第四章遠(yuǎn)期與期貨的運(yùn)用第一節(jié)運(yùn)用遠(yuǎn)期與期貨進(jìn)行套期保值運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）進(jìn)行套期保值就是指投資者由于在現(xiàn)貨市場(chǎng)已有一定頭寸和風(fēng)險(xiǎn)暴露，因此運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）的相反頭寸對(duì)沖已有風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理行為。注：現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)暴露是指持有某種資產(chǎn)由于該資產(chǎn)價(jià)格變化而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。多頭套期保值多頭套期保值也稱買入套期保值，即通過進(jìn)入遠(yuǎn)期或期貨市場(chǎng)的多頭對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。擔(dān)心價(jià)格上漲的投資者會(huì)運(yùn)用多頭套期保值的策略，其主要目的是鎖定未來買入價(jià)格。（案例4.1）運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）進(jìn)行套期保值的類型4.1.1空頭套期保值空頭套期保值也稱賣出套期保值，即通過進(jìn)入遠(yuǎn)期或期貨市場(chǎng)的空頭對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。擔(dān)心價(jià)格下跌的投資者會(huì)運(yùn)用空頭套期保值的策略，其主要目的是鎖定未來賣出價(jià)格。（案例4.2）運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）進(jìn)行套期保值的類型4.1.1完美的套期保值若遠(yuǎn)期（期貨）的到期日、標(biāo)的資產(chǎn)和交易金額等條件的設(shè)定使得遠(yuǎn)期（期貨）與現(xiàn)貨都能恰好匹配，從而能夠完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們稱這種能夠完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的套期保值為“完美的套期保值”。

不完美的套期保值是指那些無法完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的套期保值。通常不完美的套期保值是常態(tài)。完美與不完美的套期保值4.1.2基差風(fēng)險(xiǎn)基差（Basis）是指特定時(shí)刻需要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨價(jià)格與用以進(jìn)行套期保值的期貨價(jià)格之差，用公式可以表示為bt

HtGtbt是t時(shí)刻的基差，Ht是需要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨價(jià)格，Gt是用以進(jìn)行套期保值的期貨價(jià)格。

完美與不完美的套期保值4.1.2基差的用途是分析套期保值的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

在1單位現(xiàn)貨空頭用1單位期貨多頭進(jìn)行套期保值的情形下，投資者的整個(gè)套期保值收益可以表達(dá)為

(H0H1)(G1G0)(H0G0)(H1G1)b0b1

在1單位現(xiàn)貨多頭而用1單位期貨空頭進(jìn)行套期保值的情形下，投資者的整個(gè)套期保值收益可以表達(dá)為(H1H0)(G0G1)(H1G1)(H0G0)b1b0

其中下標(biāo)的0和1分別表示開始套期保值的時(shí)刻和未來套期保值結(jié)束的時(shí)刻；b0代表當(dāng)前時(shí)刻的基差，總是已知的；b1則代表未來套期保值結(jié)束時(shí)的基差，b1是否確定則決定了套期保值收益是否確定，是否能夠完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

完美與不完美的套期保值4.1.2（一）基差風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步將b1分解為：b1H1

G1(S1G1)(H1S1)其中S1表示套期保值結(jié)束期貨頭寸結(jié)清時(shí)，期貨標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格。

如果期貨的標(biāo)的資產(chǎn)與投資者需要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨是同一種資產(chǎn)，且期貨到期日就是投資者現(xiàn)貨的交易日，根據(jù)期貨價(jià)格到期時(shí)收斂于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的原理，我們有

H1S1，S1

G1，b10

這種情況下，投資者套期保值收益就是確定的，期貨價(jià)格就是投資者未來確定的買賣價(jià)格，我們就可以實(shí)現(xiàn)完美的套期保值。

完美與不完美的套期保值4.1.2（一）基差風(fēng)險(xiǎn)不完美的套期保值雖然無法完全對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但還是在很大程度上降低了風(fēng)險(xiǎn)。通過套期保值，投資者將其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)由現(xiàn)貨價(jià)格的不確定變化轉(zhuǎn)變?yōu)榛畹牟淮_定變化，而基差變動(dòng)的程度總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)程度。

另外，任何一個(gè)現(xiàn)貨與期貨組成的套期保值組合，在其存續(xù)期內(nèi)的每一天基差都會(huì)隨著期貨價(jià)格和被套期保值的現(xiàn)貨價(jià)格變化而變化?；钤龃髮?duì)空頭套期保值有利而基差減小對(duì)多頭套期保值有利。（表4-1套期保值盈利性與基差關(guān)系）

完美與不完美的套期保值4.1.2（一）基差風(fēng)險(xiǎn)（一）基差風(fēng)險(xiǎn)套期保值類型受益來源條件多頭套期保值基差減小以下三者之一：（1）現(xiàn)貨價(jià)格的漲幅小于期貨價(jià)格的漲幅（2）現(xiàn)貨價(jià)格的跌幅大于期貨價(jià)格的跌幅（3）現(xiàn)貨價(jià)格下跌而期貨價(jià)格上漲空頭套期保值基差增大以下三者之一：（1）現(xiàn)貨價(jià)格的漲幅大于期貨價(jià)格的漲幅（2）現(xiàn)貨價(jià)格的跌幅小于期貨價(jià)格的跌幅（3）現(xiàn)貨價(jià)格上漲而期貨價(jià)格下跌完美與不完美的套期保值4.1.2數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)是指投資者事先無法確知需要套期保值的標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)?；蛞?yàn)槠谪浐霞s的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量規(guī)定無法完全對(duì)沖現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但是，數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)與基差風(fēng)險(xiǎn)有所不同。人們通常認(rèn)為套期保值最重要的風(fēng)險(xiǎn)是指在已確定進(jìn)行套期保值的那部分價(jià)值內(nèi)，由于基差不確定導(dǎo)致的無法完全消除的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此，在下面的討論尤其是最優(yōu)套期保值比率的討論中，人們通常沒有考慮數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)。

完美與不完美的套期保值4.1.2（二）數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)（一）合約的選擇

合約的選擇需要考慮兩個(gè)問題：第一，在被套期保值的現(xiàn)貨既有遠(yuǎn)期合約又有期貨合約交易的情況下，應(yīng)選擇遠(yuǎn)期還是期貨；

遠(yuǎn)期合約比較適合個(gè)性化需求與持有到期的情形；期貨合約流動(dòng)性較好，可以提前平倉(cāng)，但往往可得的品種較少。另外，在期貨存續(xù)期內(nèi)可能會(huì)發(fā)生補(bǔ)交保證金的情形。第二，在被套期保值的現(xiàn)貨與市場(chǎng)上可得的期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)不匹配的情況下，要選擇何種標(biāo)的資產(chǎn)的合約。

交叉套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)往往很大。在不可得的情況下，也要盡量選取與被套期保值的現(xiàn)貨資產(chǎn)高度相關(guān)的合約品種，盡量減少基差風(fēng)險(xiǎn)。遠(yuǎn)期（期貨）套期保值策略4.1.3（二）合約到期日的選擇

選擇期貨進(jìn)行套期保值時(shí)，往往可得的期貨到期日與套期保值到期時(shí)間會(huì)無法完全吻合。投資者通常會(huì)選擇比所需的套期保值月份略晚但盡量接近的期貨品種。

一般的操作原則是避免在期貨到期的月份中持有期貨頭寸，因?yàn)榈狡谠轮衅谪泝r(jià)格常常出現(xiàn)異常波動(dòng)，可能給套期保值者帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)套期保值的到期時(shí)間超過市場(chǎng)上所有可得的期貨合約到期時(shí)，套期保值者可以使用較短期限的期貨合約，到期后再開立下一個(gè)到期月份的新頭寸，直至套期保值結(jié)束。這個(gè)過程被稱為“套期保值展期”。

遠(yuǎn)期（期貨）套期保值策略4.1.3（二）合約頭寸方向的選擇

當(dāng)價(jià)格的上升可能對(duì)投資者造成不利影響的時(shí)候，選擇多頭套期保值；價(jià)格的下跌可能對(duì)投資者造成不利影響的時(shí)候，選擇空頭套期保值。

遠(yuǎn)期（期貨）套期保值策略4.1.3（一）最優(yōu)套期保值比率概念在1單位現(xiàn)貨空頭用n單位期貨多頭進(jìn)行套期保值的情形下，投資者的整個(gè)套期保值收益可以表達(dá)為n(G1G0)(H1H0)nGH最優(yōu)套期保值比率n*是使得U()最大或最小的解，其中U()是目標(biāo)函數(shù)，如果U()是風(fēng)險(xiǎn)度量，則為最小解，如果U()是效用函數(shù)，則為最大解。最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（一）最優(yōu)套期保值比率概念在實(shí)際應(yīng)用中，往往要確定最優(yōu)套期保值的期貨合約數(shù)量N。設(shè)QH為需要被套期保值資產(chǎn)的數(shù)量，QH為套期保值期貨合約的規(guī)模，根據(jù)可得：最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（二）最優(yōu)套期保值比率的確定確定最優(yōu)套期保值比率的一種常用方法是以方差作為風(fēng)險(xiǎn)度量，從而取為目標(biāo)函數(shù)，U()Var[]，即n*是使得Var[]為最小的解。這樣確定的n*稱為最小方差套期保值比率。最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（二）最優(yōu)套期保值比率的確定最小方差套期保值比率的推導(dǎo)于是從而得到最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（二）最優(yōu)套期保值比率的確定例4.3假設(shè)投資者手中持有某種資產(chǎn)價(jià)值1000,000元。目前現(xiàn)貨價(jià)格為100元。希望利用與該資產(chǎn)相似的期貨合約進(jìn)行3個(gè)月的套期保值。如果該資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格季度變化的標(biāo)準(zhǔn)差為0.65元，期貨價(jià)格季度變化的標(biāo)準(zhǔn)差為0.81元，兩個(gè)價(jià)格變化的相關(guān)系數(shù)為0.8，每份合約的價(jià)值為100000元，期貨價(jià)格為50元。問三個(gè)月期貨合約的最小方差套期保值比率是多少？應(yīng)如何進(jìn)行套期保值操作？

最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（二）最優(yōu)套期保值比率的確定例4.3最小方差套期保值比率是因此，投資者應(yīng)持有的期貨合約數(shù)為投資者應(yīng)該持有3份期貨合約的空頭，以實(shí)現(xiàn)套期保值。最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（三）最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)所以b

Cov(H,G)/Cov(G,G)從而估計(jì)系數(shù)b即可得到最優(yōu)套期保值比率。而最優(yōu)套期保值合約數(shù)量為最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（三）最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)有時(shí)H和G可能是非平穩(wěn)的，這時(shí)采用模型估計(jì)H

abG中系數(shù)b可能出錯(cuò)，而收益率一般是平穩(wěn)的，所以有時(shí)采用收益率模型rH

abrG

估計(jì)系數(shù)b。最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（三）最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)b與b的關(guān)系為于是其中VH為被套期保值資產(chǎn)價(jià)值，VG為一份套期保值期貨合約的價(jià)值。最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（三）最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)最小方差套期保值比率的有效性檢驗(yàn)最小方差套期保值比率的有效性可以通過檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)降低的百分比來確定，定義套期保值有效性為利用最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（三）最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)最小方差套期保值比率的有效性檢驗(yàn)可以得到

由于一元回歸方程式rH

abrG

的判別系數(shù)，因此實(shí)踐中我們通?？梢岳门袆e系數(shù)來檢驗(yàn)套期保值的有效性，R2越接近1，套期保值的效果越好。最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（三）最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)例某航空公司預(yù)計(jì)在一個(gè)月后需要購(gòu)買200萬加侖的飛機(jī)燃料。決定用加熱油期貨來進(jìn)行套期保值。加熱油期貨的規(guī)模為42000加侖。近16個(gè)月的燃油價(jià)格與加熱油期貨價(jià)格見下表。

最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4每加侖油料期貨價(jià)格每加侖油料價(jià)格11.9191.96121.941.9931.9752.0141.9291.96651.931.97461.974271.9451.98181.9191.97191.891.964101.9382.007111.9322.018121.8961.982131.8851.964141.9041.973151.8771.941161.9061.918（二）最優(yōu)套期保值比率的確定例計(jì)算1個(gè)月期貨合約的最小方差套期保值比率。應(yīng)如何進(jìn)行套期保值操作？解利用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)一元線性回歸方程H

abG中系數(shù)b，得到最小方差套期保值比率。采用Eviews軟件實(shí)現(xiàn)。打開Eviews擊file擊new擊workfile輸入116在file下面的空白處輸入datagh

在彈出的表中把數(shù)據(jù)輸入（在Excel中是數(shù)據(jù)直接黏貼過來）最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4（二）最優(yōu)套期保值比率的確定例擊quick擊estimateequation在彈出的對(duì)話框中輸入h-h(-1)cg-g(-1)擊ok得到估計(jì)的結(jié)果。得到b0.68。持有的期貨合約數(shù)為計(jì)算有效性：在file下面的空白處輸入genrdeltag=g-g(-1)genrdeltah=h-h(-1)

vectora=(@cor(deltah,deltag))^2得a=0.663，即有效性為0.663。 最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.4第二節(jié)運(yùn)用遠(yuǎn)期與期貨進(jìn)行套利與投機(jī)4.2.1運(yùn)用遠(yuǎn)期與期貨進(jìn)行套利當(dāng)市場(chǎng)存在某些套利機(jī)會(huì)的時(shí)候，例如金融遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格偏離其與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的均衡關(guān)系時(shí)，投資