隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析系列研究姚姝冰翟帥侯天成譚隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析系列研究姚姝冰翟帥侯天成譚暢，加杠桿發(fā)行人近六成，短速放緩，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)略有改善。增長的發(fā)行人占比小幅增加，籌略有回升，現(xiàn)金流整體略有修復(fù)但未有顯著改金規(guī)模實(shí)現(xiàn)溫和增長。小幅回升趨勢。專題報(bào)253shbyao280shzhai511tchhou264chtan@袁海261hxyuan@wwwccxicomcn2023年1月3日房地產(chǎn)行業(yè)：房地產(chǎn)行業(yè)凈利潤總額仍呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，盈利能力仍然較低；盈利能力下滑，短期債務(wù)壓力增加，發(fā)行人短期償債能力弱化——2022盈利能力下滑，短期債務(wù)壓力增加，發(fā)行人短期償債能力弱化——2022年半年度產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析，2022-9-緩、現(xiàn)金難抵短債，多數(shù)發(fā)-8-30復(fù)放緩，短期償債能力未明，2021-12-23償債能力延續(xù)分地產(chǎn)、煤炭及航空運(yùn)輸行業(yè)半年度財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析(行業(yè)篇)，2021-10-11年半年度財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析(全市場篇)，9-26建筑行業(yè)：凈利潤延續(xù)低速增長態(tài)勢，九成的發(fā)行人實(shí)現(xiàn)盈利，經(jīng)營及籌資半數(shù)的發(fā)行人短期償債指標(biāo)下降?，F(xiàn)下幣資金/短期債務(wù)同比下降的發(fā)行人占比超半數(shù)，顯示多數(shù)發(fā)行人短期在加大?，F(xiàn)整體不籌資活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)恢復(fù)，短期債務(wù)壓力緩解，短期償債能力有所增如需訂閱研究報(bào)告，敬請聯(lián)系如需訂閱研究報(bào)告，敬請聯(lián)系服務(wù)部趙ccxicomcn所增多，行業(yè)近六成的發(fā)行人貨幣資金/短期債務(wù)比。發(fā)行人盈利指標(biāo)弱修復(fù)、資金溫和增長，短期償債指標(biāo)小幅改善wwwccxicomcn產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析系列報(bào)告以全市場存量的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人為樣本，通過跟蹤樣本內(nèi)發(fā)行人最新周期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別從全市場、重點(diǎn)行業(yè)的角度進(jìn)行財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析，全面跟蹤產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)走勢。本文以2946家產(chǎn)業(yè)類債券發(fā)行人為樣本數(shù)據(jù)，通過跟蹤樣本發(fā)行人2022年三季度財(cái)務(wù)表現(xiàn)，從盈利能力、債務(wù)資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性水平、短期償債能力四個(gè)方面，對產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)、信用基本面的變化趨勢進(jìn)行分析。針對短期償債能力表現(xiàn)不佳或相對弱化的重點(diǎn)行業(yè)1發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)走勢進(jìn)行具體分析，主要包括房地產(chǎn)、建筑、醫(yī)藥、電子、輕工制造、休閑旅游、交通運(yùn)輸和綜合8個(gè)行業(yè)。一、產(chǎn)業(yè)類債券發(fā)行人整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)1．盈利能力：三季度穩(wěn)增長政策發(fā)力，發(fā)行人盈利指標(biāo)呈弱修復(fù)態(tài)勢2022年三季度在一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)及落實(shí)的支撐下，宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性修復(fù)，發(fā)行人盈利指標(biāo)呈現(xiàn)出弱修復(fù)趨勢。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，前三季度產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人凈利潤累計(jì)同比增速依舊為負(fù)，但降幅較二季度有所收窄。與此同時(shí)，盡管超過半數(shù)的發(fā)行人凈利潤同比減少，整體盈利能力表現(xiàn)依舊較弱；但實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)行人占比依舊維持在八成以上，三季度同比小幅上升至84.49%，盈利指標(biāo)呈現(xiàn)出弱修復(fù)趨勢。從凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)來看，凈資產(chǎn)收益率同比下降的發(fā)行人數(shù)量占比超過六成，有58%的發(fā)行人凈資產(chǎn)收益率為5%及以下，其中凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的發(fā)行人占比增加，同比增加5個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥闯龆鄶?shù)發(fā)行人資產(chǎn)拉動(dòng)盈利的能力尚未得到完全修復(fù)。圖1：發(fā)行人盈利指標(biāo)呈現(xiàn)弱修復(fù)趨勢圖2：凈資產(chǎn)收益率中樞下移0.00%0.00%-50.00%0%凈利潤總額同比增長率凈利潤同比減少的發(fā)行人占比盈利發(fā)行人數(shù)量占比%%44%%%44%%2021比2020Q32021Q32022Q3同比ROEROE%OE5%＜ROE≤10%ROE中位數(shù)(右軸)2wwwccxicomcn2圖3：杠桿率水平小幅抬升圖3：杠桿率水平小幅抬升2、資本債務(wù)結(jié)構(gòu)：杠桿水平小幅抬升，短期債務(wù)增速放緩產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人杠桿水平小幅抬升。2022年以來平均資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐季小幅遞增趨勢，2022年三季度末為58.81%，較2021年末增加1個(gè)百分點(diǎn)。加杠桿的發(fā)行人占比近60%，與上半年水平基本持平，較去年同期增加8個(gè)百分點(diǎn)。從資產(chǎn)負(fù)債率分布來看，發(fā)行人杠桿率水平表現(xiàn)分化，高杠桿(資產(chǎn)負(fù)債率≥70%)發(fā)行人占比同比、環(huán)比均有所上升，為24.2%；低杠桿(資產(chǎn)負(fù)債率≤30%)發(fā)行人數(shù)量占比不到4%，同比、環(huán)比均有所下降。圖圖4：高、低杠桿發(fā)行人數(shù)量占比表現(xiàn)分化0%0%00%00%%0＜資產(chǎn)負(fù)債率≤30%0＜資產(chǎn)負(fù)債率≤30%50%＜資產(chǎn)負(fù)債率≤70%30%＜資產(chǎn)負(fù)債率≤50%70%＜資產(chǎn)負(fù)債率≤90%資產(chǎn)負(fù)債率≥70%的發(fā)行人占比平均資產(chǎn)負(fù)債率水平短期債務(wù)規(guī)模增速放緩，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)略有改善。2022年三季度發(fā)行人短期債務(wù)總額同比增速有所放緩，環(huán)比減少1個(gè)百分點(diǎn)至10.87%。從發(fā)行人短期債務(wù)水平變化情況來看，盡管依舊有超過六成的發(fā)行人短期債務(wù)同比規(guī)模上升，但該數(shù)值環(huán)比下降2個(gè)百分點(diǎn)，短期債務(wù)擴(kuò)張的發(fā)行人有所減少。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，短期債務(wù)占總債務(wù)比重上升和下降的發(fā)行人數(shù)量各占一半，發(fā)行人債務(wù)期限結(jié)構(gòu)略有改善。圖圖6：短債債務(wù)擴(kuò)張發(fā)行人有所減少80.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%期債務(wù)規(guī)模同比上升的發(fā)行人占比短期債務(wù)占比下降的發(fā)行人占比00%圖5：短期債務(wù)同比增速放緩期債務(wù)總額同比增速3wwwccxicomcn33、流動(dòng)性水平：經(jīng)營、籌資現(xiàn)金流有所修復(fù)但未有顯著改善，貨幣資金溫和增長在多數(shù)發(fā)行人實(shí)現(xiàn)盈利的推動(dòng)下，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流有所修復(fù)。前三季度有近七成的發(fā)行人經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)凈流入，同比小幅增加近4個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同比增加的發(fā)行人占比同比、環(huán)比小幅增加至53.1%，與去年同期水平基本一致。疫情沖擊影響尚未完全消除，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍有不足，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流繼續(xù)呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢。三季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流同比增長的發(fā)行人占比小幅回升至53.44%，與一季度基本持平；籌資活動(dòng)現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)凈流入的發(fā)行人占比依舊維持在60%的水平，整體仍未有顯著改善。在現(xiàn)金流整體呈現(xiàn)弱修復(fù)的狀態(tài)下，發(fā)行人貨幣資金規(guī)模實(shí)現(xiàn)溫和增長。2022年三季度發(fā)行人貨幣資金增規(guī)模增速明顯提升至14.79%，同比增加2.67個(gè)百分點(diǎn)，并且有超過六成的發(fā)行人貨幣資金規(guī)模同比增加。圖7：經(jīng)營、籌資現(xiàn)金流有所修復(fù)但未有顯著改善圖8：貨幣資金規(guī)模溫和增長..00%00%00%經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正的發(fā)行人占比經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正的發(fā)行人占比籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比0%0%0%0%4、短期償債能力：發(fā)行人短期償債指標(biāo)小幅回升在短期債務(wù)增速放緩、貨幣資金規(guī)模溫和增長的支撐下，三季度短期償債能力小幅改善。貨幣資金對短期債務(wù)的平均覆蓋程度來看，截至三季度末，貨幣資金/短期債務(wù)的中位數(shù)同比、環(huán)比均明顯上升至79.56%。貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力上升的發(fā)行人占比增加至近50%，意味著短期償債能力改善的發(fā)行人數(shù)量有所增長。從短期償債指標(biāo)分布情況來看，貨幣資金/短期債務(wù)覆蓋程度小于30%的發(fā)行人占比同比、環(huán)比均有所減少至13.22%，而覆蓋程度超過70%的發(fā)行人占比達(dá)到55.85%，同比增加1.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增加3.8個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來看，2022年三季度發(fā)行人短期償債4wwwccxicomcn4能力小幅回升。圖9：短期償債指標(biāo)小幅改善圖10：短期償債指標(biāo)重心有所上移0%0%0%0%0%0%0%100%80%60%40%20%0%00%0%50%≤貨0%0%70%≤貨幣資金/短期債務(wù)＜130%≤貨幣資金/短期債務(wù)＜5貨幣資金/短期債務(wù)同比上升的發(fā)行人占比Wind誠信國際整理Wind誠信國際整理二、主要行業(yè)債券發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)(一)房地產(chǎn)行業(yè)：盈利能力尚未完全修復(fù)，短期償債指標(biāo)表現(xiàn)依舊較弱今年以來在“房住不炒”、“保交樓、穩(wěn)民生”的基調(diào)下，房地產(chǎn)行業(yè)政策力度持續(xù)加碼，多地通過樓市“四限”松綁、調(diào)整公積金貸款、減免稅費(fèi)、提供購房補(bǔ)貼等方式，釋放合理性住房需求，但政策效果顯現(xiàn)仍需要時(shí)間，目前房企盈利能力尚未完全修復(fù)。今年前三季度房地產(chǎn)行業(yè)盡管有78.38%的發(fā)行人實(shí)現(xiàn)盈利，但凈利潤總額仍呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，降幅同比擴(kuò)張22.4個(gè)百分點(diǎn)，整體盈利水平仍然較低，不及去年同期。受此影響，房企經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱，超過一半的發(fā)行人經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同比減少。但在各項(xiàng)房企相關(guān)融資政策支持下，行業(yè)融資環(huán)境有所修復(fù)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流同比增加的房企增加至超過半數(shù)。房企對短期債務(wù)的依賴程度依然較高，短期債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張及短期債務(wù)占比上升的發(fā)行人均超過半數(shù)。由于貨幣資金持續(xù)下滑、短債壓力維持高位，房企發(fā)行人短期償債指標(biāo)表現(xiàn)依舊較弱，六成發(fā)行人短期償債指標(biāo)下滑。貨幣資金/短期債務(wù)的覆蓋率低于30%的發(fā)行人約占9%，償債能力較弱的尾部房企償債不確定性較大。5wwwccxicomcn5圖11：凈利潤持續(xù)下滑，獲現(xiàn)能力下降圖12：房地產(chǎn)行業(yè)短期償債指標(biāo)表現(xiàn)較弱100.080.060.040.020.00%0%0%0%0%20.00%10.00%0.00%10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%人占比人占比80.070.060.050.040.030.00%0%0%0%0%0%15.00%10.00%5.00%0.00%比比(右軸)房地產(chǎn)行業(yè)：實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)行人數(shù)量占比房地產(chǎn)行業(yè)：凈利潤同比下降的發(fā)行人數(shù)量占比房地產(chǎn)行業(yè)：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比減少的發(fā)行房地產(chǎn)行業(yè)：籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行房地產(chǎn)行業(yè)：凈利潤總額同比增速(右軸)房地產(chǎn)行業(yè)：貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比房地產(chǎn)行業(yè)：短期債務(wù)同比擴(kuò)張的發(fā)行人占比房地產(chǎn)行業(yè)：短期債務(wù)占比上升的發(fā)行人占比房地產(chǎn)行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比下降的發(fā)行人占房地產(chǎn)行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)低于30%的發(fā)行人占Wind誠信國際整理Wind誠信國際整理從行業(yè)高頻數(shù)據(jù)來看，商品房銷售額累計(jì)增速在5月份觸底后，三季度持續(xù)維持低位波動(dòng)狀態(tài)；房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速則延續(xù)負(fù)增長態(tài)勢。近期穩(wěn)定房地產(chǎn)市場發(fā)展支持政策不斷加碼，在加大對房企融資支持方面，各監(jiān)管部門及相關(guān)機(jī)構(gòu)多措并舉，出臺(tái)金融支持房地產(chǎn)16條措施、支持房地產(chǎn)“信貸、債券、股權(quán)”融資的“三支箭”政策等。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對房地產(chǎn)市場再次市場積極政策信號(hào)，強(qiáng)調(diào)要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，滿足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況。房地產(chǎn)市場供給側(cè)政策的持續(xù)加碼，不僅有助于改善市場對房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期及信心，同時(shí)亦有助于緩解行業(yè)整體流動(dòng)性壓力。后續(xù)隨著政策的逐步落地，部分優(yōu)質(zhì)民營房企融資端表現(xiàn)或有所改善。疊加在行業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整過程中，政策支持方向更傾向于行業(yè)優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)，短期內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部信用分化現(xiàn)象或進(jìn)一步凸顯。由于目前地產(chǎn)行業(yè)整體銷售及投資下滑態(tài)勢尚未扭轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟(jì)增長放緩壓力下市場需求及房企銷售、投資情況的修復(fù)仍存一定不確定性，行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)需持續(xù)關(guān)注。同時(shí)還要警惕房企債券展期和交叉違約事件的發(fā)生，特別是尾部企業(yè)持續(xù)出清的風(fēng)險(xiǎn)。6wwwccxicomcn6圖圖13：商品房銷售面積及銷售額增速仍處地位200,000.0060000.004000,000.002050,000.0000.00-20房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比(右軸)0-05-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-0811%(二)建筑行業(yè)：現(xiàn)金流修復(fù)不及短期債務(wù)增速，建筑企業(yè)短期償債能力未見改善2022年三季度建筑行業(yè)凈利潤延續(xù)低速增長態(tài)勢，凈利潤總額同比增速維持在4%，略超半數(shù)的發(fā)行人凈利潤同比增長，九成發(fā)行人實(shí)現(xiàn)盈利。現(xiàn)金流表現(xiàn)有所改善，超過六成的發(fā)行人經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同比增加，同比增加近20個(gè)百分點(diǎn)；55.9%的發(fā)行人經(jīng)營及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)同比增加，同比增加11個(gè)百分點(diǎn)。在此作用下，多數(shù)發(fā)行人貨幣資金規(guī)模上升。但由于建筑行業(yè)杠桿率水平小幅增加，且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所弱化，短期債務(wù)壓力明顯抬升，因而行業(yè)內(nèi)依舊有超過半數(shù)的發(fā)行人短期償債指標(biāo)下降，短期償債能力未見改善。圖15：盈利能力修復(fù)趨緩，現(xiàn)金流有所修復(fù)圖16：短期債務(wù)壓力增加，多數(shù)發(fā)行人短期償債指標(biāo)走弱100.00%100.00%100.00%50.00%50.00%0.00%0.00%-50.000.00%建筑行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比建筑行業(yè)：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比建筑行業(yè)：籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比建筑行業(yè)：凈利潤總額同比增速(右軸)建筑行業(yè)：貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%建筑行業(yè)：短期債務(wù)同比擴(kuò)張的發(fā)行人占比建筑行業(yè)：短期債務(wù)占比上升的發(fā)行人占比建筑行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比下降的發(fā)行人占比建筑行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)低于30%的發(fā)行人占比今年以來地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)釋放對建筑行業(yè)的房建業(yè)務(wù)帶來一定負(fù)面影響，但基建投7wwwccxicomcn72022年雖然建筑行業(yè)總體增速有所放緩，行業(yè)總產(chǎn)值和訂單儲(chǔ)備仍實(shí)現(xiàn)一定程度的增長。隨著國家政策的大力支持，5G基建、高鐵、新能源等新基建、“兩新一重”領(lǐng)域、城際軌道交通網(wǎng)、城內(nèi)信息基礎(chǔ)設(shè)施以及各類公共設(shè)施建設(shè)將迎來結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中提出全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大新型基礎(chǔ)設(shè)施投資，為相關(guān)基建施工企業(yè)的發(fā)展提供一定支撐，也為建筑業(yè)發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力?？紤]到當(dāng)前建筑行業(yè)處于向工業(yè)化、綠色化、智能化的高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型升級階段，部分大型優(yōu)質(zhì)建筑企業(yè)或加速擴(kuò)張，而尾部弱資質(zhì)企業(yè)則存在進(jìn)一步出清的可能。此外，還需關(guān)注在房企以及地方政府資金壓力加大的情況下，建筑企業(yè)的墊資壓力、工程回款風(fēng)險(xiǎn)以及計(jì)提相關(guān)減值對盈利的影響。圖17：我國建筑行業(yè)整體發(fā)展?fàn)顩r圖18：主要固定資產(chǎn)投資完成額和建筑業(yè)總產(chǎn)值增速情況017-32018-62020-2017-32018-62020-2021-5022-30000固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比建筑業(yè):總產(chǎn)值:累計(jì)同比(三)醫(yī)藥行業(yè)：盈利能力延續(xù)修復(fù)，籌資情況仍然偏弱2022年前三季度，醫(yī)藥行業(yè)盈利能力延續(xù)修復(fù)，但籌資情況仍然偏弱。受到去年基數(shù)較高以及新一輪疫情沖擊影響，雖然醫(yī)藥行業(yè)發(fā)行人凈利潤總額呈不斷修復(fù)態(tài)勢但前三季度醫(yī)藥行業(yè)發(fā)行人凈利潤總額仍低于去年同期水平；醫(yī)藥行業(yè)發(fā)行人凈利潤總額同比下降13.26%，但降幅較上半年收窄8個(gè)百分點(diǎn)，較一季度收窄14個(gè)百分點(diǎn)。此外，醫(yī)藥行業(yè)凈利潤同比增長的發(fā)行人也有所增多，前三季度凈利潤同比增長的發(fā)行人占比約為57.75%，較一季度回升5個(gè)百分點(diǎn)。但值得注意的是，今年以來醫(yī)藥行業(yè)籌資活動(dòng)表現(xiàn)依然低迷。前三季度醫(yī)藥行業(yè)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為正的發(fā)行人不足半數(shù)，占比約為46.5%，低于一季度11個(gè)百分點(diǎn)。從短期償債能力來看，2022年前三季度，多數(shù)發(fā)行人短期債務(wù)償付能力增強(qiáng)，貨幣資金/短期債務(wù)同比上升的發(fā)行人占比為54.4%，相較一季度，該占比回升11個(gè)百分點(diǎn)。8wwwccxicomcn8數(shù)據(jù)來數(shù)據(jù)來圖19：發(fā)行人凈利潤總額降幅收窄，籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為正的發(fā)行人不足半數(shù)圖20：多數(shù)發(fā)行人短期債務(wù)償付能力增強(qiáng)100.00%50.00%0.00%-50.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理從生產(chǎn)方面看，2022年前三季度我國醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。雖然一季度在新一輪疫情沖擊下，醫(yī)藥行業(yè)面臨一定停產(chǎn)壓力，但隨各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)和保供政策的積極推進(jìn)，前三季度醫(yī)藥產(chǎn)量總體維持?jǐn)U大趨勢。前三季度，我國單月化學(xué)藥品原藥平均產(chǎn)量為28.7萬噸，較去年同期相比增長約12%。從需求方面看，國內(nèi)醫(yī)院就診人數(shù)和病床使用率均受到疫情因素影響有所下降，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)景氣度仍然低迷。前三季度，醫(yī)院病床使用率為71.9%，較2019年下降13個(gè)百分點(diǎn)。長遠(yuǎn)看，國內(nèi)人口老齡化和城鎮(zhèn)化的發(fā)展趨勢仍將持續(xù)，未來醫(yī)藥行業(yè)需求存在較大增長空間，行業(yè)市場規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)大，后續(xù)醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營情況或?qū)⒏纳啤５瑫r(shí)對企業(yè)面臨的藥品研發(fā)壓力和環(huán)保改造壓力也需保持關(guān)注。%%0化學(xué)藥品原藥產(chǎn)量當(dāng)月值(左)化學(xué)藥品原藥產(chǎn)量當(dāng)月同比(右)5-1550000萬人%000醫(yī)院總診療人次數(shù)當(dāng)月值(左)醫(yī)院病床使用率(右)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：國家衛(wèi)健委,中誠信國際整理9wwwccxicomcn9(四)電子行業(yè)：盈利表現(xiàn)持續(xù)弱化，籌資現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，短期償債能力有待提升2022年前三季度，電子行業(yè)發(fā)行人盈利表現(xiàn)有所弱化，凈利潤同比增長的發(fā)行人占比跌破半數(shù)至44.71%，同比、環(huán)比均有明顯下滑，凈利潤總額延續(xù)下滑。現(xiàn)金流方面，發(fā)行人經(jīng)營活動(dòng)獲現(xiàn)能力有所恢復(fù)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人超過半數(shù)，同比增加9個(gè)百分點(diǎn)；但籌資活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)依然欠佳，前三季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流同比下降的發(fā)行人接近六成。從償債壓力來看，發(fā)行人債務(wù)壓力進(jìn)一步增加，短期債務(wù)同比增加的發(fā)行人占比接近7成。由于盈利能力表現(xiàn)持續(xù)弱化，籌資現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，發(fā)行人貨幣資金同比增長率不斷走低，三季度末僅為4.75%，同、環(huán)比均有超過10個(gè)百分點(diǎn)的降幅。從短期償債能力來看，前三季貨幣資金/短期債務(wù)比例同比下降的發(fā)行人占比略超過半數(shù)但環(huán)比回落，顯示發(fā)行人短期償債能力仍有待提升。圖23：盈利能力弱化、籌資活動(dòng)表現(xiàn)不佳圖24：債務(wù)壓力增加，短期償債能力有待提升0%0%50.00%00%電子行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比電子行業(yè)：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比電子行業(yè)：籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比電子行業(yè)：貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比電子行業(yè)：凈利潤總額同比增速90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%電子行業(yè)：貨幣資金總額同比增長率電子行業(yè)：短期債務(wù)同比擴(kuò)張的發(fā)行人占比電子行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比下降的發(fā)行人占比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理電子行業(yè)景氣度方面，從電子行業(yè)主要下游產(chǎn)業(yè)智能手機(jī)行業(yè)來看，雖然受到國際貿(mào)易摩擦等因素?cái)_動(dòng)，2021年全年智能手機(jī)出貨量保持增長，但2022年在經(jīng)濟(jì)增長乏力、新冠疫情擾動(dòng)、芯片供應(yīng)缺乏的背景下，智能手機(jī)供需兩端均受到負(fù)面影響。2022年以來，智能手機(jī)出貨量同、環(huán)比均持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢，三季度出貨量出同、環(huán)比分別下降17%和10%。從近年來增長較快的下游智能可穿戴裝備行業(yè)來看，該行業(yè)出貨量近年來波動(dòng)增長，2021年以來總體保持增長趨勢，2022年出貨量同比均出現(xiàn)下滑，但年內(nèi)出貨量環(huán)比呈現(xiàn)增長趨勢。總體來看，中美關(guān)系未發(fā)生明顯改善的背景下，國內(nèi)電子制造業(yè)行業(yè)企業(yè)或?qū)⒚媾R更加嚴(yán)峻的外部競爭環(huán)境，疊加需求趨緩因素，短期內(nèi)電子行業(yè)發(fā)行人經(jīng)營情況或仍將持續(xù)受到負(fù)面影響。wwwccxicomcn%%圖25：2022年智能手機(jī)出貨量同、環(huán)比均有下行圖26：可穿戴設(shè)備出貨量同比降低但年內(nèi)需求回升 040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002020四季度2021一季度2022年二季度2022年第三季度可穿戴設(shè)備出貨量(千臺(tái))0%0%0%0%0%0%0%0%%.00%智能手機(jī)總出貨量(億部)5G手機(jī)出貨量(億部)數(shù)據(jù)來源：IDC網(wǎng)站,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：IDC網(wǎng)站,中誠信國際整理(五)輕工制造：盈利表現(xiàn)持續(xù)弱化，籌資活動(dòng)獲現(xiàn)能力下滑，短期償債壓力加大2022年前三季度，輕工制造行業(yè)發(fā)行人盈利情況表現(xiàn)持續(xù)弱化，凈利潤同比增長的發(fā)行人占比降至34.38%，環(huán)比下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降約35.2個(gè)百分點(diǎn)；此外，發(fā)行人凈利潤總額同比增速也由正轉(zhuǎn)負(fù)至-8.39%?，F(xiàn)金流方面，發(fā)行人經(jīng)營活動(dòng)獲現(xiàn)能力未見明顯修復(fù)，籌資活動(dòng)獲現(xiàn)能力出現(xiàn)下滑。行業(yè)內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比為48.44%，較上半年增加6.77個(gè)百分點(diǎn)，但仍不足半數(shù)；籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正的發(fā)行人占比僅45.31%，較上半年下降13.3個(gè)百分點(diǎn)。多數(shù)發(fā)行人短期償債壓力有所增加。輕工制造行業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)同比下降的發(fā)行人占比較上半年上升3.9個(gè)百分點(diǎn)至51.6%，顯示多數(shù)發(fā)行人短期償債壓力仍在加大。圖27：盈利表現(xiàn)持續(xù)弱化，籌資活動(dòng)獲現(xiàn)能力下滑圖28：超過數(shù)發(fā)行人短期償債壓力有所增加00%00%輕輕輕輕0比工制造行業(yè)：凈利潤總額同比增速工制造行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比工制造行業(yè)：籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比工制造行業(yè)：籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正的發(fā)行人占比工制造行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比上升的發(fā)行人占工制造行業(yè)：貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比工制造行業(yè)：短期債務(wù)占比下降的發(fā)行人占比Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理wwwccxicomcn2022年以來，受到疫情因素?cái)_動(dòng)，國內(nèi)消費(fèi)水平持續(xù)低迷。1-11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；單月看，11月我國社零消費(fèi)總額38615億元，同比下降5.9%，降幅環(huán)比擴(kuò)大5.4個(gè)百分點(diǎn)。在終端消費(fèi)動(dòng)力不足、海外需求回落背景下，輕工制造業(yè)的盈利水平也出現(xiàn)下滑。前三個(gè)季度，輕工制造行業(yè)發(fā)行人中，凈利潤同比增長的發(fā)行人占比不足四成。但從未來看，當(dāng)前疫情防控不斷優(yōu)化，擴(kuò)大內(nèi)需發(fā)展戰(zhàn)略也有所明確，后續(xù)國內(nèi)終端消費(fèi)或有一定程度提升。12月14日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022－2035年)》，提出全面促進(jìn)消費(fèi)，釋放內(nèi)需潛能；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也將恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。此背景下，如后續(xù)細(xì)化政策能持續(xù)出臺(tái)生效，或?qū)τ诰用褓M(fèi)意愿提升將起到一定支撐，并有望帶動(dòng)輕工制造行業(yè)經(jīng)營情況改善。圖29：社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比圖30：代表性行業(yè)利潤增速--------------2-125-128-12--------------2-125-128-121-12000000300.0%-100.008-0111-0102-0105-0108-0111-0102-0105-0108-0111-0102-0105-0108-0111-0102-0105-0108-01-----08-0111-0102-0105-0108-0111-0102-0105-0108-0111-0102-0105-0108-0111-0102-0105-0108-01-----------------20182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022食品制造業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)造紙及紙制品業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)家具制造業(yè)數(shù)據(jù)來源：Choice,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Choice,中誠信國際整理(六)休閑旅游服務(wù)行業(yè)：盈利情況較差，但籌資活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)恢復(fù)，短期債務(wù)壓力緩解，短期償債能力有所增強(qiáng)2022年前三季度，休閑旅游服務(wù)行業(yè)發(fā)行人盈利情況延續(xù)下行趨勢，實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)行人占比及凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比均在三成左右，環(huán)比下降均超過10個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)欠佳，2022年上半年，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比45.45%，同比、環(huán)比分別下降9個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn)；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流有所恢復(fù)，接近六成的發(fā)行人籌資活動(dòng)現(xiàn)金流同比增加，恢復(fù)態(tài)勢明顯。在籌資活動(dòng)現(xiàn)金流大幅恢復(fù)的支撐下，休閑旅游行業(yè)貨幣資金同比增加的發(fā)行人比例恢復(fù)至55%。債務(wù)壓力方面，短期債務(wù)同比增加的發(fā)行人占比同比下降至半數(shù)左右，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也有小幅優(yōu)化，多數(shù)發(fā)行人短期債務(wù)占比下降，短期債務(wù)壓力整體有邊際緩解。由于發(fā)行發(fā)行人盈利指標(biāo)弱修復(fù)、資金溫和增長，短期償債指標(biāo)小幅改善wwwccxicomcn人籌資活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)恢復(fù)、短期債務(wù)壓力緩解，其短期償債能力有所增強(qiáng)，2022年前三季度貨幣資金/短期債務(wù)同比上升的發(fā)行人占比55.00%，同比、環(huán)比均有超過10個(gè)百分點(diǎn)的上升。圖31：盈利狀況、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)明顯恢復(fù)圖32：短期債務(wù)壓力緩解，短期償債能力有所增強(qiáng)%.00%%休閑旅游行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比休閑旅游行業(yè)：實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)行人數(shù)量占比休閑旅游行業(yè)：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比休閑旅游行業(yè)：籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比休閑旅游行業(yè)：貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比00%休閑旅游行業(yè)：平均資產(chǎn)負(fù)債率休閑旅游行業(yè)：短期債務(wù)同比擴(kuò)張的發(fā)行人占比休閑旅游行業(yè)：短期債務(wù)占比上升的發(fā)行人占比休閑旅游行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比上升的發(fā)行人占比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理從行業(yè)基本面情況來看，2021年隨著國內(nèi)疫情防控常態(tài)化，以及平抑疫情影響的政策效果不斷釋放，上半年旅游市場明顯回溫，但下半年市場波動(dòng)導(dǎo)致全年復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期。2022年隨著新冠新變種奧秘克戎點(diǎn)狀散發(fā)，對旅游市場形成較大沖擊，前三季度旅游收入及人次同比降幅均超過20%。目前國內(nèi)旅游收入及人次與疫情前水平仍存在較大差距，后續(xù)在疫情防控政策不斷優(yōu)化調(diào)整的背景下，發(fā)行人盈利情況將有一定好轉(zhuǎn)，疊加發(fā)行人籌資活動(dòng)現(xiàn)金流恢復(fù)，或推動(dòng)發(fā)行人短期償債能力進(jìn)一步修復(fù)。圖33：2022年前三季度旅游收入同比下降圖34：2022年前三季度旅游人次同比下降0收入及增長情況%00人數(shù)及增長情況國內(nèi)旅游收入(萬億元)國內(nèi)旅游收入同比增長率(%)國內(nèi)旅游人數(shù)(億人次)國內(nèi)旅游人數(shù)同比增長率(%)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理發(fā)行人盈利指標(biāo)弱修復(fù)、資金溫和增長，短期償債指標(biāo)小幅改善wwwccxicomcn(七)交通運(yùn)輸行業(yè)：盈利狀況下行，經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)一般，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流有一定支撐，短期償債能力未見明顯改善交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)行人2022年前三季度盈利狀況下行，凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比同比大幅下行22個(gè)百分點(diǎn)至41.82%，實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)行人占比同比也有5個(gè)百分點(diǎn)的下行。經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同比增長的發(fā)行人同比下降18個(gè)百分點(diǎn)至略超半數(shù)；籌資現(xiàn)金流尚有支撐，半數(shù)以上發(fā)行人籌資現(xiàn)金流同比增長現(xiàn)金流，推動(dòng)貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比達(dá)到六成。短期債務(wù)壓力延續(xù)上升趨勢，短期債務(wù)同比擴(kuò)張的發(fā)行人超過六成；同時(shí)發(fā)行人對短期債務(wù)的依賴程度也有所增加，短期債務(wù)占比上升的發(fā)行人占比也已超過半數(shù)。從短期償債能力來看，2022年前三季度短期償債指標(biāo)未見明顯改善，貨幣資金/短期債務(wù)同比上升和下降的發(fā)行人約各占半數(shù)。圖35：盈利情況下行，籌資活動(dòng)尚有支撐圖36：短期債務(wù)壓力上升，短期償債能力有所修復(fù)00%交通運(yùn)輸行業(yè)：實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)行人數(shù)量占比交通運(yùn)輸行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比交通運(yùn)輸行業(yè)：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比交通運(yùn)輸行業(yè)：籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比00%%%%40.00%%%交通運(yùn)輸行業(yè)：貨幣資金同比增加的發(fā)行人占比交通運(yùn)輸行業(yè)：短期債務(wù)同比擴(kuò)張的發(fā)行人占比交通運(yùn)輸行業(yè)：短期債務(wù)占比上升的發(fā)行人占比交通運(yùn)輸行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比上升的發(fā)行人占比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理細(xì)分行業(yè)2方面，2022年前三季度交通運(yùn)輸子行業(yè)發(fā)行人盈利能力呈現(xiàn)分化態(tài)勢，水運(yùn)與港口和郵政與物流行業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)普遍有所恢復(fù)，債務(wù)壓力普遍增加，水運(yùn)與港口和郵政與物流行業(yè)短期償債能力有所增強(qiáng)，陸運(yùn)和航空與機(jī)場行業(yè)短期償債能力有待提升。具體來看，盈利能力方面，陸運(yùn)和航空與機(jī)場行業(yè)盈利情況較差，凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比均不足半數(shù)且呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢，同時(shí)凈利潤總額也持續(xù)與機(jī)場(航空運(yùn)輸、機(jī)場)、水運(yùn)與港口(水上運(yùn)輸、港口)、郵政與物流(郵政與物流)。wwwccxicomcn呈現(xiàn)虧損狀態(tài)；水運(yùn)與港口和郵政與物流發(fā)行人整體盈利表現(xiàn)較為良好，凈利潤總額保持增長趨勢，凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比也均在六成以上。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)方面，除陸運(yùn)和航空與機(jī)場行業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)趨弱，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比同、環(huán)比均大幅降低至25.00%外，其他三個(gè)子行業(yè)該指標(biāo)均在半數(shù)或以上，其中郵政與物流達(dá)八成以上，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)整體良好。籌資活動(dòng)方面，除郵政與物流行業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人環(huán)比大幅降低至8.33%外，其他子行業(yè)該比例均同比明顯提升15-32個(gè)百分點(diǎn)，絕對水平均接近五成或在五成以上，籌資活動(dòng)狀況整體改善。償債壓力普遍有所增加，除郵政與物流外，其他子行業(yè)短期債務(wù)同比收縮的發(fā)行人占比均下行至四成以下，短期債務(wù)除郵政與物流行業(yè)外也普遍增長。短期償債能力方面，陸運(yùn)和航空與機(jī)場盈利表現(xiàn)較差，短期償債壓力有所增加，貨幣資金/短期債務(wù)同比增長的發(fā)行人占比均同比下行超過10個(gè)百分點(diǎn)至低于四成，短期償債能力有所減弱；水運(yùn)與港口行業(yè)發(fā)行人盈利情況尚可，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，貨幣資金/短期債務(wù)同比增長的發(fā)行人占比提升至六成以上，短期償債能力有所增加；郵政與物流由于短期債務(wù)壓力減少，貨幣資金/短期債務(wù)同比增長的發(fā)行人占比也提升至六成以上，短期償債能力呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢。圖37：陸運(yùn)和航空與機(jī)場行業(yè)盈利情況較差圖38：經(jīng)營活動(dòng)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)普遍改善%%00%%經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比：陸運(yùn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比：航空與機(jī)場經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比：水運(yùn)與港口經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比：郵政與物流籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比：陸運(yùn)籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比：航空與機(jī)場籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比：水運(yùn)與港口籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長的發(fā)行人占比：郵政與物流.000%.00%.00%凈利潤總額同比增速：郵政與物流凈利潤總額同比增速：水運(yùn)與港口凈利潤總額同比增速：航空與機(jī)場凈利潤總額同比增速：陸運(yùn)凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比：郵政與物流凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比：水運(yùn)與港口凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比：航空與機(jī)場凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比：陸運(yùn)數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理wwwccxicomcn額同比額同比額同比額同比數(shù)據(jù)來額同比額同比額同比額同比數(shù)據(jù)來圖39：除郵政與物流外，償債壓力普遍有所增加圖40：水運(yùn)與港口和郵政與物流行業(yè)短期償債能力有所增強(qiáng)80.00%60.00%40.00%20.00% %0%0%...40..收縮收縮收縮收縮短期債務(wù)總短期債務(wù)總短期債務(wù)總短期債務(wù)總短期債務(wù)同短期債務(wù)同短期債務(wù)同短期債務(wù)同航空與機(jī)場水運(yùn)與港口郵政與物流貨幣資金/短期債務(wù)同比增長的發(fā)行人占比：陸運(yùn)貨幣資金/短期債務(wù)同比增長的發(fā)行人占比：航空與機(jī)場貨幣資金/短期債務(wù)同比增長的發(fā)行人占比：水運(yùn)與港口貨幣資金/短期債務(wù)同比增長的發(fā)行人占比：郵政與物流數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理源：Wind,中誠信國際整理(八)綜合行業(yè)：盈利水平整體下降，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，多數(shù)發(fā)行人償債能力弱化2022年前三季度，綜合行業(yè)發(fā)行人盈利水平整體有所惡化，凈利潤總額同比下降18.36%，且降幅較上半年繼續(xù)擴(kuò)大7.6個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤同比增長的發(fā)行人占比約為42.1%，較去年同期下降30.1個(gè)百分點(diǎn)，較上半年下降7.6個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)金流方面，前三季度綜合行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增加的發(fā)行人占比為47.7%，仍不足半數(shù)；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)方面，前三季度行業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為正的發(fā)行人占比仍相對較高為73.83%，該比例較上半年上升了4.8個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)行人債務(wù)壓力持續(xù)增加，行業(yè)短期債務(wù)總額同比增速16.9%，較上半年上加快3.8個(gè)百分點(diǎn)。從短期償債能力來看，短期償債能力弱化的發(fā)行人有所增多，前三季度行業(yè)近57%的發(fā)行人貨幣資金/短期債務(wù)比例同比下降。圖圖41：盈利水平整體有所惡化，籌資表現(xiàn)仍然可觀圖42：債務(wù)壓力增加，短期償債能力持續(xù)弱化wwwccxicomcn%%%40.00%20.00%0.00%-40.00%綜合行業(yè)：貨幣資金總額同比增長率綜合行業(yè)：凈利潤同比增長的發(fā)行人數(shù)量占比綜合行業(yè)：籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正的發(fā)行人占比綜合行業(yè)：凈利潤總額同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理綜合行業(yè)：貨幣資金/短期債務(wù)同比上升的發(fā)行人占比綜合行業(yè)：短期債務(wù)總額同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理.00%%%%%%40.00%從債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)看，多元經(jīng)營的模式或?qū)C合行業(yè)企業(yè)信用資質(zhì)帶來不確定性影響。由于綜合類企業(yè)擴(kuò)張往往較為激進(jìn)，債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張較快，且眾多業(yè)務(wù)要求對其管理能力要求較高，因此企業(yè)經(jīng)營也面臨一定的信用風(fēng)險(xiǎn)隱患，值得投資者重視。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2014年以來，綜合行業(yè)有18家主體發(fā)生違約，違約發(fā)行人數(shù)量明顯高于大部分行業(yè)。從綜合行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)趨勢來看，根據(jù)中誠信國際統(tǒng)計(jì)，在全部違約主體中，綜合行業(yè)違約主體占比從2018、2019年14%左右的較高水平逐漸回落，截至今年11月，年內(nèi)并未出現(xiàn)新增違約的綜合行業(yè)發(fā)行人。但從展期情況看，綜合行業(yè)展期規(guī)模和債券數(shù)量仍然較高，潛在信用風(fēng)險(xiǎn)水平不低。且由于近年來集團(tuán)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)以及觸發(fā)交叉違約條款的情況逐漸增加，未來綜合行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍需持續(xù)關(guān)圖43：綜合行業(yè)展期情況圖44：綜合行業(yè)新增違約主體減少0億元支年86420018年2019年2020年2021年2022中誠信國際整理據(jù)來源：中誠信國際整理wwwccxicomcn三、主要分析結(jié)論(一)盈利指標(biāo)弱修復(fù)，短期債務(wù)壓力下降，短期償債指標(biāo)呈小幅改善從產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人整體的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，發(fā)行人盈利能力依舊表現(xiàn)較弱，前三季度產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人凈利潤累計(jì)同比增速依舊為負(fù)，有超過半數(shù)的發(fā)行人凈利潤同比減少。實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)行人占比依舊維持在八成以上，三季度同比小幅上升至84.49%，盈利指標(biāo)呈現(xiàn)出弱修復(fù)趨勢。凈資產(chǎn)收益率同比下降的發(fā)行人數(shù)量占比超過六成，有58%的發(fā)行人凈資產(chǎn)收益率為5%及以下，其中資產(chǎn)收益率為負(fù)的發(fā)行人占比增加，同比增加5個(gè)百分點(diǎn)。從資本債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，發(fā)行人杠桿水平小幅抬升，2022年以來平均資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐季小幅遞增趨勢，2022年三季度末達(dá)到58.81%，加杠桿的發(fā)行人占比近60%；短期債務(wù)規(guī)模增速放緩，盡管依舊有超過六成的發(fā)行人短期債務(wù)同比規(guī)模上升，但該數(shù)值環(huán)比有所下降，短期債務(wù)擴(kuò)張的發(fā)行人有所減少?，F(xiàn)金流方面，在多數(shù)發(fā)行人實(shí)現(xiàn)盈利的推動(dòng)下，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流有所修復(fù)，前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)凈流入及同比增長的發(fā)行人占比小幅增加，與去年同期水平基本一致；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流繼續(xù)呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢，籌資活動(dòng)現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)凈流入的發(fā)行人占比依舊維持在60%的水平，整體仍未有顯著改善。在此情況下，貨幣資金規(guī)模實(shí)現(xiàn)溫和增長，三季度增速提升至14.79%，同比增加2.67個(gè)百分點(diǎn)。在短期債務(wù)增速放緩、貨幣資金規(guī)模增加的共同作用下，三季度短期償債能力小幅改善，貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力上升的發(fā)行人占比增加至近50%，短期償債能力改善的發(fā)行人數(shù)量有所增長。短期償債指標(biāo)重心有所上移，截至三季度末貨幣資金/短期債務(wù)的中位數(shù)明顯上升至79.56%。(二)主要重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)債券發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)盈利能力尚未明顯修復(fù)，短期償債水平較低房地產(chǎn)行業(yè)：前三季度房地產(chǎn)行業(yè)盡管有78.38%的發(fā)行人實(shí)現(xiàn)盈利，但凈利潤總額仍呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，降幅同比擴(kuò)張22.4個(gè)百分點(diǎn)，整體盈利仍然較低，不及去年同期。受此影響，房企經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流有所修復(fù)，但貨幣資金水平持續(xù)減少。疊加短債壓力維持高位，房企發(fā)行人短期償債指標(biāo)表現(xiàn)依舊較弱。貨幣資金/短期債務(wù)的覆蓋率低于30%的發(fā)行人約占9%，償債能力較弱的尾部房企償wwwccxicomcn債不確定性較大。目前地產(chǎn)行業(yè)整體銷售及投資下滑態(tài)勢尚未扭轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟(jì)增長放緩壓力下，市場需求及房企銷售、投資情況的修復(fù)仍存一定不確定性，行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)需持續(xù)關(guān)注。同時(shí)還要警惕房企債券展期和交叉違約事件的發(fā)生，特別是尾部企業(yè)持續(xù)出清的風(fēng)險(xiǎn)。建筑行業(yè)：凈利潤延續(xù)低速增長態(tài)勢，凈利潤總額同比增速維持在4%。經(jīng)營及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)不同程度的改善，貨幣資金規(guī)模增速明顯提升。但由于建筑行業(yè)杠桿率水平小幅增加，短期債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，短期債務(wù)壓力明顯抬升。仍有超過半數(shù)的發(fā)行人短期償債指標(biāo)下降，短期償債能力未見改善。未來隨著國家基建支持政策的不斷發(fā)力，相關(guān)基建施工企業(yè)的發(fā)展或得到一定支撐，也為建筑業(yè)發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力。考慮到當(dāng)前建筑行業(yè)處于向工業(yè)化、綠色化、智能化的高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型升級階段，部分大型優(yōu)質(zhì)建筑企業(yè)或加速擴(kuò)張，而尾部弱資質(zhì)企業(yè)則存在進(jìn)一步出清的可能。此外，還需關(guān)注在房企以及地方政府資金壓力加大的情況下，建筑企業(yè)的墊資壓力、工程回款風(fēng)險(xiǎn)以及計(jì)提相關(guān)減值對盈利的影響。醫(yī)藥行業(yè)：雖然發(fā)行人凈利潤總額呈不斷修復(fù)態(tài)勢，但前三季度醫(yī)藥行業(yè)發(fā)行人凈利潤總額仍低于去年同期水平。生產(chǎn)方面，我國醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，雖然一季度在新一輪疫情沖擊下，醫(yī)藥行業(yè)面臨一定停產(chǎn)壓力，但隨各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)和保供政策的積極推進(jìn)，前三季度醫(yī)藥產(chǎn)量總體維持?jǐn)U大趨勢。需求方面，國內(nèi)醫(yī)院就診人數(shù)和病床使用率均受到疫情因素影響有所下降。從長遠(yuǎn)看，國內(nèi)人口老齡化和城鎮(zhèn)化的發(fā)展趨勢仍將持續(xù)，未來醫(yī)藥行業(yè)需求存在較大增長空間，行業(yè)市場規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)大，后續(xù)醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營情況或?qū)⒏纳啤５瑫r(shí)對企業(yè)面臨的藥品研發(fā)壓力和環(huán)保改造壓力也需保持關(guān)注。電子行業(yè)：2022年前三季度，電子行業(yè)發(fā)行人盈利表現(xiàn)有所弱化，經(jīng)營活動(dòng)獲現(xiàn)能力有所恢復(fù)，但籌資活