側(cè)改革”驅(qū)動(dòng)+20-21年疫后“中游制造/可選消費(fèi)”驅(qū)動(dòng)。可以看到：A股4輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，前3輪“擴(kuò)產(chǎn)”周期都伴隨著A股總資產(chǎn)同比增速明顯回升（擴(kuò)表），僅20-21年的“擴(kuò)產(chǎn)”周期是例外。不過(guò)仔細(xì)分析，可以發(fā)現(xiàn)：2012年以來(lái)的3輪盈利回升周期，事實(shí)上并沒(méi)有

“擴(kuò)表”，反而都是實(shí)質(zhì)性“出清”的。08年金融危機(jī)后的“4萬(wàn)億”投資導(dǎo)致傳統(tǒng)周期行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，為了解決這一問(wèn)題，A股從2012年以來(lái)開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)10年的實(shí)質(zhì)性“出清”周期，橫跨整整3輪完整的盈利回升周期——

（1）13年盈利回升周期，A股“被動(dòng)出清”：2013年A股面臨嚴(yán)重的“產(chǎn)能過(guò)?！眴?wèn)題，過(guò)高的杠桿率也導(dǎo)致了“明斯基時(shí)刻”的擔(dān)憂。趁著12年末美國(guó)QE3以及全球（美國(guó)）經(jīng)濟(jì)上行周期，A股在13年的盈利回升周期，非但沒(méi)有進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，反而開(kāi)啟了以“國(guó)五條”樓市調(diào)控為代表緊縮周期，積極尋求過(guò)剩產(chǎn)能以及資產(chǎn)負(fù)債表的“被動(dòng)出清”（總資產(chǎn)同比增速和固定資產(chǎn)同比增速同時(shí)回落）。（2）16年盈利回升周期，A股“以擴(kuò)表之名，行出清之實(shí)”：產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題依舊嚴(yán)重，導(dǎo)致14-15年A股資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表的“三表”逐步走向崩潰。趁著16年以來(lái)全球（美國(guó)）經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟新一輪上行周期，A股在16-17年的盈利回升周期中，以“棚改貨幣化安置”需求端的地產(chǎn)刺激政策加碼為掩護(hù)，開(kāi)啟了

“供給側(cè)改革”傳統(tǒng)產(chǎn)能進(jìn)一步出清周期，在資產(chǎn)負(fù)債表“主動(dòng)擴(kuò)表”（總資產(chǎn)同比增速回升）的表象下，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)產(chǎn)能供給的進(jìn)一步“被動(dòng)出清”（固定資產(chǎn)同比增速回落）的本質(zhì)：產(chǎn)能“置換”而非“擴(kuò)張”，總產(chǎn)能下行。（二）20年盈利回升周期，A股結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”，孕育轉(zhuǎn)型升級(jí)新方向A股歷史上的“擴(kuò)產(chǎn)”周期一般都是全面性的，而20年的“擴(kuò)產(chǎn)”周期則是結(jié)構(gòu)性的。我們復(fù)盤(pán)了09-10年和16-17年的盈利回升周期驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，可以看到：A股上中下游基本上都是全面性“擴(kuò)產(chǎn)”的，即便是在16-17年的“供給側(cè)改革”主線下，A股上中下游也都實(shí)現(xiàn)了全面性的“擴(kuò)產(chǎn)”（只是最終產(chǎn)能“置換”

而非“擴(kuò)張”，即：新增產(chǎn)能“在建轉(zhuǎn)固”，同時(shí)老舊產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)“出清”）。不過(guò)，受到18年以來(lái)的“供給收縮常態(tài)化”政策約束，20年A股的“擴(kuò)產(chǎn)”則是結(jié)構(gòu)性的——

（1）代表傳統(tǒng)產(chǎn)能的上游資源和房地產(chǎn)鏈并未“擴(kuò)產(chǎn)”（“騰籠”）：

（2）代表產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向的中游制造和可選消費(fèi)結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”（“換鳥(niǎo)”）；中游制造和可選消費(fèi)結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”，能夠孕育A股轉(zhuǎn)型升級(jí)新方向。我們?cè)?1.5.20從FAANG看A股“熱門(mén)股”行情、21.7.26畫(huà)中國(guó)FAANG投資圖譜、22.8.2從美股FAANG看中國(guó)“優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)”等系列報(bào)告中持續(xù)提示——

按照制造業(yè)的供給市場(chǎng)（國(guó)外市場(chǎng)-國(guó)內(nèi)市場(chǎng)）和制造業(yè)的發(fā)展水平（低端制造-高端制造），可以將各國(guó)制造業(yè)所處地位分為四個(gè)象限（如下圖）。中國(guó)制造業(yè)的發(fā)展已經(jīng)歷了“低端制造滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（上世紀(jì)90年代）→低端制造滿足國(guó)際市場(chǎng)（加入WTO前后）→中低端制造滿足國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)（最近10年）”總共3輪轉(zhuǎn)變，當(dāng)前中國(guó)的科技制造業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵窗口期：高端制造升級(jí)（海外）+大眾制造/消費(fèi)升級(jí)（國(guó)內(nèi)）。（三）23年盈利回升周期，是“主動(dòng)擴(kuò)表”還是“被動(dòng)出清”？我們?cè)?月初發(fā)布的一季報(bào)深度盈利尋底，利潤(rùn)率再向上游聚攏和9月初發(fā)布的中報(bào)深度A股“投產(chǎn)”階段，如何“再加杠桿”？中持續(xù)提示：過(guò)去兩年結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”，尤其是創(chuàng)業(yè)板（中游制造/可選消費(fèi)）大量的資本開(kāi)支，已經(jīng)導(dǎo)致部分科技/消費(fèi)“供需結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)差。那么，在23年的盈利回升周期中，A股會(huì)“主動(dòng)擴(kuò)表”？還是“被動(dòng)出清”？

（1）我們判斷：23年盈利回升周期，A股不具備“被動(dòng)出清”的外部條件。資產(chǎn)負(fù)債表的“被動(dòng)出清”一般需要向好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境“保駕護(hù)航”。13年盈利回升周期，A股資產(chǎn)負(fù)債表“主動(dòng)出清”，背靠的是美國(guó)QE3后的經(jīng)濟(jì)回升周期；

16年盈利回升周期，A股“以擴(kuò)表之名，行出清之實(shí)”，也是背靠美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升周期，同時(shí)國(guó)內(nèi)還有“棚改貨幣化安置”的地產(chǎn)投資托底。我們認(rèn)為，23年全球（美國(guó)）經(jīng)濟(jì)較大概率陷入衰退，A股不具備“被動(dòng)出清”的外部條件——美債期限利差倒掛是反映市場(chǎng)衰退預(yù)期的一個(gè)重要指標(biāo):(10Y-2Y)期限利差7月倒掛，當(dāng)前制造業(yè)PMI(50.9)已逼近臨界值，距離收縮區(qū)間僅一步之遙。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示倒掛后約6個(gè)月PMI將跌破榮枯線，倒掛后1年后PMI跌破47，倒掛后約1.5-2年P(guān)MI將觸底。（2）我們也認(rèn)為：23年盈利回升周期，A股傳統(tǒng)產(chǎn)能沒(méi)有繼續(xù)“被動(dòng)出清”

的必要。得益于16年“供給側(cè)改革”以及18年以來(lái)的“供給收縮常態(tài)化”政策，A股傳統(tǒng)產(chǎn)能已經(jīng)基本“出清”，在20年的資本開(kāi)支擴(kuò)張周期中，傳統(tǒng)產(chǎn)能的資本開(kāi)支被“熨平”，由此導(dǎo)致的“供需缺口”擴(kuò)張，傳統(tǒng)產(chǎn)能的產(chǎn)能利用（及同比）持續(xù)高位，由此可見(jiàn)，A股的傳統(tǒng)產(chǎn)能已經(jīng)沒(méi)有繼續(xù)“出清”的必要了。（3）騰籠換鳥(niǎo)：23年盈利回升周期，A股新興產(chǎn)能（制造/消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向）反而可能“主動(dòng)擴(kuò)表”。20年結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”周期中，A股新興產(chǎn)業(yè)（中游制造/可選消費(fèi)）產(chǎn)能擴(kuò)張，部分行業(yè)22年步入“投產(chǎn)”階段，遭遇結(jié)構(gòu)性“供給過(guò)?！?。以新能源車(chē)為例，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，對(duì)于這些略顯“過(guò)?！钡漠a(chǎn)能，到底應(yīng)該選擇“被動(dòng)出清”？還行選擇繼續(xù)“主動(dòng)擴(kuò)表”？其實(shí)答案是不言而喻的——借鑒13年智能手機(jī)的經(jīng)驗(yàn)：滲透率突破40%以后，新科技周期啟動(dòng)，（消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)）創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)“擴(kuò)產(chǎn)+擴(kuò)表”：智能手機(jī)鏈的供給“過(guò)?！?，培育出了新一輪“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”科技新周期。12年末智能手機(jī)滲透率突破40%進(jìn)入“飽和滲透期”，智能手機(jī)出貨量同比增速明顯回落。不過(guò)，隨著智能手機(jī)的“滲透率”

以及“替代率”持續(xù)提升，13年開(kāi)始以外延并購(gòu)為載體，A股開(kāi)啟了（消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)的）新一輪科技周期，創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)“主動(dòng)擴(kuò)表”，周轉(zhuǎn)率和盈利能力也持續(xù)改善。我們判斷：新能源車(chē)23年中滲透率有望突破40%，新能源車(chē)鏈供給的相對(duì)“過(guò)?！?，反而有助于進(jìn)一步提升“滲透率”以及

“替代率”，并有望開(kāi)啟由新能源車(chē)鏈驅(qū)動(dòng)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)新周期。不過(guò)我們也要注意新能源車(chē)鏈和智能手機(jī)消費(fèi)電子鏈的兩點(diǎn)不同：（1）新能源車(chē)的產(chǎn)業(yè)鏈條以及輻射范圍要遠(yuǎn)大于消費(fèi)電子鏈，如果說(shuō)消費(fèi)電子鏈能夠驅(qū)動(dòng)創(chuàng)業(yè)板的“擴(kuò)產(chǎn)+擴(kuò)表”新科技周期的話，那么新能源車(chē)鏈有望驅(qū)動(dòng)全部A股的“擴(kuò)產(chǎn)+擴(kuò)表”新產(chǎn)業(yè)周期；（2）12年末智能手機(jī)滲透率突破40%，正好疊加13年初4G正式商用化，4G商用化/外延式并購(gòu)共同加持開(kāi)啟“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”新科技周期。但當(dāng)前新能源車(chē)鏈應(yīng)用端的智能化/自動(dòng)化等領(lǐng)域能否實(shí)現(xiàn)突破，仍待進(jìn)一步驗(yàn)證。（四）騰籠換鳥(niǎo)，尋找23年“主動(dòng)擴(kuò)表”潛在方向：托底/轉(zhuǎn)型/突圍我們判斷：23年盈利回升周期，全球（美國(guó)）經(jīng)濟(jì)衰退，A股缺乏“被動(dòng)出清”的外部環(huán)境，傳統(tǒng)周期行業(yè)也不需要繼續(xù)“被動(dòng)出清”。結(jié)構(gòu)性“供給過(guò)剩”

的新興產(chǎn)業(yè)（中游制造/下游消費(fèi)）反而可能“主動(dòng)擴(kuò)表”。不過(guò)，新興產(chǎn)業(yè)“主動(dòng)擴(kuò)表”并非一蹴而就的，在實(shí)現(xiàn)“主動(dòng)擴(kuò)表”之前，可能還需要：（1）托底：

地產(chǎn)鏈“穩(wěn)增長(zhǎng)”托而不舉+設(shè)備更新貼息貸款和社會(huì)服務(wù)貸款支持政策；（2）轉(zhuǎn)型：傳統(tǒng)周期“低碳轉(zhuǎn)型”再加杠桿；（3）突圍：新能源車(chē)鏈“新需求+新供給”。（1）托底：地產(chǎn)鏈“托而不舉”（地產(chǎn)龍頭/家電/家具/消費(fèi)建材）+政策驅(qū)動(dòng)

“再加杠桿”（醫(yī)療設(shè)備/社會(huì)服務(wù)）“就業(yè)壓力+出口下行+消費(fèi)修復(fù)慢”將驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)鏈“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策進(jìn)一步加碼。我們?cè)?6.25中期策略展望此消彼長(zhǎng)，水到渠成中提示：歷史來(lái)看，非制造業(yè)就業(yè)景氣度與地產(chǎn)投資相關(guān)性極強(qiáng)，我們認(rèn)為“穩(wěn)就業(yè)”避不開(kāi)“穩(wěn)地產(chǎn)”。歷史上過(guò)去3次“就業(yè)壓力大+出口增速下行+消費(fèi)修復(fù)比較慢”的階段（08.10-09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴隨著地產(chǎn)放松周期。我們認(rèn)為，隨著8-9月出口增速明顯放緩，地產(chǎn)鏈“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策將繼續(xù)加碼托底“穩(wěn)就業(yè)”。同時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏弱，財(cái)政支出仍需保持必要的支持力度，地方財(cái)政收支缺口加大（9月地方財(cái)政收支缺口高達(dá)8.2萬(wàn)億，遠(yuǎn)超歷年同期水平），也需要地產(chǎn)鏈“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策加碼。建議關(guān)注地產(chǎn)龍頭以及地產(chǎn)鏈（家電、家具、消費(fèi)建材）的投資機(jī)會(huì)。政策驅(qū)動(dòng)“再加杠桿”也能托底“主動(dòng)擴(kuò)表”。我們?cè)?0.16如何把握成長(zhǎng)股擴(kuò)散方向？中提示：9.7李總理在國(guó)常會(huì)表態(tài)“對(duì)部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款階段性財(cái)政貼息和加大社會(huì)服務(wù)業(yè)信貸支持，促進(jìn)消費(fèi)發(fā)揮主拉動(dòng)作用”。我們判斷：“專(zhuān)項(xiàng)設(shè)備貼息貸款”和“社會(huì)服務(wù)信貸支持”政策也是消費(fèi)/科技行業(yè)“再加杠桿”的潛在方向（醫(yī)療設(shè)備、休閑服務(wù)、航空等等）。（2）轉(zhuǎn)型：國(guó)企傳統(tǒng)周期“低碳轉(zhuǎn)型”再加杠桿（“低碳轉(zhuǎn)型50”+“低碳&國(guó)改30”股票池）國(guó)企工業(yè)企業(yè)的杠桿率如果加回到16年的相對(duì)高點(diǎn)，累計(jì)能夠釋放約14萬(wàn)億新增信貸規(guī)模。我們?cè)?.25發(fā)布的中期策略展望此消彼長(zhǎng)，水到渠成中提示：

國(guó)企傳統(tǒng)產(chǎn)能的盈利能力改善、杠桿率回落、產(chǎn)能擴(kuò)張受限使得自由現(xiàn)金流不斷累積，有能力/有意愿進(jìn)行“低碳轉(zhuǎn)型”布局未來(lái)“低碳時(shí)代”的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。經(jīng)測(cè)算，工業(yè)企業(yè)層面，如果國(guó)企傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”再加杠桿，能夠釋放總計(jì)約14萬(wàn)億信貸需求，繼地產(chǎn)/基建鏈之后，有望成為“再加杠桿”的新主體。在上市公司層面：如果建筑裝飾/公用事業(yè)/鋼鐵/化工/有色5大行業(yè)的杠桿率加回到10年以來(lái)的相對(duì)高點(diǎn)，大致能釋放7.8萬(wàn)億信貸需求。我們判斷：國(guó)企傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”，有望成為“再加杠桿”新主體。建議重點(diǎn)關(guān)注6大領(lǐng)域：建筑

（裝配式建筑）、煤炭（風(fēng)電/光伏）、公用事業(yè)（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工

（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有色小金屬）。我們構(gòu)建的“低碳轉(zhuǎn)型50”指數(shù)和“國(guó)改&低碳30”指數(shù)從20年初以來(lái)持續(xù)獲得顯著超額收益。我們?cè)?.8“雙碳”新思路：傳統(tǒng)產(chǎn)能再加杠桿中，基于“5維度綜合評(píng)價(jià)體系”構(gòu)建“低碳轉(zhuǎn)型”50股票池；在3.2國(guó)企改革借勢(shì)，“低碳轉(zhuǎn)型”躍起中結(jié)合國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃收官之年，進(jìn)一步構(gòu)建“國(guó)改&低碳30”股票池?？梢钥吹剑和顿Y者對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)能低碳轉(zhuǎn)型的關(guān)注度很高，疊加國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃收官之年的政策驅(qū)動(dòng)，“低碳轉(zhuǎn)型50”指數(shù)和“國(guó)改&低碳30”指數(shù)從20年初以來(lái)持續(xù)獲得顯著超額收益。（3）突圍：新能源車(chē)鏈“新需求+新供給”（動(dòng)力電池/儲(chǔ)能/汽車(chē)電子/智能汽車(chē)）產(chǎn)能大幅擴(kuò)張之后，“新需求”+“新供給”能夠重塑新能源產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)負(fù)債表，帶來(lái)“突圍”新方向。我們?cè)?0.13新興賽道擴(kuò)產(chǎn)后，盈利路徑及市場(chǎng)演繹中指出：新能源車(chē)“高速滲透階段”，“供需結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)差已對(duì)股價(jià)及估值形成負(fù)反饋——（1）從需求端來(lái)看，當(dāng)前新能源車(chē)的滲透率邁過(guò)20%之后，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)的滲透速度和空間出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)預(yù)期分歧；（2）從供給端來(lái)看，過(guò)去兩年新能源車(chē)鏈的資本開(kāi)支大幅擴(kuò)張會(huì)對(duì)未來(lái)需求確認(rèn)提出高要求。（3）從負(fù)反饋幅度來(lái)看，今年新能源車(chē)鏈龍頭的股價(jià)調(diào)整幅度和估值變動(dòng)幅度已經(jīng)與歷史參考周期相當(dāng)，可以理解為在今年分母端惡化的背景下對(duì)于分子端的隱憂定價(jià)已有較為充分反饋。借鑒歷史上新興產(chǎn)業(yè)或優(yōu)勢(shì)企業(yè)在“高速滲透階段”產(chǎn)能擴(kuò)張后的經(jīng)驗(yàn)，“供需均衡”新常態(tài)將重塑市場(chǎng)信心——消費(fèi)電子、安防產(chǎn)業(yè)了、SUV、光伏PERC電池?cái)U(kuò)產(chǎn)之后，新的需求維度（如To-G，或平臺(tái)化轉(zhuǎn)型）和新的供給形態(tài)（從量到質(zhì)，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、降本增效等方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，或者通過(guò)創(chuàng)新升級(jí)實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)品力”）衍生出新的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為：新能源車(chē)鏈的“供需均衡”新常態(tài)，也將帶來(lái)新能源車(chē)鏈資產(chǎn)負(fù)債表“突圍”新方向：“新的需求維度”可以觀察海外增量和“平臺(tái)化”拓展，“新的供給形態(tài)”則觀察圍繞“動(dòng)力電池”和“智能化”的品質(zhì)進(jìn)階。五、成長(zhǎng)股：盈利能力繼續(xù)韌勁，資本開(kāi)支仍有隱憂（一）創(chuàng)業(yè)板：收入/利潤(rùn)/ROE均改善，周轉(zhuǎn)率是核心驅(qū)動(dòng)創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)收入和利潤(rùn)增速均改善。創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)收入同比增速21.09%

（中報(bào)收入同比增速18.93%）；創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)利潤(rùn)同比增速明顯抬升到9.29%（中報(bào)利潤(rùn)同比增速-1.73%）。創(chuàng)業(yè)板的ROE（TTM）繼續(xù)高位韌勁。創(chuàng)業(yè)板22Q3的ROE（TTM）為7.03%，相對(duì)于22Q2的6.36%小幅抬升，連續(xù)7個(gè)季度維持在5%-7%的相對(duì)高位窄幅震蕩。即便是剔除寧德時(shí)代后，創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)同比增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正。創(chuàng)業(yè)板剔除寧德時(shí)代三季報(bào)利潤(rùn)同比增速抬升到3.87%（中報(bào)利潤(rùn)同比增速-5.09%）。創(chuàng)業(yè)板細(xì)分行業(yè)中，醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、電子行業(yè)的利潤(rùn)增速均顯著抬升。我們選取利潤(rùn)占比在2%以上的行業(yè)（共11個(gè)行業(yè)），可以看到，醫(yī)藥生物（利潤(rùn)占比23.3%）、電力設(shè)備（利潤(rùn)占比23.2%）和電子（利潤(rùn)占比12%）的利潤(rùn)同比增速均顯著抬升，而汽車(chē)（利潤(rùn)占比2.1%）、國(guó)防軍工（利潤(rùn)占比2.2%）和通信

（利潤(rùn)占比3.1%）的利潤(rùn)同比增速則明顯回落。（二）成長(zhǎng)股的周轉(zhuǎn)率或較難持續(xù)改善三季報(bào)創(chuàng)業(yè)板的杜邦三因素同時(shí)改善，其中周轉(zhuǎn)率改善是核心驅(qū)動(dòng)。一季報(bào)創(chuàng)業(yè)板的ROE明顯下行1.04pct，我們當(dāng)時(shí)提示“ROE回落但仍有韌勁”（盈利尋底，利潤(rùn)率再向上游聚攏——A股21年報(bào)22中報(bào)深度分析，2022.5.5）。三季報(bào)創(chuàng)業(yè)板ROE連續(xù)兩個(gè)季度抬升，持續(xù)韌勁。不過(guò)我們也應(yīng)該警惕：過(guò)度的資本開(kāi)支導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的周轉(zhuǎn)率“不穩(wěn)定”，9月新能源車(chē)的滲透率已經(jīng)達(dá)到27%（圖60），預(yù)計(jì)明年中有望突破40%進(jìn)入“飽和滲透期”，這意味著新能源車(chē)的銷(xiāo)量很難持續(xù)高增長(zhǎng)，供需結(jié)構(gòu)潛在轉(zhuǎn)差會(huì)掣肘成長(zhǎng)股的周轉(zhuǎn)率。20年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板的資本開(kāi)支明顯擴(kuò)張，“供需結(jié)構(gòu)”存在轉(zhuǎn)差隱憂。我們從20.11.4“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)，“出口鏈”先行以來(lái)，持續(xù)判斷A股已經(jīng)開(kāi)啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期。創(chuàng)業(yè)板也從20年開(kāi)啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期：在建工程同比增速和固定資產(chǎn)同比增速均明顯抬升。不過(guò)，相對(duì)過(guò)度的資本開(kāi)支導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的“供需結(jié)構(gòu)”一定程度轉(zhuǎn)差：今年一季報(bào)以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)同比增速開(kāi)始超過(guò)收入同比增速，這會(huì)拖累創(chuàng)業(yè)板的周轉(zhuǎn)率（收入/資產(chǎn)）以及利潤(rùn)率（創(chuàng)業(yè)板的毛利率從20年以來(lái)連續(xù)8個(gè)季度回落）。電力設(shè)備、醫(yī)藥生物和電子是創(chuàng)業(yè)板的3大關(guān)鍵行業(yè)。從市值占比來(lái)看，電力設(shè)備（24%）、醫(yī)藥生物（18%）和電子（9%）3個(gè)行業(yè)合計(jì)占總市值的一半以上；從利潤(rùn)占比來(lái)看，醫(yī)藥生物（23%）、電力設(shè)備（23%）和電子（12%）3個(gè)行業(yè)也占總利潤(rùn)的一半以上。因此，創(chuàng)業(yè)板的“供需結(jié)構(gòu)”拆解，可以重點(diǎn)分析這3個(gè)核心行業(yè)。除了電力設(shè)備行業(yè)以外，醫(yī)藥和電子的“供需結(jié)構(gòu)”都已轉(zhuǎn)差。電力設(shè)備行業(yè)的三季報(bào)收入增速（44.0%）仍明顯高于資產(chǎn)增速（33.7%），但醫(yī)藥生物和電子行業(yè)的資產(chǎn)增速已經(jīng)超過(guò)收入增速，行業(yè)的“供需結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)差?？紤]到后疫情時(shí)代，醫(yī)藥生物（尤其是CXO）的收入增速較難持續(xù)高增長(zhǎng)，而消費(fèi)電子行業(yè)仍處于全球景氣下行周期，當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)板的“供需結(jié)構(gòu)”僅依靠電力設(shè)備（新能源鏈）支撐，存在一定的隱憂：如果新能源鏈的需求低預(yù)期，創(chuàng)業(yè)板的“供需結(jié)構(gòu)”（周轉(zhuǎn)率/利潤(rùn)率）就會(huì)轉(zhuǎn)差，并拖累盈利能力。電力設(shè)備的周轉(zhuǎn)率很難持續(xù)改善。當(dāng)前新能源車(chē)的滲透率已經(jīng)到達(dá)27%，預(yù)計(jì)明年中滲透率有望突破40%進(jìn)入“飽和滲透”階段。借鑒13年智能手機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)滲透率在12年末突破40%以后，13年智能手機(jī)的銷(xiāo)量增速開(kāi)始明顯下臺(tái)階。我們預(yù)判，如果明年新能源車(chē)滲透率突破40%，新能源車(chē)的銷(xiāo)量很難持續(xù)高增長(zhǎng)（收入增速潛在下滑），而另一方面，過(guò)去兩年過(guò)度資本開(kāi)支導(dǎo)致新能源車(chē)的資產(chǎn)增長(zhǎng)維持在30%以上的相對(duì)高位，這會(huì)加劇23年新能源車(chē)鏈結(jié)構(gòu)性“供給過(guò)?！钡木置妗?chuàng)業(yè)板的周轉(zhuǎn)率也較難持續(xù)改善。當(dāng)前電力設(shè)備和醫(yī)藥生物行業(yè)正處于“在建轉(zhuǎn)固”階段，預(yù)計(jì)后續(xù)固定資產(chǎn)增速仍將繼續(xù)維持高位；電子行業(yè)的固定資產(chǎn)增速雖然持續(xù)回落，但20年以來(lái)的資本開(kāi)始擴(kuò)張（在建工程增速顯著抬升）后，電子行業(yè)也將進(jìn)入“再加轉(zhuǎn)固”階段。我們判斷：醫(yī)藥和電子行業(yè)需求較難明顯提升，“供需結(jié)構(gòu)”已經(jīng)轉(zhuǎn)差，而電力設(shè)備（新能源鏈）需求短期內(nèi)仍相對(duì)韌勁。不過(guò)，一旦23年新能源車(chē)的滲透率突破40%后，需求（收入增速）很難持續(xù)高增長(zhǎng)，這會(huì)拖累成長(zhǎng)股整體的周轉(zhuǎn)率（盈利能力）回落。（三）科創(chuàng)板：收入/利潤(rùn)增速回落，周轉(zhuǎn)率支撐ROE科創(chuàng)板三季報(bào)收入/利潤(rùn)同比增速繼續(xù)回落。科創(chuàng)板三季報(bào)收入同比增速29.1%

（中報(bào)收入同比增速30.2%）；科創(chuàng)板三季報(bào)利潤(rùn)同比增速19.5%（中報(bào)利潤(rùn)同比增速26.0%）。科創(chuàng)板的ROE（TTM）逆勢(shì)改善。科創(chuàng)板22Q3的ROE（TTM）為9.14%，連續(xù)兩個(gè)季度改善。杜邦拆解來(lái)看，科創(chuàng)板的杠桿率和周轉(zhuǎn)率改善支撐盈利能力，其中，科創(chuàng)板的周轉(zhuǎn)率顯著改善5.44%，歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，20年以來(lái)科創(chuàng)板的周轉(zhuǎn)率和ROE都呈較大波動(dòng)性，目前仍較難判斷盈利能力的趨勢(shì)。六、行業(yè)比較：上游利潤(rùn)率收窄，中游景氣韌性，下游底部漸企穩(wěn)（一）板塊概覽：上下游的景氣差距有所收斂從大類(lèi)板塊收入來(lái)看，上游資源收入增速最高，中游制造、農(nóng)業(yè)、必需消費(fèi)和TMT三季報(bào)的收入增速有所增長(zhǎng)，其余大類(lèi)板塊的增速有所下滑。上游資源增速回落但維持在20%以上增長(zhǎng)，中游制造收入增速有所上升，兩者仍位居前列。農(nóng)業(yè)、必需消費(fèi)和TMT的收入也有明顯提升。大類(lèi)板塊盈利比較——上游資源、TMT增速下滑，中游制造、必需消費(fèi)盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定，農(nóng)業(yè)由負(fù)轉(zhuǎn)正且大幅提升。上游資源的利潤(rùn)增速仍在44%的高位，中游制造的盈利增速在14%，TMT、服務(wù)業(yè)、可選消費(fèi)的盈利增速還在負(fù)增長(zhǎng)。大類(lèi)板塊ROE(TTM)比較，上游資源繼續(xù)占優(yōu)，農(nóng)業(yè)底部改善，可選消費(fèi)、服務(wù)業(yè)和TMT小幅回落。除可選消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、TMT和金融服務(wù)板塊ROE小幅下行外，其余板塊ROE穩(wěn)定或小幅改善。農(nóng)業(yè)ROE（TTM）仍為負(fù)值，但負(fù)值幅度收斂明顯。22Q3盈利2個(gè)季度連續(xù)加速的行業(yè)主要集中在裝備設(shè)備制造業(yè)（電源設(shè)備/航天裝備/電網(wǎng)設(shè)備/電機(jī)/電池），以及少數(shù)消費(fèi)行業(yè)的由負(fù)轉(zhuǎn)正（食品加工/消費(fèi)電子/調(diào)味品）。其中藍(lán)色底紋的為基金三季報(bào)配置在2010年以來(lái)50%分位數(shù)以下的行業(yè)。類(lèi)似地，22Q3盈利增速連續(xù)2個(gè)季度負(fù)值收斂的行業(yè)（底部回暖），主要集中在各類(lèi)消費(fèi)品（家居用品/個(gè)護(hù)/家電/藥店/文娛/休閑食品），以及少數(shù)TMT（軟件/數(shù)字媒體）。其中藍(lán)色底紋的為基金三季報(bào)配置在2010年以來(lái)50%分位數(shù)以下的行業(yè)。中報(bào)披露至今，盈利預(yù)測(cè)的邊際調(diào)整釋放了未來(lái)的景氣預(yù)期線索：上游資源

（能源金屬/煤炭/金屬新材料）與高端制造業(yè)（光伏設(shè)備/元件/通用設(shè)備/電池），盈利預(yù)測(cè)穩(wěn)定或繼續(xù)上修。但穩(wěn)增長(zhǎng)及經(jīng)濟(jì)順周期掛鉤的周期行業(yè)，如商用車(chē)、工程機(jī)械、建材等行業(yè)對(duì)于今年的盈利預(yù)測(cè)有所下修。下游消費(fèi)行業(yè)中，顯著上修的是養(yǎng)殖業(yè)、乘用車(chē)、醫(yī)療服務(wù)、家電零部件，顯著下修的是旅游景區(qū)、酒店餐飲、造紙、農(nóng)產(chǎn)品加工、廚電。（二）上游資源：利潤(rùn)率有所收窄、初步啟動(dòng)資本開(kāi)支擴(kuò)張三季度供需缺口邊際收斂、全球經(jīng)濟(jì)不振，上游資源品盈利結(jié)束20年以來(lái)的持續(xù)上行趨勢(shì)，高景氣有所收斂。營(yíng)收來(lái)看，能源金屬、油氣開(kāi)采、金屬新材料增速居前，除油氣開(kāi)采外，所有行業(yè)收入增速均難以再度上行、轉(zhuǎn)為小幅下滑；盈利來(lái)看，油氣開(kāi)采、能源金屬增速居前，并仍科保持在400%以上的盈利增長(zhǎng)。但與收入特征類(lèi)似，除油氣開(kāi)采外，所以行業(yè)均面臨盈利增速的大幅下滑，貴金屬降幅明顯，焦炭仍在負(fù)增長(zhǎng)。在PPI回落及保供穩(wěn)價(jià)的影響下，三季報(bào)上游資源行業(yè)在A股的利潤(rùn)占比自20年以來(lái)的連續(xù)回升趨勢(shì)有所回落，毛利率空間收窄，ROE自歷史最高點(diǎn)不再增長(zhǎng)或轉(zhuǎn)為下行。資源品的利潤(rùn)占比自20Q1以來(lái)首度回落。A股上游資源品的利潤(rùn)占比在中報(bào)達(dá)到了2012年以來(lái)的最高點(diǎn)，但是在三季度回落至13.7%。多數(shù)上游行業(yè)結(jié)束2020年以來(lái)的盈利增速、ROE上行趨勢(shì)，成長(zhǎng)性與盈利能力均開(kāi)始轉(zhuǎn)弱。煤炭開(kāi)采/金屬新材料/貴金屬首度轉(zhuǎn)為降速。能源金屬/工業(yè)金屬等則延續(xù)著前期的降速趨勢(shì)；多數(shù)上游行業(yè)的ROE自歷史高位下行，如煉化及貿(mào)易/工業(yè)金屬/小金屬/貴金屬，主要是杠桿率和利潤(rùn)率的負(fù)面影響。煤炭行業(yè)的負(fù)債壓力持續(xù)緩解，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，經(jīng)營(yíng)狀況依然處于歷史較優(yōu)水平。以煤炭為例，資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率持續(xù)下降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比處于2010年以來(lái)最好水平），融資現(xiàn)金流轉(zhuǎn)降，體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好下的壓降債務(wù)意愿。上游此前的高景氣由“供需缺口”支撐，市場(chǎng)三季度對(duì)于部分上游行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)存在擔(dān)憂。從三季報(bào)來(lái)看，新能源的上游行業(yè)“供需缺口”主要跟蹤需求，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)上游行業(yè)“供需缺口”則跟蹤供給。新能源上游延續(xù)著20年以來(lái)的擴(kuò)產(chǎn)趨勢(shì)，不過(guò)由于收入的增速保持高位，因此依然能夠維持周轉(zhuǎn)率的上行，延續(xù)著“供需兩旺”趨勢(shì)。具體來(lái)看，以在建工程、構(gòu)資現(xiàn)金流來(lái)勾勒產(chǎn)能周期，鋰礦、小金屬等新能源上游等仍在大幅擴(kuò)產(chǎn)。同時(shí)，鋰礦擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)周轉(zhuǎn)率及收入亦在上行，體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)仍處于供需兩旺階段。值得一提的是，煤炭、工業(yè)金屬等傳統(tǒng)能源的構(gòu)建各類(lèi)資產(chǎn)的現(xiàn)金流也可以觀測(cè)到初步的資本開(kāi)支擴(kuò)張跡象，但收入下滑顯示需求隱憂。煤炭結(jié)束此前產(chǎn)能連續(xù)收斂的趨勢(shì)，構(gòu)建各類(lèi)資產(chǎn)的現(xiàn)金流增速連續(xù)兩個(gè)季度抬升，在建工程增速也底部小幅抬升。由于煤炭營(yíng)收增速回落，由22Q2的26.7%降落至Q3的16.4%。因此當(dāng)前煤炭仍處擴(kuò)產(chǎn)的領(lǐng)先階段、周轉(zhuǎn)率仍可抬升，但后續(xù)對(duì)需求恢復(fù)力度保持觀察。（三）中游材料&制造：材料仍受壓制，高端制造維持高景氣中游材料三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)繼續(xù)惡化，僅非金屬材料和橡膠的營(yíng)收和盈利增速已經(jīng)穩(wěn)定。營(yíng)收來(lái)看，非金屬材料、農(nóng)化制品、化學(xué)制品增速居前。盈利來(lái)看，非金屬材料、農(nóng)化制品、塑料增速居前。三季度中游材料全面走弱，除非金屬材料、橡膠外，其余行業(yè)營(yíng)收、盈利增速全面下滑，其中盈利多陷入負(fù)增區(qū)間。中游材料景氣難以恢復(fù)的第一個(gè)原因：原材料成本下降，但成本的降幅不敵收入的降幅，使得毛利率仍在下行。比如鋼鐵行業(yè)三季報(bào)的成本降幅0.1%、但收入下降6%，建材行業(yè)成本下降5%、但收入下降10%。景氣難以恢復(fù)的第二個(gè)原因：多數(shù)中游材料行業(yè)在20年之后也開(kāi)始了新一輪的資本開(kāi)支，但穩(wěn)增長(zhǎng)力度低預(yù)期之下，需求難以承載產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張，使得凈利率及周轉(zhuǎn)率受到?jīng)_擊，并拖累了ROE。具體來(lái)看，三季報(bào)農(nóng)化制品、化學(xué)原料、化學(xué)制品、橡膠、冶鋼原料、玻璃玻纖仍處大幅擴(kuò)產(chǎn)區(qū)間，其中大多數(shù)凈利率及周轉(zhuǎn)率受損，并使得ROE大幅下滑。中游制造繼續(xù)形成A股三季報(bào)的景氣支撐項(xiàng)，部分高端設(shè)備制造實(shí)現(xiàn)了收入穩(wěn)定、盈利增速抬升，比較突出的如電池、光伏設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、航天裝備。營(yíng)收來(lái)看，電池、光伏設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備增速居前。電池、光伏設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、航海裝備實(shí)現(xiàn)了收入增速的抬升，其余均下滑。盈利來(lái)看，光伏設(shè)備、電池、電網(wǎng)設(shè)備增速居前。諸多高端設(shè)備制造業(yè)實(shí)現(xiàn)了盈利增速的環(huán)比抬升，如光伏設(shè)備、電池、電網(wǎng)設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、航天裝備、電機(jī)、航海裝備。設(shè)備制造業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)都較為突出，比如高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善、成本沖擊下的利潤(rùn)率穩(wěn)定性、周轉(zhuǎn)率和杠桿率支撐ROE回升等。具體來(lái)看，景氣改善主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)特征：（1）受利潤(rùn)率及周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)，ROE多逆勢(shì)抬升；（2）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善。相關(guān)行業(yè)主要包括光伏設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、航空裝備、電機(jī)、電力。而且從庫(kù)存周期的角度來(lái)看，中游制造的庫(kù)存已自高位持續(xù)去化，部分行業(yè)庫(kù)存消化較為充分、已開(kāi)始低位補(bǔ)庫(kù)、且毛利率未進(jìn)一步受損，典型行業(yè)如工程機(jī)械/航空裝備/地面兵裝/風(fēng)電設(shè)備。軍工產(chǎn)業(yè)鏈的航空裝備/地面兵裝Q3開(kāi)始低位補(bǔ)庫(kù)，且伴隨著毛利率的回升，可跟蹤后續(xù)收入端是否能有積極變化；風(fēng)電設(shè)備亦已開(kāi)始低位補(bǔ)庫(kù)，風(fēng)電今年業(yè)績(jī)不振，但招標(biāo)高增之下，關(guān)鍵在于觀測(cè)明年景氣能否兌現(xiàn)，并轉(zhuǎn)化為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。但目前市場(chǎng)對(duì)于設(shè)備制造業(yè)、尤其是新能源產(chǎn)業(yè)鏈的主要業(yè)績(jī)擔(dān)憂在于20年之后的大幅資本開(kāi)支擴(kuò)張，我們?cè)?0.13新興賽道擴(kuò)產(chǎn)后，盈利路徑及市場(chǎng)演繹中對(duì)新興產(chǎn)業(yè)滲透率提升過(guò)程中的高速擴(kuò)產(chǎn)→盈利能力惡化→股價(jià)及估值負(fù)反饋，有了非常詳細(xì)的論述。從這一點(diǎn)來(lái)看，今年三季報(bào)新能源產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)產(chǎn)趨勢(shì)和潛在的未來(lái)周轉(zhuǎn)率、ROE沖擊確實(shí)仍然值得關(guān)注。新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)自20年以來(lái)持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，動(dòng)力電池、正負(fù)極材料、隔膜的在建工程增速在100%以上，會(huì)繼續(xù)轉(zhuǎn)化為未來(lái)的投產(chǎn)；但收入增長(zhǎng)難以持續(xù)在高位，這會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的惡化。目前新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的電解液、隔膜，及風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)電零部件、光伏產(chǎn)業(yè)鏈的逆變器、加工設(shè)備等環(huán)節(jié)的周轉(zhuǎn)率已經(jīng)開(kāi)始惡化。歷史上新興產(chǎn)業(yè)鏈，在擴(kuò)產(chǎn)之后如何實(shí)現(xiàn)兩個(gè)杜邦因子的重塑？新的需求維度

——比如安防從To-G到民用和商用的延展，或平臺(tái)化轉(zhuǎn)型；新的供給形態(tài)——由量到質(zhì)，技術(shù)突圍打造產(chǎn)品力。以此推演，供需能夠?qū)崿F(xiàn)新均衡，未來(lái)周轉(zhuǎn)率周轉(zhuǎn)率有望穩(wěn)定的中游制造業(yè)

（詳見(jiàn)新興賽道擴(kuò)產(chǎn)后，盈利路徑及市場(chǎng)演繹）——“需求的確定性”可以?xún)?yōu)選TO-G的軍工鏈（航空裝備），和目前逐步具備海外滲透優(yōu)勢(shì)的新能源（動(dòng)力電池/新能源整車(chē)/電網(wǎng)設(shè)備）；“新的供給形態(tài)”則觀察圍繞電池領(lǐng)域和“智能化”

的品質(zhì)進(jìn)階（智能汽車(chē)等）。（四）TMT&新興產(chǎn)業(yè)鏈：景氣的差異反映至配置的差異以TMT的收入和盈利增速對(duì)比，消費(fèi)電子的收入改善、盈利由負(fù)轉(zhuǎn)正，通信設(shè)備的收入穩(wěn)定、盈利保持高速，軟件開(kāi)發(fā)和數(shù)字媒體的盈利負(fù)增情況逐步收斂，半導(dǎo)體的收入和盈利仍在降速。從產(chǎn)業(yè)鏈維度，我們對(duì)十一個(gè)新興賽道22年業(yè)績(jī)?nèi)緢?bào)，和基金三季度對(duì)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈的配置情況作出梳理。（1）新能源汽車(chē)：產(chǎn)業(yè)鏈上下游景氣分化。大幅擴(kuò)產(chǎn)之下上游景氣隱憂顯露，中下游景氣尚佳。一方面，上游的礦產(chǎn)資源、鋰電材料（正極/電解液/隔膜）盈利持續(xù)降速，且22Q3首度面臨盈利能力的損傷，ROE亦見(jiàn)到上行拐點(diǎn)、首度下滑。另一方面，下游動(dòng)力電池、鋰電設(shè)備、電動(dòng)乘用車(chē)景氣仍佳，盈利增速及ROE仍在上行。（2）光伏：景氣度仍佳，多數(shù)環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)維持高增。光伏產(chǎn)業(yè)鏈的電池組件、逆變器、加工設(shè)備等的盈利增速、ROE仍在抬升。硅料硅片盈利降速，但絕對(duì)水位仍高。輔材相對(duì)景氣隱憂，盈利在負(fù)增區(qū)間，ROE亦下滑。（3）風(fēng)電：即期業(yè)績(jī)不佳，需更多關(guān)注明年的業(yè)績(jī)修復(fù)。風(fēng)電22Q3盈利、營(yíng)收增速均大幅下滑，即期景氣隱憂。不過(guò)今年招標(biāo)高增之下，風(fēng)電更多需關(guān)注明年的業(yè)績(jī)彈性。4.醫(yī)藥：CXO業(yè)績(jī)?nèi)愿咴觯鏊偌癛OE均上行。創(chuàng)新藥業(yè)績(jī)有筑底特征，盈利增速環(huán)比改善，不過(guò)ROE仍在下滑。醫(yī)療器械業(yè)績(jī)較穩(wěn)定，盈利增速及ROE均小幅下滑。5.半導(dǎo)體：景氣顛簸之下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)?nèi)猿袎海瑑H半導(dǎo)體設(shè)備穩(wěn)健。半導(dǎo)體材料、數(shù)字/模擬芯片設(shè)計(jì)、分立器件等盈利增速及ROE均下滑，不過(guò)半導(dǎo)體設(shè)備實(shí)現(xiàn)了盈利增速及ROE的持續(xù)抬升。6.軍工：航空產(chǎn)業(yè)鏈景氣回暖。航空航天盈利增速觸底回升，ROE持續(xù)抬升；

軍工信息化業(yè)績(jī)?nèi)猿袎骸?.5G、智能汽車(chē)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)：處于導(dǎo)入期，暫時(shí)未有盈利兌現(xiàn)。多處負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間且增速進(jìn)一步下滑。一些TMT行業(yè)的配置處于2010年以來(lái)的底部，但盈利也呈現(xiàn)出底部企穩(wěn)的跡象：

例如計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子（營(yíng)收及盈利負(fù)增的收斂，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的回暖）。其中信創(chuàng)帶動(dòng)的計(jì)算機(jī)行業(yè)產(chǎn)業(yè)預(yù)期正在升溫，消費(fèi)電子則需要等待內(nèi)容或硬件驅(qū)動(dòng)的進(jìn)一步積極信號(hào)。（五）消費(fèi)及服務(wù)業(yè)：邁過(guò)最差時(shí)刻，毛利率、現(xiàn)金流、存貨呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善必需消費(fèi)行業(yè)的收入增長(zhǎng)保持穩(wěn)?。ㄡt(yī)療服務(wù)、白酒、農(nóng)業(yè)、調(diào)味品、非白酒等），但大多數(shù)行業(yè)